（技术经济及管理专业论文）基于实物期权理论的不确定性投资决策研究.pdf

中南大学硕士学位论文摘要 摘要 本文就关于在不确定环境下的实物投资决策的问题运用了一种 另一视角的新的理论和实施方法。根据目前投资项目的一些不确定性 及其带来的一些期权特性，本文用实物期权的理论方法对传统评价决 策理论和方法忽略了的投资的不可逆性、不确定性、可延迟性等因素 进行了分析，提出了改进意见，并用实物期权的定价模型和思维对项 目进行估价和对投资的灵活性进行管理。 本文采用实物期权的理论框架，对项目的不确定性特性进行分 析，识别其中的期权，并移植了金融期权的定价模型对实物期权进行 定价，考虑到金融期权和实物期权的不同，在参数选取上也就做了些 区别。本文讨论了传统投资评价和实物期权理论的适用范围和优缺 点，重点论述了实物期权的应用框架的建立和情景分析与实物期权结 合决策的应用。本文的主要工作有以下几点：1 、提出了可操作性较 强的实物期权应用框架及操作步骤，降低了实物期权在实际中的应用 难度。2 、对定价模型进行了比较分析。在不同的情况下，如何选择 不同的定价模型进行评估。3 、将情景分析与实物期权结合起来对未 来的不确定性进行更加全面和系统地分析，最后决策者根据具体情景 来进行投资项目的分析和管理决策。4 、对印度b n s l 公司的3 g 项目 进行了实物期权框架下的投资分析，介绍实物期权的具体使用步骤。 关键词：不确定性投资，实物期权，期权定价，情景分析，决策 中南大学硕士学位论文 a b s t r a c t t or e s o l v et h ei s s u eo f e q u i t y i n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n c i r c u m s t a n c e s ，t h i st h e s i sp r o v i d e st h er e l e v a n tt h e o r i e sa n da p p r o a c h e s f r o mad i f f e r e n tp e r s p e c t i v e a c c o r d i n gt ot h eu n c e r t a i n t i e si n v o l v e di n t h ec u r r e n ti n v e s t m e n tp r o j e c t sa n dt h ep e r t a i n i n gc h a r a c t e r i s t i c so fr e a l o p t i o n s ，b yu s i n gt h et h e o r e t i c a lm e t h o do fr e a lo p t i o nu n d e rn e w f r a m e w o r k , t h et h e s i sa n a l y s e st h ef a c t o r su s u a l l yn e g l e c t e db y t r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm e t h o d s ，i n c l u d i n gt h ei r r e v e r s i b i l i t y , u n c e r t a i n t y a n dd e f e r a b i l i t yo ft h ei n v e s t m e n t f u r t h e r m o r e ，t h er e c o m m e n d a t i o n s w i t hr e g a r dt ot h ea n a l y s i sa b o v ea r ea l s op r o v i d e d i no r d e rt oe n s u r e t h eu n c e r t a i n t i e st ob e c o m ei n v e s t o r s o p p o r t u n i t i e sr a t h e rt h a nr i s k s ，t h e m o d e lo f r e a lo p t i o ni su s e dt ov a l u et h ep r o j e c ta n dm a n a g et h em o b i l i t y o f t h ei n v e s t m e n t i n i t i a l l y , t h i st h e s i si n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n dt h e o b j e c t s s u b s e q u e n t l y , i tr e v e a l st h ed e v e l o p m e n to f t h ep r a c t i c eo fr e a l o p t i o na p p l y i n gt ot h ei n v e s t m e n td e c i s i o na sw e l la st h ed o m e s t i ca n d o v e r s e a ss t a t u so fr e s e a r c hi nr e l a t i o n t ot h i si s s u e a f t e rt h a t , t h e t r a d i t i o n a la p p r o a c ho fi n v e s t m e n td e c i s i o nt o g e t h e rw i t ht h el i m i t a t i o n o ft h ea p p l i c a t i o no ft h ei m p r o v e dm e t h o di sa n a l y z e d e v e n t u a l l y , t h e t h e o r e t i c a lf r a m e w o r ko fr e a l o p t i o n i s d e r i v e d ，d i s c u s s i n g t h e u n c e r t a i n t yo ft h ei n v e s t m e n l i d e n t i f y i n gt h er e a lo p t i o n s ，a n dv a l u i n g t h er e a lo p t i o nb ya p p l y i n gt h ep r i c i n gm o d e lo ft h ef i n a n c i a lr e a l o p t i o n s d u et ot h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h ef i n a n c i a lr e a lo p t i o n sa n dr e a l 中南大学硕士学位论文 a b s t r a c t o p t i o n s ，t h es e l e c t i o no ft h ep a r a m e t e r si sa d j u s t e dt oac e r t a i ne x t e n t t h i sr e p o r td i s t i n g u i s h e st h ea p p l i c a t i o nd i m e n s i o na sw e l la st h em e r i t s a n dd r a w b a c k so ft h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n te v a l u a t i o na n dr e a lo p t i o n e v a l u a t i o n t h ef o c u si sp l a c e do nt h ee s t a b l i s h m e n to ft h ea p p l i c a b l e f r a m e w o r ko f r e a lo p t i o n sa n dt h ec o n s o l i d a t i o no f s c e n a r i oa n a l y s i sa n d r e a lo p t i o n s t h em a j o rs t e p sa r ed e v e l o p e da sf o l l o w s ： 1 i ti n d i c a t e st h ef e a s i b l ea p p l i c a b l ef r a m e w o r ko fr e a lo p t i o n sa n d d e c r e a s e st h ed i f f i c u l t yo f t h ea p p l i c a t i o no f r e a lo p t i o n si nr e a ll i f e 2 t h ep r i c i n gm o d e li sa n a l y z e db yc o m p a r i s o n u n d e rt h ec o m p l e x c i r c u m s t a n c e ，i th a sb e e na n a l y z e dt h a th o wt oa d o p tt h e s em e t h o d st o o v e r c o m et h ei s s u e so c c u r r i n gi n d i f f e r e n t s i t u a t i o n s ，i n c l u d i n gt h e u n a v a i l a b i l i t yo ft h es o l u t i o n si ns o m es i t u a t i o n sa n dt h ef l u c t u a t i o n p r o b a b i l i t yd e t e r m i n e db yb i n o m i a lt r e e 3 a d o p t i n gt h ec o m b i n a t i o no fs c e n a r i oa n a l y s i sa n dr e a lo p t i o n st o f o r e c a s tt h e l i k e l y f u t u r es c e n a r i o sa n dt h er o u t ed e p e n d e n c yo f s c e n a r i o s s u b s e q u e n t l y , t h ei n v e s t o r sw i l lu n d e r t a k ea n a l y s i so f t h er e a l o p t i o n sa n dm a n a g e m e n ts t r a t e g yb a s e do i lt h es p e c i f i cs c e n a r i o s 4 c a s er e s e a r c h u s i n gs c e n a r i oa n a l y s i sa n dr e a lo p t i o nt oe v a l u a t et h e t e c h n o l o g yu p g r a d eo fi n d i a nb n s lc o m p a n yu n d e rt h ef r a m e w o r ko f r e a lo p t i o n s k e yw o r d s ：u n c e r t a i n t yi n v e s t m e n t ，r e a lo p t i o n s ，o p t i o np r i c i n g ， s c e n a r i oa n a l y s i s ，d e c i s i o n - m a k i n g i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：薹空毡日期：丝年且月丝日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：j 垒敦导师签名鳖日期：丝! 年! ! 月三旦日 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 随着我国经济体制改革的不断深化，市场作为社会资源的主要配置方式的 地位得到了加强。然而我们生活在这样一个市场化的世界里，不确定性越来越 成为我们要面对的问题。大量存在的随机变量和非随机变量组合成的不确定性 变量，并且经济变量会随时根据市场情况发生实时变化，市场经济使经济变量 的不确定性特征更加的明显。资本投资的风险和不确定性也大大增加，由于投 资决策失误所产生的后果也越来越严重，这就对资本投资决策分析提出了更高 的要求。制定战略投资决策的管理者也开始意识到他们将会因为不确定性而付 出一定的代价，为了提高投资的决策水平、有效化解风险，投资的决策主体应 该加强对不确定性的把握和对不确定性所带来的风险的认识。传统的决策分析 总是假定人们会把不确定性与损失联系在一起，并且企图加以回避，这种观念 在我们的传统的文化中显得更加的突出。随着高科技的发展，知识经济时代的 到来，那些不善于利用且一味回避不确定性的组织将被竞争对手击败，被历史 所淘汰。 在任何一项实物投资决策中，管理者都追求未来有可观的利润收益，然而 正像投资于股票期权所获得的价值取决于其标的物未来的不确定性状态一样， 很多实物投资的价值也取决于某个实物未来的不确定性状态。由于这些未来的 不确定性，管理者的期望并不能一定实现而在现实中，管理决策者在进行这 类投资决策时具有不少选择余地，比如延缓决策直到有新的、有利的信息出现； 可以先小规模投资，等市场情况变好，再扩大规模；可以在出现不利情况的时 候放弃进一步追加投资等等，也就是管理者所拥有的这些选择权就是对实物的 期权，与金融期权有很多相似性，于是实物期权作为一种崭新的投资决策评价 方法蓬勃发展起来。 1 2 文献综述 中南大学硕士学位论文第一章绪论 有关实物期权的研究文献最早始于西方，且种类数量繁多，限于篇幅，本 文这里仅列举其中的有代表性的一部分，并按照文章内容及发表时间和与按研 究方向分两个层面做以下归纳。 2 1 国外研究文献综述 实物期权理论的产生和完善是从对传统的投资决策评价方法的批判中开始 的。m y e r s i l 】( 1 9 7 7 ) 首先提出了实物期权( r e a lo p t i o n ) 的概念，他指出：当 投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资价值。他最 先提出来将期权定价理论应用到r & d 项目价值评估上，他认为，研发的价值 几乎就是期权的价值，因此，用传统的评价工具如n p v 法来评估研发项目将 导致战略错误。m y e r s 认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价 技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源 投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这 个领域。 从文章发表时间上来看，早期的研究可追溯到上世纪5 0 年代，就有人指出 传统投资决策的d c f 评价方法会低估投资机会的实际价值，如d e a n 和后来的 h e r t z ，m a g e e ，h e r t z 与m a g e e ，h a y e s 与a b e m a t h y 等人都提议应用模拟方法 及决策树分析法来考虑管理弹性的价值，以避免采用错误的评价技术，并指出在 公司投资决策实务上普遍误用d c f 法的问题。 b l a c k & s c h o l c s 2 1 ( 1 9 7 3 ) 取得了在期权定价上的一个重大的突破，推导出 基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的微分方程，他们运用该 方程推导出股票的欧式看涨期权和看跌期权的价值。m e r t o n t 3 j ( 1 9 7 3 ) 证明了 b l a c k - - s c h o l e s 模型中一处关键假设，并多方面发展了b l a c k - s c h o l e s 模型( 本 文如无特殊说明，也简称b s 模型) 为此s c h o l e s 和m e r t o n 在1 9 9 7 年获得了 诺贝尔经济奖，以奖励他们和f i s c h e rb l a c k ( 于1 9 9 5 年逝世) 在确定衍生证券 价值方法方面的贡献，也就是关于期权定价的著名的b l a e k - - s h o l e s 公式。 j o n a t h a n 4 ( 2 0 0 3 ) 从不可逆和不确定性的角度考虑投资的进入决策，从公 司和行业的层面分析了不可逆和不确定的交互影响，并给出实证经验。 t r i g e o r g i s & m a i i s o n l 5 j ( 1 9 8 7 ) 指出，在传统之n p v 或d c f 法中是事前 对未来的现金流量做估计并假设为不变或者为静态的。因此无法衡量未来当不 确定因素存在时，而采取修改或推迟决策而带来的管理弹性。所以就不确定性 环境下的投资分析而言，以n p v 法评估投资方案可能会得到一个有偏差的结 果。 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 m i l l c l l 6 l ( 2 0 0 3 ) 指出在不确定性条件下，实物期权理论能够很好的解决以 往传统方法无法解决的问题，对于不确定性投资决策是从理论和实践层面上都 是很好的解决方案。 d i d 7 】( 2 0 0 4 ) 探讨石油的勘探和生产投资决策的评价，将采矿权的评价以 p a d d o c k ，s i e g e l ，s m i t h 提出的复合期权的方式来建构评价模型，并与传统d c f 评估法加以对比，对其特点及优劣进行了比较。也对石油生产的扩张期权进行 了讨论。 s h a r p 嗍( 1 9 9 1 ) 认为期权定价法对于高风险投资的评价较d c f 法好，并 建议不要使用b s 模型来计算价值和做结构上的建议。先用一般d c f 法计算 n p v 再用期权理论以三个步骤来估计附加价值： ( 1 )确认潜在期权并加以分类。 ( 2 ) 分析环境的不确定性在期权可能被执行下的情况。 ( 3 ) 估计价值的总和。 p i n d y c k & d i x i t l 9 ( 1 9 9 5 ) 认为传统投资决策准则假定投资决策必须在特定 时间点上进行，这样会导致产生很高的机会成本，而且忽视了选择延迟决策方 式所创造的价值，使得企业暴露在极高的风险下，导致净现值计算错误，进而 使整个投资决策产生错误。而事实上，投资项目可以等待更多的信息出现后， 再进行投资决策。 t r i g e o r g i s 【l 哪( 1 9 9 6 ) 认为传统评价理论已经与真实世界的现实面出现了差 异，d c f 法无法把握住管理者对于未预期的变化所做出回应的决策弹性，所以 公司的决策阶层通常会将营运策略的管理弹性视为价值的增加，主动地将其加 入到传统评价模式所估算得出的结果中 m a c m i l l a n ! ”】( 2 0 0 6 ) 运用实物期权和n p v 结合的方法对高风险的高科技 投资项目进行了分析，以此来发现项目潜在的价值，并且控制高风险可能带来 的巨大损失。 s m i t 【1 2 1 ( 2 0 0 6 ) 将该博弈和实物期权融合在一起，分析了采用新技术的企业 之间的博弈，其中同时执行期权( 即投资) 会因为网络效应而给所有企业带来正 效应。在这种情况下，与消耗战形成鲜明的对比，同时投资对博弈双方都是优 势策略。 1 2 2 国内研究文献综述 国内对不确定性投资项目的研究主要基于以往的现金流贴现法来评估项目 成本，这相当于用确定的方法来解决不确定的问题，这样必然遇到了很多难度。 中南大学硕士学位论文第一章绪论 以后就出现了采用调整贴现率的方法来解决这些存在的不确定性问题，然而实 践证明这些方法同样无法很好的解决不确定性投资项目中潜在的价值评估的问 题。于是实物期权的研究始于九十年代末期开始在国内兴起，张梅琳【1 3 l ( 1 9 9 9 ) 提出了不确定性决策的概念，对不确定性因素进行了分类，并概述不确定性投 资决策的方法。陈小悦、杨潜林【1 4 1 ( 1 9 9 8 ) 首先在实物期权的分析与估值 一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使用离散模型和 连续模型对实物期权进行估值。此后，黄凯【1 5 】( 1 9 9 8 ) 试图将金融期权理论应 用到不确定性投资决策中。 一般性介绍实物期权思想的文献，主要强调实物期权分析相对于n p v 技术 的优越性。综述性文章主要有两篇：于洋，王辉、杜永怡【1 6 j ( 2 0 0 3 ) 总结了国 内对实物期权的研究现状；周立新、尹晓玲【1 7 】( 2 0 0 3 ) 介绍了实物期权的概念、 分类和定价方法，对其基本应用进行说明，最后对实物期权理论和应用研究的动 向进行评析。其他有特色的文章有：张维、程功【1 8 1 ( 2 0 0 1 ) 从信息经济学的视 角解释实物期权的价值；方曙，武振业0 9 1 ( 2 0 0 1 ) 从不确定性、现金流、灵活 性、不可逆性这四个方面比较了实物期权、n p v 、决策树、经济利润、盈利增 长比率等决策工具。 自然资源领域，高科技、风险投资、研究发展以及房地产领域是国内学者 关注重点。黄生权、陈晓红1 2 0 ! ( 2 0 0 6 ) 根据矿业投资项目的投资特征，分析了矿 产品价格和成本的随机性，运用实物期权理论，建立了矿业投资最佳时机决策模 型，运用实例验证了模型的有效性。其他领域的研究比较零散：杨春鹏，伍海华 【2 1 l ( 2 0 0 2 ) 利用b s 模型给专利权进行估值；焦媛嫒，韩文秀，杜军 2 2 1 ( 2 0 0 3 ) 假设木材价格符合几何布朗运动，运用二项式模型确立最优轮伐期；刘兵军、 欧阳令南田】( 2 0 0 3 ) 在实物期权框架内分析了最佳投资时机问题；李洪江、曲 晓飞、冯敬海( 2 0 0 3 ) 针对两阶段投资决策问题，将实物期权思想与概率分析 相结合建立起包括决策柔性价值在内的项目总价值的数学模型；庄新田、黄小 原【2 5 】( 2 0 0 3 ) 提出实物期权投资者和经营者的价值模型，在实物期权经营者隐 匿项目价值信息的条件下。应用极大值原理推导实物期权最优投资和转移价值 的解，把道德风险问题与实物期权结合起来。 从文献分析的对象来看，多数文献分析的实物期权是单阶段期权，或者是 某一种类型的期权，多阶段期权和复合期权的探索还有待进一步深入。已有工 作有：朱东辰，余津津 2 6 1 ( 2 0 0 3 ) 试图运用多阶段复合实物期权模型为风险企业 价值估值；焦嫒媛、韩文秀、杜军1 2 2 ( 2 0 0 3 ) 分析了实物期权之间的相互作用 以及期权的可加性问题。 从模型的应用来看，国内研究主要采用b s 模型和二项式模型。在算法 4 中南大学硕士学位论文第一章绪论 的研究方面，张坚、陶树人鲫( 2 0 0 3 ) 提出了基于遗传算法的实物期权定价模型。 1 3研究思路与框架 1 3 1 研究内容 论文共分六章，其中三、四、五章为论文的主体部分。论文以不确定性投资 项目的评价和决策的实物期权分析方法为主线，首先对传统的投资评价决策方 法进行了评判和改进，引入实物期权概念，并建立应用决策框架，对具体的实 例进行了框架内的分析，比较两种分析方法的不同。从而对实物期权在不确定 性投资决策下的优势和适用性进行了全面的分析，这对我国的一些大中型项目 投资、风险投资等具有高度不确定性的项目提高决策水平和效率具有重要意义。 论文第一章主要说明了论文研究问题的背景、相关论文综述、研究内容、 意义和研究思路和框架。本章提出了全文的基本轮廓，明晰了全篇的行文思路。 第二章回顾了传统投资评价决策方法的发展演进路线，总结了传统方法的 特点和具体理论构成，进而从其投资分析的假设指出传统分析方法的致命缺陷， 这些缺陷正是影响了现在这些不确定性投资分析的关键因素，也许会造成不全 面甚至完全谬误的结论。本章讨论了一般投资决策模型建立的过程，并具体对 长期占据统治地位的现金流贴现分析法( d c f ) 、及后来的决策树分析法，决策 树分析法虽然能部分的解决d c f 的缺陷，但是它对贴现率的依赖，决定了它依 然过于受人的主观影响，有可能高估或低估创业投资的价值。针对这些传统的 评价方法的缺点，国内外学者也提出了很多改进的方法，如约当当量风险调整 后的n p v 法，风险贴现率法，最后在大量研究不确定投资决策的理论中，实物 期权迅速崛起，成为现阶段对不确定投资决策最具生命力的突破性的理论和方 法 阐述了实物期权的内涵和种类，详细的分析了实物期权和金融期权的异同 点，总结了实物资产的特性，把实物资产的投资不确定性分析放在期权的框架 里，这样就能很好的解决以往不能正确评估的管理柔性的价值。实物期权方法 由于具有处理不确定性和评价灵活性的优点，并且不必考虑贴现率问题，因为 使用的波动率参数综合了所有的风险因素，在计算时只需要用无风险利率。因 此，实物期权对不确定性投资项目进行评估，将大大提高准确度，这就是实物 期权的意义。 第三章主要讨论了实物期权的定价模型，模型来源于金融期权的定价模型， 中南大学硕士学位论文第一章绪论 主要有b s 模型、二项式模型和数值模拟的蒙特卡罗模拟，在金融期权中， 这几种方法各自有各自的优势，但是也有其不足的地方。此后，本文尝试建立 了简洁易用实物期权的建模方法和应用框架，试图解决目前存在企业界的对实 物期权了解不深入，畏惧复杂的数学模型，无法正确应用到企业现实的投资决 策中的问题。 第四章主要针对不确定性的特征运用情景分析方法来辅助实物期权理论更 好的分析投资项目的未来变化情况，从而为决策提供充分依据的和易于操作方 法。在运用中加入情景分析后，更加能够明确不确定性的几种可能性和发展趋 势，这样就能适时的采用实物期权来管理和为这种不确定性来定价，做出的决 策也就更加具有可操作性和可读性。本章后半部分就集中讨论了实物期权相对 于金融期权的复杂性，其在不确定性投资决策的优势及适应性分析，本文还扩 展了实物期权法并与其他评价方法相结合，为更加准确的评价和把握不确定性 的价值提出了自己的一些看法。 第五章主要进行的是对无线通信3 g 项目实例进行实物期权分析，主要针对 的是一些不确定性较强的行业，如自然矿产投资和大中型工程投资【2 8 】等。本文 对实例中的期权特性进行发掘，然后建立模型对其定价，然后综合各项指标， 得到一个具体的投资步骤和额度计划。这些过程往往和传统的评价方法的结果 截然不同，这也正是管理柔性价值在实物期权中的体现。 最后是全文的总结和对将来实物期权的研究重点的展望。 1 3 2 研究意义 我国2 0 0 6 年上半年，全社会固定资产投资规模达到4 2 3 7 1 4 5 亿元，同比增 长2 9 8 ；城镇固定资产投资规模达到3 6 3 6 8 3 5 亿元，同比增长3 1 - 3 。城镇 投资达到5 年以来的第二个高峰。投资规模的大幅度增长，其中也蕴含着的巨 大风险也不可不引起重视，这就要求我国学界和业界对实物投资的不确定性风 险进行有效的评估和管理。在现代决策理论与方法中，除了贝耶斯决策理论具 有一个相对完整的理论体系外，其他有关不确定性决策理论均未形成独自的理 论体系，然而，贝耶斯理论又是建立在一定概率分布假定的基础上，显然在通 常情况下，概率分布已知的假定离现实经济状况相差太远，这极大的限制了该 理论的实际应用能力【2 9 】。对于实物资产的投资评价决策理论传统上有d c f 法， d t a 等方法，作为2 0 世纪资产评估的基础理论的现金流贴现理论起源于i r v i n g f i s h e r 的资本价值理论【3 0 】，这对以后的投资评价领域产生了不可估量的深远影 响，并占据着投资评价理论的主导方法的地位。然而随后的研究表明，很多情 况下，d c f 方法并不能完美的解决一些投资评价和决策问题，有着不可规避的 6 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 缺陷，根源在于其对投资的一些隐性假设。虽然研究学者对此方法进行了不懈 的改进，也发展出一些基于d c f 方法的改进评价理论，但是依然无法解决困扰 大家关于实物投资灵活性问题。 近年来，由于企业外部环境的复杂性和不确定性的增大，引起实物资产投 资的未来收益的不确定性增大，同时由于专用实物资产投资具有不可逆性的特 征，导致专用实物资产投资的风险性加大以及传统投资估价方法的有效性减弱， h u g hc o u r t n e y 3 1 j ( 1 9 9 7 ) 在哈佛商业评论撰文指出“许多企业患了专用实物资产 投资决策瘫痪症，他们避免就有关产品、市场及应开发技术的战略投资进行决 策，而是代之以关注企业再造( b p r ) 、质量管理( q m ) 、企业资源计划( 0 j i 或 内部管理控制( 认c ) 等。这些通用的计划或管理模式虽然重要，却不能代替专用 实物资产投资”。此外，近年来国内许多企业运用传统投资估价方法编制的“可 行性报告”己经流于形式，目的是通过传统投资估价方法将“可行性报告”转 化为“可批性报告”，对于实物资产投资的不确定性往往采取回避态度，而不是 采用积极的管理去把握风险的价值，却在实际决策时往往仅凭经验和自觉行为。 本论文的目的就是要克服传统投资估价理论与实施方法的缺陷，为我国的 管理者提供一个价值和决策制定的工具，这些工具反映出良好的项目管理效果， 同时确保这些决策能实现企业战略的最大化市场价值。实物期权方法是一种思 维方式，是金融和产品市场在变化的表现之一。这些变化都要求管理着通过管 理不确定性环境下的战略投资来创造价值。 1 3 3 研究思路和方法 实物期权方法现阶段在国外是一个很热门的研究领域，国内的研究刚刚起 步，还处于中国化的过程之中。对实物期权的研究由于涉及到了期权领域，所 以不仅需要对传统的投资理论方法有一定的了解，还需要综合运用金融学、技 术经济学、数量经济学、财务管理学、博弈论等等。这是一个多层次多学科交 叉的研究领域，本文采用了理论研究和实例分析研究的相结合的方法，文献阅 读与座谈调研的手段对该问题做了大量了定性和定量的研究工作，具体研究方 法有如下几个方面： ( 1 ) 理论研究 因为实物期权领域的研究还处于初级的高速发展阶段，国内外对其理论研 究也必然呈现百花争鸣的局面。本文试图在一个理论结合实际的框架下，对理 论进行了充分的分析。从众多研究者的观点中提炼出较为成熟和完善的观点， 作为全文的理论基础本文对实物期权的概念，种类，应用框架的构建进行全 7 中南大学硕士学位论文第一章绪论 面的阐述，并从金融期权的定价模型推广扩展到了实物期权的定价模型。 在理论研究中，运用了大量的数理分析方法，主要有概率统计理论，偏微 分理论以及一些数值模拟分析理论( 如蒙特卡罗模拟) ，在描述实物资产将来价 值运动还使用了随机过程等等。 ( 2 ) 框架模型建立 在实物期权框架的建立上按照识别期权、定价期权、检查结果和回顾调整 管理方式的步骤对不确定性投资的实物期权性质展开了讨论，并且运用数学模 型对其价值进行了测算，从而使得以后的决策研究有数可依。有的简易数学工 具或软件包可以直接运用，这就大大降低了实物期权理论运用到实际中的门槛。 ( 3 ) 实例研究 本文的另外一个重点也就是针对不确定性投资项目在实物期权理论框架下 的投资决策分析，丰富了评价的方法，提高了对于不确定性的管理，把理论知 识推广到应用层面。一方面检验了理论和模型的可行性和适用性，另一方面， 通过实例研究方法，深入分析了不确定性投资决策的具体特点和操作流程，从 中归纳出了相对应的实践模式和对策建议，提高了实物期权理论的可操作性。 全文的研究路线框架如下； 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 图1 1 ：研究路线框架图 9 中南大学硕士论文第二章不确定性投资项目决策理论演进研究 第二章不确定性投资项目决策理论演进研究 2 1 不确定性投资评价决策理论的发展过程与现状 一般来说，对于投资项目的评价方法主要分为三种，第一，现金流贴现法 ( d i s c o u n tc a s hf l o w ) ，这是把现有资产将来产生的现金流贴现到现在的一种方 法；第二，相对估值法( r e l a t i v ev a l u a t i o n ) ，通过对与被评估资产可比较的其他 资产的收益，现金流，账面价值或销量等一些常用的变量分析，来与现在的资 产进行定价。第三，或有要求权评估法( c o n t i n g e n tc l a i mv a l u a t i o n ) ，也就是衍 生资产评价法，它运用期权的定价模型去衡量那些具有期权特征的待投资的资 产的价值嘲。本文的重点也就是将此方法从金融领域移植运用到实物资产领域。 一些或有所有权投资的资产是金融资产如股票期权，债权期权等，有些所有权 投资的资产是基于实物资产项目的，如矿产开发、工程项目、r & d 等，这在后 来统称为实物期权。 现在使用最广的项目评价方法是现金流贴现法，然而它却有着无法回避的 缺点，本章将介绍现金流贴现法、风险调整的n p v 法和决策树分析法，并对它 们的在评价决策中优势和劣势都做详细的分析。在此之后，d c f 方法在几方面 作了修正和完善：( 1 ) 利用资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ， c a p m ) 和加权平均资本成本方法( w e i g h t e d a v e r a g ec o s t o f c a p i t a l ，w a c c ) 估计贴现率；( 2 ) 利用决策树分析或情景分析在d c f 基础上增加灵活性价值。 ( 3 ) 加入风险调整的n p v 分析。所有这些改进最终促成了实物期权分析法 ( r o a ) 的形成，并且这一方法还在继续完善。投资项目价值评估技术从d c f 方法到r o v 方法的演进过程如图所示： 1 0 中南大学硕士论文第二章不确定性投资项目决策理论演进研究 财务理论的发晨 决策分析技术的发展 图2 1 ：投资项目评价技术演进图 资料来源it i m a k i n e n ( 2 0 0 3 ) ：v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ta n dr e a lo p t i o n 2 1 1 传统的贴现现金流法( d c f ) 最早关于投资项目价值评估的理论是2 0 世纪3 0 至5 0 年代提出的现金流贴 现理论。作为上述另外两种投资评价决策理论建立的基础，为了更好的理解其 它的投资评价决策方法，我们必须从i ) c f 法开始，只有我们全面理解了o c f 法 的基本理论就可以准确的运用其他的基于i ) c f 法的投资评价决策方法。现金流 贴现理论起源于u v m gf i s h e r 的资本价值理论，在其1 9 0 6 年的专著资本与收 入的性质中，f i s h e r 完整地论述了收入与资本的关系及价值等相关问题，提 出了资本的价值实质上就是未来收入的贴现值，也就是说未来收入的资本化。 1 9 3 0 年，f i s h e r 对其观点进一步综合发展，从而创造了d c f 方法。这一理论为 2 0 世纪资产评估理论奠定了基础。然而，f i s h e r 的d c f 模型中，未来收益现金 流是确定的，而且应当采用何种资本化贴现率也不是很明确。针对这些缺点， f r a n c om o d i g l i a n i 和m e r t o nm i l l e r 在2 0 是世纪5 0 年代及6 0 年代初所著的一系 列论文中嘲，他们提出未来收益现金流不再是确定的，改变了f i s h e r 模型始终 把企业视为一项投资的假设，并考虑了税收对企业价值的影响，从而更加真实 地反映了企业营运情况。另外，m m 理论对企业价值评估的资本化率，即企业 资本的加权平均成本进行了正确的定义及论述。第一个系统阐述现金流贴现法 的人是j 0 h nb u r rw i l l i a m s ，他在1 9 3 8 年写了一本书：( t h et h e o r yo f l n v e s t m e n t v a l u e ) ( 投资价值理论) 文章发表在市场崩溃1 9 2 9 年以后，并且在由s e c 要求在审计和公布会计信息之前。所以，可以理解在经济危机过后，投资者对 于报告的收益以及现金价值的衡量方法变得非常谨慎咖。至此，收益现值法确 立了它完整的理论框架。d c f 模型提出后，美国经济学家a l f r e dr a p p a p o r t 和 中南大学硕士论文第二章不确定性投资项目决策理论演进研究 m s t e m 及g b s t e w a r t 为其推广做了许多的工作。其中r a p p a p o r t 提出了应用计 算机程序进行d c f 估值的模型。 d c f 模型是将企业内部的各不相同的单项资本作为统一的不可分割的要素 整体进行评估，它不是各单项资产的简单加总，而是企业正常经营条件下的资 本化价格。其评估具有整体性特点，即评估价值中很难分辨出企业各类单项资 产的价值。利用现金流量贴现模型确定企业投资价值必须确定三个参数： ( 1 ) 确定投资者利益为何种形式的现金流量； ( 2 ) 确定现金流量的流入模式，即确定企业的增长生命周期； ( 3 ) 确定相应的贴现率。 它的最大优点是适用面广，即可评估上市公司也可评估非上市公司，而不 必选择可比公司。在2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代，现金和实物资产的价值与公司 总价值的关系变得越来越疏远，公司价值更多地取决于公司股票在证券市场的 表现。有人估计，现在有形资产还不足公司总资产的五分之一，无形资产， 如客户关系、专利权、独有的商业模型、商业渠道等等已占据高达其余五分之 四的份量。但是d c f 方法的重要地位不可动摇。 d c f 法的根基是现值原理，也就是说任何资产的价值是此资产将来预期产 生的现金流的现值。计算公式如下； pv t=n v 一厶 f = 1 c f ! ( 1 + ，) 公式2 一 疗：资产的生命周期 c f t ：t 时刻的现金流 r ：贴现率 因为现金流将不断改变，作为投资决策者来说不但要看资产将来的期望收 益的现值如何，也要看为此投入的资本如何，这样收益抵消掉成本，最后得到 的价值才是作为投资决策的标准。n p v 也就是人们运用的最多的参数，它很容 易由上式演变而来： 尸矿=壹器一毛tt=lr 南r 洲z 训二- 一( 1 +) 考乇( 1 +) 7 ”氏、2 2 t ：投资的周期 c f t ：t 时刻现金流收入 i t ：t 时刻现金流出 r ：贴现率 r ；投资成本 构造投资决策的d c f 分析框架分两步：第一步计算投资将会产生的期望现 金流的现值。贴现率由两部分构成资金的时间价值和风险回报。时间价值 1 2 中南大学硕士论文 第二章不确定性投资项目决策理论演进研究 是名义上的无风险回报，而风险回报是隐含于投资机会的风险补偿。第二步是 计算投资费用的现值。最后计算两者的差就是投资的净现值。若净现值为正， 就进行投资，若净现值为负，则放弃投资。 d c f 投资评价方法的应用和缺陷： 现金流贴现法基于将来的预期现金流和贴现率，所以只要提供需要的信息， 这种方法就能很轻易的在那些现金流为正的企业资产的评价中得到很满意的结 果。然而当情况变得复杂一些的时候，我们就发现d c f 法也开始变得困难起来， 以下列出了d c f 处于困境的一些场景，必须对d c f 法进行修正和改进： ( 1 ) 处于困境的企业：一个衰落的企业一般都是负的收益和现金流。预期 将来的某个时刻它可能会有损失，对于这样的企业，要估计它将来的现金流就 比较困难，因为它极有可能在某个时期破产即使这个企业不至于倒闭，d c f 法也只能等待它得现金流转为正值时才能进行，因为由负的现金流将使得被评 估的资产或企业产生负的价值。 ( 2 ) 循环波动型企业：循环波动型企业的收益和现金流与宏观经济状况有 很强的正相关性，即当经济繁荣时，现金流收入增加；经济衰退时，现金流收 入减少。如果用d c f 法来评估这些企业时，预期的现金流通常会被人为的平滑 化，除非研究分析人员愿意承担浩繁复杂的工作对经济走势进行预测。许多循 环波动型企业在经济深度衰退时，与陷入困境的企业具有相似的特点，同样拥 有负的收益和现金流。估计现金流将成为分析人员对复杂的经济波动的预测的 一部分，更加乐观的分析员将得到更加高的评估值，这是无法避免的现实。所 以在使用d c f 法之前必须面对不同分析员对经济状况发展的偏执。 ( 3 ) 不可利用资产的企业；如果一个企业的资产无法利用来盈利，那么也 就无法产生现金流，那么也就无法通过现金流来反映资产的投资价值，比如一 些公共设旌等。那么这些企业的价值就只能从外部获得，然后加入到d c f 法中 去。或者，假设此资产能够被合理的利用，这样也就能对现金流进行预期了。 ( 4 ) 重组中的企业：重组中的企业往往分割售出一些资产，同时又购并一 些资产，并且根据企业和市场状况调整资本结构和股利政策，有些甚至改变他 们的所有结构( 从公开交易变为私有制) 和薪酬管理计划。每一项变化都将使 得预测现金流变得困难重重，并且影响到了企业说面对的风险。对