（会计学专业论文）基于eva的封闭式基金价值评估.pdf

摘要 中文摘要 在“超常规发展机构投资者”政策的指导下，中国证券投资基金经过六年多 的发展，目前已经成为中国证券市场上的重要机构投资者之一。随着基金业的不 断发展，对基金的研究成为人们关注的一个焦点。目前对封闭式基金的研究主要 集中在其净值和业绩评价上，对其价值的探讨还比较少见。 封闭式基金的价值评估问题是一个兼具理论性和实践性的研究课题。封闭式 基金的价值根源于基金管理公司的资产( 特别是人才资源) 的高效组合，根源于 基金管理人敏锐的资本市场洞察力。只有高效率、优秀的投资基金，才能给投资 者带来巨额的财富，能够吸引更多的投资。封闭式基金的价值决定其市场价格， 价格围绕价值上下波动，在短时间其价格可能不等于其价值，但从长期来看是相 等的。 为了将基金管理人的业绩和基金投资人的利益统一起来，本文运用e v a ( 经 济增加值) 价值评估体系对封闭式基金的价值进行评估，将基金纳入到以“提高 基金价值为目的”的管理体系中来。由于封闭式基金控制的资产存在流动性强、 负债率低的特点，依据e v a 价值评估原理重新构造了封闭式基金的价值评估模型。 根据封闭式基金的价值评估模型，选取了我国成立最早的五支封闭式基金( 基 金开元、基金金泰、基金兴华、基金安信和基金普惠) 进行实证分析。本文采用半 年周期，利用基金成立至2 0 0 4 年6 月3 0 日的数据、5 年1 0 个月期的数据、3 年6 个周期的数据和1 年2 个周期的数据分别进行价值评估。通过分析得出以下结论： 基于全部数据、三年期数据和一年期数据的价值评估结果与基金市值有较高相关 性，基于五年期数据的价值评估结果与基金市值相关性较低：基于长期数据评估的 价值普遍高于其市值，而基于短期数据评估的价值低于市值，甚至部分基金的评估 价值低于净值。 关键词：封闭式基金，经济增加值，价值 a b s t r a c a b s t r a c t u n d e rt h eg u i d e l i n eo f a c c e l e r a t i n gt h ed e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa t a nu n u s u a ls p e e d ”，m u t u a lf u n d sh a v ee m e r g e da so n ec a t e g o r yo ft h em o s ti m p o r t a n t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc h i n e s es e c u r i t i z em a r k e td u d n gt h es i xy e a r ss i n c et h e i rd e b u t a sm o r ea n dm o r en e wf u n d sa r eb e i n ge s t a b l i s h e d s t u d y i n go ff u n dd r a w sal o to f a t t e n t i o n s i nt h ec u r r e n t ，t h er e s e a r c ho fc l o s e d e n df u n dm a i n l yc o n c e n t r a t e so nt h e e v a l u a t i o no fn e tv a l u ea n da c h i e v e m e n t sw h i l e p r o b e s l i t t l ei nt h ef i e l do fv a l u e t h ev a l u a t i o no ff u n dh a sb o t ht h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lc o n c e r n s t h ev a l u eo f c l o s e d e n df u n dr o o t si ne f f e c t i v ec o m b i n a t i o no fc l o s e d e n df u n dc a p i t a la n dt h ea b i l i t y o fs e c u r i t i e s i n s i e g h t o n l yh i g he f f i c i e n c y f u n dt h a t p r o d u c ei m m e n s ea m o u n to f t r e a s u r ec a na t t r a c tm o r ei n v e s t o r s t h ev a l u eo fc l o s e d e n df u n dd e t e r m i n e st h ep r i c e o fc l o s e d e n df u n d ，a n dt h ep r i c eo fc l o s e d - e n df u n df l u c t u a t ea c c o u n t i n gt ot h ev a l u e i na l o n gv i e w , t h ep r i c ew i l l b ee q u a l t ot h ev a l u e ，a l t h o u g h p r i c e c a n ta l w a y sb e e q u a l t 0v a 】b ei ns h o r tt i m e i no r d e rt ou n i tt h ep r o f i to fi n v e s t o r sa n dm a n a g e r so fc l o s e d e n df u n d ，e v a e s t i m a t es y s t e mw a s a p p l i e dt om e a s u r et h ev a l u eo fc l o s e d e n df u n d c o n s i d e r i n g t h e f e a t u r e so f c a p i t a lb e l o n g e dt oc l o s e d - e n df u n d ，w h i c hi n c l u d e sg o o dl i q u i d i t ya n d l o w r a t i oo f t i a b i t i t i e s ian e w e s t i m a t em o d e lo fc l o s e d e n df u n dh a sb e e nb u i l tu pa c c o r d i n g t ot h e p r t n o i p k 煳：o f e v a t h ea r t i c l e 驰l , c t e df i v e e a r l y c l o s e d e n df u n d sa s s a m p l e i nd e m o n s t r a t i o n r e s e a r c h ( c l o s e d e n d f i l n dk a i y u a n 、c l o s e d - e n df u n dj i n t a i 、c l o s e d e n df u n dx i n g h u aa n d c l o s e d - e n df u n dp u h u i ) b a s e do nh a l fy e a r sd a t a ，t h ew h o l es a m p l ew a sd i v i d e di n t o f o u rg r o u p s t h ef i r s t g r o u pi n c l u d e s a l lt h ed a t as i n c et h ec l o s e d e n df u n dw a s e s t a b l i s h e d ；t h es e c o n dg r o u pi n c l u d e sa nt h ed a t ae a c hf i v ey e a r s ；t h et h i r dg r o u p i n c l u d e sa 1 1t h ed a t ae a c ht h r e ey e a r s ；t h el a s tg r o u pi n c l u d e sa l lt h ed a t ae a c hy e a r b y a n a l y z i n ga l ld a t a ，t w oc o n c l u s i o n sc a nb ed r a w n i nt h a tt h ev a l u eo fc l o s e d - e n df u n d b a s e do na l lt h ed a t aa n de a c ht h r e ey e a r sa n de a c hy e a ri sc l o s e l yr e l a t e dt oi t sp r i c e ； t h ev a l u eo fc l o s e d e n df u n db a s e do nl o n g - t e r mi sh i g h e rt h a ni t sp r i c ew h i l et h ev a l u e b a s e do ns h o r t t e r mi sl o w e rt h a ni t sp r i c e k e y w o r d s ：c l o s e d - e n d f i r e d ，e v a ，v a l u e i i 武汉理t 人学颧 j 学位论正 第1 章证券投资基金综述 伴随我国市场经济的发展，资本市场逐步成熟与壮大，基金行业经历了从无 到有、从小到大、从不规范到规范的历程。1 9 9 9 年保险资会获准进入基金行业， 及2 0 0 1 年我国下式加入世贸组织，基金行业成为对外资开放的酋块金融“处女 地”。据“上海财华信息技术有限公司”2 0 0 5 年2 月2 5 目统计，基金总资产规模 已达到2 8 0 6 7 3 6 8 亿元。其中开放式基金l ，9 3 7 6 8 亿份，净资产为1 9 5 7 0 5 6 8 亿元；封闭式基金8 1 7 亿份，净资产为8 4 9 6 8 亿元。虽然基金行业的规模在不 断的扩大，取得了骄人的经营业绩( 2 0 0 3 年全年所有基金简单平均净值增长率高 达2 0 2 7 ，而同期上证指数涨幅仅为1 0 2 7 ，基金整体的收益高出同期市场收益 近一倍) ，但相对国外基金行业的发展历史而言，我国基金行业仍处于发展阶段， 还存在诸多问题，基金的价值评估就是兼具理论性和实践性的研究课题之一。 1 1 投资基金概述 1 1 1 投资基金的基本内涵 美国商业周刊1 9 9 4 年出版的共同基金指南将基金定义为：将众多投 资者的资金进行集中管理，基金出售股份给投资者，从投资人那里取得资金，并 依据其资产净值定期公布其价格。我国证券投资基金法第二条将基金定义为 “通过公开发售基金份额募集证券投资基金( 以下简称基金) ，由基金管理人管理， 基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动”。 国内学术界有一种观点认为投资基金就是共同基金，由不确定多数的投资者 不等额出资汇集成基金，然后交由专业性的投资机构管理，投资机构根据客户商 定的最佳收益目标和最小风险，把集中的资金再适度分散投资于各种有价证券和 其他金融商品，获得收益后由原投资者按投资比例分享，而投资机构本身则作为 资金管理者获得一笔服务费。另外更多人认可的定义是，投资基金是一种大众化 的信托投资工具，它由基金公司或其他发起人向不确定的投资人发行受益凭证， 将大众手中的零散资金集中起来，汇集成具有一定规模的信托财产，然后将这笔 资产委托基会经理人进行管理和运作，并由信誉良好的盒融机构充当所募集资盒 的托管人。 综上所述，证券投资基金是一种证券信托投资方式，是一种固有委托性质的 问接投资，又因为证券投资本身是一种问接投资方式，所以证券投资基金是一种 州接的间接投资方式。基金投资者不仅与上市公司的具体经营管理没有直接关系， 不参j 卜市公司决策和管e ! ，而且也小参与基金的具体运作，他们h 享有所持肇 令份额的所仃权和利润分配十义。u 【：券买卖的具体操作i 嬉金管理人和骚会f 裂霄人 l 武汉理工大学硕士学位论文 完成：投资基金以基金资产的保值增值为根本目的，通过依据组合投资以期获得 尽可能高的资本投资收益和承受尽可能低的风险。 投资基金的投资人既是基金的委托人，又是基金的受益人，基金管理人和基 金保管人共同作为基金资产的受托人，对投资人负有信托责任，基金管理人和基 金保管人之间是一种相互监督和分工协作关系。三者的关系可以用下图表述： 1 1 2 投资基金的特点 图1 一t 基金组成关系图 1 1 2 1 组合投资、分散风险 投资证券的风险按照是否可以分散分为系统风险和非系统风险。系统风险是 指没有有效的方法可以消除的、影响所有证券的风险，系统风险来自于整个经济 系统影响所有公司经营的普遍因素；非系统风险是指个别证券所特有的风险。一 般来说，系统风险是没有办法避免的，但非系统风险却可以通过分散投资来降低。 根据理论分析和投资专家的经验，要做到分散风险，所持有的股票通常4 0 支左右，广大中小投资者一般很难做到这一点。而证券投资基金通过汇集众多中 小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力，可以把投资者资金分散投资于不同 行业、不同类型的股票、债券、期货、期权等金融投资工具上，分散投资风险， 其所承担的风险远低于单个投资者由于资金量的限制而投资于有限数量的证券上 所带来的风险。同时，随着证券市场的变化，基金的管理机构可以及时地对所持 有的证券进行重新组合，既主动地分散所持证券的风险，又积极地为基金持有入 取得较高投资收益。 1 1 2 2 专家管理，专业理财 投资基金的运作方式采用经营和保管相分离，基金资产由专业的基金管理公 司负责管理，保管由指定的专门金融机构来负责，一般必须是信誉良好的大银行 或非银行金融机构。基金管理公司配备了大量的投资专家，他们不仅掌握了广博 的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资领域也积累了相当丰富的经验，他 们能更好地把握证券市场的信息，熟练进行各种证券的买卖和组合，可以克服单 个投资者投资所可能发生的市场信息了解不透彻、信息分析不够细致和买卖操作 武汉理工大学硕士学位论文 能力不足等问题。 投资基金的资产在保管机构中单独设立账户，与经营公司和保管机构自有资 本分开，独立核算。保管机构在执行管理机构发出指令时，还有对基金管理机构 制约和监督职能对管理人员不符合基金投资者利益或违背基金章程的指令可 以不予执行，从而保证了基金资产的安全。 1 1 2 3 投资方便 投资基金最低投资数量一般较低( 如1 0 0 份基金单位) ，投资者可以根据自己 的财力，多买或少买基金单位，从而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问 题。基金投资的渠道广阔，可通过银行和证券机构的网点该买和赎回。而且为了 支持基金业的发展，我国还对基金的税收给予优惠政策，使投资者通过基金投资 证券所承担的税赋不高于直接投资于证券承担的税赋。 1 1 2 4 基金规模较大、平均所需费用低 投资基金的资金规模相对较大，在美国，一只证券投资基金的规模可高达几 百亿美元：在我国每支证券投资基金的规模一般也有2 0 亿元至3 0 亿元，大大高 于单个工商企业、证券公司及个人的证券投资规模。 根据国际上的一般惯例，基金管理公司就提供基金管理服务收取的管理费一 般为基金资产净值的1 一1 5 ，交易费用只是认购总额的3 - 5 ，投资于基金 所需的花赞与投资者自己进行频繁的操作所花费的手续费相比较低。 1 1 2 5 流动性较强 在我国无论投资于封闭式基金还是开放式基金，都具有较强流动性。对于开 放式基金，投资者可以根据自己的需要随时向基金管理公司直接购买或赎回，也 可以通过证券公司、银行等代理销售机构购买或赎回，或委托投资顾问机构代为 购买或赎回。对于封闭式基金，目前已经全部在证券交易所挂牌交易，其买卖程 序与买卖上市公司股票相似，都具有较高的流动性。投资基金本身的资产构成也 具有很强的流动性，主要由股票( 上市公司股票) 、债券和银行存款组成。 1 1 2 6 投资品种多，可选择性强 随着我国经济的逐步发展，投资基金的投资范围和种类也迅速扩大，几乎包 罗了金融市场上的所有产品。国家基金、国际基金、离岸基金等形式的投资基金 在一定程度上打破了资本的国家界限，促进了国际金融市场的繁荣和发展。投资 者可以灵活自主的选择品种繁多的投资基金。根据投资者对风险和收益的态度， 可以选择封闭式基金( c o s e d e n df u n d ) 或开放式基金( m u t u a lf u n d ) ；私募基 金或公募基金；成长型基金( g r o w t hf u n d ) 、收入型基金( i n c o m ef u n d ) 或平衡型 基金( b a l a n c e df u n d ) ：股票基金、国债基金、债券基金、货币市场基金、期货基 金和和期权基金等。 11 3 投资基金类型 武汉理工大学硕士学位论文 迄今为止投资基金经历了1 3 0 多年的发展，随着国际金融市场的逐步发展和 深化，金融工具的品种日益丰富，投资基金也形成了非常多的品种。按照不同的 分类标准，投资基金可以划分为不同的类型，常用的划分方法主要有按基金组织 方式、是否可赎回、市场特点与基金的规模是否固定等。 1 1 3 1 契约型投资基金和公司型投资基金 根据投资基金投资信托的组织方式不同，分为契约型投资基金和公司型投资 基金：契约型基金是一种信托型投资基金( u n i tt r u s t ) ，它在组织上是指按照信 托契约原则，通过发行带有受益凭证性质的基金证券而形成的证券投资基金组织； 在证券上是指由证券投资基金管理公司作为基金发起人所发行的证券投资基金证 券，基金管理人、托管人和投资人三方当事人的行为通过信托契约来规范。我国 目前成立的基金全部属于契约型基金。 公司型基金又称互惠基金，或共同基金( m u t u a lf u n d ) ，是指基金公司依法 成立，以发行股份的方式募集资金，投资者通过购买公司股份成为基金公司股东。 公司型基金结构类似于一般股份公司结构，但基金公司本身不从事实际运作，而 是将其资产委托给专业的基金管理公司运作，同时，由金融公司代为保管基金资 产。 契约型基金与公司型基金的最主要区别是，契约型基金在组织上不是独立的 法人机构，没有自身的办事机构系统，与此相应，在证券上它的发行不是由基金 公司作为发行人，而是由基金管理公司作为代理发行人。 1 1 3 2 开放式基金、封闭式基金、混合式基金 以基金单位是否可赎回和基金的规模是否固定为标准，可以分为开放式基金、 封闭式基金和混合式基金。封闭式基金( 全称：封闭式运作方式的基金) ，是指经 核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证 券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。从组合特点来说，封 闭式基金具有股票与债券的某些特点；开放式基金( 全称：开放式运作方式的基 金) ，是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购 或者赎回的基金。从组合特点来说，开放式基金具有股票和活期存款的某些特点； 混合式基金是封闭式基金和开放式基金组合物，它同时具有封闭期和开放期。混 合式基金一般是在基金发行时，通过合约的形式规定所发行基金的封闭期间和开 放期间。混合式基金的形式有：先封闭一段时间，再开放；先在一段时间内开放， 过了开放期后就进入到封闭运营期；封闭期和开放期在一段时间内相互交替。 封闭式基金是最早成立基金形式，随后开放式基金迅速发展，总体规模已经 超过了封闭式基金，我国也不例外。1 9 9 8 年3 月2 7 日我国第一支封闭式基金“基 金开元”成立，并于1 9 9 8 年4 月7 日起在深圳证券交易所挂牌交易。截至2 0 0 5 年2 月份，我国开放式基金l ，9 3 7 6 8 亿份，净资产为1 9 5 7 0 5 6 8 亿元；封闭式 武汉理工大学硕士学位论文 基金8 1 7 亿份，净资产为8 4 9 6 8 亿元。由于我国基金发展历史比较短，国内还没 有成立混合式基金，但在国外已经得到的广泛采用。 本文进行价值评估的对象是封闭式基金，所以在重点讨论有关封闭式基金和 开放式基金的差别。主要区别如下： 第一，交易价格的形成机制不同。封闭式基金的市场价格由其内在价值决定， 同时受封闭式基金市场上供求关系和证券市场上多种因素的影响。封闭式基金的 交易价格围绕价值上下波动，短期内交易价格很可能不等于内在价值，但从长期 看交易价格的平均水平仍然等于封闭式基金的内在价值。开放式基金的交易价格 是由其基金单位净值决定，投资者买入开放式基金时，交易价格一般是基金单位 资产净值加上一定的申购费用；卖出开放式基金时，交易价格是基金单位资产净 值减去一定的赎回费用。 第二，基金规模限制上的差别。封闭式基金成立后，在存续期内，规模一般 不会发生变化，也就意味着不能再发行或赎回基金单位。开放式基金的规模是不 固定的，一般在基金设立三个月或半年后，投资人就可以随时申购新的基金单位， 或者向基金管理公司赎回投资。 第三，存续期限上的区别。封闭式基金通常规定有固定的存续期，我国目前 封闭式基金的存续期为1 0 年或1 5 年。当期满时，经基金持有人大会通过并经证 监会同意，可以延长存续期或清盘或转型为开放式基金。而开放式基金没有固定 的存续期，只要基金的运作得到基金持有人的认可，就可以一直运作下去。 第四，基金交易方式、参与主体不同。封闭式基金一般是在交易所挂牌交易， 投资者可以通过将其持有的基金单位转让给其他投资者，变现自己在基金上的投 资：但投资者不能向基金管理公司腰回自己的投资，封闭式基金的交易双方都为 基金投资者。开放式基金一般不在交易所挂牌交易，投资者买卖基金，一般是直 接向基金管理公司或其代理人提出申购或赎回申请( 我国的开放式基金是通过银 行进行申购和赎回的) ，交易的一方为投资者，另一方为基金管理公司或代理人。 第五，投资策略的区别。由于开放式基金和封闭式基金的基金资产规模的稳 定性不同，其投资策略也有所差异。封闭式基金设立后，在相当长时期内资金规 模固定，资本不会减少，因此基金管理人一般着眼于长期投资，投资组合 ( p o r t f o l i o ) 也比较注重于长期收益，对风险分散来说一般更加有效。开放式基金 因为要随时面临着投资者赎回的风险，必须保留相当部分银行存款，投资组合首 先要考虑的是安全性和流动性，对收益性要求相对较低。 1 1 33 公募基金和私募基金 从投资基金的市场特点出发，可以将其分为私募基金和公募基金：私募基金 是指以非公开方式向特定投资者募集基金资金并以证券为投资对象的证券投资基 金。在这种情况下，基金发起人通过电话、信函、面谈等方式，直接向一些机构 武汉理工大学硕士学位论文 投资者或富裕个人推销基金单位并募集证券投资基金资方式。私募基金具有的特 点一般有：非公开性、募集性、大额投资性、封闭型和非上市性：公募基金是指 以公开发行方式向社会公众投资者募集基金并以证券为投资对象的证券投资基 金。公募基金可以通过各种媒体披露发行信息，投资者人数一般不受限制，每个 投资者的最低投资数量一般没有限定。公募基金的特点有：公开性、可变现性和 高规范性。 1 1 3 4 成长型基金、收入型基金和平衡型基金 根据投资风险和收益的不同，投资基金可分为成长型基金、收入型基金、平 衡型基金。成长型基金( g r o w t hf u n d s ) 追求资本长期增值并注意为投资者争取一 定的收益。在确定投资策略是尽量运用其资金，当行情较好时，甚至借入资金进 行投资。因此，这类基金敢于冒风险，为了扩大投资额，经常将投资者应得的股 息也重新投入市场，股息分配只占投资收益的一小部分；收入型基金( i n c o m e f u n d s ) 注重当期收入最大化和基金证券价格增长。在确定投资策略时强调投资组 合多元化以分散风险，其投资决策也比较稳健，所以它们经常持有较高比例的现 金资产。为了满足投资者对收益的要求，收入型基金一般都坚持按时派发股息； 平衡型基金( b a l a n c e df u n d s ) 既追求长期资本增值，又追求当期收入。其风险和 收入状况介于成长型基金和收入型基金之间。此外还有积极成长型基金和新兴成 长型基金等基金形式。 1 2 封闭式基金及其价值评估 1 2 1 封闭式基金价值的内涵 亚当斯密认为：“生产率最高、创新能力最强的公司能为股东创造最大的收 益，吸引更好的员工，更好的员工又能创造更高的生产率，进而又能增加收益， 这就形成了良性循环。另一方面，那些毁损价值的公司会遭遇恶性循环，最终走 向毁灭。”企业的价值在于它能在未来给投资者带来回报，基金的价值同样也在于 其能带来的利益。基金的价值根源于基金管理公司的资产( 特别是人才资源) 的 高效组合，根源于基金管理人敏锐的资本市场洞察力。高效率、优秀的投资基金 才能给投资者带来巨额的财富，能够吸引更多的投资。 封闭式基金价值的外在表现形式是封闭式基金的交易价格，价值是在交易价 格的不断变动中体现出来的，就像商品的价格围绕着价值上下波动一样。同时， 价值也是在不断的比较中体现出来的，例如封闭式基金与封闭式基金的比较、封 闭式基金与其它类型基金、封闭式基金与证券市场指数的比较、封闭式基会与国 债务风险收益风险比较中体现。 封闭式基金从事经营活动不同于一般的企业，它主要是将资金“投资”于 武汉理工大学硕士学位论文 证券市场，业务范围主要集中在证券买卖领域。基金所拥有的资产结构也不同 于一般企业，一般来说资产的流动性较强，资产的主要项目是银行存款和有价 证券；资金的来源主要为基金投资者投入，只存在有少量的“自然负债”( 日常 经营活动产生的负债) 。按照收益和风险的关系，在有效的证券市场中收益和风 险正相关，高收益必定伴随着高风险，低风险只能带来低收益。按照收益和风 险的关系，在有效的证券市场中收益和风险正相关，高收益必定伴随着高风险， 低风险只能带来低收益。 收 益 风险 图1 - 2 ：风险一收益图 由于开放式基金可以随时追加和赎回投资的特点，开放式基金投资者可以将 闲暇资金随时投入并且在需要资金是将其赎回。其交易价格计算比较简单，按照 开放式基金公布的每日单位基金净值加( 减) 开放式基金购买( 赎回) 费用。 相对于开放式基金来说，封闭式基金类似于一个上市公司。主要原因在于： 封闭式基金的投资者不能或在一个较长时间之内不能收回投资本金，类似于上市 公司的股东投入的资本金，在企业经营期内不能随意抽出；封闭式基金投资人享 有收益的权利，并在封闭式基金终止时对基金的剩余财产有索取权，这一点和上 市公司的股票持有人的权力相同；基金单位可以转让，并且在我国所有封闭式基 金都已经上市挂牌交易，和上市公司的股票相同。 封闭式基金价值评估是对封闭式基金的持续经营价值进行判断、估价的过程， 也就是对封闭式基金未来投资效率水平进行科学的量化过程。虽然封闭式基金的 价值具有客观性，但对其价值的评估却需要主观判断，价值评估的过程就是人类 主观世界对客观世界的反映，将封闭式基金的客观价值通过评估方法进行反映。 由于客观世界的复杂性，在对封闭式基金的价值进行评估的过程中，面临一些客 观限制条件( 如证券市场缺少有效性、封闭式基金成立期限较短、相关数据不齐 全等) ，计算结果可能与实际值存在差异。本文第四章对五支较早成立的封闭式基 金进行价值评估，也存在很多客观限制条件( 在第四章实证部分具体讨论) ，计算 结果与实际值不可避免的存在一定差异。 武汉理工大学硕士学位论文 1 2 2 选择封闭式基金价值评估的必然性和可能性 近几年随着证券市场的深入发展，证券投资基金在我国褥到了蓬勃发展，特 别是开放式基金的发展，相对而言封闭式基金发展缓慢一些。封闭式基金和开放 式基金都只是金融投资工具，并且都是适应证券市场需要的金融工具。 封闭式基金和开放式基金各有特点，相互之间并没有很强的替代性，一般来 说封闭式基金的风险较大和获得收益都较高，而开放式基金的流动性和安全性相 对较高，收益和风险较低。在历史上，投资基金最早采用的封闭式，在投资基金 1 3 0 多年的发展史中，在各式各样新型投资基金出现下，封闭式基金仍然以其强 大的生命力保存下来了。目前的投资基金行业中，美国这个金融领域发达的地方， 封闭式基金资产在1 9 9 6 年仍然有1 1 6 7 亿美元，我国封闭式基金同样在整个基金 领域占有相当的比重，据上海“财华信息技术有瑕公司”的最新统计，封闭式基 金8 1 7 亿份，资产总为8 4 9 6 8 亿元。近些年开放式基金的快速发展，并不意味着 封闭式基金的消亡，相反封闭式基金仍然有其广阔、固定的市场。封闭式基金的 发展历史和现状足以证明封闭式基金仍然具有强大的生命力，对封闭式基金价值 的评估仍然有实际的价值。 封闭式基金和开放式基金作为一种投资工具，能够在证券市场上交易，是因 为它们都具有价值，基金的内在价值是基金本身所具有的，它与基金的净值有 定关系，但不等同于基金净值。开放式基金的交易价格是由基金单位净值决定的， 投资者买入开放式基金时，交易价格一般是基金单位资产净值加上一定的申购费 用；卖出开放式基金是，交易价格是基金单位资产净值减去一定的赎回费用。开 放式基金的内在价值很大程度上决定于其净值。而封闭式基金的交易是通过证券 市场的完成，交易价格的形成和商品、股票是一样的。市场价格由其内在价值决 定，同时受封闭式基金市场上供求关系和证券市场上其他多种因素的影响。封闭 式基金的交易价格围绕其内在价值上下波动，虽然在短期内交易价格可能不等于 其内在价值，但从长期看交易平均价格仍然和封闭式基金的内在价值相等。 之所以要选择封闭式基金作为价值评估对象，不仅是因为封闭式基金仍然有 相当的比重和广阔的前景，而且是因为封闭式基金价值的内在特点和股票一 样具有收益性和风险性。开放式基金的价值确定比较简单，等于评估点的资产净 值。所以本文只对封闭式基金价值的评估进行研究。 通过对封闭式基金的价值评估，不仅可以寻找出由于证券市场缺少有效性， 而被证券市场低估或高估的封闭式基金，而且可以将封闭式基金的管理统- - n 以 提高封闭式基金价值为目标。 武汉理工大学硕士学位论文 1 2 3 封闭式基金价值评价的意义 证券市场就如大海一样，广大的投资者就是大海弄潮者，在证券市场上投资 就好比在海中游泳。海上不时有各种各样的波浪( 潮水的涨落、“轮船”的行使) ， 广大弄潮者随时都面临着风险，而证券投资基金就像是一块冲浪板，弄潮者既可 以乘着它在浪花上“冲浪”，也可以在大浪中爬在它上面“救命”。冲浪板有很多 种，不同的冲浪板由不同的价值，冲浪板本身不但有重量同时也有浮力，冲浪板 的浮力就是证券投资组合效应( 可以分散风险) ；冲浪板的重量就是基金的运营成 本，其密度就是基金成本费用率。决定冲浪板价值的重要因素还有冲浪板的形状 和大小，冲浪板的大小就是基金的规模，冲浪板的形状就是基金的风格是成 长型还是收益型等，大小适中和形状流线的冲浪板才能是价值高的冲浪板。 随着我国基金行业的快速发展，对投资基金进行客观的评价成为了目前一个 急需解决的问题。基金的价值与投资者对基金绩效的期望密切相关，相比较之下， 开放式基金的投资者更加关注于基金未来的流动性和安全性，封闭式基金的价值 和基金未来的收益联系更加密切一些。开放式基金投资的风险相对较小，投资者 可以随时向基金赎回基金股份，其价值决定于投资者对资产流动性的要求，一般 以基金的净资产来确定赎回的股份的价格。封闭式基金由于其投资额在一段较长 的时间里不可以赎回，但可以通过二级流通市场相互转让，其转让价格不一定等 于其基金的净资产。所以对封闭式基金的价值进行评估是很有必要的。对封闭式 基金的客观评价，能为广大投资者提供准确的投资信息参考，引导其正确识别基 金的投资风格和投资价值；客观的基金评价能为基金管理公司的投资控制、人员 激励和产品营销提供有利的信息支持，形成顺畅的投资与管理的反馈机制；客观 的基金评价可为金融监管部门进行基金监管提供可靠依据，保证监管的力度和有 效性。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章封闭式基金的价值评估方法 2 1 封闭式基金的指标评价方法 以美国为首的西方证券业发达的国家业已形成了一套相对成熟的基金业 绩评价方法。该领域的研究主要集中在基金业绩评价( 基金的收益水平、风险 水平、风险调整收益水平等) ，基金业绩来源分析、基金业绩持续性评价等。 以马柯维茨提出现代资产组合理论起点，t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 、s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 和 j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 以c a p m 模型为基础分别提出了基于风险调整的量化指标。后 来学者们又进行了改进并提出了其他的一些指标，如反映单位非系统风险的超 额回报的估价比率，反映单位市场风险下基金业绩超过c a p m 预期收益能力的 a l p h a b e t a 比率，以及f r a n c om o d i g l i a n i 和l e a hm o d i g l 【i a n i ( 1 9 9 7 ) 提出的 m 2 指数。 2 1 i 投资基金的评价指标 2 1 1 1 基金单位净资产值 基金单位净资产价值等于基金净资产除以发行的基金单位或股份数，该指标 是对投资基金绩效进行评价的最直观的指标。用公式表示如下： 单位净资产= 净资产发行的基金单位或股份数公式( 2 1 ) 净资产= 总资产一总负债公式( 2 2 ) = 现金+ 股票价值+ 债券价值+ 其他投资项目的实际价值 一应发放的股利和利息一支付的经理费和托管费 基金单位净资产价值增减变动可以很好的说明基金表现。由于净资产价值会 随股市变动而变动，一般来说投资基金的单位净资产价值涨幅在股市高涨时，可 能会高于同期股价指数的涨幅；其单位净资产价值的跌幅在股市衰落时，可能会 低于同期股价指数的跌幅。 2 1 1 2 基金收益水平 基金收益水平通常是以时间加权的累计单位净值增长率作为度量。假设基金 在评价区间内进行t 次分红，分红收益全部进行再投资，基金价值p 的累积净值 收益率r p 为： r 。：坠垒。v 2 + d 坐。竖一1 kk 其中：v 0 ：基金在基准日的单位净值； v t + l ：基金在期末的单位净值： v i ：基金在第i 次分红后的单位净值，i d 1 ：基金在第i 次分红值，i = t ，2 ，3 1 0 公式( 2 - 3 ) 武汉理工大学硕士学位论文 基金在t 周的收益率r p ，t 等于： 。 删一删k 一。+ q ” 删一1 公式( 2 4 ) 式中：r 。：基金在t 周的收益率； n a v t ：第t 周末的基金单位净资产： d t ：基金在t 周的现金分红。 2 1 1 3 基金风险水平 评价基金整体风险水平的指标主要有以下几个： 标准差：衡量了基金收益率的波动性，是基金全部风险的表征。 b 系数：基金收益率相对于基准市场指数波动的敏感度，用以衡量基金组合 的系统性风险水平。 可决系数或r 2 ：反映了在基金面临的风险中系统性风险占多大比例，它等于 基金收益率变动与基准市场指数变动相关性的大小。 v a r ：该指标衡量了基金投资组合的市场风险，在一定置信度下对未来一定时 间区间内，资产组合最大损失的估计。 2 1 1 1 调整后的基金风险收益水平 自从投资组合理论创建以来，各种风险调整收益计量模型研究成果就不断产 生，构成了现代基金业绩评价理论的核心。基金业绩评价仅考虑利润的最大化是 不够的，因为利润是建立在一种不确定预计的可能性的基础上的。2 0 的利润与 1 0 的利润并不具有可比性，因为赚取2 0 利润的基金所面临的风险可能要远远大 于赚取l o 利润的基金。单独对基金利润进行评价并不具有意义，只有根据风险 对收益进行调整才能使评价结果在不同基金间具有真正的可比性。常用的指标主 要有以下几个： 特雷诺指数( t i ) ：以证券市场线方程为基准，表明承担单位市场风险而获得 的超额，是经系统风险调整的相对收益指标。 詹森指标( n ) ：基金的实际收益与依相同市场风险按事后s m l 获得的均衡 收益之差，是经总风险调整的绝对收益指标。 夏普指标( s i ) ；以资本市场线方程为基准，表明承担单位总风险而获得的超 额收益，是经总风险调整的相对收益指标。 修正的夏普指标( m 2 ) ：通过引入无风险资产将基金组合风险调整到与基准组 合风险相等时，组合收益与市场收益的差。 酣c v 指标：与估值比率相同，它测算的也是每单位非系统风险所带来的超 额收益，两者的差别在于对非系统风险的刻画。 武汉理工大学硕士学位论文 2 1 2 目前投资基金评价指标的不足与价值评估的优点 2 ，1 2 1 缺少统一的绩效评估标准 因为不同的基金有不同的价值体系，所以基金之间缺少可比性。按照不同价 值体系的标准来评价同件事情可能会得出不同的评价结果，这种投资参照体系 的选择对绩效评价的影响通过对风险程度、流动性水平、评估时段等因素表现出 来。另外由于投资组合在实际运行过程中可能偏离预定的投资参照，使用原来的 投资参照对投资组合的风险和收益进行评估，无法真实地反映目前投资绩效的来 源与资产管理人的实际水平。因此本文采用“e v a ”的价值评估方法，将基金的评 估统一到价值上，以便更好的评估基金的管理人的业绩，将基金管理人和基金投 资者的利益统一起来。 2 1 2 2 忽略评估时间段对基金评价的影响 任何投资战略与投资策略都有其周期性的波动。从不同年份基金排名表的变 化中可以看到，相当多资产管理人自身的业绩也存在大幅波动。目前多数评估选 择在事后进行评价，由于可以很容易截取有利于或不利于资产管理人的时段，因 此会导致高估或低估资产管理人的绩效。 评估证券投资基金在不同的市场时期的表现，评估期限至少应不短于一个完 整的市场周期，并且按照统计方法的要求，为达到9 0 - 9 5 的置信度，所需要统 计的数据区间则更长。后文对封闭式基金价值评估的时间段涵盖了封闭式基金所 有存续时间，既包括基金成立到评估日的经营状况，又包括对未来( 一直到封闭 式基金到期) 的基金经营状况的预测。 2 1 2 3 对基金未来的评估不够 多数对基金的研究基本上是针对于基金业绩的某个方面进行的，主要是对 基金过去经营状况的评价，对基金收益的全面研究，特别是未来经营状况预测以 及其内在价值评估的研究还很少。基金的价值是现实的价值，价值评估立足于现 在，在客观评价历史的基础上展望未来。本文封闭式基金的价值评估充分考虑了 其未来的经营发展状况，弥补了目前有关封闭式基金行业评价体系主要针对过去 经营业绩的不足。 2 1 2 4 没有考虑投资基金的机会成本 基金所吸收的资金和其他资本一样，有机会成本和收益要求，具有资本成本。 目前基金一般采用传统的会计收益指标，这些会计系统提供的收益信息并没有考 虑权益资本成本，忽略了占用资本盒的机会成本，成本计算并不完全。我国金融 界近年来开始使用e v a 方法评价我国上市公司的经济效益( 周炜炜华彬，2 0 0 1 年) ，e v a 能有效地评估基金业务单元的资本配置效率，权衡业务配置的风险和 收益情况，但利用e v a 思想评估基余价值还比较少见。 武汉理工大学硕士学位论文 2 2e v a 价值评估方法 2 2 1e v a 的基本概念 e v a ( 经济增加值) 源于诺贝尔奖获得者经济学家m e r l o nm i l l e r 和f r a n k o m o d i g l i a n i 关于公司价值的模型；到1 9 8 2 年，美国s t e r ns t e w a r d c o 把企业 业绩评价和薪酬激励联系在一起，将其发展一种崭新的财务管理评价体系。e v a 的内涵是企业所创造的利润，只有在扣除了全部资金成本( 包括股权的成本) 后 的那部分，才是真正为股东创造的价值。 e v a 是全面衡量企业生产经营真正盈利或创造价值的一个指标或一种方法。 与传统会计上的企业生产经营的最终盈利或价值有所不同，e v a 在会计赢利的基 础上充分考虑了资本成本( 或资本费用) 。该观念体现了亚当斯密( m a ns m i t h ) 以来的基本思想：企业对所投入的资金，应当带来最低限度的、具有竞争力的回 报。 e v a 一般计算公式为： 经济增加值( e v a ) = 息前税后利润( n o p a t ) 一资本费用 息前税后利润( n o p a t ) = 息税前营业利润一所得税额 资本费用= 总资本平均资本费用率 平均资本费用率= 资本费用率资本构成率 公式( 2 5 ) 公式( 2 6 ) 公式( 2 7 ) + 负债费用率负债构成本公式( 2 8 ) 设计e v a 的初衷在于：一方面将权益资金的资本成本引入业绩评价领域，以 免由于存在未减除的权益资本成本而导致不真实的评价结果，夸大企业管理者的 业绩，另一方面，以e v a 为基础进行薪酬制度设计，对企业管理者进行恰当地激 励，以一种特殊的方式激励、引导管理者像企业的所有者( 股东) 那样思维和行动。 e v a 的应用领域广阔，它不仅仅是一种计算方法，它引入的是一种价值观念，也 就是在考虑企业决策时必须考虑到企业投资者投入资产的机会成本。 目前e v a 思想的应用主要在企业之中，在基金行业的应用还很少。本文将e v a 的观念引入到封闭式基金的价值评估中，用e v a 的方法来确定封闭式基金的价值， 在评估封闭式基金价值的同时考虑到基金投资者投入的资金机会成本，使基金的 日常管理工作紧密的围绕提高基金价值的目的上来，统一基金管理者和