（工商管理专业论文）五凌电力有限公司主权外债风险及其防范研究.pdf

下商管理硕士学位论文 摘要 随着世界经济区域化、全球化的发展，通过举借主权外债弥补国内资金短缺， 加速经济发展，己成为各国政府、企业发展经济的重要手段。我们国家改革开放 虽然已经进行了2 0 多年，但是在金融领域方面的创新相对滞后，企业领导对金融 工具也相对陌生。由于目前我国企业借用主权外债面临着各种风险，而我国主权 外债风险管理理论研究与我国涉债企业现状结合还不够紧密，现有主权外债风险 管理分析方式仍不完善，许多分析手段也停留在相当初级的阶段，不能真正解决 我国涉债企业风险管理中存在的实际问题，因此，理论研究与实际结合还需进一 步加强。 作为湖南省外汇管理工作战线上的一员，加强外债监管，防范银行、企业外 债风险责无旁贷，通过近5 年的外债管理工作，我积累了一些经验，也看到了我 省银行、企业对于外债风险认识方面存在的问题和不足。本文选取五凌电力有限 公司作为研究对象，通过分析外债与主权外债概念、主权外债风险及其效应、进 而从风险管理理论、现代资产组合理论、套期保值理论、利率平价理论理论依据 入手重点探讨了主权外债风险管理的理论依据。从公司经营状况和债务情况入手， 分析其避险手段和方法，以及面临的潜在主权外债风险，针对公司主权外债管理 现状以及管理中存在的主要问题及问题存在的原因，确定五凌电力有限公司主权 外债风险管理的目标。在结合行业特点同时，提出应加强其主权外债合同条款风 险管理、财务风险管理、利率风险管理和汇率风险管理，并确保建立健全公司主 权外债风险的预警机制、风险保障、风险管理责任制度。这也对其他企业警戒和 防范主权外债风险有一定的参考借鉴价值。 关键词：五凌电力有限公司；主权外债；风险防范 i i 五凌电力有限公司主权外债风险及其防范研究 a b s t r a c t w i t ht h er e g i o n a l i z a t i o na n dg l o b a l i z a t i o no fe c o n o m y ，b o r r o w i n gs o v e r e i g nd e b t ， w h i c hi sa ni m p o r t a n tm e a n so fe c o n o m i cd e v e l o p m e n tf o rg o v e r n m e n to re n t e r p r i s e ， c a nm a k eu pf o r t h e s h o r t a g eo fd o m e s t i cc a p i t a la n d a c c e l e r a t ed e v e l o p m e n t a l t h o u g ho u rc o u n t r yh a sc a r r i e do u tr e f o r ma n do p e n i n gu p2 0y e a r s ，f i n a n c e i s l a g g i n gb e h i n d i n i n n o v a t i o n ，b u s i n e s sl e a d e r so nt h ef i n a n c i a li n s t r u m e n t sa r e r e l a t i v e l yn o v i c e p r e s e n t l y ，t h er i s ko fb o r r o w i n gs o v e r e i g nd e b te x i s t s ，a n di td o e s n o tw o r kc l o s e l ye n o u g hb e t w e e nt h er e s e a r c ho fr i s km a n a g e m e n ta n dt h ep r a c t i c e b e s i d e s ，t h ee x i s t i n ga n a l y s i sm e t h o d so fs o v e r e i g nd e b tr i s km a n a g e m e n ta r en o t p e r f e c t ，a n ds o m eo ft h e ms t a yi nam u c he a r l i e rs t a g e ，w h i c hc a n n o tr e a l l ys o l v et h e p r o b l e mo fe n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t t h e r e f o r e ，t h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dp r a c t i c e n e e dt ob ef u r t h e rs t r e n g t h e n e d a sam e m b e ro ff o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ti nh u n a np r o v i n c e ，ia mo ft h e r e s p o n s i b i l i t yo fs u p e r v i s i o nt op r e v e n tt h er i s ko fc o r p o r a t ed e b t w i t ht h ep a s tf i v e y e a r s ，ig a i n e ds o m ee x p e r i e n c e ，a n dm a d ea c q u a i n t a n c eo ft h ep r o b l e ma b o u tt h e u n d e r s t a n d i n go fc o r p o r a t ed e b tr i s k t h i sp a p e rs e l e c t sw u l i n gp o w e rc o r p o r a t i o n a s t h eo b j e c to fs t u d y b ya n a l y z i n gt h ec o n c e p to ff o r e i g nd e b ta n ds o v e r e i g nd e b t ， s o v e r e i g nd e b tr i s ka n di t se f f e c t s ，a n dt h u sf r o mar i s km a n a g e m e n tt h e o r y ，m o d e m p o r t f o l i ot h e o r y ，h e d g i n gt h e o r y ，t h et h e o r e t i c a lb a s i sf o rs t a r t i n gi n t e r e s t r a t ep a r i t y t h e o r yf o c u s e so ns o v e r e i g nd e b tr i s km a n a g e m e n tt h e o r y i ta n a l y z e st h eh e d g i n g i n s t r u m e n t sa n dm e t h o d sf r o mt h ec o m p a n yo p e r a t i o n sa n dd e b ts i t u a t i o n ，a n ds h o w t h e p o t e n t i a l r i s k sf a c e db ys o v e r e i g nd e b t a c c o r d i n gt ot h es o v e r e i g n d e b t m a n a g e m e n ts i t u a t i o n ，m a i np r o b l e m sa n dr e a s o n s ，t h eo b j e c t i v eo fs o v e r e i g nd e b tr i s k m a n a g e m e n tc a nb ed e t e r m i n e d a c c o m p a n yw i t hi n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c s ，t h er i s k m a n a g e m e n to fs o v e r e i g nd e b tc o n t r a c tt e r m s ，f i n a n c i a l ，i n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g e r a t es h o u l db es t r e n g t h e n e d ，b e s i d e si ti ss u r et h a tt h ec o m p a n ym u s te s t a b l i s has o u n d e a r l yw a r n i n gs y s t e mf o rs o v e r e i g nd e b tr i s ka n dr e s p o n s i b i l i t ys y s t e m ，w h i c hh a v e c e r t a i nv a l u eo fr e f e r e n c e sf o ro t h e rc o m p a n i e s k e y w o r d s ：w u l i n gp o w e rc o r p o r a t i o n ；s o v e r e i g nd e b t ；r i s kp r e v e n t i o n 1 1 1 工商管理硕十学位论文 插图索引 图1 1本文研究思路图5 图2 11 美元兑人民币、1 0 0 日元兑人民币汇率对比图1 4 图3 1已投产的装机容量占比图1 6 图4 j l利用远期外汇交易管理规避公司主权外债汇率风险图3 4 v i 。l 一。丝坠墼鳖些坠丝些坠墅型二一 附表索引 表3 1五凌电力有限公司目前的债务余额情况表1 6 表3 2 五凌电力有限公司4 2 0 0 万美元贷款还款计划表2 0 v i l 工商管理硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 对外开放以来，中国累积了上千亿美元的外债，这说明我国的对外开放趋势 是不可逆转的。来自国家外汇管理局( 下称外汇局) 的数据显示，从1 9 9 2 年开始， 我国就成为世界上第一大借款国，截至2 0 1 0 年1 2 月末，我国外债余额为5 4 8 9 3 8 亿美元( 不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债，下同) ，比上年末增 长1 2 0 2 9 1 亿美元，上升2 8 1 ，其中，中长期外债( 剩余期限) 余额为1 7 3 2 4 3 亿美元，比上年末增长3 8 5 5 亿美元，上升2 2 8 ，占外债余额的3 1 5 6 。中长 期外债余额中8 0 以上都是主权外债，用于支持地方建设和发展经济。在这些中 长期外债当中，约7 5 是以美元计价的债务，其他为日元、欧元、韩元等债务。 虽然我国与外债风险相关的指标如偿债率、债务率和负债率目前均大大低于国际 公认的安全线，但我国利用外债的企业在举借外债时，只注重迅速引进资金，而 对如何规避利率、汇率风险考虑不多。虽然2 0 0 2 年国家计发委、人总行、外汇局 印发了国有和国有控股企业外债风险管理及结构调整指导意见的通知，2 0 0 4 年国家发展改革委印发了加强中长期外债风险管理的通知，要求借债企业对 其外债进行风险管理，而且各家商业银行也先后开办了代客外债风险管理业务， 帮助企业进行外币贷款的风险管理工作。通过举办若干次外债风险管理研讨会、 工作会，深入转贷企业，大力宣传外债风险管理的意义，但遗憾的是，到目前为 止，向各行申请做外债风险管理的企业很少。原因之一是 更重要的原因是，由于存在机会成本，企业领导人往往觉得汇率的变动是天 经地义的事，汇率变动所带来的亏损也是理所当然的，而且我国现有的主权外债 大部分是以国家财政作为借债人或担保人，企业还不了钱，有国家担着。因此许 多企业财务人员没有进行风险管理的动力，更不愿意承担决策风险。然而利率、 汇率波动的不确定性容易导致企业经营瘫痪，削弱公司以合理成本获得融资的能 力，而这种能力正是企业正常经营的源泉。因此，加强企业外债风险管理已刻不 容缓。 作为湖南省外汇管理工作战线上的一员，加强外债监管，防范银行、企业外 债风险责无旁贷，通过近5 年的外债管理工作，我积累了一些经验，也看到了我 省银行、企业对于外债风险认识方面存在的问题和不足。因此本文试图从外债风 险认识和管理角度出发，着重就湖南省五凌电力有限公司主权外债风险管理的经 验及目前存在的问题提出自己的认识和看法，给出相关建议。最终希望能通过此 五凌电力有限公司主权外债风险及j e 防范研究 文及其中的实例，让更多的人对外债风险管理有较为形象的了解和认识。 1 2 文献综述 1 2 1 主权外债研究综述 1 国外关于主权外债的相关研究 著名德国财政雪茄瓦格纳( 1 8 3 5 一1 9 1 7 ) 将公债资金取得的来源分为三类： 一是来自国民经济中的游离资本；二是来自外国资本；三是来自国内资本。他认 为第三种来源因排挤国内私人投资，应尽量避免。但是第一种和第二种公债则可 适当采取。他在德文版的财政学第一卷第1 5 6 页上说：“资本浪费在投机事 业时，能以公债来避免危机。在繁荣之后的停滞时期以公债吸收资本胜过课税 。 可以认为这是将公债作为财政政策手段的雏形。至于第二种来源的公债，他认为， 只要利用外债而增加的国民收入在扣除本息后由余则对国名经济总体上是有益 的。这是肯定外债作用较早期的观点。但足他同时认为，与赋税相比公债具有更 不公平和更不公正的国民收入分配的结果。在外债理论方面，瓦格纳还有一个发 现，即：对外的还本付息将会导致本国资源减少，削弱本国的储蓄能力。这里已 暗示外债的风险。在外债理论方面另有建树的是英国的道尔顿。他不仅论述了国 家间可能因相互见的债务纠纷导致贸易摩擦，甚至由此而引发战争，还探讨了外 债同内债的偿还速度所依据的差异。他认为，由于外债的偿还还是债务国的财富 向债权国的转移，因此其偿还速度取决于一国财富的大小，而内债偿还则不影响 一国财富的变化。 2 国内关于主权外债的相关研究 外债是国家和经济发展到一定历史阶段的产物。外债理论的发展也是由公债 逐步扩展，并随着国家在经济生活中扮演的角色转换而发展变化的。古典经济理 论并无系统性的外债理论，有关外债问题的论述一般包含在公债理论中，后经历 凯恩斯，直到现代经济理论，公债理论才逐步扩展到外债理论。钱纳里的“双缺 口理论在所有利用外债的理论依据中最具有代表性，可以说是现代外债理论的 核心和基石。他认为，在资本系数固定不变的情况下，储蓄率与增长率有直接关 系。当储蓄率小于增长率时，出现储蓄缺口；为达到预定的增长率( 均衡增长率) 就应当利用外资( 外债) 。张宝宇在拉丁美洲外债简论一书中将负债发展战略 概括为：“一国政府在一定时期内，有意识地以国际间举债为重要筹资方式，并 以此推动本国经济发展的战略。 1 2 2 主权外债风险研究综述 1 国外关于主权外债风险的相关研究 马柯维茨于1 9 5 2 年提出证券投资组合理论【1 1 ，奠定了现代证券投资理论的基 工商管理硕上学位论文 础。6 年后，威廉夏普、约翰林特纳、简莫辛建立了资本资产定价模型( c a p m 模型) 【2 1 ，根据证券预期的收益与风险方差寻找最佳证券结合。马柯维茨利用期望 值和方差两个统计指标来描述有价证券收益率序列的数理特征，特别突出了利用 收益率序列的方差表述不确定性【3 j ，即风险。企业风险管理目标就是尽量享受由 于风险导致的收益，同时避免风险导致的损失。因此，风险管理立足点就是将暴 露于风险源的资产有效保护，这就是套期保值理论。后来，期权理论的产生为风 险管理提供了里程碑作用。在风险管理理论发展的整个过程中，风险度量一直是 学术界和实务界所关注的问题。鲜有外国学者单独针对外债风险管理进行研究， 而是在一个整体风险管理框架下进行研究。 2 国内关于主权外债风险的相关研究 国内传统观念认为外债风险仅表现为债务风险，即债务人在利用外资过程中 因国际政治、经济变化、国际金融市场变化而产生的偿付债权人的本息扩张( 或称 之为计划外负担和损失) 。这种额外负担一方面是因汇率变化而带来的损失，另一 方面是因利率变化而带来的损失。任一夫1 4 j 认为这种理解是褊狭和欠完整的。因 为在现实生活中，外债的风险是双向的，既包括债务人负担的风险，也包含债权 人负担的风险。赵全厚【5 】强调外债风险不仅体现在外债的偿还所面临的直接负担 风险，而且更要注重其对一国的整体负担，亦即是促进经济发展还是拖累经济。 刘一君认为，发展中国家外债风险的主要来源是：国际汇率的波动、国际利率的波 动以及资产与负债期限不匹配造成的流动性风险。即通常的利率风险、汇率风险 和期限风险。全国政协常委姜笑琴1 6 l 在加强外债管理、防范债务风险一文中 指出，我国外债借入和管理上存在弊端，债务风险管理滞后，期限分布、币种结 构和举债方式缺乏合理性，借入的外债基本处于“敞口状态，容易形成风险， 加大债务负担。孙敬水【7 】曾在经济论坛的一篇文章中总结了几种防范外债风 险的方法，如软硬币搭配、吸收中长期直接贷款为主，短期贷款为辅等。这些文 章着重从外债规模、结构、使用方向等方面，分析外债风险产生的原因，以及防 范风险的对策。也有些文章专门针对某一种金融工具，介绍其在外债风险管理中 的作用与使用方法。东北财经大学的王月溪老师【8 】在其控制外汇风险的有效工 具一金融互换一文中，介绍了利率互换与货币互换两种金融工具及其在实际中 的应用方法。专门针对某一种金融工具研究外债风险及其管理的文献，主要是大 都针对涉外业务较多的企业如进出口企业，这类企业本身有一定的创汇能力，且 外汇债务主要体现为短期债务。 由于当前大多数国内外的理论研究中都侧重于“国家外债风险管理”的研究 探讨，而对于微观企业的“外债风险管理”这个课题上论及和研究的较少，但此 课题在现实企业管理中越来越显现出其要，我认为从我省五凌电力有限公司的成 功经验分析以及对其具有普遍性的潜在主权外债风险有关问题研究，将有利于借 3 五凌电力有限公司主权外债风险及其防范研究 用主权外债的企业进行实际操作借鉴。 1 3 研究目的与方法 1 3 1 研究目的 企业主权外债风险多是由于企业债务管理中存在问题导致的，并且能够通过 改善债务管理得到有效控制，多数属于可控风险的范畴；另一方面，企业主权外 债风险在企业经营风险中占很大比例，如果企业管理层风险意识淡薄，不能正确 平衡企业发展与主权外债管理的关系，就会加剧企业经营风险。 五凌电力有限公司因其主权外债负担重、债务期限长、主权外债风险管理经 验还不足，其主权外债管理中存在一系列的潜在风险，本文的研究目的就是通过 对五凌电力有限公司风险案例的解剖和分析，着重从其主权外债筹资风险即债务 合同签订风险、投资风险即涉债项目资金运营管理风险、偿付风险即债务偿还过 程中可能因利率、汇率等产生的风险等方面分析，提高五凌电力有限公司的主权 外债风险管理意识，提出有利于五凌电力有限公司主权外债风险管理的对策，对 五凌电力有限公司借用主权外债的使用、效益管理、环境改善等方面提供参考。 并以期帮助其他企业警戒和防范主权外债风险，使他们在主权外债运作和风险控 制中找到平衡，从而获得主权外债风险管理的有效途径，对企业能够在市场中处 于不败之地起到积极的作用。 1 3 2 研究方法 本文首先采取流程分析法对公司主权外债借、用、还过程中可能出现的风险 进行全面分析，按照流程中可能遭遇的风险，分析找出各种潜在的风险因素；在 分析过程中运用了一系列研究方法。 1 定性分析法 本文从五凌电力有限公司所处的环境、企业目前经营概况等方面对公司主权 外债风险进行深入分析。 2 实证分析法 在理论上，以现代风险管理理论为指导，把五凌电力有限公司主权外债风险 管理微观层面的选择和金融市场宏观层面的因素有机结合，并在此基础上进行实 证研究，提出五凌电力有限公司主权外债风险管理策略。 3 比较分析法 为了更好的规避五凌电力有限公司主权外债的汇率和利率风险，笔者采取了 对金融衍生工具的比较分析法以求在各种避险工具中寻其最优。 4 工商管理硕上学位论文 1 4 研究思路与内容 1 4 1 研究思路 本文将以五凌电力有限公司为研究对象，在相关理论分析与文献综述的基础 上，详细分析五凌电力有限公司经营概况、主权外债风险管理中存在的问题及问 题产生的原因，提出公司主权外债风险管理的相关建议。具体研究思路如图1 1 所示。 图1 1 本文研究思路图 1 4 2 研究内容 全文由五个部分组成，具体包括： 第l 章，绪论。主要根据目前我国外债形势及企业主权外债风险管理状况阐 述本文的研究背景，并与自身工作情况相结合分析本文研究的意义，对主权外债 及主权外债风险的国内外研究理论基础与相关文献进行综述，并介绍本文的研究 目的、方法、研究思路与主要内容。 第2 章，主权外债及其风险的相关理论分析。通过分析外债与主权外债概念、 主权外债风险及其效应、进而从风险管理理论、现代资产组合理论、套期保值理 论、利率平价理论理论依据入手重点探讨了主权外债风险管理的理论依据。 第3 章，五凌电力有限公司主权外债风险管理现状分析。通过剖析五凌电力 有限公司主权外债所存在的规模风险、成本风险、经营风险，从风险责任不对称、 治理结构不健全、不愿意为规避风险支付成本、风险管理缺乏总体规划等方面探 五凌电力有限公司主权外债风险及其防范研究 寻其深层次原因。 第4 章，五凌电力有限公司主权外债风险防范与保障措施。本章主要围绕公 司主权外债风险防范与保障措施展开讨论，通过对五凌电力有限公司主权外债风 险的分析，笔者认为要防范其诸多风险，必须从合同条款风险、项目财务风险、 利率风险与汇率风险等方面着手，同时还应从主权外债风险预警机制、风险保障、 风险管理责任制度等方面予以保障。 最后是结论部分，主要总结了本文的研究结论与特色，同时也指出了本文的 研究局限。 下商管理硕上学位论文 第2 章主权外债风险管理理论分析 2 1 相关概念界定 2 1 1 外债 按照国际通行的定义，外债是指在任何时间，一国居民对非居民承担的，己 拨付尚未清偿的契约性负债的数量，这种负债必须偿还本金和利息，是一种国际 性的债权债务关系【9 】。1 9 8 7 年由国务院批准、外汇局发布的外债统计监测暂行 规定基本上是参考了前述国际通行概念，对外债( e x t e r n a ld e b t ) 作了如下定义： 外债是指中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或者其他机构对中 国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或者其他机构用外国货币承 担的具有契约性偿还义务的全部债务。按照外债统计监测暂行规定，外债包括： 国际金融组织贷款、外国政府贷款、外国银行和金融机构贷款、买方信贷、外国 企业贷款、发行外币债券、国际金融租赁、延期付款、补偿贸易中直接以现汇偿 还的债务和其他形式的对外债务，如境外个人、企业和境内外资银行提供的外汇 贷款，境内中资金融机构吸收境外机构成或个人的外汇存款。 国家发展计划委员会、财政部、国家外汇管理局于2 0 0 3 年1 月8 日颁布的第2 8 号令中对外债进行如下分类：按照债务类型划分，将外债分为外国政府贷款、国 际金融组织贷款和国际商业贷款；按照偿还责任划分，外债分为主权外债和非主 权外债。非主权外债是指除主权外债以外的其它外债即商业贷款，这部分外债是 由债务人直接从境外借入，故也称为直接外债。 2 1 2 主权外债 主权外债，是指由国务院授权机构代表国家举借的、以国家信用保证对外偿 还的外债，主权外债由国家统一对外偿还。主权外债【lo 】资金由财政部直接或通过 金融机构转贷给国内债务人的，国内债务人应当对财政部或转贷金融机构承担偿 还责任，根据法律关系，当主权外债不能按时还本付息时，政府负有不可推卸的 责任。此时，债权人会要求政府减少开支，调整经济政策，以保证还款责任的履 行。可见，主权外债的本质是国家信用。主权外债包括国际金融组织贷款、外国 政府贷款、发行国际债券。 国际金融组织包括全球性国际金融组织，如世界银行( 简称世行，w o r l db a n k ， w b ) ；区域性国际金融组织，如亚洲开发银行( 简称亚行，d e v e l o p m e n tb a n k ， a d b ) 和国际行业机构如联合国国际农业发展基金( 简称农发基金，i n t e r n a t i o n a l 7 五凌电力有限公司主权外债风险及】t 防范研究 a g r i c u l t u r ed e v e l o p m e n t ，i f a d ) 等，国际金融组织贷款又称多边贷款。主要有： 一是国际货币基金组织贷款。这是该组织对基金成员国政府提供的贷款。贷款只 能用来解决成员国国际收支出现的暂时不平衡，成员国所能借款的额度取决于该 国向基金组织交纳的股份，一般交纳的份额越大，能获得的借款额度就越大。此 外，贷款不论使用何种货币，均按特别提款权单位计值。我国曾运用这种贷款调 节国际收支平衡。二是世界银行集团贷款。世界银行集团包括了国际复兴开发银 行、国际开发协会和国际金融公司。世界银行贷款提供的对象主要是发展中国家 政府、政府部门和由政府担保的公私企业。国际复兴开发银行对发展中国家提供 长期的开发项目贷款，既可贷款给成员国政府，也可贷款给成员国的企业( 由政府 担保) 。但成员国申请贷款必须提交工程项目计划，由世界银行评审，贷款必须专 款专用，限用于世界银行批准的特定工程项目，贷款期限2 0 年左右。贷款利率随 国际金融市场利率的变化而定期调整，利率水平略低于市场利率水平。我国8 0 年 代以来，努力争取获得世界银行贷款并取得了较好的效果。国际开发协会贷款是 向较贫穷的成员国的公共工程和开发项目提供优惠的长期贷款。该贷款只收 0 7 5 的手续费，期限可达5 0 年。但人均国民生产总值低于4 0 0 美元( 1 9 8 5 年口径) 的国家，才能获得这种贷款。国际金融公司主要对不发达成员国的私人企业提供 无须政府担保的中期贷款。贷款期限一般为7 1 5 年，利率视借款人的资信而言， 与市场利率接近，不过贷款额不大。此外我国还从国际农业发展基金会、亚洲开 发银行等国际金融组织获得借款。 外国政府贷款，又称双边贷款，是发达国家在双边财政合作的形式下，向发 展中国家或地区提供的援助性长期优惠贷款，具有政府间开发援助的性质，是双 边政府之间发生的借贷行为。这种优惠贷款带有明显的援助性质：利率低，甚至 无息；贷款期限长。但一般说来，借款国接受贷款国优惠贷款的同时，往往需要 软贷款，即优惠贷款，对世界银行集团来说，习惯上将国际开发协会( i n t e r n a t i o n a l d e v e l o p m e n ta s s o c i a t i o n ，i d a ) 的无息贷款称作“软贷款”或“信贷 ( c r e d i t ) ：对 亚行来说，是用亚洲开发基金提供的贷款，用于还债能力有限的亚行成员。软贷 款只象征性地收取远低于商业贷款利率的手续费。世行硬贷款，即普通贷款，对 世界银行集团来说，将国际复兴开发银行( i n t e r n a t i o n a ld e v e l o p m e n t ，i b r d ) 提供 的有息贷款称作“硬贷款”或“贷款”( 1 0 a n ) ；对亚行来说，是指用亚行普通资金 提供的贷款。现在世行和亚行提供的硬贷款产品通常为以l i b o r ( 伦敦银行同业间 拆借利率) 为基础的单一货币浮动利率贷款，除了对贷款额一次性收取1 的先征 费和对已承诺但尚未提取的部分收取年率为0 7 5 的承诺费之外( 世行和亚行根 据上财年的贷款执行情况，可调整本财年批准的新项目的先征费率和承诺费 率) ，贷款收取的浮动利率根据国际金融市场6 个月期l i b o r 的变化每半年调整一 次，贷款期限一般为1 0 3 0 年，含5 7 年的宽限期。8 0 年代以来，日本、丹麦、科 8 工商管理硕十学位论文 威特、比利时、意大利等十几个国家都曾向我国提供过这种贷款。 发行国际债券这种形式近几年来得到迅速发展，并正在成为国际信贷的主要 形式。它是指一国政府、政府机构、公司企业、银行或其他金融机构在国际债券 市场或主要国家国内债券市场上，以各种可兑换货币为面值发行的国际债券。其 中，欧洲市场上发行的称为欧洲债券，而在各发达资本主义国家的国内债券市场 上发行的称为外国债券。国际债券的特点是：对发行国和发行机构的资信要求较 高，筹资金额较大，期限较长，资金可以自由使用，但手续比较烦琐，发行费用 和利率均较高。我国从1 9 8 2 年开始步入国际资本市场，目前己先后在日本、德国、 香港、新加坡等地的金融市场上发行各种国际债券，筹集了一定数额的资金。 2 2 主权外债风险及其效应 2 2 1 主权外债风险 风险是指某项活动未来结果的不确定性，即如果某项活动的未来结果有两种 以上，这项活动就存在风险。风险现象在经济生活中无处不在，只要存在不确定 性，就存在风险。从经济学意义上讲，风险是指经济损失发生的可能性。虽然风 险具有或然性、量化性、预期性多种特征，但其基本特征是损失性，即风险发生 后总会造成某种形式的损失，损失越大，风险越大；损失越小，风险越小。基于以 上对风险问题的理解，我们所指的主权外债风险1 ，是指主权外债因其不确定性 或自身的缺陷所产生的各种负面的经济、政治和社会效应。国际经验表明，如果 忽视外债的风险管理，一旦外债出现问题，很容易发生连续反应，引发经济和社 会的动荡。2 0 世纪8 0 9 0 年代，巴西、墨西哥金融危机，亚洲金融危机，以及2 0 0 2 年发生的阿根廷金融危机都与外债问题直接相关，在这方面教训可谓深刻。 从一国外债整体上看，对外举债要取得良好的经济效益，首先必须保持适度 的外债规模和合理的举债速度。适度的外债规模取决于国民经济总体发展水平和 宏观战略发展部署、经济对外债的承受能力、国内资金的配套能力、国际资本的 可供应量等因素。合理的举债速度取决于国内经济发展速度、国内经济发展的结 构调整和外债的偿付能力。其次，在举借外债中，还应该注意合理地安排债务期 限、币种、利率等债务结构。目前，根据我国的产业政策，举借外债的资金应主 要投向交通、能源、通讯等基础设施及高新技术产业、出口创汇产业。从宏观角 度讲，国际上通常衡量外债规模的指标【1 2 】有：偿债率= 当年偿还外债本息当年外 汇收入，用于反映一国当年国际收支口径的货物和服务贸易外汇收入所能承受的 还本付息能力，警戒线为2 0 。债务率= 年末外债余额当年外汇收入，用于反映 一国当年国际收支口径的货物和服务贸易外汇收入对外债总余额的承受能力，警 戒线为1 0 0 。负债率= 外债余额国民生产总值，用于反映国民经济状况与外债余 9 五凌电力有限公司主权外债风险及其防范研究 额相适应的关系，警戒线为2 0 。长短期债务比例是指一国的短期外债( 期限1 年以内，含1 年) 占整个外债的比例。由于短期债务易受国际市场的影响，风险较 大，一般以不超过外债总额的2 0 为宜。应避免将短期外债投入到长期项目上， 即常说的短贷长用。 1 主权外债宏观风险 ( 1 ) 从期限上看，由于外债根据期限不同，长期外债可用于流动资金及固定 资产投资，而随着主权外债流入到我国固定资产投资中比重不断扩大，使得国家 财政预算和人民币信贷规模以外的投资比例加大，一定程度上弱化了国家财政货 币政策对社会投资总规模的调控能力，对国家适度从紧财政货币政策的实施造成 了一定的冲击。一般讲，外债利用能否发挥其效益，还要看国内的吸收能力。据 1 9 9 5 年调查，每利用l 美元需要配套人民币资金1 5 2 0 元左右。如果按我国主权外 债余额7 0 0 0 亿美元计算，需要配套人民币资1 0 5 0 0 0 。1 4 0 0 0 亿元，这给货币政策和 财政政策带来了较大压力。 ( 2 ) 主权外债在归还时，债务使用人由于不创汇，形成偿债困难，其中有一 部分不能偿付的外债，可能会转换为政府对外偿付，增加政府财政支出，加剧国 家财政的困难。 2 主权外债微观风险 ( 1 ) 金融风险i l 3 j 企业借用主权外债面临的金融风险主要分为汇率风险和利 率风险。 汇率风险是指由于不同货币之间汇率波动，造成实际贷款财务成本增加的风 险。我国大部分借有主权外债的企业的主要收入来源为人民币，而主权外债的偿 还需要相应的外币，这种币种的不匹配造成了主权外债的汇率风险。我国企业借 入的主权外债中，贷款货币主要涉及美元、日元和欧元等，由于我国人民币兑非 美元币种的汇率是用美元兑换该外币的汇率及美元兑人民币的汇率套算出来的， 企业实际面临着双重汇率风险。比如日元借款，企业借人10 0 亿日元，假定人民币 兑日元汇率为l ：1 3 3 ( 美元兑日元汇率为1 1 0 ，美元兑人民币汇率为8 2 7 ) ，1 0 0 亿日 元相当于7 5 亿人民币。如果1 0 年后日元兑美元升值2 0 ，美元兑人民币升值1 0 ，则企业实际要花费1 0 3 亿人民币购买1 0 0 亿日元用于还债，债务增加3 7 ，很 可能超出企业投资立项时的计划收益率，大大增加的偿债负担必定严重影响企业 的生产经营。 利率风险是指由于利率的波动使资产价值或利息收入减少，或者是负债利息 支出增加的可能性。而对普通公司来说，经常面临的利率风险是借款利息成本增 加的可能性。例如公司借入美元浮动利率贷款，利率一般是与l i b o r 挂钩，l i b o r 上涨，则借款利息增加。目前美元6 个月l i b o r 为4 7 0 ，浮动贷款利率为6 2 0 ， 如果l i b o r 上涨超过企业投资立项的计划收益率，同样会影响企业的正常生产经 1 0 工商管理硕士学位论文 营。 ( 2 ) 管理风险。目前国内企业的借用主权外债风险管理意识很差。有许多企 业甚至不懂什么叫主权外债风险管理。具体分例如下：企业领导对金融创新的认 识不足，我们国家改革开放虽然已经进行了2 0 多年，但是在金融领域方面的创新 相对滞后，企业领导对金融工具也相对陌生。由于存在机会成本，企业往往觉得 汇率的变动是天经地义的事，汇率变动所带来的亏损也是天经地义的。许多企业 觉得多一事不如少一事。比如，如果一个企业决定用汇率掉期来做主权外债的风 险管理，未来可能会有两种结果：所借货币可能是升值，也可能是贬值，如果所 借货币升值了那么做汇率掉期的效果将非常好，因为企业借此可以锁定主权外债 的成本，使汇率的变动对企业的影响降到最少。但是如果所借货币贬值了，可能 就会有人说，为什么要做主权外债的风险管理，因为企业会因为主权外债贬值而 占便宜，少付利息和本金。另外，我国现有的主权外债大部分是以国家政府部门 作为借债人，从国家手中转贷外债的企业更加有恃无恐，反正还不了钱，有国家 担着。也正因为如此，银行经手的外国政府贷款项目中，有多笔的利息、本金处 于拖欠状态，其中至少一半是由于汇率变动造成亏损，从而导致利息、本金偿还 困难。企业旦出现偿债困难，将不可避免地转稼给银行和国家财政。事实上， 企业借用主权外债风险管理现阶段的主要问题还是来自于企业内部的注意力。但 是，只要企业的公司治理结构不能得到很好的解决，企业的领导人只注重自己任 期内的效益而无视企业的长远利益，企业管理层就无法对主权外债的风险管理给 予足够的重视。 2 2 2 主权外债风险效应 1 正效应 ( 1 ) 社会投资渠道。我国社会总投资的资金来源主要有财政预算内投资、银 行贷款投资、自筹投资和外国投资等，而外国投资包括外商直接投资和借用主权 外债。由于国家财力不足、且政府转变职能，减少对经济的干预，预算内的投资 下降，国内银行信贷受规模限制，国内金融市场不发达，企业通过国内金融市场 筹资的能力有限，资金不足，导致对外国资本的依赖加强。尤其是在“八五以 前，我国利用外资主要是以借外债为主，由于主权外债在外债中占有一定比例， 使得借用主权外债成为影响我国投资总规模的重要因素。我国借用主权外债占同 期全民所有制固定资产投资的比例不断增加，“六五 期间为6 ，“七五 期间 为1 0 ，“八五 期间为1 8 ，借用主权外债有效弥补了国内建设资金的不足。我 国主权外债的投向不断优化，也使主权外债管理与国家财政货币政策之间的协调 性有所加强。“八五”期间，我国借用的主权外债中，有9 0 是用于国民经济发 展的重点基础设施和基础工业行业，其他用于机电、轻纺、科教文卫等方面，增 五凌电力有限公司主权外债风险及其防范研究 强了国民经济发展后劲，较好地支持了国家实施适度从紧的财政货币政策，结构 性调整的政策意图得以实现。 ( 2 ) 国际收支渠道。主权外债本身是国际收支项目的重要组成部分，借用主 权外债增加了我国资本流入，增强了我国国际收支的平衡能力。同时主权外债流 入是与一部分进口有关的，如用买方信贷直接进口、用政府信贷进口债权国的货 物等，这部分进口可以直接用主权外债支付，借入主权外债增加了国内外汇供给， 增强我国贸易外汇收支的平衡能力，为人民币汇率稳定奠定了良好的基础。 ( 3 ) 技术力量引进渠道。主权外债的借入可以伴随着引入先进技术和管理经 验，培养一大批高级管理人才，从而有力支持地方经济和我国社会事业的发展。 2 负效应 ( 1 ) 主权外债的审核审批程序规范严格，有利于提高项目决策的科学性。由 于国家主权外债是由国家统一对外举借的并以国家信用保证对外偿还的债务，因 此，国家对主权外债项目一直实行着较严格的审核审批程序。借用主权外债项目 要通过地方和国家的发改委、财政等部门的严格审核和审批。这种严格的审批程 序和规范操作过程，有利于促使项目单位全面、认真地做好项目的前期准备工作 和项目的可行性评估工作，有利于提高项目决策的科学性，最大限度地避免盲目 性和随意性。 ( 2 ) 贷款期限长、利率较低，有利于降低融资成本和还款负担。由于国家主 权外债是我国与其他国家及国际金融组织之间的双边多边协议贷款，带有政府之 间的合作和开发援助性质，因此，利率较低，贷款期限较长，可以有效地降低投 资成本和还款负担，特别适宜投资额较大、收益稳定、回收期较长的项目。 ( 3 ) 严格的国际招标采购规程，有利于项目单位广开视野、多方比较，引进 性价比最好的技术、设备和先进的管理理念。使用国家主权外债有一套十分规范 严格的国际招标采购规程。国际招标采购规程的实施，从客观上为项目单位提供 了广开视野、货比三家，引进最先进、价格最合理的技术、设备和先进的管理理 念的条件。 ( 4 ) 资金到位率高，到位及时，有利于项目启动、建设和按期完成。主权外 债与国内贷款不同，一旦签约，其资金的计划性非常强，如果无特殊因素影响， 其资金到位率均为1 0 0 。资金及时、足额的到位，对确保工程的启动、建设乃至 按期完工、发挥效益具有十分重要的作用。 2 3 主权外债风险管理的理论依据 风险管理理论认为，风险管理涉及到各个行业，每个行业都有其自身的特点， 风险管理从表层上分析，就是对企业在生产或者运行中的风险进行管理，从深层 1 2 工商管理硕l 学位论文 上研究，风险管理是指主体通过风险识别、风险量化、风险评价等风险分析活动， 对风险进行规划、控制、监督，从而增大应对威胁的机会，以成功地完成并实现 总目标。风险管理的主体是管理人员，客体是企业在生产或者运行中的风险。风 险管理是一个过程，由风险的识别、量化、评价、控制、监督等过程组成，通过 计划、组织、指挥、控制等职能，综合运用各种科学方法来保证生产活动顺利完 成；风险管理技术的选择要符合经济性原则，充分体现风险成本效益关系，不是技 术越高越好，而是合理优化达到最佳，制定风险管理策略，科学规避风险；风险管 理具有生命周期性，在实施过程的每一阶段，均应进行风险管理，应根据风险变化 状况及时调整风险应对策略，实现全生命周期的动态风险管理。 金融风险度量是金融风险管理的基础和核心，正确的金融风险度量方法选择 将会决定着金融风险管理的成败。纵观金融风险度量方法发展的历史，每一个时 期的金融风险度量方法都代表着相应历史时期人们对于当时经济环境的认识以及 对于规避金融风险的努力。死亡风险的“科学“生命表格、马克威茨方差法表示 资产组合风险、灵敏度风险度量法、风险度量主流的v a r ( 风险价值) 方法，以 及代表着将来发展趋势的一些金融风险度量的方法都代表着人们遭遇着不同的具 体问题、不断地改进解决问题的手段。其中，v a r 方法由于可以把各种金融资产 的各种风险归结于一个简单的数字中，在2 0 世纪9 0 年代中期以后开始在各金融 机构、企业的风险管理中风行。v a r 的比较规范的定义是，在正常的市场条件和 给定的置信水平( c o n f i d e n c e v e l ，通常是9 5 或9 9 ) 上，在给定的持有期间内， 某一投资组合预期可能发生的最大的损失；或者说，在正常的市场条件和给定的 时间段内，该投资组合发生大于v a r 值损失的概率仅为给定的概率水平，可以表 示为：p r o b ( p v a r ) = c ( 1 ) 其中，p 为证券组合在持有期1 内的损失，v a r 为置信 水平c 下处于风险中的价值。v a r 是表示置信水平下最大的损失。而真正使机构 无法正常运营的损失恰恰就是那( 1 一c ) 的概率超过v a r 值的损失部分。因此仅仅知 道一定水平下的v a r 值是不够的，我们必须对于超过v a r 值部分的损失分布加以 研究。通常我们有两种v a r 的补充风险度量方法，压力测试法，或者极端价值理 论。 现代资产组合理论是研究在各种不确定的情况下，如何将可供投资的资金分 配于更多的资产上，以寻求不同类