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西安建筑科技大学硕士学位论文 经理人股票股权及在上市公司应用研究 专业：会计学 硕士生：邢淑兰 指导教师：张建儒 摘要 经理人股票期权制度是基于股票期权合约的创新，作为一种薪酬制度，广泛 用于激励企业的高级经理人。经理人股票期权被认为将企业的长期价值与经理人 薪酬联系在一起，很好地解决了经理人长期激励问题，实现了经理人与企业长期 利益的致，因而倍受企业和经理人的推崇。经理人股票期权在应用中取得了相 当的成功，但也出现了不少的问题，引起了不少的争议。基于此，论文对经理人 股票期权激励机制及应用问题进行研究，分析其激励作用机理，探讨在应用中存 在的问题及解决方案。 现代企业一个显著特征是所有权与经营权分离，由此产生了委托一代理矛盾， 为了弱化这一矛盾，企业界和理论界在进行着不断地探索和实践。经理人股票期 权制度无疑是弱化这一矛盾的一种很好的制度创新。经理人股票期权是股东给予 经理人在未来一定时期按照约定的价格购买本公司股票的一种权利，它在一定程 度上解决了企业剩余索取权与剩余控制权、资本所有权不匹配的矛盾，使经营者 与股东利益最大限度地实现一致。但是，由于我国市场经济体系尚待完善，现阶 段推行经理人股票期权制度，无论在法律法规、市场体系还是公司治理结构都存 在很多的障碍，许多人对上市公司实施经理人股票期权制度的必要性和可行性还 心存疑虑，如何消除这些疑虑，解决这些障碍将是决定经理人股票期权制度能否 在我国产生实际效用的关键所在。本文的研究对我国理论界探索经理人股票期权 制度、对我国企业界实施经理人股票期权制度、对我国政府部门规范实施经理人 股票期权制度都将具有现实意义。 本文采取理论分析和实证分析相结合的研究方法，立足于经理人股票期权国 内外研究现状，着重分析了经理人股票期权激励制度在我国实施的必要性和可行 性，阐明了适合我国国情的经理人股票期权制度关键要素规范设计方案。 本文最重要的创新之处在于，为上市公司经理人股票期权激励机制优化提出 相关方案，以期为我国上市公司实旅经理人股票期权提供指导。 关键词：经理人股票期权、激励机制、必要性和可行性、关键要素设计 西安建筑科技大学硕士学位论文 e s oa n di t sa p p f i c a f i o na n dr e s e a r c hi nl i f t e dc o m p a n y s p e c i a l t y ： n a m e ： i n s t r u c t o r ： a c c o u n t i n g x i n gs h u l a n z h a n g j i a n1 2 1 a b s t r a c t e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，b a s e do nt h ei n n o v a t i o no fs t o c ko p t i o nc o n t r a c t ，h a sb e e n u s e de x t e n s i v e l ya sak i n do fs a l a r ys y s t e mt oe n c o u r a g et h eb u s i n e s sm a n a g e r s e x e c u t i v es t o c ko p t i o ni sr e g a r d e da sl i n k i n gt h em a n a g e r ss a l a r yw i t i lt h el o n g - t e r m v a l u eo ft h ee n t e r p r i s e ，t h u ss u c c e s s f u l l ys o l v i n gt h eo p e r a t o r sl o n g t e r ms t i m u l a t i o n p r o b l e m ，m a k i n gt h eo p e r a t o r si n t e r e s t si na c c o r d a n c ew i t ht h el o n g t e r mi n t e r e s t so f e n t e r p r i s e ，i n t h i sw a yi th a se n j o y e d g r e a tp o p u l a r i t i e sa m o n ge n t e r p r i s e a n d o p e r a t o r s b u ti np r a c t i c e ，m a n yp r o b l e m so f e x e c u t i v es t o c ko p t i o nh a v es h o w e du pa n d i th a sc a u s e dm a n yd i s p u t e s t h e r e f o r e ，i n c e n t i v em e c h a n i s ma n dt h ea p p l i c a t i o n p r o b l e m so f s t o c ko p t i o na r es t u d i e di nt h i sd i s s e r t a t i o n ，a n dt h i sp 印e ra l s oa n a l y z e dt h e p r i n c i p l e o fi t si n c e n t i v ef u n c t i o n s ，d i s c u s s e dt h ep r o b l e m sa n ds o l u t i o n so ft h e e x e c u t i v es t o c ko p t i o ni np r a c t i c e a r e 。号璺蔓辨1 e c h a r a c t e r i s t i co fm o d e me n t e r p r i s e si st l l a tt l i eo w n e s h i ps e p a m e s f r o mp o w e r o f - ；n a n a g e m e n t ，t h e r e f o r eh a sp r o d u c e dt r u s t a g e n tc o n t r a d i c t o r y , i no r d e r t ow e a k e nt h i sc o n t r a d i c t i o n ，b u s i n e s sc i r c l e sa n dt h e o r yc i r c l ea r ee x p l o r i n ga n d p r a c t i c i n gc o n s t a n t l y e s os y s t e m i s u n d o u b t e d l yak i n d o fv e r yg o o ds y s t e m i n n o v a t i o nw h i c hw e a k e u st h i sc o n t r a d i c t i o n e s oi saf i g h ta f f o r d e db yt h eo w n e ro f t h ee n t e r p r i s et ot h em a n a g e r st op u r c h a s et h ee n t e r p r i s e ss t o c ki nt h ef u t u r e ，a c c o r d i n g t ot h ea g r e e dp r i c e ，i ts o l v et h ec o n t r a d i c t i o nt h a tt h er i g h t so fs u r p l u s c l a i m i n ga n d s u r p l u s c o n t r o l l i n gd o nn o tm a t c ht h ec a p i t a lo w n e r s h i pt oac e r t a i ne x t e n t ，t h e r e f o r ei t m a k e st h eb e n e f i tb e t w e e nm a n a g e r sa n do w n e r su n a n i m o u si n h e r e n t l ya sm u c ha s p o s s i b l e h o w e v e r , o w i n gt ot h eu n s o u n d n e s so fo u r m a r k e te c o n o m i cs y s t e m ，p u t t i n g e s oi np r a c t i c ea tp r e s e n tw i l ls u f f e rf r o mm a n yd r a w b a c k s ，w h i c hn om a t t e ri nl a w s a n dr e g u l a t i o n s ，m a r k e ts y s t e mo rc o m p a n y sa d m i n i s t r a t i o n s t r u c t u r e ，al o to fp e o p l e a l s os u s p e c ta b o u tn e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yt h a tt h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r y i m p l e m e n te s o ，h o wt od i s p e lt h e s ed o u b ta n ds o l v et h e s ed r a w b a c k se f f e c t i v e l yi sa k e yp r o b l e mw h e t h e re s ow i l l 嘶n gp r a c t i c a le f f e c to rn o ti nc l l i m t h e r e f o r e ，t h e 西安建筑科技大学硕士学位论文 r e s e a r c hi nt h i sp a p e r w i l lh a st h er e a l i s t i cm e a n i n gf o rt h e o r yc i r c l e st op r o b ee s os y s t e m ，f o re n t e r p r i s e c i r c l e st op u te s oi np r a c t i c ea n df o rg o v e r n m e n t st os u p e r i n t e n da n dr e s t r i c te s o s y s t e mn o r m a l l y t h ep a p e ru s e st h ew a yo fp r a c t i c a la n ds t a n d a r da n a l y s i s ，o nt h et h i n k i n go ft h e w r i t i n g ，p r o c e e df r o ms u m m a r yo fe s 0 ，h a sa n a l y s e dt h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yt h a t e s os y s t e mi m p l e m e n t si no u rc o u n t r ye m p h a t i c a l l y , p r o v i d es t a n d a r d i z et h ed e s i g n p l a no f k e y - e l e m e n ti ne s os y s t e mo fs u i t i n go u rc o u n t r y sn a t i o n a lc o n d i t i o n sf i n a l l y t h em o s ti m p o r t a n ti n n o v a t i o no ft h i sp a p e rl i e si n ，i no u rc o u n t r y sp r e s e n ta c t u a l c o n d i t i o n s ，h a v ep r o p o s e dt h ed e s i g np l a n so fe s ok e ye l e m e n to fs u i t i n go u r c o u n t r y s n a t i o n a l c o n d i t i o n s ，o f f e re f f e c t u a l g u i d a n c ef o rt h el i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r yi m p l e m e n t i n g e s oa sm u c ha sp o s s i b l e k e yw o r d s ： e x e c u t i v es t o c k o p t i o n ( e s o ) ，i n c e n t i v es y s t e m t h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t y , d e s i g no f k e y - e l e m e n t 声明 本人郑重声明我所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人或其他 人在其它单位已申请学位或为其它用途使用过的成果。与我一同工作的同 志对本研究所做的所有贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名：卯救之日期：。厕、留 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安建筑科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件；允许论文被查阅和借阅；学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在论文解密后应遵守此规定) 论文作者签名：研诌区 导师签名：乃红瘟穆日期： 口8 注：请将此页附在论文首页。 西安建筑科技大学硕士学位论文 1 1 问题提出 1 绪论 在以所有权和经营权相分离为特征的现代企业中，股东和经营者之间存在委 托代理关系。j e n s e n & m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 指出，代理关系是一种契约关系，在这种 契约关系下一个或更多个人( 委托人) 指定另外一个人( 代理人) 代表他们从事某些 活动，这就会涉及到赋予代理人一定的决策制定权。如果双方都是效用最大化者， 那么有理由相信代理人不会一直都按使委托人利益最大化的方式行事。 为确保经理人能尽力尽责地为股东利益工作，减少代理成本，股东就需要采 用一定的激励机制对经理人员进行激励，而经理人股票期权 ( e x e c u t i v e s t o c k o p t i o n ，简称e s o ) 是目前较为有效的激励模式。近二十年来经理 人股票期权激励模式在以美国为首的西方国家受到了推崇并呈现出逐步蔓延开来 的国际化趋势。商业周刊甚至认为，美国2 0 世纪9 0 年代的经济繁荣在一定程 度上是由于经理人股票期权刺激所致。 但随着美国安然、施乐、默克等公司会计丑闻的频频曝光，曾一度风靡全球 的经理人股票期权激励制度被认为是这一连串丑闻的元凶，美国国内引发了对经 理人股票期权激励的质疑。在这样的背景下，应该如何看待这种激励制度以及我 国的企业有没有必要继续引进这项制度等问题就摆在了我们面前。 在我国，长期以来，企业经理人员的报酬与企业的经营业绩相脱离。钱颖一 ( 1 9 9 5 ) 研究认为，由于经营者没有被给予将他们的努力与企业净财富联系到一起 的股份或股票选择权，资本市场和经理市场尚在发育之中，没有形成有效的公司 治理机制，所以我国企业的代理问题比西方发达国家的情况要严重。因此，要解 决我国企业代理问题，非常有必要引入经理人股票期权激励制度。但由于我国的 制度环境与美国等西方发达国家存在一定的差异，近几年，我国经理人股票期权 激励的试点并没有产生预期的效果，经理人股票期权的长期激励效果并不明显， 对克服经理人员行为短期化和道德风险的作用也非常有限。在此情况下，我们认 为重新审视经理人股票期权激励制度，并进一步研究在我国的政策、制度环境下 如何有效实施经理人股票期权激励而避免其负面效应就显得十分必要，且有着较 大的理论价值和现实意义。 1 2 研究意义 在两权分离的现代企业里，股东和经理人的目标并不天然一致。股东期望企 业能够带来尽量多的货币回报，希望经理人以股东的利润最大化为导向，兢兢业 西安建筑科技大学硕士学位论文 业，努力工作，提高企业的业绩，产生更多的净利润现金流或者公司股票在股市 中有较好的表现。而经理人的目标是个人收益最大化，这将不可避免的和股东的 目标产生分歧。经理人不仅谋求公司业绩提升带来的现金回报，还会谋求其他各 种非现金回报，如经理人希望拥有更大的控制权和影响力，更加舒适的工作环境 等。当两者目标不一致的时候，经理人就可能利用其拥有的控制权，规避对自己 不利的行为决策，尝试对自己有利的行为决策，违背股东的利益，致使委托代理 问题日益突出。 信息不对称的存在使上述问题更加复杂。通常情况下，经理人拥有较所有者 更多的信息，同时经理人的行为决策很难被所有者观察和监督，或者监督的成本 过高。如果信息在所有者和经理人之间是充分而完全的，经理人和所有者之间是 完全契约关系，经理人任何偏离所有者目标的行为都能得到及时的制止和纠正， 不存在激励闷题；但在现实中，经理人和所有者存在着天然的信息不对称，拥有 信息优势的经营者可能做出违背所有者利益的“败德行为”，所以，现代企业制度 中必须建立一套良好的激励约束机制，保证企业的高效运作和良好发展。经理人 股票期权是股权激励的一种，它是运用期权理论专门为企业高级管理者设计的 种激励约束制度。自上个世纪5 0 年代在美国产生以来，被迅速推广到世界各国， 取得了长足的发展。它被认为解决了固定工资条件下的经理人“偷懒行为”、年薪 制条件下的“短期行为”，从而使经理人的剩余控制权和剩余索取权得到匹配，股 东和经理成为风险共担、剩余共享的长期共同体，而成为最受欢迎的激励方式。 但是，任何一种理论都有其适用的条件，条件的改变往往导致均衡结果的改变。 人们在津津乐道于经理人股票期权与企业绩效的高度相关性的时候，却往往 忽略了对其内在激励机制的探讨。本文对此进行研究，因而具有一定的理论意义。 在国外，经理股票期权在2 0 世纪5 0 年代在美国提出，在9 0 年代取得迅猛发展， 在当今英国、美国、加拿大几乎1 0 0 的高科技公司、9 0 的上市公司都已实行经 理人股票期权。由经理人股票期权所取得的收入在经理人的收入总额中所占的比 重越来越大。实证研究表明，经理人股票期权与企业的经营绩效有较强的相关性， 对经理人的激励效果明显。 相比较而言，国内企业在股权激励方面起步较晚。长期以来，我国企业在引 进现代企业制度的同时，却没有及时进行薪酬方面的改革。严重的经理人激励不 足，成为了制约我国企业进一步改革和发展的“瓶颈”，并因此产生了系列的社 会问题。曾带领红塔集团走向辉煌的褚时健走入囚房，创下武汉汽轮发动机厂连 续1 0 年效益翻番纪录的于志安逃往异乡，5 9 岁现象成为社会的一大顽疾。“我们 有天下最便宜的企业家工资最低，我们有天下最昂贵的企业制度一大量亏损， 此情况严重阻碍了我国企业改革和经济发展。自9 0 年代起，我国部分企业开始 引入股票期权制度，进行股权激励的尝试。但是，我国目前的经理人股票期权制 2 西安建筑科技大学硕士学位论文 度与国外规范的股票期权制度还存在着很大的差异，还不是真正意义上的经理人 股票期权制度。不少的企业决策者包括经理人对经理股票期权制度的激励机制、 环境条件、技术设计与操作流程还不甚了解，因而抱着怀疑的态度。主要有两种 看法，一种认为经理人股票期权制度不符合国内实际，难以实施；一种则对其抱 有盲目的乐观，认为“一期就灵”。实践证明，经理人股票期权在我国的实施并未 取得预期的成功，还需要进一步的研究和修正。因此，进一步对经理人股票期权 在我国的实施情况进行研究，并设计一套适合我国国情的科学的、合理的经理人 股票期权制度，无疑具有重要的实践应用价值。期望本文的研究成果能对我国企 业的迸一步发展提供理论上的支持和应用上的参考。 1 3 研究内容及结构安排 第一章介绍论文的选题背景、研究目的及现实意义。 第二章综述国内外相关文献及研究成果，明确此领域的发展历程。 第三章经理人股票期权概述。主要是介绍一些有关经理人股票期权的基本理 论、特点和类型、经理人股票期权的理论基础以及激励效应分析。这一部分让读 者对经理人股票期权有一个整体的了解，为后面的经理人股票期权的展开论述奠 定基础。 第四章分析上市公司经理人薪酬现状，不能与企业经营绩效挂钩，从建立现 代企业制度、完善公司治理、等角度说明在我国上市公司建立经理人激励机制的 必要性。 第五章着重分析我国一些上市公司实行经理人股票期权的现状和模式，指出 存在的问题，并分析出现这些问题的原因。这一部分主要体现了我国的实际。我 们可以了解到我国实行经理人股票期权仍存在着许多机制缺陷和制度障碍，这也 是我国经理人股票期权激励机制不规范、效果不明显的原因所在。 第六章是文章的核心部分，也是论文叙述的关键所在，就如何在我国上市公 司应用经理人股票期权激励机制进行优化设计，构建适合我国国情的经理人股票 期权激励机制提出对策建议。 3 西安建筑科技大学硕士学位论文 2 1 国外研究现状 2 国内外研究现状 国外对经理人股票期权制度的研究比较成熟，有些学者的研究结果表明，经 理人股票期权与公司绩效相关性不大，经理人股票期权制的激励效果不是很明显， 以及对经理人股票期权制实旄效果的评价有一定的困难，同时经理人股票期权制 可能会导致新的道德风险问题，从而影响经理人股票期权制的有效性。 著名的期权研究学者m i c h a e lcj e n s e n 和k e b i njm u r p h y 在8 0 年代末研究 指出，股东利益和和管理人员激励薪酬的多少之间只有非常微弱的联系。根据他 们的研究估计，股东财富每增加1 0 0 0 美元，经理人员的财富才增加3 2 5 美元， 而其中的大部分是他们作为管理层持有公司股票所得。进入样本的经理人持有的 公司股票大约占公司发行在外股票总额的0 2 5 ，该数据来源于样本公司的薪酬委 托披露说明书，采用的是1 9 8 7 年的数据。j e n s e n 和m u r p h y 的结论是：类似期权 这样的股基薪酬政策提供的激励效应与代理理论没有太多一致的方面，也就是说 代理理论所阐述的关于股基薪酬的激励效果在现实中并没有得到较好实现。罗森 1 9 9 2 年对企业经理人员的收入决定因素进行了综述，他在经验实证基础上证实： 企业实际产出与经理人员的收入只存在弱正相关关系，企业产出与经理收入之间 存在不完全相关关系，原因在于企业产出与经理绩效难以准确度量，并且客观的 外部冲击因素很难在实证研究中剔除掉，尤其是在“团队”联合生产的背景下， 低层经理人员绩效更难以判断和个别衡量。另据美国b u s i n e s s w e e k 杂志1 9 9 9 年4 月1 9 日分析，从1 9 9 0 年到1 9 9 8 年，标准普尔5 0 0 成分指数上涨4 倍，而这5 0 0 家企业的经营业绩只增长1 倍。同时，美国最大的3 6 5 家公司的高级经理人员的 报酬收入相对于标准普尔5 0 0 成分指数增长3 6 ，公司的盈利指数却下降1 4 。由 此可见，经理靠股票期权获取的高额报酬与企业利润的关系已淡化，反映了2 0 世 纪9 0 年代股票期权激励效果的弱化。 b e a r s t e a r n s 会计研究小组对标准普尔s & p 5 0 0 成分公司财务报表的研究报告 指出，尽管股票期权的授予是无偿的，但事实上是有成本的，降低了所有者权益， 因为授予期权时，公司必须发行新股或从市场上回购股票，产生股权稀释效应， 股票期权授予越多，每股盈余的稀释就越大，如1 9 9 8 年若将股票期权成本确认入 帐，则实际利润要比报告利润低4 ，其中计算机业的利润会降低2 0 ，半导体业 的利润降低1 8 。 h a l l o c k 于1 9 9 7 年研究发现，美国企业中，有8 的c e o 与另一个企业的c e o 互惠链锁，有2 0 左右的企业至少在另一个“关系型”企业中安插了若干个在职或 4 西安建筑科技大学硕士学位论文 退休管理人员担任董事，这种企业关系网，对c e o 的薪酬影响重大，给定其他因 素时，企业c e o 的薪酬( 包括股票期权) 来自关系网的收益高达1 7 。这一研究表明， 高级管理人员的股票期权等报酬的决定过程不独立、不公正和不客观，企业内部 控制机制失灵，在很大程度上是高级管理人员“自我加冕”，自己决定给自己授予 多少股票期权。 1 9 9 5 年，m e h r a n 利用1 5 3 家制造业企业为样本进行检验，他用“托宾q 值” ( 即企业资本市场市值与企业有形资产重置成本的比值) 和r o a 指标( 即企业总资产 的净收益与帐面价值的比值) 来衡量企业经营业绩，检验表明，企业高级管理人员 的股权收入( 以股票期权为主的长期性报酬) 与托宾q 值和r o a 值均是正相关。这 一结果可以解释，2 0 世纪8 0 ，9 0 年代股票期权盛行于美国与股票市场的持续走 强有内在的联系，高级管理人员依靠股票期权所获取的高级报酬很大程度上来源 于泡沫化的股票市场。 但是，国外也有一些研究得出不同的结论，认为相对于其它的薪酬方式而言， 股票期权是一种较为有效的激励方式。股票期权的实施可以增强经理人员的风险 偏好，增强市场的竞争，抵制一些恶意收购，使经理人员的利益目标与股东利益 目标更加一致。 h a l l 和哈佛肯尼迪学院的j e f f r e yl i e b m a n 合作，采用期权估价方式，对美 国2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代初期的总经理补偿情况与4 7 8 家大型股份公司股价之 间关系进行测试分析。他们发现，公司股东价值与管理人员持有的公司股票和股 票期权之间的关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关性要强得多。平均而 言，公司价值每增长1 0 0 ，管理人员的工资和奖金就能增加2 4 ，如果将他们持有 的公司股票和股票期权计算在内的话，薪酬总额就能上升2 5 。也就是说股票期权 对公司股票价格的变动更为敏感，业绩和薪酬之间的联系主要是来源于股票期权 和业绩之间的联系。因此，与其他的薪酬方式相比，股票期权还是一种比较有效 的激励方式。 g u a y 在1 9 9 9 年的实证研究表明，在控制企业项目的投资风险上，股票期权能 显著地提高高级管理人员的报酬对风险的敏感性，这种敏感性与项目的投资机会 正相关。 b u dc r y s t a l 的一篇文章提到，在资本高度市场化的公司中，股东利益确实能 随管理层持股比例的增加而有所改善。圣地亚哥大学的m o o ns o n g 教授和俄亥俄 州立大学的r a l p hw a l k i n g 教授合作的一篇文章指出，管理层持股比例的高低和 公司的兼并成功与否之间存在着非常紧密的联系，即公司管理层的持股比例越高， 兼并成功的几率越高。 柏利( b e r l e ) 和明斯( m e a n s ) 在1 9 3 2 年首次指出，对股权分散的公司，管理人 员拥有少量的股权将会激励他们追求自己单个个人的利益。后来詹森和迈克的研 s 西安建筑科技大学硕士学位论文 究也发现，随管理人员股权份额的增加，他们的利益与广大股东的利益趋于一致， 偏离利益最大化的倾向会减轻。一般来说，内部持股达到3 0 以上时，公司可以抵 御任何敌意收购。 莫克、肖莱弗和维斯尼实证研究认为，管理人员持股会产生两种效应：利益 趋同效应和防御效应。他们以1 9 8 0 年财富杂志5 0 0 家公司中的3 7 1 家为样本， 考察托宾q ( 公司资产市值) 与董事会持股关系。对各种估测的结论表明：在0 5 范围内，q 与董事股权是正相关；5 - 2 5 范围内，q 与董事股权是负相关：超过 2 5 ，二者可能进一步负相关。这种结论解释了利益趋同效应与防御效应。首先， 董事股权上升时带来q 的初始增长反映了董事股权提高带来的激励效应；在董事 股权超过5 的水平时，其增长就与助长防御的其它条件相关联；当董事股权上升 到5 - 2 5 之间时，某种形式的防御将解释公司资产价值的下降；董事股权大于2 5 时，防御效应占绝对主导地位，这时公司可以抵御任何收购。 b r e n n e 等和c h a n c e 等的实证研究都发现期权再定价与差的公司绩效之间存在 很强的单调关系，当股票价格下降时，再定价的频率和幅度都随之提高。为了进 一步证实期权再定价与公司绩效之间的这一关系，b r e n n e 等和c h a n c e 等又从公司 股票回报中剔除了行业或市场的系统风险的影响，结果表明两者之间仍然存在上 述关系，再定价不受行业或市场因素的影响。g i l s o n 等也发现其样本公司的绩效 于再定价日前的6 年内明显不佳。s a l y 研究的是1 9 8 7 年股市崩溃后的期权再定价， 她认为再定价是对市场风险诱发的股票价格下降的一个适宜的反应。与b r e n n e 等 和c h a n c e 等不同的是，s a l y 认为期权再定价起因于市场范围内的系统风险。 8 r e n n e 等和c h a n c e 等都检验了期权再定价的合理性。期权再定价的一个理由 是：差的公司绩效是由行业或市场范围内的系统风险而不是由管理者造成的。但 是，b r e n n e 等和c h a n c e 等发现在剔除行业或市场范围内的系统风险的影响后，公 司绩效的恶化程度与再定价的频率和幅度之间仍然存在很强的单调关系。期权再 定价的另一个理由是：再定价可以改善对管理者的激励。b r e n n e 等发现再定价频 率较高的公司的期权激励效果比较好，但是他们强调，再定价改善激励的同时还 产生了弱化初始激励的负反馈效应。此外，b r e n n e 等发现期权再定价与管理者获 得的额外补偿之间存在正相关关系，这意味着再定价不是管理者其他报酬的替代。 8 r e n n e 等和c h a n c e 等关于期权再定价与公司绩效、规模、治理结构以及管理 者报酬等因素之间关系的研究结果都说明，期权再定价不是一个激励上的必要调 整，也不是一个保留管理人才的策略，而是管理者对股东财富的一种剥夺，是代 理问题的具体表现。 6 西安建筑科技大学硕士学位论文 2 2 国内研究现状 在我国，对经理人股票期权的研究进行得比较晚，成果也不是很多，部分原 因是我国实行股票期权激励比较晚，而且很多不是真正的股票期权制度，没有足 够的样本和资料进行研究。国内一些学者的研究也出现了不同的结论。 周建波，孙菊生( 2 0 0 3 ) 的研究表明，实行股权激励的公司，在实行股权激 励前普遍业绩较好，存在选择性偏见；强制经营者持股，用年薪购买流通股以及 混合模式的激励效果较好。该研究还表明，对于那些内部治理机制弱化的公司， 经营者存在利用股权激励机制为自己牟利，掠夺股东利益的行为：成立相对独立 的薪酬与考核委员会等类似机构作为股权激励的实旋主体是重要的。 魏刚( 2 0 0 0 年) 研究认为，上市公司高级管理人员持股数量与公司绩效不存在 “区间效应”，报酬水平与企业规模存在显著正相关关系，与其所持股份存在负相 关关系，并受所处行业景气度的影响。 吴淑砚( 2 0 0 2 年) 对1 9 9 7 2 0 0 0 年上市公司研究得出，持股比例与公司绩效 呈显著性倒u 型相关关系。堪新民( 2 0 0 3 年) 研究认为，我国上市公司经营者报 酬水平偏低但有明显的提高，各类经营者之间报酬水平悬殊、报酬的确定与经营 者的经营绩效关系不大，报酬结构中长短期激励失衡，但“零报酬”比例逐年递 减，“零持股”比例有上升趋势，持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系。 于东智、谷立日( 2 0 0 1 年) 对1 9 9 9 年上市公司经营者持股比例子公司绩效研 究表明，高级管理层持股比例总体上与公司绩效( 净资产收益率) 呈正相关关系， 但统计上不显著，与公司规模负相关，不具有统计上的显著性。 李增泉( 1 9 9 9 年) 就中国上市公司经理人员持股与经营业绩的相关性进行了 研究，得出结论：较低的持股比例不会对经理人员产生激励作用，但当经理人员 的持股比例达到一定比例后，股票激励对其影响显著；公司经理人员的持股比例 与公司经营业绩之间的相关性因行业的不同而呈现差异：国家股权比例的不同也 会影响企业经理人员持股比例与企业绩效之间的相关性。 袁国良( 1 9 9 9 年) 通过对1 0 0 家上市公司所作的关于我国股权激励的实证分 析显示：我国上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间并不相关，而且 即使在非国家控股的公司中，公司高级管理人员持股数量与公司经营业绩至今的 相关性也非常低。 张小宁，邵建馨( 2 0 0 0 ) 研究了期权激励的作用机理，认为期权激励之所以 有效，原因并不完全在于期权激励的长期性和抵押性，期权激励的短期性和可变 性也发挥了极为重要的作用，并推导出一种适合非上市公司的期权激励办法 分配权( 虚股) 期权激励。 余珊萍，林辉( 2 0 0 1 ) 从项目投资的角度，比较了传统薪酬体制和经理股票 7 西安建筑科技大学硕士学位论文 期权制度的激励效果，得出后者更能产生长期的激励行为。 张剑文( 2 0 0 1 ) 分析了经理股票期权激励的理论基础和逻辑效应。 杨天勇等( 2 0 0 1 ) 从概念和应用特点上介绍了两种分别适合于上市公司和非 上市公司的“市场价格型”和“内部价格型”虚拟股票计划。 吕巍( 2 0 0 1 ) 从博弈论的角度证明了股票期权的真正激励效果主要在于其降 低员工的离职率，而在激励员工努力工作方面的效果很小。 李洪( 2 0 0 2 ) 等建立博弈模型，证明了经理股票期权有利于经理人努力工作。 郑国华用数学模型分析得出，经理股票期权能有效防范经理人的道德风险。 倪武帆( 2 0 0 3 ) 通过对西方人力资源证券化的比较研究，得出我国应实行灵 活多样的人力资源证券化形式，推行经理股票期权及员工持股计划。 陈弘，朱光华( 2 0 0 3 ) 从理论上分析了股票期权安排的缺陷与期权激励扭曲 的必然联系。 总体上来说，国内的研究主要是集中在经理层持股比例与经营业绩之间的关 系，而不同的样本选择又会出现不同的研究结果，没有得出完全统一的结论。 2 3 国内外研究综述 综上所述，国内的研究成果多集中在对股票期权制度的介绍及对在我国实施 中遇到的问题的分析，缺少系统的理论分析。而由于实施的时间较短，实施的公 司也较少，实证分析也处于探索阶段。相对而言，国外对经理人激励的研究较为 深入，能为国内的研究和应用提供一定的借鉴，但也存在着一定的不足。国内外 的研究现状呈现出以下特点：一是对公司治理及经理人激励理论的研究较为完善， 但对引入股票期权后的激励问题研究较少；二是研究多集中在对股票期权激励效 果的实证分析，但对其内在的激励机理分析不够，即使在实证研究方面，也存在 着较大的分歧：三是对国内如何建立一整套的经理人股票期权制度，还处于初步 的探索中，没有相对明确的结论。总体而言，相对于经理人股票期权制度的广泛 应用，理论显然落后于实践，还需要对其进行更为深入系统地探讨。 8 西安建筑科技大学硕士学位论文 3 经理人股票期权的理论基础 3 1 经理人股票期权概述 3 1 1 经理人股票期权的涵义 期权( o p t i o n ) ：又称买卖权，是一种标准化的衍生契约，它赋予持有人在未 来一定时期内( 也可以是未来某一特定的日期) ，以约定的价格向对方购买或出售 一定数量的特定标的物，但不负有必须购买或出售的义务。 股票期权( s t o c ko p t io n ) ：是以股票为标的物的期权合约。股票期权原本是 一种衍生金融工具，是买卖双方按约定价格在特定时间买进或卖出一定数量股票 的权利。股票期权交易最早出现于2 0 世纪2 0 年代，标准的股票期权和约于1 9 7 3 年在美国芝加哥期权交易所挂牌交易。 经理人股票期权：经理人股票期权制( e x e c u t i v es t o c ko p t i o ne s o ) 是指公 司给予其高级管理者在一定期限内按照预先确定的价格购买本公司一定数量股票 的权利，实质是资本市场上该股权的价格与经营者取得该股权的代价的差额形成 一种对企业经营者报酬的补偿的机制。到期时，如果公司股票的市场价格大于约 定的价格，经理人可以执行股票期权，按当初约定的价格购进公司股票，再按市 场价格卖出，获得这之间的价差：如果那时公司股票的市场价格低于当初约定的 价格，经理就不执行股票期权。e s o 本质上就是授予公司高层管理者一种基于公司 股票的看涨期权，使管理者的收入与公司的股价挂钩，达到经营管理者与所有者 的目标利益相一致。让经理人拥有一定的剩余索取权并承担相应风险。理论和实 证均表明，期权激励将“报酬激励”与“所有权激励”巧妙地结合在一起，一方 面使经理人员的长期行为和个人利益与公司股东利益紧密联系起来，鼓励经理人 员更多地关注公司的长远发展，而不是将注意力集中在短期财务指标上，从而有 助于克服传统薪酬制度下经理人员的行为短期化倾向；另一方面使经理人员同时 也成为企业的所有者，这种双重身份有效地理顺了经理人与股东双方的利益，解 决长期以来形成的“代理人问题”。 3 1 2 经理人股票期权的特点 1 经理人股票期权与一般股票期权的比较 经理人股票期权与面向投资者的股票期权( 一般股票期权) 均属于股票期权 范畴，有一定的联系性。 第一，两者的形式相同。即交易人在某一时刻取得某种股票未来可进行交易 的权利。然后在有效期内，交易人可自己决定是否行使这种权利，以获得收益。 q 西安建筑科技大学硕士学位论文 第二，两者都是权利而非责任。经理人股票期权受益人在有效期内可自行决 定是行使期权还是放弃；股票交易人也可选择买入股票或放弃买入该股票。 虽然两者有联系，但两者是处于两个不同领域的事物，其最大区别是： 第一，经理人股票期权是企业内部的一种人力资源激励机制，股票期权则是 资本市场的一种金融工具。 第二，经理人股票期权在合同生效到有效期到期这段时间里，不具有流动性， 受益人不可向别人转让；而股票期权则可以转让，具有流动性。 第三，经理人股票期权的受益人，是用劳动者的人力资本去取得期权，而投 资股票期权的买主是用资金去取得期权。 2 经理人股票期权的特点 经理人股票期权是一种激励企业高层领导者的制度安排。经理人股票期权具 有以下特点： 1 ) 经理人股票期权是一种权利而非义务。它是公司赋予经理人的一种特权， 受益人在期权的有效期内可以执行也可以不执行股票期权。如果持有人决定执行， 公司必须按约定的价格卖给其股票，如持有人不执行，公司不能强制其购买。 2 ) 经理人股票期权只有在行权价低于行权时的本公司股票的市场价格时才 有价值。持有人的收益必须依靠公司的股价和市场情况两方面的因素决定，具有 不确定性。换句话说，经理人股票期权是一种未来概念，其价值只有经过经理人 卓有成效的工作，使企业得以健康发展，每股净资产提高，股票市价上涨后价值 才真正体现出来，期权受益人才有可能获得收益。 3 ) 激励与约束并存。经理人股票期权的激励逻辑是：提供期权激励经理 人努力工作，实现企业价值最大化企业股份上升经理人行使期权获得收 益，反之，经理人员利益受损。经理人股票期权的本质就是让经理人员拥有一定 的剩余索取权并相应地承担一定的风险。 4 ) 经理人股票期权一般是公司无偿赠予经理人的，除非经理人死亡由其继承 人按遗嘱继承，经理人股票期权不可转让，并不可上市流通。 3 1 3 经理人股票期权的类型 由于经理股票期权制度在美国发展最为迅速和完备，因此这里的分类主要以 美国股票期权为参照。作为激励制度的股票期权因为税收的缘故，大体可分为激 励性股票期权以及非标准股票期权。 ( 一) 激励型股票期权( 1 n c e n t i v es t o c ko p t i o r s ) 激励性股票期权又称作法定股票期权或标准股票期权。它必须符合美国国内 税务法规的相关规定，其收益中符合规定的部分可作为资本利得应税，同时可以 从公司所得税税基中扣除。激励性股票期权同样也是给予员工在未来某一时问以 1 n 西安建筑科技大学硕士学位论文 某一特定的价格购买股票的权力，但对期权的结构以及股票何时可以转让( 在行权 后一般都有一定时间的持股期) 等都有一定的限制，以符合相关法规的规定，股票 期权在被授予时，不会给公司带来费用，公司也无须在发放现金薪酬时进行会计 处理。但当股票被转让时，员工需要纳税，此时如采取法定转让方式转让所得的 收入将被确认为资本利得，采取非法定方式进行转让，所得的收入将部分被确认 为资本利得，部分被确认为普通收入。 一般而言，在实行激励性股票期权的情况下，经理人员可以享受到以下两点 优惠：一是推迟纳税，从执行期权之日直到出售相应的股票前，都可以不纳税。 二是按照资本收益的税率纳税，在满足股票持有要求的情况下，应纳税额按照股 票市场价格与期权执行价格的差额计算。目前的个人所得税率远远高于资本收益 的最高税率，比如在美国，长期资本收益税率为2 0 ( 享受个人所得税率1 5 的员 工，其长期资本收益税率为】o ) ，最高的个人所得税率达