（会计学专业论文）股权制衡与上市公司业绩关系研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 随着企业由业主制经合伙制发展为当今的股份制，对企业的研究 也从古典经济学发展为新制度经济学，产生了现代企业理论，公司治 理问题便应运而生。股权结构作为公司治理的基石，决定着公司的股 权分布，也就决定了公司治理机制中的内部监控机制，不同的内部监 控效率又会影响整个公司的治理效率。 在建立现代企业制度中，股权结构作为最重要的方面，学者们进 行了大量的理论和实证研究，加之我国证券市场中上市公司国有股“一 股独大”的问题一直为人所诟病，寻找最优的股权结构就成为了人们 关注的问题。股权结构太集中，由于缺乏监督的动力，控股股东便可 以肆意损害小股东和公司利益，谋取控制权私人收益；股权过于分散 则会带来股东的机会主义行为，导致监督成本升高，损害公司利益。 股权制衡正是以改善公司治理效率，提高公司业绩的特点而进入人们 的视线，使得对于股权制衡与上市公司业绩关系的研究成为一个热点。 本文就是通过实证研究方法研究我国上市公司股权制衡对于公司业绩 的影响以及在不同的行业中股权制衡与公司业绩之间关系的差异。 本文的研究以股权制衡与公司业绩之间的关系为主题。首先介绍 了文章的研究背景、目的意义，回顾了中外文献，在介绍了新制度经 济学也是公司治理基础理论的委托代理理论和产权理论，从这两个理 论的角度挖掘了股权结构对公司治理的影响，进而对股权制衡这一股 权结构提高公司业绩的形成机制进行分析。在此基础上，挑选上海证 券交易所的7 0 9 家非金融上市公司2 0 0 7 年的数据作为研究样本，将其 分为绝对控制型、股权制衡型和股权分散型三类，通过非参数检验得 江苏大学硕士学位论文 出了股权制衡型公司的业绩高于其他两类，但无显著差异的结论。其 次，本文对股权制衡度、h 指数及前两大股东性质一致性与公司业绩 之间的关系进行了相关分析和回归分析，得出了第一大股东受第二、 三、四、五大股东的制衡程度越高，股权集中在前五大股东手中，前 两大股东的性质趋于一致，能够提高公司业绩。最后，分行业考察了 股权制衡与公司业绩之间的关系，发现二者的关系呈现出行业差异， 表现为竞争性行业，股权制衡程度越高，公司业绩越好，而在垄断性 行业，二者关系正相反。 关键词：上市公司，股权制衡，公司业绩，实证研究 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h eb u s i n e s so w n e r sb yt h es y s t e mt h r o u g ht h ed e v e l o p m e n tp a r t n e r st op r e s e n t j o i n t - s t o c ke n t e r p r i s e sf r o mt h es t u d yo fc l a s s i c a le c o n o m i c si nt h ed e v e l o p m e n to fn e w i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ，h a dat h e o r yo ft h em o d e r ne n t e r p r i s e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i s s u e s a l s oc a m ei n t ob e i n g o w n e r s h i ps t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea st h e c o r n e r s t o n eo ft h ec o m p a n yd e t e r m i n e st h ed i s t r i b u t i o no ft h es h a r e s ，w i l ld e t e r m i n et h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mo fi n t e r n a lc o n t r o lm e c h a n i s m s ，v a r i o u si n t e r n a l c o n t r o l sw i l la f f e c tt h ee f f i c i e n c yo f t h ee n t i r em a n a g e m e n to f t h ec o m p a n y se f f i c i e n c y i ne s t a b l i s h i n gam o d e r ne n t e r p r i s es y s t e m ，t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea st h em o s t i m p o r t a n t , t h es c h o l a r sh a dal o to ft h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h , c h i n a ss t o c k m a r k e tc o u p l e dw i 廿ls t a t e - o w n e ds h a r e sh a v i n gt h el a r g e s tn u m b e ro fs h a r e si nl i s t e d c o m p a n i e sh a sb e e nu n d e rf i r e , s e a r c h i n gf o rt h eo p t i m a lo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a s b e c o m eaf o c u so fa t t e n t i o n t o om u c hc o n c e n t r a t i o no no w n e r s h i ps 仃u c t 旧，l a c ko f m o t i v a t i o no fs u p e r v i s i o n ，t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rw i l lb ea b l et ow i l l f u l l yd a m a g e t h ei n t e r e s t so fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa n dt h ec o m p a n y ，s e e k i n gp r i v a t eb e n e f i to f c o n t r o l ；f r a g m e n t a t i o no fs h a r e sw i l lb r i n ga b o u ts h a r e h o l d e r so fo p p o r t u n i s t i cb e h a v i o r , l e a d i n g t oi n c r e a s e dc o s to fs u p e r v i s i o n w i t ht h es u p e r i o r i t yo fi m p r o v i n gt h e e f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n de n h a n c i n gt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y s a d v a n t a g e s ，e q u i t yr e s t r i c t i o na c c e s s e st op e o p l e sa t t e n t i o n i nt h a tc a s e ，c a ne q u i t y r e s t r i c t i o ni n c r e a s et h ep e r f o r m a n c eo fc h i n e a s el i s t e dc o m p a n i e s ? t l l i sa r t i c l ei s t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t yr e s t r i c t i o na n dt h e p e r f o r m a n c eo fc h i n e a s el i s t e dc o m p a n i e s ，a sw e l la st h ei m p a c to nd i f f e r e n ts e c t o r so f t h i sr e l a t i o n s h i p t 1 1 i s p a p e rs t u d i e s o nt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n e q u i t y r e s t r i c t i o na n dt h e p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p o n i e s f i r s to fa l l ，t h ea r t i c l ed e s c r i b e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ， t h e p u r p o s ea n dr e v i e wo fh o m ea n df o r e i g nl i t e r a t u r e ，i n t r o d u c e dt h e o r y o f p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r ya n dp r o p e r t yr i g h t st h e o r yw h i c hi s t h eb a s i so ft h en e w i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dt h e na n y l i z et h em e c h a n i s mo f e q u i t yr e s t r i c t i o ni m p r o v i n gt h ep e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e s o nt h i sb a s i s ，t h es e l e c t i o n i i i 江苏大学硕士学位论文 o ft h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g e s7 0 9n o n - f i n a n c i a lc o m p a n i e sl i s t e do n2 0 0 7d a t af o r t h es t u d ys a m p l e ，d i v i d e di n t oa b s o l u t ec o n t r o lo v e l t h et y p eo fe q u i t yr e s t r i c i o na n d e q u i t ys c a t t e r e dt h r e et y p e s t h r o u g hn o n - p a r a m e t r i ct e s tc a m ee q u i t yr e s t r i c i o nt y p eo f c o m p a n yp e r f o r m a n c et h a nt h eo t h e rt w oc a t e g o r i e s ，b u tt h e r ew a sn os i g n i f i c a n t d i f f e r e n c ei nt h ec o n c l u s i o n s s e c o n d l y ，t h i sp a p e rc h e c k st h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e n e q u i t yr e s t r i c i o n , hi n d e x ，t h en a t u r eo ft h ec o n s i s t e n c yo ft h et w ob i g g e s ts h a r e h o l d e r s a n dt h ep e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e sw i t ht h ec o r r e l a t i o na n dr e g r e s s i o na n a l y s i s ，o b t a i n e d b yt h eh i g h e rt h ed e g r e eo ft h er e s t r i c to ft h es e c o n dt h r e e ，f 0 u r f i v em a j o rs h a r e h o l d e r s ， t h ec o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i pi nt h ef i v em a j o rs h a r e h o l d e r s ，t h ef o r m e rs h a r e h o l d e r s o ft h en a t u r eo ft h et w oi n t ol i n e ，t oi m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y f i n a l l y , t h es u b - s e c t o rs t a k ei nt h es t u d yo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t yr e s t r i c t i o na n dt h e p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n i e sa n df o u n dt h a t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w o i n d u s t r i e ss h o w e dd i f f e r e n c e si np e r f o r m a n c ef o rc o m p e t i t i v ei n d u s t r i e s ，t h eh i g h e rt h e d e g r e eo fe q u i t yr e s t r i c t i o n , t h eb e t t e rt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y , a n di nt h e m o n o p o l ys e c t o r s ，t h eo nt h ec o n t r a r yr e l a t i o n s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ，e q u i t yr e s t r i c t i o n ，c o m p a m yp e r f o r m a n c e ，e m p i r i c a l s t u d y i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密留。 ， 学位论文作者签名：赂孥 咧年j 明珈日 指导教师签名：彳么夕j 0 2 刃3 年从月文c ，日 独仓i j l 生申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：稚宙 日期：州年t 二月沙日 江苏大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景及问题的提出 1 1 1 研究背景 2 0 世纪9 0 年代以来，随着世界经济的日益全球化，公司治理问题越来越受到 世界各国的关注。公司治理是一个多角度多层次的概念，狭义的公司治理是指建 立所有者对经营者的一种有效的监督与约束机制的制度安排。这是一种适应现代 公司产权制度的根本特点- 所有权与控制权分离的制度。公司治理的目标是保 证股东利益和公司价值最大化，防止经营者对所有者利益的背离。从广义角度来 看，公司治理不仅仅涉及所有者对经营者的约束及激励机制设计与制度安排，也 涉及所有者之间的约束与激励制度安排，不仅仅是通过股东大会、董事会，监事 会及经理层所构成的内部治理，也涉及与股东、债权人、供应商、雇员、政府和 社区等所有利益相关者的关系问题。我国的公司治理问题是伴随我国公司治理的 实践过程产生的，上世纪9 0 年代初我国初步确立了现代化的公司治理结构，然而 我国公司治理结构始终未能有效发挥其作用，是“有形无神 。我国上市公司治 理存在的问题中，国有股“一股独大 被认为是最根本的缺陷，也是我国上市公 司股权结构的基本特征。此外，流通股份过于分散，尤其是机构投资者的比重过 小也是我国上市公司股权结构的一大特征。 由于历史的原因，我国上市公司中，国有股比重非常之高，绝大部分上市公司 都是国有股控公司。据统计，截至2 0 0 5 年6 月2 1 日，沪深两市共有a 、b 股上市 公司1 3 9 1 家。这1 3 9 1 家公司总股本之和为7 4 8 5 8 3 亿股，其中国家股1 8 0 9 8 8 亿股，国有法人股1 8 9 1 9 2 亿股，国有股总数( 国有股与国有法人股之和) 3 7 0 1 8 0 亿股，占总股本的4 9 4 5 ，不能流通的国有股处于绝对主导地位。这种人为分割 的畸形的股权结构是在我国建立现代企业制度过程中必然而又无奈的选择。国有 股股东对公司的控制在经济上趋于超弱控制，而在政治上则表现为一种超强控制， 江苏大学硕士学位论文 这导致作为代理人的经理行为表现为政治上的机会主义和经济上的道德风险，不 利于真正发挥股份制公司的制度优势，不能有效实现股票市场配置资源的功能， 最终后果就是股东( 包括国有股东) 利益受到损害，企业的长远发展受到威胁。 股份制公司作为公司制的一种重要形式，伴随着它的发展壮大，对股权结构的 研究逐渐成为公司财务研究的一个热点。即使在有着成熟市场经济和资本市场的 国家，对股权结构的研究在许多方面也存在颇多争议，有待理论上和实证上的进 一步努力和探索。中国股份制公司和资本市场还处于发展初期，许多方面尚不完 善，在借鉴国外研究成果的基础上，结合我国的实际，探索适合中国国情的科学 的公司治理结构，有利于中国股份制公司和资本市场的发展。 1 1 2 问题的提出 股权结构在公司治理的整个制度安排中，可以被视为公司治理的产权基础，它 首先决定了股东大会，决定着所有权与控制权分配的比例关系，进而决定了整个 公司内部监控机制的构成和运作，从这个意义上说，股权结构与公司治理中的内 部监控机制直接发生作用，并通过内部监控机制对整个公司治理的效率产生影响。 由此可见，股权结构是公司治理结构中深层次的问题，对公司治理效率起着非常重 要的作用，而衡量公司治理效率最直接的变量就是公司的经营业绩。 既然股权结构对公司治理的基础起重要的作用，进而影响公司的内部治理机构 和监控机制，以及外部的监控机制，那么寻找最优股权结构必然是人们对于股权 结构的思考的一个重要方向。而国外最新的研究表明最优的股权结构是股权制衡 的股权结构，这种股权结构有利于解决公司治理的两类委托代理问题，正是基于 这种研究成果，国内关于股权制衡的研究也开始兴起，对于股权结构和公司治理 的研究有很大的促进作用，也必将对当前正在进行的股权分置改革的我国资本市 场有着深远的意义。 本文的选题就是沿着公司治理，股权结构的理论，深入到对股权制衡和上市公 司经营业绩的关系进行研究，分析股权制衡的股权结构是否是适合我国实际经济 状况的，提高公司业绩的股权结构。同时，通过的对不同行业间股权制衡与公司 业绩关系的分析，指出股权制衡在不同行业对公司业绩影响的差异。 2 江苏大学硕士学位论文 1 2 相关文献回顾 股权制衡是指通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制控股股东 掠夺的股权安排模式。在对投资者保护不完善的情况下，通过由少数几个大股东 分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业决策，起到限制掠夺行为 的作用，不存在一个占明显优势的控股股东，公司的主要行动需要经由这几个大 的投资者的一致同意。这些大股东所共同持有的足够大的现金流量权力足以限制 他们对剩余中小股东进行掠夺的激励，并使其选择如下的决策：限制对剩余的中 小股东进行掠夺的行为，通过更有效率经营措施获得更多的利润与所有股东共同 分享。国内外学者对此进行了大量的理论与实证研究，主要研究方向为：股权制 衡是否存在、股权制衡对公司价值的影响。 1 2 1 股权制衡的存在性 大量实证研究表明，在合资企业、非上市公司以及上市公司中，股权制衡现 象都很普遍。f a c c i oa n dl a n g ( 2 0 0 1 ) 通过对5 2 3 2 家欧洲上市公司的实证研究发 现，3 9 的公司中至少有两个大股东持有1 0 以上的投票权( v o t i n gr i g h t s ) ，1 6 的公司中至少有三个大股东【l 】。b e c h ta n dm a y e r ( 2 0 0 2 ) 发现超过2 5 的欧洲上市 公司有一个以上的大股东【2 1 。l a e v e na n dl e v i n e ( 2 0 0 4 ) 在对西欧1 3 个国家的8 6 5 个企业的研究表明，大约1 3 的企业拥有两个或者两个以上持股超过1 0 的股东， 有4 0 的企业有一个大股东【3 】。n a g a r ，p c t r o n ia n dw o l f c n z o n ( 2 0 0 4 ) 的研究证明， 私人企业往往有多个大股东并存【4 】。g o m e sa n d n o v a e s ( 2 0 0 5 ) 发现销售额超过1 0 0 0 万美元的美国非上市公司中，有5 7 2 有一个以上的大股东【5 】。g u t i e r r e za n dt t i b o ( 2 0 0 4 ) 对西班牙1 9 9 3 年到2 0 0 0 年的2 0 3 1 3 个非上市公司样本观察结果表明， 股权制衡的企业占企业总数的3 7 5 ，并且各个年份分布非常稳定。以上研究结果 都表明股权制衡现象在上市公司是普遍存在的【6 1 。王奇波，宋常( 2 0 0 6 ) 综述了国 外对于最优股权结构和股权制衡的相关研究，表明多个大股东相互制衡的股权结 构是普遍存在的，并通过国外相关研究证明股权制衡对公司价值是有影响的【丌。 2 0 0 2 年第四期上证联合研究计划一项课题研究发现，适当的股权制衡度有利于提 高我国的上市公司业绩。这份题为我国上市公司股权制衡研究的报告对我国a 江苏大学硕士学位论文 股上市公司股权结构、经营业绩、公司治理情况进行的实证分析表明：我国上市 公司股权结构既不同于英美式的股权分散模式，也不同于德日式的法人间交叉持 股的股权集中模式，而是。一股独大一式的股权高度集中。但是股权制衡的存在 可以通过少数几个大股东的内部控制权牵制，达到互相监督、抑制大股东掠夺、 保护中小股东权益的效果引。 1 2 2 股权制衡对公司价值的影响 既然实证研究表明，股权制衡在上市公司中是普遍存在的，那么股权制衡对 上市公司会产生什么影响呢? 国外众多学者开始研究股权制衡对企业绩效、价值 的影响。研究结果表明，多个大股东存在的股权结构对公司价值确实会产生影响， 但并未得出一致的结论。v o l p i n ( 2 0 0 2 ) 对意大利的上市公司的实证检验说明，有 投票权辛迪加( v o t i n gs y n d i c a t e ) 的企业，比只有单个大股东的企业业绩要好【9 】。 g u t i e r r e za n dt t i b o ( 2 0 0 4 ) 通过对西班牙上市公司进行研究发现，控制权集团对企 业绩效有明显正的影响。控制权集团持股数的增加，引起企业绩效的改善；在控 制权集团持股固定的情况下，增加股东的数目，也会改善企业的绩效【6 】。f a c c i oa n d l a n g ( 2 0 0 1 ) 对欧洲不同国家的股利政策的对比发现，有多个大股东的时候，要 发放更高的股利【1 1 。p a g a n oa n dr o e l l ( 1 9 9 8 ) 0 0 ，b l o c ha n dh e g e ( 2 0 0 1 ) i l l 】，g o m e s a n dn o v a e s ( 2 0 0 5 ) 【5 】等人的研究结果表明：股权制衡既能导致有利经济后果，也 能导致不利经济后果，而对公司价值或经营业绩的净影响则取决于“有利”和“不 利 这两方面的比较。 多个大股东存在的股权结构对公司经营绩效的积极影响主要体现在以下三个 方面： ( 一) 通过大股东对控股股东以及大股东之间的监督，抑制大股东的掠夺行 为，减少控制权私人收益的窃取。相对于一股独大的企业，股权制衡有可能产生 最佳的监督水平。占绝对控制地位的大股东可能会对管理层产生过度的监督，当 存在多个大股东时，由于大股东之间可能会产生搭便车的动机，就会降低监督水 平。但是，如果在股东与管理层之间产生严重的代理问题，由于大股东在企业占 有较大的股权，他们出于自己的利益，仍会对管理层进行适当的监督，因为单个 大股东监督的成本可能会低于该大股东所获取的监督收益。p a g a n oa n dr o d ( 1 9 9 8 ) 4 江苏大学硕士学位论文 研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等掠夺行为的作用，他们认为，多个 大股东的存在可以起到相互监督的作用，从而可以有效地限制大股东的掠夺行为 【1 0 1 。l e h m a na n dw e i g a n d ( 2 0 0 0 ) 通过对德国上市公司的研究也发现一个强大的第 二大股东可以增加企业的盈利能力【1 2 】。m a u r ya n dp a j u s t e ( 2 0 0 5 ) 以8 0 4 家芬兰的 上市公司为样本进行研究发现大股东间平均的股权分配对公司价值产生积极的效 应。尤其在家族企业中，如果他们的行动和权利没有其他大股东进行有效的监督， 控股股东更容易榨取个人私利，从而降低企业的价值【1 3 】。这与b l o c ha n dh e g e ( 2 0 0 1 ) 理论模型的研究结果相同【1 1 1 。王奇波( 2 0 0 6 ) 通过构造理论模型，将机 构投资者引入上市公司控制权竞争之中。研究发现，通过机构投资者参与的上市 公司控制权竞争，减少了控股股东的控制权私人收益，减少了中小股东的损失， 增加了企业的价值，有利于改善中小股东与机构投资者本身的福利水平r 7 1 。 ( 二) 作为另一种监督机制，控股权的分享与竞争使得任何一个大股东都无 法单独控制企业的决策。而大股东对控制权的竞争有效地降低私人收益，有利于 公司经营业绩的增加。b e n n e d s e na n dw o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 指出选择在多个大股东之 间权力平衡，由少数几个股东分享控制权，这使得任何一个大股东都无法单独控 制企业的决策，从而起到限制掠夺行为的作用【1 4 1 。g o m e sa n dn o v a e s ( 2 0 0 5 ) 则把 控制权的分享看成是一种新的公司治理机制，指出控制权的分享，在保留有价值 的控制权的私人收益时也能保护小股东利益 5 】。b e n n e d s e na n dw o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 认为控股集团之外的大股东的存在会增加企业价值，因为一大外部股东会迫使控 股集团积聚更多的股份，否则会失去控制权( 1 4 1 。b l o c ha n dh e g e ( 2 0 0 1 ) 的模型也 表明，各个大股东之间的竞争抑制了大股东的“掏空”行为，减少了对小股东的 利益侵害【l 。m a u r ya n dp a j u s t e ( 2 0 0 5 ) 发现第一大股东投票权的可竞争性对公司 价值产生积极的影响并且股权分配越平等，公司价值越古【1 5 】。著名经济学家厉以 宁( 2 0 0 1 ) 指出，“多股制衡 是更好的股权结构，有利于完善公司治理结构，他 认为一个公司内，有几个相对较大的股东，股东会和董事会就不再是“一个面孔 ， 企业法人治理结构就可能比较健全【1 6 1 。黄渝祥等( 2 0 0 3 ) 用股权制衡度表示股权 制衡程度，定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比， 认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系，当股权制衡度取值于区间( 2 1 3 ，3 0 9 ) 时，股权制衡的效果最好，因此基本上肯定了股权制衡【1 7 l 。陈信元、汪辉( 2 0 0 4 ) 5 江苏大学硕士学位论文 的研究结果也表明股权制衡可以提高公司价值【1 8 】。林乐芬( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 2 2 0 0 3 年我国上市公司为例，以股权制衡度为视角，对上市公司的股权制衡度与公司绩 效进行相关分析。实证结果表明，就全部样本公司的平均水平而言，股权制衡度 与公司绩效呈现正相关性；就样本行业而言，股权制衡度与公司绩效的相关性呈 现行业的差异性。文章提出减持第一大股东持股比例，有利于公司治理机制的完 盖【1 9 】 口。 此外，公司的多个大股东股权分布越均匀，越会对公司的经营绩效产生积极 的影响。n a g a r ，p e 臼o ma n dw o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 发现，第一大股东持股比例非常高 的公司和有若干个大股东持股比例相当的公司，其业绩比只有一个大股东且持股 比例不是很高的公司业绩好。原因是当第一大股东持股比例非常高时，该股东在 公司中的利益比重很大，其行为会有利于公司业绩；如果公司拥有一些持股比例 相当的股东，则股东间的相互监督亦可抑制某个大股东将公司利益转为私人利益。 然而那些只有唯一的大股东且持股比例适中的公司，大股东同时具有盘剥公司资 源的动力和能力，因此公司价值要低于前两类公n t 2 0 1 。 ( 三) 针对控制权和现金流权分离导致企业代理成本上升的问题，当大股东 共同持有足够大的现金流权，具有限制这些股东对其他股东进行掠夺的激励。 b e n n o d s e na n dw o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 指出当不存在一个占明显优势的控股股东时，这 些大股东共同持有的足够大的现金流权( e a s h f l o wd g h t s ) 足以限制这些股东对其 他股东进行掠夺的激励，通过更有效率的经营措施获得更多的利润与所有股东共 同分享【1 4 】。c r o n q v i s ta n dn i l s s o n ( 2 0 0 1 ) 也认为，多个大股东共同掌握控制权， 这一群体性的控股股东所共同持有的足够大的股份足以限制处于控制地位的股东 对其他股东进行掠夺的激励【2 l 】。邓建平、曾勇、李金诺( 2 0 0 6 ) 基于终极产权论 的观点，指出股东间的权力制衡和控制权竞争程度越高时，公司价值越高【翻。朱 滔( 2 0 0 7 ) 在l ap o r t a 模型的基础上引入股权制衡，发现在控制权和现金流权分离 程度较高的公司，股权制衡对大股东剥削行为的约束行为显著，但在控制权和现 金流权分离程度较低的公司中，表现出更差的公司业绩【2 3 1 。刘运国、高亚男( 2 0 0 7 ) 的研究表明，股权制衡对改善上市公司治理结构，提高公司的绩效具有积极的作 用【2 4 1 。 但同时，也有学者通过实证研究指出股权制衡会对公司经营绩效产生不利的 6 江苏大学硕士学位论文 影响： ( 一) 大股东之间互相牵制会增加运行成本、造成效率损失。大股东对投资 项目的前景、回报率、各自所承担的成本与享受的收益的看法可能不一致，并且 由于存在多个大股东，通过谈判形成一致意见的难度增加，从而使得一些具有正 的净现值的投资项目被放弃，最终造成投资不足。多个控制性大股东之间的讨价 还价虽然可以阻止对中小股东有害的投资决策，但可能会错过有效率的投资决策 嗍。b c n n e d s c na n dw o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 的理论分析也表明，股东间的相互冲突是股 权高度制衡公司面临的重要问题，虽然大股东们通过签订一系列的契约来缓解彼 此的冲突，但是在现有的法律和制度的框架内下这种契约的谈判成本和执行成本 往往很高【1 4 】。 ( 二) 多个大股东也可能结成控制联盟，通过向管理层支付较高的报酬和津 贴，利用公司内部信息为大股东的关联公司获得超额利润，转移公司资源以及利 用大股东声望等方式为大股东获取其他股东无法获得的收益，实现合谋分享控制 权私人收益【2 5 】【1 们。朱红军、汪辉( 2 0 0 4 ) 通过宏智科技案例研究，得到的结论是 股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率；恰恰相反，大股东之间往 往会激烈争夺董事会席位以便掏空上市公司而谋取私利，不比一股独大更有效率 2 6 1 o ( 三) 多个大股东之间存在搭便车的动机，最终造成对管理层监督不力，导 致代理成本的增加。对管理层的监督活动是一个“公共品 ，大股东之间存在搭便 车的动机，最终造成监督不力，而一股独大在解决此类问题时可能更有效【2 7 1 。由 此，g o m c sa n dn o v a e s ( 2 0 0 5 ) 认为，权衡“有利 和“不利 的经济后果时，当 企业有过度投资的倾向、证实现金流的成本太高、很高的融资需求时，股权制衡 是有效率的，如果企业投资机会充足，引进股权制衡的股权结构未必是一种正确 的选择【5 】。许小年和王燕( 2 0 0 0 ) 发现，股权集中度与公司经营业绩正相关，且法 人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著。公司业绩与公司法人股 持股比例呈高度相关，国家股比例则与公司业绩负相关【2 町。施东晖( 2 0 0 0 ) 则发 现国有股和流通股比例与上市公司业绩之间没有显著的相关关系，法人股东在公 司治理中的作用是不一样的，社会法人为主要股东的股权分散型公司的业绩要好 于法人控股型公司，法人控股型公司的业绩则要好于国有控股公司【2 9 1 。陈小悦， 7 江苏大学硕士学位论文 徐晓东( 2 0 0 1 ) 研究结果却是流通股比例与企业绩效负相关，国家股和法人股与 企业绩效之间的关系则不显著【3 0 】。田利辉( 2 0 0 5 ) 根据1 9 9 8 2 0 0 3 的数据对国有 股和公司绩效之间的关系进行了分析，发现国有控股或参股的市场价值和会计盈 余低于非国有控股或参股企业，但差距有限。国有持股规模与公司绩效之间存在 左高右低的u 型曲线【3 。赵景文和于增彪( 2 0 0 5 ) 从经营业绩方面比较了股权制 衡公司与“一股独大 公司，发现股权制衡公司的经营业绩并不好于“一股独大 公司【3 2 1 。徐莉萍，辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 考察了我国上市公司的股权集中度和股 权制衡情况及其对公司经营绩效的影响，同样发现过高的股权制衡程度对公司价 值有负面影响【3 3 1 。孙兆斌( 2 0 0 6 ) 通过实证研究发现，股权制衡度与上市公司技 术效率显著负相关，并提出股东间的制衡对提高上市公司的效率毫无益处，股权 分置改革不应该过分强调降低股权集中度和提高股权制衡度。此外，我国上市公 司中存在多种股东性质，现有研究大多将股东性质分为国家股、法人股和流通股 三种来研究其对公司价值的不同影响。但是股东的股权性质如何影响公司价值还 没有达成一致结论【川。 综上所述，大部分的国外研究证明了股权结构对于公司业绩存在影响，但都 并未得出一致性的结论，股权的分散与集中在某个区间的都可能提高公司业绩。 代理理论作为连接股权结构与公司业绩之间的纽带是许多文献关注的焦点，越来 越多的学者注意到第二类代理问题比第一类代理问题更值得人们研究，这就使得 单一探讨股权的绝对集中或绝对分散面临着挑战，股权制衡作为股权结构的均衡 状态有着广泛的探讨空间。 而国内的研究大多集中在股权制衡与公司业绩( 或公司价值) 上面，而进行 研究的方法往往是直接检验二者的关系，甚至是找出相同类型的公司进行比较， 以此评价不同股权性质或者股权结构的经济后果。这些研究不论是理论上的研究 还是实证上的检验，不论是从股权所有制结构出发还是从持股比例角度，至今都 没有取得一致的结论。造成这些研究成果的偏差可能是由于下面的几个原因： ( 1 ) 衡量公司业绩的指标存在差异，会计利润指标反映了公司的盈利能力， 而市场指标反映了公司的市场表现，二者角度不同，不同的选择往往对研究结论 产生决定性的影响。目前的对于中国证券市场有效性的研究尚未达成一致，对非 流通股股份的价值衡量也尚未形成有说服力的结论，采用市场指标会产生一些弊 江苏大学硕士学位论文 端。但财务指标尤其是净资产收益率对整个公司存续期间的行为无法描述，而且 容易受到盈余管理的影响，很难能够真正反映公司的业绩水平。 ( 2 ) 对股权制衡的定义也各有差异。一些文献只通过简单划分大股东的持股 比例将公司定义为制衡和非制衡类的公司，忽略了第二大股东对第一大股东的制 衡能力，而且第二至第五大股东往往也会参与到控制权的竞争中来，进而对治理 效率产生影响。 ( 3 ) 研究方法有待完善。很多文献将样本分为股权集中型，股权制衡型和股 权分散型，对这三种类型公司业绩进行比较时往往采用独立样本的t 检验，却不 知使用该方法需要两个前提：一是样本或样本总体服从正态分布，二是组间方差 齐次。对于正态分布虽然样本并不满足，但是从统计学角度出发，当样本量足够 大时，可以认为样本服从正态分布；对于方差齐次性，样本数据很难满足，因此 采用独立样本t 检验会带来很大误差。另外一些文献在研究股权结构的时候忽略 了变量之问共线性的问题，并且在研究股东性质时没有注意到前两大股东背景差 异性对公司价值的影响。 此外，之前的研究多是从第一大股东的持股比例和身份出发，分析公司股权 结构对公司业绩的影响。而我国正在探索如何提高公司治理效率，如何进行股权 设置的可行方法，研究多股制衡对公司业绩的影响可以为我们提供一个有效的思 路，因此是有现实意义的。虽然己有部分文献实证研究了股权制衡与公司业绩之 间的关系，但是仅仅研究了多个大股东共同控制的结构对公司业绩的影响，而现 有研究表明，我国普遍存在终极所有权结构，上市公司的实际控制人通过较高的 投票权和在董事会直接任职或向董事会派出人员来控制上市公司，在这种情况下， 如果有其他大股东存在，是否会对实际控制人对上市公司的控制力产生影响呢? 对于这方面问题还有待研究。此外，现有研究大多将股东性质分为国家股、法人 股和流通股三种来研究其对公司业绩的不同影响，这种分类方法很容易引起混淆。 法人股可能属于不同性质的股东，既可以是国有企业，也可以是民营企业，而流 通股股东在上市公司能够取得相对控制权的数量极少，因此这种分类方法很难表 明制衡股东由于股东性质的不同而对公司业绩产生的影响。这些都为本文的研究 留下了广阔的空间。 9 江苏大学硕士学位论文 1 3 本文的主要研究思路和创新点 1 3 1 研究思路与方法 本文的研究是在回顾了国内外关于股权制衡的存在，股权制衡与公司业绩之 间关系的理论和实证研究基础上，通过对公司治理的两大基本理论委托代理 理论和产权理论，以及股权结构对公司治理的作用与股权制衡的形成机制方面进 行了系统的理论分析，一步步推导出股权制衡与公司业绩之间的关系，以此提出 多个假设，然后以我国上海证券交易所非金融类上市公司有关数据作为原始资料 对假设进行实证检验，最后得到研究结论。 在研究方法上，本文主要采用了规范研究与实证研究、定性研究与定量研究 相结合的方法。规范分析涉及价值判断，强调一定条件下的因果关系，所得到的 结论是在既定的假设下，经过严密的逻辑推理后的必然结果。规范分析可能会与 现实产生一定的差异，而实证分析则是弥补规范分析结论的有效手段。实证分析 的数据来源于经济运行的实际过程，实证分析的结果反映了经济生活的现实。因 此，本文在研究股权制衡与公司业绩之间关系的过程中，结合了这两种方法，力 求使研究过程更加科学化。在对股权制衡的形成机制，对公司业绩之间关系的问 题分析过程中采用的是规范分析方法，对研究问题“应该如何 作出了回答：在 规范分析的基础上，运用取得的数据对股权制衡与公司业绩之间关系进行实证检 验，回答了“实际是什么 的问题。本文在进行实证研究时主要运用了统计学方 法中的描述性统计分析、非参数检验和回归分析方法。 1 3 2 可能的创新点 国内对于股权制衡与公司业绩之间关系的研究比较多，与前人的研究相比， 本文可能在如下方面有一些新的特点： 1 研究期间的确定更合理。中国证监会在2 0 0 5 年5 月3 0 日发布了关于做 好股权分置改革试点工作的意见，截至2 0 0 7 年底已有过半数公司已经完成或进 行股改。本文选取了2 0 0 7 年的上海证券交易所上市公司作为样本，研究样本时间 上比较新，可以反映意见发布的大背景下的新情况。 1 0 江苏大学硕士学位论文 2 在检验方法上，在对绝对控制型、股权制衡型和股权分