（技术经济及管理专业论文）中国上市公司配股募集资金使用效率实证研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 在我国，配股一直是上市公司股权再融资的主要手段。配股曾一度受到 市场的热捧，不过最近几年配股却颇受市场冷遇。市场的这种反应的变化激 起了作者对我国上市公司配股资金效率研究的兴趣。上市公司配股募集资金 使用效率是高是低? 哪些因素影响资金的使用效率? 如何引导有限的市场资 金投入到真正需要并能产生较高效益的公司或项目? 带着这些问题，论 文展开对我国上市公司配股募集资金使用效率的实证研究。 论文从我国上市公司股权融资偏好的现状入手，分析了我国再融资市场 偏好配股的原因：结合我国二元股权结构的现状，分析了配股时股东权益的 转移情况，并提出两个设想： 设想1 ：由于配股时大股东的权益与其参与程度负相关而与配股价格正 相关，故我国上市公司配股时大股东有放弃配股的动机，配股价有趋高之势。 设想2 ：在我国特殊的股权结构下，如果设想1 成立，那么由大股东低认 购水平所传递的信号，预示上市公司在配股后长期的经营业绩不乐观。 论文的第三、四两部分的实证部分是论文主要部分。第三部分上市公司 配股数据概况统计部分证实了我们的设想i 。在第四部分，我们通过对我国 上市公司配股募集资金的效率指标盈利能力指标、市场指标、现金流变化指 标、股东权益指标、总资产指标等五个指标的实证研究，部分验证了我们的 设想2 ，即我国上市公司配股资金从盈利能力指标的角度效率则表现不佳： 但是从资产增值保值非盈利指标的角度起到了一定的作用。第四部分分析了 影响配股资金效率的因素，主要从配股时大股东的参与程度、大股东的股权 性质、行业状况、募集资金的时间间隔等因素进行分析。 研究证明中国的配股市场是“融资型”市场，上市公司通过配股“圈钱” 的行为存在。我们认为，造成这种问题的原因一是公司的治理结构不合理， 突出的表现就是股权结构的安排不合理：二是配股制度的市场化程度不够， 三是对配股的监管不力。针对这三个原因在论文的结论部分提出了改善公司 治理结构、约束公司行为；加强配股政策的市场化建设进程；加强对配股的 外部监管等三方面的建议。 关键词：上市公司；配股：效率：融资 a b s t r a c t 础班to f f e r i n g i so f t e nam a i nr e f i n a n c i n gm e r n 8o fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a d u r i n g t h e p a s ts e v e r a ly e a r s ，t h ei n v e s t o r so f t e nr e g a r dt h er i g h to f f e r i n g 船g o o dn e w s r e c e n t l y , h o w e v e r , t h em a r k e ti sn o tf a v o r o f r i g h to f f e r i n g s 1 u s t t h em a r k e t sr e a c t i o n ss t i rt h ea u t h o r sr e s e a r c ho i lt h ef i n a n c i n ge 绣c i e n c yo f l i s t e dc o m p a n i e s r i g h to f f i n gi nc = h j l i b w 1 l e 出e rt h ee 伍c i e n c yi sh i g ho rl o w ? w h a t st h em a i nf a c t o r si n f l u e n c i n gt h ef u n de f f i c i e n c v ? a n dh o wt ol e n dt h ef u n d t oc o m p a n i e sw h i c hr e a l l yn e e da n dc o u l db r i n gab e t t e rr e v e n u e s ? t 1 1 ep a p e l - o u t s p r e a d sa l le m p i r i c a la n a l y s e so n t h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yw i t ht h e s ei s s h c s t h et h e s i sb e g i n s 、i mt h ea c t u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s r i g h t sf i n a n c i n gb i a s i nc h i n a , a n d a n a l y s e st h er e a s o no f t h eb i a s t h ed i s t r i b u t eo f e q u i t i e sw h e nr i g h t o f f e r s ，t h e np r o p o s e t w o s u p p o s e s ： s u p p o s e1 ：a st h em a j o r i t y - s t o c k h o l d e r s e q u i t yi sn e g a t i v ec o r r e l a t i o nt ot h e p a t t i e i r ，a t ee x t e n ta n dp o s i t i v ec o r r e t a l 【i o nt ot h ep r i c eo ft h er i g h to f f i n g ，t h e m a j o r i t y s t o c k h o l d e r s w i l l q u i tf r o mt h er i g h to f i e r i n ga n dt h ep r i c ew i l lb e g r a d u a l l yh i g h e r s u p p o s e 2 ：n l c s i g n a l f r o mt h e m a j o r i t y s t o c k - h o l d e r s l o w s u b s c r i b e i n d i e a t e st h el o n g r u np e r f o r m a n c ew i l lb en o to p t i m i s mu n d e rt h es p e c i a ls t o c k s m l c t u r ei nc h i n ai f t h es u p p o s e1c o m e si n t oe x i s t e n c e ， i np a r t3 t h es t a t i s t i c sa b o u tt h ei i s t e dc o m p a n i e s r i g h to f f e r i n gp r o v e dt h e s u p p o s e1 i np a r t4 ，t oe x a m i n e t h es u p p o s e2 ，w e e m p i r i c a l l ya n a l y s e st h el i s t e d c o m p a n i e s r i g h to f f e r i n gf u n d 耐mp a y o f fa b i l i t yi n d e x ，m a r k e ti n d e x ，c a s h c u r r e n ti n d e x ，s t o c k - h e l d e r se q u i t yi n d e x ，g e n e r a la s s e ti n d e x a n dt h eo u t c o m e s p a r t l ys u p p o r tt h es u p p o s e2 ，t h a ti s ，t h o u g ht h ee f f i c i e n c y i sn o ts og o o d ，t h eo t h e r i n d e x e sa l ei u s tg o o d a n dw ea n a l y s e st h ef a c t o r sa 丘j c tt h ef i n a n c i n gf u n d e f f i c i e n c yw i t ht h em a j o r i t y - s t o c k h o l d e r sp a r t i c i p a n te x t e n t ，c h a r a c t e r , a n dt h e i n d u s t r ys t a t u s m ei n t e r v a lo f s e v e r a lf i n a n c i n gt i m e e t c t h er e s e a r c hp r o v e st h es t o c km a r k e ti sat y p i c a lf i n a n c i n gt y p em a r k e t ，w e b e l i e v et h a tl i s t e dc o m p a n i e sd og a i nm o n e y b yc h e a t i n g w cc o n s i d e rt h a tt h i s b a s e so n f o l l o w i n g t h r e er e a s o n s o n es i d ei st h e i r r a t i o n a l i t yc o r p o r a t e g o v e r n a n c e s t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s o t h e r i st h e i n e 伍c a c y m a r k e t a b l eo ft h ep o l i c y , t h i r di st h ei n e f f e c t i v es u p e r v i s e s oi nc o n c l u s i o n p a r t w e p r o v i d et h r e ea d v i c e ，s u c ha st oi m p r o v e t h ec o r p o r a t eg o v e m e n c es n u c n 玎e a n di n h i b i ti i s t e dc o m p a n i e s c o n d u c t ；s t r e n g t h e nt h em a r k e t a b l eo f r i g h to f f e r i n g p o l i c y ；a n ds t r e n g t h e ne x t e r i o rs u p e r v i s eo nr i g h to 疏r i n g k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s r i g h to 髓f i n ge f f i c i e n c yf i n a n c i n g 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 页 第1 部分绪论 1 1 上市公司增资配股( r i g h to f f e r i n g s ) 上市公司增资配股( m g h to f f e r i n g s ) 指上市公司以持有该公司股票的股 东为对象，以一定的价格、一定的比例发行股票募集资金的行为。上市公司 增资配股属于一种股权再融资行为。上市公司股权再融资指的是股份公司上 市后，为谋求公司的进一步发展，通过增发股票筹资的一种上市后后续融资 活动。是相对于上市公司首发融资( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，简称i p o ) 面言 的另一种股权融资方式，英文简称为s e o ( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ) 。在我 国，目前上市公司股权再融资主要有两种形式，一是配股，一是增发。 从1 9 9 3 年开始配股在我国正式出现以来发展迅速，到目前为止，配股 仍是我国上市公司进行权益再融资的主要方式。例如，截止2 0 0 0 年1 2 月 3 1 日，2 0 0 0 年内全年共有1 6 5 家公司实施配股，筹资5 2 0 亿元，配股筹 资量达到历史最高水平。配股对于我国上市公司谋求进一步发展所需的资金 起到了非常重要的作用。在市场经济体制下，市场经济作为一种资金约束型 经济，企业的发展主要取决于能否获得稳定的资源，融资成为企业考虑的头 等大事，上市公司的后续发展能力很大程度上取决于再融资能力。从某种程 度上可以说，上市公司上市后持续的发展规模、竞争能力很大程度取决于其 后续融资的情况，没有持续资金的支持，很难谈企业的进一步发展。 中国股市在短短十几年的时间里，走过了国外股票市场几十年甚至上百 年的发展历程，取得了非凡的成绩。但由于缺乏经验、缺乏规划，受社会环 境、市场环境的影响，在发展的同时也产生了一些不正常的现象，给市场带 来了新的问题。例如上市公司盲目的配股冲动问题，上市公司利用不正当手 段达到配股目的的现象，配股募集资金使用过程中效率低下和频繁更改资金 投向的问题等。这些问题不仅违背了“公平、公正、公开”的基本原则，而 且影响到证券市场的稳定，妨碍了资源的合理配置。2 0 0 2 年就出现了公司上 市融资同比下降2 0 7 1 ，面配股融资额仅为2 0 0 1 年的1 3 1 5 的尴尬局面， 2 0 0 2 年全年共计配股募资只有5 6 6 1 亿元，而2 0 0 1 年则为4 3 0 6 4 亿元。由 于市场反对声音高，投资者参与不积极，融资难成了管理层、上市公司与券 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 页 商的心病。另外据中证网的统计数据显示，截至2 0 0 3 年9 月2 9 日收盘，在 5 1 9 行情以来实施的4 0 8 次配股中，有2 3 9 次配股价被跌破，占5 8 5 8 ，升 水不到1 0 的还有3 7 次。在实旄两次配股的2 7 家公司中，有i o 家公司的 两次配股价均被跌破。二级市场的持续低迷，已逐渐威胁到再融资市场a 进 一步分析发现，跌破配股价的2 3 9 次配股中，在2 0 0 0 年、2 0 0 1 年实施的有 1 8 4 次，占7 7 9 9 ( 占当期配股总数的6 8 1 5 ) ：在1 9 9 9 年实旄的有3 7 次， 占1 5 4 8 ( 占当期配股总数的3 7 7 6 ) ；在2 0 0 2 年、2 0 0 3 年实旆的有1 8 次， 占7 5 3 ( 占当期配股总数的4 5 ) 。从跌幅居前十位的配股情况看，其配股 价均在1 0 元以上。在跌破配股价的2 3 9 次配股中，6 元以下配股的仅占8 席。 由此可见，贴水较深的配股多为5 1 9 行情火爆期间实施的中高价配股。 配股市场出现一系列的问题，原因在于我国股票市场中的上市公司绝大 多数都脱胎于国有企业，上市公司的法人治理结构不健全，公司的自律性差， 尽管有法规条例的监管约束，在配股过程中依然存在很多损害投资者利益和 上市公司长远发展的行为。因而，对于我国的上市公司和股票市场来说，对 配股行为的研究和规范就显得十分重要。而上市公司的配股资金使用效率如 何，哪些因素主要影响资金使用效率，哪些因素影响资金的募集难易程度， 以及如何引导有限的资金投入到真正需要且能产生较高效益的地方等问题， 都属于我们在认识配股问题时首当其冲应予以解决的问题。 1 2 国内外研究现状 长久以来，关于股票发行有关问题的研究，国外主要集中于i p o 市场， 而s e o 市场在相当长的时间内未能引起人们的注意，主要是因为i p o 发彳亍抑 价”问题吸引了研究者的目光。国外对s e o 的大规模研究也始于1 9 8 6 年前 后，至今也不过十几年的时间。但他山之石、可以攻玉，我们不妨先看一看 国外在s e o 研究方面所总结出来的经验和教训。 从现有的国外对s e o 市场的研究来看，其研究内容主要集中于以下方 面：1 、盈余管理问题方面：综合研究证明在s e o 前上市公司普遍存在盈余 管理，并且上市公司的盈余管理与其s e o 后公司的募集资金的使用效率存在 高度相关性，盈余管理越严重，后期资金效率越低( d e n n i s & 。m y e r s ，2 0 0 2 ； s h i v a k u m a r , 2 0 0 0 ：r a n g a n ，e r e 1 9 9 8 ) ；2 、关于s e o 公告期的价格效应问题： 综合研究显示，在s e o 公告期以前的时间段里，英国、日本、荷兰等国家体 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 现公告期交割效应为正的现象，而美国、加拿大、澳太利亚等国家则体现价 格效应为负的现象；再就是s e o 以后上市公司股票价格的效应：s e o 以后3 到5 年的时间里美国s e o 的公司其在二级市场的表现低于按行业和流通市值 的配比公司，日本的上市公司其s e o 行为也体现出同样的特点 ( p h p o o n , m i c h a e lf i r t h ，1 9 9 8 ；o y aa l t i n k i l i c ，r o b e r ts ，h a n s e n ，2 0 0 0 ；m b r o o k s ，a j a y p a t e l ，2 0 0 0 ；s h m u e l h a u s e r , e l l i k r a i s b e r g , e t c ，2 0 0 0 ) ；3 、关于s e o 经营业绩的问题：综合研究显示，s e o 公司长期的经营业绩、股票收益率表 现不佳。4 、其他方面关于s e o 的研究集中于s e 0 的发行成本、发行方式的 趋势等等内容( b 。e s p e ne c k b o ，e t c ，2 0 0 0 ) 。 中国的情况则略有不同，虽然i p o 的“抑价”程度远甚国外，但对于股 票发行的关注，更多的集中于s e o 市场。原因在于我国的再融资市场上出现 的一系列不规范问题、募集资金低效率问题、在非流通股与流通股分割的格 局下的利益侵害问题引起了大家对s e o 市场的广泛关注。对于s e o 市场 我国的相关研究主要有：( i ) 、王璐在9 2 0 0 1 年募股资金使用及效益分析 的文章中，对2 0 0 1 年募集资金的公司资金的使用进行了分析，分析了募集资 金的投向、行业流向、发行方式特点、募集资金项目进展、募资使用盈利未 能跟上、未使用募集资金流向等情况，该研究由于募集资金的时间间隔太短， 所以结论的代表性不强；( 2 ) 、筹资结构和资金使用效率的研究表明1 9 9 9 年t 铲中国股票市场中募集资金的使用效率相当低，全部募集资金中仅有3 0 左右的企业能够按预期的产生经济效益，其余7 0 的企业是在不同程度的滥 用资金”，其研究仅涉及筹资结构与资金效率，反映资金效率的指标单一，因 而不能全面反映资金的使用效率及影响因素；( 3 ) 东北证券金融与产业研究 所胡运生等的研究文章募集资金使用效率对2 0 0 2 年半年报进行了分析， 结果表明在2 0 0 2 年上半年募集资金的上市公司盈利能力有所提高、变更募 集资金投向渐趋谨慎、但是当公司募集资金后，随着时间的推移，资金面趋 紧、资金闲置减少、委托理财热降温，该研究的局限性与( 1 ) 相同；( 4 ) 上 市公司募股资金使用效益不容乐观从不同角度( 募般资金的年均边际收益 率、净资产年均边际收益率等角度) 研究了上市公司募集资金使用效益离低； ( 5 ) 长城证券有限责任公司资本市场部王磊等2 0 0 3 年0 2 月1 3 目的上市 公司业绩滑坡与募资变脸原因何在中指出，公司发行后盈利状况分化严 重，配股企业问题最多，分析了募集资金投向变更的主要原因以及盈利 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 状况恶化的主要原因：( 6 ) 国泰君安证券股份有限公司李迅雷主持上市公 司再融资及其监管研究分别分析了上市公司再融资的几种方式及其相应的 监管问题：( 7 ) 而另外象黄少安，张岗在中国上市公司股权融资偏好分析 中则研究了我国上市公司再融资时偏好配股的原因在于配股的融资成本比较 低；陆建宇在上市公司基于配股权的盈余管理行为实证分析中则分析了 在我国的上市公司为达到配股的目标，普遍存在盈余管理的现象；平新乔， 李自然上市公司再融资资格的确定与虚假信息披露论证了我国上市公司 为达到配股目的存在虚假信息披露的问题，并论证了监管部门降低盈利率门 槛的政策是有效的。 综合我们的研究可以看出我国对上市公司再融资市场的研究集中在上市 公司配股前的盈余管理问题、配股时对中小股东的权益侵害问题等等问题的 研究，但是我们可以看出这些研究要么缺乏实证数据研究，要么样本数据的 选择缺乏全面性而使结果缺乏代表性。因此在这个基础上本论文主要通过以 下方面的论证试图全面的认识我国现在配股市场的现状，并试图通过对现状 的分析以达解决问题的目的。 1 3 论文的主要工作和研究内容 配股资金的使用效率是一个应用性很强的研究课题，国内对该领域的实 证研究较少，对可能引发配股资金使用效果的这一问题的因素分析较多，也 较透彻。因此，本文的立足点是希望通过我国上市公司配股资金使用效率的 实证分析，来揭示我国上市公司配股资金的使用效率，并提出建议和对策。 论文首先从决定企业最优融资结构的m m 理论入手，在信号传递模型的 作用的基础上，引出了“融资强弱理论”；其次将国内外再融资的现状进行比 较，得出我国上市公司的“股权融资偏好”的特点，进一步揭示我国上市公 司主要采用配股方式再融资的原因：接着对我国上市公司从1 9 9 6 年至2 0 0 0 年的所有上市公司凡有过配股募资的募集资金的具体使用情况予以统计分 析，以便为进一步的实证分析提供必要的依据，并为对策建议提出准备；紧 接着实证部分，用以求证文章一开始提出的我国上市公司配股募集资金使用 效率情况。最后，论文提出关于改进我国配股资金使用效率的对策建议。 主要研究内容：分析募集资金已经产生效益的公司的资金使用效率、影 响使用效率的因素以及影响融资难易程度的因素。具体包括以下两方面： 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 l 、募集资金的使用效率分析。对于配股募集资金的使用效率的研究，我 们主要考察增额资金对上市公司的影响，配股募集资金使用效率指标主要包 括盈利指标与资产保值增值等非盈利性指标t 2 、影响使用效率的因素分析。分清对资金使用效率产生相对主要影响的 因素f 如大股东是否参与及参与程度、大股东的股权性质、多次融资的时间间 隔以及行业影响等方面) 我国配股市场积累了较多的矛盾与利益冲突，主要表现为上市公司经营 管理者群体( 及其大股东) 与流通股股东之间的利益冲突。而造成这种情况 的根源，我们认为是上市公司股权结构以及由此引发的公司治理结构的问题。 因此论文从上市公司特有的二元股权结构出发，将公司的配股行为放在证券 市场的大背景下，从不完善的市场前提下寻找市场参与者的行为诱因，求解 规范发展的难题，希望得出尽可能全面公允的结论，使上市公司的配股行为 按照市场的要求不断规范发展。本论文通过研究上市公司配股资金的使用效 率以及影响使用效率及融资难易程度的因素，以期为已上市和拟上市公司、 券商和投资者提供参考、为管理机构制订修改融资政策提供数据基础。但受 本人水平限制，在研究的深度和广度上尚存在许多的不足。 1 4 论文研究的方法 本文的研究遵循“发现问题一分析问题一解决问题”的逻辑，秉承规范 与实证研究结合、定性与定量研究相结合的原则，采用了以下研究方法： 实证研究方法：论文依据港澳咨询“灵通”数据库发布的从1 9 9 6 年至 2 0 0 0 年进行配股的5 2 0 家上市公司为样本，对样本的数据进行分析整理，揭 示上市公司配股资金的使用效率。 比较研究方法：文章对不同的参与情况、大股东的不同性质、不同募集 资金时间段的效率数据进行了比较，在文章很多地方都拥到了比较研究方法。 规范分析方法：在解决问题部分，主要是采用的规范分析的方法，在找 到问题并查明原因的隋况下，根据完善的市场和正确的配股操作的要求有针 对的提出改进的措施建议。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第6 页 第2 部分我国上市公司配股行为的理论分析及监 管历程回顾 市场经济是一种资金约束型经济，企业的发展主要取决于能否获得稳定 的资源，融资成为企业考虑的头等大事。上市公司首发募集资金后，后续发 展很大程度上看融资能力。上市公司再融资的方式在很大程度上受公司治理 结构的制约，不同的公司结构必将引发不同的融资结构。 2 1 企业筹资行为理论概述 2 1 1 公司资本结构理论发展概述 企业的融资结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 又称资本结构( c 删t a ls t r a c t u r e ) 。 是指企业各项资金来源的组合情况，即企业资产负债表右边各组成部分的构 成。企业资金来源按大类可分为负债( d e b t ) 和股本( e q u i t y ) 两类，其中股 本的持有者( e q u i t y h o l d e r s ) 又有内外之别。在给定投资总额和内部人( 一般为 经理人) 的股本投入的情况下，企业负债比例越高，对外股本的需求就越低， 从而内部股本占总股本的比例就越高。 研究发现，经济学界对企业的融资结构的关注比较多。经济学界关心企 业融资结构主要出于以下三方面原因：一是融资结构影响企业的融资成本和 市场价值：二是融资结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债务持有者 ( d e b t - h o l d e r s ) 之间的契约关系：三是融资结构通过企业行为和资本市场影 响总体经济的稳定和增长。下面回顾一下相关的一些理论。 1 m 一酗理论“1 虽然融资结构在公司融资理论( c o r p o r a t ef i n a n c e ) 中是一个比较老的话 题，融资结构进入主流经济学的视野却是在2 0 世纪5 0 年代后期以后的事情。 对此作出开创性贡献的是m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 。m m 模型证明，在 资本市场完善的情况下自由进出、平等获得信息、不存在交易成本和税 收，融资结构的选择同企业的价值无关( i r r e l e v a n t ) 。该结论得到了斯蒂格里 西南交通大学硕士研究生学位论文 第7 页 兹( s t i g l i t z ，1 9 7 4 ) 的进一步加强，后者证明，只要融资政策不改变投资机 会集合，即使在存在风险债务( 破产) 和个人借款受限制的情况下，融资价 格仍与企业价值无关。虽然m m 模型的的新古典假设与现实有很大的不同， 对融资结构理论的进一步发展却影响深远。 2 现代契约理论“1 由于在现实市场中，不仅有交易成本存在，而且有各种各样的政府干预 限制着资本市场的自由进出。有政府的税收，政策扭曲着资本的价格( 比如， 债务利息在税前支付，而股息在税后支付) ，融资结构不可能是无关紧要的， 融资结构将会影响到企业的价值。詹森( j e n s e n ) 和麦卡林( m e e k i n g ，1 9 7 6 ) 开创了关于“融资价格的契约理论( t h ec o n t r a c t u a lt h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r e ) ”。 现代契约理论表明，融资结构的选择至少通过如下三个渠道影响企业的市场 价值。首先，融资结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而 影响企业的收入流和市场价值。比如，当内部股东( 经营者) 持有的股份降 低时，其工作努力程度就会降低而其在职消费就会增加。其次，一般来说， 企业经营者对企业的经营状况比外部投资者有更多的了解，后者往往根据前 者的融资决策来判断企业经营状况。这样，融资方式的选择就通过其信息传 递功能影响投资者对企业经营状况的判断从而影响企业的市场价值。最后融 资结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配：经营 者占有的股份越多，其控制力也就越强；这样，由于经营者对控制本身的偏 好，融资结构会通过影响控制权的分配影响企业的市场价值。在现代融资结 构理论文献中，上述三种因素被概括为“激励理论”( i n c e n t i v e b a s e d m o d e l s ) ， “信息传递理论”( s i g n a l i n g m o d e l s ) ，“控制权理论”( c o r p o r a t ec o n t r 0 1 b a s e d m o d e l s ) 。这三类模型的共同特点是，都把公司融资结构与公司治理结构相联 系，分析融资结构是如何通过影响公司治理结构来影响企业的市场价值的。 结合我国上市公司股权现状，进一步看一下信号传递理论( s i g n a l i n g m o d e l s ) 。罗斯( s r o s s ) 1 9 7 7 年将非对称信息理论的“信号”假说引入公 司融资结构的研究，他假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都拥有 内部信息，而投资者没有，但知道净利润的激励制度。因此投资者只能通过 经理人传输出来的信息间接地评价企业的市场价值。这里企业的债务融资比 例或资产负馈结构就成为一种将内部信息传递给市场的信号工具。罗斯认为 资产负债率上升能够释放出积极信号，表明管理者对公司未来收益有较高的 西南交通大学硕士研究生学位论文 第8 页 预期，公司的市场价值因此会上升；资产负债率下降，即股权资本在总资本 中的比例是上升，其释放的信号意义则相反。罗斯( s a 。r o s s ，1 9 7 7 ) 放松 y m m 定理完全信息的假设，最早系统的把非对称信息理论引入企业资本结构， 建立了信号传递模型( 详见本章附一) ，得出投资者可以通过对上市公司的 资产结构的分析来决定一个上市公司的投资价值的结论。 3 融资的强弱顺序理论( p e c k in go r d e r ) ” 在r o s s 的基础上，迈尔斯和麦吉罗夫( s m y e r sa n dn m a j l u f ，1 9 8 4 ) 提 出了“融资的强弱顺序理论”( 又称啄食顺序理论t h ep e c k i n go r d e r ) 。 该理论认为，经理与外部投资者之间存在信息不对称，经理相对外部投资者 拥有企业质量的更多信息，而外部投资者只能根据企业质量的分布函数来判 断企业质量，资本结构可以通过传递企业价值发生影响。由于非对称信息的 存在，促使投资者根据上市公司选择融资结构的行为判断企业的市场价值。 如果公司选择股权融资，有可能引起市场误解并导致新发行股票的贬值。只 有在企业投资收益能够补偿股票贬值损失时，企业才愿意投资，否则企业会 放弃投资的机会：若股票的真实价值小于企业市场价值，企业愿意投资，但 投资者不愿意购买股票；债券的真实价值与市场价格之间的差距比股票要小， 但发行债券容易产生破产成本，同时还要受企业财务状况的制约。因此根据 啄食顺序原则，企业较为合理的融资方式的选择顺序应是：首先是内部股权 融资( 即留存收益) ，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。 2 1 2 西方国家融资结构的特征 一系列的研究和统计表明，信号传递模型在西方国家成熟的融资市场上 得以广泛接受。不论是股东、经营者还是外部投资者都充分认识到融资过程 中融资结构的信号传递作用。融资的结构表现出“融资强弱先后顺序”的特 点，下述关于西方国家的融资结构的统计数据表2 1 证明了这一点。 表2 1 给出了西方七国在上世纪七、八十年代的实际企业融资结构，从 七国平均水平来看，内源融资比例高达5 5 7 1 ，外源融资比例为4 4 2 9 ； 而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的1 0 ，8 6 ，而来自 金融机构的债务融资则占3 2 。“” 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 表2 一l 西方七国的企业融资结构( ) 项目美国加拿大法国德国意大利英国日本平均 内潭融资7 55 44 66 24 47 53 45 5 7 l 外源融资2 54 65 43 85 62 56 64 4 2 9 其中：来自金融市场1 31 91 331 3871 0 8 6 来自金融机构 1 22 14 62 33 9 2 45 93 2 0 0 其他o6( 5 )1 24( 7 )0l _ 4 3 注：加括号数字为负值，美国的数据为1 9 4 4 1 9 9 0 年的平均数，其他国家为 1 9 7 0 _ 一1 9 8 5 年的平均数。 资料来源：摘自上市公司的外部资金来源问题研究上海证券交易所联合研究计划 课题结题报告2 0 0 2 3 进一步我们分析市场化程度较深的美国再融资隋况。据资料显示“”，在 2 0 世纪7 0 年代和8 0 年代初期，美国工业企业的资本结构中，虽然债务资本已 经逐渐稳步超过了股本资本，但两者从总体上看比较均衡。从1 9 5 0 年以后的 3 0 年中，尽管当时发行的新股数量不多，但终究是正数。从8 0 年代中期开始 则发生了一系列变化，股权资本开始从美国的大部分行业中剥离。8 0 年代中 期之后，由于股票回购的大幅度飚升，情况出现了重大变化，新股发行数量 呈负增长。有意思的是从1 9 9 4 年之后，美国企业实际上已经普遍停止了通过 发行股票来融资的方式，而是大量回购公司的股份。1 9 9 4 年以后，发行股票 已经成为美国非金融公司的资金负来源，从表2 - - 2 可看出到3 9 0 年代中期的 时候，上市公司再融资的融资结构中表现出“轻外部股权融资”的倾向。 1 9 9 21 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 股票发行净额1 0 3 41 2 9 92 3 3 ( 1 9 )( 2 1 6 ) 其中：非金融公司2 72 1 3( 4 4 9 ) ( 7 4 2 )( 8 2 6 ) 金融部门4 44 5 2 2 0 14 53 3 国外3 2 4 6 3 44 8 15 0 7 5 7 8 注：括号中数字表示为负值 资料来源：同上 从表2 1 和表2 2 的西方七国及美国企业融资结构所展示的情况显示西方 成熟市场上的公司再融资结构情况符合啄食顺序理论。即西方国家不到不得 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 0 页 己的情况下不会选择股权融资。 2 2 我国上市公司筹资结构 理论上讲，既然“融资强弱顺序理论”在西方国家有如此广泛的认同， 那么基于全球化、国际化的大背景，我国似乎应该直接接受这种成熟的做法。 但是，由于我国上市公司的公司治理结构性质的特殊性引发出我国上市公 司再融资结构的特殊性。 2 2 1 我国上市公司有股权融资偏好 从我国企业的融资方式选择的总体状况看，自改革开放以来，我国企业 的融资方式基本上非常单一，要么是企业的内源融资，即依靠自有资金的积 累，要么就是依靠来自于国有商业银行的贷款等债务融资。长期以来，国家 财政、国有商业银行与国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系，绝大 多数国有企业的的融资基本上依赖财政拨款和银行的指令性、政策性贷款。 资料显示“：截止到1 9 9 8 年底，全国6 4 7 0 0 家国有及国有控股工业企业的平均 资产负债率仍高达6 3 7 4 9 6 ，而流动负债率高达9 6 5 ，这意味着国有企业的短 期偿债能力还在持续恶化。由于“预算软约束”造成国有企业的外部资金来 源几乎百分之百地依赖银行贷款的债务融资这种状况，学界通常称之为国有 企业外部资金来源的债务融资偏好。 有鉴于我国企业的高债务融资偏好的现状，为解决国有企业高负债、银 行高呆、坏帐问题，我国证券市场以沪深两个交易所肩负特殊历史使命于1 9 9 0 年相继成立。在迄今已有的十年多的发展历史中，证券市场( 主要是股票市 场) 的大规模发展为上市公司迸行外部股权融资创造了极其重要的途径和场 所。以上市公司境内的a 股融资为例，1 9 9 1 2 0 0 1 年的十年期间，累计股权 融资总额超过了6 0 4 6 亿元，其中首次发行筹资额累计达到3 5 0 3 亿元：配股融 资累计达到2 0 6 9 ；增发融资累计达至i j 4 7 4 亿元( 表2 3 ) 。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 l 页 首次发行再次发行 一级市场 年份 筹资额筹资额配股增发筹资总额 1 9 9 15 5 1 9 9 2 5 05 0 1 9 9 31 9 5 8 28 22 7 7 1 9 9 45 0 5 05 0i 0 0 1 9 9 52 36 36 3 8 6 1 9 9 62 2 47 07 02 9 4 1 9 9 76 5 51 9 81 9 88 5 3 1 9 9 84 1 33 6 53 3 53 07 7 8 1 9 9 95 1 33 8 l3 2 l6 08 9 4 2 0 0 0 8 4 16 8 65 1 91 6 71 5 2 7 2 0 0 15 3 46 4 84 3 12 1 71 1 8 2 合计3 5 0 3 2 5 4 32 0 6 94 7 46 0 4 6 资料来源：历年募集资金数据来自中国证监会编：( 2 0 0 2 中国证券期货统计年鉴 与同一时期反映间接融资的两项指标银行贷款增加余额和国有银行 贷款增加余额相比，反映上市公司直接融资的境内a 股融资总额占该两指标的 比例分别由1 9 9 3 年的4 3 6 和5 7 ，上升至u 2 0 0 0 年的1 2 4 8 和1 6 5 3 。尽管在 1 9 9 7 年之前的几年中，上述两个比例基本上是在4 以下的水平上徘徊，但1 9 9 7 年以后，上述两个比例基本上呈逐步上升态势，尤其是2 0 0 0 年，两个比例分 别超过了1 2 和1 6 ( 表2 4 ) 。 表2 4 我国上市公司直接融资与间接融资情况比较 境内筹资银行贷款增国有银行贷 境内筹资占银境内筹资占国有 年份行贷款增加余银行贷款增加余 总额( a 股)加余额款增加余额 额比例 )额比例( ) 1 9 9 32 7 6 4 16 3 3 5 44 8 4 5 ，6 14 3 65 7 0 1 9 9 49 9 7 87 2 1 6 6 25 1 6 1 0 01 3 81 9 3 1 9 9 58 5 5 19 3 3 9 8 26 9 1 5 4 5o 9 21 2 4 1 9 9 62 9 4 3 41 0 6 8 3 3 37 9 3 7 7 52 7 63 7 1 1 9 9 78 5 3 0 61 0 7 1 2 4 78 1 4 9 9 67 9 61 0 4 7 1 9 9 87 7 8 0 21 1 4 9 0 9 49 1 0 0 3 96 7 78 5 5 1 9 9 98 9 3 61 0 8 4 6 3 68 7 4 2 ，7 18 2 41 0 2 2 2 0 0 01 6 5 5 2 21 3 3 4 6 6 11 0 0 7 4 0 2 1 2 4 81 6 5 3 资料来源：转引自上市公司的外部资金来源问题研究 可见，上市公司通过股票市场的直接融资较之银行的间接融资近几年来 已经呈现显著的增加。与此同时，自1 9 9 2 年以来，全部上市公司的资产负债 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 率基本上呈现不断下降的态势“。在上市公司的外部资金来源中，债务融资 的比例总体趋于下降，通过证券市场的股权融资比例在不断上升，与表2 3 的结论基本一致。 结合分析结果我们可以看出，中国上市公司的融资结构中内源融资的 比例普遍很低，外源融资占据绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完 全依赖外源融资：虽然说在外源融资的结构中，债券仍占有较大比例，但是 股权融资的比例却越来越大，相对于国有企业的融资结构，中国上市公司的 外部资金来源表现出“股权融资倾向”，融资结构体现出较为明显甚至强烈 的“股权融资偏好”。而在股权再融资的发行方式中，配股又占有绝对的地 位。由统计数据可以看出，从1 9 9 3 年至2 0 0 1 年9 年中配股占再次发行资金的比 例为8 1 3 6 。 当然，我国出现这种情况与国家的政策面有很大的关系。党的十四大确 立建立市场经济体制的政策之后，国家对资本市场力量的认识上到了很高的 程度。无疑重视资本市场的资源配置功能是非常正确的一个方针，但是在当 时对企业股份剑改造的舆论宣传中的舆论导向出了一定的偏差。当时的舆论 口径是，推行股份制改造可以降低企业的资产负债率，同时股份制改造之后 的一个最大的好处是可以免除偿还本金之苦，就是募集的来的资金是可以永 远不还，可以使企业免于的还本付息的压力。当时的舆论宣传有点过头，因 此就给人造成股份制改造、发行股票的过程可以获得免费资本的错觉，也就 是所谓“免费资本幻觉”。另外再融资结构方面，1 9 9 8 年以前，一直都是单 一的配股作为股权再融资的方式。直n 1 9 9 8 年开始增发之后，才开始实现融 资方式的多元化。 通过对统计结果的分析，我们可以看出我国再融资市场融资的特点，首 先，我国的再融资市场的融资结构中，股权融资的比例不断攀升，股权再融 资中配股所占比例高。( 见表2 1 表2 - 2 ，表2 - 3 ) 。另外我国上市公司的 股权不完全流通，我国特有的二元股权结构非流通股( 国有股、法人股) 与流通股并存的现象。该二元股权结构必将会为公司治理结构问题、上市公 司的管理问题、上市公