（会计学专业论文）我国风险投资退出机制研究.pdf

我国风险投资退出机制研究 i 摘 要 风险投资运作过程包含筹资、运行、退出三个部分，它是通过在资本市场上筹资， 然后投入到具有高风险、高收益特征的高新技术中小企业或项目，其间参与该企业或项 目的管理，提供管理、财务、市场上的帮助，以期望该企业或项目快速成长获取高额收 益，再通过一定的途径出售股权以实现高额收益的一种投资体系。 本文第一部分是引言部分，阐述了论文的写作意义，并对国内外研究的状况进行了 述评。第二部分从风险投资的特点出发，分析了风险投资退出机制的内涵及作用。在第 三部分，文章比较分析了美国、德国和以色列风险投资退出机制的实践经验，通过对其 差异的分析，可以发现风险投资退出与一国的金融体制、资本市场发展程度、政府的引 导等因素有着必然联系。 第四部分指出我国风险投资退出机制的发展现状以及存在的问 题：主板市场和中小企业板市场退出障碍、创业板市场退出障碍、产权交易市场退出障 碍、 制度和法律法规不健全、 市场中介服务体系的匮乏和职能弱化、 风险投资人才紧缺。 在最后一部分中， 提出了构建和完善我国风险投资退出机制的相关建议： 完善资本市场， 建立多种退出方式并存的机制；政府应为风险投资的退出创造有利的政策环境；规范风 险投资中介机构，积极培养专业人才。 关键词:风险投资、退出机制、创业板市场 河北经贸大学硕士学位论文 ii abstract the operation process of venture capital contains three parts as fund raising, movement and withdraw，it is one kind of investment system which finances in the capital market and then invests to the high and new technology enterprise(small and medium-sized)or project which has the high risk, the high income characteristic, and also participates the management in this enterprise or project during the time, provides the help about management, financial and marketing, expects this enterprise or project gets fast growth and gains high quota income, at last, realizes the high quota income through sell stockholders rights for certain way. in chapter one，introduction sets forth the background of the thesis and the study intention. also sums up some research findings about the exiting ways. chapter two of the thesis analyze the connotation of the withdraw mechanism based of the theory of the withdraw mechanism of venture investment. the third chapter introduces exit mechanism in u.s. germany and israel we can find that exit of venture capital is affected with finance system, development of capital market and policy of venture capital. the forth chapter analyze the reality of our own exit mechanism. it points out the problems in chinas current exit system: exit barriers of the main board market and the sme board market, exit barriers of the second board market, exit barriers of the property rights transaction market, imperfect law and regulation system, lack of market intermediary service system and its weak function, tight talents of venture investment such asset up capital market with many-levels, government must create a favorable polity circumstance for venture capital to exit, standardize the intermediate agency of venture investment and actively train professionaltalents. key words: venture capital, exit mechanism, growth enterprise market. 学位论文原创性声明 学位论文原创性声明 本人所提交的学位论文我国风险投资退出机制研究 ，是在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的原创性成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中标明。 本声明的法律后果由本人承担。 论文作者（签名） ： 指导教师确认（签名） ： 年 月 日 年 月 日 学位论文版权使用授权书 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解河北经贸大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权河北经贸大学可以将学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保 存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在 年解密后适用本授权书） 论文作者（签名） ： 指导教师（签名） ： 年 月 日 年 月 日 我国风险投资退出机制研究 1 1 引 言 1.1 选题背景与研究的意义 当今世界已经步入知识经济时代，知识密集型产业成为知识经济的支柱产业之一， 是经济可持续发展的推动力之一，也是国家取得长期竞争优势的决定性因素之一。发达 国家的经验表明，高新技术及其产业化的发展是推动经济增长的重要力量。而技术进步 转化为生产力的关键在于高科技成果市场化、产业化，通常，高新技术成果的市场化、 产业化往往是由中小企业的创新开始的。 由于高新技术成果本身蕴藏的技术风险和市场 风险，这些具有高新技术的中小企业很难取得银行给予的信贷支持，它们要求一种可适 应周期长的、具有高风险与高收益相结合的股权资本为之服务。这类股权资本又只有在 一个系统的环境下才能发展。国外经验已充分证明：风险投资体系就是行之有效的高新 技术成果市场化、产业化的支持系统，知识经济的发展离不开风险投资。 风险投资（venture capital，简称vc） ，又称创业投资，是指由专业机构提供的投资 于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本， 相比较， oedc(国际经济合作与 发展组织)在1996年发表的创业投资与创新报告中的定义更为宽泛，它把风险投资 界定为“是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为” 。它是一种风靡 全球的投资方式，是全球金融领域最成功的创新成就之一。 而目前对于风险投资的一般界定是：由职业金融家将风险资本投向新兴的、迅速成 长的、有巨大竞争潜力的未上市公司(主要是高科技中小型企业)，在承担很大风险的基 础上为融资人提供长期股权资本和增值服务，培育企业快速成长，数年后通过上市、并 购或其他股权转让方式撤出投资并取得高额投资回报的一种投资方式。 1985年9月，我国批准成立了第一家风险投资公司“中国新技术创业投资公司” （简称中创） ，这是一家专营风险投资的全国性金融机构。它的成立被视为我国风险投 资业起步的标志。 20世纪90年代中期前后， 一批海外基金和风险投资公司开始涌入中国； 与此同时，一些信托投资公司等金融机构也纷纷开设风险投资部，涉足刚刚兴起的风险 投资业，种种情况表明中国风险投资业开始进入试探性发展阶段。1998年6月，由于多 种原因，中国人民银行责令风光一时的中创停业关闭。1999年，国务院办公厅批转国家 七部委“关于建立风险投资机制的若干意见” ，国家经贸委于2000年颁布了关于鼓励 和促进中小企业发展的若干政策意见 。2001年8月，国家对外贸易合作部、国家科学技 河北经贸大学硕士学位论文 2 术部、国家工商行政管理总局颁布了关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定 ， 这才从不同的资金渠道拓宽了我国风险投资的发展空间。 2006年， 我国风险投资机构管理的风险资本总量超过583.85亿元， 比2005年的441.29 亿元高出32.31%，截至2007年底，在中国的风险投资机构管理的风险资本总量超过 1205.85亿元，是2006年底风险资本总量的2倍。程维华处长还在2009年中国证券市场年 会上指出，目前我国本土创业投资经过20年的发展，从无到有，目前经过我们统计本土 创投400多家，总的资金量1400多亿。虽然我国风险投资的发展潜力惊人，然而从实际 运作效果来看，我国风险投资基金的运作并不成功，远未达到预期效果，深层次的原因 在于我国风险投资退出机制不健全，常常导致风险投资循环中断。 风险投资与其退出机制是永远不可分割的。从资本运作的角度而言，风险投资的运 作过程包括风险资本的筹措、选择项目进行投资、风险投资的退出三个基本环节。风险 投资的退出，作为风险投资运作过程的最后一个环节，是指风险投资机构等主体将其在 风险企业中的资本权益在市场中售出变现。如果说风险投资投入是为了取得收益，那么 退出则是为了实现收益。退出是实现风险资本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。成功的 退出不仅意味着高额回报，而且是风险投资进行新一轮投资的基础。因此，要发展风险 投资，必须建立健全的退出机制，这样才能吸引更多的资金进行风险投资。 2008年全球性金融危机令国际经济低迷，未来发展趋势极不明朗，我国风险投资业 前景如何？2009年初，idgvc创业投资咨询（北京）有限公司合伙人李建光认为，金融 危机对整个风险投资行业产生很大影响：过去投资的公司上市了，但股票下跌，回报降 低了；一些公司按正常市场环境可以上市融到更多资金，现在由于市场不景气而没法融 资；由于整个行业的回报率下降，很多原来想投资风险投资基金的也放缓了节奏。可以 说，这次金融危机给世界各国，当然包括中国在内的风险投资业予重创。 我国的风险投资业的发展在风雨飘摇中有挑战也有机遇。2009 年 10 月 23 日下午 16 时 25 分，我国证监会主席尚福林宣布创业板正式启动，中共中央政治局委员、广东 省委书记汪洋与证监会主席尚福林共同为创业板开板。2009 年 11 月 29 日-30 日，第五 届中国证券市场年会在钓鱼台国宾馆举办， 科技部火炬中心金融处处长程维华在年会上 指出：“创业板的推出对风险投资发展起到了非常大的作用”。许多经济学者预言创业 板将成我国风险投资退出主渠道。 综上， 鉴于我国风险投资业的发展现状和出现的问题暨风险投资退出机制对风险投 资业的重要作用， 考虑到2008年全球性金融危机的爆发和我国资本市场刚刚推出了创业 我国风险投资退出机制研究 3 板市场这些国内外全新的经济发展形势， 我们有必要进一步对我国风险投资的退出机制 进行更深入的分析和研究。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外研究现状 1.2.1 国外研究现状 风险投资的实践虽然在 20 世纪 50 年代就己经得到了迅猛发展， 但对风险投资的理 论研究却直到 20 世纪 70 年代才受到学者们的重视。 近些年风险投资退出方式一直是风 险投资研究的焦点。 美国风险投资协会报告(2001)指出， 过去 5 年， 出售与 ipo 退出的比率在 1997 年为 1.1,1998 年为 1.8。欧洲风险投资协会报告也指出，欧洲私有权益资本通过 ipo 退出的 只有 18%，其余都是通过出售、清算和其他方式退出的。barry，muscarella，peavy 和 vetsuypens（1990）利用了一个包括 19781987 年间的 433 例有风险 ipo 和 1123 例无 风险 ipo 的样本， 对风险投资家在 ipo 中的作用进行了广泛研究， 证明了风险投资家持 有大部分拟上市公司的股份时，有风险 ipo 在第一个交易日的回报较小。murray (1994) 的研究表明，一个活跃的证券市场能极大地刺激风险投资的发展。证券市场的筹资功能 越大、筹资机制越灵活，风险资本家的投资回报率越高，流入该国(或地区)的风险资本 也越多。证券市场是风险投资业发展的必要条件，但不是充分条件，而且必须是一个健 全和高度发达的证券市场。他的研究进一步指出，欧洲一些国家和日本风险投资业不如 美国发达的一个重要原因是： 缺乏一个向高科技企业倾斜的健全和高度发达的第二证券 市场。black 和 giison（1998）认为风险投资家与资金提供者之间存在一个学习过程， 成功的首次公开发行，成为反映风险投资家能力的一个信号。他们还研究了风险投资业 的发展和股票市场之间的关系， 认为具有成熟的股票市场， 风险投资的退出才能通过 ipo 实现。收购方式虽能更好地适应市场环境变化，但不利于风险企业家实行对企业的控制 权，容易引发风险企业家与风险投资家之间的利益冲突。kaplan 和 stromberg（2003） 收集了 19982001 年 23 个国家的 70 家风险投资公司的 145 项投资进行研究，发现产 生风险投资退出方式差异的主要原因是各国金融体系的不同。 法兰克福大学金融研究中 心 carsten bienz 教授在 2004 年欧洲经济协会年会中的会议论文风险资本退出优序的 决定因素中指出：以欧洲和美国的被投资公司的大量案例为分析对象建立模型，该模 型能够解释风险投资退出的最优选择 ipo 或者出售。bienz 教授认为，高利润的公司会 采用上市作为退出手段，利润低的公司一般采用出售的方式退出，而那些不盈利的公司 河北经贸大学硕士学位论文 4 则采用清算的方式以避免更大的损失。模型得出的结论和大量公司的实际案例是一致 的。hsu（2006）对 696 个企业的分析显示，风险投资确实推进了战略联盟和技术许可 这两种协作活动，增加了创业企业 ipo 的可能性。 1.2.2 国内研究进展 1.2.2 国内研究进展 目前国内研究主要集中在风险投资退出的障碍、退出时机及方式的选择、风险资本 退出的决策动因、对国外风险投资退出机制的比较介绍。 中国风险投资倡导者成思危在2002年风险投资论坛上做了题为 发展我国风险投资 的几点战略思考的报告，在报告中他指出：我国风险投资退出的出路主要有并购和上 市两条路。在风险投资在中国一书中，成思危指出了在中国现实的情况下，如何选 择有效的风险投资退出机制。 汪波（2008）在文章风险投资退出障碍与对策研究中指出产权交易市场不发达、 法律法规不健全、中介机构不成熟是我国风险投资退出的主要障碍。并在此基础上研究 了健全风险投资退出机制的对策， 首先要完善我国中小企业板市场,逐步建立二板市场； 其次要加快全国性产权交易市场；再次要建设完善相关法律法规保障体系；最后培育及 健全风险投资中介服务体系。 张彦东（2006） 风险投资的退出方式简析着重比较分析了ipo、并购等几种风险 投资的退出方式，李倩（2008）的风险投资的退出时机及方式选择在论述风险投资 退出原因与现状的基础上,进行了退出时机与方式的模型分析和实证研究,对各种退出 方式的回报和利弊进行比较，通过引用期权定价模型,为风险投资退出时机的选择提出 了数量上的解释。同时指出由于风险投资是一个动态过程,风险企业的发展充满了不确 定性。因此要根据实际情况及时把握风险企业的发展信息,适时调整退出策略。孙涛在 （2009） 管理层收购作为当前风险投资退出方式的分析一文中对我国的风险投资行 业现状进行简要分析， 研究了管理层收购(mbo)作为一种风险投资退出方式的优势及存 在的问题，并进行可行性分析指出在我国资本市场尚不完善的情况下,更加能够凸显管 理层收购在运用中具有减小风险资本风险的优势。 邹湘江和王宗萍 （2008） 在 从idgvc 退出好耶看风险投资的退出途径一文中以idg技术创业投资基金（idgvc）退出好耶 广告网络公司为案例，研究了了风险投资选择退出方式的主客观条件，认为首次公开发 行新股（ipo）和股权转让是风险投资的两种主要退出方式，究竟应该选择何种退出方 式， 受多种因素的影响， 并且各种退出方式适用的情况也不一样， 它们有各自的优缺点。 所以要综合考虑各种因素的结果，比较各种退出方式的优劣，以便选择最适合自己的退 我国风险投资退出机制研究 5 出方式。 高宏霞、孙洋、夏文涛（2009）共同撰写的通过国外比较研究来改革我国的风险 投资退出机制比较了各国的风险投资退出机制，研究指出由于金融体系、资本市场发 展程度、法律法规保障体系、政府扶持力度以及人力资本要素的不同，使各国的风险投 资产生差异。美国是风险投资发展最早和最成熟的国家，并逐步形成了较为完善的风险 投资退出机制。借鉴其成功经验，我国应建立多层次、多渠道的风险企业退出机制，加 大政府对风险投资的支持力度，培养合格的风险投资人才，以完善风险投资退出通道， 促进我国风险投资业的发展。 综上可以发现，国外特别是美国、德国等国家和地区由于风险投资的发展时间比较 长，因此无论在理论上还是实践上，都有丰富的成果和指导性的经验总结。而我国的风 险投资始于20世纪80年代，发展历史不长，多数研究成果是在比较借鉴国外发展的经验 基础上提出的建议和设想，而且在全球金融危机的爆发和我国创业板的推出之后，风险 投资业面临了新的国际国内环境，研究成果还比较少。 1.3 研究内容及创新点 1.3.1本文研究的主要内容1.3.1本文研究的主要内容 有效的风险投资退出机制是风险投资成功的关键。在研究美国、德国、以色列等几 个典型国家的风险投资退出机制的基础上，分析指出在我国现行体制下，可采用的几种 退出方式。重点分析我国风险投资退出机制中在资本市场、法律等方面的不足。同时， 也针对这几方面提出了相应的改进策略，如完善我国的资本市场；完善风险投资的有关 立法；培养我国的风险投资人才；规范中介机构的服务等，进一步优化我国风险投资退 出机制，以期促进我国风险投资的进一步发展，促进我国高科技产业快速发展。 1.3.2 研究的创新点 1.3.2 研究的创新点 2008年国际金融危机爆发和2009年创业板成功登陆我国a股市场，尤其是创业板市 场推出伊始，存在许多制约风险投资退出的问题需要我们发掘和解决，本文选择在这个 全新的背景下以新的角度对风险投资退出问题及发展方向进行分析研究， 完善我国的风 险投资退出方式中的ipo方式。 1.3.3 研究的理论基础 1.3.3 研究的理论基础 根据产品生命周期理论，新创企业的发展可以划分为 5 个阶段：种子期、创立期、 成长期、 产业化发展期、 成熟期， 理论上的风险投资退出时机可以选择在任何一个阶段， 河北经贸大学硕士学位论文 6 但是由于各个时期企业发展的不同特点以及风险投资家在风险和收益之间的权衡， 使得 各个时期的风险投资退出有不同的效果： 1、种子期。是研究与开发阶段。此时投资对象仅有产品构想，只有创办者或技术 专家，没有管理人员，这一阶段的风险投资称作种子资金。种子阶段存在着巨大的技术 风险和市场风险。 2、创建期。是技术创新和产品试销阶段。这一阶段完成企业规划与市场分析，产 品还在测试中，需要进一步解决技术问题，排除技术风险；企业管理机构也已组成。这 一阶段的资金称作创建资金，所需资金投入显著增加，资金主要来源于风险投资公司的 追加资金。对于资金需求量巨大的项目，几家风险投资公司可以联合投资，这样可以分 散风险。这一阶段的风险主要是技术风险、市场风险和管理风险。 3、成长期。是技术发展和产品批量上市的阶段。这一阶段的产品已被市场接受， 管理机构已逐步建立完善，产品开始批量生产。这一阶段的资金被称作成长资金，其需 求量相对于前两个阶段又有所增加，其资金主要依靠风险投资公司追加投资或市场筹 措。这一阶段的技术风险已大大降低，主要存在的是市场风险和管理风险。 4、产业化发展期。该阶段是技术扩散和生产扩大阶段。这一阶段，产品有大量销 售额和订单，需要更多营运资金以助成长，加速获利，管理机制日渐完善，产品发展日 趋成熟。 这一阶段的资金称作扩展资金， 由于生产规模的扩大和拓展市场增加营销投入， 因而资金需求进一步增大， 其主要资金来源是原有风险投资公司的增资和新的风险投资 公司的进入。此外，产品销售也能回笼相当多的资金，银行等部门的稳健资金也会择机 而入。这一阶段的技术风险已不再是主要风险，但市场风险和管理风险加大，这是因为 技术已经成熟，竞争者开始仿效，会夺走一部分市场。企业管理层多是技术专家，对市 场营销不甚熟悉，易在技术先进和市场需要之间取舍不当。 5、成熟期。是指技术成熟和产品进入大工业生产阶段。这一阶段产品有相当的市 场占有率，并有明显利润，开始建立产品形象，为公开上市做准备。这一阶段的资金称 作成熟资金。其资金需要量很大，但风险投资已大大减少。成熟阶段是风险投资的收获 阶段，也是风险投资的撤出阶段。对于风险投资机构而言，这是最重要的阶段。如果将 种子阶段的风险投资比作“春种”的话，此时则是“秋收”阶段了。如果投资成功，要 在此阶段实现增值并将其变现；如果不太成功，也要在此阶段及时退出。 我国风险投资退出机制研究 7 2 风险投资及退出机制概述 2.1 风险投资概述 风险投资活动最早出现在19世纪末20世纪初的美国，当时美国和欧洲的财团以铁 路、钢铁、石油工业为主要的投资对象，逐渐过渡到信息技术、生命科学等高新技术行 业，为确立美国在信息产业等方面成为国际主导地位作出了巨大的贡献。1985年1月11 日， 我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融机构中国新技术创业投资公司在北 京成立。二十多年后，在21世纪的今天，风险投资这一词语越来越多的出现在我们的眼 前，已经日益成为我国经济发展的重要力量。 风险投资的特点主要有： 第一，高风险性。因为风险投资的对象主要是刚刚起步或还没有起步的中小型高新 技术企业，企业规模小，没有固定资产或资金作为抵押或担保。另外，技术、管理、市 场、政策等方面有着很大的不确定性，而这些对于高新技术能否转化为现实生产力又有 着很大制约。据西方发达国家的不完全统计，风险投资家投资高技术企业成功的概率只 有20%-30%。可见，高风险性是vc的本质属性。 第二，高收益性。风险投资作为一种前瞻性投资战略，预期企业的高成长、高增值 是其投资的内在动因。也由于风险投资冒着极大的风险，所以追求高额的回报也是对风 险的合理补偿。 一旦投资成功， 风险投资实现有效退出， 将会为其带来可观的投资回报， 根据美国对218风险企业的调查，在成功的项目中收益率超过100%的项目占60%。可见， 高收益性是vc的魅力所在。 第三，低流动性。风险投资的风险资本往往是在高新技术企业创立初期就投入，而 且在此期间还要不断地对有希望成功的企业进行进一步的增资，等到企业发展成熟后， 才可以通过资本市场将股权变现，获取回报。因此投资期限较长，通常3-8年。而风险 投资的低成功率也使得风险资本的流动性不高。 第四，高专业化、高程序化和主动性。根据一项关于美国13个风险投资基金的分析 研究表明，风险投资的总收益的50%来自于6.8%的投资，而也只有不到25%的项目能为 风险投资者带来收益，所以减少风险项目的损失是极为重要的。为了降低投资风险，就 要求风险资本管理者以及团队具有很高的专业水准，要进行精心的项目筛选，组织尽职 调查，研究财务监管、法律环境、税收、公共政策等方面的因素，以锁定风险。另外， 风险投资除投入资金外， 作为投资人， 它还要主动参与到公司的经营管理中， 提供咨询， 河北经贸大学硕士学位论文 8 参与重大问题的决策，运用长期积累的经验、知识和信息网络资源帮助企业管理人员更 好的经营企业，以促进资本的增值。 2.2 风险投资退出机制的定义及作用 图 2.1 风险投资循环模型 风险投资的退出机制是指风险投资在所投资的企业发展相对成熟后， 将其所投的资 金由股权形态转化为资金形态及变现的运作机制。它包括风险投资退出时机、退出方式 的选择和退出程度等问题。它在整个风险投资体系中处于核心地位。 风险投资退出机制的作用主要体现在： 第一，退出机制为风险资本提供了持续的流动性。如果缺乏退出机制，已经成功的 风险资本无法从原投资企业撤出，就不能进行新的再投资活动，风险资本自身的增值运 动和社会的风险投资活动就会受到限制，不用说进行扩大的再投资，就连简单再投资都 无法持续进行。长此以往，风险投资活动将趋于萎缩，难以维持，更谈不上发展了。从 这个意义上说，退出机制是风险资本的变现器和稳定器，是风险投资成功的必要条件。 第二，退出机制为风险资本提供了持续的发展性。风险投资仅仅能够保持风险资本 的连续性和稳定性是远远不够的， 必须在保值的同时获取增值。 不管投资是否获得成功， 是否能够实现增值，所投入资本及其增值必须能够及时转化为流动状态。从这个意义上 说，退出机制是风险资本的加速器和放大器。风险投资的退出机制不是提供简单变现机 制，而是提供扩大变现机制。 第三，吸引社会资本加入风险投资行列，促进风险资本的有效循环。如果没有可行 策划并适时退出： 1、ipo 2、 并购或回购 3、破产清算等 投资本金和资本增值回报 投 资 高科技风险企业 管理进入 筹资 股权 风险资本投资公司投资者 出让股权 资本增值 资本增值 我国风险投资退出机制研究 9 的资本退出方案，投资者不会将资金投入，一些职业风险投资机构也无法从社会募集到 资金，风险投资活动无法进行，投入退出再投入的风险资本的有效循环也就无 从建立。 第四， 退出机制可以使投资者观测和评估投资质量， 准确评价风险投资活动的价值， 以便重新配置资金。因为多数风险投资项目，都是包含知识产权、创新思维、技术诀窍 等因素的综合体，无形资产的含量高，另外，项目的发展前景也很难准确预测，只有完 善的退出机制可以帮助投资者评估投资质量，投资活动的真正价值。 2.3 风险投资退出主要方式和比较 风险投资在其将近百年的发展历程中， 各国的风险投资家对其退出方式进行了很多 有益的探索，也出现了很多种风险资本退出方式。总体看来主要退出方式有以下几类: 2.3.1 首次公开上市退出2.3.1 首次公开上市退出 首次公开发行，也叫股份公开上市(initial public offering，简记为ipo)，指风险投 资者通过创业公司股份的公开上市，将其拥有的私人股权转变为公共股权，然后再抓住 有利时机通过转手以实现投资收益的一种退出方式。 ipo一般被认为是风险投资退出的最佳方式。这种方式的收益性普遍较高，尤其是 当股市处于牛市的时候其收益更是超乎想像， 而且公开上市还有助于树立企业形象以及 保持持续的便利的融资渠道。上市一般分为： （一）主板市场上市，主板上市又被称为 第一板上市。 主板上市是指风险投资公司协助创业企业在证券市场上挂牌上市使风险资 本退出； （二）二板市场上市，二板市场就是所说的创业板市场，因二板市场上市比主 板市场上市门槛要低，更适合于创业企业这样的还不太成熟、尚未具备雄厚实力但很有 发展前途和空间的企业。目前，世界上很多国家和地区都已经建立了为高新技术企业和 风险投资服务的二板市场。如美国的nasdaq市场、香港的创业板市场、韩国的 kosdaq市场、英国的aim市场和欧洲的easdaq市场等，其中以美国的nasdaq市 场最为成功，据有关学者研究，美国约有30%的风险投资都是通过nasdaq市场退出， 同时该市场也谱写了微软、雅虎、英特尔等众多风险投资的传奇。 2.3.2 兼并与收购 2.3.2 兼并与收购 由于股票上市及股票升值需要一定的时间， 或者风险企业难以达到首次公开上市的 标准，许多风险资本家就会采用并购退出的方式退出投资纵观世界各国，其实质是风险 投资商通过产权交易市场将自己在创业企业中的股份卖出， 从而实现风险资本的顺利退 河北经贸大学硕士学位论文 10 出。兼并是指一家实力比较强大的公司与另外一家独立的公司合并组成一个新的公司， 从而实现实力较强的公司占主导地位； 收购则是指企业通过在证券市场上购买目标公司 的股份或者产权从而控制目标公司的行为。 2.3.3 管理层收购 2.3.3 管理层收购 股份回购是指创业企业的管理层或其他合伙人以票据、 现金等形式向风险投资者回 购本公司股份，从而使风险投资者实现投资收益并退出的一种方式。就其实质来说，股 份回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。股份 回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了， 风险企业家可以掌握更多的主动权和 决策权。股份回购因只涉及创业企业和风险投资者，双方产权关系明晰，所以操作起来 简单的多，而且还可以使企业外部的股权转化成内部股权，从而可以使创业企业保持独 立性，由于创业企业的管理层担心在兼并收购中可能失去对企业的控制权，也害怕风险 投资者为实现自身顺利退出而不顾企业和管理层的利益； 风险投资者则担心在创业企业 业绩不佳时难以退出， 因而越来越多的风险投资者和创业企业在投资合同中附带了回购 条款。一般来说，在创业企业业绩不佳或其管理层不同意将股份转让给第三方时，回购 是最好的选择，然而这种方式对被投资的创业企业的经营状况有相当高的要求。 2.3.4 破产清算 2.3.4 破产清算 破产清算是在风险投资不成功或企业成长缓慢、 未来收益不乐观的情况下所采取的 一种退出方式。 显然以清算方式退出一般会带来部分损失但也是在迫不得已的情况下的 一种明智之举，因为投放在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能 发挥作用， 倒不如采取果断措施及时将资金收回再选择有利时机投入到另一个更有希望 的项目中去。尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64%） ，但 是毕竟还能收回一部分投资， 以用于下一个投资循环。 因此， 清算退出虽然是迫不得已， 但却是避免深陷泥潭的最佳选择。当某一项目可能遭遇失败或缺乏足够的成长性时，风 险投资家应拿出壮士断腕的勇气， 果断地抽出资金， 转而投向预期回报更高的项目之中， 寻求更好的获利机会。 2.3.5 四种方式的比较 2.3.5 四种方式的比较 在风险投资常用的退出方式除上述公开上市、 兼并与收购、 股份回购和破产清算外。 随着资本市场的完善，风险投资退出方式也出现了几种独特的方式，如与上市公司进行 资产重组或借壳上市、股份转让等，从而为风险投资的退出提供了更多的路径选择。 我国风险投资退出机制研究 11 表 2.1 四种主要退出方式的优缺点比较: 退出方 式 优点 缺点 首次公 开发行 1.风险投资家以及创业企业的创始人 的股权可以在股票市场套现； 2.投资收益最高， 3.企业资金流动性强； 4.提高创业企业的知名度和形象，便 于获得融资便利并吸引高素质人才。 1.上市条件较严格； 2.上市成本很高； 3.上市透明度的要求使得企业自主性下降； 4.对大股东所持的股票有出售时间限制，使 风险投资可能错过最佳推出时机。 兼并与 收购 1.具有较大的灵活性，适用于规模不 同的各种风险企业； 2.操作手续简便，同时还可以立即收 回资本，大大降低风险。 1.收购方少，价值相对于ipo方式明显偏 低； 2.采用出售方式时，企业被收购后管理层有 可能失去对创业企业的控制权， 从而降低对 管理层的激励效应。 管理层 收购 1.操作相对简单、费用低，可实现一 次性全部撤出，适合于各种规模类型 的企业； 2.符合风险投资最一般的良性循环过 程。 1.关于产权的界定问题将阻碍退出渠道的运 行 2.若企业创办者采用其他资产和一定利息的 长期应付票据支付回购， 可能会涉及变现风 险问题。 破产清 算 降低风险投资失败的机会成本，是减 少损失的最佳方式。 鉴于我国公司法的相关规定，从而可能 错过投资撤出的最佳时机， 扩大风险投资者 的损失。 风险资本退出方式没有最优，只有最合适的。通常认为ipo是风险投资退出的最佳 方式，但实际上并不存在绝对最佳。风险投资退出方式的选择受多种因素的影响，并且 各种退出方式适用的情况也不一样，它们有各自的优缺点。风险投资退出方式决策是综 合考虑各种因素的结果。风险投资者应当构建风险投资退出绩效评价体系，比较各种退 出方式的优劣，以便选择最适合自己的退出方式。 风险投资退出方式的科学决策。从风险企业的角度考虑，风险投资退出方式的最优 决策是使利益相关者收益最大化。要实现退出的最优化，风险企业必须构建有效的利益 制衡与激励机制，明确地界定风险投资家、风险企业家及其他利益相关者的利益边界， 合理配置退出决策权，进行科学决策，以避免出现二次决策，造成企业资源浪费。 2.4 风险投资退出时机的选择 从理论上看，风险投资的最佳退出时机应为收益最大化的那一点，但由于在退出中 涉及到诸多复杂因素，如政策、市场和法律等的影响和干扰， 实际退出时机与理论的 河北经贸大学硕士学位论文 12 最佳退出时机之间存在一定偏差。 （1）从企业的产业周期看，普遍认为风险投资应该在被投资企业的“成熟期”退 出。而针对一些由于技术风险、市场风险在成长期就破产的企业和发展一般的企业应该 尽早退出；针对那些发展到成长期后期，由于技术替代以及改进等使得竞争加剧，盈利 降低的投资项目也应该在竞争对手产品入市前尽早退出以获取高回报、早回报。针对少 数闯过技术风险与市场风险的在成熟期的前期发展成为中型企业， 在符合正式股票上 市标准时，可上市退出以便获取高额回报。 （2）风险投资家根据企业股权价值决定退出时机。当风险企业的财务状况存在严 重问题时，如计算出的股权持有价值小于零时，风险投资家应立即退出。如果市场中出 现某一项目给风险投资家带来的股权持有价值大于现有项目的股权价值， 风险投资家就 应果断实施退出，撤出资金进入下一个风险投资项目。 （3）最佳退出时机与适宜的退出方式相配合，才能达到最佳效果。采用何种方式 退出往往与当时的金融环境有关。若金融环境良好，风险投资家一般优先考虑公开发行 股票上市的方式退出。那么在企业符合上市标准后，可以获得最大收益时应选择退出。 在行业和经济衰退时期，并购活动增加，信息不对称程度高。这个时期对于公开发行股 票上市退出并不有利，对于收购有利。若风险投资采用出售方式退出，风险企业的出售 应该选在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高才时， 这时风险企业获得的利润 最大，最有利于风险投资者的投资利益。 综上所述， 风险投资退出时机的选择受到被投资企业的经营状况， 所处的金融环境， 风险投资家和被投资企业的预期收益等各方面的影响， 因此要综合考虑各个方面选择时 机退出。 我国风险投资退出机制研究 13 3 典型国家及地区的风险投资退出机制比较 3.1 美国的风险投资退出机制 美国是风险投资的发源地,是世界上风险投资最发达的国家。美国的风险投资经历 了五十多年发展，逐步形成了较为完善的退出机制，主要表现在以下三个方面： 第一，多层次资本市场体系。美国实力较强的大中型企业可以选择在主板市场 纽约证券交易所（nyse）和美国证券交易所（amex）上市，实力较弱或高科技型的 中小型企业可以选择在纳斯达克（nasdaq）市场上市，nasdaq证券市场建立以来， 对美国以电脑、 信息为代表的高科技产业的发展以及美国近年经济的持续增长起到了十 分巨大的推动作用。另外，美国的柜台交易（otc）市场也很发达，柜台交易一直是美 国中小企业股票交易的主要交易场所。美国的资本市场发展顺序是：先是柜台交易市场 和企业并购市场，然后发展正规的主板股票交易所，最后是发展二板市场。美国资本市 场的不同结构对应了不同规模、不同阶段企业的融资需求，主板市场、二板市场和柜台 交易市场各得其所，各司其职，在为大、中、小企业提供融资渠道的同时，也为风险投 资提供了退出场所。 第二，完善的法律法规保障体系。美国社会具有良好的法律环境。为促进美国风险 投资的发展，政府先后出台了一系列的政策法规，如劳工部在1979年对雇员退休收入 保障法 （erisa）关于“谨慎的人” （prudent man）条款进行了修改，这一条款曾要求 养老基金在投资时要基于对“谨慎的人”的判断。这一条款的采纳，几乎立刻引起了小 公司股票市场和新股发行市场的回应，使风险投资可退出更多的投资。实践证明，这些 法律法规的出台大大促进了美国风险投资业的发展。此外，美国社会对风险投资公司的 组建和运作过程中签署的相关协议也提供完善的法律保障， 这些协议对风险投资的运作 和退出起了非常重要的作用。上述条款给风险投资的退出提供了法律保障。 第三，合格的风险投资家队伍。美国风险投资几十年的发展培养了大批优秀的风险 投资家，出于追求巨大回报的内在动力和声誉的考虑，风险投资家在整个投资过程中非 常重视退出工作，通常在项目的评估阶段就构思最初的退出思路，在签订协议阶段要求 风险企业与之签订保障风险投资退出和偿付条款， 在对风险企业跟踪管理阶段逐步清晰 了退出路线，在最后退出阶段，选定退出方案并实施。正是由于这些风险投资家的不断 努力，使美国风险投资通过各种渠道退出的案例源源不断，导致美国风险投资业的蓬勃 河北经贸大学硕士学位论文 14 发展。 美国形成这样完善的退出机制美国大致经历了三个阶段： 1美国在nasdaq市场成 立以前，风险投资的主要退出途径是股权转让。1971年美国证券商协会设立了专为新兴 中小企业服务的nasdaq市场， 以宽松的上市条件为高新技术企业提供了良好的上市环 境，带动风险投资上市退出的发展。在整个80 年代，美国风险投资的退出主要以并购 为主。 2而进入90年代后，随着股市的小段攀升，在1991-1996年这段时期里，风险企 业ipo成为风险投资退出的主流； 3是受到亚洲金融危机的影响， 1997年和1998年的ipo 数额开始有所下降。近几年来，由于美国经济及证券市场的持续低迷，使得风险投资上 市退出机会减少，同时受第6次并购浪潮的影响.并购退出日益受到重视。目前美国风险 投资退出呈现出多元化趋势。 3.2 德国的风险投资退出机制 德国的风险投资远远落后于美国，截至20世纪90年代末，德国的风险投资机构不足 百家，累计募集风险资金不到100亿马克(约60亿美元)，年均风险投资额低于4亿美元, 约占gdp的0.01%。德国的风险投资多采用股份回购与并购，其中回购又呈逐年上升的 趋势， 在1995年的264起退出中， 并购占总数的31.06%， 回购占62.88%， 而公开上市(ipo) 仅占4.55%。 德国的风险投资体系以银行为中心， 风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银 行寻求资金来源。一般认为，企业公开发行股票是风险资本的最佳获取方式。因为企业 发行股票的退出机制在资本的供给者和使用者之间确定了一种对未来企业控制权结构 的隐性合同。 这种隐性合同对处理高风险条件下委托人与代理人之间的利益冲突是有效 的。只有在存在一个具有一定规模的小盘股市场的前提下，把企业股票发行作为潜在的 主要退出机制才得以实现。但有人认为在德国这种以大企业、大银行为投资主体的模式 下，风险投资企业要达到otc 市场的标准是相当困难的。由于缺乏一个比较具有规模的 活跃的小盘股市场，风险资本的退出主要是以企业并购和股份回购为主，缺乏一个对企 业家进行激励的机制，从而在一定程度上制约了风险资本市场的发展。 3.3 以色列的风险投资退出机制 以色列政府在发展国内创业投资中发挥了积极作用， 特别是通过政府股权投资于混 合资本，撬动了大量海外投资基金及国内民间资本的进入。当国内的创业投资逐步发展 成熟时，政府股权通过出售给民间的方式实现私有化，政府成功从原有权益中退出。以 我国风险投资退出机制研究 15 色列通过多方面努力有力推动了政府实施的股权投资计划，促进了国内风险投资的发 展。如今，以色列已成为世界上风险投资最发达的国家之一，被誉为“第二硅谷” 。其 主要特点有：第一，政府出资启动风险投资基金，并采用合伙人的模式组建和运作；第 二，政府出资建立高技术孵化器。以色列政府在两年的孵化期内，除对项目给予预算 85%(最高限额为32万美元)的奖金支持外，还协助孵化企业针对技术和市场进行可行性 研究， 为企业提供实验室和实验设备， 提供管理方面的指导， 提供各种法律和后勤服务， 帮助企业寻找投资伙伴等。第三，对风险投资活动提供政策支持。根据投资促进法, 以色列政府对满足一定条件的项目给予政策倾斜。第四，政府鼓励企业推行职工持股和 股票期权制度。最后，充分利用资本市场实现风险资本的退出。风险投资退出的主要途 径是在美国股市上公开发行股票和利用并购方式出售风险企业。此外，收购也是以色列 风险企业普遍采用的退出方式。 3.4 比较结果及差异的原因分析 纵观美、德及以色列的风险投资退出机制，美国的退出机制最为完善，对本国经济 的贡献最大，德国的退出渠道则比较单一，以色列主要是依托于海外市场。如表3.1所 示: 表 3.1 风险资本退出机制比较 主要退出方式 风险投资发达程度 对本国经济的贡献 美国 ip