（会计学专业论文）国有企业融资结构优化问题分析.pdf

摘要 随着我国市场经济体制的逐步确立和国有企业改革的不断深化，国有企业的 财务行为尤其是融资行为成为理论界和实务界关注的焦点。从企业经营角度看， 融资为企业的生存和发展提供资金；从企业治理角度看，不同的融资结构导致了不 同的企业治理模式和治理效率，这些都成为我们研究企业融资行为的现实意义。 我国国有企业的资本结构是经过近半个世纪的国有产权制度和融资体制的演 变和综合作用的结果，可以说，国有企业融资模式变迁的过程是我国经济体制市 场化进程中的衍生物，因此，国有企业融资行为本身被打上了制度的烙印，存在 严重的“制度依赖”。 本文首先对企业融资结构相关概念进行界定，并对西方主要企业资本结构理 论进行综合概述，然后介绍了我国国有企业在融资体制经历了三次变迁：阶段是 财政主导型融资阶段，第二阶段是以银行主导型融资阶段，第三阶段为多元化融 资阶段。在分析我国国有企业在融资体制三次变迁的基础上，结合现代企业融资 理论来分析我国国有企业融资结构的现状，挖掘我国企业在资本结构方面存在的 深层次问题：一是内部积累不足，内源融资严重匮乏；二是国有非上市企业偏好 银行融资方式；三是国有非上市企业偏好银行融资方式。重点从企业产权制度、 银企关系和证券市场的发展等方面寻求产生这些问题的根源。最后，提出优化国 有企业融资结构的政策建议。包括建立多元有效运作企业融资市场；进行产权制 度改革，建立现代化企业制度，规范企业融资行为；重构银企关系以及建立健全 人才竞争机制。 本文分为五个部分。各部分研究的主要内容如下： 第一部分，介绍了本文的研究目的、文献综述、研究方法和论文框架。第二 部分，首先对企业融资结构相关概念进行界定，然后对企业资本结构理论的发展 进行综合概述，为企业研究最优资本结构提供理论依据。第三部分，主要是对企 业融资体制的历史回顾，对我国企业的融资体制的发展进行了阶段性划分，并对 各阶段我国国企融资的主要特点进行了综合分析，从而揭示其中存在的矛盾与问 题。第四部分，对我国国有企业融资结构的现状及原因分析，通过对历史资料的 分析，总结出我国国有企业融资结构主要存在以下几个方面的问题：一是内部积 累不足，内源融资严重匮乏；二是国有非上市企业偏好银行融资方式；三是国有 上市企业偏好股权融资方式。第五部分，针对目前我国国有企业在融资结构上存 在的问题提出改进措施和对策建议，包括建立多元化有效运作的企业融资市场； 进行产权制度改革，建立现代化企业制度，规范企业融资行为；重构银企关系以 及建立健全人才竞争机制。 关键词：国有企业融资融资结构资本结构 a b s t r a c t w i t ht h ee s t a b l i s h m e n to fm a r k e te c o n o m ys y s t e mi nc h i n aa n dt h ed e e p e no f r e f o r m a t i o no fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，t h e f i n a n c i n g b e h a v i o ro fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e si sb e c o m i n gt h ef o c u so ft h e o r yf i e l da n dp r a c t i c ef i e l d s a t t e n t i o n i nt h e v i e wo fe n t e r p r i s eo p e r a t i n g ，f i n a n c i n gf u n df o re n t e r p r i s e s s u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t ； i nt h ev i e wo fc o m p a n yg o v e r n a n c e ，d i f f e r e n tf i n a n c i n gs 仇l c t u r el e a dt od i f f e r e n t g o v e r n i n gm o d ea n dg o v e m a n c ee f f i c i e n c y , t h e s ea r et h er e a l i s t i cm e a n i n gf o ru st o r e s e a r c he n t e r p r i s e s f i n a n c i n gb e h a v i o r t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei nt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e si n0 1 1 1 c o u n t r yi st h er e s u l to fa h a l fc e n t u r y se v o l u t i o na n dc o m p r e h e n s i v ea c t i o no fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sp r o p e r t y r i g h ta n df i n a n c i n gs y s t e m i tc a nb es a yt h a tt h ee v o l u t i o np r o c e s so fs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sf i n a n c i n gm o d ei st h er a m i f i c a t i o no fe c o n o m ys y s t e mm a r k e t i n gc o u r s ei n o r rc o u n t r y s ot h eb e h a v i o ro fs t a t e o w n e de n t e r p r i s ef i n a n c i n gi t s e l fi s d e e p l y i m p r e s s e db ye c o n o m ys y s t e ma n dt h e r ei ss e r i e ss y s t e md e p e n d e n c e d e t e r m i n i n gr e l e v a n tc o n c e p tc o n c e r n i n ge n t e r p r i s ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dg i v i n g ac o m p r e h e n s i v es u n u n a r i z eo nc o m p a n yc a p i t a ls t r u c t u r et 0p r o v i d et h e o r yb a s i sf o r b e s tc a p i t a ls t r u c t u r er e s e a r c hf i r s t l y ；t h e nr e v i e w i n gt h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gs y s t e mi n o a rc o u n t r yw h i c hc a nb ed i v i d e di n t ot h r e es t a g e s ：t h ef i r s ts t a g ei sf i n a n c e - o r i e n t e d f i n a n c i n gp e r i o d , t h es e c o n do n ei sb a n k - o r i e n t e ds t a g ea n dt h el a s ts t a g ei sm u l t i p l e x f i n a n c i n gp e r i o d o n t h eb a s eo f a n a l y s i so nt h r e et i m e si n s t i t u t i o n a lc h a n g e s o f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，c o m b i n i n gw i t hm o d e me n t e r p r i s ef i n a n c i n gt h e o r y , d i gu p t h ed e 印一d y e dp r o b l e m c o n c l u d i n gt h a tt h e r ea r es e v e r a lh n dp r o b l e m si nt h ef i n a n c i n g s t r u c t u r eo f c h i n e s es t a t eo w n e de n t e r p r i s es h o r t a g ei ni n t e r i o ra c c u m u l a t i o na n dl a c ko f e n d o g e n o u sf i n a n c i n g ，u n l i s t e ds t a t e o w n e de n t e r p r i s e s p r e f e r e n c ef o rd e b tf i n a n c i n ga s w e l la sl i s t e de n t e r p r i s e s p r e f e r e n c ef o re q u i 够f i n a n c i n g ：t h e s i si n t e n dt os e e kt h er e a l r o o to ft h e s ep r o b l e mf r o mp r o p e r t yr i g h ts y s t e m ，r e l a t i o n s h i pb e t w e e nb a n ka n d e n t e r p r i s ea n dd e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e t a tl a s t ，p u t t i n gf o r w a r dr e l e v a n t p r o p o s a lo nh o w t oi m p r o v i n gf i n a n c i n gs t r u c t u r eo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e i n c l u d i n g s y s t e mr e f o r m a t i o no np r o p e r t yr i g h t ，e s t a b l i s h m e n to fm o d e me n t e r p r i s es y s t e m , s t a n d a r d i z a t i o no fe n t e r p r i s e s f i n a n c i n gb e h a v i o r , r e s t r u c t u r i n gr e l a t i o n s h i pb e b v e e l l b a n ka n de n t e r p r i s e ，s e t t i n gu pa n di m p r o v i n gt a l e n t e dp e i s o nc o m p e t i t i o nm e c h a n i s m t h e s i si sd i v i d e di n t of i v ep a r t s t h ec o n t e n to f e v e r yp a r ti sg i v e nb e l o w ： p a r t1 i n t r o d u c i n gt h eg o a lo ft h i sr e s e a r c h , l i t e r a t u r er e v i e wa n dr e s e a r c hm e t h o d 鹤 w e l la st h ef r a m e w o r ko ft h i st h e s i s ；p a r t2 ，d e t e r m i n i n gr e l e v a n tc o n c e p tc o n c e r n i n g e n t e r p r i s ef i n a n c i n gs t r u c t u r ef i r s t l y , t h e ng i v i n gac o m p r e h e n s i v es u m m a r i z e o n c o m p a n yc a p i t a ls t r u c t u r et op r o v i d et h e o r yb a s i sf o rb e s tc a p i t a ls t r u c t u r er e s e a r c h ；p a r t 2 3 ，r e v i e w i n gt h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gs y s t e mi no u rc o u n t r yw h i c h c a r lb ed i v i d e di n t o t h r e es t a g e ss o m eg e n e r a la n a l y s e so nt h em a i nf e a t u r eo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e f i n a n c i n gi si n c l u d e di nt h i sp a r t p a r t4 ，a n a l y z i n gt h ec u r r e n ts t a t e sa n d i t sc a u s a t i o no f s t a t e o w n e de n t e r p r i s ef i n a n c i n gi no u rc o u n t r y , c o n c l u d i n gt h a tt h e r ea r es e v e r a lk i n d p r o b l e m si nt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e o fc h i n e s es t a t eo w n e de n t e r p r i s es h o r t a g ei n i n t e r i o ra c c u m u l a t i o na n dl a c ko fe n d o g e n o u sf i n a n c i n g ，u n l i s t e ds t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s p r e f e r e n c ef o rd e b tf i n a n c i n ga sw e l la sl i s t e de n t e r p r i s e s p r e f e r e n c ef o r e q u i t yf i n a n c i n g ；p a r t5 ，p u t t i n gf o r w a r di m p r o v i n gm e a s u l _ ea n da c c o r d i n gp r o p o s a l i na l l u s i o nt 0t h ep r o b l e m se x i s t e da tp r e s e n ti nf i n a n c i n gs t r u c t u r eo fs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e ，i n c l u d i n gs y s t e mr e f o r m a t i o no np r o p e r t yr i g h ge s t a b l i s h m e n to fm o d e m e n t e r p r i s es y s t e m , s t a n d a r d i z a t i o no fe n t e r p r i s e s f i n a n c i n gb e h a v i o r , r e s t r u c t u r i n g r e l a t i o n s h i pb e t w e e nb a n ka n de n t e r p r i s e ，s e t t i n gu pa n di m p r o v i n gt a l e n t e dp e r s o n c o m p e t i t i o nm e c h a n i s m k e y w o r d s ：s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e f i n a n c i n g f i n a n c i n gs t r u c t u r ec a p i t a ls t r u c t u r e 3 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名： 日期：口 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阗；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 、 签名： 当l 立 导师签名 ， 。孙辟， v ? 铲h 期：。己、i ，札 0 引言 0 引言 0 1 研究的目的和意义 国有企业改革问题在当前我国经济发展和经济改革中具有举足轻重的地位， 也是摆在我们面前的一大改革难题，改革开放二十多年来，企业改革始终是我国 经济体制改革的中心，但政企分开、经营机构转换、融资结构问题至今仍没有得 到根本解决。企业治理绩效低，经济效益低的局面仍难以扭转，其根源究竟何在 呢? 现代企业理论指出，企业作为一种组织或制度，就是各要素所有者在市场交 易中形成的一种契约关系总和。“企业不仅是市场的主体，而且它本身就是市场关 系的总和”( 吴敬琏，1 9 8 8 ) 在各类要素所有者的关系中资本与企业家这两种要素 所有者之间的关系对企业制度的形成具有特殊的意义，而这种关系是在资本向企 业流动的过程中发生的，因此企业的问题必然与融资结构密切相关。所以融资体 制不仅是经济增长的中心问题，也是企业改革的中心问题，只有充分认识到企业 融资结构与其治理绩效之间的密切关系，改革现行的融资体制，才是解决问题的 关键所在。资金是企业发展的血脉，因而筹集资金是现代企业经营决策的一项重 要内容，一定时期社会剩余资金总量是既定的，企业融资的数量和质量在很大程 度上取决于融资体制的完善与否。 我国国有企业的资本结构是经过近半个世纪的国有产权制度和融资体制的演 变和综合作用的结果，存在的主要问题是企业资本积累和扩长能力不强，内源融 资严重不足，企业对外源融资的高度依赖，导致企业负债率较高，而且存在大量 的不良债务，尽管随着中国证券市场的建立和发展，国家在充实企业权益资本方 面实施了若干改革措施，但效果却不尽如人意，这说明，我国企业资本结构问题 的解决，不能仅局限于资本结构本身的改善，更应分析社会经济体制、企业制度、 资本市场发展状况等因素对我国国有企业资本结构的影响，因此，在当前我国经 济体制，金融体制变革的关键时期，如何结合企业改革探讨其融资理论，从而为 其在实践中确立高效的融资结构、融资方式提供指导，将对企业加快改革，建立 现代企业制度，实现市场的资源优化配置功能具有重要的意义，这也是本文研究 的目的所在。 0 2 文献综述 国外对于资本结构对企业影响的研究始于m o d i g l i a n i 和m i l l e r ，自m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 发表经典论文资本成本、公司财务与投资理论以来，企业融 资和资本结构问题引起有关学者的广泛关注。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 认为：在没有破 国有企业融资结构优化问题分析 产和税收、资本可以自由流动、金融市场有效的前提下，企业价值与资本结构无 关，也就是m m 定理。但这此假设在现实中并不成立，而且实际中企业耗费了大 量资源来确定资本结构和融资，后续学者放松这些假设，就税收、破产成本、信 息不对称以及公司治理结构在企业资本结构和融资中的作用进行了广泛研究。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 、s t i g l i t z ( 1 9 7 3 ) 、a u b a r c h ( 1 9 8 3 ，2 0 0 1 ) 、g r a h a m ( 1 9 9 6 、 等先后研究税收的影响，认为：债券的抵税使企业价值随着杠杆比率的提高而增 加，企业应优先选择债权融资。b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 、s c o t t ( 1 9 7 6 ) 、d ea n g e l o 和 m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 、k i m ( 1 9 8 2 ) 、m o d i g a l i a n i ( 1 9 8 2 ) 、r o s s ( 1 9 8 5 ) 等先后研究破产对企业 资本结构和融资的影响，认为：企业破产成本随着负债的增加而增加，企业最佳 资本结构是边际破产的成本与边际税收抵扣相等时的资本结构，融资方式因实际 资本结构与最优资本结构偏离而异，也就是静态平衡理论。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出委托代理理论后，委托代理对资本结构及融资的影响逐渐为人们关注， j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 、s t u l z ( 1 9 9 1 ) 等研究代理成本对企业资本结构 和融资的影响，认为：债务资本有助于减少代理成本，股东倾向于保持较高杠杆 水平，经理人倾向于保持较低杠杆水平，不同公司治理结构的企业资本结构和融 资偏好也可能不同。除委托代理外，信息不对称也会影响企业资本结构和融资偏 好，r o s s ( 1 9 7 2 ) 、t a l m o r ( 1 9 8 1 ) 、m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 、m y e r s ( 1 9 8 4 ) 等先后研究信 息不对称的影响，认为股权融资时老股东会利用信息不对称侵占其它股东权益， 新股东为避免损失会提高融资成本，企业融资应遵循“先内源融资，再债权融资， 最后股权融资”的啄食顺序( p e e k i n g o r d e r ) ，也就是啄食顺序模型。 2 0 世纪9 0 年代初开始，我国经济界已经对公司治理问题开始从各个不同的角 度进行介绍和阐发，张维迎( 1 9 9 4 ) 、吴敬琏( 1 9 9 4 ) 等首先提出要在国企改革中 借鉴和吸收当代公司治理理论。接着理论界在公司治理的内涵( 林毅夫，1 9 9 7 ) 、 有效的制度安排( 林毅夫，1 9 9 7 ) 、委托代理问题研究( 张维迎，1 9 9 9 ) 、产权的 讨论( 张维迎，1 9 9 9 、2 0 0 0 ；孙永祥，2 0 0 1 ) 和治理模式的比较( 李维安，2 0 0 1 ) 等方面均取得了一定的进展( 郑红亮等，2 0 0 0 ) 。 国有企业改革和金融体制改革一直是我国经济体制改革中的两个关键问题， 很长一段时间以来，对这两方面的研究是分隔开的，没有就两者的相互影响和相 互牵制进行分析研究。随着改革进程和理论研究的深入，越来越多的研究认识到 两者之间是相互牵制和推动的。有关这方面的观点有两种，这些观点体现了我国 理论界就改革中的企业的融资结构、融资方式的选择标准的两类看法。其一，针 对如何促进国有企业改革，一部分文献强调了在经济转轨时期，银行业在解决国 有企业的内部人控制和改善企业的治理结构方面发挥的重要作用( 青木昌彦、钱 颖一，1 9 9 5 ) ，即强调重视银行的间接融资作用；其二，针对国有银行自身的内部 2 0 引言 人控制和激励不足等缺陷，另一部分文献提出以发展资本市场作为改革的突破点， 实现国有企业经营机制的实质性转变( 张春霖，1 9 9 7 ；许小年等，1 9 9 7 ) ，即强调 直接融资在企业改组、改制中的重要作用。他们认为发展直接融资可以避免全社 会的信用风险集中在银行身上，从而也避免了把风险和责任集中在政府身上，风 险可以分散到社会或众多个人身上，从而表明需要资金的企业和需要低风险下的 高收益的投资者都会偏好直接融资方式。 对于我国上市公司资本结构和偏好融资，人们也进行了广泛研究。有关研究 集中在以下方面： 公司治理结构与融资：公司治理结构可能引起企业偏好股权融资。周齐武等 ( 2 0 0 0 ) 研究我国企业的恶性增资问题，认为公司管理者对项目承担责任的特点 是恶性增资的原因之一；施东辉( 2 0 0 1 ) 、李康等( 2 0 0 2 ) 认为由于国有股的控股 地位，上市公司只是大股东的影子，大股东因可以从股权融资中获利而偏好股权 融资，一股独大则为其提供了方便。 融资成本与融资：我国上市公司融资成本研究主要集中在融资成本计量、股 权融资成本与债权融资成本比较上。关于不同方式融资成本有两种相反的结论： 沈艺峰和田静( 1 9 9 9 ) 、黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 、认为上市公司股权融资成本低于 债权融资成本；陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 、万朝领、储诚忠等( 2 0 0 1 ) 则认为上市公司 股权资本成本远远高于债权资本成本。 公司成长性与融资；谈儒勇( 2 0 0 1 ) 就企业发展与企业外源融资进行研究， 通过对电子信息业上市公司的实证研究，发现企业筹集资金越多，以后各年收入 和利润增长速度越快。 本文将在汲取现有研究成果的基础上，对这一问题进行全面和深入地研究与 探讨，并提出一些自己的看法，以期对这一课题的研究有所助益。 0 3 思路与方法 本文以我国国有企业的融资作为分析研究的对象。在对企业资本结构理论进 行综合阐述的基础上，从分析我国国有企业在融资体制上的三次变迁入手。挖掘 国有企业在资本结构方面的深层次问题所在，提出了优化我国国有企业融资结构 的建设性意见。以期在实践上为我国国有企业在改革中优化资本结构，完善治理、 提高盈利能力等方面提供参考。 本论文主要采用了以下几种研究方法： ( 1 ) 归纳与演绎方法：归纳是从许多个别事实中概括出一般结论，是从特殊 到一般的认识活动；演绎是从一般性概念引出关于个别事物的认识，是从一般到 特殊的认识活动。如从国有企业普遍高负债的资本结构推知国有企业与银行间建 国有企业融资结构优化问题分析 立的是一种虚拟的债权债务关系，再由国有企业在整个融资制度变迁的过程中一 直处于低绩效融资的状况归纳出融资制度的非实质性变迁及融资制度仅是影响企 业低效融资的一种原因，而企业产权制度才是许多问题诱因。 ( 2 ) 比较分析法：通过比较分析揭示一些问题的根源是非常有效的一种方法， 本文对以下对象进行了对比分析：融资方式中内源融资与外源融资、直接融资与 间接融资、股权融资与债权融资、国有企业融资发展史的阶段性比较等，以此说 明我国国有企业在融资机制方面存在的问题。 ( 3 ) 定量分析与定性分析相结合，本文在定性分析的基础引用数据进行量化 分析，从而使论证充分透彻。 0 4 论文的基本框架 本文主要从企业融资方式和融资机制的角度，对我国国有企业融资结构方面 存在的问题进行剖析。重点从企业产权制度、银企关系、和证券市场的发展等方 面寻求产生这些问题的根源，并最终提出相应的政策建议。本文共分为六部分。 第一部分为引言，主要介绍论文写作的目的、意义，文献综述和论文的基本结构。 第二部分，为理论综述部分，首先对企业融资结构相关概念进行界定，然后对企 业资本结构理论的发展进行综合概述，为企业研究最优资本结构提供理论依据。 第三部分，主要是对企业融资体制的历史回顾，对国有企业的融资体制的发展进 行了阶段性划分：第一阶段是财政主导型融资阶段，第二阶段是以银行主导型融 资阶段，第三阶段为多元化融资阶段。并对各阶段我国国企融资的主要特点进行 了综合分析，从而揭示其中存在的矛盾与问题。第四部分，对我国国有企业融资 结构的现状及原因分析，通过对历史资料的分析，总结出我国国有企业融资结构 主要存在以下几个方面的问题：一是内部积累不足，内源融资严重匮乏；二是国 有非上市企业偏好银行融资方式；三是国有上市企业偏好股权融资方式。第五部 分，针对目前我国国有企业在融资结构上存在的问题提出改进措施和对策建议， 包括建立多元化有效运作资本市场；进行产权制度改革，建立现代化企业制度， 规范企业融资行为；重构银企关系以及建立健全人才竞争机制。第六部分是全文 的总结，指出本文研究的创新点和局限性，并对今后的工作提出设想和建议。 4 i 企业融资理论概述 1 企业融资理论概述 1 1 概念界定 1 1 1国有企业 本文集中讨论国有企业的融资结构，原因在于：( 1 ) 国有企业是我国公有制 经济的主体，即使在改革发展到多种所有制形式并存的今天，国有经济仍然在国 民经济中占有重要地位。( 2 ) 中国由计划经济体制向市场经济体制转型的过程中， 国有企业的制度变化最为明显，矛盾最多，最集中，而资金问题一直是困扰国有 企业改革与发展的一大问题。中国企业按所有制类型可分为四大类：国有、集体、 个体和其他，由于习惯上将不属于传统形态国有企业范畴的合作企业、联营企业、 股份制企业、“三资”企业、集体企业、个体企业、私营企业等统统划归于非国有 企业，因此，目前有不少国有企业被列入非国有部门，包括国家控制5 0 以上权 益或国家实际掌握控制权的股份有限公司和有限责任公司。这种分类容易引起误 解，因为目前有相当一部分有限责任公司和股份有限公司是由以前的国有企业股 份制改造而来，因此，本文所讨论的国有企业既包括国有独资企业，也包括“其它” 类中国家控制5 0 以上权益的有限责任公司和股份有限公司。 1 1 2 融资方式 融资方式是资金供求双方关系的总称。企业获得资本( 企业融资) ，不单纯是为 企业发展聚集资金的问题，它实质上是一种以资金形式表现出来的资源配置过程。 在市场经济条件下，资源的使用是有偿的，其他资源只有经过与资金的交换才能 投入生产。 在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将自己的 储蓄( 留存盈利和折旧) 转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的 储蓄，使之转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依 靠内部融资已经很难满足企业的资金需求。外源融资成为企业获取资金的重要方 式。外源融资又可分为直接融资和间接融资。直接融资又可细分为股权融资和债 权融资。 ( 1 ) 内源融资与外源融资 从资金来源上分我们把企业内部形成的资金视为内源性融资，把外部筹集的 资金视为外源性融资。内源性融资是指企业通过内部积累的方式实现融资，包括 原始资本投资、利润转投资和折旧。内源性融资对企业具有资本形成的原始性、 自主性、抗风险性等特点。因此，内源融资是企业生成、生存和发展不可或缺的 国有企业融资结构优化问题分析 资金来源；从体制看，内源性融资具有界定企业初始产权、形成具有市场经济民 事能力和塑造现代企业经营主体的功能。外源性融资是企业通过一定途径或借助 某种金融工具获取他人资金，包括发行股票和企业债券，向银行借款。从一定意 义上说，企业之间的商业信用、融资租赁等都属于外源融资。外源融资对企业具 有资本形成的高效性、灵活性、大型化和集中化的优点。外源融资在经济货币化、 信用化、证券化进程中，是企业发展最重要的方式，对企业获取资金具有使用有 偿性、期限流动性、市场的风险限制等特点。 ( 2 ) 直接融资与间接融资 直接融资是指资金盈余部门与资金短缺部门相互之间直接进行协商，或在金 融市场上，前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给资金短缺部门使用， 从而完成资金融通的过程。 间接融资是指资金盈余部门通过存款或购买金融机构发行的有价证券，将其 资金首先提供给银行等金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形 式将资金提供给资金短缺部门使用，从而实现的资金融通过程。 ( 3 ) 股权融资与债权融资 股权融资又称所有权融资，从广义上研究即为企业的整个所有者权益部分， 包括实收资本( 即股本) ，各种形式的积累和未分配利润。从狭义上看，是指企 业向其股东( 或投资者) 筹集资金，是企业创办或增资扩股时采取的融资方式。 而资金供给者作为所有者( 股东) 享有对企业控制权的融资方式。在我国，股权融资 主要指股份有限公司的股票融资行为。它具有以下几个特点：长期性。股权融 资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需归还。不可逆性。企业采用股权融 资勿须还本，投资人欲收回本金，需借助于流通市场。无负担性。股权融资没 有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定。 债权融资是指资金融出方在融出资金后，处于债权人地位，有权按期索回借 出的资金，以利息方式获取融出资金的报酬，而资金融入方在融入资金后，处于 债务人地位，可以在借入期内支配所融资金，但到期必须偿还，并按合约支付一 定利息。相对于股权融资，它具有以下几个特点：短期性。债务融资筹集的资 金具有使用上的时间性，需到期偿还。可逆性。企业采用债务融资方式获取资 金，负有到期还本付息的义务。负担性。企业采用债务融资方式获取资金，需 支付债务利息，从而形成企业的固定负担。 1 1 3 企业融资结构 融资结构是指企业从不同的渠道筹集的资金在总融资规模中的构成比例，也 就是企业资产负债表右边项目的构成比例。从资金供求双方通过资金形成的关系 6 1 企业融资理论概述 来看，企业资金来源大体可分为两部分：权益资本( 即自有资金) 与债权资本( 即 借入资本) ，再细分下去，权益资本包括内源融资中的企业留存盈利与外源融资中 的股权资本，而债权资本包括外源融资中的债权资本( 长期债券、长期借款) 与 短期资金来源中的短期借款和商业信用。在现代企业融资活动中，融资方式的选 择决定了企业的融资结构。 企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债权约束程度，还反映了 企业融资风险的大小，即通过企业融资总额中负债总额与权益资本的比重，以及 负债总额中流动负债所占的比重的大小来考察企业的偿债风险。这两个指标所占 比重越大，企业融资风险越大。融资结构是企业融资决策的内容和目标，它在某 种程度上体现了企业的经营状况与财务情况。合理的融资结构即是企业资产高效 运作的结果，也是其起点，因此确定合理的融资结构对企业的生存发展至关重要。 1 1 4 资本结构 资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方 式组合( 或比例) 。由此可见，融资结构比资本结构的外延更广，但本文为了叙述 方便，取狭义的融资结构概念，即将融资结构和资本结构两者等同。 1 1 5 融资制度 也可称融资体制，指的是社会资金的配置方式，即社会资金是由计划配置还 是由市场配置? 自古典经济学开始，对资源的配置历来存在两种观点：一种认为 市场机制能够在社会资源一定的条件下合理地配置各种资源，即通过市场机制这 只“看不见的手”将社会资源配置到最需要的地方去；另一种认为市场机制在资 源配置的过程和效果上具有相当大的局限性，应该由计划机制替代市场机制，即 通过计划机制这只“看得见的手”把资源分配到合理的地方。 1 2 西方企业融资理论评述 1 2 1m m 理论 美国金融学家莫迪利亚尼和米勒被认为是现代资本结构理论的开创者，他们 在1 9 5 8 年建立的m m 模型，创建了现代资本结构理论。 ( 1 ) 无税的m m 模型 该模型建立在一系列假设条件下：企业的经营风险可以用预期息税前收益 ( e a r n i n gb e f o r ei n t e r e s ta n dt a x ，简称e b i t ) 的标准差衡量，相同经营风险的企 业存在相同的风险等级；现有的和潜在的投资者对企业未来e b i t 有完全相同的预 期；资本市场是完善的，且无交易成本，投资者可以与企业一样以同等利率借款； 7 国有企业融资结构优化问题分析 企业与个人的负债均无风险；所有现金流量均为年金。在这样的假设条件下，由 于债务资本的增加，剩余的权益资本增大了风险，随着风险的增大，权益资本的 成本也随之增大。因此，低成本举债带来的利益恰好被股本成本的上升所抵消， 无债务企业的权益成本等于有债务企业的加权平均资本成本，由此可以导出这样 的结论：在无税的情况下，企业资本结构的变化不会影响企业价值和资本成本。 ( 2 ) 有税的m m 模型 1 9 6 3 年，莫迪利亚尼和米勒对原m m 模型进行了修正，他们将公司所得税 对资本结构的影响引入原来的分析后发现，负债会因为税盾效应而增加企业的价 值，企业的负债率越高越好。企业的权益成本会随着债务资本的增大而增加，尽 管股东由此面临着高财务风险，但是，由于税盾效应使权益资本成本上升的幅度 低于无税时上升的幅度，所以，负债增加了企业的价值。有税m m 理论和无税 m m 理论均具有逻辑上的合理性，但是无税m m 理论无法解释现实经济中资本 结构的现象，因为资本结构和资本成本以及企业价值具有现实相关性。相反，有 税m m 理论则在实际经济活动中具有一定的解释功能，但是，这样解释功能比较 有限。 ( 3 ) 米勒模型 有税模型尽管考虑了公司所得税对资本结构的影响，但是，没有考虑到个人 所得税的影响。1 9 7 7 年，米勒在“债和税”一文中，建立了一个包括公司所得税 和个人所得税在内的模型，用来估计财务杠杆对企业的影响。米勒由此得出的结 论是，个人所得税的存在会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，然而，在正 常税率条件下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。米勒模型与1 9 6 3 年的有 税模型的结论具有相似性，均认为负债越高越好。米勒模型对资本结构决策进行 了一个很好的描述，从逻辑上看，该模型没有不合理之处，但是，其局限性也在 于模型的假设条件不能准确反映实际市场的运行情况。 1 2 2 代理理论 以f a m a 和m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 的早期研究为基础，j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 对 这一领域的研究做出了开创性贡献。自此以来，研究人员对由代理成本( 即委托 人与代理人之间的利益冲突) 所决定的资本结构模型的研究投入了大量的精力。 j e n s e n 和m e c k l i n g 将利益冲突划分为两种类型：一种是股东与经理人员之间 的利益冲突。这种冲突起因于经理人员剩余索取权不足。由于剩余索权不足，经 理人员承担了增加利润的所有成本，但却不能得到利润增加的全部。因此，经理 人员很可能在企业经营中偷懒，或者，可能通过改善办公条件、建立企业帝国等 在职消费手段，将公司财富转化为个人利益。经理人员承担了抑制上述在职消费 8 1 企业融资理论概述 的全部成本，但却只能得到因此而增收的一部分。因此，他们常常不去追求企业 价值最大化，而是在谋求在职消费中过度放纵自己。这种经理人员无效率随着经 理人员持股比例的增加而减少，反之，随着经理人员持股比例的减少而增加。j e n s e n 将经理人员持股比例的减少所导致的无效率称之为股权代理成本。假定企业融资 总额和经理人员绝对投资额不变，那么，企业债务融资比重的增加将增加经理人 员持股比例，减少经理人员与股东利益冲突所造成的损失。此外，由于债务融资 将迫使企业支付现金，从而使经理人员可以用于在职消费的自由现金流减少。负 债融资这种缓解经理人员与股东之间利益冲突的作用称之为债务融资利益。 另一种利益冲突存在于债权人与所有者之间。这种利益冲突产生的原因在于 债务契约为所有者提供了一种次优投资激励。具体而言，依据债务契约，如果项 目投资获得了高于债务面值的投资回报，所有者将获得其中的绝大部分。然而， 一旦投资失败，根据有限责任原则，债权人将承担其后果。在这种制度安排下， 所有者可以从高风险投资中获利，尽管这些投资可能导致企业价值的下降。这样， 所有者从债权人的损失中获得的收益完全可能超出其不良投资所造成的股票价值 损失。但是，一旦债权人预期到所有者的未来行为，所有者就必须承担不良投资 的一切后果。这种情况下所有者将面临更高的债务融资成本，甚至是债务筹资困 难。这样，债务融资导致了风险投资激励成本。这是债务融资的代理成本效应， 一般称之为“资产替代效应”。 j e n s e n 和m e c l d i n g 认为，可以通过权衡债务代理成本与债务融资利益确定最 优资本结构。随着债务融资比例的提高，负债融资利益( 即股权代理成本) 将减 少：相反，负债融资成本将增加。当负债融资的边际利益与负债融资的边际成本 相等时，资本结构实现最优。 代理理论的政策含义在于： ( 1 ) 人们希望债务契约包括防止过度投资的有关条款，如要求设立利息保证 金、禁止向新的无关领域投资。 ( 2 ) 在那些资产替代受到限制的行业，企业的负债水平往往较高。因此，可 以预期，受到管制的公用事业、银行以及发展机会较少的成熟行业的企业可能有 较高的负债水平。 ( 3 ) 那些慢速成长甚至负成长的公司及那些拥有较大内部现金流的公司应当 有较高的负债。缺乏投资前景的大规模