（工商管理专业论文）沪深300股指期货套期保值及投资组合的实证研究.pdf

论文摘要 证券市场上存在着两种风险，即系统风险和非系统风险，非系统风险可以 通过组合投资分散掉，而系统风险必须要有相应的避险工具才能将其化解，股 指期货j 下是这样一种避险工具。我国股市的一个特点是股指大幅波动，系统风 险大，因此近期股指期货已成为我国证券市场最热门的话题之一。中国会融期 货交易所已经开始为沪深3 0 0 股指期货展开仿真交易，说明我国推出沪深3 0 0 股指期货的时机已基本成熟。 股指期货的一个基本功能是套期保值。而套期保值比率的正确计算是套期 保值功能发挥作用的关键。随着计量经济学开发工具在投资管理模型中的广泛 应用，最小风险套期保值比率的计算有了新的研究和运用。 传统的计算最小风险套期保值比率是用最小方差套期保值模型，但随着时 间序列计量经济学的发展，有些学者发现这种方法容易误估最小风险套期保值 比率。本文对所选的基于沪深3 0 0 的5 0 只样本股的投资组合进行沪深3 0 0 股指 期货套期保值比的模拟实证分析，分别采用最小二乘法、双变量向量自回归模 型法、基于协整关系的误差修正模型法，对它们进行套期保值实证分析，并对 三个模型套期保值的有效性进行了评价。对于基金公司、社保基金、保险基金 等机构投资者，本文对他 f i n 用股指期货进行套期保值的投资活动具有指导意 义。 关键词：股指期货；套期保值比率；误差修正模型 a b s t r a c t t h e r ea r et w ok i n d so f r i s ke x i s t i n go nt h es t o c km a r k e t ，n a m e l ys y s t e m a t i cr i s k a n dn o n s y s t e m a t i cr i s k n o n - s y s t e m a t i cr i s kc a nb ed i s t r a c t e d b yp o r t f o l i o i n v e s t m e n t b u ti tm u s tb er e l e v a n tt o o l st oa v o i ds y s t e m a t i cr i s k o n eo ft h e c h a r a c t e r so fs t o c km a r k e ti no u rc o u n t r yi st h et r e m e n d o u sv o l a t i l i t ya n ds y s t e m i c r i s k , a n dt h es t o c ki n d e xf u t u r ei st h et o o lt oa v o i ds y s t e m a t i cr i s k i ti st i m et o l a u n c ht h ef i r s tf i n a n c i a lf u t u r ep r o d u c t h u s h e n3 0 0i n d e xf u t u r e si nt h ec h i n e s e f u t u r e sm a r k e tw i t ht h es t i m u l a t et r a c t i o nl a u n c h i n gi nt h ec h i n e s ef i n a n c i a l f u t u r e se x c h a n g e “h e d g i n g i so n eo ft h em a i nf u n c t i o n so ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s i ti se s s e n t i a l t ow o r ko u tt h ep r e m i s eh e d g i n gr a t i ot om a k et h eh e d g ef u n c t i o na c t i o ni nt h e s t o c kf u t u r e sm a r k e t w i t ht h ei n c r e a s e du s a g eo fe c o n o m e t r i c sd e v e l o p m e n tt o o l s f o ri n v e s t m e n tm a n a g e m e n tm o d e l ，t h e r ea r es o m en e wr e s e a r c ha n du s a g eo nt h e m i n i m a lr i s kh e d g i n gr a t i o t h et r a d i t i o n a lc a l c u l a t i o nm e t h o do ft h em i n i m a lr i s kh e d g er a t i o ni st ou s e t h em i n i m a lv a r i a n c em o d e l w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft i m e ss e r i e se c o n o m e t r i c s ， s o m es c h o l a r sf i n di ti se a s yt om a k et h ew r o n ge s t i m a t i o nf o rt h em i n i m a lr i s k h e d g i n gr a t i o n t h i si s s u em a k e se m p i r i c a la n a l y s i s f o rt h ef i f t ys t o c k ss h a r e p o r t f o l i oo fh u s h e n3 0 0s h a r e si n d e xf u t u r e s ，a n dt h ep a p e ra d o p t st h em o d e l m e t h o d so fo l s ，b i v a r i a t e v a rm o d e la n de r r o rc o r r e c t i o nm o d e ls e p a r a t e l yt ot a k e t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hf o rh e d g i n gr a t i o f i n a l l yt h e h e d g i n gp e r f o r m a n c ei s e v a l u a t e da n dc o m p a r e se a c ho t h e rb yt h e3m o d e l s t h i sh a sap r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e f o rt h o s eo r g a n i z a t i o n a li n v e s t o r ss u c ha sf u n d sc o m p a n i e s ，s o c i a ls e c u r i t y c o m p a n i e s ，i n s u r a n c ef u n sw h ot a k eh e d g i n ga c t i o nb a s i n go ns t o c ki n d e xf u t u r e s k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；h e d g i n gr a t i o n ；e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人c ：易1 沙协 缈y 年p 月弓7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦f - j ：k 学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： ) 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年 月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 分穆、 1jj 儿 日 名1 签彤 月 人 d 叽 年 声莎 妒 第一章绪论 一、研究的背景 第一章绪论 第一节本文研究的背景和意义 股票价格指数期货( 简称股指期货) 是指以某一股票市场价格指数为交易 标的物的期货，是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定 好的价格进行股价指数交易的一种标准化金融期货合约。股票指数常常定期及 时公开发布，作为市场价格变动的指标，用于检验投资的效果和预测股票市场 的动向。 股票市场始终是一个充满风险的市场，现代证券投资组合理论根据风险性 质的不同，可以将股票价格波动风险分为两类：系统性风险( s y s t e m a t i cr i s k ) 和非系统性风险( u n s y s t e m a t i cr i s k ) 。系统性风险是由宏观因素决定的，作用 时间长，涉及面广，难以通过分散投资的方法加以规避，因此称为不可控风险。 非系统性风险则是针对特定的个别股票而发生的风险，与整个市场无关。马克 维茨( m a r k o w i t z ) 的资产组合理论可以很好规避非系统性风险，但系统性风险 却给数以万计的中国股民及众多的投资机构以沉重的打击，根据股指理论专家 徐国祥教授的测算，中国股市总风险中系统性所占比例达4 0 ，远高出国外发 达国家股市2 5 的平均水平，这极大影响了中国投资者的信心。 我国的股市从2 0 0 1 年6 月1 4 同盘中2 2 4 5 点的高位，下跌至2 0 0 3 年1 月 3 目的1 3 1 2 点，跌幅高达4 1 5 6 ，之后又从2 0 0 7 年1 0 月1 6 同的盘中6 1 2 4 点的最高位，下跌至2 0 0 8 年9 月1 8r 盘中1 8 0 2 点，跌幅更高达7 1 w ，牛市 成果被吞噬殆尽，大批中小散户特别是2 0 0 7 年以后入市的股民更是损失惨重。 与发达国家和地区的股票市场相比，一个主要的问题就是我国股票市场仅有现 货交易，还没有开展期货交易来规避现货市场的风险。为了减少和避免这种所 谓不可控风险的影响，为了完善中国资本市场结构，更好地保护广大投资者的 利益，让股市真正起到经济“晴雨表 的功能，适时推出具有套期保值功能的 数据来源：雅虎财经证券专栏h t t p ：b i z c n y a h o o c o m s t o c k h t m l l 沪深3 0 0 股指朋货食期保值及投资组合的实证研究 股指期货有着重要的经济意义。对以稳健著称的机构投资者，主要是基金 类的机构投资者，尤其如此。 套期保值是股指期货应用最广泛的功能之一，也是其存在和发展的原因。 股指期货套期保值的核心是套期保值率的确定。套期保值是指在期货市场上买入 或卖出与现货市场交易方向相反且一定数量比例的同种商品的期货合约，进而无 论现货市场价格怎样波动，最终都能够在一个市场上亏损的同时在另一个市场盈 利，并且亏损额与盈利额大致相等，从而达到规避j x l 险目的的交易策略。然而由 于期货采取的是保证金交易，如果投资者保证金账户罩的资金余额小于零并且不 能及时补足时，投资者将会而临爆仓的风险，导致套期保值的失败，这就要求投 资者在套期保值前，计算合理的最小风险套期保值比率，将风险控制在一定的限 度之内。本文的研究目的，就是确定选择最优套期保值比率的方法。 二、选题的研究意义 2 0 0 6 年9 月，中国金融期货交易所在上海成立，股指期货上市交易将指日 可待。而国内即将推出的第一个金融期货品种沪深3 0 0 指数期货也j 下紧锣密 鼓地进行仿真交易。由于我国的投资者，特别是为数众多的中小投资者，对股指 期货认识上存在误区，风险控制意识不强，习惯于股票现货交易的全仓投资，导 致在股指期货仿真交易中出现大量的爆仓。股指期货是保证金交易，具有交易成 本低，杠杠性高的特点，因此股指期货套期保值已成为国际资本市场中最具活力 的风险管理工具之一。进行股指期货套期保值的关键是计算套期保值率。本文以 即将推出的沪深3 0 0 股指期货为分析对象，采用建模的方法研究沪深3 0 0 股指与 标的指数的相关性，并利用相关模型估计最小风险套期保值比率，分析不同模型 下的套期保值的有效性。若能通过合理的资产配置将风险控制在一定的限度内， 来获得整个资产组合的增值，其经济效果是十分显著的。 理论意义：基于经典的套期保值的理论并结合我国证券市场波动特征，以计 量经济学时间序列模型为工具，综合股指期货套期保值的功能，探索股票组合投 资风险管理中的前沿课题，介绍计量经济学理论模型在金融领域的运用，促进股 指期货理论体系的完善。 现实意义：对投资者来说，j 下确估计其在期货、现货市场的收益极其重要。 2 第一章绪论 本文从我国实际出发，筛选了大量数据研究股指期货和现货市场的相关性，同时 结合理论模型进行实际模拟，帮助投资者了解利用股指期货进行套期保值的定量 分析工具，从而能有效地运用套期保值理论进行j x l 险可控范围内的资产配置，做 出合理的投资决策。正确认识和运用股指期货的套期保值功能，对于投资者接受 并认可股指期货具有重要意义。 这项研究的应用前景十分广阔，它主要适合于基金类机构投资者对所配置的 资产进行保值的风险管理，有利于我国金融期货市场的平稳发展。 第二节国内外研究动态和文献综述 长期以来，经典套期保值一直是交易者用以规避现货价格风险的主要方式。 但2 0 世纪5 0 年代以后，随着期货市场深度和广度的拓展和金融投资理沦及其分 析技术的发展，西方学者开始关注套期保值策略的应用问题。 目前对期货市场最佳套期保值率的研究可分为两大类，一类是从组合资产收 益风险最小化的角度，研究最小风险套期保值比率；另一类是同时考虑组合资产 收益和收益方差，从效用最大化的角度研究均值风险套期保值比率。 首先，美国经济学家马克维茨( m a r k o w i t z ) ( 1 9 5 9 ) 的投资组合理论通过降 低投资组合收益方差来衡量套期保值效果，为衡量证券的收益和风险设置了基本 方法，从而奠定了证券投资学的基础。马克维茨建立的资产优化配置的均值方 差模型，奠定了证券组合资产配置的基础。该模型是一个理论上比较完备且易于 理解的模型，但是在解决实际成分证券数目较大的投资组合的问题时，它的用场 却十分有限，因为模型所涉及的参数很多，并且极难估计，要明确地考虑证券间 的协方差，参数估计的任务必然会显著增加。 美国著名经济学家霍布金斯沃金( h w o r k i n g ) ( 1 9 6 2 ) 提出了基差套利型 套期保值思想，奠定了现代套期保值理论的基石。最佳套期保值率逐渐成为期货 市场研究的热点。沃金对于套期保值者单纯的追求风险最小化的观点提出了挑 战，他强调期望利润最大化。套利理论的实质是把套期保值看做是现货和期货问 的套利行为，因此套期保值被看作是基差投机，是期望通过对基差的高卖低买， 获得无风险收益，套期保值者承担了基差风险。 约翰逊( j o h n s o n ) ( 1 9 6 0 ) 和斯第恩( s t e i n ) ( 1 9 6 1 ) 引入m a r k o w i t z ( 1 9 5 9 ) 3 沪深3 0 0 股指明货食期保值及投资1 1 l 合的实i i e 珂f 究 资产组合理论解释套期保值问题，他们认为交易者进行套期保值实际上是对期货 市场和现货市场的资产进行投资组合，套期保值者根据资产组合的预期收益和预 期收益方差确定交易头寸，以使收益风险最小化或效用最大化。j o h n s o n 通过最 小化期货和现货价格的收益方差得到最优套期保值比率。 接着，e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 将w o r k i n g ，j o h n s o n ，s t e i n 的理论和方法应用到 金融期货市场，并提出了期货市场套期保值有效程度的计量指标。如果通过o l s 回归计算所得的r 2 大于9 0 ，可以认为套期保值是有效的。 虽然传统的最佳套期保值比率估计方法在早期占据了很重要的地位，但是随 着时间序列计量经济学的发展，很多学者丌始认为运用最d , - - 乘法( o l s ) 计算 最小风险套期保值比率存在残差无效性的缺点。 e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出了用于刻画时间序列波动性的自回归条件异方差模型 ( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s c e d a s t i c i t y ，a r c h ) ，该模型2 0 年来已被广 泛应用于经济学与金融学研究，通过该模型的发展，学者们开始从动态的角度研 究套期保值比率问题。 h e r b s t 、k a r e 和m a r a s h a l l ( 1 9 8 9 ) 及m y e r s 和t h o m p s o n ( 1 9 8 9 ) 提出以双 变量向量自回归模型( b i v a r i a t e v e c t o ra u t o r e g r e s s i o n ，b v a r ) 进行最小风险 套期保值比率的计算，这个模型同时可以更广泛应用于各种期货价格和现货价格 模式，改善传统模型受制于诸多前提假定的情况卜”。 考虑期货和现货价格之间可能存在的协整关系，e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 证 明了两个存在协整关系的时间序列同误差修j 下表达式之间的联系，g h o s h ( 1 9 9 3 ) 利用这一理论，提出了计算套期保值比率的误差修正模型( e r r o rc o r r e c t i o n m o d e l ，e c m ) 。该模型巧妙地引入误差修正项，从而同时将现货价格、期货价 格的平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系纳入考察范围r 。 b o l l e r s l e v ( 1 9 8 7 ) 和e n g l e 在a r c h 模型的基础上提出了广义自回归条件 异方差模型( g e n e r a l i z e da u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s c e d a s t i c i t y ，g a r c h ) ， 克服了a r c h 模型由于回归过程中滞后期过长而影响估计的效益和精度不高的 缺点。g a r c h 模型假设资产价格收益率的当期条件异方差不仅受前期残差平方 和的影响，而且还受前期条件异方差的影响，及资产价格收益受到的冲击不仅来 4 第一章绪论 自历史收益，而且还来自于历史收益的不确定性。b a i l l i e 和m y e r s 通过g a r c h 模型估计最小风险套期比率，并对美国期货市场大豆合约、玉米合约等进行实证 研究。 由于我国商品期货市场起步较晚，股票价格指数期货才刚刚开始模拟实验， 故国内对于股指期货套期保值问题的研究几乎可以说还处于初始阶段。这早推介 目前个别研究：李萌( 2 0 0 5 ) 在“计算股指期货套期保值比率的新方法l p m 方法 一文中较早引入股指期货套期保值问题1 ；王宏伟( 2 0 0 6 ) 在“股指期 货理论和实证研究方法初探”一文中介绍了计算套期保值的一些新方法，如最小 二乘法、时问序列中的协整方法、误差纠j 下模型等。 综上所述，国外理论界对股指期货套期保值方面的研究已经相当成熟，而我 们国内才刚刚起步。本文通过对沪深3 0 0 股指期货套期保值问题进行实证研究， 比较不同模型在计算最优套期保值比率上的有效性问题，希望对国内机构投资者 ( 特别是基金公司) 在利用股指期货进行套期保值时有所裨益。 第三节本文的研究思路和框架 本文属于实证分析类型。本论文的主要目的是研究和分析我国沪深3 0 0 股指 期货的重要功能缕期保值。作为股指期货投资中重要的指标，套期保值头寸 的设定成为未来投资者较关心的问题。围绕这一中心目的，整篇论文的研究思路 是：首先查阅国内外相关研究资料，了解目前这一领域的研究成果，然后结合我 国金融市场的实际情况，在我国尚未有股指期货的情况下，以标的指数现货为研 究对象，选取基于标的指数的5 0 只成份股，利用模型实证研究分析具体的套期 保值比率，并比较套期保值效果。最后根据实证结果给出针对我国股票市场的投 资建议和方法。 在这样的一个研究思路的指导下，本文的内容结构安排如下： 第一章是绪论，给出了本论文的研究背景、意义和国内外研究成果。 第二章先简要介绍股指期货的含义，股指期货的产生和发展状况，以及它的 主要功能。随后介绍沪深3 0 0 指数期货合约设计的基本特征和创新，最后对股指 期货套期保值理论和主要的套期保值率计算模型进行了综述。 5 沪深3 0 0 股指期货公期保值及投资纽合的实i j h o d ( 第三章利用沪深3 0 0 指数和基于沪深3 0 0 的5 0 只成分股将近两年的历史数 据，假设沪深指数期货与沪深3 0 0 指数走势一致，对基于沪深3 0 0 的5 0 只成分 股所组成的投资组合和沪深3 0 0 指数的走势与收益风险进行比较。 第四章对选取的各模型进行相关的检验，计算所选5 0 只股票投资组合对沪 深3 0 0 的套期保值比率，并评价套期保值效果。 本文的研究的框架如图1 - 1 所示。 6 图1 - 1 本文的研究框架 沪深3 0 0 股指期货会明保值及投资匀l 合的实i j 吲究 第二章沪深3 0 0 股指期货和股指期货套期保值理论 第一节股指期货概述 一、股指期货的定义、产生和发展 ( 一) 股指期货的概念 股指是股票价格指数的简称，是由有影响的金融服务机构或金融研究组织编 制的、通过对股票市场上全部上市的股票或一些有代表性的公司的股票的市场价 格进行加权平均计算和动态对比后得出的数值，它是用于反应整个股票市场上各 种股票的总体价格水平及其变动情况的指标。 在股票市场上，成百上千只股票同时交易，股票价格的涨落各不相同，因此 需要有一个总的尺度标准，即股票价格指数来衡量整个市场的价格水平，观察股 票市场的变化情况。 股指期货是金融期货的一种，也是一种金融衍生工具，是以某种股票指数为 标的的标准化合约。它是买卖双方根据事先约定，同意在未来某一特定时间以约 定价格进行交易的一种标准化协议，买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指 数价格水平。股指期货是保证金交易，具有交易成本低、杠杆性高的特点，同时 允许买空卖空。这是股指期货和股票现货交易的根本区别。 ( 二) 股指期货的产生和发展 第二次世界大战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞 速发展，上市股票数量不断增加，随着股票市值的不断增长，机构投资者也得到 了快速发展，他们在股票市场上逐渐居于主导地位。机构投资者通过分散风险的 投资组合来降低风险，但通过组合投资只能规避股票价格的非系统性风险，而不 能消除系统性风险。随着机构投资者持有的股票越来越多，其规避系统性风险的 要求也越来越强烈。 股指期货的产生是适应市场规避价格风险的需求而产生的，是股票市场规模 扩大及投资者进行风险管理的内在要求。为了适应规避股票价格系统性风险的需 要，开发股指期货合约就顺理成章了。 8 第二章沪深3 0 0 股指期货和股指期货会期保值理论 上世纪7 0 年代，随着布雷顿森林体系的瓦解和影响巨大的石油危机，股价 大幅波动。堪萨斯城市交易所经过深入的研究和分析，在1 9 7 7 年l o 月向美国商 品期货交易委员会提交了开展股指期货交易的报告。1 9 8 1 年，新任商品期货交 易委员会主席p h i l i pm j o h n s o n 和新任证券交易委员会( s e c ) 主席j o h ns h a d 达成“s h a d j o h n 协议”，明确规定股指期货合约的管辖权属于商品期货交易委员 会，为股指期货上市扫清了障碍。 1 9 8 2 年2 月1 6 日，堪萨斯城市交易所开展股指期货的报告获准通过，2 4 同， 该交易所推出了道琼斯综合指数期货合约交易，当天成交1 8 0 0 张合约。此后不 久，4 月2 1 同，芝加哥商业交易所推出了s & p 5 0 0 股指期货交易，当天交易鼍 就达到3 9 6 3 张。日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股指期货的交易， 股指期货交易从此走上飞速发展的道路。目前，股指期货已发展为最活跃的期货 品种之一。股指期货的出现被称为“股市交易中的一场革命”，股指期货交易 也被誉为2 0 世纪8 0 年代“最激动人心的金融创新旧。 自从1 9 8 2 年美国堪萨斯期货交易所( k a n s a n sc i t yb o a r do f t r a d e ) 推出世 界上第一支股价指数期货以来，经过短短的2 0 多年的发展，交易规模同趋扩大， 新的交易市场和交易品种不断出现，目前已经成为仅次于利率期货的第二大金融 衍生工具，建立了比较完善的市场体系，成为世界金融期货市场上交易最活跃的 期货品种之一。也j 下是因为如此，各国都在努力发展本国的股票和衍生品市场， 以积极准备本国的股指期货上市交易。就我国而言，上海证券交易所和上海期货 交易所也一直在积极地进行各项股指期货的课题研究，中国a 股股指期货呼之 欲出。 进入2 0 世纪9 0 年代以来，国际资本流动同益全球化，各国都致力于成为国 际会融中心，各国证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性股指期货上市 交易浪潮( 参见表2 1 ) 。其中，一些发达证券市场不仅开设本国的股指期货，而 且更是热衷于推出以他国股价指数为标的的股指期货，即异地股指期货。这方面 以新加坡证券市场为代表，新加坡交易所( s i n g a p o r ee x c h a n g el i m i t e d ，s g x ) 于2 0 0 5 年9 月5 同推出了新华富时中国a 5 0 指数期货( f t s e x i n h u ac h i n aa 5 0 i n d e xf u t u r e s ) ，从而成为全球第一支真正的中国a 股股指期货。 市场上影响范围较大且有代表性的股票指数有：道琼斯平均价格指数、标准 普尔5 0 0 指数、英国金融时报股票指数、日本产经新闻股票指数、香港恒生指数等。 9 沪深3 0 0 股指期货食期保值及投资组合的实t i f i i j f 究 表2 - 1 各国( 地区) 开设股指期货时间及指数标的一览表 时间 国家地区地点 指数标的 1 9 8 2 2 美国堪萨斯农产品交易所价值线综合指数 1 9 8 2 4 美国芝加哥商业交易所标准, 几i r 小a , 5 0 0 种股票价格指数 1 9 8 2 5 美国 纽约期货交易所 纽约证交所综合指数 1 9 8 2 2 澳人利亚悉尼期货交易所澳人利亚证交所普通股票价格综合指 数 1 9 8 4 1 加拿人多伦多期货交易所多伦多证交所3 0 0 种股票价格指数 1 9 8 4 5 英国伦敦国际金融期货交易所金融时报1 0 0 种股票价格指数 1 9 8 4 7美国芝加哥期货交易所只要市场指数 1 9 8 6 5 中国香港香港证交所 恒生指数 1 9 8 6 9 新加坡国际金融交易所 曰经2 2 5 种股票价格指数 1 9 8 8 9 日本大阪证券交易所日经2 2 5 种股票价格指数 1 9 8 8 9日本 尔京证券交易所 东京证交所综合指数 1 9 9 3 9 新加坡国际金融交易所 摩根世界指数 1 9 9 6 6 韩国韩国期货交易所 韩国2 0 0 指数 1 9 9 8 7 中国台湾台湾期货交易所台湾综合指数 2 0 0 6 9 新加坡新加坡交易所 新华富时a 5 0 指数 资料来源：叶永刚、黄河、王学群，股票价格指数期货，武汉人学出版社阳1 2 0 0 8 年初，美国期货协会( f i a ) 发布的( ( a n n u a lv o l u m es u r v e y ) ) 。统计显 示，2 0 0 7 年全球期货、期权交易量达到近1 5 0 亿手，其中，金融期货和期权贡 献了1 3 4 亿手，占到了8 8 6 。而股指期货、期权的交易量则达到5 6 1 7 亿手， 占到了金融期货、期权交易量的4 1 7 6 ，总交易量的3 7 。可见，股指期货、 期权是交易量非常大的品种，几乎占据了全球期货期权的半壁江山。表2 - 2 给出 了2 0 0 1 2 0 0 7 年期问全球金融与股指衍生品合约数量的年度统计。 l o 第一 沪3 0 0 期货股指期货鞋期保值w 沧 表2 - 2 近年全球金融及股指衍生品合约统计 股指类衍生品合 余融衍生品合约全球衍生品合约股指类占全球衍 年份 约数量( 百万手)数量( 百万手) 数量( 百万手)生品的比例( ) 2 0 0 75 6 1 6 8 l 1 3 4 4 96 21 5 1 7 98 73 7 2 0 0 6 4 4 5 39 51 0 7 6 39 31 1 8 5 92 73 75 6 2 0 0 54 0 8 03 39 1 4 1 1 69 9 7 38 2 4 0 9 l 2 0 0 43 7 7 94 0 8 1 5 2 6 98 8 6 47 l4 2 6 3 2 0 0 33 9 5 91 7 7 4 7 8 4 68 1 3 76 34 86 5 2 0 0 22 7 9 l1 8 5 6 8 48 86 2 1 72 84 48 9 2 0 0 11 4 9 8 1 53 9 6 61 04 3 8 24 4 3 41 9 数据来源：根据f i a 数据整d 图2 - l2 0 0 7 年全球衍牛品中各类合约占比 数据米谭根制f i a 数制蛀m 二、股指期货的特点和主要功能 ( 一) 股指期货的特点 沪深3 0 0 股指期货公j l j 保值及投资组合的实证研究 与其他期货品种相比，股票指数期货具有以下特点： 1 指数标的。通常期货合约标的物和现货交易物一致，如商品期货以实物 商品为标的物，利率期货和外汇期货分别以债券和外币为标的物，但股票指数期 货的标的物并非实际存在的金融资产，而是一种无形的金融指数，即反映整个股 票市场价格的股票指数，其现货交易包含了股票指数之内的股票组合。 2 现金结算。股票指数期货交割时采用现金，而不是股票。由于股票指数 是特殊商品，没有具体的实物形式，买卖双方在设定股票指数期货合约时实际上 将股票指数按点数换算成货币形式，即现金结算。 与股票现货相比，股票指数期货具有以下特点： 1 高杠杆作用。股票指数期货具有以小博大的特点，是一种买空卖空式的 保证金交易。保证金一般在1 0 左右，如果期货市场的变化和交易者的预测结果 一致，该交易者就可以通过缴纳很少的保证金而获得可观的利润。反之，如果预 测错误，将有很大的亏损。 2 契约交易。股票指数期货交易的对象并不是股票指数或者股票组合，而 是指数期货合约。 3 未来交割。股票指数期货交易是在现时对股价指数未来可能发生的结果 进行交易，其交易在现时发生而交割要到未来某一时刻发生。 ( 二)股票指数期货的主要功能 1 套期保值功能。股价指数期货的一个重要功能就是投资者可以利用它对 股票现货投资进行套期保值，以规避系统风险，套期保值交易通过在期货市场上 一定头寸的合约来抵消现货市场上的风险，主要是价格风险，即在市场可能出现 波动的时候，投资者可以在不卖出股票本身的情况下对其投资进行保值，从而起 到稳定市场、保护投资者的利益、维护证券市场健康发展的作用。 2 价格发现功能。是指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个 反映市场供求关系的市场价格，该价格能对股票市场未来走势做出预期反映，对 国家的宏观经济和上市公司具体经营状况做出预期。因此股票指数期货对股票现 货市场价格有指导作用，可以提高资源的配置效率。 3 风险投资功能。股指期货丰富了市场的投资品种，为机构投资者提供了 更多的选择。可以做套利交易，在期货市场买卖两种不同交割月份的统一股票指 数期货合约。也可以根据自己对股票指数期货价格变动趋势的预测，通过做多或 做空获得利润。 1 2 第一二章沪深3 0 0 股指明货和股指期货食期保值理论 第二节沪深3 0 0 指数期货交易状况 一、沪深3 0 0 指数及其成分股 沪深3 0 0 指数包含在上海和深圳证券市场中选取的3 0 0 只规模大、流动性好 的股票作为样本股。选样时，具体办法是：对样本空间股票在最近一年( 新股为 上市以来) 的同均成交金额由高到低排名，剔除排名中后5 0 的股票，再对剩余 股票按照日均总市值由高到低进行排名，选取排在前3 0 0 名的股票作为样本股。 沪深3 0 0 指数是第一个具有广泛代表性的a 股统一指数，能够较好地反应市场 运行状况，得到了市场各方的广泛认可。沪深3 0 0 指数以2 0 0 4 年1 2 月3 l 同为 基期，基点为1 0 0 0 点，于2 0 0 5 年4 月8 同正式发布。 截至2 0 0 8 年5 月2 1 日，包含沪市1 9 7 只股票和深市1 0 3 只股票的沪深3 0 0 样本股总市值达到1 7 3 ，3 2 2 3 4 亿元，占全部a 股总市值的7 6 5 8 ，流通市值为 5 1 ，0 3 1 3 1 亿元，占全部a 股总流通市值的6 6 7 2 m 1 1 ，市值覆盖率已达到成 熟股指期货市场指数标的水平。它的推出，丰富了市场现有的指数体系，增加了 一项用于观察市场走势的指标，有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步 为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。 沪深3 0 0 指数成分股的行业分布情况( 见表2 3 ) 也基本反映我国目前工业 化阶段的经济现状，具有良好的成长性和代表性。从股票市场的规模和结构看， 大规模操纵国内股票价格指数已不可能。 表2 3 沪深3 0 0 指数成分股行业权重 行业 数量市值行业数量市值 能源2 2 1 0 0 8 瞑药卫生71 0 6 材料6 61 4 4 2 金融地产 5 2 3 7 9 0 一i ：业6 7 1 4 8 1 信息技术91 2 l 可选消费3 97 6 4 电信业务 32 0 3 主要消费 1 6 5 3 6 公h j 事业1 95 4 2 资料来源：根据中证指数公司2 0 0 8 年9 月1 1i j 的公开信息整理得到 1 3 沪深3 0 0 股指期货食期保值及投资组合的实证研究 二、沪深3 0 0 指数期货合约的设计特点 2 0 0 6 年9 月8 同，中国金融期货交易所在上海挂牌。2 0 0 6 年10 月2 3 同， 中国金融期货交易所发布了“关于沪深3 0 0 指数期货合约及相关细则公丌征求意 见的通知”，涉及沪深3 0 0 指数期货合约( 征求意见稿) 、交易细则( 征求 意见稿) 、结算细则( 征求意见稿) 和风险控制管理办法( 征求意见稿) 四 个文件。以下我们就其主要精神作简要介绍，并结合国外成熟的期指交易的特点 进行评述。 为保证金融期货平稳推出，规范金融期货市场运作，保护投资者合法权益， 中国金融期货交易所起草了沪深3 0 0 指数期货合约( 征求意见稿) 。沪深3 0 0 的仿真合约乘数比最初征求意见稿1 0 0 元提高了2 倍，保证金比例也增加了两个 百分点，显示了管理层对推出初期的谨慎态度。期货指数仿真合约详情如表2 4 所示。 表2 - 4 沪深3 0 0 股指期货仿真交易合约 合约标的沪深3 0 0 指数 合约乘数每点3 0 0 元 合约价值沪深3 0 0 指数3 0 0 元 报价单位指数点 最小变动价位0 2 点 合约月份当月、下月及随后两个季月 交易时间上午9 ：1 5 1 1 ：3 0 ，下午1 3 ：0 卜1 5 ：1 5 最后交易日交易时间上午9 ：1 5 一l l ：3 0 ，下午1 3 ：0 卜1 5 ：0 0 每日价格最人波动限制上一个交易日结算价的1 0 最低交易保证金合约价值的1 0 最后交易日合约剑期月份的第三个周五，遇法定- f y 假日顺延 交割日期 同最后交易日 交割方式现金交割 手续费成交金额的万分之零点五 交易代码i f 资料来源：h t t p ：w w w c f f e x c o m c n 一中国金融期货交易所嘲站 沪深3 0 0 股指期货仿真合约以及交易规则1 3 3 的主要内容包括： 1 合约规模 在沪深3 0 0 指数期货合约( 征求意见稿) 中，沪深3 0 0 指数期货的每份 1 4 第二章沪深3 0 0 股指期货和股指明货食期保值理论 合约乘数为3 0 0 元，按照目前指数3 5 0 0 左右的点位，合约面值约为1 0 5 力元( 3 5 0 0 点x 3 0 0 元点= 1 ，0 5 0 ，0 0 0 元) ，初始保证金为1 0 ，每份沪深3 0 0 指数期货合约 须交纳的保证金大约在1 0 5 万元左右，合约金额比较适中，考虑到一般投资者 不会进行满仓交易，因此参与股指期货的投资者存入期货公司的保证金数量应在 l o 力元以上，这样就将大多数缺乏风险意识的小型投资者拦在门外。 一个水平适度的合约规模有利于增强股指期货市场的流动性，并降低交易成 本。一般来说，合约规模越大，则中小投资者参与的能力就越小，并且每张合约 潜在的风险就越大，合约交易的活跃性会降低。如果合约规模过小，则会加大交 易成本，从而影响投资者利用股指期货交易避险的积极性。 2 最小波动价位 是指交易中所允许的最小价格变动值，在交易上是指买入价和卖出价之间所 允许的最小差额。最小波动价位既可以用标的指数的点数，也可以用一定的金额 来表示。沪深3 0 0 股指期货仿真交易的最小波动价位为0 2 个指数点，即6 0 元 人民币。如果竞价的变动比最小波动价位大，也必须是最小波动价位的倍数。 3 每同价格波动限幅和熔断机制 每日价格波动限幅又称每同限价或每同涨跌幅，是交易所设定的每日价格波 动的最大幅度，即当开价格波动超过这一限额时，交易会立刻停止，从而达到稳 定市场，保护投资者利益的作用。1 9 8 7 年1 0 月全球股灾之前，除了富时1 0 0 指 数期货外，其他股指期货没有每同价格波动限幅。1 9 8 7 年股灾后，绝大多数交 易所都规定了每日价格波动限幅。 每日价格波动限幅是一个十分敏感的问题，其大小直接影响到股指期货交易 自身风险的大小及其避险功能的发挥。幅度太大，不但期指合约交易的风险过大， 而且限幅作用不明显；幅度太小，则不但投资者避险操作难度大，还容易经常出 现市场停止交易的情况，会破坏市场内部运行的连贯性。 沪深3 0 0 指数引入了国际上股指期货惯用的“熔断制度” ( c i r c u i t b r e a k e r ) ，其设定的熔断幅度为上一交易同结算价的上下6 ，在开盘之后，当 某一合约申报价格触及上一交易日结算价的上下6 且持续一分钟时，该合约启 动熔断机制。启动熔断机制后的连续十分钟内，该合约买卖申报不得超过熔断价， 但可继续撮合成交。这种所谓“熔而不断”的熔断制度是为了让投资者在价格波 动剧烈时，有一段时间的冷静期，抑制市场非理性过度波动，同时便于交易所在 1 5 沪深3 0 0 股指期货仑期保值及投资组合的实 j 研究 熔断期间采取一定措施控制市场风险。 在沪深3 0 0 中，每r 价格波动限幅是上一交易同的正负1 0 ，最后交易同不 设涨跌停板。 按照仿真交易规则，设有熔断机制。熔断制度在许多期货市场上都得到充分 利用，它一方面避免了价格大幅波动引发市场风险，另一方面在价格限制的同时 也提供了一定的流动性，避免由于停止交易而使有离场意愿的投资者不能成交的 现象出现，这对于控制市场风险也是至关重要的制度设计。通过设置这种市场临 时中断措施，可以在期货价格出现大幅波动时暂时避免该影响波及股票市场，为 投资者们提供时问对市场情况做出冷静判断。 4 合约月份 合约月份是指合约的到期月份。大多数交易所的合约月份为固定的3 月、6 月、9 月、1 2 月。例如，美国s & p 5 0 0 股指期货、k o s p l 2 0 0 股指期货、同经2 2 5 股指期货等合约是按季交投。也有将最近三个月合约滚动推出的，比如香港恒生 指数期货合约的合约月份划分为现货月份、现货月份随后的一个月及近期的两个 季末月份。 沪深3 0 0 股指期货的月份是当月、下月及随后两个季月四种类型，类似香港 恒生指数期货合约的合约月份设计。这种合约交割月是以近月份为主，加上远期 季月。这样设置可以防止期货价和现货价长期偏离，提高套期保值的效率，也较 容易推算期货的合理价格。我国的股市是新兴市场，股市规模还是比较有限的， 容易被投机力量操纵，期现货价格容易偏离合理范围，因此，相比于季月合约， 采用月份合约更为合理。 5 交易时间和最后交易日 大多数交易所的期指交易时间比股票市场早开市迟收市。沪深3 0 0 股指期货 合约的交易时间遵循国际惯例，也是比股票市场早丌市、迟收市。早