（会计学专业论文）风险投资、ipo抑价与公司经营绩效.pdf

i i v e n t u r ec a p i t a l ，i p ou n d e r p r i c i n ga n d o p e r a t i o np e r f o r m a n c e i l l i v 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承 担。 特此声明 学位论文作者签名： 受i j 颊弘n 年彳月1 日 v i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名： 刘颖 导师签名： 乡麦午 如他年 土句1 2 年 月日 石月二日 摘要 上市公司i p o 当日发行抑价现象以及i p o 后经营绩效的下滑已经为各国证 券市场所验证。上市公司i p o 前的经营特征、股权结构、治理机制、业绩表现 对上市首日市场表现和上市后经营业绩的影响是长盛不衰的研究课题。风险投资 持股对上市公司i p o 的影响和上市后业绩表现的作用逐渐成为热点话题。 国外有不少学者研究风险投资对上市公司i p o 的影响，国内也有学者研究 创业板、中小板企业上市前的风险投资持股对其上市及上市后业绩的影响。本文 选取我国2 0 0 7 年至2 0 1 0 年四年间a 股上市公司为样本，研究公司上市前是否 被风险投资持股对i p o 抑价及上市后经营业绩的影响。实证研究结果发现，风 险投资持股对i p o 抑价率没有影响；上市前被风险投资持股的公司比没有被风 险投资持股的公司有更高的i p o 抑价率是由其他因素导致的；风险投资持股对 公司上市后的经营业绩有正的影响，且持股比例越高，经营绩效越好；相对于国 有和私营风投机构，外资风投机构对企业经营业绩的影响更好；没有证据表明风 险投资持股机构的家数会对公司上市后的经营业绩产生影响。风险投资对抑价影 响的“逐名 理论不能用来解释中国证券市场的现象。风险投资对经营业绩影响 的“监督”作用还非常有限。 虽然风险投资对公司上市后的经营业绩有一定程度的改善作用，上市前有风 险投资持股的企业被投资者更加看好，但是风险投资还没有充分发挥它“认证 监控”的功能。我国应积极培育成熟的风险投资机构，引导风投机构正确投资， 提高风投机构提供增值服务的能力。积极引进资金雄厚、管理完善的外资风投机 构。两家及两家以上的风险投资机构同时持有某一企业的股份应充分发挥联合作 用，为上市公司提供增值服务。 本文共分为七个部分，首先是引言和文献综述；其次进行理论分析和提出模 型假设，再次是样本选取、研究方法和研究思路；接下来是实证研究结果，主要 包括i p o 抑价的研究结果和公司上市后业绩变化的研究结果；最后是结论、启 示和本文不足。 关键词：风险投资，i p o 抑价，经营业绩 a b s t r a c t t h e r ea r ev e r i f i e db ya l lk i n d so fc o u n t r i e s s t o c km a r k e t sa b o u ti p o u n d e r p r i c i n ga n dh s t e dc o m p a n y sp e r f o r m a n c ed e c l i n e da f t e ri p o i th a sb e e n f o c u s e di nal o n gt i m et h a th o wo p e r a t i o nf e a t u r e s ，s t o c ke q u i t y , c o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n dp e r f o r m a n c ea f f e c tt h eh s t e dc o m p a n y sp e r f o r m a n c eo nt h e i s s u ed a ya n dt h ef u t u r e sp e r f o r m a n c e i tb e c o m e sah o tt o p i ct h a th o wv e n t u r e c a p i t a ls t o c ko w n e r s h i pe f f e c ti p oa n dw h e t h e ri t h a sf u n c t i o n sf o rl i s t e d c o m p a n y sp e r f o r m a n c e m a n yf o r e i g na c a d e m i c ss t u d yt h ei n f l u e n c eo fv e n t u r e c a p i t a lt oi p oo fl i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n a a c a d e m i c ss t u d yt h ei m p a c to f y e n t u r ec a p i t a lt ot h ec o m p a n y si p oa n dt h ef u t u r e sp e r f o r m a n c ei ng r o w t h e n t e r p r i s eb o a r d ；s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r d t h i sp a p e ru s e st h e s a m p l eo fa s h a r em a r k e tf r o m2 0 0 7t o2 0 1 0 t h i sp a p e rs t u d i e sw h e t h e rv e n t u r e c a p i t a ls t o c ko w n e r s h i pa f f e c t si p ou n d e r p r i c i n ga n dl i s t e dc o m p a n y sf u t u r e p e r f o r m a n c eb e f o r ei s s u i n g t h er e s i f l t sf i n dt h a tv e n t u r ec a p i t a ls t o c k o w n e r s h i p d o e sn o ta f f e c tt h er a t eo fi p o u n d e r p r i c i n g ；t h ec o m p a n yw h i c hh a s n o ts t o c kh e l db yv e n t u r ec a p i t a lb e f o r ei s s u eh a sh i g h e rr a t eo fi p 0u n d e r p r i c i n gt h a th a so t h e rf a c t o r s t h ev e n t u r ec a p i t a ls t o c ko w n e r s h i ph a sa na c t i v e e f f e c tf o rl i s t e dc o m p a n y sp e r f o r m a n c ea f t e ri s s u e ；t h em o r e ，t h eb e t t e r ；t h e f o r e i g nv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n sh a v em o r ei n f l u e n c eo nf i s t e dc o m p a n y s p e r f o r m a n c ec o m p a r e dw i t hc i v i lv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n s ；t h e r ei s n ta n y e v i d e n c es h o wt h en u m b e ro fv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n sc o u l da f & c tl i s t e d c o m p a n y sp e r f o r m a n c e p u r s u ef a m e t h e o r yc o u l dn o td e m o n s t r a t et h e p h e n o m e n o no fc h i n e s es t o c km a r k e t t h ef u n c t i o no fv e n t u r ec a p i t a la sa m o n i t o rf o rl i s t e dc o m p a n y sp e r f o r m a n c ei ss t i l ll i m i t a i t h o u g hv e n t u r ec a p i t a l h a sa f f i r m a t i v ee f f e c to nt h eo p e r a t i o np e r f o r m a n c ea f t e rt h ec o m p a n yl i s t e d a n di n v e s t o r sa r es t r o n g l yi n t e r e s t e di nt h e s ec o m p a n i e sw h oh a v ev e n t u r e c a p i t a ls t o c ko w n e r s h i pb e f o r el i s t e d ，v e n t u r ec a p i t a ld o e sn o tf u l l yu t i l i z et h e f u n c t i o no f “c e r t i f i c a t i o n m o n i t o r i n g i ti si m p o r t a n tf o rc h i n at oc u l t i v a t e m a t u r ev e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n s ，l e a da d v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n st oi n v e s t t o w a r dt h er i g h td i r e c t i o na n di m p r o v ei t s - v a l u e a d d e ds e r v i c e m e a n w h i l e 。i ti s a l s oi m p o r t a n tt h a tc h i n aa c t i v e l yi n t r o d u c e sc a p i t a la n dm a n a g e so v e r s e a s v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n s t w oo rm o r ev e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n sw h i c hh o l d t h ec o m p a n y ss h a r es i m u l t a n e o u s l ys h o u l df u l l yp l a yu n i o ne f f e c to nl i s t e d c o m p a n i e sa n do f f e rv a l u e a d d e ds e r v i c e t h i sp a p e ri n c l u d e s7s e c t i o n s t h ef i r s t s e c t i o ni st h ei n t r o d u c t i o na n dr e f e r e n c er e v i e w ；t h en e x tp a r ts h o w st h e o r i e s a n a l y s i sa n dp u tf o r w a r dm o d e la s s u m p t i o n ，t h ef o l l o w i n gp a r ti sa b o u th o wt o c h o o s es a m p l e sa n dt h er e s e a r c hm e t h o d ；t h ef o u r t hs e c f i o ni se m p i r i c a ls t u d y r e s u l t sw h i c hi n e l u d et h er e s u l t so fi p ou n d e rp r i c i n ga n dt h ec h a n g eo f p e r f o r m a n c ea f t e ri p o t h el a s tp a r t i s c o n c l u s i o n s e n l i g h t e n m e n t sa n d s h o r t c o m i n g s k e yw o r d ：v e n t u r ec a p i t a l ， i p o u n d e r p r i c i n g ，o p e r a t i o np e r f o r m a n c e i i 目录 第l 章引言1 1 1 研究背景1 1 2 本文贡献及结构3 第2 章文献综述4 2 1 关于i p o 抑价的研究成果4 2 2 关于i p o 后经营业绩变化的研究成果5 2 3 关于风险投资和i p o 抑价的研究成果6 2 3 1 认证模型6 2 3 2 监督模型7 2 3 3 逆向选择模型7 2 3 4 逐名效应模型8 2 4 关于风险投资和i p o 后经营业绩的研究成果8 第3 章理论分析及模型假设1 l 第4 章样本选取及研究思路1 3 第5 章实证研究结果1 5 5 1 风险投资与i p o 抑价的研究结果1 5 5 1 1 上市公司i p o 抑价率对比分析：1 5 5 1 2 上市公司i p o 抑价率的回归分析1 7 5 1 3 有风险投资持股的公司i p o 抑价率回归分析1 8 5 2 风险投资和i p o 后经营绩效变化1 9 5 2 1 实证模型1 9 5 2 2 实证结果1 9 第6 章结论、启示及本文不足2 5 6 1 结论2 5 6 2 启示2 5 6 3 本文不足2 6 参考文献2 7 致谢3 0 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 1 i i i 第1 章引言 1 1 研究背景 2 0 0 2 年以来，中国g d p 增长驶入快车道，投资活跃度也逐年攀升，创业投 资市场投资数量从2 0 0 2 年的1 7 8 起增长至2 0 0 8 年的5 3 5 起，翻了几番；期间， 投资金额增长了近9 倍，达到5 0 0 7 亿美元。2 0 0 7 年，共有7 7 家具有风险投资 背景的企业在美国、日本、新加坡、韩国和中国国内资本市场上市，融资总额达 1 4 1 7 亿元人民币以上。据c v c r i ( 中国风险投资院) 统计，2 0 1 0 年风投和私募 共投资了1 2 2 5 个中国内地项目，是2 0 0 9 年的1 7 8 倍；其中披露了投资金额的 1 0 5 5 涉及投资金额9 7 6 6 3 亿元，是2 0 0 9 年的3 0 9 倍。此外，有v c p e l 背景企 业的上市数量和融资规模呈爆发式增长。2 0 1 0 年，共有3 1 7 家具有v c p e 背景 的中国企业在境内外资本市场上市，合计融资4 8 0 3 8 8 亿元，平均单个v c p e 背景企业上市融资额为个项目1 5 1 5 亿元2 。2 0 11 年中国创投市场募资、投资创 下历史新高，中外创投机构共新募基金3 8 2 支，为2 0 1 0 年的2 4 2 倍，新增可投 资于中国大陆的资本量为2 8 2 0 2 亿美元，为2 0 1 0 年募资总量1 1 1 6 9 亿美元的 2 5 3 倍，全年共发生1 5 0 3 起投资交易，其中已披露金额的1 4 5 2 起投资总量共 计1 2 7 6 5 亿美元，接近2 0 1 0 年的两倍。在过去的十年中，中国创投市场方兴未 艾，2 0 0 2 年至2 0 11 年投资案例数年复合增长率达到2 3 4 ，金额更是呈现几何 级增长，达到4 6 2 3 。 风险投资如此盛行，那究竟何为风险投资? 风险投资能够给上市前的企业带 来什么呢? 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，也称创业投资，根据n v c a ( 全美风险投资协 会) 的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争 潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种股权资本；经济合作和发展组织 ( o e c d ) 的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术 密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。中国风险投资网认为，风险 投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜 在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理 方式增加风险资本的附加值。本文认为，从风险投资的全过程来看，风险投资指 由专业投资人员把从非公开资本市场上募集来的资金投入到新兴高风险、具有高 成长潜力的非上市公司，在公司成长期获得该企业的部分股权，为企业提供管理 1v c 为v e n t u r e c a p i t a l 即风险投资的英文简称；p e 为p r i v a t ee q u i t y 即私募股权的英文简称。在中国，v c 和p e 的界限并不明显。 2 数据来源于2 0 1 1 年中国风险投资统计年鉴 3 数据来源于清科研究中心。 1 增值服务，培育企业发展成熟后，通过上市、出售或其他股权交易方式退出投资， 从而获得高额投资收益的投融资行为。 风险投资为上市前的企业募集了股权资本，为非上市企业提供了一条融资渠 道，并为其提供管理增值等价值增值服务，培育其上市，完成资本收回和获得一 定收益。风险资本的足本获利退出标志着此轮投资的终结和投资行为的成功。一 般而言，风险资本通过首次公开发行股票( 口o ) 、并购等方式退出，其中，i p o 是风险投资机构首选地退出方式。为降低投资风险和扩大收益，在风险企业上市 过程中，风险投资机构会积极参与企业管理及承销商、承销时机的选择，这对上 市企业i p o 将产生实质性影响。这一结论虽然在美国、欧洲等发达国家证券市 场得到证实，但在我国还需要进一步研究。 i p o 抑价，是指股票首次公开发行时发行价格相对于上市交易价格偏低，投 资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。i b b o t s o n 于1 9 7 5 首先发现了这一 现象，之后大量学者对不同时期和地区的i p o 市场进行了研究，证明i p o 抑价 在全球资本市场是普遍存在的，但是各地各时期各公司抑价程度不同。不同学者 对i p o 抑价成因提出了不同的解释，基于信息不对称理论的解释得到普遍认可。 该理论认为i p o 抑价是由市场参与者各方掌握上市公司信息的不对称导致的， 且信息不对称程度越高，抑价程度越高。因此，在i p o 过程中，有可能缓解信 息不对称的中介机构，如承销商、保荐商、审计机构，尤其是风险投资机构等已 成为当前研究的新热点。风险资本是i p o 过程中的特殊中介，充当着股东和专 业机构投资者的双重身份，同时，积极的风险投资机构还参与企业的管理，因此 能够掌握发行企业更多不为外部市场参与者了解的信息。有风险资本注入的企业 往往被认为是资产优良、治理完善、发展前景不错的企业，因此风险投资是否能 在i p o 过程中起到缓解信息不对称程度进而降低i p o 抑价率，使新股发行价和 其内在价值趋于一致是一个值得研究的问题。 i p o 效应，是指上市公司i p o 后普遍存在经营业绩下滑的现象。从理论上来 讲，首先，公司应该是在成长阶段上市，i p o 使得公司募集了大量发展用资金， 而且提高了公司的知名度和信誉，公司上市后会很好地利用该笔资金进行经营管 理以实现与资产规模扩张速度一致甚至更高的经营目标，树立良好的业绩形象； 其次，公司上市后由于受到了更多投资者的关注，政府监管机构的监管，而且法 律也对再融资的经营业绩财务指标进行各种规定，上市公司为保持持续的股权融 资能力，一般都会利用会计准则操控会计账面数字，使之达到市场认可和再融资 标准，所以公司上市后财务业绩应该是蒸蒸日上。但是，许多学者研究发现i p o 后经营业绩下滑是普遍现象，是否是因为公司为了达到上市标准使用盈余管理的 办法使会计账面数据变得更加漂亮，但上市后会计数据操纵难度加大，导致上市 2 后的会计数据相对于上市前显得更加拙劣，还是因为股权结构、公司治理等方面 的问题导致了业绩的下滑。因此公司i p o 前的经营特征、股权结构、治理机制、 业绩表现对上市后经营业绩的影响是非常值得研究的。 由于风险投资的兴起，越来越多的学者研究风险投资对于公司i p o 的影响和 上市后业绩表现的作用，但是国内学者的研究仅限于对创业板和中小板的企业上 市前风险投资的研究。事实上，主板企业上市前也有可能获得风投4 股权资本。 本文即从这个角度出发研究风险投资对企业i p o 及其上市后经营业绩的影响。 1 2 本文贡献及结构 本文选取了2 0 0 7 年一2 0 1 0 年四年间在a 股市场上市的所有企业为研究对象， 研究公司上市前是否获得风险投资对上市首日市场表现和上市后一年内的财务 业绩的影响。本文将前人所研究的获得风险投资的创业板和中小板企业拓展到整 个a 股市场，从更大范围内观察风险投资对企业i p o 的影响。并且，本文实证 研究第二部分将风险投资变量具体划分为风投机构性质、风投合计持股比率和风 投机构家数。风投机构的性质即风险投资持股的性质，具体可以划分为国有股、 外资股和社会法人股，从这个角度考察风投机构的性质是否会对企业经营绩效产 生影响，哪种性质的风投机构更好地履行了出资人职责。 本文一共分为七个部分。第一部分是引言，主要阐述本文的研究背景；第二 部分是文献综述，概括本论题迄今为止国内外的研究成果；第三部分是理论分析 及模型假设，推导本文假设的由来；第四部分是样本选取、研究方法和研究思路； 第五部分是实证研究结果，包括两个部分，一是风险投资和i e o 抑价关系的实 证结果，二是风险投资和公司上市后业绩变化关系的实证结果；第六部分是结论、 启示及本文不足。 4 为了简便，本文有些地方用“风投”代替“风险投资”。 第2 章文献综述 2 1 关于lp o 抑价的研究成果 i p o 抑价是首次公开发行定价明显低于上市首日收盘价的现象。l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 首次对i p o 抑价现象进行了研究，他们对美国2 0 世纪6 0 年 代的证券市场进行了实证研究，发现新股发行价格比上市首日收盘价格低。此后， 不少学者对i p o 抑价现象进行了研究。l o u g h r a m 、r i t t e r 和r y d g v i s t ( 1 9 9 4 ) 研 究认为世界i p o 市场普遍存在新股定价偏低的现象，i b b o s t o n 、s i n d e f l a r 和r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 研究发现美国新股定价偏低，l e v i se ta l ( 2 0 0 2 ) 研究发现英国新股定 价偏低。统计数据显示，欧美发达国家证券市场的新股发行抑价程度低于新兴市 场的新股发行抑价程度，这和证券市场的有效性有关，成熟市场更加有效，所以 新股发行定价更接近市场价格。 对i p o 抑价的解释，学术界有着不同的理论。r o c k ( 1 9 8 6 ) 提出投资者之间 信息不对称的“赢者诅咒”理论，他将市场上的投资者分为“知情参与者”和“非 知情参与者 。“知情参与者”拥有信息优势，能购买到抑价高的股票，从而获得 高收益，而“非知情参与者”难以购买到抑价高的股票或买到所有高估的不受欢 迎的股票并逐渐退出市场。在追求低估股票的过程中，“非知情参与者”处于劣 势，因此，发行人和承销商将降低定价从而扩大抑价，作为对“非知情参与者” 在选择股票过程中的风险补偿。b a r t o n ( 1 9 8 2 ) 重点关注发行公司和投资银行间 的信息不对称。他假定投资银行利用他们对市场的专业知识和拥有的更多内幕信 息低估发行的股票，以便使他们在i p o 时可以花费更少的营销努力同样可以使 新股受到投资者的青睐。这一解释更适用于发行经验较少的发行公司。c a t e r 、 m a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 提出投资银行声誉假说，认为新股发行抑价和承销商声誉负相 关。因为投资者会认为声誉高的主承销商会“慧眼识珠 ，新股发行定价和市场 交易价格应该与公司内在价值接近，故发行抑价幅度低。 国内也有不少学者研究国外理论在中国的适用性。徐剑刚( 1 9 9 6 ，1 9 9 9 ) 采 用实证方法研究了中国证券市场i p o 定价普遍偏低的现象。陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 研究了中国股票一级市场发行抑价的程度与原因，发现我国a 股市场的平均发 行抑价率很高，达到3 3 5 ，股票的上市首日收益率远远超过其它国家。宋逢明 和梁洪昀( 2 0 0 1 ) 在i p o 抑价影响因素里加入换手率，发现其与i p o 抑价程度 高度正相关，新股申购的中签者大都希望在新股上市首日将股票出手获利，此时 获利最多最快，所以首日涨幅加强了这种心理，使他们付诸行动，从而验证了投 资者情绪这一影响因素；姚海鑫( 2 0 0 4 ) 发现发行人获利能力、资产质量和发行 市盈率等因素对新股发行价格有显著影响。谢朝斌、孙庆等人( 2 0 0 5 ) 发现，承 4 销商和发行人发行时机的选择、市盈率和发行规模等对发行溢价有显著影响；而 发行政策的变化、行业特征、新股上市首日大盘涨跌幅对新股发行抑价没有显著 影响。 2 2 关于ip o 后经营业绩变化的研究成果 不少研究发现上市公司i p o 后普遍存在经营业绩下滑的现象。这一现象被 称为“i p o 效应”，最初由j a i n 和1 1 i 在1 9 9 4 年提出。j a i n 和k i n i ( 1 9 9 4 ) ，m i k k e l s o n 等( 1 9 9 7 ) ，以及p a g a n o 等( 1 9 9 8 ) 都发现在美国、意大 利上市的公司公开发行上市后，会计指标衡量的经营业绩是下降的，上市对公司 业绩的影响在4 5 年内消失。t e o h ，w o n ga n dr a o ( 1 9 9 9 ) 对上市公司上市前 后经营业绩进行了对研究，发现其上市后经营绩效出现一定程度的衰退是普遍现 象。 学术界针对公司上市后业绩下滑的现象从不同角度提出了解释。一是代理成 本假说。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为公司上市后，分散的外部投资者股权 比例增加，管理层持有的股权比例下降，这将导致管理层和外部股东之间的利益 冲突加剧，代理成本增加，出现管理者将企业自由现金流投资于不利于股东价值 最大化的项目的行为，造成企业财务业绩的下滑。二是“机会之窗”( w i n d o w so f o p p o r t u n i t y ) 假说。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 认为管理层会利用信息不对称在 企业业绩最好的时候发行上市，而这种良好的经营状况在未来是难以长久维持 的，所以企业的财务业绩在上市后就会自然下降。三是报表粉饰假说。t e o h 、l e e 和w o n g ( 1 9 9 8 )的研究表明，管理层为达到公司上市的目的而进行会计数据 的操纵是导致企业上市后盈利能力下降的一个直接原因。四是内部控制失效假说： 西方学者认为股票市场通常是有效的，因而把企业上市后经营业绩下降的根本原 因归结于企业内部治理和激励机制，而不是股票市场。由于公司内部控制系统失 效，使各企业过度投资，形成产能过剩，最后引发价格战，从而导致公司经营业 绩下降。 我国学者林舒和魏明海( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 2 1 9 9 5 年期间上市的a 股公司为 样本，对这些公司i p o 前后的业绩表现进行了研究，发现公司i p o 前后的业绩 表现有显著区别，样本公司的业绩收益在i p o 前两年和前1 年处于最好的水平， 而i p o 当年显著下降。朱武祥和张帆( 2 0 0 1 ) 也有相似的结论，他们以1 9 9 4 1 9 9 6 年在上交所和深交所上市的2 1 7 家a 股公司为样本，对总资产息税前报酬率等 指标的变化趋势进行了研究，发现样本企业上市当年及随后四年中，该报酬率呈 现逐年下降趋势；同时发现，影响业绩下降得因素还包括股票市场评价理念和公 司控制权市场功能缺陷。卢文彬和朱红军( 2 0 0 1 ) 等的研究表明，公司i p o 当 年及其后三年的经营业绩有显著下降的趋势；不可流通股中的国有股和社会法人 股所占比例对公司经营业绩有显著影响。黄贵海和宋敏( 2 0 0 5 ) 研究发现在h 股公司上市后的2 - 3 年里，公司经营绩效大幅下降，但是民营企业上市后与h 股公司相比绩效下降幅度更大。唐仕顺( 2 0 0 6 ) 研究发现虽然样本公司在i p o 后经营业绩并没有显著好于未进行i p o 前，但是我国上市公司不存在i p o 效应。 李远鹏( 2 0 0 9 ) 研究了1 9 9 6 年到2 0 0 6 年中国上市公司数据，发现造成上市公司 业绩滑坡的根本原因在于i p o 时的利润操纵。这与t e o h 、l e e 和w o n g ( 1 9 9 8 ) 的研究结果相似。 2 3 关于风险投资和ip 0 抑价的研究成果 关于风险投资对i p o 抑价影响的主流解释有以下四种理论：( i ) 认证模型 ( c e r t i f i c a t i o n ) ：( 2 ) 监督模型( m o n i t o r i n g ) ( 3 ) 逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ( 4 ) 逐名( g r a n d s t a n d i l 睦g ) 2 3 1 认证模型 a l l e n 和f a u lh a b e r ( 1 9 8 9 ) 、g r i n b l a t t 和w e l c h ( 1 9 8 9 ) 认为拟上市的公司 将会故意隐藏有关公司的内部信息，这样可以抬高发行价格从而募集更多资金， 由此提出第三方认证理论，即当公司上市时，如果有非发行方或者投资方对新股 发行进行认证，那么信息不对称问题将会得到缓解。对于哪些机构能够充当认证 第三方，学者们先后证明了承销商、审计机构、股票交易所等能够充当第三方认 证人。另外，有些学者提出，作为上市公司股东的风险投资机构也能充当第三方 认证人。原因有三：第一，风险投资机构为了控制自己的投资风险，在投资之前 会对拟被投资企业的业务、财务、管理团队等方面进行尽职调查。其强于普通投 资者的专业分析能力和价值判断能力会让普通投资者相信其所投资的企业是具 有良好成长前景和发展潜力的企业。第二，风险投资机构不断地将其参股的企业 带入i p o 市场就是为在i p o 市场上收回本钱获得收益，为了顺利将被投资企业 推向i p o 市场，风投机构有强烈的动机去建立自己的信誉资本从而更快达到有 利于自身的目的。m e g g i n s o n ( 1 9 9 1 ) 认为风险投资机构为了维护自身声誉，必 将利用自己对发行公司了解更深的优势，竭力反映公司的真实价值，使上市后的 投资主体可以更加真实地解读该公司的品质和获得关于未来发展前景的信息；第 三，如果风投机构进行虚假认证，那么会产生信誉成本，其从伪认证中得到的收 益小于信誉成本。s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 认为声誉风险能够控制伪认证，即如果风险 投资机构认证的公司发行失败，无疑有损其声誉。c h e m m a n u r 和f u l g h i e r i ( 1 9 9 4 ) 认为声誉越高的风险资本家将更倾向于使上市公司的i p o 价格接近于其内在价 值，所以上市公司的i p o 抑价率将越低。 m e g g i n s o n 和w e i s s ( 1 9 9 1 ) 选取了1 9 8 3 年到1 9 8 7 年间i p o 时3 2 0 个风险 资本支持企业和3 2 0 个发行规模相近的非风险资本支持企业为研究对象，发现 6 风险资本支持企业的抑价率明显低于非风险资本支持企业，在第一季度，前者能 够吸引到更多的机构投资者和更高资质的承销商和审计师，并且两者的发行费 用也有所不同，前者低于后者。l i n 和s m i t h ( 1 9 9 8 ) 对美国1 9 7 9 年到1 9 9 0 年 间4 9 7 家风险资本参与企业与2 1 3 7 家非风险资本参与企业上市时的表现进行 了研究，他们发现风险资本参与企业的抑价程度( 1 2 ) 小于非风险资本企业抑 价程度( 1 7 ) ，前者上市时承销商资质明显优于后者。m e g g i n s o n 、w e i s s ( 1 9 9 1 ) 和l i n 、s m i t h ( 1 9 9 8 ) 的研究都证明了已经在市场上建立了良好声誉的承销商 和风险资本作为认证第三方能有效降低信息不对称，从而减少i p o 抑价。与此 相反，j u l i e 和j i m m y ( 2 0 1 0 ) 选取了1 9 9 6 年到2 0 0 1 年德国的2 6 7 家上市公司 作为样本，研究发现风险投资和风险投资持股比例对i p o 抑价均没有显著影响， 德国的风险投资家在减少信息不对称方面扮演了一个孱弱的角色。 在风险资本对i p o 抑价程度影响的这个领域，国内也有一些学者进行了相关 的探讨。陆正华等人( 2 0 0 8 ) 对1 9 9 0 年1 月到2 0 0 7 年1 2 月期间a 股上市的 7 6 个风险资本支持企业和7 6 个行业、发行规模相似的非风险资本支持企业i p o 时情况进行研究，发现在5 的显著性水平下，前者的抑价程度为1 1 7 5 7 ，明显 低于非风险资本支持的1 4 8 2 7 ，并吸引了更多的机构投资者和更高声誉的承 销商参与其中，但发行费没有明显的降低，部分证实a l l e n 等人( 1 9 8 9 ) 所说的 “认证”作用。 2 3 2 监督模型 监督模型认为风险投资在其所持股的公司里充当了监督者的角色。风险投资 可以监管被投资企业，控制被投资企业的机会主义行为，为被投资企业的经营管 理提供建议，要求其建立规范的法人治理结构，帮助其成长进步。n ad a i ( 2 0 0 7 ) 采用董事会成员即席位的变化作为控制的替代变量，建立了i p o 后三天内的短 期收益c a r 和一年内的长期收益b h a r 的回归模型，证实了监督作用的存在。 b a r r y 、m u s c a r e l l a 、p e a v e y 和v e t s u y p e n s ( 1 9 9 0 ) 证明了风险资本支持企业 的i p o 抑价率更低，他们认为这是监督作用的结果。风险资本家通常会以严格 的标准筛选具有可行性的项目，因此，风投持股的公司一般是具有很大的成长潜 力和好的发展前景。同时，在被投资企业上市后对其进行严格监督，并提供专业 服务。因此在上市时，风险投资机构的这种监督作用会得到资本市场的认可，其 拟投资的企业就会有比非风险投资机构支持的企业更低的i p o 抑价率。 然而，r o s a ( 2 0 0 3 ) 、m a r s h a l l ( 2 0 0 4 ) 、b r a u ( 2 0 0 4 ) 发现风险资本支持的 公司和无风险资本支持的公司i p o 抑价率没有显著差异，从而认证模型和监督 模型都没有得到证实。 2 3 3 逆向选择模型 逆向选择模型是指企业和风投机构之间存在着信息不对称，质量好的公司往 7 往采取自我融资就可以达到目的，质量差的公司融资时则求助于中介机构来分担 风险( a m i t ，1 9 9 0 ) 。因此，风险投资支持的公司的i p o 风险要大于无风险投资 支持的公司，前者在i p o 时就会选择比较低的发行定价作为对投资者的风险补 偿，故发行抑价程度比后者高。 2 3 4 逐名效应模型 逐名效应认为风投机构为了更快建立信誉和更好地进行后续融资，会将被投 资企业尽快推向i p o 市场，在这种快速推进下，也许会碰到不好的市场时机， 自然会导致较高的i p o 抑价。但是风险投资机构因此得到的收益比成本更多， 它们有动机将企业高抑价发行获取收益( g o m p e r s ，1 9 9 6 ) 。 关于有风险投资支持的公司的i p o 抑价程度更高的相关研究也有很多。 l j u n g q v i s t ( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 6 - - 1 9 9 8 年间在美国上市的5 1 3 家风投支持公司 和9 0 8 家非风投支持公司的i p o 上市首日表现，发现风投支持公司的i p o 抑价 度为1 7 7 7 ，高于非风投支持公司的1 6 6 1 。h a m a o ( 2 0 0 0 ) 对1 9 5 9 - - 1 9 9 5 年 间在日本证券市场上市的风投支持和非风投支持公司的i p o 市场表现进行的研 究，以及f r a n z k e ( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年问在德国市场上市的5 8 家风投支持 公司和1 0 8 家非风投支持公司的i p o 市场表现的研究等均得出了相同的结论， 即非风投支持公司的i p o 抑价度低于风投支持公司。l e e 和w a h a l ( 2 0 0 4 ) 的研 究得出和f r a n z k e ( 2 0 0 1 ) 的相似的结果，风险资本支持企业的i p o 抑价程度高 于非风险资本支持企业的i p o 抑价程度，两者之差达到了7 4 6 。 在我国，张丰( 2 0 0 9 ) 以在深交所中小板上市的2 5 6 家i p o 企业为研究对 象，通过实证发现风险资本支持的企业i p o 抑价程度在5 的显著性水平下显著 高于非风险资本支持的i p o 抑价。寇祥河、潘岚、丁春乐( 2 0 0 9 ) 发现除了纽 交所外，纳斯达克、香港市场和国内中小板均存在不同程度的发行抑价，并且相 比于非风险投资支持的企业，风险投资支持的企业具有更高的发行抑价率。王月 溪，王萍( 2 0 1 1 ) 对9 0 家创业板上市公司的研究发现获得风险投资对1 p o 抑价 度有一定影响，并在1 0 显著性水平下显著。创业板有风险投资公司1 p o 抑价 度高于无风险投资公司，也高于创业板整体平均水平。 2 4 关于风险投资和ip 0 后经营业绩的研究成果 风险投资对i p o 抑价影响的四种解释模型也可以用来解释风险投资对i p o 后经营业绩的影响。学者们认为认证和监督作用使有风投支持企业的长期业绩表 现好于没有风投支持的企业；逆向选择和逐名效应使有风投支持企业的长期业绩 表现差于没有风投支持的企业；还有的学者认为风投对企业的长期经营绩效没有 显著影响。 j a i n 和砥1 1 i ( 1 9 9 5 ) 对1 3 6 家风投支持企业和1 3 6 家非风投支持公司进行 了对比研究，结果表明虽然风投支持企业和非风投支持企业在上市后业绩普遍呈 现下滑趋势，但前者的业绩显著优于或者下滑幅度显著低于后者。b r a y 、 g o m p e r s ( 1 9 9 7 ) 以美国1 9 7 5 - 1 9 9 2 年的上市公司为研究对象，发现i p o 后有相 对于没有风投持股的公司，风投持股公司的经营业绩更好一些。 w o n g ( 2 0 0 4 ) 以香港证券市场的i p o 公司为研究对象，考察风险投资