（会计学专业论文）所有权结构、分析师跟踪和公司价值.pdf

o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，a n a l y s t f o l l o w i n ga n dv a l u a t i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： j 旃。霄 2 o 。年9 月弛e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： j 蔚嗜 导师签名 z o o 年争月q e l 迂d 口年当 月牛日 摘要 随着证券市场的发展，证券分析师也更多地参与到分析预测中来，他们预测 盈余数据、撰写研究报告、提供选股建议，成为证券市场不可或缺的信息中介。 究竟什么样的公司会更受到证券分析师的关注呢? 本文以2 0 0 3 到2 0 0 5 年在上海 证券交易所上市的公司为样本，研究分析师跟踪、所有权结构以及公司价值之间 的关系。 本文首先回顾了国内外有关分析师跟踪以及所有权结构的文献，介绍了国内 外关于分析师研究的最新成果，指出了本文研究的方向。在研究设计上，本文用 分析师发布的盈余预测总数计量分析师跟踪，用最终控制人属性计量所有权结 构，用t o b i n sq 计量公司价值，并提出三个假设加以检验。 在研究方法上，本文采用实证研究的方法，通过三年的截面样本数据回归发 现，相比于民营控股公司，分析师更喜欢跟踪国有控股公司，而分析师对垄断性 国有控股公司的关注并不多于其他国有控股公司，被分析师跟踪的公司，其公司 价值( t o b i n sq ) 也较高。 最后，总结了本文的创新性与不足，并提出了发展分析师跟踪研究实践与理 论的看法。 关键词：分析师跟踪，所有权结构，盈余预测，托宾q 值 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e t s ，s e c u r i t ya n a l y s t si n v o l v ei na n a l y s i s a n df o r e c a s ta c t i v i t i e sm o r e a n dm o r ef r e q u e n t l y t h e yf o r e c a s te a r n i n g s ，w r i t e r e s e a r c hr e p o r t sa n dr e c o m m e n ds t o c k s a sa ni n f o r m a t i o ni n t e r m e d i a r y , t h e yb e c o m e m o r ei m p o r t a n tt os e c u r i t ym a r k e t s w h a tk i n d so fc o m p a n i e sa t t r a c tm o r ea t t e n t i o n o fs e c u r i t ya n a l y s t s ? i nt h i sp a p e r , w ec h o o s el i s t e dc o m p a n ys a m p l e sf r o m2 0 0 3t o 2 0 0 5a tt h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ，a n dt h e nd i s c u s st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n a n a l y s tf o l l o w i n g ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d v a l u a t i o n f i r s t ，w er e v i e wt h el i t e r a t u r e so fa n a l y s tf o l l o w i n ga n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ； i n t r o d u c et h el a t e s ta c h i e v e m e n t so fa n a l y s tf o l l o w i n ga n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，p o i n t o u tt h ed i r e c t i o no ft h i ss t u d y i ns t u d yd e s i g n i n g ，w eu s et h et o t a ln u m b e ro ff o r e c a s te a r n i n g st om e a s u r e a n a l y s tf o l l o w i n g ，u s eu l t i m a t eo w n e rm e a s u r eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，a n du s et o b i n sq m e a s u r ec o r p o r a t ev a l u e i nt h i s p a p e r , w eu s ee m p i r i c a l r e s e a r c hm e t h o d s a f t e rt h er e g r e s s i o no f c r o s s s e c t i o ns a m p l e s ，w ef o u n d ：c o m p a r e dt ot h ep r i v a t eh o l d i n gc o m p a n i e s ， a n a l y s t sp r e f e rt of o l l o wt h es t a t e o w n e dh o l d i n gc o m p a n i e s a n a l y s t s c o n c e m o nt h e m o n o p o l ys t a t e - o w n e dh o l d i n gc o m p a n yi sn o tm o r et h a no t h e rs t a t e - o w n e dh o l d i n g c o m p a n y a n dc o r p o r a t ev a l u e ( t o b i n sq ) i sh i 曲w h e na n a l y s tf o l l o w i n g f i n a l l y , t h i sa r t i c l es u m m a r i z e st h ei n n o v a t i v ea n ds h o r t c o m i n g s ，a n dp r o p o s e o p i n i o na b o u td e v e l o p i n gt h ep r a c t i c ea n dt h e o r y o fa n a l y s tf o l l o w i n gs t u d y k e y w o r d s ：a n a l y s tf o l l o w i n g ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，e a r n i n g sf o r e c a s t ，t o b i n s q 第1 章弓 1 1 研 1 2 研 第2 章文献综述4 2 1 国外相关研究4 2 1 1 公司治理与分析师跟踪4 2 1 2 分析师跟踪与公司特征5 2 1 3 分析师跟踪与所有权结构6 2 1 4 分析师跟踪与政治关联6 2 1 5 分析师跟踪与公司价值7 2 2 国内相关研究7 2 2 1 公司治理与分析师跟踪7 2 2 2 分析师跟踪与公司特征9 2 2 3 所有权结构与公司绩效9 2 2 4 所有权结构与公司价值1 0 第3 章理论分析与提出假设1 1 第4 章研究设计1 6 4 1 变量选择与计量1 6 4 1 1 分析师跟踪的计量1 6 4 1 2 所有权结构的计量1 6 4 1 3 公司价值的计量1 7 4 1 4 控制变量1 8 4 2 研究模型设计1 9 第5 章实证研究2 0 5 1 样本选取2 0 5 2 描述性分析2 0 5 3 自相关分析2 2 5 4 回归分析2 3 5 4 i 假设一的同归分析2 3 5 4 2 假设二的同归分析2 4 5 4 3 假设三的回! f 1 分析2 7 第6 章结论与展望2 9 参考文献3 0 致谢3 2 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 在证券市场中，证券分析师直扮演着信息中介的角色。他们是证券公司、 基金公司或者其他机构的研究人员，服务于所在的公司和他们的客户，为投资 者证券买卖提供帮助和建议。证券分析师跟踪并深入研究上市公司，从各种渠 道获取有关上市公司的信息，预测盈余数据、撰写研究报告并提供选股建议。 随着我国证券市场的发展，分析师行业也随之发展壮大。然而，分析师有推荐 了好的股票吗? 分析师能够判断股市的起落吗? 分析师为什么会跟着分析某家 公司呢? 就目前而言，我们对分析师行业的研究还不多，对分析师的分析行为 也并不能完全解释。但分析师行业的发展，需要更多的理论和经验的支持，这 就需要我们更多的研究分析师的行为，寻找分析师跟踪预测的特点和规律。这 样的研究对于我国分析师行业的发展，净化证券市场投资环境有很大的帮助。 最近几年，证券分析师及其机构受到了投资者的严正声讨，成为口诛笔伐 的众矢之的。电视上报纸上股评铺天盖地，几乎都是一些无关痛痒的吹嘘，鼓 动投资者购买这些所谓的“分析师”推荐的股票。总体来说，我国证券分析师 行业还存在较大的问题。 第一，我国证券分析师行业的发展还比较落后，分析师的分析能力和水平 还有待提高。分析师获取信息的方法往往是通过获取公司公开披露的信息，而 较少通过公司调研、直接走访的方式获取资料。 第二，证券分析师作为其工作的证券公司或其他投资机构的一员，不可避 免的就是投资者利益与分析师自身利益的冲突，为了自己或公司的利益，分析 师可能不顾声誉地发布欺骗性的研究报告和投资建议。 第三，我国上市公司信息披露机制不完善，披露不充分不及时，披露信息 的真实性也有待考证，导致分析师的分析预测受上市公司信息的蓄意摆布，可 能出现较大的偏差。 第四，我国上市公司所有权结构不明晰，最终控制人有操纵股价为自身谋 。胡奕明、林义雄n ：“信息关注度分析师能力j 分析质量一对我陶证券分析师的渊食分析”文中，通过 对分析师的问卷训台得i j 丫分析帅分析水i ，自待提t 岛的结论。 l 取利益的动机，有的分析师也愿意与这些最终控制人合作，达到操纵股价为自 身获利的目的。 第五，我国证券市场上投机气氛比较浓重，短期行为较为盛行。分析师为 了迎合投资者的需要，把更多的关注放在技术面分析而非基本面分析上，鼓动 投资者非理性的投机行为，从而难以发掘上市公司的真正价值。 综上所述，我国证券分析师行业的发展受到了许多方面的限制，对分析师 跟踪预测的有效性产生了严重的负面影响，不利于规范证券市场的行为。因此， 加强对分析师行业的行为规范、对上市公司的行为规范以及对投资者的行为规 范，提高分析师跟踪选股、盈余预测、发觉公司价值的能力，是有助于我国证 券市场的长足发展的。 由于社会制度背景的关系，我国a 股上市公司的所有权性质是比较复杂的， 既有中央直属企业控制、地方所属国有企业、中央和地方国有资产管理管理局 控制，还有民营上市公司、外资控股、金融机构控股、高校和研究机构控股等。 但最终而言，大体可以分为国有控股和非国有控股两类，而在非国有控股上市 公司中，总体数量最大的就是民营控股公司。对于分析师而言，国有控股公司 和民营控股公司有什么区别，哪一类更好预测，跟踪哪一类能带来更多收益， 或是分析师更倾向于关注哪一类公司，这是本文将要研究的问题。 1 2 研究方法及思路 本文采用实证研究的方法，通过获取大量的分析师跟踪与所有权结构数据 做回归分析，探讨分析师跟踪与所有权结构的关系。本文并不关注分析师盈余 预测的准确性，而是用分析师所发布的盈余预测总数计量分析师跟踪；同时， 本文还引入了最终控制人理论，用最终控制人属性计量所有权结构；对于公司 价值的计量，本文则使用t o b i n sq 。 本文的研究分为以下五个部分： 第一部分是文献综述。该部分主要回顾国内国外有关分析师跟踪和所有权 结构的文献，描述相关文献中分析师跟踪在公司治理方面所起的作用；总结文 献中分析师所关注的公司特征；探讨所有权结构与公司治理、所有权结构与公 司价值之问的关系；最后，对相关文献加以评述，指出其亮点、不足和本文可 2 借鉴之处。 第二部分是理论分析及提出假设部分。通过第一部分对文献的回顾，结合 理论分析，提出了本文对所有权结构、分析师跟踪和公司价值三者之间关系的 看法，并提出了三个假设，分别探讨分析师跟踪与国有控股、分析师跟踪与垄 断性国有控股、公司及价值与分析师跟踪这三组关系。 第三部分是研究设计部分。包括变量的选择与计量、回归模型设计两部分。 除了自变量和因变量的选择和计量，本文还引入了一些控制变量，这些控制变 量多来自其他文献中分析师所跟踪的公司特征。引入合理的控制变量能够增加 回归模型中自变量对因变量的解释作用。 第四部分是实证研究部分。包括对数据的描述性分析、回归方程变量的自 相关分析以及最后检验三个假设的回归分析。 第五部分是结论与展望部分。根据第四部分的实证分析，得出结论并提出 文章的一些不足，以便将来完善。同时对分析师跟踪问题的研究，提出了自己 的一些看法。 第2 章文献综述 2 1 国外相关研究 国外的证券分析师行业最早源于2 0 世纪初的美国的债券分析师，但由于当 时证券市场的投机性较强，证券分析师的作用难以体现，此后，随着美国证券 市场的不断发展，证券分析师作为一个职业也逐渐发展起来。1 9 6 2 年，美国成 立了负责证券分析师行业自律和资格考试的专门组织注册财务分析师协会 ( i n s t i t u t eo f c h a r t e r e df i n a n c i a la n a l y s t s ，i c f a ) 。i c f a 于同年正式通过职业 道德和职业行为准则，并于1 9 6 3 年开始组织证券分析师资格考试，考试合格 并至少具有三年实践经验者，才可以获得注册财务分析师( c h a r t e r e df i n a n d a l a n a l y s t ，c f a ) 证书，美国证券分析师自此走上了规范化管理的发展之路。2 0 世 纪8 0 年代末，随着实证会计研究的发展，有关证券分析师盈余预测以及跟踪选 股研究的文章也越来越多的被发表，使我们对分析师的跟踪行为有了更深入的 了解。本文总结了公司治理与分析师跟踪、分析师跟踪与公司特征、分析师跟 踪与所有权结构、分析师跟踪与政治关联、分析师跟踪与公司价值共五个方面 与本文研究分析师跟踪相关的文献，并加以分析评价。 2 1 1 公司治理与分析师跟踪 越来越多的研究表明，分析师跟踪成为公司信息环境的一部分，扮演着公 司与投资者之间信息中介的角色。分析师增加了资本市场的信息含量，在控制 代理问题的监管行为上，分析师监督管理层并向股权人和债权人提供相关信息 ( j e n s e na n dm e c k l i n g ，19 7 6 ) 。m o y e r ，c h a t f i e l da n ds i s n e r o s ( 19 8 9 ) 认为分 析师监管能够有限地控制代理成本并满足投资者的信息需求。然而他们却认为 内部所有权越高的公司，管理层利益与公司利益一致，代理成本较低，对分析 师监管行为的需求越低。分析师对公司内部掏空、关联交易、财富转移等活动 的关注增加了公司透明度，提高了资本市场的信息有效性。 经典的代理理论( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为，当控制公司的管理者 不能控制全部现金流所有权时，管理者与外部投资者之间就会存在固有冲突。 在控制代理问题的监管行为上，分析师增加了资本市场的信息含量，分析师监 4 督管理层并向股权人和债权人提供相关信息。公司治理机制劝说管理者按照外 部投资者的利益经营管理。公司治理机制，包括所有权结构、管理层激励条款、 审计师选择等因素，本文主要考虑所有权结构这方面的影响。 分析师与公司治理之间的关系是固有的，因为作为旁观者的分析师扮演着 上市公司和证券市场之间信息中介的角色。在确定跟踪哪家上市公司、提供盈 余预测、目标价格、买卖建议的过程中，分析师收集上市公司内部和外部的大 量信息，从而评估该上市公司的盈利能力和投资潜力。所以说，分析师跟踪也 是对管理层行为的一种潜在的监督。许多研究表明，在缺少法制及股权保护的 国家，上市公司的所有权高度集中，大股东控制权通常超过相应的所有权。 c l a e s s e n se ta 1 ( 2 0 0 2 ) 和l i n s ( 2 0 0 3 ) 等人发现，对与那些具有潜在严重代理 问题的上市公司股票，外部投资者对其评价较低。 然而，由于那些存在潜在严重代理问题的上市公司并不愿意披露相关的信 息，分析师得不到所需的公司信息，其评估的准确性也会随之降低。l e u z ，n a n d a 和w y s o c k i ( 2 0 0 3 ) 认为公司内部通过盈余管理减少财务报表的信息含量，可 以减少外界对公司干扰的可能性。l a n g 和l u m d h o l m ( 1 9 9 6 ) ，h e a l y ，h u t t o n 和p a l e p u ( 1 9 9 9 ) 均发现分析师不愿意跟踪那些信息披露差的上市公司。同样 的，b u s h m a n ，p i o t r o s k i 和s m i t h ( 2 0 0 3 ) 通过对世界各国的数据研究发现分析 师跟踪与上市公司信息披露、投资者保护正相关。对于那些存在潜在严重代理 问题的上市公司，分析师获取信息的成本增加，因此，分析师会根据成本收益 原则决定是否跟踪该公司。 2 1 2 分析师跟踪与公司特征 公司的什么特征吸引了证券分析师的关注? 国外学者对此做了大量的研 究。许多研究表明，分析师更倾向于跟踪规模大的公司。b h u s h a n ( 1 9 8 9 ) 指出 了分析师所关注的公司特征，他用跟踪一家公司的分析师数量作为代理变量， 计量获取该公司私有信息所花费的成本，把公司特征和对分析师跟踪的影响看 作公司特征对分析师所提供的有偿服务的需求供给影响。并认为股权结构、公 司规模、收益变动性等公司特征都会对分析师跟踪产生影响。o b r i e na n d b h u s h a n ( 1 9 9 0 ) 还指出分析师会对跟踪特定公司的成本和收益进行衡量，对于被 5 管制行业，由于行业监管和披露增加了公司透明度，分析师更倾向于跟踪这些 公司。机构投资者由于受到各种条款的限制，他们的投资更为谨慎，会倾向于 规模大的公司。分析师也会根据客户的需求而跟踪特定的公司，比如机构投资 者向分析师购买公司的分析报告。信息披露程度也会影响分析师跟踪，l a n ga n d l u m d h o l m ( 1 9 9 6 ) 发现分析师不愿意跟踪信息披露质量差的公司。分析师也很关 注自己的声誉，m c n i c h o l sa n do b r i e n ( 1 9 9 7 ) 就发现分析师倾向于跟踪盈利公司 而放弃亏损公司。 2 1 3 分析师跟踪与所有权结构 关于所有权结构与分析师跟踪之间的关系，l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 8 ) 发现国家法 律制度对投资者保护、公司所有权结构、公司治理有很显著的影响。l a n g ，l i n s ， a n dm i l l e r ( 2 0 0 4 ) 认为公司治理机制可以分为两类，一是国家层面上的外部治理 机制，包括国家法律制度、投资者保护、财务报告披露制度等；二是公司层面 上的内部治理机制，包括所有权结构、管理层激励条款、审计师选择等。c h a n g ， k h a n n a ，a n dp a l e p u ( 2 0 0 0 ) 研究了国家层面上的外部治理机制和公司层面上的内 部治理机制对分析师跟踪活动的影响，发现国家层面的外部治理机制的影响更 大，对于英美法系国家，分析师的预测误差和预测差异均显著降低，同时，财 务报告披露制度的完善也降低了分析师的预测误差和预测差异。l a n g ，l i n s ，a n d m i l l e r ( 2 0 0 4 ) 发现分析师跟踪与该公司为家族或管理层控股负相关，因为家族或 管理层控制权集中产生了公司治理的问题，降低了分析师跟踪的意愿，特别是 在那些对投资者保护较弱的国家。 2 1 4 分析师跟踪与政治关联 关于政治关联与分析师跟踪之间的关系，f a c c i o ( 2 0 0 6 ) 发现政治关联在全球 比较普遍，并且政治关联公司很容易从政治关联中获益，另外，政治关联公司 具有容易获得政治援助、公司透明度较低、受政治事件影响较大、债务融资比 例较高等特征。c h a n e ya n df a c c i o ( 2 0 0 7 ) 研究了政治关联与会计信息质量的关 系，发现关联公司的报告盈余质量相对于同类非关联公司的质量显著较低。这 些政治关联公司的特征都增加分析师盈余预测的复杂性，提高了盈余预测的难 6 度，降低了分析师跟踪的意愿。f a c c i o ( 2 0 0 6 ) 同时发现有效的法律实施会阻止政 治家向政治关联公司提供持续的利益。c h e n ，d i n g , a n dk i m ( 2 0 0 7 ) 发现相对于非 政治关联公司，分析师对政治关联公司的盈余预测更为乐观，但预测准确度较 低、差异较大。他们利用国家法律制度、司法系统的效率和腐败指数三个变量 计量国家层面的法律实施，发现有效的法律实施则会减轻政治关联对分析师预 测结果的影响 2 1 5 分析师跟踪与公司价值 关于分析师跟踪与公司价值之问的关系，l ap o n ae ta 1 ( 2 0 0 2 ) ，c l a e s s e n se t a 1 ( 2 0 0 2 ) ，l i n s ( 2 0 0 3 ) ，a n dl e m m o na n dl i n s ( 2 0 0 3 ) 发现若公司层面和国家层面的 治理机制较弱，对公司价值的评估将降低。l a n g ，l i n s ，a n dm i l l e r ( 2 0 0 4 ) 发现分 析师跟踪与t o b i n sq 显著正相关，对与外部和内部公司治理环境较差的公司， 分析师跟踪与公司价值( t o b i n sq ) 的关系更为紧密。 2 2 国内相关研究 我国的证券分析师起步较晚，起点也很低。2 0 世纪9 0 年代初，深圳和上 海出现了一些较专业的投资咨询公司，它们的研究方法主要是模仿技术派分析 方法和进行资讯信息的整理，研究人员被称为“股评家 ，而“股评家”的水平 往往取决于他们是否获得了内部消息。随后，一些证券公司成立专业的研究机 构丌始研究上市公司，而目前大多数分析师来自于这些研究机构。我国证券分 析师经过这几年的发展，已经逐步走上了行业自律和政府监管相结合的业务体 系化和管理规范化的发展之路。国内关于分析师跟踪以及所有权结构的文献， 本文做了与本文研究设计相关的回顾和评价，包括公司治理与分析师跟踪、所 有权结构与公司绩效、所有权结构与公司价值、分析师跟踪与公司特征四个方 面。 2 2 1 公司治理与分析师跟踪 代理问题的解决需要公司治理机制的完善。对于企业所有者与管理层之间、 控股大股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突，有两类不同的解决机制。 7 第一类是内部机制，比如董事会、高管人员薪酬、股权结构、财务信息披露和 透明度等；第二类是外部机制，比如外部并购市场、法律体系、对中小股东的 保护机制、市场竞争等。近年来，许多学者开始关注公司股权结构对公司治理 结构的影响，特别是由控制权( 现金流量权) 与所有权的分离所产生的影响。 l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 最早指出，公司的实际控制人有可能隐藏在幕后，利用金 字塔结构来建立一个控制的链条。因此，仅仅通过分析直接掌握上市公司股权 的所有者的资料并不足以了解这些公司真正的所有权与控制权，必须追溯到企 业的终极所有者，才能够更深入地理解家族上市公司所有权与控制权结构以及 其与公司价值之间的关系。刘芍佳、孙霈和刘乃全应用终极产权论( t h ep r i n c i p l e o f u l t i m a t eo w n e r s h i p ) 对中国上市公司的控股主体重新进行分类，结果发现，中 国8 4 的上市公司最终仍由政府控制，其中8 5 的上市公司仍为政府直接控 制，7 5 6 的企业则由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制。家族企业终极 控制人倾向于使用金字塔型结构、复式投票权、交叉持股、多重控股等形式。 c l a e s s e n o j a n k o va n dl a n g ( 2 0 0 0 ) 发现，在亚洲市场中，交叉持股和金字塔式的 股权结构非常普遍。我国民营企业大多是家族企业，而在a 股市场上家族企业 绝大部分都采用金字塔型结构，比如大名鼎鼎的德隆系、复星系等等。 马忠、吴翔宇( 2 0 0 7 ) 发现终极控制人为了获取私人利益而倾向于抑制对 外披露私人信息，即终极控制人的控制权和现金流权分离程度越大、终极控制 权比例越高，上市公司自愿性信息披露程度越低。李丹蒙( 2 0 0 8 ) 也发现控制 权和现金流权的分离程度越大，公司的透明度越低。而对于不愿意披露信息、 财务透明度较低的公司，分析师的跟踪意愿是很低的。由此可见，伴随所有权 结构所产生的公司治理问题是影响分析师跟踪的一个重要因素。 同样存在着金字塔型股权结构的国有控股公司和民营控股公补他们的公 司治理结构却有着很大的区别。罗党论、唐清泉( 2 0 0 8 ) 发现只有在民营控制 的上市公司，金字塔控股结构中的所有权分离度、控制层级高低对中小股东利 益的侵害产生了显著的影响，而在国有控股上市公司中没有观察到这种显著的 影响。李丹蒙( 2 0 0 8 ) 也发现相对于国有控股公司，控制权和现金流权的分离 对于民营上市公司的信息披露影响更为明显。于是，本文认为，相对于民营控 股公司，国有控股公司受金字塔股权结构的影响较小，这可能是由于在中国特 8 我国公众投资者认为最重要的质量特征。胡奕明、林文雄和王玮璐( 2 0 0 3 ) 发 现我国证券分析师比较注重公开披露的信息，对股权变动信息、一般财务信息、 会计政策和会计估计等信息比较重视，但对治理结构、薪酬结构、人员素质和 审计意见等方面重视还不够。方军雄( 2 0 0 7 ) 发现，上市公司信息披露状况会 对证券分析师的预测特征产生影响，具体而言，信息披露透明度越高，分析师 预测对会计盈余数据的依赖程度越低，预测准确性也随之提高。 同时，也肯定了分析师作为公司和投资者之间信息中介的作用。朱红军、 何贤杰和陶林( 2 0 0 7 ) 发现证券分析师的信息搜寻活动能够提高股票价格的信 息含量，使其包含更多公司基本面的信息，降低股价的同步性，从而增强价格 对资源配置的引导作用，提高资本市场的运行效率。张纯、吕伟发现更多的分 析师跟踪改善了企业的外部信息环境，降低了企业的信息不对称程度，进而降 低了企业的融资约束以及企业对内部现金的依赖，提高了企业的股利水平。但 对于所有权结构和公司价值对分析师跟踪的影响，国内学者并没有进行全面的 论述。林小驰、欧阳婧和岳衡( 2 0 0 7 ) 考察了海外的证券分析师对我国上市公 司发布预测的决定因素，发现分析师倾向于预测经营质量好且风险较小的公司， 同时，倾向于预测治理结构较好的公司。国内分析师是否关注这些因素，目前 还没有学者提出结论。 2 2 3 所有权结构与公司绩效 关于所有权结构和公司绩效的研究，按股东类别分类，我国上市公司的股 权结构包括三种：国有股、法人股和流通股。孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 研究了 上市公司股权结构与绩效的关系，发现与股权高度集中和股权高度分散的结构 相比，有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构， 9 总体而言最有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制四种治理机制 的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。x ua n dw a n g ( 1 9 9 9 ) 发现国家股比例与上市公司业绩负相关，法人股比例与上市公司业绩 正相关。陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 发现，在竞争性较强的电子电器行业，国有股比 例与上市公司业绩负相关，法人股和流通股比例与上市公司业绩正相关；而在 竞争性较弱的其他两个行业则没有发现这些结果陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 发现， 在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与上市公司业绩 之间负相关，而国有股比例、法人股比例与上市公司业绩之间的相关关系不显 著。然而，正如t i a n ( 2 0 0 1 ) 所指出的那样，“这种分类标准是用来帮助管制股票 交易行为的，而非真正是对投资者的分类”。 按最终控制人分类，可以把我国上市公司分为国有控股上市公司和非国有 控股上市公司。刘芍佳、孙霈和刘乃全( 2 0 0 3 ) 应用终极产权论( t h ep r i n c i p l eo f u l t i m a t eo w n e r s h i p ) 对中国上市公司的控股主体重新进行分类，结果发现，中国 8 4 的上市公司最终仍由政府控制，而非政府控制的比例仅为1 6 ，并发现中 国上市公司的股权结构与公司绩效确实密切相关。具体来说，在国家最终掌控 的上市公司中，相对来讲代理效率损失最低的企业具有以下特点：( 1 ) 国家间接 控股；( 2 ) 同行同专业的公司控股；( 3 ) 整体上市。徐晓东、陈小悦( 2 0 0 3 ) 研究 发现，上市公司第一大股东的所有权性质不同，其公司业绩、股权结构和治理 效力也不同。第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的 盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理的效力更高，其高级管理层也面临 着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。 2 2 4 所有权结构与公司价值 关于所有权结构对公司价值的影响，孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 对公司股权结 构与t o b i n sq 值进行了回归分析，研究发现随着第一大股东所持股权比例的增 加，t o b i n sq 值先是上升，当第一大股东所持股权比例达到5 0 后，t o b i n sq 值开始下降，股权结构和公司价值呈现一种“倒u 型”的关系。白重恩等( 2 0 0 5 ) 发现治理水平高的企业其市场价值也高，投资者愿为治理良好的公司付出相当 可观的溢价。余明桂、夏新平和潘红波( 2 0 0 7 ) 将持股比例达到或超过3 0 的 1 0 股东定义为控股股东，发现，有控股股东存在的公司，其市场价值显著低于无 控股股东存在的公司：控股股东担任上市公司高级管理者的公司，其市场价值显 著低于控股股东不担任上市公司高级管理者的公司。而且，控股股东持股比例 对公司价值具有显著的负面影响。本文还发现，不同类型的控股股东控制的上 市公司，其市场价值也显著不同。特别地，政府作为上市公司最终控股股东的 公司，其市场价值显著低于家族、外资和集体企业作为最终控股股东的公司。 王力军( 2 0 0 8 ) 发现民营上市公司的所有权与控制权分离程度相当严重。所有 权比例的增加使得最终控制人的利益与其他股东趋于一致，产生“激励效应”， 提高了公司价值；而所有权与控制权的分离则产生了“侵害效应”，降低了公司 价值，分离程度越高，公司价值越低。 综上所述，国外文献在所有权结构对公司治理、公司价值的影响上已有了 较为系统的研究，特别是对金字塔型股权结构问题上。国外文献对分析师跟踪 的研究自上世纪8 0 年代末开始，对分析师跟踪所关注的公司特征、分析师跟踪 的原因，已经形成了较全面的论述。 在国内，虽然关于所有权结构对公司治理、所有权结构对公司价值的研究 文献有很多，但是一些文献对所有权结构的定义并不是准确的。有的文献用国 有股、法人股和流通股划分上市公司所有权结构，但这只是股票交易类型的划 分，并不是代表公司的所有权结构特征。有的文献只是片面的参考上市公司披 露的股东信息判断所有权结构，并没有深入挖掘上市公司的实际控制人，也无 法反映公司的所有权结构特征。所以，本文运用最终控制人计量上市公司的所 有权结构，既考虑了金字塔型股权结构的影响，又结合了我国上市公司以国有 和民营控股为主的实际情况，能够真实有效地反映上市公司的所有权结构特征。 同时，由于国内学者更多关注分析师盈余预测的准确性，有关分析师跟踪的文 献也只是近两年才有，涉及公司经营状况、财务状况、风险、信息透明度等方 面对分析师跟踪的影响。有关所有权结构对分析师跟踪的影响，本文在国内尚 属首创。 第3 章理论分析与提出假设 经典的代理理论( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为，当控制公司的管理者 不能控制全部现金流所有权时，管理者与外部投资者之间就会存在固有冲突。 在控制代理问题的监管行为上，分析师增加了资本市场的信息含量，分析师监 督管理层并向股权人和债权人提供相关信息。公司治理机制劝说管理者按照外 部投资者的利益经营管理。公司治理机制，包括所有权结构、管理层激励条款、 审计师选择等因素，本文主要考虑所有权结构这方面的影响。 分析师与公司治理之间的关系是固有的，因为作为旁观者的分析师扮演着 上市公司和证券市场之间信息中介的角色。在确定跟踪哪家上市公司、提供盈 余预测、目标价格、荬卖建议的过程中，分析师收集上市公司内部和外部的大 量信息，从而评估该上市公司的盈利能力和投资潜力。所以说，分析师跟踪也 是对管理层行为的一种潜在的监督。许多研究表明，在缺少法制及股权保护的 国家，上市公司的所有权高度集中，大股东控制权通常超过相应的所有权。 c l a e s s e n se ta 1 ( 2 0 0 2 ) 和l i n s ( 2 0 0 3 ) 等人发现，对与那些具有潜在严重代理问 题的上市公司股票，外部投资者对其评价较低。 然而，由于那些存在潜在严重代理问题的上市公司并不愿意披露相关的信 息，分析师得不到所需的公司信息，其评估的准确性也会随之降低。l e u z ，、 n a n d a 和w y s o c k i ( 2 0 0 3 ) 认为公司内部通过盈余管理减少财务报表的信息含量， 可以减少外界对公司干扰的可能性。l a n g 和l u m d h o l m ( 1 9 9 6 ) ，h e a l y 、h u t t o n 和p a l e p u ( 1 9 9 9 ) 均发现分析师不愿意跟踪那些信息披露差的上市公司。同样 的，b u s h m a n 、p i o t r o s k i 和s m i t h ( 2 0 0 3 ) 通过对世界各国的数据研究发现分析 师跟踪与上市公司信息披露、投资者保护正相关。对于那些存在潜在严重代理 问题的上市公司，分析师获取信息的成本增加，因此，分析师会根据成本收益 原则决定是否跟踪该公司。 代理问题的解决需要公司治理机制的完善。对于企业所有者与管理层之间、 控股大股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突，有两类不同的解决机制。 第一类是内部机制，比如董事会、高管人员薪酬、股权结构、财务信息披露和 透明度等；第二类是外部机制，比如外部并购市场、国家法律体系、对中小股 1 2 东的保护机制、市场竞争等。近年来，许多学者开始关注公司股权结构对公司 治理结构的影响，特别是由控制权( 现金流量权) 与所有权的分离所产生的影 响。 l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 最早指出，公司的实际控制人有可能隐藏在幕后，利用金 字塔结构来建立一个控制的链条。因此，仅仅通过分析直接掌握上市公司股权 的所有者的资料并不足以了解这些公司真正的所有权与控制权，必须追溯到企 业的终极所有者，才能够更深入地理解家族上市公司所有权与控制权结构以及 其与公司价值之间的关系。刘芍佳、孙霈和刘乃全应用终极产权论( t h ep r i n c i p l e o f u l t i m a t eo w n e r s h i p ) 对中国上市公司的控股主体重新进行分类，结果发现，中 国8 4 的上市公司最终仍由政府控制，其中8 5 的上市公司仍为政府直接控 制，7 5 6 的企业则由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制。家族企业终极 控制人倾向于使用金字塔型结构、复式投票权、交叉持股、多重控股等形式。 c l a e s s e n 、d j a n k o va n dl a n g ( 2 0 0 0 ) 发现，在亚洲市场中，交叉持股和金字塔 式的股权结构非常普遍。我国民营企业大多是家族企业，而在a 股市场上家族 企业绝大部分都采用金字塔型结构，比如大名鼎鼎的德隆系、复星系等。 马忠、吴翔宇( 2 0 0 7 ) 发现终极控制人为了获取私人利益而倾向于抑制对 外披露私人信息，即终极控制人的控制权和现金流权分离度越大、终极控制权 比例越高，上市公司自愿性信息披露程度越低。李丹蒙( 2 0 0 8 ) 也发现控制权 和现金流权的分离程度越大，公司的透明度越低。而对于不愿意披露信息、财 务透明度较低的公司，分析师的跟踪意愿是很低的。由此可见，伴随所有权结 构所产生的公司治理问题是影响分析师跟踪的一个重要因素。 同样存在着金字塔型股权结构的国有控股公司和民营控股公司，他们的公 司治理结构却有着很大的区别。罗党论、唐清泉( 2 0 0 8 ) 发现只有在民营控制 的上市公司，金字塔控股结构中的所有权分离度、控制层级高低对中小股东利 益的侵害产生了显著的影响，而在国有控股上市公司中没有观察到这种显著的 影响。李丹蒙( 2 0 0 8 ) 也发现相对于国有控股公司，控制权和现金流权的分离 对于民营上市公司的信息披露影响更为明显。于是，本文认为，相对于民营控 股公司，国有控股公司受金字塔股权结构的影响较小，这可能是由于在中国特 殊的经济体制下，国有控股公司金字塔型股权结构形成的动因不同导致的。基 上述分析，本文得出假设一： 假设一：在其他条件相同的情况下，分析师更倾向于跟踪国有控股上市公 ，而非民营控股上市公司。 垄断性上市公司往往表现为较高的赢利性，而垄断的存在又使得公司受到 多的关注和投资者的追捧。以上这些都是吸引分析师跟踪的因素，特别是国 控股的垄断性上市公司，包括能源、通讯、交通运输、航天科技等受到国家 策保护行业的上市公司。陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 发现，在竞争性较强的电子电 行业，国有股比例与上市公司业绩负相关，法人股和流通股比例与上市公司 绩正相关；而在竞争性较弱的其他两个行业则没有发现这些结果。在属于基 产业和支柱产业、自然垄断色彩很浓的公用事业上市公司中，国有股东同法 股东、流通股股东在行使股东所有权、参与公司的治理方面没有显著的差别， 公司的业绩也没有显著的影响。本文认为，在垄断行业，国有控股上市公司 理程度较为完善，更吸引分析师的跟踪。基于上述分析，本文得出假设二： 假设- - ：在其他条件相同的情况下，对于国有控股上市公司，分析师更关 行业垄断性上市公司，而非行业非垄断性上市公司。 就像本文之前讨论的，具有潜在严重代理问题的上市公司并不吸引分析师 关注。所以说，一旦分析师跟踪一家上市公司，分析师的监视就会增加公司 的透明度，使得管理层更难在资产转移、投资决策、内部交易、掏空等行为上 进行利润操纵。l a n g 、l i n s 和m i l l e r ( 2 0 0 3 ) 发现在世界范围内，分析师跟踪 与t o b i n sq 值有正相关关系；在新兴市场国家，非管理层的大股东存在与公司 价值正相关。l a n g 、l i n s 和m