（会计学专业论文）论实物期权法在企业投融资决策中的应用.pdf

原刨性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： i 丕墨塞 日期： 圣。2 ：生左 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子版， 允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和 汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：强毖导师签名：雠日 期： 盈字罂z 山东大学硕士学位论文 摘要 本文结合目前我国社会经济发展的现状，特别是企业面临的来自国内外日益 激烈的竞争环境，针对企业财务决策，尤其是投资和融资决策中出现的诸多不确 定性、复杂多变等新情况，引入国外已较为成熟的实物期权法，以完善企业的财 务决策体系，使企业的投融资决策更为准确和适应新的竞争需要。 企业的投资决策是财务决策的重要组成部分，经济活动的纷繁复杂以及国内 外的激烈竞争对投资过程中的不确定性和柔性管理等提出了更高的要求，而传统 的净现值法由于其自身的不足，难以适应新的投资决策的需要。本文论述了实物 期权法在投资过程中面对处理未来不确定性和管理柔性方面的独特优势，首先分 析了不同类型投资决策的期权特征及实物期权法在其中的具体运用，以弥补传统 投资决策方法在这方面的不足，提高决策的准确性，其次结合博弈的观点，将实 物期权方法深入到面对竞争对手情况下的投资决策分析，特别论述了双头垄断竞 争下领头者、追随者以及协同投资的决策问题，使企业的投资决策更具有针对性， 最后结合项目生命周期和资本阶段性投入的特点，建立了投资决策期权定价的综 合框架，丰富和完善投资决策理论。 融资活动是企业最重要的财务活动之一，也是企业生存与发展的基本前提之 一。本文将实物期权法的观念引入到企业的融资决策中去，对融资风险控制、企 业的资本结构优化提供新的途径和思路。本文首先用期权的观点分析企业的融资 特征，论述了企业与股东、债权人之间具有期权特征的经济关系，引申出看涨期 权与看跌期之间的平价关系与公司价值之间的联系。接着针对财务杠杆系数在分 析和防范融资风险中的不足，进一步用期权的观点分析了企业的融资风险，并进 一步指出了融资风险控制的期权方法和途径；其次本文分析了几个具有明显期权 特征的融资工具：最后给出了基于期权理论的资本结构决策，补充和完善了企业 资本结构理论。 本文认为实物期权法不仅是一种重要的财务分析工具，更是一种重要的财务 观念，对企业的财务决策影响将会日益增强。随着国内企业与国外企业交流的日 趋频繁以及国内资本市场的不断完善和成熟，实物期权方法必将引起更多的企业 决策者的重视，而实物期权法本身也会有越来越强的适应性和实践性。 关键词：投资决策：融资决策；实物期权；期权博弈；融资风险：资本结构 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t 1 1 l i st c x ti n 们d u c e sm e o l l sm e t l l o do f r e a lo p t i o nt os o l v et h ep m b l e mo f t h ec l l a n g ea ：b l em 锄g e m e n te n v i n m e n t 趾d 吼c e r t a i l l 哆o f d e c i s i o ni ni n v e s t m e ma n d f i m 瞰i l l go f c o m p a i l i e s ，f o rt h cc o m p l i c a t e de c o n o m i c t i “t y 趾df i e r c ec o m p e t i t i o n n d sm o r ea c c u “i t ed e c i s i o m t h ei n v e s t m e n td e c i s i o ni so r 埒o f m em o s ti m p o r 协n tc o m p o n e r i t so f t h ec o m p 锄y 向坷i a ld e c i s i o n t h ec o m p l i c a t e dc c o m i ca c t i v i t y 锄dt t i ef i e r c ec o m p e t i t i o na t h o m ea n da _ b r o a dh 孙，eb r o u g h tf o r 、) l ，a r dl l i g h 盯坤q u e s tt 0 眦l a 斌a i n t yi i li n v e s t i n g 趾d f l e x i b i l i t ) ，a d m i n i s t l 锄i o n t h e 把甜i t i o n a lm e t 圭l o do fn e tp r e n tv m u e e l n st ob e d i m c u nt oa d 印tt 0n e wn e e d f i r s t ，t 1 1 et e x t 锄a l y s e st h ec h a m c t e r i s t i ca i l d 印p l i c 撕o n o f t h ed i 触n tt y p e so f r e a lo p t i o i l ，w m c hc 觚i m p r o v et h ea c c u r a c yo f d e c i s i o n t h e n c o n c e f i l e d 、 ，i mt l l eg 锄e “e w p o i 咄r e a io p t i o nm e t l l o di sg o n ed e e pi n t ot o 融 c o m p c t i t o 船c o n d i t i o ni n v e s t i n e md e c i s i o na l l a l y s i s ，n l ep r o b l e mh a v i n gd i s c 峭dt h e d e c i s i o ft h el 船d e r ，f o l l o w e r 觚dc o o r d i n a 主i o ni n v c s tu n d e rd o u b l c e n dm o n o p o l i s t i c c o m p c t i t i o ns p c c i a l l y l a 或l y ，t i l ed i 仃c n te n v 的舢e n to fc o m p e t i t i o nt h a t t l l e c o m p 锄i e sf h c ci sc o 咖c t e dw i mi 渊o p t i o n 瑚d e rd i 任醣ms t a g co f i n v c s n i i e n t - n l e 触i n ga c t m t yi so 粥o ft i 砖m o s ti m p o n a n tf i n 姐c i n ga c t i v i t i e so f c o m p 锄i e s t l l i st e x tt r i 船t 0p f o v i d ea wa p p r o a c h 锄d 缸n i nf i n a n c i n gr i s kc o n 仰l 锄dc o m p a l l yc a p i t 矾s m k t i l mm o d e lw i t hr e a lo p t i o nc o n c e p t f i r s t l y ，m et c x t 锄a l y s e st l l ef i n 柚c i n gc h a r a c t c ro fc o m p a n ym d e rn l ev i e wo fr e a lo p t i o n ，r e v e a l i n g t h ee c o n o m yr e l a t i o nw i t hr e a lo p t i o nc h a r a c t 盯h ：t 、】帕锄t t l ec o m p a n y ，s h a r c h o l d c r 锄dm cc r e d i t o f t h 吼w el l s er e a lo p t i o nv i e 、v p o i n tt oa n a l y z em cr i s ko f f i n 卸c i m r t h e rp o i m i n go u tm e 印p r o hm a t6 咖c i n gr i s kc o n 打o lb yr e a lo p t i o nm e m o d l a s t l y ，t h et e x t 嘶n g sf o r w a r dan e w i n e t l l o dt oo p t i m i z et h ec 印i t a ls t m c t l l r c a p p l y i n gr e a lo p t i o nm e m o di nt 1 1 ef i n a i l c i n gd e c i s i o nn o to l l l yr i c h e st h em e a n s o fc o m p a n yd e c i s i o i l ，b u ta l p r o v i d e sa wi d e ao fm a k i n gp o l i c y t h i st e x tt r e a t s 4 山东大学硕士学位论文 i k a lo p t i o n 勰姐i n l p o r t a 玎_ tf i n a n c i a la n a l y s i si i n p l 帆咖a n df - m a i a l 锄a l y s i s 瞰唧屯w i t ht h ef i e r ；c ec o m p c t 硒h 毒t w 嘲伽p i n i e s 觚dt h em a t o fd o m e s 吐c c 印i 协l 胧咄吒t l 把r c a lo l m 删劬o d 诵nc e 嘶i l l ya r o u 辩m o r ec i l t e r 砸 d i s i o n m a l e 峨a n db e 曲l et 0h 矾忙m o ma n dm o 他s 的n g 搬l 砌i l i t ya n d p i 徼旧c a l i t yt h e r 她 l ( e yw o r d s ：i n v e 啦m e md c c i s i o n ，f i n 锄c i n gd i s i o n ，硎o p t i o i i g 锄et h m t i c 哦i o n ，细a n c er i s k ，c a p i t a ls 帆j c t i l r e 5 山东大学硕士学位论文 第1 章导论 企业投融资决策是财务决策的关键与核心。现代企业面临的瞬息万变的竞争 环境和市场状况，对企业决策者面对投融资决策的精确度和多样性提出了更高的 要求。在企业的投资决策中仅仅依靠传统的净现值法，或者在融资决策中仅仅限 于融资成本和融资风险的一般性研究，显然不能满足企业的现实需要。将国外已 成熟的实物期权法引入到企业的投融资决策中，不仅是企业面对复杂多变的市场 环境而做出的现实选择，也将会完善和丰富企业的投融资决策理论。 1 1 研究背景及意义 随着我国经济体制改革的不断深入以及对外开放水平的逐步提高，企业面临 的内外环境发生了翻天覆地的变化。在内部，企业正朝着现代企业制度的方向努 力，普遍建立了较为完善的公司治理制度及以科学的决策机制。在外部，企业面 临日趋激烈的市场竞争以及瞬息万变的市场行情，同时还要面临来自国际市场的 挑战。为此，企业的财务决策，尤其是投资与融资决策必须适应并考虑新环境的 变化。而传统的财务决策方法和分析手段面对新情况、新问题则暴露了其自身的 缺陷与不足，显得束手无策。 1 、研究的背景 首先，对企业的投资决策来说，传统的项目投资决策方法以净现值( n p v ) 法为 核心，根据n p v 大小判断项目是否可行。它的理论基础是新古典投资理论，即当资 本的边际成本等于边际收益时企业就可以投资，以此理论为基础产生了两种新古 典模型：j o r g e s o n 的资本使用成本理论和t o b i n 的q 理论。2 0 世纪5 0 年代以前，主要 采用非折现的决策方法，以投资回收期( p p ) 和会计收益率( a r r ) 为主要指标。 5 0 年代以后，开始采用以内部收益率( i r r ) 、净现值( n p v ) 为主的折现指标进 行投资评价。n p v 法的基本思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产 定价模型( c a p m ) 选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，如果净 现值为正则接受该项目，反之则拒绝。然而，净现值法存在其自身无法克服的缺 陷。表现在以下几个方面：( 1 ) 净现值( n p v ) 法没有考虑到大多数项目投资决 策面临着未来收益和成本的不确定性，而是假设未来的现金流量可以准确估算。 事实情况是大多数项目的现会流的估算都是比较困难的，即使现金流估算没有问 6 山东大学硕士学位论文 题，其折现率的准确确定也是比较困难的：( 2 ) n p v 法没有考虑到决策者能够控 制投资的时机，而是认为只能采取“刚性”决策，即只能在“现在投资”和“永 远不投资”问作出选择。事实上管理的柔性提供了决策者选择投资机会的权利， 人们可以就“是否投资”、“何时投资”等问题做出灵活的选择；( 3 ) n p v 法没 有考虑到大多数投资决策具有部分或整体的不可逆性，一旦资本存量被固定，在 没有付出大量经济成本的前提下，它不可能被投入新的使用而称为沉没成本，n p v ， 方法只是简单地认为对于项目的初始投资在放弃决策时是可以完全收回的，这显 然不符合实际情况。 其次，对融资决策来说，一方面，企业对于融资风险的分析仅限于对财务杠 杆系数等的一般性研究。这一单纯的来自财务报表的指标不仅仅是孤立的、静止 的，而且对于融资活动的复杂性分析不够，缺乏对企业融资风险来源的全面认识， 从而造成企业在融资风险控制上的被动。另一方面，基于权衡理论的资本结构模 型仅仅局限于理论的证明，在实践中却很难找到这个最优点，不利于企业根据现 实的需要及时调整资本结构。同时，随着企业所面临的市场竞争更加激烈，新的 融资方式随之也将不断产生，融资环境和融资渠道必将变得更加复杂，也对企业 的决策者提出了更高的要求。 鉴于企业的财务决策中所面临的新的经济环境，以及现有的决策方法或手段 的缺陷，理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限，而在国外日 益成熟实物期权定价理论在财务决策中的应用则显示出了强大的生命力。 2 、研究的意义 实物期权法已经成为企业财务决策的重要思想方法，对企业投资决策、融资 决策以及企业并购中的实物期权类型识别和价值计量提供了重要帮助。 首先，作为一种思维，丰富了财务决策理论。实物期权法是一种动态的评估 方法，它充分考虑了不确定性和灵活性在财务决策中的作用。使经营者能够实时 分析企业外部经营环境的变化，及时调整决策方案和时机以提高决策的灵活性。 其次，它改变了决策者对风险的态度。不确定性的提高增加了决策的风险， 降低了决策方案的吸引力，但如果将该决策方案视为一个期权，不确定性的增加 反而会增加期权的价值。同时期权法也改变了决策者对融资风险的态度，为企业 融资风险的分析和控制提供了新的视角。 再次，作为一种决策工具，它提供了新的决策标准。企业在决策过程中必须 考虑隐含期权的价值。实物期权能对忽略、低估或无法确定投资价值的传统决策 方法、评价思路做出必要的修正或补充，对企业的融资风险设计新的评价标准。 7 山东大学硕士学位论文 1 2 理论综述 1 2 1 国外研究综述 实物期权是在不确定条件下与金融期权类似的实物资产投资的选择权。实物 期权是从金融期权理论中发展和完善而来的。 b 1 a c k 和s c h 0 1 e s ( 1 9 7 3 ) 在美国政治经济学发表“期权与公司负债定价” 论文，给出了欧式股票看涨期权的定价公式( b s 模型) 。m y e r s ( 1 9 9 7 ) 提出了 实物期权的思想。并将金融期权定价理论引入实物投资领域，首次提出将投资机 会看成是“增长期权”的观念。r o s s ( 1 9 9 5 ) 指出，项目的价值有三个来源，即 项目的n p v 、项目本身内含的期权价值和因资本、价格变动带来的期权价值，期 权普遍存在于所有项目中。l e e ( 1 9 9 7 ) 对r o s s 的成果做了归纳，提出了基于期 权理论的资本投资决策准则，即o a i r r 准则、o a n p v 准则和临界率准则。l u e h r i i l a n ( 1 9 9 8 ) 提出用选择权进行战略决策，其显著特点就是充分考虑了时间因素对决 策的影响，能够随时间变化对决策结果做出适当调整，因而特别适用具有延期期 权的投资项目。r e i n g a n u m ( 1 9 8 1 ) 用博弈理论对新技术项目的采用时机做了研究。 h u i s i l l a n ( 2 0 0 1 ) 论述了连续时间期权博弈理论模型技术应用，还讨论了双方合作价 值和临界值计算。s m i t 和t r i g e o r g i s ( 2 0 0 3 ) 论述了离散时间期权博弈模型。 在实物期权的定量分析方面，b 1 a c k 、s c h 0 1 e s 和m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 提出了连续 时间的b m s 期权定价模型；c o x t 和r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出了离散时间的二项树定价模 型。m a r g r a b e ( 1 9 7 8 ) 研究了两项风险资产互换的期权定价问题；s t u z ( 1 9 8 2 ) 分析了两种风险资产最大和最小的期权问题。b o y l e ( 1 9 9 6 ) 提出了三叉树模型回。 t r i g e o r g i s ( 2 0 0 0 ) 指出，项目的价值应该由静态净现值和灵活性管理的期权价 值两部分组成。在实物期权的实证研究方面，t o u r h i n h o ( 1 9 7 9 ) 第一次提出自然 资源可以作为期权来理解和评价，b r e n n a n ( 1 9 8 5 ) 利用实物期权理论评价铜矿业 并确定了暂时关闭和永久放弃的原则。h e r b e b t ( 1 9 9 2 ) 建立了电厂投资决策的实 物期权模型，m a r t z o u k o s 、t e p l i t z 和s e m b i t z k y ( 1 9 9 2 ) 考察了未来电力需求中 的不确定性对投资于新传输线路的意义。 而融资活动作为企业最重要的财务活动之一，其效率高低直接关系企业的生 死成败。相比之下，期权技术在这个领域的应用研究比较薄弱，这可能与融资决 策的内容比较分散，不易系统化有关。另外，由于某些融资活动和融资工具中的 。蔚林巍、章刚： 实物期权方法综述【j 】企业经济2 0 0 5 年第5 期 8 山东大学硕士学位论文 期权比较隐蔽，复杂多变，不易确定，也给研究带来一定困难。自唧理论提出以 来，许多经济学家在研究资本结构问题时。大都通过放松删假设、提出疑问、提 出新的理论和疑问的过程中发展和创新资本结构理论的：如权衡理论、信息不对称 理论、代理理论、控制权理论等。进入7 0 年代以后，西方经济学家关于资本结构 理论的最新研究成果层出不穷。1 9 7 3 年，布莱克与斯科尔斯把期权定价理论运用 到企业财务结构的研究上，认为企业与股东和债权人之问的经济关系具有期权的 特征。同时指出企业的股东权益是基于企业价值的看涨期权，企业债券是无风险 债券的多头和企业价值的看跌期权空头的组合。1 9 7 4 年，这个新的理论观点由默 顿进一步完善，并进一步证明了删理论，即在不存在交易成本与税收，公司价值 不受资本结构影响。 1 2 2 国内研究综述 国内学者于1 9 9 8 年左右开始进行实物期权的研究工作，起初主要是通过对发 达国家公司估价思想和方法的研究。陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 首先在“实物期权 的分析与估值”一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使 用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。刘英等人( 2 0 0 0 ) 阐述了实物期权 思想与传统投资决策的差异。李秉祥( 2 0 0 0 ) 着重分析了项目投资中的三种真实期 权的特征，引入具有普遍适用性的二项树定价法，通过推导分析给出了解决这类 问题的一般途径。安瑛晖( 2 0 0 1 ) 总结归纳了期权博弈论方法的一般分析框架并 综述了一些经典模型，张维( 2 0 0 1 ) 则从信息经济学的角度出发，分析了实物期 权价值的根本来源是其所获取的更多的信息及加工信息的方式。唐振鹏等( 2 0 0 3 ) 将企业所拥有的兼并投资机会看作是企业所持有的看涨期权，应用实物期权理论 分析了兼并期权的价值，得到了最优投资决策的l 临界值以及不确定下横向兼并投 资决策的托宾q 的修正值。周立新、尹晓玲( 2 0 0 3 ) 介绍了实物期权的概念、分类 和定价方法，对其基本应用进行说明，最后对实物期权理论和应用研究的动向进 行评析。谢联恒( 2 0 0 4 ) 分析了传统投资分析工具中各种评价方法的应用机理和 在不确定条件下使用时存在的缺陷，并应用实例对两种方法进行了比较。蔡坚学 ( 2 0 0 4 ) 提出了基于信息熵理论的实物期权定价模型。刘晓宏( 2 0 0 5 ) 对分阶段 风险投资决策实物期权价值进行了分析。张信东( 2 0 0 5 ) 对期权债券财务作了深 入研究。从文献分析的对象来看，多数文献分析的实物期权是单阶段期权，或者 是某一种类型的期权，多阶段期权和复合期权的探索还有待进一步深入 唯志强，王虫宇；r d 投资的实物婀权方法综述【j 1 ，科学学0 科学技术管理t2 0 0 6 年第1 l 期 9 山东大学硕士学位论文 1 3 本文的基本思路及章节安排 本文主要阐述的是实物期权方法在企业投资与融资决策中的应用。首先对实 物期权的基本理论作了简要概述，然后着重论述了在投资决策和融资决策中应用， 最后对实物期权在企业财务决策中的应用提出了建议并作了展望。 第一章导论部分主要是归纳总结了实物期权在企业财务决策应用中研究的现 状以及本文的研究背景和意义，该部分是论文的理论基础和出发点。为下面的正 文作好铺垫。 第二章对实物期权的定价理论作简要的论述。这一部分从金融期权入手，逐 步过渡到对实物期权两种主要定价方法论述，并对两种定价方法作了简要的比较。 第三章和第四章是本文的重点部分。第三部分主要是论述实物期权方法在企 业投资决策中的应用，首先从分析传统的净现金流量法的不足入手，引入实物期 权方法在投资决策中的应用，然后用期权博弈理论对各种竞争态势下的企业投资 决策过程进行了分析，最后结合项目生命周期和资本阶段性投入的特点，分析实 物期权方法在企业多阶段投资中的具体应用。 第四章主要论述实物期权方法在企业融资决策方法中的应用，本文用期权的 观点分析了企业的融资特征，接着对融资过程中的风险采用期权的观点进行分析 和控制，随后引入具有期权特征的几种典型的融资工具，最后论述基于期权观点 的企业最优资本结构优化。 第五章对本文作了总结，对并未来的研究方向作了展望。 1 4 本文的研究方法及创新之处 本文以规范研究为主，采用推理、分类和比较等方法，多处运用数学公式推理 和计算，综合运用金融学、管理学、会计学、财务管理学等学科的理论知识，本 文的主要创新之处有： l 、研究角度的创新 国外的研究更多着眼于实物期权定价、实物期权功能等，本文将实物期权作为 一种财务观念应用到企业财务决策中而去，而不仅仅作为一种计算方法或工具。 财务管理的价值观念主要有：时自j 价值、风险报酬、资本成本，本文认为实物期 权是重要的财务观念之一，将影响企业的财务决策。 2 、形成一个基于实物期权的较为完整的财务决策体系 本文将国内外关于实物期权的研究理论引入到企业的财务决策中去，试图建立 以实物期权为理论支撑的较为完整的财务决策体系，尤其是应用于企业的投资和 1 0 山东大学硕士学位论文 融资决策中，作为对目前财务决策方法的补充和完善在论述上由浅入深，由表 及里，并结合企业在投资与融资决策中面临的新问题、新情况，具有很强的实用 性和针对性。 3 、用实物期权法分析了融资风险的来源，并指出融资风险的期权控制方法 本文将实物期权的观念融入到企业的融资决策中，不仅用期权的观点分析了企 业与股东、债权人之间的经济关系，更重要的是用期权的观点分析了企业融资风 险，指出了融资风险的三个来源，并提出了融资风险期权控制的方法和措施。为 企业财务风险的控制提供了新的视角和方法。 山东大学硕士学位论文 第2 章实物期权及其定价模型 2 1 实物期权概述 2 1 1 期权的概念及分类 期权的英文单词是o p t i o n ，源于拉丁语o p t i o ，拥有选择买卖的特权之意。亚 里士多德( a r i s t o t l e ) 在他的政治学( p o l i t i c s ) 中把期权描述为“一种有广泛 应用的财务设备”。现代观点认为，期权( o p t i o n ) 是一种权利，是一种买入资产 或卖出资产的权利。而且这种权利只是在一定的期间内有效，期权的购买者为获 得这项权利必须付出代价，期权的卖出者出让这项权利则要求一定的补偿。所以， 期权的概念可以这样归纳：期权是指期权的卖方在收到一定的费用之后，承诺给期 权的买方在一个特定的期限内或特定的到期日以特定的价格从期权的卖方购买或 卖给期权的买方一定数量相关标的资产的权利而非义务的合约。 按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权和看跌期权。凡是赋予期权买 者购买标的资产权利的合约，就是看涨期权；而赋予期权买者出售标的资产权利 的合约就是看跌期权。 按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期 权的买者只能在期权到期同才能执行期权，而美式期权允许买者在期权到期前的 任何时问执行期权。 按照期权合约的标的资产划分，可分为金融期权和实物期权。前者以金融资 产为交易标的，后者以非金融资产为标的。金融期权合约又可分为利率期权、汇 率期权、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权。实物期权可以分为推迟投 资期权、扩张投资期权、收缩投资期权、放弃期权、转换期权、增长期权等。 按期权的盈亏状态来分，期权分为实值、虚值和平价期权。期权的盈亏状态 是指一个期权合同立即执行时对持有人带来的收益或损失，它是反映期权价值的 一个基本概念。当期权合同的持有者执行时能够获得现金收入，则称该期权处于 实值状态；当执行时需要支付现金，则该期权处于虚值状态；当执行时不盈不亏， 则称该期权处于平价状态。 山东大学硕士学位论文 2 1 2 实物期权的概念及类型 金融期权是一种金融衍生品，它使得持有者能够在某一时刻以某一价格买或 者卖某一产品，也就是说期权是一种合约，这种合约赋予持有者一种买或者卖的 权利，但不是一种义务。受金融期权的启发，人们提出了与金融期权这种虚拟资 产相对应的概念实物期权。“实物期权”一词是由麻省理工学院斯隆管理学 院的教授s t e w a r tc m y e r s 在1 9 7 7 年首先提出的。科普兰。给实物期权下了明确的 定义，“实物期权是在预定的时间( 期权的有效期) 内，以预定的成本( 称为执行价 格) 采取行动( 如延迟、扩张、收缩、放弃等) 的权利，而非义务。” 夏普将实物期权分为两类，递增期权与灵活期权。递增期权指为企业提供“获 得有利可图的逐渐增加投资的机会”。灵活期权是指企业多阶段投资以后，根据 不同情景选择不同行为的灵活性期权。夏普认为，递增期权需要额外投资，而灵 活性期权可以充分利用已有投资。而特里杰奥吉斯把实物期权分为七类。，即延迟 投资期权、改变运营规模期权、转换期权、放弃期权、增长期权和分阶段投资期 权、复合期权。其中转换运营规模的期权包含了三种期权：扩张期权、收缩期权、 停启期权。 本文从选择权性质的角度来看，实物期权可能的基本类型包括扩张( 或紧缩) 期权、放弃期权、延迟期权。 扩张( 或紧缩) 期权是一种重要的期权，当不确定性出现“好的”一面时，它 允许公司扩大生产( 当不确定性出现“坏的”一面时，允许公司紧缩生产) 。 放弃期权是指在实行某项目之后，如果某项目变得无利可图时就可放弃该项 目的期权。此类期权的价值对于需要长期建设的资本密集型项目( 如核电站) 、自 然资源的勘探) 来说是客观存在的。另外，对于新产品的研究与开发( r d ) 项目估 价来说也是非常重要的，因为这些新产品能否被市场接受将是不确定的。 延迟期权( 或称学习期权、等待期权) 是指对某些项目有等待以接受新信息 的期权，也就是说，延迟期权允许某些投资项目不必立即启动，可以通过等待， 获取关于市场、价格、成本和其他一些事情的新信息后再采取行动。 2 1 3 金融期权与实物期权的比较 鉴于实物投资的复杂性，实物期权相比金融期权更为复杂： 西1 伽c 叩c d a n d v l a d i m i ra i t i k a 哪v ，r c 鲥o p t 咖；a p 哺c t 证i 咖盯s g u i d c 2 1 ，1 h e 陀l l c 确g 。o g i slr c a io p l i o 壮m 狮鸩c r i a if k x l b i i 畸柚ds t 唧i nr c 9 0 l i a i l o c 缸i 佣i m 】c 锄b d g c ：m i t p m i 嘶 山东大学硕士学位论文 l 、不存在公开交易的期权价格 金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自由 买卖，投资者在期权到期i j i 可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存 在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权， 而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价 值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。 2 、标的资产的市场特性限制风险的完美对冲 史密斯将标的资产市场分为三类：第一类是完全市场指每一种风险都可以通 过可交易的证券完美对冲的市场；第二类是不完全市场指不是市场上的所有风险 都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价， 取而代之的是一个定价范围。第三类是半完全市场，半完全市场中的风险有两类， 私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场 风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。 3 、标的资产的当前价格很难确定 金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格 自由交易，而实物资产常不具备自由交易的特征。特里杰奥吉斯希望能够在市场 上找到“类似证券”来复制实物资产价值的变化。实际上，要确认与实物资产完 全相关的类似证券是困难的。 4 、波动率的度量需要近似 金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是， 实物资产投资难以获得收益的历史分布。如果可以找到合适的类似证券，类似证 券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。例如，凯利使用期货市场 去估计自然资源项目的波动率。科普兰和安蒂卡罗夫使用蒙特卡罗模拟了波动率。 戴维斯提出计算企业产出价格波动率和项目价值价格弹性的解析式。 5 、实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利 当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标 的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产 的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来，并非从市场上购买得到，难 以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。 2 2 二项树定价模型 1 4 实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的，会融期权定 东丈掌硕士学位论文 价理论是实物期权定价理论的核心。因此我们从分析金融期权定价入手研究实物 期权的定价问题。 期权定价理论是研究决定期权价值的交量之间关系的理论，它的核心是期权 定价模型。1 9 7 3 年美国经济学家费希儿布来克( f i s c h e rb l a c k ) 和梅隆斯科尔 斯( m y r o ns c h 0 1 e s ) 在著名论文 x ，项目的净现值为正；如果v x ，项目的净现值为负。其损益状 况用图3 3 表示。 这一阶段的n p v 为负 这一阶段的n p v 为正 图3 3 延迟型投资决策期权损益 按期权理论来分析，项目的实际价值就等于n p v 加上买权价值，这样，延期投 资项目就等于持有一个买权。 一 3 2 实物期权法在投资决策中的一般应用 3 2 1 企业投资决策实物期权法的一般分析 项目投资的实物期权来源于三个方面：一是项目本身的特点。不同项目中蕴 含的不确定性及选择权不同，管理者要根据项目特点识别、鉴定和挖掘项目中包 含的不同期权。二是投资者所具有的管理柔性。管理者需要根据环境变化采取积 极的管理策略，这种策略是柔性可变的而不是刚性的。管理者所具有的这些选择 权既能控制项目损失、放大收益，又能影响项目现金流量分布、提高项目价值，这 种选择权构成了实物期权的另一个来源。三是投资者设计的合约。项目的一揽予 协议在明确各方权利义务的同时，用不同条款约定了管理风险和不确定性的方案， 这实际上是赋予各方不同的选择权，类似利用金融衍生工具进行套期保值，是具 有价值的实物期权。 下列情况需要利用实物期权法来做出投资决策。 1 、项目经济和技术的不确定性较大，需要等待不完全信息相对明确后再进行 投资，以控制不可回收、金额巨大的投资项目的损失。 2 、投资项目的价值主要来源于未来的发展机会，而不是来源于项目本身的现 金流量。这种期权一般存在于基础设施投资项目、战略性投资项目、跨国投资项 目和战略性兼并项目中。 3 、项目决策存在较大的灵活性，管理者有权在多种决策白j 进行转换，传统的 山东大学硕士学位论文 投资决策很难处理这种柔性投资策略，而实物期权法可以有效的处理相互依赖的 投资决策。 4 、项目在生命周期内可以扩大或缩小规模，或者可以调整设计生产能力，这 种情况下投资者可以根据项目投资的实际效果决定扩张或收缩规模，以扩张收益 或降低损失。 5 、项目的产品或技术具有的特殊性，使得投资可以暂时中止、永久放弃或重 新开启，这种选择权同样赋予管理者相应的实物期权。 项目投资决策实物期权的基本思路是，一个投资项目的真实价值( e n p v ) 等于 项目净现值( n p v ) 加上该项目所包含的实物期权的价值( f o ) ，其基本模型可表示 为： e n p v 司o v + f 0 3 2 2 不同类型实物期权的定价分析 ( 3 1 ) 正是由于项目决策中隐含的期权千变万化，各种期权种类错综复杂、相互影 响，因而投资决策中期权的定价计算也不像金融期权一样有统一的公式可循。经 过对具体情况进行详尽分析之后，投资决策期权方法的定价计算大致可以分为看 涨实物期权( 包括推迟期权、扩张期权、并购期权、研究与开发期权等) 的定价计 算和看跌实物期权( 包括收缩期权、放弃期权) 的定价计算。下面我们介绍下推 迟期权、放弃期权和转换期权的定价。 1 、推迟期权的计算 假设项目价值服从几何布郎运动 望兰：口西+ 仃出 ( 3 2 ) ， 投资项目的投资成本v 为固定值，m c d o n a l da n ds i e 甜e 得出下面的结论：当投 资项目的价值只超过某一关键值只时，进行投资为最优投资，否则，要推迟项目 的投资，他们计算了含有推迟期权投资项目的投资机会价值为： 胄= ( j p 一矿) ( p p ) 6 ( 3 3 ) 其中，卅( 击) 州圭七埘，+ 、( c 州2 一妒z 咖2 山东大学硕士学位论文 v = 项目的投资成本：只= 投资项目的价值；口= 项目投资的期望收益率； 盯= 投资项目收益的方差；占= 均衡收益方差，则在风险中性里要用口一艿代替 对一般的投资项目，m 萄d 趾dp i n d y c k 研究了含有推迟权有不可回收投资项目 的投资问题；m c d o m l d 锄ds i e g l e 研究了含有推迟期权的石油开发问题。 2 、放弃权的计算 m y e 塔觚dm a i d 研究了具有放弃权投资项目的投资机会价值。假设投资项目的 价值p 遵循扩散过程，则 譬= 似一历出+ 仃出 ( 3 _ 4 ) 其中，为能够持有投资项目所能带来的现金流比率，它类似于持有股票所 获得的红利率。 如果投资项目的残值为s ，则可以将投资项目的放弃权看成为：标的资产为项 目的价值p ，执行价格为s 的美式看跌期权。投资项目的放弃权价值瓜p ，f ) 一定 满足下面的偏微分方程： 妻盯2 p 2 彳即+ ( ，一) p 4 一_ ，一一= o ( 3 5 ) 3 、转换权的计算 m 硼；a b e 研究了一种风险资产交换另外一种风险资产权利的价值。实物期权中 的转换权可以用m a r ：g 舭的定价公式估价。下面简单介绍m 哪蓼山e 的定价模型。 假设有两种不支付红利的风险资产，两种风险资产的价格分别为v 和s ，价格 v 和价格s 都遵循几何布郎运动： 业= 球面+ 盯如 ( 3 6 ) 塑：口西+ 盯出 ( 3 7 ) m 础证明了以资产v 交换资产s 的权利价值为，( v ，s ，f ) 。f y ( f ，j ) 或f ( f ，s y 址7 尸( f ，j ) 。这就是抢摊博 弈 ，也称为优先进入博弈，是指一个企业( 称为领导者) 如果选定的投资方案具有 。安瑛晖，张维期权博弈理论的方法模型分析与发展棚管理科学学撒2 1 年第1 期 窜s m i t h tj ， n k u ml 九a r c m o 州。略a l l d g a n 砖- t i l c 嘣i c a 即r o h 协c d | p o r a 把i n v e 咖舶t 蛐_ 吐e 斟u n d 玎 山东大学硕士学位论文 率先行动的优势，一旦开始行动，其他企业( 称为追随者) 便失去了优先进入的机 会。 3 3 2 不确定性下双头垄断竞争期权博弈模型 由于双头垄断竞争是最基础形式，也是许多企业经常面临的竞争态势，因此 以下内容在前人研究成果的基础上，针对项目投资决策者有一个主要竞争对手的 情况下的战略反应进行定量分析。 假设有两家公司( i = 1 ，2 ) 都有机会投资于同一个研发项目，投资是不可逆的。 在这个项目上两家公司的投资是直接竞争，获得专利的公司能够得到相应的产品 开发权，而另一家公司被完全排除在外，得不到任何收益。公司在该研发项目中 面临的风险主要是技术风险和经济风险。技术风险是指公司是否能够获得技术突 破，得到这项专利。 在变量设置和假设的基础上，引入期权定价理论方法对包含实物期权价值进 行估价。按照期权定价理论，可以采用离散模型和连续模型两种方式对实物期权 进行估价。采用离散模型的估价方法是利用证券市场交易和现金资产组合来复制 项目现金流，通过交易市场信息利用无套利均衡分析方法对项目进行估价。采用 连续模型的估价方法是引入随机过程和i t 0 引理对期权进行研究分析。在完善的市 场环境下，可以获取有效的资产交易价格信息，在此基础