（会计学专业论文）基于经理人管理防御的企业“投资短视”问题研究.pdf

摘要 论文题目： 学科专业： 研究生： 基于经理人管理防御的企业“投资短视 问题研究 会计学 薛思珊 签名：蓝荤里蜘 指导教师：李秉祥教授 摘要 签名： 企业的财务管理内容包括三大部分内容：资本结构、股利政策以及投资决策，缺一不 可。相对于融资和股利决策而言，公司投资行为对公司经营绩效和经营风险具有更强的相 关性，企业价值从根本上说取决与企业的投资活动，因此公司投资行为比其他两块内容更 应引起学术理论界的重视。但由于我国对此方面的研究还处于初始阶段，不能直接套用西 方公司投资行为理论和分析工具，加上经理层管理制度的缺陷，使得我国企业的非效率投 资行为极为严重，所以本文主旨从经理人管理防御视角出发对投资短视行为的研究，提出 切实可行的策略，以减少企业所遭受的损失，具有一定的理论意义和实现意义。 本文在系统借鉴和吸收西方公司投资行为理论研究成果基础上，应用二期信号传递博 弈分析模型，以企业非效率投资行为中的“投资短视行为为研究对象，证明了经理人与 股东博弈双方存在着一个精炼贝叶斯均衡，即不同类型的经理人都偏好投资于短期项目， 而股东解雇执行短期项目收益比较低的经理人。这样的均衡状态正是由于双方都能获得了 最大收益，双方由此不会打破这种状态所形成的。最后再运用实验研究方法验证了博弈命 题的现实合理性。同时本文还通过构建m e i 指数测度出不同类型经理人管理防御的程度， 提出针对防御程度较低的经理人，可以采取合理的激励手段使其转变自己的短视行为，这 样有助于实现企业价值最大化。本文的创新点在于： ( 1 ) 基于经理人管理防御新视角探讨了企业投资短视行为的形成机理。经理人管理防 御视角下探讨的是不称职经理人员对解聘行为的抵制及防御。基于这点出发，论文认为公 司投资政策选择可能更多地受到管理者个人目标和偏好的影响，并运用信号传递博弈数理 模型进行了有效地解释，丰富了已有企业投资行为的理论研究。 ( 2 ) 运用实验研究的方法确定人内心活动与行为结果的因果关系。经理人管理防御涉 及的是经理人深层次的内心想法，单纯从财务资料中无法观察到经理人采取某种行为或策 略的真正动机，这也是为什么以往文献大多采取分析式研究而实证检验比较少的一个重要 原因。本文引入实验经济学思想，通过观测经理人在实现环境中的行为，对己有的经济理 论进行模拟实验，解决了管理防御行为研究历史数据缺乏，无法验证的问题。 关键词：管理防御；投资短视；信号传递博弈均衡；实验研究 a b s t r a c t t i t l e ：r e s e a r c ho nt h ec o r p o r a t ei n v e s t me n tm y o p i a u n d e rm a n a g e r l a le n t r e n c h m e n t m a j o r ：a c c o u n t i n g n a m e ：s i s h a nx ue s u p e r v i s o r ：p r o f - b i n g x i a n gl i a b s t r a c t s i g n a t u r e ：警沁世 s i g n a t u 陀：么矬 c o r p o r a t ef i n a n c i a lm a n a g e m e n ti n c l u d et h r e ea s p e c t s ：t h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ed i v i d e n d p o l i c y , t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o r n o n eo ft h e s ei sd i s p e n s a b l e c o m p a r e dt of i n a n c i n ga n d d i v i d e n dp o l i c y , c o r p o r a t ei n v e s t m e n ta c t i v i t yi m p a c t st h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dr i s km o r e d o u g h t y a st h ef o u n d a t i o no fc a s hf l o wg r o w t h ，c o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o ra c t sa st h e b e g i n n i n go fc o r p o r a t ef i s c a lp o l i c yi np r a c t i c e , s ot h a tt h ea c a d e m i cr e s e a r c hs h o u l df o c u s m u c hm o r eo nt h ec o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o r a c c o r d i n gt ot h ec o m p l e x i t yo fc o r p o r a t e i n v e s e m e n tb e h a v i o r , t h er e s e a r c hi nc h i n ao nt h i sf i e l di sv e r yc r u d es of a r , a n dh a r d l yh a n d l e s t h ew e s t e r nt h e o r ya n da n a l y s i st o o l ss y s t e m i c b e c a u s eo ft h em a n a g e m e n tr e s t r i c t i o n ，t h e i r r a t i o n a li n v e s t m e n tb e h a v i o ri sm u c hm o r es e r i o u s i nt h i sp a p e r , a u t h o rh e l p st os t i rt h e c o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o rr e s e a r c ha n dp r o v i d ee f f e c t u a lg o v e m a n c ep r o p o s a lo ni r r a t i o n a l c o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o r , e s p e c i a l l yt h ei n v e s t m e n tm y o p i a o nt h eb a s i so fu s i n gf o rr e f e r e n c ea n da b s o r b i n gt h ew e s t e r nr e l e v a n tr e s e a r c h a c h i e v e m e n t ，r e f e r r i n gt ot h es i g n a l i n gf u n c t i o no fi n v e s t m e n tb e h a v i o r , t h i sd i s s e r t a t i o nu s e s t h et w op e r i o dg a m et h e o r yt oa n a l y s i st h ei n s i d er e a s o n sw h yt h em a n a g e r s ，w h oa r ee n t r e n c h e d ， p e r f e rs h o r tt e r mp r o j e c t t h i sp a p e rt e l l su sm a n a g e r sc h o o s es h o r tt e r mp r o j e c tt op r o t e c tt h e i r p r o f i t sa n df i g h t s ，i ta l s ot e l l su st h em a n a g e r i a le n t r e n c h m e n td i f f e r e n c ea m o n gd i f f e r e n tt y p e m a n a g e r s ，i fw ec a l lt a k es o m er a t i o n a ll o n gt e r mi n c e n t i v em e a s u r e ，t h el o wl e v e le n t r e n c h e d m a n a g e r sw i l lc h a n g et h e i rb e h a v i o rt or e a l i z es u p r e m ec o r p o r a t ev a l u e t h ef o l l o w i n gi st h e m a i nc o n t r i b u t i o n so ft h i sd i s s e r t a t i o n ： ( 1 ) r e c u rt o d y n a m i cs i g n a l i n gg a m et h e o r y , t h et h e s i sd i dd e e p s e a t e dr e s e a r c ho n m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ，f i n d i n gt h em a n a g e r se f f i c i e n te q u i l i b r i u mb e h a v i o re x s i t i n g ，w h i c h m i g h tb ep e r f e c t l yp o o l i n ge q u i l i b r i u mo rp a r t i a l l ys e p a r a t i n ge q u i l i b r i u m t h a tm e a n sa n yt y p e m a n a g e r sw i l lc h o o s es h o r tt e r mp r o j e c tt op r o t e c tt h e i rb e n e f i tu n d e rm a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ( 2 ) r e c u rt oe x p e r i m e n tt ov e r i f ym a n a g e r i a le n t r e n c h m e n tt h e o r y a c c o r d i n gt ot h el a bd a t a ， 1 西安理工大学硕士学位论文 t h i sp a p e rn o to n l yv e r if i e st h et r u t ho fm a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ，b u ta l s os l o v e st h ep r o b l e mo f h i s t o r i c a ld a t as h o r t a g e i tp r o v i d e san e wm e t h o dt or e s e a r c h0 1 1m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t m o t i v a t i o n k e yw o r d s ：m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ；i n v e s t m e n tm y o p i a ；s i g n a l i n gg a m et h e o r y ； a c a d e m i ce x p e r i m e n t 2 独创性声明 秉承祖国优良道德传统和学校的严谨学风郑重申明：本人所呈交的学位论文是我 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人的研究成果。与我一同工作的同志对本文所研究的工 作和成果的任何贡献均已在论文中作了明确的说明荠已致谢。 本论文及其相关资料若有不实之处，由本人承担一切相关责任 论文作者签名：菇要乙：量b 噼j 2 妒乎年夸月+ z 日 1、r 。+ 一 学位论文使用授权声明 本蔗j 瘘亟垃在导师的指导下创作完成毕业论文。本人已通过论文的答辩， 并已经在西安理工大学申请博士硕士学位。本人作为学位论文著作权拥有者，同意 授权西安理工大学拥有学位论文的部分使用权，即：1 ) 已获学位的研究生按学校规定 提交印刷版和电子版学位论文，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生 上交的学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索；2 ) 为 教学和科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、 资料室等场所或在校园网上供校内师生阅读、浏览。 本人学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权西安理工大学研究生部办 理。 ( 保密的学位论文在解密后，适用本授权说明) 论文作者签名：篚l 曼毋导师签名论文作者签名：睡显至哥导师签名：多箨5 序日 、j 。i i - 绪论 1 绪论 本章解决三个问题，一是对论文的问题进行廓清，分析问题是如何产生的，对此问题 研究的现实意义是什么；二是针对已经提出的问题，回顾国内外已有文献，在解决上述问 题方面取得的成果，并进一步理清论文为题的线索：最后提出论文研究的技术路径。 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 融资政策、股利政策和公司投资行为毫无疑问是企业最重要的财务管理问题。融资政 策讨论的是公司应当以内部资金还是外部资金为主谋求投资发展，如果采取外部资金，则 是借债还是发行股票的问题。股利政策讨论的是当资本量约束下，公司是选择留存盈余还 是支付股利，支付多少的问题。而投资行为则指公司在给定资本约束下，对可能的投资机 会和项目进行有效选择以使投资收益最大化。资本结构解决的是公司的融资问题，股利政 策解决的是公司盈利分配问题，投资行为在中间起到承接点的作用。如果公司不需要投资， 不存在投资的资本需求，公司就没有必要进行融资和融资决策，而如果公司没有投资行为， 就不可能产生剩余，也就不会谈及股利分配问题。投资行为对公司的经营风险、经营绩效、 盈利水平以及资本市场对公司发展前景的评价和信心保持上，更具有强大的相关性，一个 不恰当的投资行为可能给公司造成的是灭顶之灾，更甚者会使企业的百年基业毁于：_ 旦。 投资行为和投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，不仅直接 影响公司的融资政策和股利政策，而且在实务中往往作为公司制定财务政策的起点。所以 投资行为和投资决策更应引起学术理论的高度重视。 现今，我国许多企业存在控制权结构问题突出、信息不对称、监督机制不完善等问题， 经理层事实上拥有完全的控制权，公司控制人投资行为呈现明显的风险喜好，投资行为的 科学化程度不高，其投资失误和投资失败直接导致企业经营困难甚至破产，背后都折射出 公司经理层防御、盲目、扭曲等非效率投资行为特征。 经理人的这种行为并非完全无法避免，根据利益相关者理论，投资是企业众多利益相 关者共同博弈的均衡结果。在一个公司治理机制完善的企业中，企业经理在投资决策时并 不能完全“我行我素”，还要受到董事会及监事会的批准后才能实施。一个能有效约束企 业经理行为的公司治理机制能最大限度地减少公司经理自身抵御作用的负面影响。因而， 要解决我国企业投资短视等非效率投资问题，就要深入分析经理们管理防御行为的机理， 以及这种行为如何使得非效率投资行为产生的。只有当我们真正了解以后，才能加大对经 理人的激励约束力度，有效改善企业非效率投资问题。 西安理工大学硕士学位论文 1 1 2 研究意义 自j e i l s 锄和m e c k l i n g 在其经典论文厂商理论：管理行为、代理成本和所有权结构 中开拓性地提出“代理成本理论 以来，代理问题一直是学术研究的重点。由于代理人行 为因素复杂，所以这一问题也由许多学者从不同的角度进行了扩展。有主题上的扩展，如 道德风险、声誉激励下的逆向选择等；有对象上的扩展，如股东与经理人之间、债务人与 债权人之间之间、保险公司与被保险人之间，以及近年来讨论较多的大股东与小股东之间 的代理问题；有行为动机上的扩展，如道德风险与融资决策、声誉与投资决策等。可以说 代理问题是随这时空的转变而有所变化的。以往关于经理人与股东利益冲突所导致的“建 造经理帝国、偷懒、滥用自由现金流量等代理问题已有众多的文献进行研究，但是随着 公司治理的深入，经理人与股东之间因信息不对称而衍生的代理问题需要从新的角度挖掘 与探讨，这对于解释复杂的经理人行为大有帮助。 股东与经理人之间因信息不对称而产生的代理问题可以从两方面来看，就股东而言， 考虑到经理人在经营决策时，只考虑自身利益而有损股东利益，因此会对经理人进行约束 和监督；对经理人而言，则担心决策适当遭到撤换。因此经理人通常是在各种压力下做决 策，这些压力来自董事会的监督，来自产品市场和劳动力市场的竞争以及公司控制权市场 的接管威胁。股东的解雇或公司控制权市场的接管威胁会影响到其职位的稳固与否。与经 理人职位相关的控制权损失的不可弥补性以及经理人离职后转换工作成本的存在，使得他 们具有强烈的固守职位动机，必然极力维护现有的控制权地位，抵制剥夺其控制权的解聘 行为，从而产生管理防御( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ) 虽然与以往代理文献所强调的动机 ( 如道德风险) 有所不同，但影响一样广泛，同样会产生代理成本。正如j e n s e n & r u b a c k 所说不称职经理人对解聘行为的抵制可能是最为严重的代理问题。经理管理防御是代理问 题研究中不可忽视的主题。外国著名财务学家s h l e i f e r & v i s h n y 、m u s h y 的研究推论都促 使我们进一步思考：我国企业投资短视行为等非效率投资行为是否也受到经理人管理防御 的影响。这些探讨不仅对于多角度认识经理人代理问题、对于深入理解企业复杂的投资行 为具有重要的参考意义，而且可以为转型经济学的众多理论提供中国的经验。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 对企业的投资行为进行理论研究一直是的学术界热门话题，最早的研究可以追溯到 2 0 世纪初期边际学派的投资行为均衡和投资行为优化分析。新古典主义的资本理论和企 业理论对投资行为的微观基础、最优资本积累和最优投资决策理论进行了发展，加速器理 论则为投资行为和投资变动的宏观经济效应进行了实证分析。 2 绪论 2 0 世纪7 0 年代随着企业理论的发展，学者们开始研究确定条件下的企业投资行为。 比较经典的理论模型有乔根森的“连续时间动态最优模型”，阿罗的“不可逆条件下企业 投资行为理论 ，卢卡斯的“调整成本企业投资行为理论 以及托宾的“托宾q 理论。 这些理论均假设企业外部环境确定且非随机，降低了分析的难度，但同时也削弱了对现实 生活中投资活动的解释。 2 0 世纪8 0 年代学者又开始放开先前严格的假设条件，研究不确定性条件下的企业投 资行为。卢卡斯将不确定性因素引入对企业投资行为的分析，阿贝尔建立了随机最优投资 模型，伯纳将不可逆性纳入不确定性分析中提出了投资的期权价值理论和单一企业的最优 化投资准则和路径。 纵观这些研究很少或几乎没有对投资人的理性决策( 过程) 进行研究，都是把决策过程 作为一个黑箱来处理( o l s e n ，1 9 8 8 ) 【l 堰口对于公司投资行为和投资决策过程，主要都基于 完全理性和充分信息，对所给定的投资机会和投资项目，公司经理清楚每一个投资机会和 投资项目的预期收益和风险概率分布，因而经理会依据投资项目的最大期望预期收益原则 进行决策。这种“假定所有投资者面对所有需要投资的项目，都具有共同与己知的收益风 险概率分布知识 。【2 】完全排除了内在不确定性的影响，这当然不能令人满意。m a r k o w i z 就曾提出“当然没有谁知道投资报酬的概率分布，并且投资者所拥有的关于投资报酬的概 率分布的知识是主观概率分布还是客观概率分布也不是很清楚。 3 1 而后m e r t o n 对其思想 进行了补充，明确指出“投资者所拥有的关于投资报酬的概率分布知识是主观的概率分布， 是不确定性决策。”【4 】 并且我们看到大量实证研究表明：人的行为、心里感受等主观因素，在投资中起着不 可忽视的作用，人们对现实投资所面临的不确定性，存在许多认知偏差，也不可能以完全 理性态度进行决策，在投资行为中会出现各种偏激和情绪化的特征，心里学家d e u t s c h g e r a r d “判断长短线实验”和“彩色信号月答题实验 ，反映了“人们在决策时具有强烈 的受群体成员行为和信息传导的影响而作出错误决策”的倾向。 由此学术界引入了“行为金融学”从人的角度来考虑企业投资行为，真正意义上的贴 近现实生活。该理论融合心理学和经验科学研究人们在不确定情况下进行投资判断和决策 行为过程，是目前最有活力和发展前景的前缘研究领域。t v e r s k y & k a h n e m a n 提出由于 投资预期和感觉的变化而导致投资行为的变化【5 1 。s h i l l e r ( 1 9 9 0 ) 与o d e a n ( 1 9 9 8 ) 6 1 1 7 】【8 】 揭示出投资行为具有非理性特征，认为“投资行为总会面临各种各样的修正与调整 。 b a r b e r i s ，s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 9 6 ) 1 9 】提出投资者行为b s v 模型，认为人们在投资决策时 存在投资者对新生事物或新的信息发应不足，安于现状缺乏接受新的挑战的勇气，哪怕新 事物会带来巨大的收益。d a n i e r ，h i r s h e i f e r ，s u b r a m y a m ( 1 9 9 8 ) 【i o 】认为，投资者存在过 度自信( 过于相信自己能力和高估成功机会) 的投资性行为偏差。s t i g l i t z 】认为大多数情况 下，现代公司制中的经理们行为比所有者们所希一望的要显得更为厌恶风险，毕竟经理们 懂得，在他们的管理下投资项目失败，他们就可能丢掉上作。同时经理们又具有赌博与投 3 西安理工大学硕士学位论文 机心里，为了寻求更高收益，会采取冒险投机行为和倾向，愿意承担股东们所不愿意承担 的风险，他们用股东的钱来赌博，如果投资项目失败股东损失，相反项目成功经理获得奖 励，毕竟玩别人的钱来得更大胆。 信息经济学的发展拓展了公司投资行为的研究上具和手段。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 1 2 】探讨了 非对称信息对投资决策和融资决策的影响，j e s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 0 3 】研究了管理行为、 代理成本和所有权结构之间的关系，j o h n s o n ( 1 9 9 7 ) 【1 4 】研究了反接管保护下是否降低短 视经营的投资行为。在研究低效率投资决策中，f r o o t ，s e h a r l s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 2 ) 1 5 】研 究投机时间序列与公司经理投资决策行为间关系后认为：投机性时间序列的实质是影响信 急收集行为。由此推测“在一个经理控制着的公司中，目光短浅( 短期性时间序列) 投机会 导致经理对长期项目过低投资。b r a n d e n b u r g e r & p o l a k 、n y m a n ( 1 9 9 6 ) 、b e b c h u ka n ds t o l e ( 1 9 9 3 ) 【1 6 】1 1 7 】【1 8 1 认为虽然股票交易市场能够看出经理对不同项目投资多少，但是就公司利 润这一决策结果，股市却较经理本人知道更少，拥有关于投资“坏 消息的经理，有激励 通过伪装自己的行动，好像他拥有一个投资机会“好 消息，来防止该“坏”消息扩散散 播到股市中。而拥有“好消息的经理，则有激励去采取行动，把他同拥有“坏消息的 同僚相分离开。因此隐匿在混同均衡中的“坏 消息，或者在分离信号均衡中成功传递的 “好 消息，两者之一都是造成投资的低效率的原因。 这些研究都揭示出经理人员在其职业生涯中会面临被解雇等各种威胁时，会选择有利 于维护自身利益的保位行为，而并非公司价值最大化行为。为此学术界提出一个新的思想 “经理人的管理防御行为 ，最早由m o r c k 、s h l e i f e r 、v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 0 9 在研究内部人 所有权与公司业绩之间关系时提出的。他们用3 7 1 家大型美国公司为样本，检验内部人股 票所有权和公司绩效( 托宾q ) 的关系，研究发现随着内部人持股比例的增加，托宾q 值呈 先升后降的趋势。对这一现象的解释是，随着经理层持股比例的增加并超过某一水平，市 场( 经理市场、公司控制权市场) 对经理人的约束力下降，此时经理在公司中的地位会非常 牢固，促使其追求非公司价值最大化目标，如此必然导致企业价值的减损。而后将“管理 防御”假说用于企业投资领域研究的有：m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 【2 0 】认为经理存在使企业的发展 超出理想规模的内在激励，通过不断的投资新项目，经理能拥有更多可以控制的资源。当 经营者将闲余的现金流用于不利于股东的企业规模扩张的投资时，就产生了过度投资行 为。n o e & r e b e l l e ( 1 9 9 7 ) 2 1 】研究了经理人力资本专用性特征和投资决策权的分配对经 理投资行为的影响以及股东的对策，结果表明经理人专用性人力资本越高，越有可能性实 施长期投资决策，即使这种投资决策对于股东来说并非是价值最大化。l u n d s t n t m ( 2 0 0 2 ) 认为经理人不遵循最佳投资政策，而是选择那些能迅速回报但不能使公司价值最大化的项 目实施，存在经理人“投资短视”【2 2 j 。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 2 3 1 认为通过多元化投资，经理能 够获得额外的私人收益包括多元化投资产生的个人威望、权力、地位和在职消费等使得经 理更易寻找高级职位。r o s s 和s h e p a n d ( 1 9 9 7 ) 2 4 1 认为经理多元化投资有利于提高股东对 其撤性报酬的支付。s h l e i f e 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 2 5 1 认为经理通过多元化投资能够巩固自己 4 绪论 的职位，使得股东很难轻易替换他们。这些文章的主要目的是用“管理防御 来解释企业 非效率投资行为。 1 2 2 国内研究现状 在来看我国学者关于企业投资行为的研究，文献检索表明，以公司投资行为为研究内 容的有价值的论文数量很少：童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 【2 6 】介绍了国外负债融资对企业投资 行为影响研究现状，并对该领域未来发展方向进行了展望。张维迎、马捷、罗云辉【2 7 j 【2 剐 就公司恶性竞争( 过度投资) 进行了产权基础分析，王志华、张志元【2 9 】探讨了非对称信息下 风险厌恶型经理基于激励因素( 持有公司股票) 的投资行为，刘星、曾宏、陈刚【3 0 】p l j 就公 司非理性投资行为的成因和治理进行了分析，俞乔、陈剑波、王引3 2 】【3 3 】等人就公司投资 决策中有关投资项的目标选取、资金约束、风险管理、投资倾向性进行过涉足，何大安l j 4 j 分析了企业体制改革与投资决策安排的碰撞成本问题，冯巍【3 5 】就公司内部现金流和公司 投资关系进行过探讨，王克敏、张歧山、谷祺、刘树莲【3 6 】【37 】探询了债务危机企业的投资 行为，朱其鳖、黎实【3 8 】1 3 9 1 研究了企业投资规模、投资路线及投资决策模型，魏峰、施明 江【加】【4 1 】就企业投资不足与投资过剩给以过关注。 专门研究经理管理防御对企业投资影响的则更少了，仅冯根福、马亚军( 2 0 0 4 ) 4 2 j 对中国上市公司持股高管人员出于自利而影响资本结构调节的状况进行了实证研究。结果 表明，上市公司高管人员出于自利具有调节公司负债水平的动机；法人股的存在对高管人 员出于自利调节资本结构的能力具有制约作用，但在高管人员拥有公司所有权程度较高时 作用有限；法人股还具有一定的促使高管人员自身利益和其他股东利益趋于一致的作用， 而国有股的这些作用则不明显。袁春生、杨淑娥( 2 0 0 6 ) 4 3 】研究了经理管理防御与企业 非效率投资的关系，指出经理的管理防御动机是导致企业投资不足、投资过度、投资短视 等非效率投资行为的深层次原因。 1 2 3 国内外研究现状的特点 总体来看，国外学术界对管理防御与资本结构相结合的研究文献较多，对投资行为中 的管理防御问题研究数量较少，研究范围比较窄。而对管理防御与企业投资问题的研究已 经向新制度经济学和博弈论为指导的研究框架和分析方法过度，而研究的视角已经由简单 的均衡分析发展为多维化多角度的分析，研究不再是以均衡结果为侧重点，更趋向与研究 均衡路径的形成及其原因，研究的目标不仅仅追求理论或者逻辑上的完美，更倾向于理论 与实践相统一及理论的现实意义。目前国内外的经理管理防御与投资行为研究也存在以下 不足： ( 1 ) 由于经理人采取某种行为或策略的真正动机是不可观察的，管理防御涉及经理 人深层次的内心想法，甚至于经理人可能自为而不自知，很难从财务资料中确定动机与行 西安理工大学硕士学位论文 为结果的因果关系，这也是以往文献大多采取分析式研究而实证检验比较少的一个重要原 因。而对管理防御水平的度量目前存在美国模式、法国模式两种，前者单纯以经理股权比 例大小来衡量管理防御程度，没有充分考虑经理人行为特征；后者侧重于对经理管理防御 状态的描述，尚缺乏对经理人动机的考虑，对于我国经理管理防御测度的研究照搬二者之 一肯定是行不通的。 ( 2 ) 由于我国企业的生存环境并不具备“政府有效监控、资本信息披露完备和产品 市场的有序竞争等特点，且我国的市场经济正处于“转型期 ，如何更好地解释转型期 制度变迁背景下的企业经理管理防御与投资问题研究，国内目前这方面的系统研究尚未见 到。 综上所述，本文研究力求以不确定性为出发点，依据更为现实的投资行为决策信念、 经理人管理防御行为和博弈序贯均衡，解释我国企业非效率投资行为中的投资短视行为是 否存在，并运用企业理论、行为金融学、信息经济学、动态博弈理论、管理防御假说等解 释其存在的原因。最后给出对策建议，给与企业管理者以警示，减少企业的投资短视行为。 1 3 论文研究的问题及方法 本文研究的主要问题是，如何克服以往学者在该问题研究上设定的过于理想化的理论 分析假设，从更切合现实环境考虑企业投资问题。以企业经理人员的管理防御行为出发， 重点讨论了为什么企业会存在投资短视的问题，其产生的机理是什么，以及如何去减少企 业的投资短视行为，并提出解决问题的方法。本文主要运用的分析方法如下： ( 1 ) 规范分析与实际数据分析相结合 规范研究是财务管理研究的基本特点。规范研究是依据设定的假设条件、通过抽象的 数理模型刻画、依据严密逻辑推理来剖析问题，财务管理作为致用之学就在于其规范性。 规范分析对把握问题的本质、增加理论的逻辑性和清晰度必不可少，但由于其依赖于特定 的假设和数理模型的抽取视角，因此分析结论可能与现实有一定出入和差距，这就需要实 际数据分析作为辅助手段，实际数据分析不但可以证伪检验规范分析的结论，而且还可以 丰富揭示现实某些经济现象。本论文对公司投资行为的研究，结合使用了这两种分析方法： 在对公司低效率投资行为的分析上，运用了规范分析，而对于中国公司非效率投资行为的 分析上，采用了实际调查数据，两者相互呼应对照，使问题阐述得完整清晰。 ( 2 ) 博弈分析方法 传统经济学对投资行为的研究，主要局限于投资决策的最优化分析，即在一定的变量 组约束条件下，最大化投资决策收益和决策者效用，这仅仅依赖于问题自身的结构特点和 决策者自身的选择特性，而不依赖其他参与人动态参与行为。但经济系统作为一个整体， 决策者的行为既影响其他参与人的行为选择，反过来也为其他参与人的行为选择所影响， 决策者所依赖的决策变量组，受其他人的选择行为作用和选择结果干扰，个人的最优选择 6 绪论 是自己和他人选择的函数。 博弈论是研究决策主体的行为发生直接相互作用时的决策以及这种决策的均衡问题。 一个最基本的博弈结构，至少包括3 个要素：参与人、战略空间和支付结构。一个参与人 所得的支付不仅与自己选择何种战略有关，而且还是其他参与人所选战略的函数，任何参 与人改变自己的战略，都会影响所有参与人所获得的支付水平。本论文运用不完全信息动 态博弈理论分析经理人管理防御行为产生非效率投资行为的过程，并对其低效率投资行为 的实质进行了阐述。 ( 3 ) 理论研究与实践相结合 众所周知，理论研究为发掘出共性的规律往往舍弃许多具体特性，但具体实践却千差 万别有着丰富的个体差异性。如果理论研究不能与实践相结合，不接受实践检验和应用于 指导实践，就会变成纯粹的概念推演而己。虽然公司的投资行为有着一般性的规律，但是 不同公司的投资行为却各有其内在要求和特点，因而公司投资行为理论研究不仅应该能够 联系实践，而且还应该能够指导实践，对现实存在的特殊投资行为给以解释，对治理公司 投资短视行为能够提出操作性强的治理对策途径。 1 4 本文研究的内容和框架 本论文的研究内容主要针对经理人员管理防御下的企业非效率投资行为，重点研究了 投资短视行为，运用信号传递博弈理论解释了经理人员的管理防御行为如何使得投资短视 现象发生的。并运用实验经济学的手段证明了经理人员管理防御行为的确使得企业产生投 资短视问题。最后提出相应的解决策略。 全文包括导论和正文五章。 第一章，导论介绍了本文的研究背景、研究意义和研究方法 第二章，理论综述，首先解释了什么是企业的投资短视行为及其存在的潜在原因，其 次解释了什么是管理防御、经理人员管理防御的表现方式有哪些，探讨了管理防御与以往 从委托代理问题研究的不同点，分析了经理人员作为内部控制权人与企业投资项目决策之 间的关系，最后运用信号传递博弈论的概念阐明了企业投资短视行为与经理人防御心理之 间的关系，是由于防御心理的影响促使经理人利用自己与投资者的信息不对称，选择了投 资短视行为。 第三章，基于经理人管理防御的企业投资短视行为博弈分析模型。本章借助博弈模型 首先分析了经理人市场上存在着信息混同现象，单一的信号( 经理人员对项目的选择) 无 法清楚的解释经理人员的类型，是投资短视现象发生的起因，而后又分析了在管理防御下 经理人员投资短视行为的发生过程。很好的解释了经理人员是如何产生投资短视行为的。 第四章，基于经理人管理防御的企业投资短视行为实验研究。本章运用实验经济学理 论，设计了两级实验，一级实验用以研究实验者的类型，而后区分不同类型的实验者进行 7 西安理工大学硕士学位论文 下一级实验，同时测度具有管理防御动机的经理人的管理防御级别；第二组实验为对比实 验，比较无管理防御动机的经理人与具有管理防御动机经理人在投资决策上的不同，同时 也比较不同类型，但都具有管理防御动机的经理人是否投资决策趋于相同，用以验证第三 章的命题是否成立。 第五章，提出解决的对策。本章从完善经理人薪酬、建立合理的投资决策程序、合理 设置经理人任期、完善内部监督，以及积极建设经理人市场等角度出发，提出解决对策， 利用部分分离均衡思想，并加以实验研究方法，探讨了如何减少经理的管理防御行为，以 达到减少企业投资短视行为的目的。 本文的研究思路和逻辑框架可以用图卜1 来反映： 8 图1 - 1 本文的框架结构 f i g 1 - 1 t h es t r u c t u r eo f p a p e r 绪论 1 5 本章小结 本章主要阐述为什么本文要研究选择这个题目以及其研究的意义，总体上国内外对管 理防御与企业投资相结合研究的数量还是很少，尤其在我国研究经理人管理防御动机对企 业投资行为的影响还是属于空白状态，或者少量综述性的文章介绍国外研究，因此本章节 主要介绍了研究的方向、要采用的研究方法和研究思路，并且给出了研究内容结构图。 9 西安理工大学硕士学位论文 2 理论综述 基于经理人管理防御的企业投资短视问题研究涉及到如下几个问题，什么是经理人管 理防御，对管理防御假说的内涵解释，什么是企业投资短视行为及其外在表象是什么。这 些问题都需要一个清晰的说明，同时我们也发现信号传递理论在解释了以上两者之间的关 系的形成机理方面有着很好的解释作用。 2 1 “管理防御 假说 管理防御假说是一种不同与以往委托代理理论看待股东与经理人之间关系的新视角， 考虑的出发点强调的是人的内心活动。这种假说更符合现实之中股东与经理人之间的关 系。 2 1 1 管理防御与委托代理理论研究的异同 管理防御作为一种假说，起源于有关内部人所有权与公司业绩之间关系的研究。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 4 4 1 认为，即使对于低水平的管理者股权，市场监管也许依然迫使经理人 追求企业价值最大化，尽管他们缺乏个人动机来做这些。经理人拥有较高比例的股权不见 得就会以公司价值最大化为目标。相反，当他们拥有公司股票的重大比例，从而获得足够 的投票权和影响力时，就可以满足他们的非价值最大化目标而不会危及他们的职位与报 酬，与j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的传统代理理论观点不同，由此引发了管理防御假说。加 深管理防御概念的是m o r c k 、s h l e i f e r 、v i s h n y ( 1 9 8 8 ) f 4 5 】在研究内部人所有权与公司业 绩之间关系时提出的。他们用3 7 1 家大型美国公司为样本，检验内部人股票所有权和公司 绩效( 托宾q ) 的关系，研究发现随着内部人持股比例的增加，托宾q 值呈先升后降的 趋势。对这一现象的解释是，随着经理层持股比例的增加并超过某一水平，市场( 经理市 场、公司控制权市场) 对经理人的约束力下降，此时经理在公司中的地位会非常牢固，促 使其追求非公司价值最大化目标，如此必然导致企业价值的减损。它与以往代理问题研究 的区别在于：以往代理问题研究叙述的是如何通过增加经理人持股比例、增加公司负债、 发放经理人现金股利等手段，降低公司的控制成本和代理成本，实现公司或者是股东价值 最大化。然而，这些研究都忽略了一个问题，那就是在一个信息不对称的环境中，当经理 人在公司财务决策中起到主导作用或者本身拥有公司财务决策权力时，负债以及股利政策 的选择本身就是一个代理问题( w a l t e tn o v a e s ，2 0 0 3 ) m 】。并且以往大多数关于公司财务 的代理文献都假定公司财务政策的选择是基于股东财富最大化，而管理防御视角下的公司 财务政策选择则更多地会受到管理者个人目标和偏好的影响，二者所强调的动机有很大不 同。虽然两者动机不同，但管理防御的存在同样将导致经理人做出与股东利益不一致的决 l o 理论综述 策与行为，影响同以往的代理理论一样，也会造成经理人与股东之间的冲突产生代理成本。 正如j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 4 7 1 所说，不称职经理人员对解聘行为的抵制可能是最为严 重的代理问题。反映在企业投资领域就是容易出现各种非效率的投资行为，即企业投资行 为往往体现经理目标而非股东价伯最大化。因此，人们对以往代理问题研究进行重新思考。 2 1 2 管理防御的内涵解释 提到管理防御，最能引发人们直接反应的就是西方并购研究文献中通常提到的各种反 接管防御措施，如反托拉斯诉讼、“毒丸计划 、“绿色邮件 、“停滞协议 、“金降落 伞等，这些措施的采取会使得接管难以成功( s t u l z ，1 9 8 8 ) 【4 8 】。从产生动机来看，管 理防御不仅仅只是经理人对外部并购威胁的应对策略，同样是对来自于对企业组织内部控 制的应对策略。内部控制机制是股东为了使经理人的决策与其目标达成一致的措施和手 段，采取的方法是激励与约束，其中最大的约束是解雇或撤换。对于经理人来说，解雇或 撤换是一种很高的人力资本风险，这将导致经理人员的福利损失，并且受他们个人财富的 约束，这种福利损失对经理人来说代价非常大。因此一旦有机会，经理人就有动机采取对 自身有利的行为来降低不可分散的雇佣风险，以巩固现有职位。因此经理人在权衡利弊得 失的考虑下，同样会产生针对内部控制机制的管理防御行为。无论是内部管理防御还是外 部管理防御，都会使得经理人优先考虑其自身的利益但未必是最大化公司利益的策略，从 而对组织运行产生冲击并且会危及股东利益。所以管理防御不仅仅只是经理人对外部并购 威胁的应对策略，同样是对来自与对企业组织内部控制的应对策略。国外的研究强调的是 经理人受到威胁与压力时会产生管理防御行为，但从公司治理的角度来看，管理防御还可 以扩展到更广泛的组织理论框架下。管理防御还意味着经理人为了获得较大的自由度，为 了实现自身效用最大化，在公司中寻求积累自身权利从而增加职位安全性的行为。因此我 们广泛的定义管理防御( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ) 是指经理人在公司内、外控制机制下， 在其职业生涯中所选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。 2 2 由企业控制权结构引发的经理人管理防御行为 自从公司治理结构被提出后，企业制度安排就成为经济学家广泛研究的课题。其中在 企业的所有权和管理权分离的条件下，企业为谁服务、由谁控制、绩效决定、权益分配和 风险控制关系，就成为了研究的焦点。不同的控制人由于追求的目标不一样，例如股东追 求的是利润最大化，而经理人则追求的是