（会计学专业论文）论国有企业负债经营.pdf

摘要 在社会主义市场经济体制下。进一步深化国有企业改革的进程中，合理、有效地运 用负债经营策略，是国有企业发展的必然选择。但目前国有企业现状是普遍性过度负债。 由于种种原因。j 企业本身盈利能力和偿债能力日趋下降，而导致银行的巨额债务难以清 偿，银行与企业间不断恶化的债权债务关系已成为为制约经济体制改荤整体推进与重点 突破的主要障碍。甚至，很多国有企业采用高负债经营，使得企业在财务管理方面存在 着与自身发展和市场经济均不适应情况。因此，需正确、合理运用负债经营，选择适度 负债规模，充分发挥资金的作用，追求企业价值最大化，是国有企业深化改革。适应市 场经济发展，需要分析的研究重点之一。 本文着重从三个部分进行了论述。第一部分为负债经营的概述，分两小节。第一节： 负债经营的概念与特征。第二节：负债经营给国有企业带来的正面效应和负面效应。第 二部分负债经营的合理运作，分五小节进行讨论。第一节：影响负债经营适度的因素。 第二节：偿还是良性负债经营关键。第三节：正确处理企业适度负债几个关系。第四节：， 负债程度的合理确定。第五节：负债经营的合理运作。第三部分：国有企业负债经营的 问题的探讨。分两小节：第一节：国有企业过度负债的成因；第二节：解决国有企业过 度负债的对策。 本文在借鉴国内著名的学者和经济专家的新观点、新理论基础上，重点对如何合理、 有效地运用负债经营策略进行了探讨和分析，使国有企业能正确运用负债经营这种经营 方式，从而快速壮大，实力得到增强，充满活力与生机，发挥在市场经济中的主导作用， 提出了相关观点和建议，以作参考。 o nl i a b i l i t i e sf o 、rt h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e u n d e rt h es y s t e mo fs o c i a l i s mm a r k e t ，a sw e l l 酗t h ed e v e l o p m e n to ft h e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s er e f o r m ，i ti si n e v i t a b l ef o r t h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s et om a k e u s eo fl i a b i l i t i e so p e r a t i n gr a t i o n a l l ya n de f f e c t i v e l y h o w e v e r a tp r e s e n t , t h es t a t u e s o ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s ea r ee x c e s s i v el i a b i l i t i e s o w n i n gt od i f f e r e n tk i n d so f r e a s o n ，e n t e r p r i s ei t s e l fa b i l i t yt om a k ep r o f i ta n dr e p a yd e b t ：d e s e e n & g r a d u a l l y a sa r e s u l t ，ab u s i n e s sf a i l st op a yb a c kal a r g ea m o u n to f m o n e yo f t h ob a n k n ec o n t i n u e s h a dr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc r e d i t o r sa n dd e b t sh a sb e c o m em a i nb a r r i e ro ne c o n o m i c s y s t e mr e f o r ma n dp o i n tb r e a k i n g f u r t h e r m o r e , al o to fs t a t e - o w n e den懒 a d o p t t h eh i g hl i a b i l i t i e so p e r a t i n g ，w h i c hm a k em a k e st h ee n t e r p r i s eu n f i tm a r k e te c o n o m y i nt h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n tw i t he g o - d e v e l o p m e n tc o n s e q u e n t l y o n eo ft h ek e y f a c t o r sa b o u tt h ed e v e l o p m e n to ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa n da d j u s t i n gt om a r k e t e c o n o m yi st ou s el i a b i l i t i e so p e r a t i n gc o r r e c t l ya n dr a t i o n a l l y t oc h o o s el i a b i l i t i e s s c a l ep r o p e r l y t o d e v e l o p et h ea s s e t sa b u n d a n t l ya n ds g e kt h em a x i m a lo fe n t e r p r i s e v a l u e t h i sd i s s e r t a t i o nc o n s i s t so f t h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r ti st h eo u t l i n eo fl i a b i l i t i e s o p e r a t i n g ，w h i c h i ss u b d i v i d e di n t ot w os e c t i o n ss u c h 猫：1 1 i ec o n c e p ta n d c h a r a c t e r i s t i co fl i a b i l i t i e s o p e r a t i n g ；s c c o n & p o s i t i v ea n dn e g a t i v ee f f e c t s t o s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s f r o ml i a b i l i t i e so p e r a t i n g s e c o n dp a r ti st om a k eu s eo f l i a b i l i t i e so p e r a t i n gr e a s o n a b l ya n da v a i l a b l y , w h i c hi ss u b d i v i d e di n t o5 螗嘲如蚰润髓献 g r a s p i n gt h e , d e g r e e ”o fl i a b i l i t i e so p e r a t i n g ；s e c o n d n l ek e yl i n k sa b o u td i p o s i t i v e c o n t i n u o u sl i a b i l i t i e so p e r a t i n gc o m p e n s a t e ；t h i r dd e t e r m i n et h ee n t e r p r i s ep r o p e r l i a b i l i t i e sa n dd e a l i n gw i t ht h er e l a f i o no faf e wa s p e c t s ；j f o u r t hd u r i n gt h ec o u r s eo f e n t e r p r i s el i a b i l i t i e s t h ee x t e n to fl i a b i l i t i e ss h o u l db ef u l lo fc o n s i d e r a t i o nw i t ho t h e r r e l a t e df a c t o r s ：f i v e d t h er e a s o n a b l eo p e r a t i o no fl i a b i l i t i e so p e r a t i n g 弧et h i r dp a r ti s t h er e a s o n sa n ds o l u t i o no fe x c e s s i v el i a b i l i t i e so p e r a t i n gf o rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ， w h i c hi ss u b d i v i d e di n t ot w op a r t s ：f i r s t ，t h e r e a s o n sa b o u te x c e s s l 。y el i a b i l i t i e s o p e r a t i n gf o rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ；s e c o n d s t r a t e g ya n ds u g g e s t i o no ft h ee x c e s s i v e l i a b i l i t i e ss t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s t h i sp 印e r , w h i c hr e f e r st od o m e s t i cf a m o u ss c h o l a r sa n de c o n o m i ce x p e r t sn e w v i e w n o w s t l yt h e o r i e s ，e x p l o r e sh o wt ou s el i a b i t i e ss t r a t e g yr a t i o n a l l ya n de f f e c t i v e l y f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r di n t e r r e l a t e dv i e wa n ds u g g e s t i o nf o rr e f e r e n c ei n o r d e rt om a k et h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e su s el i a b i l i t i e so p e r a t i n gc o r r e c t l y g r o w q u i c k l ya n de n h a n c ei ns t r e n g t h ，f u l lo fv i g o ra n dv i t a l i t ya n dd e v e l o pm a r k e tl e a d i n g r o l ea n ds oo n 、 、 前言 在社会主义经济体制下，正确、合理、有效地运用负债经营，选择适 度负债规模，充分发挥资金的作用，实现企业价值最大化，是国有企业深 化改革，适应市场经济发展的必要选择。但目前国有企业现状是普遍性过 度负债，由于种种原因，企业本身的盈利能力和偿债能力日趋下降，而导 致银行的巨额债务难以清偿，银行与企业间不断恶化的债权债务关系已成 为制约经济体制改革整体推进与重点突破的主要障碍。甚至，很多企业采 用高负债经营使得企业在财务管理方面存在着与自身发展和市场经济均不 适应的情况，成为目前分析研究的课题之一。 本文在自己现有的专业知识水平基础上，并借鉴国内著名的学者和经 济学家新概念、新观点、薪理论，积极吸收国内负债经营的理论和方法， 根据我国有特色的社会主义市场经济发展的要求，对国有企业负债经营这 一特定课题展开深入的研究，在以下三方面有所创新： ( 1 ) 丰富了负债经营的两面效应理论( 正面效应和负面效应) 。 。 ( 2 ) 建立了负债经营的合理运作理论，可能存在不足之处，但我相 信它会不断得到完善。 ( 3 ) 根据国有企业负债经营管理实践中，提出了解决过度负债经营 的对策。 本文对提高国有企业负债经营理论的研究水平和决策水平，有效地将 负债经营理论应用于国有企业经营管理实践中，具有一定的重要指导意义， 进而使国有企业能正确运用负债经营这种经营方式，从而快速壮大，实力 得到增强，充满活力与生机，发挥在市场经济中的主导作用。 论凋峦鑫业负馈经营 国有企业是国民经济的支柱。对经济发展和社会稳定起着举足轻重的促进作用，搞好 国有企业改革，切实增加国有企业的活力与生机，充分发挥国有经济的主导作用，是我国 _l 经济体制改革魄关键。 负债经营，这种借钱生钱，或借鸡下蛋的经营方式，现已在我国国有企业凿遍认可被 广泛使用，不少国有企业因此而不断快速壮大，实力得到增强。同时，也有不少国有企业 因为不堪重。负而濒临破产的边缘，尤其国有企业由于历史原因、机制等原因，长期以 来高负债经营，负担沉重，步履维艰，严重制约了经济效益提高和国有企业发展。使得国 有企业在财务管理方面存在着与自身发展和市场经济均不适应的情况。增强现代经营意 识，正确运用负债经营，选择适度负债规模，充分发挥负债资金的作用，追求国有企业价 值的最大化，这是国有企业深化改革，适应市场经济发展需要分析研究的重点之一。 第一部分负债经营概述 第一节负债经营的概念与特征 一、通常认为负债为借款，把国有企业负债定义为向银行或其它金融机构、企事业单 | 位侮取资金来进行本国有企业的生产经营活动这是对国有企业负债经营的一般认识，它 _。， 是建立在现行财务制度“资产一负债= 所有者权益”的理论基础上，把国有企业的负债局 限于欠债权人的债务部分。但是国有登业作为一个独立法人，在法律上是一个独立的经济 “ 实体，国有企业的资产、负债和收益，除股利和分配收益外，都属于国有企业，而与所有 者无关。债权人权益和所有者权益处于同等权益地位，都被认为一种对国有企业的投资处 理即都应该被看作是“国有企业对其个体所欠的债务”。f 1 j 。 二、负债概念又可界定为：负债就是一种义务，它是一种要求国有企业在现在或未来 嗣间内对被负债人提供或转让资产或劳力的义务。“资产= 权益( 负债+ 所有者权益) ”公 式可以对这一认识加以证明。负债是国有企业对其个体所欠的债务总和，它包括两种形式 的负债，即债权性负债( 债权人债务) 和权益性负债( 所有者权益负债) ，债权人债务作 为对国有企业的一种投资，国有企业所付的代价是要求国有企业按照债务的期限到期还本 付息，其代价形式是支付借款利息。所有者权益性债务作为一种稳定性基础投资，国有企 业所付的代价是对投资者所付的股利以及国有企业清算的资产清偿，其代价形式无法预先 定量计算，只是一种目标性代价，其代价时间也是不固定的、不定期的。因为国有企业资 产清偿要求在国有企业清算时才进行，在国有企业破产和清算前，这种代价形式是不发生 的。根据资本经营的内在本质要求，债权性债务与权益性债务的经营目标是一致的，都要 求通过负债经营的途径来取得高于负债代价支出的收益。本文所着重讨论的是债权性债 务。 三、新的会计制度对负债的解释更加本质化和科学化，即负债是指因过去的交易。事 项形成的现时义务，履行该义务预期会导致经济利益流出国有企业。从该负债的定义可以 看出，负债至少具有以下几个基本特征： 1 、负债是基于过去的交易或事项而产生的。也就是导致负债的交易或事项必须已经 发生。例如，购置货物或使用劳务会产生应付账款( 已经预付或在交货时支付款项除外) ， 接受银行贷款则会产生偿还贷款和支付利息的义务。只有源于已经发生的交易或事项，会 计上才有可能确认为负债。 2 、负债是国有企业承担的现行义务，由于具有约束力的合同或法定要求、义务在法 律上可能是强制执行的，如，收到货物或劳物而发生的应付款项，即属于此类；另外，义 务还可能产生于正常的业务活动，习惯咀及为了保持良好的业务关系或公平处事的愿望。 如果国有企业定出一条方针，即使产品在保证期期满以后才显现缺陷也要予以免费修理， 则国有企业在已经售出的产品上预期将会发生的修理费用就是该国有企业的负债。 3 、现行义务的履行通常关系到国有企业放弃含有经济利益的资产，以满足对方的要 求。现行义务的履行，可采取若干种方式，例如，支付现金；转让其他资产：提供劳务； 以其他义务替换该项义务：将该项义务转化为所有者权益等等。 4 、负债通常是未来某一时间通过交付资产( 包括现金和其他资产) 或提供劳务来清 偿。有时，国有企业可以通过承诺新的负债或转化为所有者权益来了结一项现有负债，前 一种情况只是负债的展期，后一种情况则相当于增加所有者权益而了结债务。【2 】 负债经营是商品经济发展到一定阶段的必然产物，是现代国有企业广泛采用的经营方 式，任何一个正常经营的国有企业或骞或缫郝存在一定魄负债，这样不仅可以解决国有企 业经营资金紧张的问题，而且可以使资产来源呈现多元纯趋势。若一个国有企业经济发展 停留在完全依靠自有资金盼基础上，就难有足够的资金来满足扩大再生产的需要，发展速 度就会受到厦制。同时，整个社会的闲散资金也加以能达到充分利用，这就决定了国有企 业甩负债经营的方式来筹集扩大经营所需要的资金，债权人也从经济上得以利益回报的趋 向，并将成为国有企业扩大经营的一种重要战略，从现代经营观点来看，一个国有企业的 富有程度仅仅看自有资金是不够的，还要看其实行负债经营与承当偿还债务的能力，负债 经营是现代嗣煮企业静基本特征之一，这也是检验国有企业是否兴盛发达的重要标志。 第五节负债经营的两面性 负债经营是现代固有企业广泛聚用的经营方式，任何一个正常经营的国有企业，或多 或少都存在一定的负债。这样不仅可以解决国有企业经营资金紧张的问题，而且可以使国 有企业资源来源呈现多元化趋势。但负债经营同一切事物样，有其两面性，它既不象过 去认为“经营笨譬”，氆不是拯救濒掘破产国有企业的灵丹妙药，它既能给国有企业带来 预期高额经济剥益，恩时焚篓缮蕊生i 璨定风酸一 、负债经营的正面效应分析 利用负债经营可以给国有企业带来预期的经济利益，是负债经营最终目标，具体内容 如r 1 、利息抵税作用。负债相对于股权最主要的优点是它可以给国有企业带来税收的优 惠，即负债利息可以从税前利润中扣除，从丽减少应纳税所得额给国有企业带来经济价值 增加的效庸，世界上大多数国家都规定免征所得税。我国国有企业所得税暂行条例中 也明确规定：“在生产经营期间，向金融机构的借款利息支出，可捷疆窘脐发害熬扣除，三， 负债的利息抵税的效用可以量化，用公式表示为：利息抵税效用= 负债额x 负债利率x 所 得税税率。所以在即定负债利率和所得税税率的情况下，国有企业的负债额越多，那么利 息抵税效用也就越大。 2 、剽用借入资金能够降低国有企业的综合资金成本率，负债取得负债效用。所谓负 债效用，是国有企业采取负债后获得的额外利益，因为负债经营国有企业支付的利息，通 常是税前列支，实际上利息负担已部分转移给国家财政，真正由国有企业负担的利息，要 比国有企业负债经营所获得资金收入小，所以借入资金所占的比重越大，加权平均的综合 资金成本率就越低。 3 、在国有企业预期投资报酬率高于借入资金成本率时，利用借入资金可以提高权益 资本收益率，即利用负债经营可充分发挥财务杠杆效用。国有企业的权益资本收益率是反 映国有企业生产经营状况的一个重要标志，这对于股份公司更为重要，它能提够自身信誉， 为公司争取更多的债权投资者，降低未来的筹资成本，所谓的负偾财务杠杆效用是指债权 人对国有企业现金流量拥有固定索取权，当国有企业经营状况很好时，作为债权人只能获 得固定利息收入，而剩余的高额收益全部归股东所有，提高了每股收益。需要注意的是财 务杠杆是一种税后作用，因为无论是债务资本产生的收益还是权益资本产生的收益都要征 收国有企业所得税，财务杠杆效用也可以用公式来表示：权益资本收益率= 资金利润率+ 负债权益资本( 资金利润率一负债利息率) 】x ( 1 一所得税税率) 。在负债利率，所得税 税率即定情况下，即在一定的负债规模和税率水平下，资金利润率越高，财务杠杆作用越 大：该利润率等于负债利润时，财务杠杆作用为零；资金利润率小于负债利率时，财务杠 杆效用为负。国有企业能否获益于财务杠杆效用，效益程度如何，取决于资金利润率与债 务利率的对比关系。由于利息的税前扣除，在全部资金利润率大于负债利率的情况下，负 债经营国有企业的权益资本收益率或自有资金收蓝率与全部资金收益率呈同方向变动，但 是由于利息和所得税存在，使得两者变动幅度不一致，导致权益资本税后收益率提高。1 3 4 、负债经营是减少管理者和股东之间代理冲突的工具。随着外部股东的介入，拥有 股权的管理权或称为内部股东会发现，却得不到全部报酬：而当他们增加自身消费或出现 损失时，也并不是全部由个人承担。此时，管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为 目的。有时他们会做出对他们自身有利而对国有企业价值提升不利的决策。例如，修建豪 华的办公场所，增加商务旅行的机会等。此时就会产生管理者和股东之间的代理冲突。而 负债融资可以成为减少代理冲突的工具之一。 当国有企业利用负债融资时，将在两个方面减少代理冲突。其一，因为国有企业外蒂 股东数量减少了，所以国有企业现金流量中属于股东那部分减少了，又因为管理者必须用 大量现金流量偿还债务，属于债权人的现金流量的增加，就会减少管理者奢侈浪费的机会： 4 其二，如果管理者拥有部分权益资产，当国有企业负债增加后，管理者资产所占的份额相 应增加，即管理者的控股增加7 再这两点就象萝卜和大棒一样，都会激励管理者为股东利 益而工作。因为负债融资褥管理者和股东的嗣益紧密地联系在一起，从而有效减少了两者 之间的代理冲突。1 4 l 5 、利用举债方式筹资还要以国有企业即增加资金总额，叉不分散国有企业的控股权， 以保护原有股东的利益，因此，举债筹资比增发股票等筹资方式更容易得到股东大会的支 持。 6 、利用负债迅速筹集资金，弥补国有企业资金不足，增强国有企业经济实力。在市 场经济体制下。由子取滑财政拨款，多数国有企业内部财力不足，资金短缺影响国有企业 技术进步与苒生产的扩大，特别是季节性强的国有企业，由于没有资金更难以生产经营。 抓住时机，吸收社会上多余或闲散资金进行负债经营，缓解资金困难，不但自有资金得到 补充，国有企业资产也得到补偿，增值和更新，也使国有企业获得理想水平。一些高明国 有企业家就善于利用筹措来的负债资金，扩展自身国有企业财源，以致在激烈的市场竞争 中立于不败之地，尤蔫在市埂经济激烈竞争中。国有企业必须不断开拓新技术、新产品， 掘取商业契机，才能生存和发展。j 裹菜耱意义上说，时间就是金钱，有了新技术、新产品， 没有足够的资金蠹开发，去扩大生产经营，就会丧失枫会。采取负债经营的战略，便可先 发制人，占领市场，以获取较大利益。 7 、负债可以增强国有企业在资金使用上的责任心和紧迫感。国有企业负债经营，打 破了资金来源上的供给制和使用上的无偿还用。还本付息的压力会迫使举债者将资金投资 的经济效益并切实注重资金盼动住过程，即国有企业不但要注意用于所借的款项投资在哪 个行虼，生产何种产品。在向外销售等空阅范围，又要抓住时机选择最佳借款日期，采用 最快速度投产，将产品尽快全部销售出去，以最短的时间偿还债务，促使国有企业加速资 金周转速度。只有提高资金利用率，树立资金的时间价值观念，才能获得负债经营带来的 经济效益。 总之，由于采用负债经营可“借它山之石，筑自家之城”，越来越多的国有企业开始 运用负债经营方式来社大本国有企业的实力、并取行了现大的成就。东菱集团从诞生全负 债经营到2 0 0 1 年实现1 8 0 万台彩电的产销量和1 8 亿元的销量额，跨进彩电行业前六强。 s 同时其它空调器和洗衣机也呈现异军突起之势。谈及国有企业的成功，东菱集团总裁陆强 化深有感触表示：“东菱集团是完全负债发展起来的，是信用管理导致了高路华的重要”。 北京首钢也是负债投入成功的典型，自1 9 8 4 年承包以来，运用经营自主权，面向国外融 通外资，借债投入，使首钢有了突破性进展，成为了全国国有企业发展的龙头。此外，还 有大众汽车、宝山钢铁、乐百氏集团、娃哈哈集团等国有企业，都是靠负债迅速发展扩大 起来的，况且，在市场经济条件下，又为国有企业负债经营创造了良好的外部环境。【5 1 但 是，必须明确指出，国有企业的生存和发展的成功之路并非完全靠负债经营。若负债经营 超过自身的风险承受能力，必然导致风险加深，资金使用成本增大，结果不但不能使国有 企业增加盈利，反丽难以求得生存与发展。 二、负债融资的负面效应分析 负债经营即能为国有企业创造高额利润，又会给国有企业带来风险。在实际运用过程 中，由于国有企业对举债筹资的数量限度，渠道和方式选择的不合理以及所筹资金使用不 高，也会给国有企业带来很多负西效应，造成多种财务风险，在现实生活中，由于负债经 营导致国有企业财务风险不断增大，甚至出现破产倒闭的实例非常多。 1 9 9 6 年进入全球5 0 0 强之列的香港百富勒公司，1 9 9 8 年初却因为缺乏足够现金无法 偿还几千万美元的债务而被迫破产，10 年辉煌毁于一旦。珠海巨人集团财务危机的导火索 则是兴建巨人大厦时国内卖楼花所形成4 0 0 0 万元人民币的债务。 负债经营产生的负面效应如下： 1 、举债规模过大带来的风险。国有企业负债比例越大，财务风险就越大，因为负债 有固定的付息和偿还期，当国有企业的经营状况不佳时，投入资金不能回收，负债特别是 长期负债可能使国有企业面临不能按时付息，还本，甚至破产的风险。郑百文曾经是“绩 优股”的1 9 9 6 、1 9 9 7 两年中，其负债比率已分别高达8 4 2 6 和8 7 6 6 ，这一水平已远远 高于国内时期上市公司的平均负债比率5 5 6 5 和4 8 1 5 。过高的负债水平说明公司承担 着较高的财务风险。在公司经营业续稳定，总资产的收益率就大于受债利息率时，定程 度的负债可以提高普通股的收益率。但负债比率越高，公司承担的财务风险越大。尤其是 当公司经营业绩不稳定，经营风险增大时，作为财务杠秆的负债所产生的副作用则会明显 增大，从而使国有企业的总体风险增大。这个基本的财务学常识则被郑百文忽视了。实际 6 上，即使是在1 9 9 6 、1 9 9 7 年中公司最需要的是稳健经营。是通过盈利增长增大产权资本 的比重，从而不断降低公司的负债比率，以保证公司未来生存和良性发展，但郑百文走的 是却是相反的道路，在这两年中，公司的经营规模迅速扩大，资产急速膨胀，公司规模的 扩张在某种程序上增大了公司的经营风险，同时又使负债比率进一步上升。正是在这样一 种状况下，到1 9 9 8 年，由于家电市场的竞相降价和银行紧缩银根等多方面的原因，使郑 百文面临从未有过的经营风险。当公司经销的主要产品电视机销售额从1 9 9 7 年的3 4 亿元， 降低到1 9 9 8 年7 3 9 亿元时，不仅使公司当年发生巨额的经营亏损，同时使其负债比率上 升为9 8 1 5 ，公司当年按有效资产计算实际上已经资不抵债：在1 9 9 9 年公司又发生巨额 亏损的情况下，其资不抵债的数额即达8 亿多元。我国上市公司发生亏损的不是少数，但 资不抵债的则极少，而郑百文一旦发生亏损就陷入资不抵债的境地，仅从财务角度分析主 要就是由于公司长期的高负债经营。【6 1 2 、未来的现金流量不稳定或债务调度不合理，会使国有企业产生债务困难，加剧破 产风险，国有企业破产后，又会给债权人带来经济损失，债权人为度过难道，很可能又向 新的债权人举债，从而造成国有企业间的三角债。 3 、借债后：如果经营管理不善。会使盈利不足支付资金成本，使自有资金可能亏损， 风险也随之加大。此外，外部经营环境的变化也可使国有企业资金利润率低于预期目标， 甚至低于借入资金资利润率，从而使白有资金利润率下降的风险也增加。韩国第二大国有 4 企业集团大宇集团1 9 9 9 年1 1 月1 日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及1 4 名下 属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负债，并为推行结构调整创造条件”。 大宇集团在其轰然坍塌的背后，存在的问题固然是多方面的，但不可否认有财务杠杆的消 极作用在作怪。所谓财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使国有企业息税前利润 ( e b i t ) 的微量变化所引起每股收益( e p s ) 大幅度变动的现象，也就是，银行借款规模 和利率水平一旦确定，其负担的利息水平也就固定不变，因此，国有企业盈利水平越高， 扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者( 股东) 得到回报也就愈多。当盈利水平低于 利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。 大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路。试图通过 大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。如前所述， 7 举债经营能否给国有企业带来积极效应，关键是两条：一是资金的利用效果如何，二是资 金的收回速度快慢。资金得到充分利用，当总资产利润率大于利率沓，举债可以提高国有 企业的盈利水平。资金投入能得到充分有效作用，能够及早产生效益并收回所投资金，则 到期债务本息的偿付就越有保证。1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营 上的困难，其销詹额和利润均不能达到预期目的，而与此时，债权金融机构又开始收回短 期贷款，政府也无力再给它更多支持。1 9 9 8 年初韩国政府提出“五大国有企业集团进行自 律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面努力减轻债务 负担。但大宇却认为，只要提高开工率，增中销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它 继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。正由于经营上的不善，加上资金周转上的困难， 韩国政府于7 月2 6 日下令债权银行接手对大宇集团进行结构调整，以加快这个负债累累 的集团的解散速度。由此可见，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，不 仅难于提高国有企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使国有企业陷于难于自拔的财务 困境。从根本上说，大宇集团的解散，是其财务杠秆消极作用影响的结果。忉 4 、持续增长的负债最终会导致财务危机成本。负债给国有企业增加了压力，因为本 自 金和利息的支馈是国有企业必须承担的合同义务。如果国有企业无法偿还，则会面l l 鑫财务 危机，而财务危机会增加国有企业的费用，减少国有企业所创造的现金流量。财务危机成 本可以分为直接成本和间接成本。直接成本是国有企业依法破产所支付的费用，国有企业 破产后，其资产所在权让渡给债权人，在此过程中所发生的诉讼费、管理、律师费和顾闯 费都属于直接成本。直接成本是显而易见的，但是在宣布破产之前国有企业可能已经承担 了巨大的间接财务危机成本。例如，由于国有企业负债过多，不得不放弃有价值的投资机 会，减少研究和开发费用，消费者可能因此会对国有企业生产能力和服务质量提出质疑， 最终放弃合作该国有企业的产品或服务，供应商可能拒绝向国有企业提供商业信用，国有 企业可能会流失大量的员工。所有这些间接成本都不表现为国有企业直接的现金支出，但 给国有企业带来负面影响是巨大的。并且随着国有企业负债额的增加，这种影响会越来越 显著。 5 、过渡负债有可能引起股东和债仅人之间代理冲突，债权人利益不受损害的一个前 提条件是国有企业的风险程度要处于预测允许的范围之内。而在现实的经济生活中，股东 r 往往喜欢投资于高风险项目。因为如果项目成功，债权人只能获得固定利息和本金，剩余 的高额收益均盘股东所有，于是就实现了财富由债权人向股东转移；如果高风险项目失败 则损失由股东和债权人共同承担，有的债权人的损失要远远大于股东的损失，这就是所谓 的“赌输债权人的钱”。另外，当国有企业发行风险债，债权人也会在契约中加入回售条 款，即如果发行新债。允许原债券持有者按面值将证券售给公司。这样就限制了国有企业 的正常投资和融资，给国有企业带来一种无形的损失。尽管负债是解决管理者和股东之间 代理冲突的有力工具之一，但它同时也加深了股东和债权人之间的代理冲突。这是两种类 型的代理冲突业这种代理冲突丽产生的代理成本，但毫无疑翊，企的净值总是存在的，由 此使国有企业价新的债券，也会损害原债权人的利益。因为股东为了获得新的资金，往往 会给新债人更优先的索偿权，这样可以降低新债务实际负担的利率水平。但同时也使原债 权承担的风险加大，导致原债权人持有债券真实价值的下降【帅。 债权人为了保护自己的利益，把】风险可能会限制在一定的程度内，往往会要求在借 款协议中写保证条款来限制国有企业增加高风险的投资机会。为了防止发行新债，债券人 也会在契约中加入回售条款，既如果发行新债，允许债券持有者按面值将证券售给公司。 这样就限制了企业的正常投资和融资，给企业带来一种无形的损失。尽管负债是解决管理 者和股东之间代理冲突的有力工具之一，但它同时也船深了股东和债权人之闯的代理冲 突，这是两种类型的代理冲突，但毫无疑问，这种代理冲突而产生的代理成本的净值总是 存在的，由此使企业的价值减少。 第二部分负债经营的合理运作 国有企业应选择适度的负债规模，同时又要预防负债经营风险。首先，是国有企业经 营者要提高素质水平要培养适应市场体制的经营战略、经营思想、营销方式等素质要求， 正确处理好国有企业同社会环境关系；其次国有企业要采取一些措施使负债可以产生的风 险有所降低或部分转移；三是要控制负债规模，从各方面考察确定合理的负债规模，认真 研究风险与获利能力，资金采用结构与筹资方案选择之间的关系，利用各种方法、指标、 综合考察国有企业的负债风险和负债限度，确定做好举债适度。 如何把握负债经营的“度”，是负馈经营的关键。如果国有企业能很好地把握这个“度”， 9 那就可以最大限度的发挥负债经营的优势，同时最大限度地减少负债经营所带来的各种风 险。 第一节影响负债经营适度的因素 l 、财务风险 财务风险是指国有企业由于利用财务杠杆( 即负债经营) ，而使国有企业可能丧失偿 债能力，最终导致国有企业破产的风险，或者使得股东收益发生较大变动的风险。财务风 险只发生在负债国有企业，就其产生的原因来看，负债风险具有两种表现形式：( 1 ) 现金 性财务风险，即在特定时日，现金流出量超过现金流入量产生的，到期不能偿还债务本息 的风险。( 2 ) 收支性财务风险，即国有企业在收不抵支情况下出现的不难偿还到期债务本 息的风险。国有企业如果一味追求获取财务杠杆的利益，便会加大国有企业的负债筹资。 负债增加使公司的财务风险增大，债权人因此无法按期得到利息的风险相应增大，债权人 将要求公司对增加的负债提供风险报酬，这就导致国有企业定期支出的利息等固定费用增 加，同时国有企业投资者也因国有企业风险的增大而要求更高的报酬率，作为对可能产生 风险的一种补偿，便会使国有企业发行股票、债券和借款筹资的筹资成本大大提高。所以， 国有企业的负债比应当保持在总资金平均成本攀升的转折点，而不能无限度地扩张。 2 、财务拮据成本 财务拮据成本是国有企业出现支付危机的成本，又称破产成本。它只会发生在有负债 的国有企业中。负债越多，所需支付的固定利息越高，就越难实现财务上的稳定，发生财 务拮据的可能性就越高。如果公司破产，可能被迫以低价拍卖资产，还有法律上的支出。 如果还未破产，但负债过多，则会直接影响资金的使用，使国有企业在原材料供应、声品 出售等方面受到干扰，最终提高过度负债幽有企业股本的要求收益率和加权平均资本戎本 率。研究表明，破产成本、破产概率与公司负债水平之间存在非线性关系，在负债较低时， 破产概率和破产成本增长极为缓慢，当负债达到一定限度之后，破产成本与破产概率加速 上升，因两增加了公司的财务拮据成本，也就是说，财务拮据成本是国有企业不能无艰度 地扩大负债的重要屏障。 3 、非负债节税 现代西方学者认为折旧抵税和投资减税与负债融资的抵免税有替代作用，这类因素称 之为非负债节税。它们的存在会减少公司负债的节税作用，影响公司负债经营的决策。与 投资相关的非负债避税所产生抵免公司税替代效应的结论是在假设投资变量外生化条件 下得出，但将投资变量内生化之后，非负债节税会刺激投资总量增加，也会使公司现金流 入量增加。这种效应为一种补偿性的收入效应，因此，非负债节税对公司最优负债水平的 实际影响决定于替代效用和收入效用的合并效果。非负债节税高的公司不一定要降低负债 水平，要看收入效应对负债水平的影响，若收入效应效果强，仍能保持负债水平。 4 、代理成本 ( 1 ) 负债的代理成本。债权人由于享有固定利息收入的权利，并无参与国有企业经 营决策的权利。所以，当贷款或债权投入国有企业后，国有企业经营者或股东就有可能改 变契约规定的贷款用途进行高风险投资，从而损害了债权人的利益，使债权人承担了契约 之外的附加风险而没有得到相应的风险报酬补偿。因此，债权人需要利用各种保护性条款 和监督贷款正确使用的措摧来保护其利益免受公司股东的侵占。但是，增加条款和监督实 施会发生相应的代理成本，这些成本随公司负债规模上升而增加。债权人一般以提高贷款 利率等方式将代理成本转移公司，所以公司在选择负债比例进行资本结构决策时要考虑这 些负债代理成本。 ( 2 ) 股权代理成本。股权代理成本是指与公司外部股权相关联的代理成本。对于内 部股权并存的公司，内部股权在公司经营决策，公司资产的使用与分配，信息的获得等方 面占有一些便利。若内部股东利用这些便利谋取自身利益的最大化，如获取高额津贴、豪 华的办公条件、追求个人享受，将导致公司的利润挤占了外部股东利益，出现内、外部设 东的利益冲突，公司外部股东将不得不采取必要的措施，监督公司按照使公司全体股东；0 益极大化目标行事。这方面支出的费用也是种代理成本。它随外部股权比例的增大而碧 加。总代理成本是这两类代理成本的迭加，因为这两种代理成本与资本结构的关系正好i 目 反，所以在不考虑税收和财务拮据成本的情况下，对应于最小的总代理成本的资本结构毛 、 最优的。此时的负债规模较为适度。 1 1 ，、具匕凶系 除以上几种主要因素，公司规模、公司经营收入的易变性、公司的盈利性以及公司产 品和生产的独特性都对公司负债规模可能产生不同程度的影响。首先，公司规模的扩大可 以使公司进行多样化经营，有效地分数经营风险，破产概率较低。因此，大公司具备更高 的负债能力，而小公司则倾向于使用银行的短期借款；其次。园有企业的经营收入变化过 大会增加国有企业的经营风险，相应减少负债能力；再次，当一家公司处于破产状态时， 生产独特专用品的公司在破产清算时会发生较高成本，一个遭清算的国有企业其有特殊技 能的工人及专用资产、公司的供给商和客户将难以迅速找到新的服务，所以独特性与负债 规模相关：最后，一个公司的盈利能力往往是其负债能力的保证与标志，盈利能力较高的 国有企业享有高的信誉，因此容易从债权人处筹措款项，而盈利能力较低的国有企业则信 誉不可能过高，负债规模受到限制。 通过以上分析，我们可以看到，在进行具体负债经营决策的过程中，国有企业必须从 自身环境的综合分析出发，进行全局考虑，对以上提及的各种因素加以认真客观的分析， 从而综合得出一个最佳珠国有企业负债经营的负债额和负债结构。【9 】 第二节偿还是良性负债经营的关键 俗话说“有借有还，再借不难”。作为一个国有企业，也应如此。负债的定期偿还， 是良性持续负债经营的关键环节。国有企业偿债能力，按债务的长短期性质可分为长期偿 债能力和短期偿债能力。短期偿债能力主要取决于两个因素：一个是国有企业净流动资产 的数量，另一个是国有企业流动资产的质量，国有企业的负债风险主要存在于短期负债方 面。所以应该经常注意对流动负债的分析。用流动资产和流动负债相比，得出流动比率， 国有企业可以通过流动比率来分析偿还债务的能力。流动比率高，说明国有企业资产流动 性强：流动比率低，说明国有企业对流动负债的偿付能力小，容易发生周转资金短缺。流 动性的强弱反映国有企业生产经营活动的活力及应变能力的强弱。但流动比率的值也不是 越大越好，应有一介合理的限度。一方面国有企业的流动资产在清偿到期流动负债后，应 有余力去应付日常的经营活动中的其它资金需要，此外，国有企业中有些流动资产，像存 货和待摊费用，变现能力不强因此流动比率起码要求在1 以上，但也不宣太高。为保证 2 如期偿债一般认为1 1 至1 2 为妥。另一方面，为了使国有企业的经营效果最好，盈利最 大，国有企业的流动资产与固定资产配置方面也有一个合适的比例，而且变现能力最强的 资产，比如应收账款是盈利水平最低的资产。因此，流动比率的值也不能太大。只要足够 说明有能力偿还短期债务就可以了。 国有企业负债经营，不仅要考虑到创利能力，而且还要清醒地知道偿债能力，这就要 求国有企业建立一些有关制度，运用考核国有企业偿债能力的指标来分析国有企业所承担 的财务风险。为了有效地增强国有企业的偿债能力，应从以下几方面考虑： 建立偿债基金，可以使风险较大的负债的偿还得到保障，尽量避免财务风险。 正确运用财务杠杆原理，提高自有资金收益率。财务杠杆原理，是指国有企业使 用一定规模的负债经营，可以提高国有企业自有资金收益率。这是因为国有企业税前收 益率的较小变化可能使自有资金收益率发生较大变化。但是财务杠杆也有好坏两个方面的 作用，它既可以使国有企业获得较高的收益，也可以使国有企业遭受较大的损失。所以正 确运用财务杠杆的关键在于合理地确定负债规模，确定负债规模与瞬息万变有资金之间的 比例，一般认为6 ：4 或7 ：3 较为妥当。而合理的资金结构比例的确定，可以大大减少债 务风险，稳定的资金结构是维持国有企业偿债能力的基本前提条件。因此，正确运用财务 杠杆，不仅可以提高国有企业自有资金收益率，而且能有效地增强国有企业的偿债能力。 运用流动比率等对偿债能力的分析考核指标，分析预测国有企业债务的偿还