（工商管理专业论文）封闭式基金投资价值分析.pdf

摘要 近年来国封闭式证券投资基金在数量和规模上得到了飞速发展，但对于它投 资运作的分析与评价并没有相应的完善起来，主要是以业绩为导向的单一评价。 这种评价方式存在很大的缺陷，它导致投资者与基金管理人形成了片面追求投资 回报而无视投资风险的错误投资理念，进而阻碍了封闭式基金的健康发展。因此， 如何客观、准确、全面的评价封闭式基金己成为基金业界和理论界普遍关注的问 题和项基础性研究课题 本文着力于研究封闭式基金投资价值问题，首先分析了影响封闭式基金投资 价值的因素，探讨了影响投资人如何选取优秀的封闭式基金进行投资的5 个要 素：基金单位净值、基金折价率、基金投资组合、基金投资风格、基金管理公r d 整体运作能力。在此基础上，借鉴了国内外相关研究成果，提出了封闭式基金投 资的五要素分析法。然后分别从这五个要素出发，通过适当的指标设计与分析对 基会类型、风险偏好、投资目标、投资收益、基金盈利能力、运作效率以及基会 管理人的管理效率等作了详细的刻画，以便投资者能够较为准确的把握基金的全 貌。 第一章为引言，本章叙述了论文课题的来源，研究目的及意义；对基金投资 价值分析研究现状进行了分析与综合，讨论了其存在不足之处，提出了有待进一 步分析探讨的问题；最后给出了论文的主要内容和文章的结构。第二章为证券投 资基金的发展历程。该章回顾了国内外证券投资基金的发展历程以及国内外证券 投资基金的现状。第三章为封闭式基金投资价值分析的基本思路，该章对影响基 金投资价值的因素作了较为详细的探讨；提出了对基金投资价值的从基金单位净 值、折价率、投资组合、投资风格、基金管理公司运作能力分析的五要素分析法 第四章为基于五要素分析法对我国封闭式基金进行定性的分析，进而选取出优秀 的封闭j 式基金。第五章为结论。 关键词：封闭式证券投资基金；基金单位净值；基金折价率；基金投资组合：基 金投资风格 a b s t r a c t r e c e n t l y , t h e c l o s e d e n da n di n v e s t m e n ts e c u r i t i e sf u n d si nc h i n ah a v em a d e r a p i dd e v e l o p m e n ti nt h ea r e a so fq u a n t i t ya n ds c a l e ，b u tt h ea n a l y s i sa n d e v a l u a t i o n t oi t sr u n n i n gi n v e s t m e n ta r en o t m a t u r i t yr e l a t i v e l ya n d t h ee v a l u a t i o ni ss i m p l y c o n f i n e dt ot h ep e r f o r m a n c e t h i se v a l u a t i o nm e a n sh a sg r e a td e f i c i e n c i e sa n di tw i l l l e a dt h ei n v e s t o r sa n df u n d s m a n a g e r s i n t ow r o n gi n v e s t m e n t1 0 9 i c s ，o n l yp u r s u i n g t h ei n v e s t m e n t - r e w a r du n i l a t e r a l l ya n d n e g l e c t i n gt h ei n v e s t m e n t - r r i s k sa n d t h a tw i l l i m p e d e t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc l o s e d e n da n di n v e s t m e n ts e c u r i t i e s s ot h ew a y w h e t h e rt oe v a l u a t ec l o s e d e n da n di n v e s t m e n ts e c u r i t i e so b j e c t i v e l y ，a c c u r a t e l ya n d c o m p l e t e l y , h a sb e c o m e t h ep r o b l e mo ft h ec i r c l e so ff u n d s m a n a g e r sa n d s c h o l a r s a n dt h eb a s i cr e s e a r c hp r o j e c t f i r s t l y , t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e dt h ei n v e s t m e n tr u n n i n gp r o c e s so fc l o s e d - e n d a n di n v e s t m e n ts e c u r i t i e sf u n d sa n dp r o b e dt h ee n do ff l u i d s i n v e s t m e n tp r o c e s s t h e r e s u l t so fi n v e s t m e n ta n di t sf i v ee l e m e n t f u n d si n v e s t m e n tc o m b i n a t i o n ，f i n a n c i a l c o n d i t i o n s ，s t o c ke x c h a n g e ，f u n d sp e r f o r m a n c ea n d t h ep e r f o r m a n c eo fm a r k e t b a s e d o nt h e s e ，t h i sd i s s e r t a t i o na d d r e s s e dt h ei d e ao ff i v e d i m e n s i o n a n a l y s i s o nt h e i n v e s t m e n to ff u n d sw i t ht h er e f c f e n c eo fr e s e a r c hr e s u l t so fm a i n l a n da n da b r o a d a n dt h e nt h r o u 【g ht h ef i v e - d i m e n s i o na n a l y s i s ，t h i sd i s s e r t a t i o np r o v i d e dt h e d e s i g n a n d a n a l y s i s o ff u n d si n d e xa n dt h e d e s c r i p t i o n o ff u n d s k i n d s ，r i s k l i a b i l i t y ， i n v e s t m e n tt a r g e t ，i n v e s t m e n tr e w a r d ，i n v e s t m e n tr i s k ，p e r f o r m a n c ea d j u s t e db yr i s k s ， t h e f u n d s + p r o f i t - m a k i n ga b i l i t y , e f f i c i e n c y o fi n v e s t m e n ta n dt h e m a n a g e m e n t e f f i c i e n c yo f f u n d sm a n a g e r sa n dl e tt h ei n v e s t o r sg r a s pt h eo v e r a l ls i t u a t i o n so ff u n d s a c c u r a t e l y f i n a l l y , t h i s d i s s e r t a t i o n g a v e i n t r o d u c t i o nt ot h e p r o b l e m s i n f i v e - d i m e n s i o na n a l y s i so nt h ei n v e s t m e n to ff u n d sa n db r o u g h to u tt h er e l e v a n t p o l i c i e s i m p r o v i n gp r o p o s a l s k e y w o r d s ：c l o s e d e n da n di n v e s t m e n ts e c u r i t i e sf u n d s ；f u n d u n i tn e t w o r t h ；f u n dm a r kd o w np r i c et h er a t e ：f u n dp o r t f o l i o ；f u n di n v e s t m e n t s t y l e 大连理工大学m b a 学位论文 原创声明 本人郑重声明：所呈交的学位沦文，是本人在导师的指导下开展研究工作所 取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其他教育 机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体均己在文中以明确方式标明，本人完全意识到本声明的法律后果， 并愿为此承担一切法律责任。 学位沦文作者( 签字) ：主五研穹 日期：朋年t 月 刀e 1 封闭式基金投资价值分析 1 引言 1 1 问题的提出 证券投资基金是把投资者的资金集中在一起的一种投资方式或投资制度，是 一种大众化的信托投资工具。它由基金管理公司或其他发起人向投资者发行受益 凭证，将大众手中的零散资金集中起来，委托具有专业知识和投资经验的专家进 行管理和运作，并由信誉良好的金融机构充当所募集资金的信托人或保管人。基 金管理人即所谓的专家，通过多元化的投资组合，努力降低投资风险，谋求资本 长期、稳定的增值。投资者则按出资比例分享投资收益与承担投资风险。我国的 证券投资基金管理暂彳 | 二办法中把证券投资基金定义为：种利益共享、风险 共担的集合证券投资方法，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托 管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。 基金是市场经济特别是证券市场高度发达的必然产物。随着：静类证券数量的急剧 膨胀和投资风险的不断加大，个人投资者对基金的依赖性逐渐加强。投资基金与 直接对金融资产进行投资相比，有两个显著的好处。其一是规模经济性，表现在 投资规模的扩大，可以有效地分散投资的非系统性风险，以及取得佣金上的好处， 凶此可以显著地降低投资成本。其二是专业化管理，表现在投资者可以雇佣专业 的资金经理审查其投资的详细过程，包括买卖决策、保存交易记录。这样个人 投资者可以不必天天守望错误定价的证券，跟踪投资组合的整体风险。 基金按投资目标的不同可分为权益基金、债券基金、货币基金、基金的基金 等，其中权益基金或以权益基金为主的基金组合可形成不同的投资风格，例如收 益型、平衡型和成长型基金。投资风格实质上提供了不同的风险报酬组合，为不 同风险偏好的投资者提供了实现自己的投资目标的工具。 基金按规模是否变化可分为封闭式和开放式两大类。封闭式基金一般有固定 的发行规模、有既定的封闭结束期限，并且在证券市场上按市场供需状况进行交 易。与封闭式基金不同，开放式基金的资金规模是“开放”的，投资者可以随时 按基金的净资产值加上可能存在的一定的费用，向基金管理人申购或赎回基金份 额。封闭式投资基金主要投资于规模较小、开放程度较低的市场，开放式投资基 金多投资于规模较大、开放程度较高的市场。而我国现阶段证券市场特点是市场 容量相对较小，上市公司整体质量较差，开放程度较低，更适于封闭式投资基金。 就此而言，虽然世界范围内基金业发展史表明开放式基金是整体趋势，但在我固 封闭式仍然会在较长时间内和较大范围内影响甚至左右证券节场发展及基金投 资者。综合上述考虑，本文列基金投资价值的分析对象为封闭式证券投资基金f 下 封闭式基金投资价值分析 文中如无特别税明，基余一词均指封闭式证券投资基金) 。 目前我国基金总资产已达8 0 0 多亿元，占两市总流通市值的5 ，而从国 外市场的研究来看，只要占有流通市值达1 的资金进入市场，就会引发市场 的较大波动。很显然，基金已成为我国当前市场的最大主力。确实，自5 1 9 行 情以来，基金持股对个股及市场波动的影响起到了十分大的作用。在基金的净值 不断增氏的同时，二级市场的价格却呈现下降的态势。净值上涨和价格下跌的背 离造成了基金折价率的提高，可以说基金的价值没有体现在价格上，低迷的市场 扭曲了基金的投资价值。我国目前的封闭式有明显的投资价值。特别对于那些追 求稳定收益，风险意识强而又不善于捕捉股票机会的投资者而言，更是最佳的投 资品种选择，如果与同期银行利率相比，基金有着明显的优势。同时也涉及到这 样一个问题：如何分析我国封闭式基金的投资价值。 事实e ，基金投资者如何结合自己风险偏好选择不同类型的基金、鉴别基金 业绩优劣、衡量基金管理人管理水平高低以及监管机构根据什么标准来规范监督 基金行为，己经成为困扰着当前基金业健康发展的问题。 综上所述，如何借鉴当前国内外研究成果，结合我国国情及发展趋势，对我 国封闭式基金投资价值进行全面、合理的分析己经成为我国当前市场各方普遍关 注的问题和影响基金业进一步健康发展的基础性研究课题。 1 2 国内外文献综述 基金投资价值分析，是指对证券投资基金的投资绩效和基金管理人投资管理 能力的分析。基金投资价值分析的主要目的是为了帮助投资者综合评价基金管理 人在过去一段时间内取得的投资成果，分析基金管理人的投资管理能力，从而为 判断基金的未来表现提供依据。同时，一个公正、实用、科学的基金投资价值分 析系统的建立，也有利于引导基金业良性发展。 凼外已有许多学者对基金业绩进行了实证研究，这些研究主要集中在基金业 绩的评价，基金业绩来源( 例如股票选择、市场时机把握等) 分析、基金业绩的 持续性评价等方面，从1 9 6 0 年代开始，有关基金投资价值分析的文章开始出现， 研究者们发现基金并非系统性地跑赢大市，其后，基金投资价值分析中的投资组 合分析在学术界内引起了极大的兴趣，许多基金投资价值分析方法应运而生，其 中比较经典的有特雷诺( t r e y n o r ，1 9 6 5 ) 建立了t r e y n o r 计量模型( 对基金业 绩进行市场风险调整) ；夏普( s h a r p e ，1 9 6 6 ) 在其经典的一篇有关投资基金业 绩的文章中，建立了复普计量模型，后被晨星公司纳入其基金投资价值分析体系 叶i ，用以测度基金收益总风险调整后的业绩； 詹森( j e n s e n ，1 9 6 8 ) 以资本资产定 价模型( c a p m ) 为基础建立的j e n s e n 计量模型。j e n s e n 计量模型是基于市场风 封闭式基会投资价值分析 险，根据基金事后a 对基金进行业绩评价，一般认为，当基金经理具有信息选择 能力但却没有把握信息时机的能力时，詹森模型提供了准确的业绩测度。其后， j e n s e n ( 1 9 7 2 ) 等人又发现，当基金经理具有优良的信息时机把握水平时，事后 u 值有可能成为负数。g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ) 对j e n s e n 模型的理论基础 进行了探讨，采用期间加权计虽法( 权重是基准组合收益率的函数) 等对j e n s e n 模型的计量方法进行改进，通过检验了一组数据，发现这些数掘并不受。值为负 数的困扰，因为通过检验该权重值，对j e n s e n 模型计量引起的事后( 2 1 值为负数 的问题得到很好的解释，经理把握信息时机的能力可以据此而观测到。在 g r i n b l a t t 和t i t m a n1 9 8 9 的另一篇论文中，根据1 9 7 5 年至1 9 8 4 年基金季度股 票持仓情况，构造了基金的假设收益，即在没有交易成本的情况下，投资者根据 基金季度投资组合公告买卖町获得的收益，据此，他们利用j e n s e n 计量模型， 分别选择价值权重指数、等权重指数和另外两种组合作为基准组合，检验了具有 高超的股票选择能力并由此而获得超额收益的基金经理是否存在。他们发现，超 额业绩也许是存在的，特别是增长性基金及具有最小资产净值的基金，但有意思 的是这些基金同时具有较高的费用率( 原因之一可能是这些经理相应地提高收费 及与积极的投资组合交易成本较高) ，剔除掉这些费用后，就不见得有超额业绩 了，基金投资者并不能从中获益“1 基金净值是封闭式基金市场定价的基础，是开放式基金申购和赎回价格的计 算基准。随着开放式基金的推出，基金净值计算准确性的重要性进一步提高。而 合理地选择基金投资证券的价格，是保证基金净值计算结果科学性的关键。随着 我国汪券市场的发展，在选择证券价格时将遇到越来越多的新问题，如退市股票 价值的计算、长期停牌股票价值的计算等。基金净值是投资者最容易得到的关于 基金资产价值的信息，但基金净值在某些情况下并不能真实地反映基金资产实际 价值。在我国由于基金资产流动性不足问题较为严重，致使一些基金资产实际价 值明显低于基金资产净值“。基于不同的市场假设，可以建立相应的理论模型， 分析基金重仓股的实际价值。理论分析的结果认为，当基金大量持有某一只股票 时，该基金资产的实际价值低于以市场交易价格计算的名义价值( 净值) ，而且 它持有该股票的数量越大，股票的流动性越小，市场交易价格受委托数量和市场 价格预期的影响越大，基金资产的实际价值与名义价值的差额就越大。评价我国 基金资产实际价值时，应主要针对基金重仓持股这一特点，分析由其重仓股票引 起的实际价值与基金净值的差额。具体操作时，可以用适当的模型定期评价基金 资，“的实际价值，同时经常性向专家咨询基金重仓股的价值，对通过模型得到的 基会资产实际价值评价结果进行修f 。基于基金投资价值分析的研究成果，通 过对我国现有基金投资价值分析系统的分析，可以完善我国基金投资价值分析系 统。我国基金投资价值分析系统应选择适应我国基金市场特点的分析指标，分别 封闭式基盒投资价值分析 对基金投资绩效、基金资产实际价值和基金管理入投资管理进行分析，从而得到 对基金的总体投资价值分析结果。随着我国基会业的发展，投资者面临着基金投 资选择的困难。因此，应针对各类投资者的不同需求，向投资者推出各种基金投 资价值分析产品，如基金评级产品、基金资产实际价值评估产品、基金评价报告 以及其他量身订做的基金评价产品等。 1 3 本文的研究思路和方法 无论从基金价值分析的时间跨度，还是从基金价值分析内容的深度与广度来 看，我国封闭式证券投资基金的投资价值分析都只是刚刚拉开序幕。现有的种种 评价指标往往只能从某个侧面揭示冰山一角，不利于投资者把握基金全貌，做出 合适的投资决策。事实上，基金投资价值分析的完善决非朝夕之功。首先，从国 外基金投资价值研究来看，基金投资价值分析真正到实用阶段是2 0 世纪8 0 年代 后的事情，而基金本身却有1 0 0 多年的历史。并且现有的投资价值分析方法并无 统一标准。其次，从我国基金业发展角度来看，总体而言其历史并不长基本上还 处在一个探索并逐步稳定成型的阶段，这就必然制约着基金投资价值分析的研 究。基于上述种种考虑，笔者对基金投资价值分析的研究不求尽善尽美，而试图 对基金投资价值分析做一开拓性深入探讨，起到抛砖引玉的作用，进而推动基金 投资价值分析的深入研究与探讨，而在基金投资价值分析内容的确立和具体的分 析设计等方面也不可避免存在某些不合理性。 在研究内容上，本文拟根据图1 1 对封闭式基金展开研究。 如何选择具有投资价值的封闭式投资基金 封闭式 摹金单 位净 值 基 金的折 价率 封闭式 基金投 资组 合 封闭式 皋金投 资风 格 甚 金管理 公司的 远作能 确定自投资价值的封闭式投资基金 f i g u r e 4 1t h e f l o wc h a r to f c l o s e t y p ef u n di n v e s t m e n tv a l u ea n a l y s i s 第一章为引言，本章叙述了论文课题的来源，研究目的及意义；对基金投资 4 墨 封闭式基金投资价值分析 价值分析研究现状进行了分析与综合，讨论了其存在不足之处，提出了有待进一 步分析探讨的问题；最后给出了论文的主要内容和文章的结构。 第二章为证券投资基金的发展历程。该章回顾了国内外证券投资基金的发展 历程以及国内外证券投资基金的现状。 第三章为封闭式基金投资价值分析的基本思路，该章对影响基金投资价值的 因素作了较为详细的探讨；提出了对基金投资价值的从基金单位净值、折价率、 投资组合、投资风格、基金管理公司运作能力分析的五要素分析法 第四章为基于五要素分析法对我国封闭式基金进行分析，进而选取出优秀的 封闭式基金。 第五章为结论 封闭式耩金投资价值分析 2 证券投资基金的发展历程 2 1 国内外证券投资基金的历史 2 1 1 国外证券投资基金历史 基金的产生有其特殊的历史背景。首先国家经济要发展到一定程度，投资者 手中有剩余的资金并在主观上有投资的欲望，这是产生基金的根本基础：其次要 有相关的法律、机制等保障体系。从历史角度来看，基金最初产生于西方经济发 达的国家。 基金最初产生于英国。1 9 世纪的英国是当时世界上经济最发达的国家，产 业革命的成功使英国的生产力水平迅速提高，经济得到了快速发展，民众的= 卜中 积累了大量的闲散资金。加上多年的海外扩张，使英国的殖民地和商业活动遍及 全球，商机和高利润促使大量的资金涌向海外。但大多数投资者并不了解确切的 市场状况，特别是对国外的情况知之甚少。为了满足国内民众海外投资的需求， 英困政府出面组织一些有丰富投资经验的专业人士为广大投资者服务，逐渐演变 成一种建立在信托机制上的集合代理投资方式。1 8 6 3 年伦敦金融联合会和国际 金融会社成立了第一批私人投资信托：1 8 6 7 年，苏格兰的投资信托向股东提供贷 款基金，投资于全球的企业所发行的有价证券。目前公认的最早组建的公众投资 基金是1 8 6 8 年的英国“海外和殖民地政府信托”，规模为4 8 万英镑，期限为2 4 年，投资者实际可得到7 以上的回报，比当时英国政府债券收益高出3 7 个百 分点。此时的基金都是契约型的，直至1 8 9 9 年英国颁布了“公司法”，基金刁。被 规范为公司型的规范形态，最初出现的是有固定股数和期限的封闭型基金。 本世纪初，美国在国际经济中逐渐崭露头角。第一次大战后，其经济更是得 到了迅猛发展，综合国力不断增强，逐渐取代英国成为第一经济强国。国民收入 大幅增加，商业经济一派繁荣，新的投资机会很多，公司和机构面临着发展的大 好时机。当时的情况是一方面市场对资金的需求较大，另一方面广大投资者富余 财富不断增加，这些资金需要寻找合适的投资机会。在这种背景下，建立适当的 金融中介工具来引导投资的需求显得格外迫切，1 9 2 1 年4 月，美国仿造英国模 式设立了首家基金组织“美国国际证券信托”。1 9 2 4 年3 月2 1 日，在波士顿成 立了具有开放性质的“马萨诸塞投资信托基金”，这被认为是真正具有现代意义 的第一家美国投资( 共同) 基金。这利，新的投资方式深受广大投资者的欢迎，美国 的投资基金因此得以快速的发展。早期美国投资基金的主要目的是为了防止通货 膨胀、保值和增值，投资的主要对象是黄金等贵金属现货、工业股票侦券，主要 投资方式类似于定期储蓄、保底分红，多采取封闭式。1 9 2 9 年，美国发，j 三经济 封闭式罐会投资价值分析 大萧条，金融市场几近崩溃，投资基金也不例外，许多基金公司纷纷倒闭。此后， 美国为保护投资者利益，加强了对经济、金融、股市的宏观管理，1 9 3 3 年制定 了证券法、1 9 4 1 年制定了投资顾问法投资公司在严格的监管之下大部 分采取股份公司的组织形式，选择开放式基金为金融工具。从此，美国的投资基 金进入了较为健康发展的新阶段进入5 0 年代，投资基盒特别是开放式基金逐渐 形成成长型、收益型、平衡型等多种投资风格。随着人们开始利用基金对各种成 长型股票进行投资，客观上促进了美国股市的繁荣。进入7 0 年代以后，虽然部 分投资基金从封闭式走向开放式，但封闭式基金的发展速度并未减缓，只是开放 式基金以更快的速度发展。随着货币市场的发展，出现了一种短期市场基金一 货币市场基金，投资基金从长期投资为主转向长期短期并重的发展格局，直接的 结果是使投资基金的工具得到进一步的发展。由于货币市场基金是短期投资工 具，在金融自由化的大背景下，投资基金的多方位、多功能发展，使得投资基金 正跨入银行业务领域，因而模糊了银行与证券业的分工。 2 1 2 国内证券投资基金历史 1 9 9 1 年1 0 月，我国出现了第一家基金一深圳南山风险投资基金，此后，由各 级机构批准设立的投资基金开始在全国各地如雨后春笋般地出现。据统计，在 1 9 9 1 年至1 9 9 6 年问，共有7 8 只各类基金在2 3 个省市自治区成立，其发起人与管理 人以各类信托投资公司及其分支机构为主，同时也有部分证券公司、股份制基金 管理公司加入到这个行业，至- t 1 9 9 7 年末，具有5 8 4 l 人民币的帐面价值 1 2 0 0 亿的 市场价值。由于这批诞生于证券投资基金管理暂行办法之前的基金与1 9 9 8 年以后诞生的证券投资基金在许多方面有着重要的差别，它们被称为“原有投资 基金”或“老基金”。国务院证券委员会( 后来并到证监会1 于1 9 9 7 年l l y j l 4 日发 布了证券投资基金管理暂行办法，接着又公布了详细的规则( 证券投资基金 管理暂行办法实施准则第一号，第二号，第三号，第四号) 。内容包括基金的 发行、基金的设立与交易安排、基金的托管、基金的投资目标、投资范围、投资 决策、投资组合和投资限制、基金发起人的权利与义务、基金管理人的权利与义 务、基金托管人的权利与义务、基金持有人的权利与义务、基金持有人大会、基 金管理人、基金托管人的更换条件和程序、基金资产、基金资产估值、基金费用 与税收、基金收益与分配、基金的会计与审计、基金的信息披露、基金的终止和 消算、违约责任、争议的处理、基金契约的效力、基金契约的修改和终止等。在 暂行办法中规定一个投资基金投资于证券与债券的比例不得低于其总资产价值 的8 ；同基金管理公司管理的全部基金持有一家公司发行的股票，不得超过该 证券的1 ；一个基金投资于围家债券的比例，不得低于该基金资产净值的2 0 ：基金 收益分配应当采用现金形式，每年至少1 次；基金收益分配比例不得低于基金净收 封闭式基金投资价值分析 益的9 0 。这些规则对于投资基金的投资行为有很大的影响。 1 9 9 8 年3 月，两只新基金一一基金开元、基金金泰分别在深圳、上海证券市 场公开发行。由于新基金只能投资于在我国证券市场公开发行上市的股票和债 券，所以又被称为证券投资基金。从政府管理者的角度上而言，发行新的证券投 资基金有两个目的：一是为充分利用专家理财，分散投资风险的优势给广大的投 资者提供一个良好的投资工具；二是培养机构投资者，稳定股市，促进证券市场。 的进一步发展。为了支持证券投资基金健康稳定的发展，政府对证券投资基金给 予了一系列优惠政策，1 9 9 8 年8 月1 1 日，证监会发布了关于证券投资基金配售 新股有关问题的通知，给予证券投资基金在新股申购方面优惠政策；1 9 9 9 年n 月 目，证监会发布关于进一步做好证券投资基金配售新股工作的补充通知， 详细的晓明了新股发行分配给投资基金的分配比例；2 0 0 0 年5 月1 8 ，证监会发布 关于调整证券投资基金认购新股事项的通知把投资基金在新股中购的优惠政 策取消了。经过儿年的发展，证券市场上的基金数量迅速增加，而老基金也慢慢 的被规范化转变为新基金。证券投资基金在短短的几年里获得迅速的发展，证券 封闭式投资基金数堆从1 9 9 8 的3 月的2 只迅速增加至1 j 2 0 0 2 年3 月底的5 0 只，其市场 规模也从最初的7 1 ，6 t l 人民币增加到2 0 0 2 初的8 0 0 多亿人民币，而且在2 0 0 1 年9 月 发行了第1 一只开放式证券投资基金一华安创新汪券投资基金。 2 2 国内外证券投资基金的发展现状 2 2 1 国外证券投资基金的发展现状 随着近年来国际经济的迅速发展，相应地国际市场出现了一些新的变化， ( 1 ) 在国际市场竞争日益激烈的同时，庞大的基金资产逐步向少数管理机构 集中。随着基金规模的扩大和市场化程度的提高，部分基金管理机构依靠出色的 管理业绩和优质的市场服务，管理了大量的资产，出现了庞大的基会资产向少数 基金管理机构集中的现象。如全球1 0 个最大的基金管理机构所管理的资产近5 万亿美元，其中排名第一的富达基金管理公司所管理的资产超过了7 5 0 0 亿美元 ( 2 ) 创新品种层出不穷。3 0 年代出现的开放式基盒，作为基金组织形式的创 新，大大拓展了基金的发展空间，而且成为目d i 基金发展的主流模式。8 0 年代 货币市场基金的出现又带来了基金发展的第二次革命，也带动了基金的第二次爆 炸性增长。近年来，随着税法、退休计划的不断改变以及金融工具的多样化，新 的基金品种也在不断涌现和成熟，包括免税基金、不动产按揭证券基金、投资于 某行业的基金、指数基金和债券基金等，尤其是指数基金在美国方兴末艾。目 前，在美凼注册的共同基金的数远远超过在纽约股票交易所挂牌上市的股票。 ( 3 ) 投资耩金的全球化和复杂化趋势越来越h 月显。方面，随着全球市场的 封闭式耩余投资价值分析 日益一体化，追逐收益和规避风险的需要使得投资基金的触角遍布世界每一个角 落。近年来在英美等国家排名靠前的基金管理公司中，国际基金和新兴市场基金 的比重同渐提升，如美国的国际股票、债券基金的资产已超过1 5 0 0 亿美元，成 为增长最快的基金品种。随着基金所管理的大量资金在全球范围调度并寻求最佳 投资机会，基金投资的全球化趋势日益强化另一方面，随着影响投资收益的因 素不断增多、金融工具目趋复杂化以及投资基金之闻竞争的不断加剧。基金投资 的复杂程度越来越高。 f 4 ) 保险、退休金计划与基金日益融合。在美国，促使投资基金发展的一个 重要因素就是新的退休金计划的出台。早在1 9 8 1 年，美国政府为鼓励个人储蓄 而创立的“个人退休金计划”开始实行该计划享有税收优惠，它促使成千上万 的人将资金投资到基金中来。退休金计划的另一个新进展主要来自美国公司内部 的转变，& 口从“固定福利计划”向“固定出资计划”转变，该计划的发展速度比 传统的养老基金计划快得多。至少在今后十年内，“固定出资计划”将使大量资 金流入资本市场。在这种情况下，理想的投资工具便是投资基金。 2 2 2 国内证券投资基金的发展现状 受1 9 9 7 年颁布实施的证券投资基金管理暂行办法对投资对象和投资比例 的限制，目前我国5 4 只基金全部为以股票投资为主，同时以不低于2 0 的资产比 例投资于国债的混合型基金。从投资风格看，以成长型基金为主，占基金总数的 三分之二，但由于风格定位仅以基金契约为依据，而从历年的实际运作情况看， 这些基金的投资风格差异并不明显。 从封闭式基金规模看，5 至1 0 亿规模的小盘基金占了5 0 的比例，1 5 至2 0 亿 规模的中盘基金和2 5 至3 0 亿规模的大盘基金分别占2 6 和2 4 。这些数据表明， 我国目前封闭式基金以小盘基金为主。 封闭式基金投资价值分析 图2 1 我国封闭式基金规模分布图 f i g u r e 2 1t h es c a l ed i s t r i b u t e st h cd i a g r a mo fc l o s et y p ef u n di no u rc o u n t r y 所有5 4 只基金的基金契约都规定基金的存续期限为1 5 年，但由于其中的2 9 只 基会为改制上市，因此它们的实际期限( 与规范后上市日期之间的距离) 差异还 是很大的，最短的仅为7 年。其中距到期日最近的为基金兴业，到期日为2 0 0 6 年 1 1 月1 4 日，；距到期日最远的为基金银丰，到期目为2 0 1 7 年8 月1 4 日。从图2 我们 还可以看出，2 0 0 7 年并1 1 2 0 1 4 年将是两个封闭式基金的到期高峰，分别将有1 4 3 1 1 1 8 只基金面临清盘或别的选择。 封闭式基金到期期限分布 1 8 囊 1 4 翁 餮 黧 蓁 b r鍪 剖网 _ | | 蒌! 一1 l 馕 22 i 澍蘩 。蔡阱_ 蚓，圈圈露 _ _ _ _鬻 图22 我国封闭式基金到期期限分布图 f i g u r e 2 1t h et e r md i s t r i b u t e st h ed i a g r a mo fc l o s et y p ef u n di no u rc o u n t r y 与拥有超过1 2 0 0 家上市公司的股票市场相比，5 4 只封闭式基金的市场实属迷 你市场。5 4 只封闭式基金中有4 1 只是在2 0 0 1 年以前发行或改制上市的，基金规模 迅速扩张，而之后扩张的趋势日趋放缓，直至停滞，这与市场低迷，交投清淡是 分不开的。基金市场的换手率逐年下降，从2 0 0 1 年4 月底的月换手率6 0 下降到 了2 0 0 4 年底的不到3 ，并且换手率的下降趋势还一度与规模的扩张趋势相反。 这种现蒙背后的原因是多方面的。首先由于证券市场整体走熊，基金业绩也大幅 滑坡，投资者参与意愿薄弱；其次由于我国封闭式基金市场的主要投资者为风险 承受能力极低的保险公司，在遭受重大损失之后，更多地采取观望态度：2 0 0 1 年后，具有产品优势、对投资者利益保护程度较高的开放式基金开始进入市场， 吸引了部分机构和个人投资者。 封闭式基金由于各种原因，在市场上的成交价格并不等于其净值，有可能出 现溢价或折价现象，并且无论在发达成熟市场还是新兴市场，这种现象都非常普 遍。从我国的封闭式基金折价情况看，表现出如下特征： ( 1 ) 从起初的高浠价现象转为| i 前的高折价现象 自1 9 9 8 年3 月底金泰和开元两只基金上市后，封闭式基金的加权平均折价率 卸博m m 心如8 6 4 ：o 封闭式幕会投资价值分析 由最初高达1 0 0 的溢价转为路下跌，至9 8 年l o ) q 变为折价，并且于2 0 0 0 年4 月 首次达到了2 0 的折价水平。在之后的三年半内，我困封闭式基金始终处于折价 状态，波动范围基本在0 2 0 之间，表现出了一定程度的均值回归现象。对于起 初一年半时间高溢价现象，研究上所给出的解释是：基金在发行后会由于投资者 对基金未来业绩良好的预期而溢价交易，但这种现象通常仅能维持6 个月。这个 解释与我国封闭式基金的发展进程也是相符合的。 ( 2 ) 基金折价率水平和基础市场表现的相关性极低 我们对9 8 年4 月至2 0 0 4 年1 2 月这段时间内基金折价率与基础股票市场( 以上 证指数的月收益率为依据) 进行了相关性研究，发现这两者之间的相关性极低， 相关系数仅为0 0 0 0 8 2 ，这就意味着基金折价率的变化有着自己的轨迹，和大盘 的变化程度几乎无关。 ( 3 ) 基金之间折价率的差异受规模和业绩因素影响较大 自2 0 0 0 年4 月之后，市场丌始陆续出现了5 8 亿规模的小盘基金，这批小盘基 金丝毫不理会大、中盘基金的高折价，始终保持着高溢价状态，这种现象维持到 了2 0 0 1 年底。可以说，规模是这段时间影响基金折价率差异的重要因素。然而随 着小盘基金在2 0 0 2 年之后也转为折价状态，业绩因素开始有取代规模因素的趋 势。特别是当我们考察2 0 0 4 年的情形后发现，大盘和小盘基金之间的折价率水平 差异已经从2 0 0 3 年初时的6 8 9 个百分点缩小到最近的2 2 0 个百分点。与此同时， 以基金业绩区分的折价率差异丌始逐渐显现。在2 0 0 4 年年初时，绩优基金的折价 水平比绩差基金高出4 9 4 个百分点，而到了2 0 0 4 年6 月份这种现象丌始得到扭转， 绩差基金的折价率全面超过了绩优基金，以后逐月加大。 封闭，罐金投资价值分析 3 封闭式基金投资价值五要素分析法 3 1 基金单位净值分析 基金单位资产净值的计算公式为： 基金单位资产净值= ( 基金总资产一基金总负债) 基金单位总数。 ( 3 1 ) 其中，总资产指基金拥有的所有资产，包括股票、债券、银行存款和其他有 价证券等；总负债指基金运作及融资时所形成的负债，包括应付给他人的各项费 用、应付资金利息等；基金单位总数是指当时发行在外的基金单位的总量。 影响封闭式基金投资价值最根本最直接的因素是基金单位净值。和普通商 品一样，一般情况下，价值高的商品，价格也高。因此，基金的单位净值越高， 价格也越高。影响基金单位净值的冈素有： f 1 ) 基金投资资产的市场状况：如果封闭式基金投资资产的市场处于升势之 中，基金自身的单位净值增加的可能性就较大。例如，如果股票指数处于上升的 阶段，股票基余的单位净值增加的可能性就较大；如果利率的下降导致债券价格 的上升，则债券基金的单位净值增加的可能性就较大。 ( 2 ) 基金管理人的绩效：基金管理人的绩效一般由基金的盈利能力、净值的相 对升值速度和风险等情况综合体现。一般而言，盈利能力强的基金，其单位净值 倾向于相对快的速度增长。基金管理人的管理能力和投资风格决定了该基金的盈 利能力。基金管理公司最重要的工作之一就是如何在流动性不受损失的前提下， 控制风险，使基金单位净值较快地升值。 ( 3 ) 市场供求因素：封闭式基金的交易方式类似于股票，其价格受市场波动的 影响。当基金在市场上供大于求时，价格趋于下降：反之，当求大于供时，价格 趋于上升。影响基金供求的因素主要有： 基金投资者的偏好：由招募说明书表明的基金的名义投资风格和由实际投 资报告表明的基金的实际投资风格，向投资者表达了基金投资的目标、风险和资 产的流动性。这些因素与投资者的期望的符合程度，以及与投资者对基金投资这 利，投资工具的认识共同决定了基金受欢迎的程度。基金的受欢迎程度决定了基金 的供求态势。投资风格等个性的差异导致的基金问受欢迎程度的差异，而当投资 者普遍认识到需要对投资进行分散化或需要专家理财时，投资者选择基金，这样 就加强了市场对基金的偏好，造成整体上对基金需求的上升，并进步导致基金 价格的整体上升。 基金管理公司的市场营销能力：一般而言，市场营销能力强的基金管理公 刊，其旗下的基金受市场的青睐。基金公司市场营销能力是投资者信任、投资风 判闭式基金投资价值分析 格的正确传达、公司的服务能力等因素的综合体现。 封闭式基金的壳资源：这是中国市场上独特的影响因素。目前我国封闭式 基金多由大的投资公司和大型证券公司发起上市，证监会也对封闭式基金的上市 严格审批，直接结果是上市的基金数量较少，且集中在十家基金管理公司，特别 是在投资者越来越认同基金管理优越性的情况下，这种数量限制造成了基金供给 的紧张。纵观基金价格走势，我们会发现有一定数量的基金在上市初期有明显的 炒作迹象，价格以多个涨跌停板的态势波动。除了市场对基金这种投资j e 具的认 识产生一定的偏差外，还因为封闭式基金稀缺的壳资源造成的求大予供的矛盾。 ( 4 ) 投资者对未来基金现金流的预期：根据财务学的基本原理，投资者投资基 金得到了基金的权益凭证。根据凭证，投资者可以获得基金盈利的要求权。这一 要求权分为两部分，一部分是单位净值的变化，一部分是己实现收益的分配。这 两部分决定了预期未来现金流的大小。因此，封闭式基金的价格由投资者预期的 未来的现金流和预期利率决定。 近几年的发展实践证明，国内封闭式基金的价格受单位净值的影响渐渐增大。 1 9 9 8 年4 月7 日，南方公司的基金开元和国泰公司的基金金泰作为第一批规范 过的新基金上市交易，市场也经历了将基金视作股票炒作的阶段渐渐地随着投 资者剥甚金认识的理性化，基金与股票作为不同的金融工具其区别也日渐明显， 单位净值决定价格的作用日益增大。 3 2 基金折价率分析 3 2 1 封闭式基金折价率的概念 封闭式证券投资基金的折价交易现象，无论在我国资本市场还是国外发达的 资本市场都是普遍存在的。所谓基金折价，指基金交易价格低于基金单位净值。 它是由封闭式基金的特点所决定：在基金存续期间内，单位总数不变，投资人不 能自由赎回所持有的基金单位，只能通过证券市场买卖从而实现其投资收益。因 而，封闭式基金的变现能力就受到一定的限制，这往往表现为基金的市场价格与 其单位资产净值( n a y ) 之间存在不一致。当基金单位的价格低于其净值时称基金 折价；当基金单位价格高于基金单位净值时称基金溢价。本文定义封闭式基金的 折价率为： d i r - ( p r i c e i r n a v ) n a v 41 0 0 ( 3 - 2 ) 其中：d n 是基金f 在f 时刻的折价率 p r i c e 。是基金i 在t 时刻的价格 n a v 是基金f 在f 时刻的净值 i 是基金，t 是时间 刮闭式基金投资价值分析 如果现 0 ，基金溢价；d 。 0 ，基金折价；d 庐0 ，基金价格等于基金净值。基金折 价率越小，折价越大：基金折价率越大，溢价越大或折价越小。 对封闭式基金而言，它的价值评估具有不同于一般资产的双重认定机制。首 先，作为封闭式基金本身，它是具有对公司收益要求权的一种凭证。所有在证券 市场上交易的公司证券都属于这类估值体系，因此这种要求权可以在市场上被唯 一定价