（会计学专业论文）盈利预测信息自愿性披露对ipo抑价的影响.pdf

摘要 信息是现代资本市场最核一t l , 的要素， 基础，而在资本市场信息的发生、发布、 信息有效性构成了资本市场效率评价的 传递和扩散流动则依赖于其高效的信息 披露机制。信息披露是通过一定的载体想社会公众公布和传递上市公司相关信息 的机制或制度。1 9 9 3 年6 月由中国证券监督管理委员会发布的公开发行股票公 司信息披露实施细则( 试行) 第四条规定“必须公开披露的信息包括招股说明书、 上市公告书、定期报告和临时报告等”。其中就包括了盈利预测信息的披露。 新股发行抑价问题是国内外学者普遍关注的问题，而在我国证券市场上，又 存在着较高的新股发行抑价率，不仅远远高于发达国家，而且超过同等发展水平 的国家和地区，被称为“新股神话。这种现象加剧了股票供给与需求的缺口，损 害了整个社会范围内的资金配置效率，新股高抑价问题成为困扰我国股票市场的 重大难题之一。在资本市场中，盈利预测信息一直是投资者、债权人、政策制定 者和理论界关注和探讨的对象。由于在2 0 0 1 年3 月以前对于盈利预测披露一直 是强制性披露，盈利预测数据是新股发行定价的重要影响因素。而我国证监会于 2 0 0 1 年3 月1 5 日正式发布的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第l 号招股说明书和公开发行证券的公司信息披露内容与格式第1 7 1 号 股票上市公告书，不再强制性要求盈利预测信息的披露。盈利预测数据不再是 i p o 定价的重要影响因素。 根据信息不对称假说，在自愿性盈利预测披露制度下，可以这样认为：盈利 预测信息作为发行者可以自主选择是否披露的信息，因此，如果盈利预测具有信 息含量，在其他信息相同的条件下，有助于降低发行时市场的信息不对称程度。 从而对i p o 价格产生影响。使i p o 定价更为真实反映公司内在价值，降低i p o 抑价程度。 本文密切联系中国证券市场的实际，在总结和回顾国内、外研究文献的基础 上，分析了自愿披露盈利预测信息有用性及对i p o 抑价的影响，选取了从2 0 0 5 年2 月到2 0 0 8 年4 月中国a 股证券市场上的2 3 2 支i p o 公司为样本，利用 e x c e l 和s p s s l 3 软件，在传统的i p o 抑价影响因素的研究成果基础上建立多元 线性回归模型，同时，引入自愿披露盈利预测信息变量，对中国证券市场上的 i p o a 抑价率及其影响因素进行了回归分析和深入的探讨。 本文首先提出研究的问题、背景和研究意义以及文献综述，让文章的分析紧 紧围绕提出的问题展开，并指出本文实证研究思路、方法与框架结构。文献综述 主要追溯新股发行抑价的和盈利预测的研究情况和研究理论，是本文理论基础的 所在。其次介绍国内外不同学派对盈利预测信息和i p o 抑价的理论研究。其中包 括了盈利预测信息的信息观理论，价值规律理论、信息不对称理论和i p o 抑价的 信号理论、避免法律诉讼理论等等。接下来主要从自愿披露盈利预测信息的信息 质量特征和信息有用性为出发点，运用i p o 抑价信息不对称假说来阐释其对i p o 抑价现象的影响。本文中飞初步模型设计据西方解释理论引入传统解释变量九个 和虚拟变量盈利预测，研究各因素对i p o 抑价的影响。接着对研究中的所要涉及 的因变量、自变量作一介绍，分别就其定义及衡量方式做出解释和说明。然后综 合国内外理论研究成果、我国i p o 市场特点和接合本文研究的理论依据，提出论 文假设。并收集大量数据做实证检验和分析。先是对模型中的因变量、定量自变 量作描述性统计，分析了我国i p o 公司主动披露盈利预测信息的状况，比较了主 动披露盈利预测信息和未主动披露盈利预测信息i p o 抑价率。然后对影响i p o 抑价的传统影响因素进行回归检验和分析，再对引入自愿盈利预测信息虚拟变量 模型进行检验和分析，并对两个模型进行比较分析。 最后对分析的结论作一个总结，实证结果表明：对于我国i p o - a 股股市而言， 募集资金量、流通股比例、换手率、发行首日市场回报率、发行市盈率、现金中 签率与i p o 抑价率显著相关。本文假设的其它变量与i p o 抑价率并不显著。我 国的新股发行市场上仍然存在信息不对称情况，自愿披露盈利预测信息能够对 i p o 抑价产生影响。但在自愿披露盈利预测信息制度下，我国i p o a 公司主动披 露盈利预测信息并不积极，最后从现实状况出发对i p o 公司主动披露盈利预测信 息的意愿减弱的原因和降低i p o 抑价率的完善措施进行了思考。 本文的特色之处在于采用比较分析的思路来研究这个问题，对主动披露盈利 预测信息和未主动披露盈利预测信息i p o 抑价率进行描述性统计比较分析，对 i p o 抑价传统影响变量模型和引入自愿披露盈利预测信息虚拟变量模型比较分 析。其不足之处在于：由于我国自2 0 0 1 年盈利预测改为自愿披露，自愿披露盈 利预测信息一般只能在i p o 公司招股说明书、上市公告书中找到，所以在收集数 据过程中工作量大，而且数据的代表性也有所缺陷；另外在分析数据过程中，i p o 抑价的因素较多，且相关资料较少；以及自身数理、建模方面知识的缺乏。实证 分析显得有点单薄。如果能对盈利预测变量进行深层次的分析，探讨盈利预测信 息准确率对i p o 抑价率的影响，那么实证分析将更有分量。 关键词：i p o 抑价率自愿性盈利预测信息不对称 a b s t r a c t i p ou n d e r p r i c i n gi sa ni s s u ew i d e l yc o n c e r n e db yd o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h e r s t h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n gi sq u i t eh i g hi nt h es e c u r i t i e sm a r k e to fc h i n a ，w h i c hi s m u c hh i g h e rt h a nt h a to ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n do ft h ec o u n t r i e sa n da r e a so ft h e s a m ee c o n o m i cd e v e l o p m e n tl e v e la sw e l l i ti sc a l l e dt a l eo fi p o t h i ss i t u a t i o nh a s w i d e n e dt h eg a pb e t w e e nt h es t o c ks u p p l ya n dd e m a n d ，c a u s e dd a m a g et ot h ec a p i t a l a l l o c a t i n ge f f i c i e n c yi nt h ew h o l es o c i e t y t h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n gb e c o m e so n eo ft h ei m p o r t a n td i f f i c u l t i e st r o u b l i n g t h ec h i n as t o c km a r k e t i nt h ec a p i t a lm a r k e t ，e a r n i n g se s t i m a t ei n f o r m a t i o nh a sb e e n t h eo b j e c tt h a ti n v e s t o r s ，c r e d i t o r s ，p o l i c ym a k e r sa n dt h e o r i s t sc o n c e r na n dd i s c u s s i n m a r c h2 0 0 1 ，e a m i n g se s t i m a t ep u b l i s h i n gw a sc h a n g e dt ov o l u n t a r yp u b l i s h i n gi n c h i n a ，s oe a r n i n g se s t i m a t ed a t aw a sn o tt h ei m p o r t a n tf a c t o ri n f l u e n c i n gt h ei p op r i c e a n yl o n g e r t h i sa r t i c l ec l o s e l yr e l a t e st ot h ep r a c t i c eo fc h i n as e c u r i t i e sm a r k e t ；a n a l y z e st h e u s e f u l n e s so fv o l u n t a r ye a r n i n g se s t i m a t ep u b l i s h i n ga n di t si n f l u e n c eo ni p ou n d e r p r i c i n go nt h eb a s i so fr e v i e w i n ga n ds u m m i n gu pd o m e s t i ca n df o r e i g nd o c u m e n t s ； s e l e c t s2 3 2i p oc o m p a n i e si nc h i n as e g m e n t e das h a r em a r k e tf r o mm a y2 0 0 5t o a p r i l2 0 0 8a ss a m p l e s ，a d o p t ss o f t w a r ee x c e l 2a n de v i e w s 5 0 ，c o n s t r u c t sam u l t i p l e l i n e a rr e g r e s s i o nm o d e lb a s i n go nt h er e s e a r c hr e s u l t so ft r a d i t i o n a li n f l u e n c ef a c t o r so f i p ou n d e r p r i c i n g ，i n t r o d u c e s v o l u n t a r y - p u b l i s h e de a r n i n g s e s t i m a t ei n f o r m a t i o n v a r i a b l e ，s y s t e m a t i c a l l yg e n e r a l i z e sa n dd e e p l yr e s e a r c h e st h ei p o au n d e r p f i c i n ga n d i t si n f l u e n c ef a c t o r si nc h i n as e c u r i t i e sm a r k e t f i r s t ，ii n t r o d u c e st h eq u e s t i o nb e i n gs t u d i e d ，b a c k g r o u n da n dr e s e a r c hm e a n i n gt o l e tt h ea n a l y s i so ft h ew h o l ea r t i c l ec l o s e l yc e n t e ra r o u n dt h er a i s e dq u e s t i o n ，p o i n to u t t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hl i n e ，l o g i cs t r u c t u r ea n dr e s e a r c hm e t h o do ft h i sa r t i c l e a n dt h e n t r a c e st h er e s e a r c hm e t h o d ，s i t u a t i o na n dt h e o r yo fl p ou n d e r p r i c i n g s e c o n d ，ii n t r o d u c e st h e o r yo fe a r n i n g se s t i m a t er e s e a r c ha n di p ou n d e r p f i c i n g ， f i r s t ，t r a c et h ef o r e i g nr e s e a r c hl e v e l ，i n c l u d i n ge a r n i n g se s t i m a t e r e s e a r c ha n di p o u n d e r p r i c i n gt h e o r ye x p l a n a t i o n i nu s aa n do t h e rc o u n t r i e s s e c o n d l y , t r a c et h e d o m e s t i cr e s e a r c hl e v e l ，i n c l u d i n ge a r n i n g se s t i m a t er e s e a r c ha n di p ou n d e r p r i c i n g r e s e a r c hi nc h i n a a tl a s t ，w ew i l li n t r o d u c et h eu s e f u l n e s so fv o l u n t a r y p u l i s h e d e a r n i n g se s t i m a t ei n f o r m a t i o n n e x t ，i n t r o d u c ei p ou n d e r p r i c i n gt h e o r y ，t h i sc h a p t e rt a k e st h eq u a li t yc h a r a c t e r 3 a n du s e f u l n e s so fv o l u n t a r y p u b l i s h e d e a r n i n g se s t i m a t ei n f o r m a t i o na st h ep o i n to f d e p a r t u r e ，u s e sa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nh y p o t h e s i st oe x p l a i ni t si n f l u e n c e so nt h ei p o u n d e r p r i c i n g ，a n dm a k et h ep r e p a r a t i o nf o re m p i r i c a lt e s t i ti n t r o d u c e st h ed a t as o u r c e a n ds a m p l es e l e c t i o nu s e di n t h i sa r t i c l e f i r s t ；t h e ni n t r o d u c e st h ed e p e n d e n ta n d i n d e p e n d e n tv a r i a b l e si n v o l v e di nt h er e s e a r c h ，t h a ti st oe x p l a i nt h e i rd e f i n i t i o n sa n d ju d g em e t h o d s ；a tl a s t ，i l l u s t r a t e st h ec o n s t r u c t i o n o fe m p i r i c a lr e s e a r c ht o o l sa n dm o d e l t h e n ，m a i n l ym a k e st h ee m p i r i c a lt e s t f i r s t ，m a k ead e s c r i p t i v e s t a t i s t i co f d e p e n d e n tv a r i a b l e ，f i x e dq u a n t i t ya n di n d e p e n d e n tv a r i a b l e ，a n a l y z et h er a t eo fi p o u n d e r p r i c i n gc o m p a r a t i v e l yu n d e rt h ec o n d i t i o n so fa c f i v ee a r n i n g se s t i m a t ei n f o r m a t i o n p u b l i s h i n g a n dp a s s i v ep u b l i s h i n g ；t h e nt e s tt h er e g r e s s i o no ft r a d i t i o n a l i n f l u e n c e f a c t o r so fl p o u n d e r p r i c i n g ；f i n a l l ym a k ec o m p a r a t i v ea n a l y s i so f t w om o d e l s a tl a s t ，t h ec h a p t e rd r a w sac o n c l u s i o nt ot h er e s u l t so f a n a l y s i s e m p i r i c a lr e s u l t s s h o w ：t h er a t eo fi p o u n d e r p r i c i n gi sh i g hi nc h i n a , t e n d i n gt od e c l i n ey e a rb yy e a r t h i si n d i c a t e st h a ts o m ef a c t o r si n f l u e n c i n gt h er a t eo fl p o u n d e r p r i c i n ga r en o tb r o u g h t i n t ot h em o d e l f o rc h i n as e g m e n t e das h a r em a r k e t ，l o tw i n n i n gr a t e ，r e t u r no nn e t a s s e t st h ey e a rb e f o r ei p o ，l o g a r i t h m so ff i n a n c i n ga m o u n ta n dr e t u r no nt h em a r k e ta t t h ef i r s td a yo fi s s u ea r er e m a r k a b l yr e l a t e dt o t h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n g v o l u n t a r y - p u b l i s h e de a r n i n g se s t i m a t ei n f o r m a t i o nh a v ea ni n f l u e n c eo ni p o u n d e r p r i c i n g k e yw o r d ：i p ot h er a t eo fu n d e r p r i c i n g t h ev o l u n t a r y p u b l i s h e de a r n i n g se s t i m a t ei n f o r m a t i o n i n f o r m a t i o na s y m m e t r i c 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均巳在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 始址导师躲自墼隰一 0 引言 0 引言 o 1 选题背景、研究的目的与意义 这几年，随着我国股票市场的持续火爆，新股发行的规模也在不断扩大，证 券业得到了迅猛的发展，为活跃社会主义市场经济，推动整个国民经济的快速稳 定发展做出了巨大的贡献。因此，在经济学中对新股发行的研究也是如今的热点 之一。然而在新股发行市场上，直存在着新股发行抑价1 的问题( i p ou n d e p r i e i n g ) 。 所谓的新股发行抑价指的是股票首次公开发行的定价通常要低于其上市交易日的 收盘价格。 i p o 过程不仅维系着发行公司、承销商、投资者及管理层等相关主体的利益， 是市场关注的焦点，而且在i p o 过程中，各主体之间信息不对称产生的道德风险 和逆向选择问题必然要由市场来解决，这使得i p o 市场定价行为的研究成为理论 热点。 而在i p o 过程中，上市公司所披露的信息中，会计信息一直占据着主导地位。 它所反应出来的信息含量也是投资者所特别关注的。目前，国内会计界对历史性 会计信息定期报告的信息含量研究的比较多，对预测性会计信息的研究比较少。 随着我国资本市场的发展，投资者对预测性信息的需求在不断加大。盈利预测是 我国投资者进行决策非常需要的会计信息。 盈利预测指的是公司对未来会计期间的经营成果所做的预计和测算2 ，包括对 企业未来期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益、市盈率水 平，提供了对企业未来合理预期的相关信息。因此，如果盈利预测信息具有信息 含量，则有助于降低发行时市场的信息不对称程度，从而对i p o 定价产生影响。 使i p o 定价更为真实反映公司内在价值，降低i p o 抑价程度。在本文当中就对我 国资本市场中盈利预测信息与i p o 定价之间的相关关系做一定的研究分析。 目前国内外对盈利预测信息披露和对i p o 定价的影响问题的研究主要集中于 对盈利预测的准确性与影响因素和自愿披露盈利预测的动机以及盈利预测与股价 关系等的研究。关于i p o 定价的问题研究也比较多。但在盈利预测信息对i p o 定 价影响方面的资料却比较少。本文将通过国内外的对比研究，对盈利预测信息对 i p o 定价影响因素进行分析，作为该方面研究的一个补充。 1 新股发, ：f - ? $ o f f t = 1 0 0 ( 新股首日收盘价新股发行价) 新股发行价。发行价格的确定是一级市场的核心问题 之一，反映融资效率。 2 独立审计实务公告第四弓盈利颅测审核 l 盈利预测信息自愿性披露对ip 0 抑价的影响 o 2文献综述 0 2 1 信息披露的文献综述 信息披露( i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ) 理论是金融经济学中的一个重要的领域， 也是发展最快的分支之一。自从f a m a ( 1 9 7 0 ) 创造性的提出资本市场的信息有效 性假设以来，资本市场信息的不完备性( i m p e r f e c ti n f o r m a t i o n ) 和非对称性 ( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 问题日益成为金融学家们关注的重点。b e g e h o t ( 1 9 7 1 ) 在一篇经典文献中第一次不依靠交易成本，而是用信息的作用来解释证券价格行 为，之后c o p e a l a n d ( 1 9 7 6 ) 、b e a 和h a n k a n s s o n ( 1 9 7 7 ) ，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) ， g l o s t e n ( 1 9 8 1 ) 等学者分别从序贯信息、资本结构和股利的信号作用、投机需求 与内生性价格波动、私人信息等角度研究了资本市场信息产生、传播及信息行为 的相关问题。特别是2 0 世纪8 0 年代，随着博弈论和信息经济学在主流经济学领 域的兴起，c o p e l a n d 和g a l a i ( 1 9 8 3 ) 引入了信息成本的概念，g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 进而通过贝叶斯规则描述了信息披露的动态过程，v e r r e c c h i a ( 2 0 0 1 ) k y l e ( 1 9 8 4 ) 和a d m a t i 和p f l e i d e r e r ( 1 9 8 8 、1 9 8 9 ) 等则研究了不同信息状态交易者的 博弈过程和交易策略3 。 一般认为，信息披露理论的核心是要说明在信息不对称条件下，外生性披露 和内生性披露对市场契约选择和效率的影响。这里外生性披露是指系统外部给定 的披露变量及水平，而内生性披露是指系统内部信息的传递与变化。 上市公司信息披露是证券市场信息公开制度的核心内容，也是现代公司财务 理论、公司治理理论讨论的核心问题之一，公司信息披露问题其代表性成果包括 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 提出的资本结构信号模型、b h a r a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 提出的股 利信号模型等。 0 2 2 盈利预测信息含量的文献综述 ： 公司盈利预测的研究最早始于2 0 世纪6 0 年代末的美国。以美国实证会计为 代表，研究领域主要集中于财务分析师预测，而对公司管理人员预测较少涉足， 这也是国外盈利预测研究的发展趋势。美国对于财务分析师预测的研究主要涉及 三个方面4 ： 首先是财务分析师预测的动机与行为。如b h u s h a n ( 1 9 8 9 ) 分析影响财务分析师 对公司进行预测的经济因素，s t i c k e l ( 1 9 9 0 ) 分析为何修正自己先前所作的盈利预测。 其次是财务分析师预测准确性的研究。如l o h o ( 1 9 9 1 ) 分析时间序列预测与分 3 j 于炜公刊信息披露胖论与实证制f 究浙江犬学版补2 0 0 5 年8 月 4 胡松自愿披戒盟余预删1 - - ! - 色、1 j1 1 0 抑价实证研究呵南l 财绛人学坝卜学位论文2 0 0 7 年4 月 2 0 引言 析师预测的结合。 再次是盈利预测、未预期盈利与股价关系的研究。这领域的研究比较多， 如b e r n a r d & t h o m a s ( 1 9 8 9 ，1 9 9 0 ) 研究盈利宣告后的非正常报酬中的作用及在未预期 盈利中的关系，a l i ，k l e i n & r o s e n f e l d ( 1 9 9 2 ) 研究未预期盈利预测修正的关系。 同时对公司管理人员预测的研究主要集中于公司管理当局自愿提供盈利预测 的动机上。国外学者提出三种理论来解释这一动机：代理理论。g a b e r ( 1 9 8 5 ) 运 用代理理论来解释公司管理当局自愿提供盈利预测的动机。公司越大，代理成本 越大，而代理成本越大则公司管理当局越可能通过主动提供盈利预测来降低其代 理成本。信息均衡理论。实证研究结果表明，自愿披露盈利预测的公司往往有 较好的绩效表现，相反，获利能力较差的公司往往不会主动披露盈利预测。信息 均衡理论认为，公司管理当局具有降低存在于股东之间信息不对称的动机。 h a n ( 1 9 9 4 ) 研究表明当公司管理人员从他们自己的预期中观察到财务分析师的预测 有重大偏差时，他们也会主动披露盈利预测以影响市场预期。新资本需求假说。 r u l a n d 和g e o r g e ( 1 9 9 0 ) 认为：当公司需要增加新资本扩大规模时，公司管理当局 会主动提供盈利预测信息。实证研究也表明，新资本需求是美国公司管理当局主 动向外界披露盈利预测信息的决定因素。l e e s ( 1 9 8 1 ) 的研究结果表明，公司管理当 局披露盈利预测信息的原因之一，是希望吸引新的资本投入公司运营。 而在对盈利预测的准确度这方面的研究也有很多。d e v 和w e b b 首次对英国公 司盈利预测的准确度进行了检验，并界定了以下六种对利润预测的准确度有影响 的潜在因素：公司规模、预测期、编制预测的年份、行业类别、发行公司以及预 测类别。f e r r i s 和h a y e s 以1 9 7 0 年一1 9 7 3 年问2 7 9 家发行新股的公司作为研究样 本，检测了预测期、经济状况和公司规模与盈利预测偏差的关联性问题。结果显 示预测期越短，预测准确度越低，恰好与他们的预期结果相反。f i r t h 和s m i t h 通 过对新西兰1 9 8 3 - - 1 9 8 6 年间的8 9 家公司盈利预测的研究，得出了类似于英国公 司的结论，即公司规模与盈利预测准确度呈反向相关，而与其他决定因素间不存 在任何重大相关性5 。 我国对盈利预测信息的研究主要是关注在自愿性披露方面。王咏梅( 2 0 0 3 ) 的研 究发现，上市公司财务信息自愿披露程度随时问有明显的增加，样本公司的平均 披露分数随时间而增加，而且对同质和非同质的样本统计上都是显著的，中后期 比早期披露程度更高。何卫东( 2 0 0 3 ) 对国外发达证券市场的公司自愿性披露行为动 机进行了分析，但研究侧重于综述。乔旭东( 2 0 0 3 ) 将2 0 0 1 年1 0 0 家上市公司的年 度报告作为样本，研究证明上市公司自愿披露的程度受公司盈利能力的影响，盈 5 朱乃平孔玉生国内外盈利顶测研究综述商场现代化2 0 0 6 0 2 3 盈利预测信息自愿性披露对ip 0 抑价的影响 利能力强的公司越倾向于披露公司的信息，说明信号理沦在中国股市有一定的适 用性。然而，2 0 0 3 年自愿披露盈利预测的公司数量所表达的含义却与此相反。张 宗新等( 2 0 0 4 ) 对上市公司自愿性披露的有效性进行了实证研究，认为中国上市公司 自愿性披露近年来逐年提高，但对中国上市公司的治理效应目前并未显现。封思 贤( 2 0 0 5 ) 对中国上市公司的分析表明自愿性披露整体水平不高，公司的盈余业绩 ( 以净资产收益率来表示) 越大，其自愿性披露的程度越高；反之，披露的程度越低， 也就是说中国上市公司自愿性披露程度与公司盈余业绩成正相关关系。赵宇龙 ( 1 9 9 8 ) 采用b a l l 和b r o w n 的方法对上海股市的1 2 3 家样本公司作分析，从1 9 9 4 年 报到1 9 9 6 年报共3 6 9 个盈利披露目前后各8 周的股票非常规收益的符号和当年意 外盈利的符号之间的相关性进行实证检验，在国内首次找到了盈利预测信息披露 具有信息含量的证据。另外，薛爽( 2 0 0 1 ) 通过对1 9 9 8 - - 1 9 9 9 年共1 3 3 家预亏上市 公司的实证研究，结果表明样本公司在发布预亏公告时披露效应显著。童习1 1 ( 2 0 0 3 ) 对发布2 0 0 1 年报业绩预告的2 4 2 家样本公司以及部分发布2 0 0 2 年报业绩预告公 司前后的异常收益进行了分析，认为上市公司年报业绩预告具有市场预期效应， 市场对预亏、预减等坏消息的反应程度要大于对预增、预盈等好消息的反应。哈 尔滨工业大学管理学院王培欣、乔芸，选取了1 9 9 9 年1 0 0 1 年期间2 6 2 家在上交 所和深交所首次公开发行股票的a 股公司为样本，对首次公开发行股票公司盈利 预测的可靠性及其相关影响因素进行了实证分析。结果表明我国首次公开发行股 票公司盈利预测缺乏可靠性，预测高估倾向显著。在众多影响因素中，发行价格、 每股收益和受托审计的会计师事务所等三个因素对预测误差的影响显著，发行量、 总资产、主承销商等因素的作用不显著。 o 2 3 ip 0 定价的文献综述 i p o 抑价理论是指股票的发行价格明显低于股票上市首日收盘价的现象。 i b b o t s o n 早在1 9 7 5 年就对新股的抑价( u n d e p r i c i n g ) 发行问题进行了研究。他通过实 证研究发现新股发行价比上市价平均低1 1 4 之后，围绕新股抑价发行原因又有 许多学者对之进行了研究，如k r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为：新股抑价发行是为了保证投资 者多购新股，即“胜者之咒”假说；a l l e n 、f a u l h a b e r 认为素质好的公司会以较低 价格发行新股以吸引投资者而造成较高的上市价格；w e l c h 则认为公司抑价发行新 股是为了在不久的将来配股或增发新股。 i p o 抑价理论的代表还有：1 9 8 2 年由b a l l r o n 和h o l m s t r o m 提出的发行公司与 承销商之间存在潜在的利益冲突，即为减少公司在股票上市和分配过程中的工作 量和成本，承销商有压低股票发行价格的倾向。而发行者的目标是在发行过程中 获得尽可能大的收益，基于这种信息不对称而对i p o 抑价现象进行理论解释的也 0 引言 叫做投资银行信息垄断假说；1 9 8 2 年由t i n i c 和h u g h e s ，t h a k o r 提出的避免法律 诉讼假说理论。他们认为在美国市场上，投资者常常以招股说明书的虚假陈述为 理由把承销商、会计师事务所和发行人推上法庭，因此有意的抑价发行新股可以 防止和减少此类诉讼，因为只有在新股市场遭受损失的投资者才会提出诉讼。 对于新股抑价问题我国学者也有所研究。王晋斌( 1 9 9 7 ) 通过研究认为：中国新 股的抑价发行与中签率、申购成本无关，可能是由于“审批 手段等管制因素造 成的。张人骥等( 1 9 9 7 ) 研究表明中国新股抑价发行是合理的，是市场管理者为保护 投资者利益，保证股市健康运行的反应。陈工孟和高宁( 2 0 0 0 ) 认为，我国企业抑价 发行新股的两个原因，一是投资者认为发行新股公司发行与上市时间间隔太长、 风险太大，引起公司经营者抑价发行股票；二是发行公司计划在上市不久增发股 票，会在一级市场用较低的价格发行新股。王美今和张松( 2 0 0 0 ) n 对中国新股弱势 问题进行了研究，认为中国新股弱势的主要原因是由于新股上市初期其价格相对 于内在价值有些偏高。这可能是由二级市场的某些投机者抬高股价所造成的，但 更有可能是中国新股包装上市的情况比较严重，有关公司运营能力、发展潜力夸 大其辞的宣传，误导了二级市场投资者对该股票的价格期望。在中国新股抑价现 象的理论解释方面，韩杨( 2 0 0 1 ) 作了有益的尝试，它结合券商损失函数和新股需求 函数提出，新股抑价是券商利益最大化的自然结果。 o 3 本文研究内容和方法 本文将从实证研究的角度对盈利预测信息对i p o 抑价的影响进行研究。首先 将对盈利预测信息和i p o 抑价相关的基础理论做一定的介绍，然后建立一个合理 的线性回归模型，提出假设，收集2 0 0 5 年2 月至2 0 0 8 年4 月这段期间内上市的 2 3 2 家i p o 公司的有关新股抑价的数据，以及影响i p o 抑价率的各个因素的相关 数据，挑选包含盈利预测数据的招股说明书及上市公告书的上市公司，结合上市 公司各年的业绩状况及市场表现等，对这些公司当年的盈利预测数据、实际数据 以及其他相关数据进行研究，分析影响盈利预测信息披露自愿性的各方面因素， 结合我国证券市场的一些特殊的方面。对提出的假设做出证明和结论。最后提出 本文的一些政策性建议，以丰富信息披露理论，同时也为提高我国上市公司盈利 预测信息披露的自愿性服务。 0 4 本文框架结构 全文共分为五章，研究的基本框架为 第一章，引言。阐述研究背景及意义，研究思路、方法与创新，说明论文的 基本框架，并对围内外的文献作综述。 盈利预测信息自愿性披露对ip o 抑价的影响 第二章，盈利预测披露理论与i p o 抑价理论介绍。首先对国内外盈利预测披 露理论作一个概述，并比较国内外盈利预测披露对于有用性的相关理论。接着介 绍国内外i p o 抑价的相关理论。 第三章，盈利预测披露对i p o 抑价的影响介绍。首先介绍盈利预测信息对i p o 抑价的影响，接着对本文的实证研究提出假设。 第四章，对盈利预测披露对i p o 抑价的影响作实证研究。本文用多元线性回 归模型分析i p o 抑价的影响因素，并引入盈利预测信息自愿性披露作为虚拟变量， 比较两个模型的实证结果，并作出一定的分析。 第五章，结论与政策建议。总结本文的研究结论，提出一些相关的政策建议 并对未来的研究前景作出展望。 1 盈余预测信息自愿性披露与i p 0 抑价的基本理论 1 盈余预测信息自愿性披露与ip 0 抑价的基本理论 1 1 盈余预测信息披露的基本理论 盈利预测指的是公司对未来会计期间的经营成果所做的预计和测算，包括对 企业未来期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益、市盈率水 平，提供了对企业未来合理预期的相关信息。 盈利预测信息作为上市公司对外公开披露的预测性信息又称做前瞻性信息， 由于具有传统会计信息所不具备的一些信息属性，在资本市场中发挥着其特有的 作用6 。接下来就对盈利预测信息披露的相关理论做一定的介绍。 1 1 1 信息观理论 作为评价会计信息有用性基本理论之一的信息观理论是随着上世纪五、六十 年代证券市场的发展，财务会计目标从报告经管责任逐渐转向为投资者、债权人 等决策服务而形成的。该理论认为会计信息是为投资者等信息用户服务的，会计 信息在使用者决策时有用。和体现事后概念的契约观理论相比，信息观反映的是 事前概念，即财务报告是提供有助于决策者形成对企业未来的合理预期的相关信 息，可以看出盈利预测信息的披露正是基于信息观理论的要求。 对投资者而言，盈利预测信息是极为有用的一项会计信息。其作用体现在以 下几方面：有助于投资者和其他利益相关者根据盈利预测作出未来投资决策并 加深对被投资公司的了解；减少投资者之间信息的不对称性，使社会财富的分 配更趋于合理；同时也建立起管理当局与财务报表外部使用者间的沟通渠道， 减少两者间的信息不对称；一定程度上减少了用于信息生产、传播、分析和解 释的资源消耗，以及信息管制和私人搜寻信息的成本，避免社会资源的浪费。 1 1 2 价值规律理论 价值规律是商品经济所固有的内在规律，其发挥作用的常见表现形式为价格 受供求关系影响而围绕价值上下波动，两者从长期来看趋于一致。但在下列类商 品市场中，价值规律发挥作用的功效受到很大削弱，一种是难以探寻价值，从而 缺乏向心作用的市场，如古玩市场等；另一种则是供求极不稳定，从而离心作用 难以消除的市场，股票市场通常就属于该类市场。根据供求理论，当商品市场上 出现供大于求或供不应求的情况时，市场通常具有一种自动趋向平衡的调整机制。 但由于股票市场的参与者多为投机者，市场常常会产生许多非理性行为，从而导 致股票市场价格波动异常巨大。尽管股票市场的价格从某一时问看来具有极大的 6 张萍我囝i p o 上市公司盈利颅测信息披露自愿性研究首都经济贸易大学硕七学位论文2 0 0 6 0 3 7 盈利预测信息自愿性披露对ip 0 抑价的影响 不稳定性和难以预测性，但如果立足于股票市场历史经验的基础上来看，这种价 格背离价值的现象只是在某种特定环境下产生的暂时现象，归根结底，股价的高 低仍要遵循客观的自然法则，如实反映客观经济运行规律。而股票内在价值信息 的传递则有赖于会计信息的有效披露。根据现代股票定价理论，股票的内在价值 等于企业未来现金流量的折现值，盈利预测信息的良好公布有助于投资者更好的 判断企业的投资价值，减少股票市场的信息不对称，促进股票市场的良好运行。 1 1 3 信息不对称理论 信息经济学的研究表明，在现实经济生活中，各当事人所掌握的信息不仅是 不完全的，而且是非对称的。所谓信息不对称性，是指一方持有与交易相关的信 息而另一方不知道，而且不知情的一方对他方信息的校验由于验证成本昂贵而在 经济上不现实。信息的不对称容易导致经理层道德风险和逆向选择风险的产生， 同时也会影响证券市场运行的良好运行。在资本市场上，公司经营管理人在与投 资者的博弈关系中处于优势地位，他们可能为了一己私利，选择性地公开信息， 从而达到操纵股价的目的，为了尽可能地解决信息不对称的问题，使证券价格能 反应出公平市价，对会计信息的充分披露是十分必要的。 总之，不论从哪种理论来解释盈利预测信息的披露动因，都可以说盈利预测 信息的出现，弥补了传统的会计信息更注重于信息的可靠性，削弱了信息的相关 性的缺陷，通过及时向投资者、债权人等信息使用者提供有关企业未来期间的预 测信息，使信息使用者作出合理的决策，能消除证券市场上的信息不对称程度。 同样，其不确定性，也削弱了信息的可靠性。 在我国对盈利预测信息的研究理论中，对其有用性也存在着不同的看法：主 要存在着以下几种理论： 第一，公司控制权理论，这个理论认为，如果股价下跌或业绩下降会给公司 管理层带来失业风险，管理层就会依赖公司披露政策以降低公司被低估的可能， 并用以解释较差的业绩回报。w a r n e r 和b e n s i n g e r ( 1 9 9 8 ) 研究表明：c e o 的调整 与低劣的经营业绩有关，而低劣的