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上晦交通大学管理学院m b a 学位论文外资井购中国上市公司的目的及策略 外资并购中国上市公司的目的及策略 摘要 本文主要着眼于外资在中国的直接投资及中国资本市场的 发展，分析了处盗羞堕中国上市公司的目的和策略，并针对外 资并购上市公司对中国经济发展的影响作出了独立的分析。 本文认为中国经济的蓬勃发展和巨大市场潜力是外资并购 中国上市公司的根本原因。f 由于中国当前特定的产业结构和特 殊的资源要素禀赋，导致外资投资行业分布比例和中国上市公 司的行业分布比例具有高度关联性，在同一行业中两者各有优 势，互相竞争。通过并购，可以使两者优势互补，这也使外资 并购中国上市公司具有了一定的必然性。r 丫一一 本文认为外资并购中国上市公司的主要目的有如下几个： 扩大企业生产能力、夺取更大市场份额；利用上市公司实现本 地融资；获取许可证以进入某些尚未开放行业；进行金融投资 等等。伪实现不同的目的，外资会选择不同的对象、采取不同 的并购策略，如直接并购、间接并购、合资等等方式。本文通 过多个案例对此进行了分析论证。卜1 一 本文认为外资并购中国上市公司是外资与上市公司共同的 需求，也是中国经济对外开放的大势所趋。f 但外资并购将对中 国经济对外开放、国有资产管理、产业结构调整、民族工业发 展、乃至行业垄断等诸多方面产生重大的影响。包括中国政府、 中国企业、跨国公司、投资银行在内的相关各方均应从经济全 球化以及中国经济对外开放的大局来看待这个问题，并采取合 理的措施加以规范和引导，使之有利于我国经济的健康发展。卜r 本文收集了大量的公开、权威的数据和大量外资并购中国 上市公司的实际案例。体文的主要研究方法是通过对上述数据 和案例进行详细的数据统计、数据分析、数学计算及案例分析， 对外资并购涉及到的主要问题得出客观的结论。作者希望这些 分析能够有助于有关人士对外资并购现象的认识。厂、一 、 。、 关键词：外资，并购，上市公司：行业，证券市场。 上海交通大学管理学院m b a 学位论文外资并购中国上市公司的目的及策略 t h e p u r p o s e a n d s t r a t e g y o f f o r e i g nc a p i t a lm & a c h i n al i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t t h i s p a p e rm a i n l yf o c u s e s o n f o r e i g n d i r e c ti n v e s t m e n ta n dt h e d e v e l o p m e n to f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t i ta n a l y z e st h es t r a t e g ya n d p u r p o s e o f f o r e i g nc a p i t a lm & a c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ( f c m c l c ) a n d a n a l y z e s t h ei n f l u e n c eo ff c m c l co nc h i n a s e c o n o m y d e v e l o p m e n t t h i sp a p e rb e l i e v e st h a tt h ef a s t d e v e l o p m e n ta n dh u g em a r k e t p o t e n t i a i o fc h i n a e c o n o m y a r et h ef u n d a m e n t a lr e a s o n so f f c m c l c c h i n a sc e r t a i ni n d u s t r ys t m c t u r ea n ds p e c i a lr e s o u r c e s g i f t sh a v er e s u l t e di nt h et i g h tc o r r e l a t i v eo f t h ei n d u s t r yd i s t r i b u t i o n b e t w e e nf o r e i g nc a p i t a la n dt h el i s t e dc o m p a n i e s m & ac a nj o i n t h e i ra d v a n t a g e st o g e t h e rw h i c hm a k ef c m c l ci n e v i t a b l e t h e p u r p o s e so ff c m c l ca r e e n l a r g i n gt h ep r o d u c t i o nc a p a b i l i t y , o b t a i n i n gl a r g e rm a r k e ts h a r e s ，o b t a i n i n gl o c a lf i a n c i n gc h a n n e la n d g e t t i n gl i c e n s ef o r s o m ec l o s ei n d u s t r i e s ，e t c f o rd i f f e r e n tp u r p o s e s ， t h ef o r e i g n c a p i m lm a yc h o o s ed i f f e r e n ts t r a t e g i e s ，s u c h a sd i r e c t m & a ，i n d i r e c tm & a a n d s e t t i n gj o i n t v e n t u r e s f c m c l ci st h ec o m m o nd e m a n do ff o r e i g nc a p i t a la n dl i s t e d c o m p a n i e s b u t i ta l s oi m p a c t sg r e a t l yo nc h i n a se c o n o m y , s u c ha s o p e n i n gp o l i c y , m a n a g e m e n t o fs t a t e - o w n e da s s e t sa n di n d u s t r y m o n o p o l y , e r e c h i n a9 0 v e m m e n t ，e n t e r p r i s e sa n di n v e s t m e n tb a n k s s h o u l dl o o ks e r i o u s l yo nt h i sm a t t e ra n dt a k ep r o p e rm e t h o d st o m a n a g e i ti no r d e rt of a v o rc h i n a se c o n o m y al o to f o p e n a u t h o r i t a t i v ed a t aa n df a c t u a lc a s e sa r ec o l l e c t e d t o d r a wa no b j e c t i v ec o n c l u s i o n ，t h ea u t h o rh a sm a d ed e t a i lr e s e a r c ho f t h e s ed a t aa n dc a s e s t h ea u t h o r h o p e s t h e s er e s e a r c h e sc a n h e l p t h o s e w h o p a y a t t e n t i o nt of c m c l c k e yw o r d s ：f o r e i g nc a p i t a l ，m & a ，l i s t e dc o m p a n i e s ，i n d u s t r y , s t o c km a r k e t ，i n v e s t m e n tb a n k t 上海交通大学管理学院m b a 学位论文外资并购中国上市公司的目的及策略 引言 近年来随着中国经济的迅猛发展，越来越多的外资进入了中国，谋求在巨大的 中国市场中分得一杯羹。众所周知，跨国公司进入新兴市场最有利、最陕捷的方式 就是并购当地企业并加以整合，而不是费时费力地去建立新企业。比如法国达能正 是通过收购乐百氏、娃哈哈6 0 的股权、并进入上海光明乳业和梅林正广和而迅速 占领了中国乳制品市场。 外资并购中国上市公司也是外国直接投资的一种。目前，已经有一些外资并购 了中国上市公司，如汽车行业的福特汽车收购江铃汽车( 9 0 2 5 5 0 ) 、松辽汽车 ( 6 0 0 7 1 5 ) 、制冷行业的格林柯尔收购科龙电器( 0 0 0 9 2 1 ) 等。由于我们政策上的限 制，导致很多外资在在实际并购操作过程中为达到目的，其操作方式中不乏违规 之举。而且由于中国政策及企业素质等限制目前外资通过并购方式进入中国市场 的还不到总投资额的1 0 ，而国际上这个比例一般为8 0 以上，两者极不相称。那 么，对外资并购上市公司这种特殊的、复杂的经济现象我们究竟该如何来认识? 外 资到底为什么并购我国上市公司? 它们会采取哪些具体的并购策略? 这种并购对中 国经济到底会有哪些影响? 为解决以上提到的这些重要问题，本文特地就外资并购中国上市公司现象所涉 及到的主要问题进行了研究，讨论了其并购目的，给出了其经常采取的井购策略， 并对这种现象对中国经济的影响进行了一定了分析。 6 上海交通大学管理学院m b a 学位论文外资并购中国上市公司的目的及策略 1 1 有关概念的界定 11 1 并购 i 兼并 第一章导论 兼并( m e r g e r ) 是指两家或更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优 势的公司吸收一家或更多的公司。兼并过程将导致被目标公司法人主体地位的消失， 兼并公司的法人地位则在兼并后可能得到续存，也可能消失。 2 收购 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司通过购买目标公司的全部或部分股份或资产 咀控制该目标公司的行为，目标公司的法人地位并不消失。 3 并购的含义 并购( m a ) 是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的台称。从兼并和收购的 表现方式来看，它们都是公司重组的一种方式，是公司扩张的一种经济行为都通过 产权交易取得其他公司一定程度的控制权包括资产所有权、运营管理权等以实现 一定经济目标，他们产生的动因以及在经济运行中产生的作用基本是一致的，而且在 许多企业的兼并收购实际操作中，他们的区别也很难区分开来。因此人们习惯上把兼 并和收购合称为并购。 t一般来说，并购的实现形式有四种： = ( 1 ) 全面控股式：即并购公司通过购买目标公司全部股份( 1 0 0 ) 而使之成为其附 属的全资子公司，从而使收购公司对目标公司有完全支配权的方式： ( 2 ) 绝对控股式：并购公司通过购买目标公司的大部份( 5 1 以上) 股份而使之成为 其附属的全资子公司从而使收购公司对目标公司有完全支配权的方式； ( 3 ) 相对控股式：在目标公司股权比较分散时，并购公司通过只购买目标公司一定的 股份( 一般低于5 l ) 而成为目标公司的虽大股东从而控制该目标公司； ( 4 ) 参股式：指并购公司仅拥有目标公司很小一部分股权( 一般低于1 0 ) ，从而成 成为目标公司的一个股东的方式。 本文认为上述4 中方式外资在并购中国上市公司时都有可能采取，但主要的并购 形式应该是第三种，即相对控股式。因为参股并购显然对于外资来说没有实际意义， 作到绝对控股乃至全面控股所付出的成本太高，在政府的审批中也会遇到较强阻力； 而相对控股则既达到了控股的目的，又以较少的成本获得了对目标公司全部资产的控 制。它通常有三个特点： c 上海交通大学管理学院m b a 学位论文外资并购中国上市公司的目的及策略 ( 1 )实现了对目标公司全部资产的控制 ( 2 ) 主导了公司日常业务及长远发展战略 ( 3 )与绝对控股相比同样可咀实现对公司人员及组织结构的调整 因此，相对控股是是一种非常好的并购模式，不论外资还是内资，在并购上市 公司时，一般部愿意采用相对控股方式。 1 1 2 外资含义界定 所谓外资是指来自国外的资金( 包括港澳台地区资金和侨资) 。即来自国外的非我 国所有的资本。外资的形态有国外货币( 可自由兑换、自由流通的货币) 和机器设备、 非专利技术、工业生产权等形态和有形资产和无形资产。 本文中所称外资有四个来源： ( 1 ) 外国个人：指外国国籍个人投资者、香港、澳门、台湾地区的个人投资者 ( 2 ) 外国企业：在其他国家、中国香港、澳门、台湾地区注册设立的企业 ( 3 ) 境内外资企业：外国投资者在中国国内设立的各种中外合资、中外合作、 外资独资的各类企业 ( 4 ) 境外红筹企业：指中国企业或个人在境外( 包括港、澳、台地区) 设立的 有外国资本参与的各类企业 上述( ”、( 2 ) 、( 3 ) 条不难理解，之所以将境外红筹企业列入外资范畴，其原 因主要在于这些企业在股权结构上以及资本构成上均表现为非我国所有的特性，其 投资行为与收益分配在国内工商处理上均被视为外资。例如，中信泰富是一家在香 港注册的中港合资企业，其控股子公司中信国安( 中国上市公司，股票代号0 0 0 8 3 9 ， 中信泰富占股本5 0 ) 曾试图参股国内有线电视( 湖南广电) 宽带投资项目。众所 周知，有线电视台网建设在外商投资产业目录中属禁止类产业。中信国安由于 具备港资背景，其竞争者电广传媒( 中国上市公司，股票代号0 0 0 9 1 7 ) 便利用其政 策弱点频频逼其退出，国家广电总局虽未直接表态，但对国安明显不持支持态度， 因此中信处境十分尴尬。出现这些现象的原因比较复杂，此处不再赘述。本文所指 外资即为前述4 点。 1 1 3 外资并购上市公司 综合前面的理论，本文认为外资并购中国上市公司实际上就是外资在其全球发 展战略的指导下，通过直接或间接的并购策略采用相对控股的方式并贿中国沪深两 地的上市公司，从而达到占领中国市场、进行本地融资等目的。 根据各种公开的数据统计，目前在深沪两市a 股市场中有各种外资并购背景 的上市公司已达5 0 多家。例如，美国福特公司持有江铃汽车( 股票代号：0 0 0 5 5 0 ) 2 5 的股权，成为第一大股东，法国圣戈班集团通过两家香港公司持有福耀玻璃( 股 票代号：6 0 0 6 6 0 ) 4 2 的股权，完全控制了福耀玻璃的各项业务及其未来发展方向， 海南航空( 股票代号：6 0 0 2 2 1 ) 的最大股东是美国航空投资有限公司等等不一而 卜海交通大学管理学院m b a 学位论文外资并购中国上市公司的目的及策略 足。外资并购中国上市公司作为一个十分特殊的经济现象，对于中国经济的发展有 着重要意义。它将影响中国吸引外国投资的方式、市场竞争的格局以及证券市场的 监管、公司治理结构等等。本文将重点研究该现象。 1 2 国际国内企业并购发展 并购这种经济现象出现的历史不长，自上世纪初算起也只有1 0 0 余年的历史， 但其发展十分迅猛在上世纪即出现了五次大的并购浪潮，对世界经济产生了重大 影响，因此本文在正式研究外资并购上市公司之前，不妨先总结一下国际国内企 业并购的基本发展情况以便使我们对于外资并购的背景有一个清楚的认识。 1 2 1 国际并购 我们在此讨论国际并购基本上以美国为例。原因是企业并购在美国表现得最为 活跃而且体现了易为经济学者总体把握的特征，更重要的是美国经济实力和企业实 力使它的并购行为、方式及影响会在很短的时间传递到世界各地，从而基本上表达了 市场经济作为一个体系对并购行为的酝酿和反应。美国的五次并购浪潮是指： 横向并购( 2 0 世纪初) ：当时社会生产力的发展已经导致很多企业必须实现 规模经济才能生存下去。横向并购的特征是形成以商品为中心的行业垄断。例如5 家 烟厂合并而成的美国烟草公司，控制了当时全国8 0 的产量。而美国炼糖公司更是拥 有了全国1 0 0 的市场份额。 纵向并购( 2 0 世纪2 0 年代) ：当时企业的购井动机主要来自于保持市场份 额和“可持续”的生存能力，因此主要目标在于本企业的上下游企业，即上游原材料 供应商以及下游运输、物流、销售等服务商。此次并购最大的特征是形成了著名的“寡 头垄断”经济全美国大约2 0 0 个公司控制了整个国民经济的5 0 左右。 多元并购( 2 0 世纪6 0 年代) ：此次并购的基础是一些重要的管理理论开始 成熟。如强调得到行业领先地位可获得本行业发展最大利益的m c k i n s e y 模型以及强 调产品生命周期和资产配置理论的b c g 模型( 波士顿咨询集团) 。这些理论充分肯定 企业集团的规模与增长曲线成正比。在这种理论支配下，一大批非产业资本家出身的 管理者发动了一系列的企业并购活动。很多并购企业之间甚至根本就没有任何行业上 的关联度。1 9 6 8 年以前，2 1 ) 0 个大公司实际控制了6 0 0 0 的国民经济，比上一次提高了 1 0 个百分点。此次并购的主要特点是充分发挥了资本的规模经济。 融资并购( 2 0 世纪8 0 年代) ：此时美国经济由于受到七十年代“滞胀”的 影响，形成大企业综合症，企业大多无所作为。一批华尔街的金融买家正好利用这个 机会，通过使用“垃圾债券”、“杠杆收购”等金融工具对许多百年老店、跨国集团展 开了并购，然后将其肢解，在获得利润后再将其卖掉获利。此次并购的主要特征是专 门以买卖企业获利。 战略并购( 2 0 世纪9 0 年代末) ：在信息技术、生物医药等高科技迅猛发展 以及美国经济长达6 0 多个月的快速增长的带动下，全球经济迅速走向一体化，企业 购并活动空前活跃，出现了象英国沃达丰公司1 8 5 0 亿美元收购德国老牌电信和工业 9 c c 上海交通大学管理学院m b a 学位论文外资并购中国上市公司的目的及策略 集团曼内斯曼公司这样的巨型并购。此次购并的最大特点是企业更加明确了并购的战 略性考虑，即自身在未来的经济格局和市场竞争中的战略地位更加重要为了这个总 体战略井购者可以牺牲一定时期的利润、局部市场、辅助行业，甚至可以牺牲自己 而加盟强者。应该说在以往的并购活动中，战略考虑都是一个重要的并购动力，但只 是在这次浪潮中，企业的全球战略表现得更为明显、更为强烈。 1 2 2 我国企业并购情况简析 我国真正意义上的企业并购开始于上个世纪8 0 年代。8 0 年代后期，在全国主要 城市，企业并购迅速发展，到1 9 9 3 年初全国已有1 万多家企业被兼并转移资产 存量8 0 亿元，减亏4 0 0 0 多户企业。同时，各地产权交易市场迅速发展，最高达到 近2 0 0 多家，为产权交易提供了集中、规范、开放的市场。尤其是自从我国建立起 证券市场后与上市公司有关的兼并收购行为激增，规模有大有小，形式多种多样， 操作手法令人目不暇接，成为我国经济生活中的一道亮丽的风景线。 据统计，仅在2 0 0 0 年一年，与上市公司有关的资产重组、置换、收购、股权转 让、股权拍卖等并购行为在5 0 0 起以上其中11 0 家上市公司的第一大股东发生变更 控制权发生了转移，达到了近年来的一个高峰。在1 1 0 家控股权发生变化的公司中， 通过协议转让完成收购的有7 6 家，通过无偿划转国家股实现收购的有2 6 家，通过 司法程序裁定转让股权的有3 家，通过抵债或并购上市公司第一大股东而间接获得 上市公司控制权的有4 家，通过收购二级市场流通股获得上市公司控制权的有一家。 出现如此众多的并购现象的原因在于： 经济体制改革迫使上市公司重组 由于上市公司大多从原国有企业改制而来，政府行政干涉较多。现在经济转型， 企业与政府脱离，失去了政府的保护，部分企业难以适应这种变化，经营逐渐走向 困难，因此为改善被动局面，不得不实施重蛆。 监管机构加大监管力度 2 0 0 1 年证监会发布了一系列关于上市公司暂停上市和终止上市的有关规定取 消了宽限期及p t 制度，这直接导致那些长期亏损而又无力在短期内扭亏的企业为保 牌和保壳不得不进行重组。 产业结构调整 随着经济的发展，传统行业面临的竞争越来越激烈，行业形势日趋严峻，化工、 百货、纺织、机械等行业的上市公司为加强企业生存能力需寻找具有发展潜力并能 带来持续利润的项目向高科技和新兴产业转移。 建立现代企业制度的压力 目前上市公司中国家股和法人股占总股本的6 0 以上，使得上市公司的经营体 制仍停留在国有企业的水平，影响了上市公司的竞争力，不利于建立现代企业制度 因此国家明确表示要在近年减低国家持股比例。 c 海交通大学管理学院m b a 学位论文外资井购中国上市公列的目的及蘸略 壳资源稀缺 随着改革开放向纵深发展，中国的民营企业和外资企业越来越多，而且呈高速 发展的态势。但由于国家的种种限制，使得这些企业的融资渠道非常狭窄，融资成 本过高，因此这些企业都希望能够通过证券市场获得低价的融资。但由于国家目前 仍把股市作为国有企业融资的重要渠道，还会对上市数量进行一定的控制，因此这 客观上造成了现有上市公司上市资格的稀缺，导致非上市公司争相并购上市公司的 局面发生。 我国现已颁布实施了证券法、公司法、关于企业并购的暂行办法、关 于出售国有中小企业产权的暂行办法、国有资产评估管理办法、关于上市公司 重大资产重组行为的规定等一系列法律法规。这些法规对并购在我国的顺利开展 提供了一定的保障。当然，在我国当前特定的政治、经济体制下，特殊的经济、法 律环境中，仅仅依靠目前的这些法律还不足以完全规范企业的并购行为尤其是涉 及到上市公司的并购更是如此。 1 3 外资投资中国采取并购方式比例较低的原因分析 1 3 1 外资投资的方式缺陷 1 中国市场的巨大吸引力 中国自从上个世纪7 0 年代末开始改革开放以来，经济及社会发展一日千里全 球瞩目至今已连续十几年保持平均1 0 左右的增长速度。与此同时，国家经济实 力猛增，社会购买力空前提高。 中国巨大的市场前景对于全球企业来说是一个无法抵御的诱惑。无数的外国企 业涌向中国。仅以台湾企业为例，根据权威部门统计，在过去的2 0 年里，共有5 万 多家台资企业在内地生产他们的产品，投资金额达4 6 0 亿美元，涉足行业既包括食品、 家电、水泥、纺织、汽车等传统行业也包括金融保险、航空、半导体、计算机整 机等新兴行业。台湾群益证券公司( 台湾最著名的券商之一) 也指出目前台商在祖 国内地的投资正呈现加速趋势。受美国经济衰退的影响，白去年咀来，全球经济增 长缓慢，仅为1 5 左右大多数国家的有效需求严重不足，而中国今年前三季度的 增长率高达7 差异巨大。许多国际性公司纷纷将亚太区总部由日本、新加坡、台 湾等地迁往中国大陆，并加大在中国市场的投资力度，期望在中国的市场分得一杯 羹。 2 外资投资方式缺陷 当前，并购已经成为全球跨国投资中非常重要的方式据联合国贸易与发展会 议的统计，1 9 9 8 年全球对外直接投资额达到6 4 4 0 亿美元，比上一年增长了3 9 其 中跨国公司购并总额达4 1 1 0 亿美元，是1 9 9 7 年的两倍，占全球跨国直接投资额的6 3 8 。1 9 9 9 年全球企业跨国并购比上年增加了3 5 ，涉及金额达7 2 0 0 亿美元。2 0 0 0 年全球企业跨国并购规模更是达到创记录的1 0 0 0 0 亿美元的规模。这说明，目前国际 上对外直接投资的主要形式已经从跨国创建方式变为跨国并购方式。而我国通过并 购方式吸引的直接投资却非常少。根据中国中外合资企业法、中外合作经营 企业法、外商投资企业法以及国家外经贸部的有关政策我国吸收外商直接 t t 上海交通大学管理学疏m b a 学位论文 外资井购中国上市公司的e t 的及策略 投资采用最多的方式是中外合资经营企业、中外合作经营企业、外商独资经营企 业和台作开发。其他投资方式包括补偿贸易、加工装配等。根据这种要求，自1 9 9 3 年以后，我国便成为了发展中国家中最大的、世界上仅次于美国的外商投资国，每 年实际吸收外资达4 0 0 多亿美元。从封闭到开放的二十多年里，我国累计实际吸收外 资已达3 3 0 0 多亿美元。随着中国加入w t o 中国吸引外国直接投资还将呈现上升的 势头。这中间的问题在于，在当今世界的全球跨国直接投资中，通过并购方式完成 的投资占总额的6 0 左右，而在我国的比例却不到1 0 ，跨国公司对中国的直接投 资主要仍以上新项目、建新企业的方式进行。这是因为： 1 ) 国内企业产权不清晰因素的制约 在国内企业建立现代企业制度、包括现代企业产权制度的漫长过程中，企业产权 不清晰的因素制约了跨国公司的收购意愿。根据跨国直接投资的国际生产折中理论， 一国企业从事国际直接投资，主要是由三个基本因素( 优势要素) “o l i ”决定的，即 所有权- 内部化区位优势。在企业产权不清晰的条件下，跨国公司对国内企业的收购 存在两个巨大的制度性障碍一是收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身 蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，收购后的企业组织将难以通过产权来实现 对资源的内部化配置，并形成跨国直接投资的所有权内部化优势。反之，通过新建( 包 括独资、合资、b o t 等) 的方式成立新公司、上新项目则可以避免上述的缺陷。 2 ) 国内企业公司治理结构不健全制约了跨国公司对并购后企业行使控制权能力 根据垄断优势理论，跨国公司进行对外直接投资的一个重要原因就是通过垄断和 控制，获取转移技术和管理能力优势的收益。然而，在公司治理结构没有建立或不健 全的条件下，公司的所有者不能有效地行使控制权。而跨国企业通过收购方式获得国 内企业的所有权之后，如果不能有效地行使控制权，则跨国企业在生产经营、营销手 段、售后服务等方面的所掌握的k n o w - h o w 也不能很好地嫁接到国内企业的经营活动 中，因而跨国直接投资的垄断优势就难以得到发挥。 3 ) 对跨国公司并购国上市公司的政策限制 中国法律并没有严格限制外资不可以并购中国上市公司，在证券法中关于 收购上市公司规定当中，仅在第九十四条提出：“上市公司收购中涉及国家授权投 资机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准。”就是说首先 对非国有性质上市公司的收购根本没有限制，而对存在国有股的上市公司的收购只 要国资局等单位批准就可咀了。所以，外资并购我国上市公司在1 9 9 5 年8 月之前曾 热闹一时，当时日本五十铃、伊藤忠商事株式会社通过受让北京旅行车股份有限公司 ( 股票代码：6 0 0 7 1 5 ) 法人股成为该公司的第一大股东。但由于当时在实际并购操作中 可能存在国有资产流失现象可能由于我们的经验还不足，也可能高层感觉外资并 购上市公司在当时条件还不成熟，对股市长期发展不利，因此，在1 9 9 5 年9 月，国 务院批准国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商的请 示，规定在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律 不准向外商转让上市公司的国家股和法人殷。从此，外资直接并购上市公司从此陷 入了长达6 年之久的沉寂。 1 32 外资并购上市公司是两者共同的需求 如同我们在前面分析的那样，由于经济连年的高速发展，使得中国成为当今世 界最大的新兴市场，而且具有极好的发展潜力。为了在这个具有战略意义的市场中 站稳脚跟，各大跨国公司纷纷登陆中国，加大在中国投资力度。而与此同时，近年 e t 海交通大学管理学院m b a 学位论文外资并购中国上市公司的目的及策略 来世界上大多数国家的有效需求严重不足，经济增长缓慢就业压力巨大，这更加 快了外资向中国流入的速度。 当前，外资企业在中国的投资行业分布不均。这一方面是由于中国政府对外资投 资领域有一定的政策限制另一方面也是由于中国目前的产业结构决定的。在论文摘 要中，我”已经提到外资的行业分布和中国上市公司的行业分布两者之间是有一定关 联性的即外资投资的行业分布与我国上市公司的行业分布大体相当。为什么出现这 种现象? 基本原因在于外资投资行业结构与证券市场行业结构其实都是一个国家要素 禀赋的反映。比如说中国的劳动力便宜，资源较丰富，适合发展制造业，因此内资、 外资就都向制造业倾斜，导致外资企业中制造业居多，而上市公司中制造业占多数这 么一种必然现象。 正是由于这种必然性，使得上市公司和外资之间出现了很好的优势互补性。上市 公司具有较好的治理结构、较完整的营销网络、较高的生产能力、较强的融资能力， 而外资具有较高的技术和管理能力、较强的资金优势、强大的海外营销能力，二者又 同处一个行业，这样就使外资并购上市公司成为一种必然。同时外资并购国内上市 公司实现本土化发展的动机与国内上市公司图谋市场化、国际化发展的思路不谋而 台。外资通过并购的方式进入我国证券市场，不仅可以避免直接上市的耗时费日，以 最快捷的方式获得低成本进入、低成本扩张、本土化融资、发展的优势，还可以通过 并购后的资源整合( 假设外资通过并购取得了控股权) 、管理整合、组织再造来促进上 市公司的市场化、规范化发展，使上市公司的经营理念、管理模式、治理结构、激励 机制与国际接轨。同时，由于外资方所掌握的国际市场的技术优势、信息优势、资本 优势，也有助于上市公司参与国际化分工和全球经济的运转。所以对于那些在国内市 场处在行业龙头地位、正图谋国际化发展的上市公司而言，外资并购为他们提供了千 载难逢的好机遇，上市公司需要外资的介入。 外资并购采取的方式可能有很多途径，比如外资直接收购上市公司股权，如五十 铃、伊藤忠直接收购北旅股份( 6 0 0 8 5 5 ) 转让的上市公司2 5 股份，或者上市公司通 过b 股定向增发使得外资股东持股比例不断增加，直到外资完全控股等。美国航空投 资公司控股海南航空、福特汽车成为江铃汽车大股东就是采取的这个办法。 1 4 中国政府相关政策、法规及其分析 外资并购中国上市公司时，当事各方最担心的事情一般并不是价格的高低和 “壳”质量的好坏，而是政策和法律障碍。这是并购操作时非常重要的前提。当前 外资并购的操作一般都采取间接的方式，买方( 外资) 和卖方( 上市公司) 通常都 不直接出面，而是经由第三方或第四方间接持有股权。仅对卖方而言。以国有上市 公司为例，如果其从事的业务是国家规定目前外资不许投资的领域，则国有股管理 方在出让股权时就会仔细权衡，因为一旦监管机构查处起来，具体操作人是要担责 任的，而这份股权又不属于其个人，是否值得冒风险，当事人会在权衡各种利害的 情况下作出选择；即使在国家允许外资投资的领域内。涉及到国有股权转让时，在 法规上又有很多的限制，如何避开这些限制，使最后的结果台理合法是并购各方 ( 包括买方、卖方、中介方) 必须仔细研究的课题。 1 4 1 产业政策 中国政府为管理外商投资使其投资方向与我国国民经济和社会发展规划相适 应，根据国家有关外商投资的法律的规定和产业政策的要求，制定了指导外商投 e 上坶交通大学管理学院m b a 学位论文外资井购中国上市公司的目的及策略 资方向暂行规定( 以下简称“规定”) 和外商投资产业指导目录( 以下简称“指 导日录”) 。规定中所列示的产业投资方向是外资并购时需要考虑的撮重要的产 业政策。 按照规定，国家计委根据国家经济技术发展情况，定期编制和修订外商投 资产业指导目录，经国务院批准后公布，该目录是指导审批外商投资项目的依据。 规定把外商投资项目分为鼓励、允许、限制和禁止四类，其中允许类项目不列 入指导目录。在上述行业中，金融保险、邮电通信运营等行业明确规定属于限制 和禁止类行业，审批非常困难。外资即使是以相关设备制造名义进行投资，审批照 样不容易。 需要指出一点的是，由于中国已经加入9 1 t 0 ，以上两个规定部将作出一定的修改。 但由于w t 0 与中国资本市场的开放并不同步，因此，这种修改并不影响我们分析外 资并购上市公司。 1 ，4 2 并购法规 1 法律 目前中国并没有明确的外资并购国内企业的法律，据传闻全国人大有关部门正在 制定这样的法律。但是由于并购涉及到外国投资和中国资本市场，因此在没有明确 法律约束的情况下，外资并购应根据中华人民共和国公司法、中华人民共和国 证券法、中华人民共和国会计法、股票发行与交易管理暂行条例、中华人民 共和国外资企业法、中华人民共和国外汇管理条例等法律进行并购，所有的操 作均应不违反这些法律。 2 规定 相对于上面提到的这些基本法律，一些重要政府部门( 如证监会、财政部、外 经贸部、体改委等) 出台的具体规定才是并购实际操作时需要特别研究的。这些规 定包括：国务院办公厅转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股 转让给外商的请示的通知、关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知、 国务院关于加强国有资产管理工作的通知、国有资产评估管理办法、关于企 业兼并的暂行办法、关于外资投资企业境内投资的暂行规定及其他相关法律文 件。 3 法规分析 上述法规中其他法规在外资并购操作中基本都属技术性的规定，照章执行就 是了，但国务院办公厅转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人 股转让给外商的请示的通知却从可能性上否定了外资直接并购国有上市公司。该 通知是1 9 9 5 年9 月发布的，其主旨是暂停将上市公司国有股和法人股转让给外商， 该通知一直执行到现在，而且短时间看来没有修改的可能。我们知道，中国上市公 司的主要股份都是国有股和法人股( 包括国有法人股和非国有的社会法人股等) ， 平均占到总股本的6 0 以上。外资要实现绝对控股基本是没有可能的，而作到相对 控股的就需要采取其他办法进行。 目前外资并购中国上市公司最大的法律难点就在这里。很多外资并购的手法其 实都是为绕开此通知而设计的，如通过并购上市公司母公司从而实现对上市公司间 接控股等。限于篇幅，本文无法将所有法律法规进行分析在下文中的外资并购实 际策略中会对涉及到的规定进行分析。 4 c 上海变通大学管理学院m b a 学位论文 外资并购中国上市公司的日的及策略 2 1 前言 第二章外资并购中国上市公司的目的 外资并购中国上市公司是有很多目的的，比如利用上市公司的生产能力生产产 品、利i l 其销售体系销售产品、利用上市公司增发、配股等方式融资、进行金融投 资、乃至恶意炒作等等，大多数情况下其耄蝗旦虚豆醴星赵圭担翟旦荭篚筮壁。但我 们必须明确，不管外资并购上市公司的具体目的是什么，从根本上讲，其并购行为 是其全球发展战略的一部分，而对于绝大多数外资而言，其在中国的发展战略就是 利用中国各种廉价的资源及其外资先进的管理水平和技术水平占领中国市场并获取 超额利润。因此，杰童盔叵立蚕矗砭瘟乙壁蓖耄盟旦笾兜盟占锺直搓旦出巫蕴壅救基 瑾：筮喳，其他目的和策略进行了简要分析。 为便于分析外资并购目的及后续并购策略，本文首先分析t j i - 资在中国的最新 行业投资情况，因为外资并购中国上市公司的核心目的是占领自身所处的细分市场， 因此在对象选择方面不会随意操作，而是会根据自身所处行业的国际、国内发展特 点以及竞争隋况等做出台理选择。而由于中国证券市场的特殊性，大多数已上市公 司都是行业龙头公司，市场占有率、规模、知名度等都是非常高的，如家电行业的 四j i i 长虹、青岛海尔胶片行业的乐凯胶卷等。如果外资并购了这些上市公司，将 对其在中国市场进一步发展乃至全球战略布局具有极其重要意义。从汽车行业的福 特汽车收购江铃汽车( 9 0 2 5 5 0 ) 、松辽汽车( 6 0 0 7 1 5 ) 、制冷行业的格林柯尔收购 科龙电器( 0 0 0 9 2 1 ) 等案例中我们可以清楚地看到这一点。因此，本章将首先就外 资直接投资中国的行业分布特点以及中国上市公司所处行业分布及其特点进行分 析，找出两者之间的关联度，因为正是这种关联度为外资并购中国上市公司提供了 重要的可能性。 2 2 外资投资行业和中国上市公司行业分布特点 2 2 1 最新外国投资情况 根据中国人民银行今年1 0 月发布的货币政策执行报告，今年以来，我国国内需 求继续上扬，利用外资规模和固定资产投资增长不断攀升，国民经济继续保持平稳 运行的态势。人民银行的报告还指出，今明两年全球经济增速放缓估计今年世界 经济增长率约为5 ，远低于2 0 0 0 年4 7 的水平。这主要因为近期主要工业国家的 经济形势均出现不同程度的恶化。美国经济陷入技术性衰退的可能性大增，美国的 股市、消费、投资、美元汇率、消费者和投资者信心等都受到了极大的负面影响， 经济可能于第四季度进入衰退，复苏的时间将大大推迟。由于美国经济和全球经济 均将陷入衰退，尤其是美国作为全球最安全投资场所的观念受到挑战国际剩余资 本可能会在一定程度上重新调整投资策略，中国很可能是这种全球投资策略调整的 受益国，也就是说。流入我国的直接投资可能会有一定幅度的增加，加之我国即将 入世所形成的推动力，外国资本会顺势加快流入我国。 今年前9 个月，中国吸收外商直接投资合同金额和实际使用金额较去年同期大 5 上海交通人学管理学院m b a 学位论文外资井购中国上市公司的目的及策略 幅增长。l 、9 月共新批外商投资企业项目1 8 5 8 5 个，比去年同期增长1 8 1 4 ；合同 外资金额4 9 3 4 7 亿美元，同比增长3 0 3 5 ，实际使用外资金额3 2 1 9 6 亿美元，同比 增k2 0 6 6 。今年国际资本看好中国市场，纷纷寻求在华投资机会，这是经济发展 中的一火亮点。 2 - 2 2 外资投资行业情况 t 卜面图表是由中国对外经济贸易合作部外资司提供的2 0 0 1 年1 - 6 月中国利用外 资项目分行业季报。因外资在最近两年进入中国的速度以及行业分布变化不大故 我们在今后的分析当中就以1 撕月的数据为准，这并不影响我们的结论。 合计直接投资( 万美元)其它投资( 万美元) 彳亍业名称项目数台同外资实际投资项目数 台同外资实际投资项目数合同外资实际投资 合计 1 1 9 9 13 4 4 0 0 6 9 2 1 5 5 8 2 7 1 1 9 9 13 3 4 5 9 0 8 2 0 7 0 8 6 69 4 1 6 1 8 4 9 6 1 农林牧渔业 3 8 87 7 0 6 53 5 3 3 93 8 87 7 0 6 53 5 3 3 9 农业2 3 64 5 1 5 12 2 2 0 42 3 64 5 1 5 l2 2 2 0 4 采掘业 5 71 3 8 8 2 2 1 7 5 0 5 71 3 8 8 22 1 7 5 0 石油和天然气 l8 4 01 5 0 9 5l8 4 01 5 0 9 5 开采业 制造业8 7 9 92 4 7 6 7 8 81 4 8 8 3 1 98 7 9 92 3 8 2 6 2 71 4 0 3 3 6 69 4 1 6 18 4 9 5 3 纺织业 4 1 01 0 7 3 9 58 6 8 1 44 1 01 0 7 1 2 38 6 5 7 52 7 22 3 9 化学原料及化 5 2 71 5 2 5 4 68 5 0 8 55 2 71 5 2 5 3 98 5 0 7 9 7 6 学制品制造业 医药制造业 1 5 25 4 1 0 42 8 7 8 61 5 25 4 1 0 42 8 7 8 6 普通机械制造 4 1 71 0 7 7 1 65 8 6 0 54 1 71 0 7 5 0 35 8 5 0 82 1 39 7 专用设备制造 3 5 9 6 7 4 9 63 3 1 6 23 5 9 6 7 4 9 63 3 1 6 2 电子及通信设 9 2 86 0 4 0 8 32 9 4 7 2 29 2 86 0 2 6 2 92 9 3 3 5 81 4 5 41 3 6 4 备制造业 水电力煤气 6 61 5 2 0 6 49 1 1 8 46 61 5 2 0 6 49 1 1 8 4 建筑业1 2 08 7 0 9 73 4 7 2 2 1 2 08 7 0 9 73 4 7 2 2 地质勘查业水 67 3 47 0 867 3 47 0 8 利管理业 交通、仓储及1 1 85 8 5 3 34 4 5 7 91 1 85 8 5 3 34 4 5 7 9 邮电通信 批发和零售贸 4 1 57 6 9 1 54 2 9 7 04 1 57 6 9 1 54 2 9 7 0 易餐饮业 金融保险业37 2 0 05 037 2 0 05 0 房地产业 3 5 3 1 7 9 8 6 81 8 7 9 3 3 3 5 31 7 9 8 6 81 8 7 9 3 3 房地产开发与 3 0 71 6 8 0 6 11 7 4 2 3 53 0 71 6 8 0 6 11 7 4 2 3 5 经营业 社会服务业 1 3 0 71 9 3 4 4 01 3 0 1 1 81 3 0 71 9 3 4 4 01 3 0 1 1 8 旅馆业 2 81 4 8 5 92 6 8 7 02 81 4 8 5 92 6 8 7 0 卫生体育和社 1 57 8 0 55 6 3 81 57 8 0 55 6 3 8 会福利业 教育、文化艺 1 21 9 7 78 7 91 21 9 7 78 7 9 术及广播电影 电视业 科学研究和综 8 11 8 6 3 54 7 6 48l1 8 5 3 64 7 6 4 台技术服务业 其他行业 2 5 l8 8 0 6 56 6 8 7 42 5 18 8 0 6 56 6 8 6 68 表2 - 1 20 0 1 年1 6 月中国利用外资项目分行业季报 从上面的图表中我们可以得出蚍下几个观点： 1 6 t 卜海交通大学管理学院m b a 学位论文外资并购中国上