（会计学专业论文）基于自由现金流假说的上市公司负债控制效应研究.pdf

摘要 现代股份制企业所有权与经营权相分离的特征，使得企业代理成本的产 生成为一种必然。目前，我国企业也普遍存在代理成本较高的问题，虽然有 学者从不同的角度对我国上市公司的自由现金流量代理成本进行了实证检验， 得出负债控制效应在我国失效或有效的不同结论，但随着国有银行的改制及 企业内外环境的变化，应该以发生变化的实际数据重新验证这一问题。本文 以“负债控制假说 为切入点，检验自由现金流量假说在我国上市公司中的 适用性，以及负债控制效应的实际效果，并对我国上市公司中由自由现金流 而导致的代理成本问题提出合理的对策建议。 首先对代理成本理论和自由现金流量理论进行了系统回顾，并在前人研 究成果的基础上，结合我国国情的实际情况和自由现金流假说的相关理论提 出了本文的研究假设，通过实证检验，得出在我国上市公司中，低成长高自 由现金流的公司负债与自由现金流正相关，支持了詹森的自由现金流假说。 另外得出行业因素、公司规模、公司盈利能力、资产流动性和产品独特性都 与负债有着相关关系，会对负债的控制效应起到一定的影响作用。 其次，以审计费用为被解释变量做第二次实证检验，以此来验证负债在 中国的上市公司是不是能起到预想的控制效果，通过检验，审计费用和负债 与自由现金流的交互项之间出现了较为显著的负相关关系，说明负债起到了 降低代理成本的作用，支持了詹森负债控制效应的假说。 最后，根据实证的结论以及中国资本市场的现状和上市公司外部环境的 变化趋势，提出了完善资本市场的建设，加强对上市公司再融资的引导和监 管，以及提高负债的控制效应的对策与建议。 关键词：自由现金流自由现金流假说负债控制效应审计费用 a b s t r a c t t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h em o d e r nj o i n t - s t o c ke n t e r p r i s ea r et h es e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t ，w h i c hm a k e st h ea g e n c yc o s th a v eb e c o m en e c e s s i t y a tp r e s e n t ，t h ec h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v et h ep r o b l e mo fh i g h e ra g e n c yc o s t s o m e s c h o l a r sh a v em a d ee m p i r i c a ls t u d i e sa b o u tt h ea g e n c yc o s to ff r e ec a s hf l o wf r o m d i f f e r e n ta n g l e s ，a n dg o td i f f e r e n tc o n c l u s i o n s i ti sn e c e s s a r yt h a tr e v e r i f yt h e p r o b l e mw i t ht h er e s t r u c t u r i n go ft h es t a t e o w n e db a n k sa n dt h ee n v i r o n m e n t a l c h a n g i n go ft h ee n t e r p r i s e s t h i sp a p e ri sb a s e do nt h ec o n t r o lh y p o t h e s i so fd e b t , i tv e r i f i e st h ea p p l i c a t i o no ff r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i sf o rt h el i s t e dc o m p a n i e si n 0 1 1 1 c o u n t r y ，a n dg i v e st h er e a s o n a b l es u g g e s t i o na b o u tt h ea g e n c yc o s to ft h e e n t e r p r i s e s t h ef i r s ti st h er e v i e wo ft h et h e o r yo fa g e n c yc o s ta n df r e ec a s hf l o w ，o nt h e b a s i so fp r e v i o u ss t u d i e s ，c o m b i n e dw i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n aa n dt h e t h e o r yo ff r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i sm a k et h ea s s u m p t i o nt h a t ，t h r o u g he m p i r i c a l t e s t i n g ，t h ed e b t st h a tt h ec o m p a n i e sh a v el o w - g r o w t ha n dh i g hf r e ec a s hf l o wi s r e l a t e dt ot h ef r e ec a s hf l o w t h i sr e s u rs u g g e s tj e n s e n sf r e ec a s hf l o w h y p o t h e s i s o t h e rf a c t o r sl i k et h ei n d u s t r y ，s i z e ，p r o f i t a b i l i t y ，a s s e tl i q u i d i t ya n dt h eu n i q u eo f t h ep r o d u c t sc a na f f e c tt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b ta n df r e ec a s hf l o w t h e n ，u s e sa u d i tf e ea st h ei n d u c e dv a r i a b l e m a k e st h es e c o n de m p i r i c a l a n a l y s i s ，t h r o u g hi n s p e c t i o n ，a u d i tf e ec a l lr e d u c et h ea g e n tc o s t ，w h i c hs u g g e s t s t h ec o n t r o lh y p o t h e s i sf o rd e b tc r e a t i o n f i n a l l y ，g i v e st h es u g g e s t i o n sa b o u th o wc a ni m p r o v et h ec o n t r o le f f e c t so ft h e d e b t ，i na c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n sa n dt h es t a t u so fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta n d t h et r e n d so fe x t e r n a le n v i r o n m e n to ft h el i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：f r e ec a s hf l o w , f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ，c o n t r o le f f e c to fd e b t ， a u d i tf e e s 图目录 图i - i ：论文研究的基本思路1 0 图2 - 1 ：现代企业理论分类结构图1 2 图2 - 2 ：企业f c f 与股东f c f 关系图1 7 图3 - 1 ：1 9 9 3 - 2 0 0 7 中国上市公司增发、配股融资情况2 2 表目录 表2 - 1 ：自由现金流量的四种定义及计算方法1 5 表3 - 1 ：变量的定义2 8 表3 - 2 ：按行业分类的样本数据3 0 表3 - 3 ：单因素方差分析表3 1 表3 - 4 ：样本分组结果表3 1 表3 - 5 ：所有公司样本的描述性统计3 2 表3 - 6 ：低成长公司样本的描述性统计3 2 表3 - 7 ：高成长公司样本的描述性统计3 3 表3 - 8 ：低成长公司回归结果表3 4 表3 - 9 ：高成长公司回归结果表3 6 表4 - 1 ：变量的定义4 l 表4 - 2 ：样本的描述性统计4 2 表4 - 3 ：模型l 回归结果表4 3 表4 - 4 ：模型2 回归结果表4 5 兰州理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特另i j j j n 以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：钴嘏日期：矽9 7 年6 月r e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：磷_ 冉 轹伊哆 第1 章绪论 1 1研究背景及意义 1 1 1研究背景 第1 章绪论 现代股份制企业的特征是所有权与经营权相分离，其特点是可以提高企业 的效率的同时也产生了管理层与股东的利益冲突。股东关心的是如何使股票 的市场价值最大化，而管理层所追求的则是不断扩大企业规模和提高产出水 平，从而达到个人控制权与利益的增大，这使得企业代理成本的产生成为一 种必然。 詹森( j e n s e n ) 与麦克林( m e e k l i n g ) ( 1 9 7 6 ) n 3 在其代表作企业理论： 管理行为、代理成本和所有权结构中正式提出了代理成本的概念。詹森基 于对现实问题的思考，于1 9 8 6 年在美国经济评述上发表的自由现金流 量的代理成本、公司财务与收购一文中正式提出了自由现金流量假说，将 代理成本学说推广到公司理财和组织设计中，形成了代理成本理论的一个重 要分支一一自由现金流量理论( 即f c f 理论) 。并提出运用负债来降低代理成 本，即“负债控制假说。 自从詹森提出自由现金流量理论，国外许多学者从理论和实证两方面进 行了大量的研究，其研究结果基本上支持了詹森的假说一一自由现金流量会 带来代理成本，负债是解决这一代理成本问题的较好的工具。 我国的经济处于转型时期，一方面，上市公司在内生动力和外部环境约 束下，更加重视公司治理结构的完善，另一方面，国有银行的公司制改革使 企业负债的硬约束效应不断强化。内外环境的变化，使得企业充满了机遇与 挑战，在不断变化的经济环境中，对于我国上市公司负债控制效应的研究就 显得更为迫切。 面对我国企业较高的代理成本，处于转型这一特殊的时期，我国企业是 否也采用了“负债”这一理论上可以降低代理成本的方法，通过这一方法是 否能降低我国企业的代理成本昵? 这是本文的研究的出发点。 1 1 2 研究意义 本论文的研究具有较强的理论和现实意义。 第1 章绪论 在理论层面，詹森( 1 9 8 6 ) 瞄1 基于信息经济学理论提出自由现金流假说， 作为当今最为流行的公司财务理论的核心概念之一，是对代理理论的一大发 展。在这一领域，众多学者也加入到研究f c f 理论的行列，分别从不同的角 度进行研究，在此期间研究成果丰富，总结起来主要有三个角度：对自由 现金流量概念的辨析；自由现金流量是否存在代理成本的论证；对负债 效应和并购观点的检验。近年来，我国的学者也在关注企业自由现金流量问 题，国内的研究基本上从以下两方面进行：引进国外的f c f 理论，介绍自 由现金流量的概念、计算及作用等；局部地对我国上市公司的自由现金流 量代理成本进行实证检验。这些研究丰富了本领域的理论成果，然而因为工 具和时代限制，简单的移植国外的研究成果对中国上市公司的理论指导价值 并没有达到其应该具有的水准，本文的研究将在总结前人研究的基础上，结 合中国特有的公司治理环境，基于自由现金流假说，对中国企业的自由现金 流代理成本问题进行研究。 在现实层面，与西方企业不同，中国企业有很大一部分是由国有企业改 制而来，由于股权改革不彻底等问题的存在，国有股份占有相当的比重，分 散的社会公众股的力量微弱，根本无法通过有效的治理手段来遏制管理层持 有过量现金的行为。当企业的管理层与股东的利益不一致时，股东无法真正 监督管理层的决策，尤其是行业发展比较成熟，投资机会又少，同时掌握大 量现金的企业存在自由现金流代理问题的可能极大。另外，大股东和中小股 东之间的目标不一致是中国企业代理问题的另一重要特点，面对中国企业资 本结构与公司治理的特殊性，本文力求从实证检验层面着手，以中国的上市 公司为对象，从“负债控制假说 为切入点，检验自由现金流量假说在我国 的适用性，以及负债控制效应在我国上市公司中的存在问题、强弱变化，以 期对上市公司完善治理结构，降低代理成本提供有参考价值的成果。 1 2国内外研究成果综述 1 2 1国外研究成果综述 ( 1 ) 理论的提出与发展 詹森( 1 9 8 6 ) 乜1 首次提出“自由现金流量”的概念，他将自由现金流定义 为企业“在满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需要 资金后剩余的现金流量 。并提出自由现金流量假说，认为自由现金流量这种 资源的支配权会带来代理成本问题，针对这种代理问题，提出了“负债控制 效应”，即可以利用负债这一手段来降低代理成本。 第i 章绪论 d e w a t r i p o n t 和t i r o l e ( 1 9 9 4 ) 口1 、b e r g l o f 和t h a d d e n ( 1 9 9 4 ) h 1 提出“状 态依存所有权”( s t a t ec o n t i n g e n to w n e r s h i p ) 理论，认为债权人作为“硬投资 者 ( t o u g hi n v e s t o r s ) 具有争夺企业控制权的潜在威胁，可以起到激励和约 束经营者行为的作用。 a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 体1 、( 1 9 9 7 ) 嘲将上述观点模型化，提出控制权转 移模型( c o n t r o lt r a n s f e rm o d e l ，即c t m 模型) ，认为只有负债融资能够实现 最优控制权安排。即企业内部人在企业经营状况好的时候获得控制权，而在 状况不好时，将控制权从股东手里转移给债权人，这是最优的控制权安排。 ( 2 ) 对“自由现金流假说 的实证检验 詹森关于“自由现金流假说一可以概括为由于充裕的自由现金流的存在 使得在管理者与股东之间产生了代理问题，负债与并购是解决这一问题的两 个途径。由此而展开的实证检验也就主要从这三个方面进行：一是从自由现 金流的存在及对股利政策的影响和作用，二是自由现金流因素对资本结构( 负 债) 政策的影响和作用，三是自由现金流因素对收购行为与收购收益的影响 和作用。当然这些研究也不仅仅局限于对詹森观点的检验，而是在其基础上 进行了一系列的扩充与发展。本文主要是对“负债控制效应 进行研究，结 合这一重点，以下主要对第二个角度一一自由现金流因素对资本结构( 负债) 政策的影响和作用的角度对相关研究文献进行梳理，同时考虑到理论的完整 性，对其他两个角度的研究也做相应的简单总结。 从自由现金流的存在及对股利政策影响和作用的角度 l a n ga n dl i t z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 口1 发展了自由现金流量假说在股利政策上的 观点。他们认为公司可分成“过度投资”的和已实现价值最大化的两类，市 场可以识别这两类公司并在股价上给予反映。当股利政策变化予以公告后， 低成长公司的股价反应剧烈程度要比高成长公司大得多，说明低成长公司的 确存在自由现金流量问题，发放股利可以减少公司现金持有量，降低代理成 本，这些结果支持了他们提出的自由现金流量假说的扩展形式一一“过度投 资假设”，也就支持了自由现金流量假说。 n o h e l la n dt a r h a n ( 1 9 9 8 ) 聃1 认为不同的公司回购股票可能是基于不同的 原因：可能因为是派发而不是浪费超额现金，也可能是为了传递未来经营业绩 的信号。但无论出于哪种原因，股票回购的实质是将自由现金流量支付给股 东，增加了股东的价值，从而缓解了公司已有的自由现金流量代理问题。自 由现金流假说得到了验证。 从自由现金流因素对资本结构( 负债) 政策影响和作用的角度 a 、从负债融资理论模型的有效性的角度 第l 章绪论 b a r c l a y ( 2 0 0 1 ) m 以1 9 5 0 - - 1 9 9 9 年间4 0 0 0 家美国公司为样本，对自由现 金流理论的有效性进行了实证检验。研究证明，自由现金流理论在美国的经 济环境下是有效的。研究还发现，随着公司增长机会的增加，在降低现金流 量自由裁量权方面，债权约束的作用在减少。同时，投资不足带来的代理成 本在增加。 b 、从负债融资影响因素的角度 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) n 们的研究发现，债权人在贷款决策时关注企业 获利能力、企业规模、资产担保价值、企业成长性等因素。 b i k k ij a g g ia n df e r d i n a n da g u l ( 1 9 9 9 ) n 将成长性作为重要条件引入研 究，结果发现：低成长公司的自由现金流量与负债存在显著正相关关系，支 持负债控制假设；其后，他们又对低成长样本组进行再次分类，归集为大公 司和小公司两组，这时大公司组的方程解释能力进一步提高，也支持自由现 金流量假说。 k r i s h n a s w a n m i 、s p i n d t 和s u b r a m a n i a m ( 1 9 9 9 ) u 幻以1 9 8 7 1 9 9 3 年间2 9 7 家美国上市公司的数据为样本，利用面板模型分析发现，负债融资的能力与 企业市账比呈显著正相关关系，与公司规模及年折旧额占公司市场价值的比 例呈显著负相关关系。 b o o t h 等( 2 0 0 1 ) n 3 1 通过对十个发展中国家的样本数据分析发现，在发展中 国家，不同国家的g d p 增长速度、通货膨胀率和资本市场发展水平不同，造 成了影响公司债务比率的因素和作用方式也会不同。 c 、从负债融资约束效应的角度 b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) n 钉创新性地在产业经济学与资本结构理论之间找 到了结合点。研究发现，负债存在影响到企业在产品市场的竞争行为。由于 负债带来有限责任效应和战略破产效应，在市场竞争中，有负债企业比没负 债企业更具攻击性。有远见的企业可能通过精心设计债务比例，从而在产品 市场竞争中处于有利地位。 b e g l e y 和f e l t h a m ( 1 9 9 9 ) n 6 1 研究了债权约束与管理激励之间的关系。实 证结果表明，负债多少与经理的现金报酬负相关，与经理持有公司股权的份 额正相关。债权约束对企业发放股利的倾向起到一定的限制作用。 l y a n d r e s ( 2 0 0 2 ) n 叫的实证检验也发现，企业的最优负债率和经营战略对其 竞争对手价值的影响呈正相关关系。企业债务期限的最优安排与产业内企业 的竞争程度呈负相关关系。 从自由现金流因素对收购行为与收购收益影响和作用的角度 l a n g ，s t u l za n dw a l k i n g ( 1 9 9 1 ) n 7 1 用t o b i n sq 来代表公司的投资机会， 第1 章绪论 他们按照f c f 理论则预期：对于高现金流、低t o b i n sq ( 小于1 ) 的公司更容易 从事毁损公司价值的并购活动，这样的公司在发布收购公告时，将被投资者 视为利空而导致股价下跌。发现低成长且高自由现金流量( 即自由现金流量 代理问题严重) 的公司进行收购所得到的收益最低，结果支持自由现金流量 假说。 h a n s e n ( 1 9 9 2 ) n 明从被收购方收益的角度验证了自由现金流量假说，检 验结果发现当被收购方自身处于的成长性较低的时期，其通过被收购而获得 的收益则较高，还证明了收购中双方的现金资源与投资机会是否不匹配是决 定收购收益的重要因素。这些结论与自由现金流量假说的推论基本一致。 1 2 2国内研究成果综述 国外在f c f 理论方面的研究已经积累了丰富的成果。面对国外研究的丰 硕成果，国内的学者结合中国的国情对自由现金流量理论也进行了探索性的 研究，主要从两个方面开展了研究工作：一是从自由现金流量的概念、计算 及作用方面，二是局部地对我国上市公司的自由现金流量代理成本进行实证 检验。 ( 1 ) 理论研究 许年行( 2 0 0 2 ) n 们认为“自由现金流量假说是公司控制权市场理论的 三大核心概念之一，它建立在代理成本研究的基础上，是对代理理论的一大 发展。从自由现金流量假说产生的经济背景和理论背景、自由现金流量假说 的主要内容及实证检验、对自由现金流假说的质疑和2 0 世纪9 0 年代后期的 发展四个方面进行了评析。 姜秀珍、陈俊芳、刘德强( 2 0 0 3 ) 乜町对自由现金流量假说产生的背景及 内容进行阐述，并根据这一假说建立了融资结构的理论模型，揭示了负债对 于降低企业代理成本，强化公司治理的重要作用。 一 洪卫青、马占树( 2 0 0 5 ) 口认为在现代公司制度中，由于公司所有权和 控制权的两权分离，股东和管理当局的利益函数和收益函数并不完全一致， 由此产生了代理问题。在经济学中，代理成本被定义为由于代理关系中两个 利益主体目标上的差距而诱发的损失或代价。并从契约理论和交易成本经济 学开始对代理成本问题做一个理论综述，然后探讨其对我国的国有上市公司 治理的借鉴意义。 苏敏( 2 0 0 6 ) 乜2 1 认为自由现金流量概念在现代财务理论以及实务中出现 的频率越来越高，成为研究的热点。自由现金流假说提出后也引起了众多学 者的关注、思考和研究，从而在财务思想史上占据了极为重要的地位。文章 第1 章绪论 对理财学大师m i c h a e lc j e n s e n 在1 9 8 6 年发表于美国经济评论上的 0 ，e ( l ) 是一个随机变量。 ( 1 ) 当害= 0 ，完全无控制效用； 仃l ，o ( 2 ) 当詈= 1 ，具有完全负债控制效用： 口l ( 3 ) 当0 old m 设在第一期，企业获得贷款，金额为l 。由于负债的硬约束，使得企业经营 者提高努力程度，进行合理投资。因控制效应而阻止坏的投资为企业带来的 收益为r 。 则第二期企业收益为：f ( l ，m ) + r ( e ( l ) ) 千p 设股东的企业价值函数为v ，v 为凹的冯纽曼一一摩根斯坦期望函数。 v ( 0 ) = 0 ，v 0 ，v ”! o 。 设第二期末的股东的企业价值取决于第二期企业收益。则股东的企业价值 函数v 为： v 【f ( l ，m ) + r ( e ( l ) ) + i 上】。 第2 章代理成本与自由现金流假说的理论概述 2 3 3 股东企业价值与经营者效用函数、负债水平、负债控制效应的 关系分析 股东企业价值函数v 分别对负债水平l ，经营者努力程度m 和负债控制 效应e 求偏导： 如如8 t 瓦= 一a f a l o a va va t 丽= 面丽 oa ma fa m 。 a 、，却a r a e = 一a r a e 0 ， 从上可知： 结论一：股东的企业价值函数v 与负债水平l 成正比关系，负债高，债 务约束力强，有利于提高经营效益，股东的企业价值增大； 结论- -股东的企业价值函数v 与经营者的努力程度m 成正比关系，说 明经营者努力程度越高，代理成本越低，股东的企业价值就越大： 结论三：股东的企业价值函数v 与负债控制效应e 成正比关系，说明负 债控制效应越大，对经营者的盈利的压力越大，从而股东的企业价值越大。 2 3 4 有待本文检验的问题 由以上的理论分析，可以看出负债可以提高经营者的努力程度，降低企业 的代理成本，从而提高股东的企业价值。那么在现实层面上呢? 中国的上市 公司是否采用了负债这个工具，负债是否起到了降低代理成本作用，这正是 有待本文进行检验的问题。 第3 章成长性与负债的控制敏应实* 兜 第3 章成长性与负债的控制效应实证研究 3 1 我国上市公司现实背景分析 ( 1 ) 资本市场不成熟，缺乏融资渠道，上市公司倾向于股权融资 与美、英等发达国家相比，中国的资本市场还不够成熟，融资渠道比较 单一，同时股权再融资相对债权融资而言不具有硬约束效应，因此中国的 上市公司表现出对股权再融资的强烈偏好。上市公司如果有新的资金需求， 往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式。从1 9 9 0 年到2 0 0 6 年中国 证券市场筹资情况可以看出( 除去海外投资) ，中国上市公司在中国证券市场 融资共计11 6 9 8l 亿元，上市公司通过配股、增发的方式取得的融资额就高达 4 4 2 68 7 亿元，占总融资额的3 78 4 。再融资在企业的融资中占有相当大的比 例。配股在1 9 9 7 年至2 0 0 1 年问呈现出一个高潮，增发自2 0 0 3 年后逐年增加， 到2 0 0 7 年已达到3 0 2 59 1 亿元7 ，见图3 - 1 。配殷与增发的再融资带来了更多 的现金流，对于本来高自由现金流的公司而言，产生代理成本的机会大大增 加，而公司配股后业绩的显著下降也正说明了这个问题，所以说盲目的股权 再融资带来的后果是自由现金流代理成本的增长，这是我国的现实情况。 j|；|25001s001000匡一l i ：。| 三二二二二二二二主l r 1 r r = r 5 艺e 三三二j 酉基磊三三菡j u _ 【m 女1 3w wc s r cg o vc n 和c n i n f oc o mo n - 2 2 第3 章成长性与负债的控制效应实证研究 ( 2 ) 股权集中度高的特点，使得上市公司的代理成本呈现出双重性 我国上市公司大部分是由国有企业转制而来的，这其中大部分的最终控股 股东为国家，形成我国上市公司“一股独大股权结构。尽管从2 0 0 5 年起， 实行了股权分置改革，改变了股票流通性差异，但股权集中的局面仍然存在。 过分集中的股权会带来严重的代理成本，我国的上市公司主要存在两种主要 的代理成本： 一是股东与经理人之间的利益冲突，我国上市公司股权分置和一股独大的 特殊性，带来了经理人的激励机制的局限，通过对经营者内化为股东从而获 得企业剩余索取权回报的激励机制在我国是行不通的，因而经理人很可能会 通过在职消费等手段来提高自己的收益。另外国家股基本上分解到不同的行 政机关中，这势必带来政府在产权上的弱控制，形成了事实上的内部人控制 的状况。因此我国上市公司存在股东与经理人之间的利益冲突，这是我国上 市公司的一个主要的代理成本。 二是控股股东与小股东之间的利益冲突，持有非流通股的大股东常常通过 再融资、上项目来增加自己的收益，而这正严重侵害了持有流通股的小股东 的利益。配股又正是我国上市公司热衷的一种融资方式，大量的上市公司都 采用了这一方式进行再融资，所以控股股东与小股东之间的利益冲突严重， 这是我国上市公司的另一个主要的代理成本，这种双重的代理成本特点是在 我国上市公司中独有的。 ( 3 ) 负债的来源单一，国有银行为主要的债权人 我国上市公司大部分是由国有企业改制而来，国有企业的债务一般都是 来自国有的各大银行，由中国人民银行统计数据，国有企业新增贷款的7 5 以上来自银行贷款。改制上市后的公司，倾向于股权的融资方式，这使得上 市公司的债权人主要落在了国有银行身上。而长期以来政府干预下的银行资 金财政化以及企业破产机制的不完善成为我国银行不良贷款的主要根源，国 家信用为银行担保，政府总是通过注资而不是关闭的办法来拯救银行。国有 银行历来是国企最大资金的支持者。一些金额大、流动性差的资金，往往以 贷款的名义投入企业，但其经济实质很难说与股本投资有多少区别。有学者 认为，我国国有银行是企业的“准股东 。8 负债来源单一也是我国上市公司的 一个现实情况。 8 徐强胜、李中红论银行在公司治理结构下的法律地位【j 】金融研究，2 0 0 1 ，( 8 ) ：8 0 - 8 9 - 2 3 - 第3 章成长性与负债的控制效应实证研究 3 2 负债水平影响因素 本文对我国上市公司负债控制效应进行研究，首先要看我国的上市公司是 否采用了负债这个工具，是否像自由现金流假说中所述负债与自由现金流正 相关，这就需要建立以负债水平( 资本结构) 为被解释变量的模型。 资本结构理论认为企业的资本结构受到一些内外因素的影响，包括宏观因 素与微观因素。国内外学者对此进行了不少的研究。本文从微观因素对资本 结构的影响方面进行研究。 ( 1 ) 未来发展潜力：未来发展潜力代表了公司的成长性，未来发展潜力 大的公司处于高成长的状态。自由现金流假说中认为，未来发展潜力大的公 司投资机会更多，其经理层滥用资金的情况，较之未来发展潜力小的公司而 言会比较少，因此由自由现金流而产生的代理成本会相应降低，所以未来发 展潜力是进行负债控制效应研究的一个基础因素。 ( 2 ) 公司规模：规模大的公司更有实力进行多角化经营或纵向一体化经 营。多角化经营虽然不一定带来提高企业的经营业绩的结果，但能够分散经 营风险，给企业带来更为稳定的收益。而纵向一体化的经营能够提高企业的 经营效率，提升企业整体效益水平。另外，大公司提供的信息较多，对于债 权人而言其监督成本较低，因此大公司较小公司更稳定，信誉更高，所以其 具有更高的借贷能力。洪锡熙、沈艺峰口踟的实证研究也证明，公司规模与负 债水平显著正相关。 ( 3 ) 行业因素：对于行业因素对资本结构的影响普遍认为企业的资本结 构受行业因素的影响比较显著。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 口们认为由于资产风险、资产类 型以及外部资金的需求随着行业而变化，平均负债比率将随着行业的不同而 变化。国内学者陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) h 引，郭鹏飞、孙培源( 2 0 0 3 ) m 1 研究的 结果，认为不同的行业的资本结构会有明显的差异。 ( 4 ) 盈利能力：根据m y e r s ( 1 9 8 4 ) 口伽优序融资理论，认为信息不对称的 存在使公司内部产生的资源优于负债，企业融资的顺序是：内部资源、债务、 发行股票。因此，产生内部资源的能力应与企业债务水平成负相关关系，当 盈利能力强的时期，公司更倾向于使用内部的资金，而非举债。所以盈利能 力会影响公司的负债水平。 ( 5 ) 资产流动性：资产的流动性反映了企业的变现能力，流动性越强就 说明该公司的资产变现能力越强。资产流动性强的公司可以利用其资产的易 变现性为投资活动融资，因而其对外部资金的依赖性就相对较低。所以认为 资产的流动性会影响到负债水平，流动性与负债负相关。 第3 章成长性与负债的控制效应实证研究 ( 6 ) 产品独特性：资本结构利益相关者理论，认为具有独特性产品的公 司应具有较少的杠杆。因为产品的独特性越好，公司盈利能力越强，可能留存 收益多，需要负债融资的数额较少。另外这类公司一旦破产，在清算中，生产 独特性或专门产品的公司，其顾客、供应商、工人会遭受到更高的成本。其 工人和供应商可能具有工作特征的技能和资本，且其顾客较难找到能相替代 的服务。由于较高的杠杆会产生较高的代理成本和破产成本，所以产品和劳 务的独特性程度将影响资本结构的选择。独特性与杠杆负相关。为了销售其 独特性的产品应该会支付更多的销售费用和广告费用。 基于以上对负债水平影响因素的分析，本文的实证研究，将首先进行行业 因素与负债水平之间关系的检验；第二步进行公司未来发展潜力的分组，同 时建立负债水平与自由现金流及相关影响因素之间的检验模型，分组进行我 国上市公司的负债控制效应研究。 另外考虑到，如果在成长性与负债的控制效应实证研究中得到我国上市公 司采用了负债这个工具的结果，将进行以审计费用为被解释变量的负债控制 效应效果的检验，所以在本章中也引入审计费用这一变量，寻求负债、自由 现金流与审计费用之间的关系，为下一步的研究做辅垫工作。 3 3研究设计 3 3 1 研究假设 j e n s e n 乜1 认为，在具有高自由现金流量的公司，管理者和外部股东之间存 在利益冲突，这些的管理者倾向于“过度投资”、“滥用资金和“建造帝国。 自由现金流假说认为，拥有超额现金和低成长机会的公司如果不将超额现金 发放给股东，必将面临严重的代理成本问题，这些公司更有可能滥用现金资 源，其管理者更愿意将超额现金用于在职消费，如增加薪金，所以在这些公 司，应该运用负债的控制机制，在自由现金流量较高的同时保持较高的负债 率。 在以往的研究中发现中国的企业存在代理成本，如平新乔、范瑛、郝朝 艳( 2 0 0 3 ) h 2 1 通过检验发现，中国国有企业的代理成本，相当于6 0 一7 0 的 利润潜力。也就是说，在现存的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到 了3 0 - 4 0 ! 目前我国的经济处于转型时期，企业也在不断地寻找一条适合 自己的发展道路，面对较高的代理成本，公司是否采用了假说中提到的负债 控制工具，即采用提高负债比率的办法，利用负债硬约束的压力来解决代理 成本高的问题呢? 这类公司的负债与自由现金流量之间是否会呈现出负债控 第3 章成长性与负债的控制效应实证研究 制假说中所预测的相关性特征呢? 根据以上的问题，提出假设1 ： h 1 ：低成长高自由现金流的公司，负债与自由现金流正相关。 相对与低成长的公司而言，高成长的公司未来的发展潜力大，具有较多 的投资机会、盈利机会，需要用钱的地方比较多，所以管理层盲目投资的可 能性比较小，因而出现代理成本的可能性也就相应的较小，负债的控制效应 也就不需要在高成长的公司运用，所以我们可以认为在发展潜力较大的高成 长公司中，自由现金流量假说的负债控制效应不显著，由此得出假设2 ： h 2 ：高成长高自由现金流的公司，负债与自由现金流量非正相关。 c h r i s t i e 和z i m m e r m a n 1 3 1 认为，高自由现金流量公司的管理者更可能通过 会计操纵来掩饰非最优费用。所以在其它条件相同的情况下，审计人员将耗 费更多的精力来减少检查风险，以获得给定的审计风险水平。高自由现金流 量的公司，伴随存在较高的代理成本，因而审计人员可能将固有风险水平评 估得很高。预期审计人员将耗费更多的资源和索取更高的费用以对更大可能 性的会计误报或异常性做出反应。因此，在其它条件相同情况下，审计人员 对这些公司的审计将耗费更多的资源和索取更高的费用。同时，詹森认为， 债务能减少自由现金流量代理成本。从理论上讲，负债可以降低代理成本， 而审计费用的支出有利于减少代理成本，所以由此得出假设3 ： h 3 ：低成长高自由现金流的公司，负债与审计费用负相关。 3 3 2变量设定 对我国上市公司的负债控制效应进行实证分析，需要建立以负债水平为被 解释变量与自由现金流量及相关影响因素的计量模型。根据负债水平的影响 因素，本文建立以自由现金流量、审计费用、公司规模以及行业因素为解释 变量，以盈利能力、资产流动性和产品独特性为控制变量的计量模型。 ( 1 ) 被解释变量： 负债水平d e b t ：衡量公司负债水平的数据分为：账面价值数据和市场价值 数据。账面价值数据的取得相对简单，而市场价值数据必须经过估计才能得 到。由于受我国市场实际条件的限制，市场价值数据的取得非常不容易，而 且以往的研究也多采用的是账面价值，b i k k ij a g g ia n df e r d i n a n da g u l ( 1 9 9 9 ) n 门采用的是：负债的账面价值股东权益的市场价值。本文延用这一方法，对 负债的控制效应进行研究。 ( 2 ) 解释变量： 自由现金流量f c f b a ：本文研究的问题是负债是否可以降低自由现金 流所产生的代理成本。无论是由股权投资者投资所产生的自由现金流，还是 第3 章成长性与负债的控制效应实证研究 由债权投资者投资所产生的自由现金流，均会产生代理成本，所以本文以企 业自由现金流( 包括股东自由现金流和债权人自由现金流) 为研究所用数据， 数据来自万得( w i n d ) 数据库，其所提供的公式为， 企业f c f = 息前税后利润+ 折旧与摊销一营运资本增加一资本支出 其中： 营运资本增加= ( 流动资产一流动负债) t 一( 流动资产一流动负债) ( t 一1 ) 资本支出= 购建固定资产、无形资产和长期资产所支付的现金之和 由于这样得到的自由现金流量本身不能对正的净现值项目的可获得性进 行测试，所以需要对自由现金流量进行标准化的处理，即采用f c f 总资产( 用 f c f b a 表示) 的方法来度量自由现金流量。自由现金流假说认为未来发展潜 力大的公司的投资机会多，经理层滥用资金的情况较少，所以预测未来发展 潜力大的公司负债水平与自由现金流之间呈非正相关关系；而发展潜力小的 公司情况正好相反，所以预测未来发展潜力小的公司负债水平与自由现金流 之间呈正相关关系。 审计费用l a f 在研究假设中已经提到审计费用、自由现金流与负债之 间的关系，本文引入审计费用这一变量来检验自由现金流量假说的负债控制 效应在中国是否得到验证。以往的研究，如g u l 和t s u i h u ，伍利娜n 5 1 等均采 用了对审计费用账面数值取自然对数方法，本文也延用这一方法。审计人员 面对负债水平高的公司，考虑到其负债的硬约束效应，会降低对该公司固有 风险的评估，所以预测负债水平与审计费用之间呈负相关关系。 公司规模s i z e ：公司规模指标一般有两种表示方式，一是选取企业主营 业务收入的对数作为度量规模指标，另一是选取资产的对数作为度量规模的 指标，本文选用的第二种方式，对资产取自然对数。公司规模大其稳定性与 信誉会更好，更容易取得贷款，所以预测负债水平与公司规模之间呈正相关 关系。 行业类别，：在负债水平的影响因素中对于行业因素进行了分析，大多 学者认为不同的行业的资本结构会有明显的差异，但近年的研究，也有学者 提出了异议，认为行业因素不是影响负债水平的关键性因素，在实证检验中 完全可以忽略。本文将首先进行行业因素与负债水平之间的单因素方差分析， 根据检验结果决定是否将行业因素放入实证模型进行检验。本文以证监会颁 布的行业划分标准进行行业分类。预测负债水平与行业之间呈负相关关系。 ( 3 ) 控制变量t 由负债水平的影响因素的分析，可以了解负债水平会受到公司的盈利能 第3 章成长性与负债的控制效应实证研究 力、资产流动性与产品独特性的影响，因此对于这些因素要加以控制。 盈利能力r o a ：本文采用净利润总资产来反映公司的盈利能力。一般 认为当企业的盈利能力强时，公司倾向于使用内部资金，而非举债，所以预 测盈利能力与负债水平呈负相关关系。 资产流动性明阢本文用流动比率，即流动资产流动负债，来衡量资 产流动性。资产流动性强的公司可以利用其资产的易变现性为投资活动融资， 对外部资金的依赖性较低，所以预测资产流动性与负债水平呈负相关关系。 产品独特性u n j q ：本文用销售费用主营业务收入作为产品独特性的代 理变量。产品独特性好的公司一般盈利能力较强，所以对外部资金的依赖性 也较低，所以预测产品独特性与负债水平呈负相关关系。 对研究变量的定义见表3 1 。 表3 1 变量的定义 变量名称 变量符号 变量定义经济意义估计符号 被解释变量，反映 负债水平 d e b t 总负债股东权益 企业的负债水平 ( 息前税后利润+ 折旧与解释变量，反映企 自由现金流量 f c f b a 摊销营运资本增加资本业产生内部资源的 支出) 总资产能力 年度审计收费的自然对解释变量，反映企 审计费用 l a f 数业审计支出额 解释变量，反映企 公司规模 s i z e 总资产取自然