（工商管理专业论文）中国企业并购的风险控制系统研究.pdf

摘要 企业并购自1 9 世纪在美国出现以来，经过一百年的理论锤炼与 实践探索，己成为当今世界资本市场上最重要的力量。在中国，企业 并购成为一种市场交易行为是经济体制改革的必然产物，是中国企业 谋求控制协同效应、规模经济效益，实现战略重组，开展多元化经营， 增强国际国内竞争力的有力措施。企业并购在中国的发展历史虽然只 有短短二十余年，却已经历了多次高潮，目前正逐渐走向成熟和理智。 企业并购是一项风险很大的经济活动，在企业并购过程中，选择 目标、调查目标、估价、融资、整合等环节均可能发生风险而使并购 活动不能达到预定目标。纵观当今中国风起云涌的企业并购活动，不 难发现其失败率很高，其中一个很重要的原因就是并购参与方对企业 并购风险的控制活动仍处于比较落后的水平。 本文在回顾了国外一些经典的企业并购理论，并充分了解中国国 情的基础上，从系统工程的角度出发，以中国企业并购的风险控制为 研究考察对象，运用规范研究与实证研究相结合的方法，通过对一些 典型并购案例的分析，设计出了适合中国企业并购的风险控制系统。 本文的写作框架如下： 第一部分：序言。主要介绍了本文的选题理由，研究意义与研究 思路。 第二部分：即第一章。主要归纳了企业并购的概念及发展史，回 顾了国外经典的企业并购理论，对中国企业并购的特征、效果、动因 等进行了详细分析，并提出了中国企业并购风险控制系统的框架，框 架中包括风险识别、风险防范、风险分担、保险方式、风险后果分担 等要素。 第三部分：即第二章和第三章，这是本文的核心部分。主要对中 国企业并购的风险控制系统进行详细研究与设计。 风险识别是风险控制系统的基础，本文对中国企业并购各阶段的 风险遵循一定的原则与理论进行了逐一识别，并以风险所处阶段为 序，将中国企业并购的风险划分为决策阶段、实施阶段和整合阶段三 大类，设计出了中国企业并购风险识别表。 风险防范、风险分担、保险方式、风险后果分担等要素构成了风 险控制子系统，本文对风险控制子系统中的两个比较重要的要素风险 防范和风险分担进行了深入研究，这是本文的核心所在。对风险防范， 本文从宏观与微观两个层面进行了分析研究；对风险分担，本文运用 线性规划模型与委托代理理论设计出了适合中国企业并购的风险分 担原则与分担模型，并创新性地提出了中国企业并购风险分担表。 第四部分：即案例分析。主要对一个成功的中国企业并购案例进 行了探讨，总结出了其成功控制并购风险的经验。并在此基础上，对 如何规避企业并购风险提出了一些自己的看法与见解，以期为中国企 业进行并购时，如何识别、控制并购风险，提供一定的参考作用。 本文的主要贡献： 1 将系统工程理论与中国企业并购风险的控制相结合，提出构 建中国企业并购风险的控制系统。 2 将风险分担作为中国企业并购风险控制的一个重要措施，突 破传统由并购企业承担所有风险的弊端，将企业并购风险在政府、并 购企业、目标企业、中介机构、保险公司之间进行合理的分担，并初 步设计出了中国企业并购风险分担表。 关键词：企业并购风呤控制系统风险分担 豇， a b s t r a c t m & ah a sb e e nt h em o s ti m p o r t a n tp o w e ri nt h ew o r l dc a p i t a l m a r k e t i tc a m ei n t ob e i n gi nt h e19 ”c e n t u r yi na m e r i c a a so n ek i n do f t r a n s a c t i o nb e h a v i o ro fm a r k e t m & ai so n eo ft h ep r o d u c t so fe c o n o m i c m e c h a n i s mr e f o r mi nc h i n a ，a n da l s oa ne f f e c t i v em e a s u r et oi m p r o v e e n t e r p r i s e sc o o p e r a t i o n s a n d l a r g e s c a l e e c o n o m i c p r o f i t ，a c h i e v e s t r a t e g i cr e a r r a n g e m e n t ，d e p l o y m u l t i p l eo p e r a t i o n s ，i m p r o v e i n t e m a t i o n a la n dd o m e s t i cc o m p e t i t i o na n di se s s e n t i a lw a yt od e v e l o p n a t i o n a le c o n o m ya n ds t r e n g t h e nc o m p r e h e n s i v en a t i o n a lc a p a b i l i t i e s a l t h o u g ho n l yo v e ro n ed e c a d ea g od i dm & ae m e r g ei nc h i n a ，i th a s a l r e a d yu n d e r g o n es e v e r a lc l i m a x e s a n dp r o g r e s s e dc u r r e n t l yt o w a r d s m a t u r ea n dr a t i o n a ls t a g em o r ea n dm o r e m & ai sa ne c o n o m i ca c t i v i t yw h i c hi sf u l lo fr i s k s t h ea c t i v i t y i n c l u d e sm a n yp r o c e s s e ss u c ha st a r g e tg e t t i n g ，m a r k e tc h e c k i n g ，t a r g e t e s t i m a t i n g ，f i n a n c i n g ，e t c a n di na l l t h ep r o c e s s e s ，r i s ki sa ni n e v i t a b l e f a c t o r m a n yl e s s e n sf r o mc h i n am & a f a i l u r ec a s e sl i ei nt h ei n s c i e n t i f i c r i s km a n a g e m e n te x p e r i e n c e t h e r e f o r e ，i t sf u l lo fb o t ho ft h e o r ya n d p r a c t i c a lm e a n i n g s t oe n h a n c e c h i n e s em & ar i s k m a n a g e m e n t r e s e a r c h t h et h e s i s1 0 0 k sb a c kt h ec l a s s i c a lm & at h e o r i e si nt h ew o r l d a n d i n v e s t i g a t e sc h i n e s ef a c tf u l l y i nv i e w so fs y s t e me n g i n e e r i n g ，t h et h e s i s r e s e a r c h e st h ec h i n e s em & ar i s km a n a g e m e n t ，u s i n gt h em e t h o d so f s p e c s t u d ya n dd e m o n s t r a t i o ns t u d y t h r o u g hc h i n e s ec l a s s i c a lm & a c a s e sa n a l y s i s ，i tg e t st h ec h i n e s em & ar i s km a n a g e m e n ts y s t e m t h el o g i cs t r u c t u r ei sb e l o w p a r to n e ：t h ep r e l u d ei n t r o d u c e st h er e s e a r c hr e a s o n ，m e a n i n ga n d t h et h e s i ss t r u c t u r e p a r tt w o ：t h ef i r s tc h a p t e rc o n c l u d e st h ec o n c e p ta n dp h y l o g e n yo f m & ai nt h ew o r l d ，l o o k sb a c kt h ec l a s s i c a lm & at h e o r i e s ，a n a l y s e st h e c h a r a c t e r i s t i c s ，e f f e c t sa n dm o t i v a t i o no fc h i n e s em & a ，a n d a tl a s tb r i n g s f o r w a r dt h ec h i n e s em & ar i s km a n a g e m e n ts y s t e mw h i c hi n c l u d sr i s k i d e n t i f i c a t i o n ，r i s ke s t i m a t i o n ，r i s kc o n t r o l ，r i s kd i s t r i b u t i o n ，e t c p a r tt h r e e ：t h i sp a r ti n c l u d i n gt h es e c o n da n dt h et h i r dc h a p t e r s ， w h i c hi st h es o u lo ft h ew h o l er e s e a r c h i tp a r t i c u l a r l yi n q u i r e sa n d d e s i g n st h ec h i n e s em & a r i s km a n a g e m e n ts y s t e m p a r tf o u r ：c a s es t u d y i td i s c u s s e sas u c c e s sc h i n e s ee n t e r p r i s e s m & aa c t i v i t i e ，s u m su pi t s e x p e r i e n c eo fr i s km a n a g e m e n t ，b r i n g s f o r w a r ds o m eo p i n i o n so fh o wt oe v a d em & ar i s k i ta i m sa to f f e r i n g s o m ek i n d so fr e f e r e n c ef o rt h ec h i n e s em & aa c t i v i t i e s t h ea c t i v i t i e st ok e e pt h em & ar i s k sa w a ya c t u a l l yi n v o l v em a n y a s p e c t s t h i st h e s i s i n t r o d u c e ss o m es u c c e s s f u ie x p e r i e n c eo nl i o vt o m a n a g et h er i s k so fm & a ，t h u se d u c e ss o m ee f f e c t i v em e a s u r e sf o rt h e r e f e r e n c eo fa 1 1c o r p o r a t ef o rl a t e rs u g g e s t i o n s t h i st h e s i sa l s oi n t e n d st o p r o v i d eac o n s u l t a t i o no nh o wt oi d e n t i f y , a v o i da n dd i s t r i b u t et h em & a r i s k ss oa st op r o m o t et h es u c c e s so ft h em & a a c t i v i t ya n dt oh e l pt o d e v e l o pt h ew h o l em & a a c t i v i t i e si nc h i n a k e yw o r d s ：e n t e r p r i s em & a ：r i s km a n a g e m e n t s y s t e m ；r i s k d i s t r i b u t i o n 剐蠢 贸易投资壁垒静目渐淡除，穰患交遵等科学技术豹迅速发展，直 接催生了世界经济一体纯，并由此导致全球大市场豹出现。在此背景 下，中国企业并购活动已从国内并购进化到充满冒险的国外并购，企 业并购已经成为种国际化行为。 伴随全球经济一体化进程的加快，企业并购浪潮风起云涌，呈现 出范围广、数量多、金额大、跨国化等一系列新特点。各豳政府为在 世界政治经济中赢彳舄有刹地位，都对企业势购进行了积极弓l 导和大力 摧动。企业荠购浪潮对各国乃至世界经济结构翻全球枣场发展都产生 了并继续产生羞不可低估的影嚷。 诺灸尔经济学奖获得者，著名的美国经济学家乔治斯蒂格 f g e o r g es t i g e r ) 在通向垄断和寡占之路兼并一文开篇中建这 样评价企业并购的：”没有一家美国大企业不是通过某种程度、某种 方式的兼并而成长起来的”o 。企业并购在个企业的发展过程中所 起的作用由此可见斑。企业窳们普遍对企业并购活动具有难以割舍 的情结，这不仅仅是因为企业并购最具刺激性、最能满足企业家的扩 张净动积廷鼹欲望，更重要豹是因为它作为优化资源配置姻不可或缺 韵手段，在市场经济的发黢过程中起羞重要 乍凰，是市场经挤发展懿 必然结果。 通过企遭并筠，企监可以闻接获得生产要素，开拓新市场，拳擒 新技术。企业并购楚企业实现瓶模扩张、资产重组的一种有效方式。 对于企业并购我们必须认识到：+ 1 、企业并购是社会经济发展的必然 资本积聚和资本集中是市场经济发展的内在要求，企业并购在这 一过程中扮演了“加速器”的角色。一个世纪以来，疆方各国通过大 觏模麴企业并购，实现了企业规模鲍迅遮扩张，进两撼动了产业升级 和资本结构的优化配置，大批巨型企叶署丞跨黧企业隧之涎生，对两 。新蒂格轴蕾：产业组织和政府管制，上海三联书店1 9 8 9 年中文版 i 方各国的经济发展和国际经济格墒的形成产生了深远的影响。随着社 会经济的迸一步发展，当前爵进入了个醵网络和高科技为标志的新 经济时代，新经济与传统产业酶整合篷不可阻挡静潮流；对面稳产、韭 结构调整羿缀韵中嚣企业来说，企业并建是中国企业进入毅行她、掰 市场鳇善选方式，也是送行产业续构调整的重要手段。通过以产业整 合为垦的的战赡性企业并购，可以达到资源整合，快速建立新组织， 收购瓶颈资源，占商核，t 3 技术等固的，且成本相对较低。面对全球经 济的激烈竞争，并购成为企业做大做强、追求协同效应及竞争发展的 需要。 2 、完善的风险控制系统是企业并购成功的前提和保障 企业并购活动涉及到资金资源、权利义务等的转移，转移过程中 必然存在着种种风险。应设计完善的风险控制系统，识蘩并赌过程中 的种秘风险，徽翔对各静风险了然于胸，鼷最好麓方法对其进行控制。 根据著名的企业咨询公霜觊怒公司的调查显示，在企业并购活动中， 约有5 0 的企业荠购后利润甚至下降。企业势购活动涉及的风险包撼 政策法规风险、市场风险、经营风险、技术风险、财务风险、控制风 险等各个方面。1 9 9 3 年，普华永道会计与咨询公司调查了并购失败 与成功的原因，调查的对象是参与并购的企业的高级控制者。调查锚 果见表l 。 袭l 并购成功与失败的原因 无井购经验3 0 对目标公司及葚行业了嘏4 1 注：表格中豹数字代表提出此臌因的被访卷占总被访者的百势比。 由此可见，翔暴不设计完善的风险控劁系统，贸然并购，极易导 致并购失败；有效控制并购风险，才霹以赢得并购成功，充分发挥共 购优势，实现企业资源的最优配置，达到并购企业收益的最大化。 本文站在并购企业的角度，运用适当的经济方法及数学模型，对 企业并购中涉及的风险进行识别、分析和控制。目的是通过研究，最 大限度地减少并购风险可能带来的经济损失，为企业并购的顺利进行 提供参考。 本文共分为四个部分，第一部分阐述了企业并购的基本理论，以 及其在中国乃至世界范围内的发展现状；第二部分识别了中国企业并 购活动中所涉及的各种风险；第三部分设计出了适合中国企业并购活 动的风险控制系统，运用系统分析法以及线性规划模型，对并购风险 的防范和分担机制进行了研究。第四部分为案例分析，将本文的研究 结果与实际案例相结合，强调了风险控制系统在中国企业并购活动中 的重要性。 本文研究的基本思路和主要内容如图1 所示。 圈1本文的研究框架 风 险 控 伟0 系 统 第一章企业并购的理论综述 第一节企业并购概念及分类 1 概念界定 并购在国际上通常被称为“m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ”，简称 “m & a ”。这个术语包含两层意思，一是“m e r g e r s ”，即兼并或者合 并；另一是“a c q u i s i t i o n s ”，即收购或者收买。二者经常合在一起使 用，简称“并购”或“购并”。在本文中，把实施并购的企业称为并 购企业，把被并购的企业称为目标企业。 在权威的大不列颠百科全书中，对兼并( m e r g e r s ) - - 词的解释 是：“两个或两个以上的企业按照某种条件组成一个企业的产权交易 行为。”收购( a c q u i s i t i o n s ) 贝l j 是指一个企业以某种条件取得另一企业 部分产权的交易行为。在这里，所谓某种条件通常表现为现金、证券 以及两者的组合。 下表列出了并购的一般形态。 表2并购的一般形态。 兼并泛指两家或两家以上企业的合并，原企业的权利与义务由存 续( 或新设) 企业承担，一般是在双方经营者同意并得到股东支持的 情况下，按照法律程序进行合并。兼并具有两种形式：吸收兼并( 通 常意义上的兼并) ，新设兼并( 通常意义上的合并) 。吸收兼并是指一 家企业和另一家企业合并，其中一家企业从此消失，另一家企业则成 为存续企业，这种情况可以用公式“a + b = a ( b ) ”来表示。新设兼并 。张被生、王东著：企业兼并与收均，北方交通大学出版社，2 0 0 1 年1 月 4 是指两家或两家以上企业合并，另外成立一家新企业，成为新的法人 实体，原有企业不再继续保留其法人地位，这种情况可以用公式 “a + b = c ”来表示。在中国，有些学者将吸收兼并称为兼并，而将新 设兼并称为合并。还有学者认为合并具有平等性，而兼并带有强制性。 但在中国的企业法中，都是使用“合并”一词，兼并与合并在立法上 是做同一规范的，没有必要对二者进行区分。 收购是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从 而居于控制地位的交易行为。收购可以进一步分为资产收购和股份收 购。资产收购是指并购企业购买目标企业的部分或全部资产的行为； 股份收购是指并购企业直接或间接购买目标企业的部分或全部股票， 并根据持股比例与其他股东共同承担目标企业的所有权利和义务。 按照收购方所获得的股权比例，股份收购又可以分为以下三神情 况。 参股收购，即并购企业仅购得目标企业的部分股权。在此情况 下，并购企业通常仅以进入卖方企业的董事会为目的。 控股收购，即并购企业购得目标企业达到控股比例的股权。所 谓控股股份，一般是指持有具有投票权的股票( 普通股) 的5 l ， 但是在目标企业规模相当大，且股权比较分散的情况下，往往只需要 3 0 左右的股权，有时甚至2 5 的股权就足以有效地控制整个企业， 达到控股的目的。 全面收购，即并购企业购得目标企业的全部股份，目标企业成 为并购企业的全资子企业。 从狭义的角度考察，兼并与收购是有区别的，主要在于兼并是指 一个企业与其它企业合为一体，在兼并发生后，目标企业的法人地位 彻底丧失；而收购并非几个企业合为一体，仅仅是一方对另方居于 控制地位，被收购的企业还可以继续保留其独立的法人地位。但是， 在实际过程中，兼并和收购往往交织在一起，很难严格区分开来。除 了从会计审计角度处理财务数据以及在法律规章中有所区别以外，在 一般研究中，即使不对二者做特别的区分，也不至于引起重大歧义， 因此学术界和实业界通常把兼并和收购放在一起研究和使用，简称并 购。 2 并购分类 企业并购有各种各样的分类标准，根据不同的分类标准，可以将 其分为不同的类型。 按照并购企业和目标企业的行业关联度分类 按照此类标准划分，企业并购可以分为横向并购、纵向并购和混 合并购。 横向并购是指同一类生产部门或同类产品经营部门的企业之 间发生的并购行为。采用这种并购模式的目的很明确，就是为了获取， 目标企业的市场份额以及生产能力，以便在最短的时间内迅速扩大企 业生产规模，提高企业的市场占有率，实现规模经济并提高企业的竞 争能力，为企业最终谋求垄断利润而进行扩张。比如中国青岛啤酒集 团对上海嘉士伯、北京五星啤酒公司、安徽马鞍山啤酒厂、湖北黄石 啤酒厂、广东皇妹啤酒公司、河北廊坊啤酒厂等企业的并购就属于横 向并购。由于横向并购对竞争有潜在的负面作用，因而一直是反垄断 法的管制重点。 纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之 间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，并购目的是1 力、 调各环节关系、将原来在各企业间的交易成本内化，从而减少交易成 本、加速生产节奏、提高产品竞争力。纵向并购又可分为前向并购和 后向并购两种。前者是指向其产品的下游加工流程方向并购，如生产 零件或原材料的企业并购机器加工企业或装配企业；后者是指向其产 品的上游加工流程方向并购，如装配或制造企业并购零件或原材料生 产企业。比如主营房地产的长春亚泰集团对双阳水泥的并购，以及中 国石油、中国石化对全国各地加油站的并购就属于纵向并购。 混合并购又称跨行业并购，是指处于不同产业领域、产品属于不 同市场，且不存在特别的生产技术联系的企业之间进行的并购。混合 并购的目的主要是分散投资、多样化经营、资源互补，特别是对于那 些处于成熟期或衰落期的企业，采取这种方式可以使自己通过转换经 营模式，在新的天地中重新寻找到企业发展的途径。比如华润集团在 啤酒行业以及房地产行业的一系列并购就属于混合并购。 按照目标企业控制层的合作态度分类 按照此类标准来划分，企业并购可以分为善意并购和敌意并购。 善意并购是指并购企业事先征得目标企业经营者的同意，使其与 并购企业密切合作，积极配合，并且由目标企业经营者出面，争取本 企业股东向并购企业出售股份的企业并购方式。 敌意并购是指并购企业事先未与目标企业控制层协商而秘密并 购目标企业的股份，使目标企业不得不接受条件出售企业的企业并购 方式。在敌意并购下，并购企业通常得不到目标企业控制层的配合， 相反，目标往往会采取皇冠计划、毒丸计划、白衣骑士等一系列反并 购措施。 按照并购所需资金的融资渠道分类 这种划分标准主要是针对收购而言的，按照此类标准来划分，企 业并购可以分为杠杆收购( l b o ) 和控制层收购( m b o ) 。 所谓杠杆收购( l b o ) ，是指并购企业以其自身资产和将要收购 的目标企业的资产及收益作为担保，通过向银行或公众举债的方式获 得并购资金，进而完成对目标企业的并购。杠杆收购最大的特点便在 于并购企业自己不需投入全部资金就能完成并购行为，有利于取得 “蛇吞象”式的扩张效果。一般来说，杠杆收购具有很高的风险性， 高额债务要以收购完成以后出售企业的部分优质资产来偿还。如果目 标企业的资产无法顺利出售，就会影响并购企业的偿债能力。 所谓控制层收购( m b 0 ) ，是指一个企业的控制层通过举债或与 其他金融机构合作，收购所控制企业的行为。从融资方式来看，控制 层收购也是一种杠杆收购，但由于收购人本身就是目标企业的经营控 制人员，他们更加了解企业的内部情况，熟悉企业的资产、实力、潜 力以及以后的发展，所以相对般的杠杆收购而言，控制层收购的风 险要小一幽。 o l ；e | 晶著：q , i b 0 实战操作经典案例机械工业出版社，2 0 0 4 。槎毅、邵希娟编：现代财务管理华南理工大学出版社2 0 0 2 7 按照并购的支付方式分类 按照这种标准，企业并购可分为现金支付式并购、股票换股票( 资 产) 式并购和承债式并购。 现金支付式并购：即并购企业通过向目标企业支付现金的方式完 成并购活动。 股票换股票( 资产) 式并购：即并购企业向目标企业的股东发行 股票，由目标企业的股东将其所持有的本企业的股票作为对价交付给 并购企业，并从并购企业处取得并购企业所发行的股票，或者目标企 业的股东将目标企业的资产折算成一定数量的并购企业的股票，将该 资产支付给并购企业并从并购企业取得相应数量的股票。 承债式并购：即并购企业通过承担目标企业部分或全部债权债 务，获得与该部分或全部债权债务相等的目标企业资产。 第二节西方国家关于并购的理论 企业并购1 9 世纪诞生于美国，其在西方的发展己有一百多年的 历史，西方学者提出了形形色色的企业并购理论，目前对这些理沦尚 未形成一个公认的系统分析框架，但其研究的基点却是一致的，即并 购的动机和并购所能带来的利益价值大小。本文对西方业已形成的并 购理论进行了简单研究。 1 效率理论 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 认为，企业并购活动对整个社会 来说是有潜在收益的，主要体现在有利于改进控制层的经营业绩或形 成协同效应上。所谓协同效应，是指并购后企业的总体效应大于并购 前并购企业和目标企业单独经营的效应之和。效率理论可细分为五个 子理论： 控制协同效应理论。该理论认为并购产生的原因在于交易双方 的控制效率是不一致的，控制效率高的企业通过并购控制效率低的企 业，改菩目标企业的控制状况，从而获得收益。 。陆政飞著：财务管型，东北财经大学出版社，2 0 0 4 8 经营协同效应理论。经营协同效应是指当并购企业与目标企业 合并成一家企业之后，由于经营上的互补性，使得整体收益增大或整 体成本减少，即实现规模经济。 财务协同效应理论。该理论认为由于企业进行外部融资时需要 支付一笔可观的交易费用，而通过并购，可以低成本地促使资金在企 业内部从边际利润率低的项目流向边际利润率高的项目，提高了企业 资金的使用效率，并减少了企业外部融资所发生的费用。另外，一个 合并企业的负债能力要大于合并前并购企业与目标企业的负债能力 之和，因此，在税法完善的市场经济中，并购往往能够节省投资收入 税、筹资成本和交易成本。 多样化经营理论。多样化经营是指企业持有并经营那些收益相 关程度较低的资产的情况。对一个企业来说，多样化经营可以分散风 险、稳定收入来源及充分利用企业资源。 价值低估理论。这一理论认为，并购的动因在于目标企业的市 场价值由于某种原因低于其真实价值或潜在价值。造成价值低估的原 因主要有：第一，企业的经营控制低效，未能发挥其应有之潜能；第 二，并购企业掌握了外部市场所没有的有关目标企业真实价值的内部 信息；第三，企业的资产市场价格与其重置价格之间存在一定差距。 2 _ 1 言息理论 以信息理论解释并购动机的学者中，存在三种不同的看法。 第一种看法认为，收购股权的行为传递了目标企业被低估的信 息，即使目标企业不采取任何对策，市场也会对其股价进行重估。 第二种看法认为，收购股权活动并不意味着目标企业股价被低 估，也不意味着目标企业一定会改善营运效率。只有当目标企业的资 源转到并购企业的控制之下时，目标企业的股价才会被不断重估，呈 上涨态势。 第三种看法是与企业资本结构的选择行为相关的，认为作为内部 人的经理，拥有比局外人更多的关于企业状况的信息，即信息非对称 。干春晖、刘祥生著：企业井购理论与实务，立信会计出版社，1 9 9 9 年 9 性。 在这种情况下，存在最佳资本结构的条件是：企业的投资决策是 通过资本结构选择行为传递到市场的；经理报酬与资本结构信号的真 实性相关联。这样，股权并购信号就表明目标企业隐藏有某些未被局 外人发现的价值，或者意味着该企业在未来会有更高的现金流量。 值得注意的是，信息理论中的信息不对称假设比较接近现实，该 理论发展前景良好。 3 代理成本理论 代理问题是由于现代企业所有者与经营者分离，两者的利益不一 致产生的。简单而言，代理成本即企业所有者对经营者( 经理人员) 进行监督控制所花费的资源。这一理论对企业并购的解释有以下三 点： 企业并购可以降低代理成本。其理由是并购会给经理人员带来 威胁，使他有可能被潜在的竞争者所取代，从而形成一种控制代理问 题的外部机制，促使经理人员努力工作，降低代理成本。 代理问题本身带来了企业并购。穆勒( m u l l e r ) 于1 9 6 9 年提 出的经理主义假说，认为由于经理报酬与企业规模正相关，代理人有 动机通过收购使企业规模扩大，而忽视企业的实际投资收益率。但李 魏仑( l e w e l l e n ) 和汉斯曼( h u n t s m a n ) 在1 9 7 0 年的实证分析表明， 代理人的报酬与企业的投资收益率有关而与企业规模无关，此结果与 穆勒的经理主义假说相反。持反对意见者认为企业并购本身实际上就 是代理问题的产生。 自负假说。罗尔( r o l l ) 于1 9 8 6 年提出的自负假说认为，由 于经理人过分自信，在评估并购机会时会犯过于乐观的错误，一些并 购效益并不明显的企业并购活动在经理人的自负驱使下产生。 4 自由现金流量假说 自由现金流量假说。源于代理成本理论。自由现金流量是指企业 的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。通常 。干春晖、刘祥生著：企业并购理论与实务，立信会计出版社，1 9 9 9 年 1 0 经理人员为避免自己所控制的资源规模和手中权力的减小，会将闲置 的现金流量用于项目投资或大举并购，即使该投资项目或并购活动的 回报率很低，由此造成更高的代理成本。詹森( j e n s e n ) 于1 9 8 6 年提 出的自由现金流量假说中认为，由于股东与经理之间在自由现金流量 派发问题上的冲突而产生的代理成本，是造成并购活动的主要原因。 如果企业是有效率的，并且希望股价最大化，那么这部分自由现金流 量就应该完全派发给股东，此举可降低经理人的权力，避免代理问题 的产生，同时再度融资时，他会在更大程度上受制于资本市场的监督 和约束。 5 市场势力理论 该理论认为企业并购将会增大企业势力，提高企业的市场占有 率，尤其在横向并购活动中，原先作为竞争对手的目标企业被合并到 并购企业中，从而减少了市场竞争对手，增加了并购企业对市场的控 制力。但有学者认为，单纯的市场占有率提高，并不一定会给企业带 来正效应，只有在提高市场份额的同时，又能实现规模经济或协同效 应，保持长期获利，这一理论才成立。 6 税收效应理论 税收效应理论认为，企业并购是为了追求税收最小化的机会而产 生的。税收既影响企业并购的动机也影响企业并购的过程，有人认为 基于税收考虑的企业并购可能会通过消除税收方面的损失而促进更 有效率的行为，也有人认为这种企业并购是针对国库的零和博弈。 通过对以上一些企业并购理论的简单研究，我们可以了解西方理 论界关于企业并购活动所形成的一般理论框架，有助于理解企业并购 的动因。 第二章中国企业并购现状研究 中国的企业并购发端于2 0 世纪8 0 年代中后期，伴随中国经济的 高速发展，以及经济体制改革的逐步深入，尤其在加入w t o 后，中 国企业的并购活动日益活跃。 第一节中国企业并购的特征 市场迅速发展，并购交易活跃 中国的企业并购市场近几年发展迅速，成为全球并购市场中的一 个亮点。根据美国波士顿公司的测算结果，截至2 0 0 2 年，中国企业 的并购规模平均以每年7 0 的速度增长，成为亚洲第三大并购市场； 另据国际著名金融数据公司汤姆逊财务公司( t h o m a sf i n a n c i a l s ) 称， 中国是2 0 0 2 年第二季度亚洲并购最为活跃的市场，期间共进行了1 5 5 笔交易，价值高达1 1 9 亿美元。 并购程序、方式日益多样 目前，中国企业的并购己形成了跨地区、跨行业、跨所有制的格 局，既有资产并购，也有股份并购；既有零星的单体并购，也有跨地 区、跨行业的整体并购。企业并购的广度和深度日益拓展，企业并购 的程序、方式日益复杂、多样。 并购规模进一步扩大，强强并购日益增多 中国企业的并购己不再停留于小打小闹的阶段，而是动辄数亿元 甚至数百亿元的并购规模。比如中国移动( 香港) 用8 0 0 多亿元兼并8 省市移动网络、日本日产汽车以近百亿元与东风合资、美国百威啤酒 参股青岛啤酒一股空前的强强并购大潮席卷中国企业界。 。 企业并购开始向境外延伸 中国企业在实施走出去的战略时，多了一种选择，那便是进行境 外并购。2 0 0 1 年，华立集团整体收购飞利浦c d m a 核心技术部门， 使得财富中文版惊呼“现在，中国正在购买美国。”2 0 0 2 年，t c l 收购了德国第七大电视机品牌制造商施耐德，此次收购更加震惊国内 外，开创了国内品牌收购国际品牌的先河。目前，海尔、联想、国美、 k 等中国大型企业集团均在考虑进行境外并购，以壮大企业实力。 值得注意的是，尽管中国企业并购正在良性轨道上运行，但是由 于制约企业并购的因素仍然很多，因此，中国企业并购成功的个案并 不多。 第二节中国企业并购的发展史 建国以来，特别是改革开放以来，随着社会主义市场经济制度的 逐步建立，企业并购逐渐成为企业优胜劣汰的市场手段。从1 9 8 4 年 至今中国企业已经历了三次并购浪潮，目前第四次并购浪潮正在形成 中。 第一次并购浪潮出现在1 9 8 4 年至1 9 8 7 年，以1 9 8 4 年河北省保 定市纺织机械厂并购保定市针织器材厂为开端，之后，企业并购在武 汉、北京、沈阳等9 个城市中相继出现。这一时期的特点是：企业并 购活动都是在国有企业和集体企业之间进行的，各地政府也都直接参 与和干预了企业并购活动，从而使企业并购活动主要集中于本地区之 间；企业并购主要为横向并购，即并购双方产品相似、工艺相似、生 产场地基本相邻；企业并购活动是在产权不明晰的条件下发生的，因 此并购过程存在很多不规范的地方。 第二次并购浪潮出现在1 9 8 7 年至1 9 9 2 年，在此期间政府出台了 一系列鼓励企业并购的政策法规，直接促成了第二次并购浪潮的形 成。这次并购浪潮具有以下特点：企业并购的规模、涉及的范围进一 步扩大：产权转让出现多样化：并购范围突破了所有制和地区限制， 开始向跨所有制、跨地区的方向挺进；企业并购开始由以往的“政治 任务”逐步转为以企业为主体，并开始向规范化的方向发展。 随着改革开放的深入，人们的思想观念逐渐转变，经济体制逐渐 由计划经济向市场经济转变，并购活动更加活跃。特别是1 9 8 9 年2 月1 9 日，国家体改委、财政部、国家国有资产控制局联合发布了关 。王铁锤著：中国企业并购分析及价值创造，经济科学出版社2 0 0 4 1 3 于企业兼并的暂行办法，对企业并购的有关内容做出了明确规定； 同时，国家体改委、财政部、国家国有资产控制局联合发布了关于 出售国有小型企业产权暂行办法，该文件指出：有计划有步骤的出 售国有小型企业产权，是调整所有制结构和深化企业改革的一项重要 内容。这样在政府的积极倡导下，中国企业掀起了第二次并购高潮。 据统计，在这次企业并购浪潮中，2 5 个省、自治区、直辖市和1 3 个 计划单列市，仅1 9 8 9 年就有2 5 5 9 家企业被并购，转移资产超过2 0 亿。 第三次并购浪潮以1 9 9 2 年邓小平同志南巡讲话为契机。政府在 此次并购浪潮中依然扮演了重要角色：党的十四届三中全会通过的 中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的规定中指出 企业应建立现代企业制度，以产权为纽带建立批大型企业集团，一 般小型国有企业也可以出售给集体或个人。该文件为企业并购的大发 展提供了政策依据。同时，中国政府通过出台企业法、证券法 等法律，进一步规范了企业并购行为，使之逐步走上规范化、法制化 轨道。 随着政府对企业并购活动的支持以及相关法律法规体系的逐步 完善，中国的企业并购无论在数量上，还是在规模上都得到了大幅度 增长。需要注意的是，随着中国证券市场的发展，上市企业的并购成 为本次并购浪潮的一大热点。上市企业的并购活动始于1 9 9 7 年，以 1 9 9 7 年为时间分界线，之前中国企业的并购突出表现在量变上，之 后中国企业的并购则显示出由量变到质变的特征。据统计，1 9 9 9 年， 中国上市企业并购的交易金额已经达到了近2 0 0 亿元，占股市总市值 将近l 。 第四次并购浪潮以2 0 0 1 年底中国加入w t o 为契机，企业并购 活动迅速升级，特别是中国经济贸易委员会和中国证券监督控制委员 会为规范入世后境内并购交易而制定的一系列重大积极政策，促进了 中国企业并购新高潮的来临。 、 预计在新的企业并购高潮中，国内产业结构的重新调整和与中国 相关的跨国企业并购都将呈急剧发展之势。 第三节中国企业并购的效果分析 成功的企业并购应能改善并购后企业的资产指标和收益指标。在 实际的企业并购活动中，由于收益指标往往容易被并购企业操纵，其 真实性有限，而资产指标是一个复合指标，企业造假的可能性和动机 都不大，比较真实可靠，因此以资产指标和收益指标表示的评价企业 并购活动效果的指标体系从优到劣依次为：收益及资产指标均改善一 一收益指标恶化、资产指标改善收益指标改善、资产指标恶化一 一收益及资产指标均恶化。从中国企业并购的实际情况来看，通过企 业并购取得较好效果，即至少资产指标改善的案例，仅占统计分析数 的四分之一左右。 无论采取哪种并购方式，如果不能使并购后企业以资产和收益指 标反映的运营情况有所改进，都可能给双方尤其是并购企业带来惨重 的损失，甚至会导致并购企业从此一蹶不振。 纵观当今中国风起云涌的企业并购活动，不难发现失败率很高， 本文通过对众多失败案例的考察，认为造成企业并购失败的原因是多 方面的，其中最主要的原因是对企业并购风险缺少必要的控制措施。 通过对企业并购全过程风险的研究，可以发现企业并购中的风险是可 以识别的，它的发生以及对企业并购活动的负面影响也是可以控制 的。因此，加强中国企业并购的风险控制研究，对于提高中国企业并 购的成功率，进一步深化中国企业改革，改善企业运营情况具有重要 的理论与现实意义。 第四节中国企业并购的动因分析 中国企业的并购活动存在如下动因： 国有资产战略调整的需要 目前，中国企业的并购活动主要是在政府的主导和推动下实施 的，是政府行为的必然产物。在中国，各级政府和主管部门为提高本 部门或本地区的政绩，鼓励优势企业并购弱势企业。另外，由于中国 。佟福全著第五次浪潮企业井购与产权重组启示录中国民航出版社1 9 9 9 年 1 5 国有经济战线拉的过长，亏损严重，政府必须从一些行业撤出，而撤 出的有效手段就是出售国有企业、进行企业并购。1 9 9 6 年，中国政 府表示要对国有经济进行重大战略性重组，在许多行业大举进行并购 活动，造成第三次企业并购浪潮的高点。这股浪潮波及许多行业、企 业和个人。在这次企业并购浪潮中，国有资产控制部门是并购市场的 主要卖方，而迅速发展的非国有经济部门和一些经营状况良好的国有 企业及其他组织机构则是主要买方。 民营企业迅速发展的推动 改革开放以后，中国的民营企业迅速发展，无论在规模上还是在 效率上都具备了参与企业并购活动的条件。伴随中国企业并购活动的 升级，以及民营企业自身规模及实力的扩张，越来越多的民营企业不 再满足于自我积累的发展方式，而是希望通过企业并购实现快速跨越 式的扩张。尤其当上市企业的并购成为中国并购市场的主流方式后， 民营企业对参与企业并购活动表现出了更大的兴趣，这是因为上市企 业具备优秀的融资能力，能够帮助民营企业走出长期以来被排斥在资 本市场之外的窘境。另一方面，国有资产控制部门己不再将民营经济 视为异类；上市企业控制层也欢迎民营企业进入，从而引进更有效的 激励机制。 资本市场的配给方式 中国是一个资本稀缺的国家，就像在消费品稀缺时代要用配给制 供应商品一样，目前中国的资本分配也是这样。在中国，市场没有充 分发挥调节配置资源的作用，例如银行贷款市场很长时间以来是由贷 款额度控制，而不是由市场决定的；证券市场则存在上市额度的限制， 且中国证券市场是在为国企脱贫的前提下发展的，这决定了其先天的 不足。根据经济理论及实践经验，只要采取额度的办法，资本市场就 会出现紧缺，就会出现不公平分配。 优惠政策的吸引 各级政府或部门为了提高本部门或本地区的政绩，鼓励优势企业 并购弱势企业，制定了一系列地方性优惠政策和措施，诸如贷款优惠、 财政税务优惠等。从而导致一些优势企业为享受优惠政策而进行并购 活动。 扩大企业规模的需要 随着中国经济发展，市场经济体系逐步建立，市场竞争也愈发激 烈。企业要想立于不败之地，除了加强企业控制，培育企业核心竞争 力外还必须扩大规模，形成规模优势。 中国企业参与并购活动的动因正是以上五点，也正是这五大动因 推动了中国企业并购市场的飞速发展