（工商管理专业论文）风险投资交易定价初探.pdf

风险投资交易定价初探 内容摘要 风险投资交易定价是风险投资过程中个重要环节，风险投资交易的合理定价 可以促进风险投资事业的发展，有助于优化资源配制，对风险投资机构和创业企业 都有重要的意义。因此，交易定价应是风险投资研究的重要内容之一。我国风险投 资发展历史较短，风险投资体系和风险资本市场还不完善，专门针对国内风险投资 交易定价的研究尚不多见。本人在从事投资业务过程中，发现如何对交易进行合理 定价是国内风险投资机构和寻求风险投资的创业家都迫切想了解的阅题，于是专门 对国内风险投资交易定价进行研究。 在第一章，本文在介绍了有关风险投资的基本知识后，对风险投资交易定价进 行了定义，作为后文研究风险投资交易定价方法的基础，并指出合理定价对投资交 易双方的重要意义。第二章从信息不对称的角度对风险资本市场进行了理论分析。 由于存在信息不对称，拥有信息优势的融资人可能会采取不利于投资人的逆向选择 和道德危害的行为，这使投资人对融资人的定价变的困难；本章同时还分析了风险 投资交易定价相对其他投资定价的独特特点和难点。文章第三章对目前国际上常用 的定价方法进行简要介绍，并把其适用范围与国内风险投资的现状作出比较，指出 其局限性及难点；并由此分析适合国内实践的风险投资交易定价方法的基本要求。 第四章，在上一章的分析基础上，结合中国风险投资的实际情况，以经典的贴现现 金流定价模型为基础，配合概率加权的方法，提出作者认为现阶段适合国内风险投 资交易定价的一个定价模型，并结合案例介绍其使用方法：还针对具有选择权性质 的分段投资简单介绍了如何结合实物期权理论进行定价；在最后，针对仍然存在的 不确定性，提出动态定价的实践建议。 本文力求把理论与实践相结合，认为定价方法必须切合中国的实际，对国内的 风险投资交易定价有切实的参考意义。因此，本文在充分研究国际常用方法的基础 上，着重针对中国的实际情况进行分析，从中选择最适合的方法作为原型，并根据 中国企业的实践进行变型，提出三阶段股权自由现金流贴现模型配合概率加权的方 法。同时，文章还对模型中的各影响参数进行分析，希望使模型对使用者而言更具 有实用性和参考作用。 关键词：风险投资信息不对称交易定价现金贴现 风险投资交易定价初探 英文摘要 v a l u a t i o np l a y sa v e r yi m p o r t a n t r o l ei nv e n t u r ei n v e s t m e n tp r o c e s s a na p p r o p r i a t e i n v e s t m e n tv a l u a t i o nh a sg r e a ti m p o r t a n c et ob o t ht h ei f i v e s t o r sa n de n t r e p r e n e u r s ，i ta l s o h e l p st h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ei n v e s t m e n tb u s i n e s sa sw e l l a st h eo p t i m i z a t i o no f r e s o u r c e sd i s t r i b u t i o n d u et ot h es h o r tv e n t u r ei n v e s t m e n th i s t o r y , i n c o m p l e t ev e n t u r e i n v e s t m e n ts y s t e ma n dv e n t u r ec a p i t a lm a r k e t i ti sh a r dt of i n dt h es t u d ya r t i c l e so n d o m e s t i cv e n t u r ei n v e s t m e o tv a l u a t i o n h o wt ov a l u ead o m e s t i ce n t e r p r i s e ? w h i c h m e t h o di ss u i t a b l et ot h ed o m e s t i cv e n t u r ei n v e s t m e n tp r a c t i c e ? t h i sa r t i c l ei st r y i n gt o a n s w e rt h ea b o v et w o q u e s t i o n s c h a p t e rlp r o v i d e st h ef o u n d a t i o nf o rt h ef o l l o w i n gc h a p t e r s ：a f t e rab r i e fb a s i c c o n c e p t si n t r o d u c t i o nt ov e n t u r ei n v e s t m e n t t h ed e f i n i t i o no ft h e “v e n t u r ei n v e s t m e n t v a l u a t i o n ”i sb e e nm a d e a n dt h es i g n i f i c a n c eo ft h ea p p r o p r i a t ev a l u a t i o nt ob o t ht h e i n v e s t o r sa n de n t r e p r e n e u r si sa l s ow e l ls t a t e d i nc h a p t e r2 at h e o r e t i ca n a l y s i so n v e n t u r ec a p i t a im a r k e ti sm a d ef r o mt h ep o i n to fi n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y t h e i n v e s t o r sm a yf i n di ti sh a r dt ov a l u et h ee n t e r p r i s es e e k i n gt h ev e n t u r ef u n d sb e c a u s eo f t h ee x i s t e n c eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y a d v e r s es e l e c t i o na n dm o r n ih a z a r dp r o b l e m m a yp r o b a b l yo c c u rs i n c e t h e e n t r e p r e n e u ro f t h ee n t e r p r i s eh a si n f o r m a t i o n a d v a n t a g e a c o m p a r a t i v es t u d yi s a l s o p r o v i d e d i nt h ev a l u a t i o nm e t h o db e t w e e nt h ev e n t u r e i n v e s t m e n ta n do t h e rk i n d so fi n v e s t m e n t e s p e c i a l l yt h e u n i q u e c h a r a c t e r sa n d d i f f i c u r i e so fv e n t u l ei n v e s t m e n tv a l u a t i o no r eb e e nd i s c u s s e d c h a p t e r3a n a l y z e dt h e c l a s s i c a lv a l u a t i o nm e t h o d st h a ta r e c o m p r e h e n s i v e l y u s e di ni n t e r n a t i o n a lv e n t u r e i n v e s t m e n tp r a c t i c e ，d i s c u s s e dt h e i ri n a p p l i c a b i l i t ya n ds h o r t c o m i n g si nt h ed o m e s t i c p r a c t i c e s a n dd e d u c e d t h eb a s i c r e q u i r e m e n t t h es u i t a b l em e t h o ds h o u l dm e e ti n d o m e s t i cp r a c t i c e i nc h a p t e r4 ，w i t ht h ea b o v e a n a l y s i s ，c o m b i n i n gt h ed o m e s t i cv e n t u r e i n v e s t m e n tp r a c t i c e , b a s e do nt h ec l a s s i c a lc a s hf l o wd i s c o u n tm o d e l ，u s i n gp r o b a b i l i t y m e t h o d am e t h o dw h i c hi ss u i t a b l ei nd o m e s t i cv e n t u r ei n v e s t m e n tv a l u a t i o nh a sb e e n d e v e l o p e d c a s ei sa l s ou s e dt oh e l pt h ei n t r o d u c t i o no f t h i sm e t h o d f i n a l l y , t oi m p r o v e t h ea p p l i c a b i l i t ya n dd e c r e a s et h eu n c e r t a i n t y ，d y n a m i cv a l u a t i o ns u g g e s t i o ni sb e e n j n t r o d u c e d k e y w o r d s ：v e n t u r ei n v e s t m e n ti n f o r m a t i o na s y m m e t r yv a l u a t i o nc a s hf l o wd i s c o u n t 2 风险投资交易定价韧探 前言 风险投资是经济发展的重要推进器，这是大多数人已经承认的事实。自1 9 9 8 年以来，风险投资在我国得到了长足的发展，风险投资机构的数量和投资能力都急 剧的扩大，一批知名企业在风险投资资金的培育下成长起来。虽然受到国内外各种 因素的影响，风险投资的发展目前陷入了低潮，但随着中国经济的持续发展以及资 本市场的逐步完善，风险投资必将在未来发挥更大的影响，取得更好的成绩。 作者自2 0 0 0 年开始从事风险投资的工作，在工作过程中经常会遇到这样的问 题：投资人和融资人开始接触时交流和沟通都比较顺利，但在最后阶段，双方往往 会就融资人的价值问题产生非常大的分歧，这种巨大的价格分歧使双方最终无法达 成交易。由于这种现象并不少见，而且交易双方在价格谈判前都投入了大量的人力、 物力进行调查、应付调查，因此失败对双方而言都是一种资源的浪费。还有一种现 象是即使双方在价格问题上最终达成了一致。但经过一段时间的发展，其中一方会 发现其实当初的价格很不合理，这又可能影响交易双方将来进一步的合作，若是融 资人觉得吃了亏，有可能影响企业家的工作积极性，进而引发道德危害的现象。由 此一来，作者就对为什么会产生这么大的价值分歧、交易双方应如何进行交易定价 的问题产生了浓厚的兴趣，开始有目的查阅相关的资料，并和国内外一些同行进行 交流。作者发现目前国内有关风险投资的书籍中介绍定价的内容基本上是介绍一些 国外常用的理论，未能对国内韵实践提如具体的方法。在发现对这个问题进行深入 的研究具有一定的理论意义和实践价值后，作者于是尝试进行这一方面的研究。 由于风险投资在中国发展时间不长，详细公开的案例更是芳综难觅，因此，相 关资料的收集难度超过了我事先的想象。作者只能更多根据自己的工作经验，以及 和相熟的业界朋友的交流来获得关于国内交易定价实践的认识。这在一定程度上影 响了本文的研究。文章更多的体现了本文作者的个人看法，是本文的一个不足之处。 作者希望能通过以后的工作和研究，能对这风险投资交易定价的问题有更深层次的 理解和体会，也希望同行和理论界能更多的进行交流，共同努力，推动风险投资研 究、风险投资的发展。 风险投资交易定价初探 1 风险投资与风险资本市场 1 1 风险投资简述 1 1 1 风险投资的定义及其特点 风险投资( v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e nl ) ，也称创业投资，根据全美风险投 资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争 潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种股权资本1 ：经合组织( o e c d ) 则认为 凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可 视为风险投资。从一般意义上理解，风险投资是指投资人把风险资本投向刚刚成 立或快速成长的未上市新兴公司( 主要是高科技公司) ，在承担很大风险的基础上， 为投资对象提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，在一定的时阀岳通 过公开上市、被兼并收购或其他股权转让方式撤出投资，取得高额回报的一种投资 方式。风险投资一般具有如下几个基本特征： 投资对象一般是风险较大的非上市中小型企业，特别是商新技术企业： 投资期限较长，一般为3 7 年； 伴随着资金的投入，投资人往往还在管理、经营、资本运作等方面对被投资企 业提供支持和建议，即提供投资增值服务； 投资人的投资回报主要来源于投资退出时的资本增殖所得，而不是来自被投资 企业的分红股利。 1 1 2 风险投资的发展及其影响 风险投资起源于美国。早在本世纪之初美国就出现了不完全意义上的风险投 资，1 9 4 6 年出现的美国研究开发公司( a m e r i c ar e s e a r c h a n d d e v e l o p m e n t c o r p o r a t j o n ，简称a r d ) 是第一家现代意义上的风险投资机构。a r d 向数字设备公 司( d i g i t a le q u p m e n tc o r p o r a t i o nd e c ) 的投资案例开创了风险投资带来高收 益的先河，被称为风险投资的“里程碑”。随着美国陆续修改和出台了三项有利于 风险投资的法律，从法律上确立了风险投资基金制度，并相应建立了中小企业管理 局( s i a ) 对其进行管理，美国在6 0 年代迎来了风殓投资发展的第一次高潮，诞生 了当今叱咤风云的i n t e l 公司。从7 0 年代末开始，美国几次降低长期资本收益的 税率，最高税率从4 9 降低到2 0 ；美国劳工部还允许把养老金用作风险投资。 - 4 风险投资交易定价初探 这些政策为风险投资的长足发展创造了良好的环境。自此之后，风险投资以在美 圜不可思议的高速度发展，微软、s u n 、苹果等许多知名高科技公司都是在这一一时 期靠风险投资起步的。踏入9 0 年代，随着互联网技术的出现，风险投资继续扮演 重要角色，y a t l 0 0 、a m a z o n 等著名企业成为互联网风险投资的神奇故事。风险投资 不但令美国的高科技发展和应用居于世界领先地位，也带动了美国国内相关产业的 发展，提供了许多新的就业机会和消费需求，对美国经济的持续增长起了关键的作 用。据统计，上世纪9 0 年代以后，由于风险投资使全社会的科技投入水平大幅度 上升，技术因素对美国经济发展的贡献不断提高，目前美国经济增长的6 6 以上是 依靠技术进步取得的。风险投资己成为美国经济发展中的重要推进器。 从8 0 年代后期开始，风险投资在欧洲及其他国家也快速发展起来，在技术创 新和经济发展中扮演了一个重要的角色5 。我国尽管发展风险投资的时间较短，但 在近几年也取得了长足的发展，为我国持续的经济增长作出了一定的贡献。 1 1 3 风险投资的操作流程 按照美国等发达国家风险投资的经验，典型的风险投资一般包括以下几个基本 阶段：( 1 ) 筹集风险投资资金：( 2 ) 投资项目的产生、筛选及可行性研究；( 3 ) 交 易结构设计，包括金融工具的设计、交易定价和股权安排、治理结构安排等；( 4 ) 签署投资协议；( 5 ) 提供增值服务；( 6 ) 投资退出。 对于专业的风险投资机构而言，风险投资操作流程中的每一个环节都非常重 要，不可或缺。 1 2 风险投资交易定价及其作用 1 2 1 什么是风险投资交易定价? 风险投资交易定价既是风险投资过程中一个非常重要的环节，也是风险投资研 究中一个重要的研究内容。从发生时间看，风险投资交易定价属于风险投资操作流 程中第三阶段：交易结构设计阶段一金融工具的设计、交易定价和股权安排、治理 结构安排阶段。 风险投资交易定价是指风险投资公司或基金( 为叙述的方便，下文将简称“投 资人”) 以多大的代价获得向投资人寻求融资的风险企业( 下文将简称“融资人”， 并把融资人的所有者和管理层简称为“企业家”) 的股权及其在融资人中股权比例 的确定。它是在协商过程中最具争议的一个方砸，是风险投资双方交易洽谈能否成 功、投资人能否获得预期收益的一个重要因素。企业家对融资人未来价值的评估一 般是乐观的，他们总得希望能获得更高的价格；而投资人出于控制风险和保证收益 风险投资交易定价初探 的目的，则提出个较低的价格。最终的交易定价结果是协商决定的一个双方都可 以接受的价格。整个定价过程是一个复杂的过程，是科学方法与经验判断的结合。 1 2 2 合理定价对交易双方的意义 风险投资交易定价实质就是解决投资人和企业家之间的风险分担和利益分割 的问题，是整个风险投资过程的重要环节。它从动态的角度界定了两者的风险和收 益地位。投资人的主要目的是获取高收益，但是与高收益共生的是投资的高风险。 投资人作为典型投资理性人，也总是希望把风险承担缩减到最小程度得到最大化 收益。在既定的技术条件下，交易双方协调的途径在哪里? 就是通过合理的投资交 易定价，界定双方的风险和利益地位，从而使投资人所承担的风险减d , n 最低程度。 投资入要求的高收益率使一部分优秀的融资人从其它渠道寻求资金来源，而令到向 其融资的一般是相对不那么优秀的企业，投资人承担的投资风险将更大。所以，投 资人必须在高投资收益率和商投资风险之间权衡，或者说投资人和企业家之间如何 进行博弈，达成一种均衡，在这种均衡状态下，双方选定了自己最优收益与风险地 位而没有一方有积极性打破这种均衡状态，即是说，双方达成纳什均衡。这种均 衡的最后体现是双方之间的投资交易定价，确定双方的风险与收益地位，解决风险 投资的高收益怎样分割、高风险由谁承担的问题。只有通过合理定价把二者的利益 和风险界限明确下来，投资人才愿意把资金直接或间接投资于融资人，承担和享有 适当比例的风险和收益，而企业家才愿意从投资人手中融遥企业项目投资资金。 总的说来，投资人一般要求交易定价能够反映他所期望的预定投资期内的总的 收益率，包括当期收入( 股利和股息) 也包括资本利得。只有当期望收益率能够 补偿他所预见的风险时，投资人才会接受这一定价如果交易的定价不合理，比如 不能满足投资人的预期报酬率，那么投资人未来的投资回报不能令其出资人满意， 投资人就有可能面临难以筹榘到后续的投资资本的局面，从而资本转而会寻求其他 的投资渠道，风险投资的发展就会受到重大的打击。另一方面，对于一些好的企业 或科技项目，若投资人的估价过低，在存在其他资金渠道的条件下，企业家会转而 寻找其他的投资者，而使投资人丧失投资的机会。或者是令企业家感到他们及其技 术成果的价值不被得到承认，从而打击社会创新的积极性和动力。 因此，风险投资合理定价是要降低因定价错误而导致的交易失败或市场参与者 蒙受损失的风险，促进风险投资的发展，进而对社会创新、技术进步和经济的发展 发挥重要的作用。 6 - 风险投资交易定价初探 2 风险资本市场的信息不对称和风险投资交易定价 2 1 风险资本市场 风险资本市场是伴随风险投资发展起来的一个新的资本市场形态。风险资本市 场在运作机制和治理结构上的独创性已使其成为现代金融工程中极为重要的组成 部分。风险资本市场是一个与般资本市场相对应的概念是资本市场中一个具 有较大风险的子市场。一般资本市场是政府和较为成熟的大中型企业筹集长期资 本的市场，它包括了通常意义上的证券市场、私人股份融资市场和项目融资市场 等。而风险资本市场则是处于发育成长期的新生企业特别是高新技术企业进行股 份融资的市场。从市场的开放程度和所参与企业的发展阶段来划分，其属于资本 市场中的私人股份融资市场( p r i v a t ee q u i t ym a r k e t ) 的范畴，具有私人股份融 资市场的属性，其股份都是由买卖双方在市场上私售私买，不是一个公开的公众 市场。因此，风险资本市场是资本市场中一个具有特殊性的子系统。风险资本市 场中各部分有机结合构成了一个整体，为中小企业从孵化、发育到成长的全过程 提供融资服务。在这一个整体中连接各部分的是企业的股份。风险资本市场的各 参与者在市场上通过资本的运作获取收益，企业在这一过程中获得不断成长所需 资金最终成长为成熟的上市公司或为其他公司收购。综上所述 风险资本市场 是一个具有严格内涵和外延的概念。它是资本市场的重要组成部分，又有别于一 般资本市场，是一个具有内在运动规律的系统。 风险资本市场的本质特征已在其名称中体现出来。它是一个比一般资本市场 具有更高风险的市场。风险资本市场的风险与资本市场上衍生产品的风险有本质的 区别。衍生产品所具有的风险是由本身运作的复杂性和市场的杠杆放大作用所带 来的，而风险资本市场的风险来源于投资对象的不确定性，来源于市场中的信息 不完全和信息不对称。 2 2 风险资本市场的信息不对称 2 2 1 信息不对称：逆向选择与道德危害 在完全竞争的市场条件下，信息是完全的，交易双方对市场有关信息有着完全 的理解。但实践中，交易双方对市场有关信息的了解通常都是不完全的。因为信息 的收集是需要成本的。在很多情况下，过商的信息成本使得交易双方无法获取充分 的信息，只能在有限信息的条件下作出决策。而且，在现实生活中大量存在信息不 对称的现象，通常是卖者对自己提供的产品的了解程度要远远的高于买者。当市场 风险投资交易定价初探 中交易的一方掌握着商品的某些特性，而交易的另一方则不掌握这些特性，对这些 特性的观察或验证有十分困难的时候，就存在着信息不对称。在任何的投资行为 中都存在着信息不对称的现象。一般情况下，融资人比外部投资者更了解项目的经 营状况、发展前景及风险性，而在信息方面处于优势的地位。 在信息不对称的情况掌握优势信息的一方完全可能利用起优势地位为t l 己谋 利益，造成劣质产品冒充优质产品的现象。经济学把这种以次充好、以假乱真的现 象叫作“逆向选择”。在融资市场中，融资人作为掌握信息的一方有出于自身利益 而行动的动机，而这可能给投资方造成巨大的损失。例如：一位开发新产品的创业 家对于该产品的功能、先进性等方面，比起可能会对该产品提供资金的风险资本家 了解得更清楚，这就会出现掌握信息的一方即创业家会有歪曲信息的动机。而且在 市场上更多的是”低质”项目3 ，对投资者来说更难以区分高质和低质项目。另外， 在信息的不对称的情况下，交易的一方不能监视另一方的有关行为。如，一个企业 的投资人无法监视这个企业的企业家是否在努力地工作并制定合理的决策，或者这 个企业家是否只是在“圈钱”造成“道德危害( m o r a lh a z a r d ) ”也就是说，融资 人在成功融资后有可能采取一些对投资人不利的行为。 2 2 2 信息不对称下的风险资本市场 由于风险资本市场属于私募证券市场的范畴，道德危险和逆向选择这两种现象 在风险资本市场中更为常见。由于本身的非公开性在私募证券市场上可获得的信 息很少，且融资人是未上市的新兴的中小企业与一般资本市场上规模较大、发育 较成熟的企业相比，特别是上市公司相比，信息透明度低很多，投资人获得信息的 难度更大；而且，融资人的产品或商业模式一般具有独创性和开拓性，所以，在风 险资本市场中，信息不对称性的程度更严重。比如，在信息技术、生物工程等高新 技术行业中，技术是否研制成功? 技术的发展将会给人类社会带来多大的影响? 技 术转化为商品将面临着多大的风险? 等等，种种风险都是不可预见的，信息不对称 的因素较其他行业多。 风险资本市场存在的严重的信息不对称为投资人的管理者一风险投资家参与 这个行业提供了一个切入点，风险投资家具有在信息不对称较严重的环境中运作的 优势。在国外，风险投资家基本上都具有丰富的创业、管理及相关行业经验，有丰 富的专业知识、对科学技术的前瞻性和对市场的敏感嗅觉等方面的特长，他们比普 通的投资者更具有处理信息不对称的优势。风险投资家为降低信息不对称而采取的 行动，主要如下： 一、投资前对项目进行层层调查、评估来获得关于一个项目的质量信息。投资 暑 风险投资交易定价初探 人从最初接触融资人到最后决定投资，一般需要3 个月到9 个月的时间，其中，太 部分时间都是对融资人进行详细的调查和评估。 二、投资后采取一定的措施对融资人进行监控，并向企业家提供有价值的服务， 以引导企业家努力工作，减少道德危险。 投资人采取上述两个方法，都需要花费一定的成本，包括所有的人力成本、期 间发生调查费用、监控费、服务费用，以及机会成本等。投资人进行投资的过程就 是不断地权衡成本与收益是否对称的过程。投资人向企业家提供的服务可以使他们 对企业家的监控费用减少。若所花费的监控和所提供的服务费用太高，则有可能使 原本可行的项目变得不可行。因此，那些善于监控并对融资人能提供有价值的服务 的投资人有可能对存在更严重的道德危险问题的公司进行投资，因为他们的可行性 约束更容易得到满足。对于具有丰富专业知识的风险投资家而言，对一个项目的审 查评估产生的费用较低，因此有可能通过一定的努力而获得对项目质量较全面的了 解，从而决定投资行为。 2 2 3 信息不对称下投资人行为分析 风险投资家是那些善于在信息不对称很严重的环境中选择好的项目并善于监 控和提供服务支持的投资者，主要体现在以下几点： i 、风险投资家在选择和监控投资项目及提供增值服务这些方面的相对效率使 得他们较其他普通投资者具有比较优势，从而他们比其他投资者偏好选择信息不对 称较严重的行业。当项目可能存在”道德危险”的情况时，风险投资家可以进行有效 的监控和提供特定的服务使得项目具有吸引力；而当面对可能存在豹。逆向选择。闯 题时，如果风险投资家经过审查和评估，认为一个项目值得投资的概率较高，相对 ”适当的努力”的费用而言可以接受，则可避免交易的失败。而且由于对传统行业 的投资一般只能获得平均利润率，因此，在传统行业的丰富经验不能如在高科技行 业的丰富经验那样带来很高的收益，因此，风险投资具有强烈的行业因素，风险投 资家将偏好选择生物技术、计算机软件等对信息了解要求较高的高科技行业。而不 是选择常规的企业。 2 、在风险投资家具有投资优势的项目中，风险投资家将偏好于那些选择、监 控和提供服务费用相对低的项目。即信息不对称相对小的项目。这样，在存在道德 危险时，投资家偏好对监控费用反应敏感的项目。存在逆向选择时，值得投资的概 率相对更高，适当的努力”的费用相对更低的项目，则将比那些评估其质量更困难 因而费用更高的项目更能受到青睬。由此可知，虽然风险投资家承认信息不对称是 有代价的，但其仍偏好那些能更好提供信息的项目，尽可能降低为信息不对称所付 出的代价。因此，在一个风险投资家偏好的行业中t 其更倾向于有经营历史的公司 风险投资交易定价棚探 而不是刚刚创立的公司。 3 、风险投资家一般会结合自身的特点。集中优势，确定明确的行业投资策略， 以发挥自己的专业优势和某特定行业方面的经验，因为投资人对这一行业的投资 所付出的成本将比涉足自身没有积累的行业所需的成本要低，成功的可能性也更 高。即投资人具有明显的行业偏好。 4 、选择处于成长期和扩张期的企业进行投资。虽然对种子期或创建期的企业 进行投资，一量成功所产生的回报是巨大的，但处于该阶段的企业，产品是创新的， 研制成功的可能性无法估量市场的广度和深度也虚无飘渺，信息不对称程度最严 重，风险是最大的。 2 2 4 信息不对称与定价 不管怎样，在风险资本市场上，信息不对称一直存在。融资人既缺少用来提供 作为担保品的资产，也缺少必要的历史经营记录来建立良好的信誉，其产品或商业 模式一般具有独创性和开拓性，因此具有不成熟性和不稳定性，这就使企业具有很 大的不确定性。因此在风险资本市场上交易的股份的收益、风险特征比较复杂，难 于评估。从风险资本市场上交易双方的信息地位来看，企业家是信息不对称中掌握 企业风险信息的一方，所以，在两者之间必须有一个合理的投资交易定价来界定两 者之间利益关系，将风险部分地从投资人转移到企业家身上，让企业家感知风险并 作出回应，其结果是使企业家努力工作，让投资人得到准确信息以便对其投资作出 合理的判断。从研究的角度看，风险资本市场的信息不对称性强、不确定性高、评 估难度大等特点与风险资本市场独特的运作方式相结合，为现代金融学提供了一个 理想的研究对象。著名的“奠里斯一一霍姆斯特条件( m i r r l e e s l o j m s f r o m c o n d i t j o n ) ”6 证明：由于存在非对称信息，为了使代理人有足够的激励去自动选 择有利于委托人的行动，就必须通过合理的交易定价，让投资人并从这种不确定性 风险中得到补偿。 2 3 风险投资交易定价的难题 一切金融问题，最终都可以归结为制度问题和技术问题( 主要是定价问题) 。 因此，资本资产定价，受到国内外广泛的重视。对定价的研究早在本世纪初就己开 始，但对目前资本品市场价格研究真正起到推动作用的是资本资产定价模型( c a p m ) 7 、套利定价模型( a p m ) 。及马科维兹的组合投资理论。他们已被视作金融市场各 种定价方法的基础。风险资本市场是资本市场的一部分，在传统资本市场的基础上 发展起来，因此在传统资本市场中发展起来的各种资产定价方法，在国外也被广泛 - l o - 风险投资交易定价初探 的利用到风险投资交易定价中。当然，风险投资作为资本市场中一种特殊行为，具 有其非常独特的特点。因此，在进行风险投资交易定价时，除了要解决信息不对称 所带来的问题外，与一般资本市场的定价或估价行为相比，还面临着一些具体的问 题。 2 3 1 风险投资交易定价常见问题 一、大多数融资人( 包括大部分高新技术公司) 以前乃至目前没有盈利或是盈 利甚微。这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率；同时也无法采用下面的 基本公式计算增长率：期望的增长率：资本回报率x 再投资率，因为公式中两 个输入变量资本回报率与再投资率通常也是根据目前盈利计算出来的。对于亏损公 司或微利则无法得到这两个变量。 二、大部分融资人的时间都比较短，缺乏充分的历史数据。也就是说：缺乏一 定数量的经营信息，这使评估时的预测和推断缺乏有说服力的依据。因为投资人通 常是利用过去的数据来估计当前的输入变量，如估计风险系数和每年的营运资本。 即使有的不采用历史数据。在估算未来的增长率时，也总是要把算出来的期望增长 率和过去的数据相比较，看看是否不会太出格。 三、缺乏可比公司。这是因为企业的经营千差万别，一般很难找到行业、技术、 规模、环境及市场都相当类似的可比公司。融资人的产品或商业模式一般具有独创 性和开拓性。而投资人在定价时除了运用历史数据外还常常还要利用可比公司的信 息。如果缺乏这方面的信息则会给评估增加更多的难度。 四、这些融资人有很多都是初创公司或刚进入成长期的目前的增长率非常高， 一些企业在初始阶段可以成千上百倍的增加销售颧，这使利用增长率来对公司进行 评估时非常困难。而且。这些的公司的前途非常不确定，因为影响其发展的因素太 多。 五、收入确认的问题：融资人大多数是高新技术企业，此类企业的产品销售和 服务的特殊性可能导致其帐面收入与实际收入不符或风险增大。最典型的是软件公 司与互联网公司，他们的收入确认问题在会计界引起很大的争论，从而也给评估时 对公司历史的或现有的收入进行确认增加了难度。 2 3 2 风险投资交易定价的中国难题 由于中国的资本市场和风险投资行业发展比较晚，因此，在实践中进行风险投 资交易定价时，除了回面临上面描述的具体问题外，还会遇到如下具有中国特色的 困难： 一、利用经典的各种定价评估模型时，需要利用各项来自成熟资本市场的历史 风险投资交易定价初探 数据而推算或回归得出的各种参数。我国证券市场才发展了1 0 年多一点，资本市 场还处于发展得初级阶段，远远谈不上成熟，显然缺乏相关的数值。比如有研究人 员运用上海股市的数据，经过实证研究表明代表单个股票的系统风险1 3 ”值在中国 证券市场不是很有效“。 二、我国的风险投资发展时间不长，风险瓷本市场还不完善，特别是创业板市 场尚未成立，缺少具有市场公认价值的可比公司。主板市场虽然有一些类似公司， 数量规模有限真正的高新技术企业上市公司很少，且上市公司中的股份结构分流 通股和菲流通股，与国外资本市场中公司股份全部是流通股有很大的差别，所以要 进行全面的比较，条件还不成熟。 三、我国目前的证券市场还不是有效市场，因此，依靠成熟的资本市场的数据 为估价模型提供各种变量数值的国外遁彳亍做法在我国很难实行。首先，证券市场的 市盈率偏高，泡沫成分比较大，长期而言难以维持在这么高的水平，所以根据我国 证券市场的市盈率对融资人价值进行估价会高估公司价值，投资人可能难以实现高 收益。其次，我国国债结构有缺陷，以长债为主，无风险利率比较难以确定。第三， 我国上市公司实行现金分配红利的很少，因此，难以以股利的回报来确定公司的价 值。最后，我国的证券市场还不是一个理性投资的市场股价操纵和上市公司的利 润操纵的味道很浓。 四、利用国外的数据对国内公司迸行比较会产生比较大的偏差。因为中国的实 际情况与国外有很大的差别，而中国公司能在海外上市的可能性毕竟很小。 五、国外的许多创业家是有丰富的经营管理经验的人才，并且管理团队比较健 全或比较容易完善；中国比较缺乏各种经营管理人才，扔创企业的领导人大多没有 经营管理的经验，或者是单纯的技术人才，或者没有接触过现代先进的管理思想。 因此，风险投资投入之后，风险相对较大。企业缺乏合适的管理团队使企业发展的 不确定性增加，增加了评估的难度。 六、中国缺乏成熟的风险投资家。风险投资并不是科技加资金的简单组合，而 是一个涵盖了金融，管理，科技发展和市场的有机综合性工程，要对各种因素进行 综合的考虑。并根据实际情况进行谨慎的刿断。所以，风险投资家应是具有专业训 练和综合素质的人才他应熟悉项目投资特有的分析和投资模式，能够进行财务分 析，投资可行性分析，建立金融模型，并对金融市场和各种金融工具的运用有了 解。在金融界有广泛的关系网络；同时，风险投资家在企业战略发展，经营管理， 市场拓展。财务管理方面应有丰富经验，并尤其擅长管理和运作成长型的企业，懂 得如何在缺乏各种战略资源的情况下发展企业；而且，对投资策略中确定的某一产 业或技术领域有深刻认识，了解产业和科技的发展状况并对国际及中国科技产业 1 2 风险投资交易定价初探 的未来发展有远见。风险投资人才的缺乏使国内对风险投资的研究造成不利的影 响，也使国内风险投资机构缺乏熟悉各种评估方法的人爿，从而影响对融资人的价 值评估。 风险投资交易定价初探 3 风险投资交易定价方法的选择分析 3 1 定价基础：对融资入的定性分析 风险投资交易定价是风险投资操作流程中一个重要环节。但在进行风险投资 时，风险投资家为作出投资决定所做的各个步骤并不是并行的。为了减少信息不对 称性，风险投资家一般会严格按照操作流程，对融资人进行详尽的考察、评估。一 般情况下，风险投资在每一个阶段的工作都会对融资人产生一些基本的评价。只有 在该阶段产生的评价可以令风险投资家相信该融资人有投资价值时，才会接着进行 随后的步骤。因此，迸行风险投资交易定价的基础是对融资人进行客观的评估。在 评估一个项目的价值时，风险投资家要面临许多无法量化的因素，也大大增加了交 易定价的不确定性。因此评估一个项目的价值必须把定量方法和定性方法结合起 来。从理论上讲，定量的方法必须建立在定性分析的基础之上。 风险投资中的定性分析，主要是风险投资家对融资入的各方面情况进行分析， 从而对融资人作出一个基本的判断。在定性分析过程中还需要对搜集各种相关资 料，以减少信息不对称，同时也作为定量分析的基础。 每家投资人由于自身的投资理念和投资战略的不同，对融资人的定性分析的侧 重点可能有所区别，但一般都会包括行业分析、公司现状和发展前景分析两个方蕊。 一、行业分析包括融资人的行业现状及未行业来发展前景的分析。风险投资家 认为，公司所处行业的前景和行业平均利润率将决定其发展的水平。因此，在分析 和评估一家公司的盈利能力对，风险投资家会莒先评估公司正参与竞争的行业现在 盈利能力及未来潜在盈利能力。从美国的n a s d a q 市场上市公司行业分布来看，电 子通讯、计算机软硬件和生物医药等行业成为最具投资价值的领域。 二、融资人现状及发展前景分析 首先是分析公司在同行业中的地位，主要包括以下几个方面的分析：市场竞争 情况、是否在所处行业具有较为突出的地位；公司主要产品的市场占有率及占有增 减趋势，主要产品目标市场规模；产品科技含量是否具有较高水平、生产技术是否 处于国内领先；企业所处行业是否为高进入门槛。公司主要产品技术水平分析主 要包括主要产品的技术水平、领先程度、进入壁垒、设备先进水平、技术创新能力、 研究开发能力等。公司的财务状况分析，一般采用各种分析方法对公司的盈利能力、 股票含金置、偿债能力和资产管理能力等各个方面进行分析横向和纵向的比较分 析。 其次是分析公司的发展潜力。一般包括以下几个方面：对企业投资项目的判 4 风险投资交易定价初探 断，j 下在开发或即将问世的新产品( 业务) 的投产情况及市场前景：是否具有鲜明 的主业，企业的主要产品、技术或业务是否属于新兴行业或朝阳行业：企业本身是 否具有持续的创新能力：主营业务、主导产品、拟投资项目是否有足够的市场容量； 公司的经营模式或商业模式是否以市场为导向等等。 第三是分析公司管理层的能力。风险投资家认为在一些高科技企业和具有较大 发展潜力的中小企业中，其管理层将起到一个决定性的作用，其主要管理人员和技 术人员的能力和专业水平将会决定该企业的前途和命运。因此，风险投资家会考察 主要技术人员和管理人员的背景材料；企业家的管理经验、商业意识、人格魅力； 管理层的团队结构、整体素质和团队合作情况。 最后是分析公司的技术创新能力和资源储备能力，因为公司的技术创新和技术 储备的能力将决定其在今后发展进程中的竞争能力，将影响到公司在市场上的份 额。 风险投资家在对融资人进行定性分析的基础之上，相信该项目是一个前景不 错、值得投资的对象时，风险投资家才会跟企业家进行合同的谈判和交易的设计， 这时，就设计到了对风险投资的交易定价，风险投资家一般会采用某种定量分析的 方法对企业价值进行评估，这些定量分析的方法一般是我们常说的定价模型或定 价方法。 3 2 几种典型的投资交易定价方法及其不足 总体而言，目前使用的估价方法一般有如下几种：相对估价法、贴现法、成本 法及期权估价法。其中成本法在投资当中较少应用。下面我们将介绍在投资实践中 几种典型的估价方法，并指出其在风险投资定价实践中的不足之处。 3 2 1 市盈率法 市盈率方法属于相对估价方法的一种。市盈率模型属于收益和资产估值模型。 简单的说，市盈率( p e ) 就是股票价格对会计收益的倍数。在使用市盈率的时候 一般采用两种定义，即历史的市场市盈率和未来的市盈率。历史的市盈率是现实每 股价格与最近年度收益之比，而未来的市盈率是现实每股价格与未来会计收益的比 值。运用市盈率模型对被投资对象进行估值，则是在预测被投资对象未来收益的基 础上，根据一定的市盈率来确定被投资企业的市值，从而确定风险投资家投资一定 的金额所占的股权比例。利用市盈率模型进行估值的步骤主要有：首先是核查企业 最近几年的业绩并在现有基础及一定经营假设的基础上预测其未来业绩，然后参 照一个标准的市盈率并根据被投资对象存在的风险因素确定投资所能接受的市盈 率，最后在赢利预测和确定市盈率的基础上确定被投资对象的价值。标准的市盈率 风险投资交易定价韧探 一般是股票市场上与被投资企业有可比性的企业的市盈率或是所在行业的平均市 盈率。 市盈率模式的理论意义是指投资者按照可预期并稳定的年均每股盈利，需要多 少年才能收回其对公司的投资。对于评估人来说，使用市盈率可以避免对公司风险、 增长率和红利支付率等作出明确的假设，同时反映市场中投资者对公司的看法。因 此，简单明了的市盈率定价模型是国际金融市场非常流行的一种定价模式，更是目 前中国企业初次发行和增发都唯一地使用的定价模式。 然而。市盈率定价模式的适用条件足，被投资公司的既往业绩具有一定的稳定 性或者一定的趋势性，其可预期未来的年均盈利稳定，公司派息政策具持续性。另 外，可以在当前的证券市场中找到无论是行业、主营业务、资产结构、基本财务指 标等与目标公司都具有可比性的公司。 而对于国内风险投资来说，市盈率方法并不是一种恰当的方法。首先，风险投 资的投资对象一般都是一些初创企业，经营历史都不是很长因此，并没有充分的 历史财务数据或稳定的财务增长记录，而且，在企业创业初期的前几年，企业的财 务状况可能都是亏损，因此，很难用市盈率去简单估计公