（管理科学与工程专业论文）股票与债券市场间收益率及流动性联动关系研究.pdf

摘要 股票和债券的资产组合在证券投资领域是一种传统而常见的投资组合方式。 为了从组合中获取最大收益和最大限度的规避风险，研究这两种资产之间的联动 问题具有重要意义。首先，有助于投资者对资产正确定价；其次，会对投资者的 投资决策产生重要影响，使其获得更高的资产多样化利益；再次，有助于管理层 制订政策，防止针对一方面的政策会对另一方面产生负面影响。对于证券市场， 人们最关心的是其收益率与流动性。所以，研究股票市场和债券市场之间的收益 率联动与流动性联动具有重要意义。 本文的研究目的是为了探求股票市场和债券市场的收益率之间、流动性之间 是否存在联动关系，是什么形式的联动关系，以及什么宏观经济因素影响这些联 动关系。本文的联动关系包括两个市场的收益率之间与流动性之间的相互影响、 长期协整关系、因果关系、领先滞后关系，以及时序变化的相关性。 本文首先对股票与债券联合定价模型进行理论分析，从定价模型本身出发， 探寻了影响股票与债券收益率的共同因素。同时，从理论上分析了利率、通货膨 胀率、货币供给量、汇率、工业增加值、企业景气指数等宏观经济因素对股票市 场与债券市场之间收益率联动的可能影响。 由于上海证券交易所2 0 0 3 年才颁布了上海国债指数，本文采用类似的方法， 编制了一种新的上海国债指数，时间追溯到1 9 9 7 年。根据所编制的国债指数，本 文实证分析了股票市场与债券市场之间收益率的联动关系，发现股票市场收益率 与债券市场收益率之间存在长期影响，股票市场收益率与债券市场收益率之间存 在领先滞后关系，股票市场与债券市场收益率之间的月度相关性是时序变化的， 可以用模型进行描述与预测，并分析了影响这种联动关系的宏观经济因素。 通过对流动性衡量方法进行比较分析，本文编制了流动性指数，用以统一度 量中国股票市场与债券市场流动性，从而为比较分析股票市场与债券市场的交易 情况以及流动性情况奠定了基础。并从理论上分析了利率、通货膨胀率、货币供 给量、汇率、工业增加值、企业景气指数等宏观经济因素对股票市场与债券市场 之问流动性联动的可能影响。 根据所编制的流动性指数，本文实证分析了股票市场与债券市场之问流动性 的联动关系，发现股票市场流动性与债券市场流动性之间存在长期协整关系，股 票市场流动性的波动与债券市场流动性的波动之间存在领先滞后关系，股票市场 流动性与债券市场流动性之间的月度相关性是时序变化的，可以用模型进行描述 与预测，并分析了影响这种联动关系的宏观经济因素。 股票与债券市场问收益率及流动性联动关系研究 有关宏观经济因素对股票市场与债券市场之间联动关系影响的实证结果与理 论分析基本一致。通过对影响股票市场与债券市场之间收益率联动和流动性联动 的宏观经济因素进行比较分析，发现存在共同之处。同时发现，中国证券市场的 发展还不成熟，存在一定的缺陷。最后，在借鉴国外成熟市场的先进经验，并在 理论分析和实证研究的基础上，本文就中国证券市场的发展提出了政策建议。 关键词：股票市场；债券市场；收益率；流动性；联动；向量自回归 i i i 博士学位论文 a b s t r a c t am i x e ds t o c ka n db o n dp o r t f o l i oi sat r a d i t i o n a la n dw i d e l yu s e di n v e s t m e n t p o r t f o l i oi nt h ef i e l do fs e c u r i t i e si n v e s t m e n t i no r d e rt oa c h i e v em a x i m u mr e t u r nw i t h am i n i m m nd e g r e eo fr i s k ，i ti si m p o r t a n tt os t u d yt h ec o m o v e m e n tb e t w e e nt h e s et w o a s s e t s f i r s t l y , i tc a nh e l pi n v e s t o r st oa c c u r a t e l yp r i c ea s s e t s s e c o n d l y , i tc a ni n f l u e n c e i n v e s t o r s i n v e s t m e n td e c i s i o n s a n dh e l pi n v e s t o r st or e a pl a r g e rd i v e r s i f i c a t i o nb e n e f i t s t h i r d l y , i tc a nh e l pp o l i c y m a k e r st od e v e l o ps o u n dp o l i c i e s ，b e c a u s ep o l i c i e sd i r e c t e d p r i m a r i l ya to n ec o m p o n e n to fs u c hp o r t f o l i oc o u l dh a v eu n i n t e n d e dc o n s e q u e n c e sf o r t h eo t h e r f o rt h es e c u r i t ym a r k e t ，w h a tw ec a r ea b o u tm o s ta r er e t u r na n dl i q u i d i t y t h e r e f o r e ，i t si m p o r t a n tt oa n a l y z er e t u r nc o m o v e m e n ta n dl i q u i d i t yc o m o v e m e n t b e t w e e ns t o c ka n db o n dm a r k e t s t l l ep u r p o s eo ft h i sd i s s e r t a t i o ni st o e x p l o r ew h e t h e rr e t u mc o m o v e m e n ta n d l i q u i d i t y c o m o v e m e n te x i s t sb e t w e e ns t o c ka n db o n d m a r k e t s ，w h a tk i n do f c o n m v e m e n te x i s t st h e r e i n ，a n dw h a tm a c r o e c o n o m i cf a c t o r sa f f e c tt h e s ec o m o v e m e n t t h ec o m o v e m e n tr e l a t i o ni nt h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e sr e c i p r o c a l l ye f f e c t s 1 0 n g r u n c o i n t e g m t i o n ，g r a n g e rc a u s a l i t y , l e a d i n ga n dl a gr e l a t i o na n dt i m e v a r y i n gc o r r e l a t i o n b e t w e e n l er e t u r na n dl i q u i d i t yo fs t o c ka n db o n dm a r k e t s 1 1 1 i sd i s s e r t a t i o np e r f o r m st h e o r e t i ca n a l y s i so ft h e j o i n ts t o c k - b o n dp r i c i n gm o d e l b ys t u d y i n gt h e s em o d e l s ，t h ec o m m o nf a c t o r s ，w h i c ha f f e c tt h er e t u r no fs t o c k sa n d b o n d s a r ee x p l o r e d t h i sd i s s e r t a t i o na l s ot h e o r e t i c a l l ya n a l y z e st h ep o t e n t i a li m p a c to f m a c r o e c o n o m i cf a c t o r so nt h er e t u r nc o m o v e m e n to fs t o c k sa n db o n dm a r k e t s s u c ha s i n t e r e s tr a t e ，i n f l a t i o n ，m o n e ys u p p l y , i n d u s t r ya d d e dv a l u e ，t h ee n t e r p r i s ep r o s p e r i t y i n d e x ，a n ds oo n s h a n g h a is e c u r i t i e se x c h a n g eh a sb e g u nt op u b l i s ht r e a s u r eb o n di n d e xs i n c e 2 0 0 3 u s i n gas i m i l a rm e t h o d ，an e ws h a n g h a ib o n di n d e xw h i c hd a t e df r o m1 9 9 7i s c o m p i l e d b a s e do nt h en e wb o n di n d e x ，t h er e t u r ne o m o v e m n e tb e t w e e ns t o c ka n d b o n dm a r k e t si sa n a l y z e d t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h er e t u r n so fs t o c ka n db o n d m a r k e t si n t e r a c t si nt h el o n gr u n ，a n dt h e r ee x i s t sal e a d i n ga n dl a gr e l a t i o nb e t w e e n t h e m t h em o n t hc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h er e t u r no fs t o c ka n db o n dm a r k e t si s t i m e v a r y i n g ，w h i c hc a r lb ed e s c r i b e da n dp r e d i c t e dw i t hs o m em o d e l s t h em o n t h c o r r e l a t i o ni sa l s oe x p l a i n e db ys o m em a c r o e c o n o m i cf a c t o r s b yc o m p a r i n gv a r i o u sl i q u i d i t ym e a s u r e s ，al i q u i d i t yi n d e xi sc o m p i l e d ，w h i c hc a n m e a s u r ec o n s i s t e n t l yt h el i q u i d i t yo fc h i n e s es t o c ka n db o n dm a r k e t s ，a n dc o m p a r et h e 股票与债券市场间收益率及流动性联动关系研究 t r a d i n ga n dl i q u i d i t ys i t u a t i o n so fs t o c ka n db o n dm a r k e t s ，t h ep o s s i b l ee f f e c t so f m a c r o e c o n o m i cf a c t o r so nt h el i q u i d i t yc o m o v e m e n to fs t o c ka n db o n dm a r k e t sa r ea l s o t h e o r e t i c a l l ya n a l y z e d ，s u c ha si n t e r e s tr a t e ，i n f l a t i o n ，m o n e ys u p p l y , i n d u s t r ya d d e d v a l u e ，t h ee n t e r p r i s ep r o s p e r i t yi n d e x ，a n ds oo n o nt h eb a s i so ft h el i q u i d i t yi n d e x ，t h ec o m o v e m e n tb e t w e e nt h el i q u i d i t yo fs t o c k a n db o n dm a r k e t si sa l s oa n a l y z e d t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a tc o i n t e g r a t i o n e x i s t si nt h el i q u i d i t yo fs t o c ka n db o n dm a r k e t s t h el e a d i n ga n dl a gr e l a t i o ne x i s t si n t h el i q u i d i t yv a r i a t i o n so fs t o c ka n db o n dm a r k e t s t h em o n t hc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e l i q u i d i t yo fs t o c ka n db o n dm a r k e t si st i m e v a r y i n g ，w h i c hc a l lb ed e s c r i b e da n d p r e d i c t e dw i t hs o m em o d e l s t h em o n t hc o r r e l a t i o ni sa l s o e x p l a i n e db ys o m e m a c r o e c o n o m i cf a c t o r s t h r o u g hac o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h ec o m m o nm a c r o e c o n o m i cf a c t o r st h a ta f f e c t t h er e t u r nc o m o v e m e n ta n dl i q u i d i t yc o m o v e m e n tb e t w e e ns t o c ka n db o n dm a r k e t s ， s o m ec o m m o nf e a t u r e sa r ef o u n d t h ee m p i r i c a lr e s u l t sc o n c e r n i n gt h ei m p a c t sw h i c h t h em a c r o e c o n o m i cf a c t o r sh a v eo nt h ec o m o v e m e n tb e t w e e nt h es t o c ka n db o n d m a r k e t sa r ec o n s i s t e n tw i t ht h et h e o r e t i c a la n a l y s i s t h er e s u l t sa l s oi n d i c a t et h a tt h e r e a r ec e r t a i ns h o r t c o m i n g si nt h ei m m a t u r ec h i n e s es e c u r i t ym a r k e t a tl a s t ，b a s e do nt h e t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d e m p i r i c a ls t u d y , a n dt a k i n gi n t oa c c o u n tt h ea d v a n c e d e x p e r i e n c eo f m a t u r ef o r e i g ns e c u r i t ym a r k e t s ，s o m ep o l i c ys u g g e s t i o n si nr e g a r dt ot h e d e v e l o p m e n to f c h i n e s es e c u r i t ym a r k e ta r eb r o u g h tf o r w a r d k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ；b o n dm a r k e t ；r e t u r n ；l i q u i d i t y ；c o m o v e m e n t v e c t o ra u t o m g r e s s i o n v 些圣皇堡耋皇丝塑竺耋童垄鎏垫丝矍窒耋童堡圣 插图索引 图11 研究框架图5 图4 1 流动性的定义图3 5 图4 2 市场透明性与流动性水平的关系图4 2 图5 11 9 9 7 0 1 2 0 0 5 0 8 股票市场与债券市场月度收益率6 7 图5 2 股票市场收益率对一个标准差新息的响应( 总样本时期) 一6 9 图5 3 债券市场收益率对一个标准差新息的响应( 总样本时期卜6 9 图5 4 股票市场收益率对一个标准差新息的响应( 子样本时期) 7 0 图5 5 债券市场收益率对一个标准差新息的响应( 子样本时期) 7 0 图5 61 9 9 7 ，0 1 - 2 0 0 5 0 8 股票市场与债券市场收益率月度相关性7 6 图5 7 股票与债券市场收益率相关性对一个标准差新息的响应( 总样本时期) 8 1 图5 8 股票与债券市场收益率相关性对一个标准差新息的响应( 子样本时期) 8 5 图6 11 9 9 7 0 1 2 0 0 5 0 8 股票市场与债券市场月度对数流动性9 l 图6 2 股票市场流动性对一个标准差新息的响应( 总样本时期1 _ 9 8 图6 3 债券市场流动性对一个标准差新息的响应( 总样本时期) 9 8 图6 4 股票市场流动性对一个标准差新息的响应( 子样本时期1 9 9 图6 5 债券市场流动性对一个标准差新息的响应( 子样本时期卜9 9 图6 61 9 9 7 0 1 2 0 0 5 0 8 股票市场与债券市场流动性月度相关性1 0 4 图6 7 股票与债券市场流动性相关性对一个标准差新息的响应( 总样本时期) 1 1 0 图6 8 股票与债券市场流动性相关性对一个标准差新息的响应( 子样本时期) 1 1 4 i x 附表索弓 表5 1 宏观经济变量表5 9 表5 2 股票与债券市场收益率的描述统计6 6 表5 3v a r 模型各方程及整体检验结果( 总样本时期) 6 8 表5 4v a r 模型各方程及整体检验结果( 子样本时期) 6 8 表5 5 股票市场收益率的方差分解( 总样本时期) 7 l 表5 6 债券市场收益率的方差分解( 总样本时期) 7 2 表5 7 股票市场收益率的方差分解( 子样本时期) 7 2 表5 8 债券市场收益率的方差分解( 子样本时期) 7 3 表5 9g r a n g e r 因果检验结果( 总样本时期) 7 3 表5 1 0g r a n g e r 因果检验结果( 子样本时期) 7 4 表5 1 1 最小二乘回归结果( 1 ) 7 5 表5 1 2 最小二乘回归结果( 2 ) 7 5 表5 1 3a r m a 模型的比较结果( 总样本时期1 7 7 表5 1 4 股票与债券市场收益率月度相关性的预测结果7 7 表5 1 5a r m a 模型的比较结果( 子样本时期) 一7 8 表5 1 6v a r 模型各方程及整体检验结果( 总样本时期) 8 0 表5 1 7 股票与债券市场收益率相关性的方差分解( 总样本时期) 8 2 表5 1 8g r a n g e r 因果检验结果f 总样本时期) 8 2 表5 1 9 股票与债券市场收益率月度相关性的预测结果8 3 表5 2 0v a r 模型各方程及整体检验结果( 子样本时期) 8 5 表5 2 1 股票与债券市场收益率相关性的方差分解( 子样本时期) 8 6 表5 2 2g r a n g e r 因果检验结果( 子样本时期) 8 7 表6 1 股票与债券市场流动性的描述统计9 l 表6 2v a r 模型各方程及整体检验结果( 总样本时期) 9 2 表6 3v a r 模型各方程及整体检验结果( 子样本时期) 9 3 表6 4a d f 检验结果( 总样本时期) 9 4 表6 5a d f 检验结果( 子样本时期) 9 4 表6 6j o h a n s e n 协整检验结果( 总样本时期) “- 9 5 表6 7j o h a n s e n 协整检验结果( 予样本时期) 9 5 表6 8v a r 模型各方程及整体检验结果( 总样本时期) 9 6 x 股票与债券市场间收益率及流动性联动关系研究 表6 9v a r 模型各方程及整体检验结果( 子样本时期) 9 7 表6 1 0 股票市场流动性的方差分解( 总样本时期) 1 0 0 表6 1 1 债券市场流动性的方差分解( 总样本时期) 1 0 0 表6 1 2 股票市场流动性的方差分解( 子样本时期卜1 0 1 表6 1 3 债券市场流动性的方差分解( 子样本时期) 1 0 1 表6 1 4g r a n g e r 因果检验结果( 总样本时期) 1 0 2 表6 1 5g r a n g e r 因果检验结果( 子样本时期) 1 0 2 表6 1 6 最小二乘回归结果( 1 ) 10 3 表6 1 7 最小二乘回归结果( 2 ) 1 0 4 表6 1 8a r m a 模型的比较结果( 总样本时期) 1 0 5 表6 1 9 股票与债券市场流动性月度相关性的预测结果1 0 6 表6 2 0a r m a 模型的比较结果( 子样本期间) 1 0 7 表6 2 1v a r 模型各方程及整体检验结果f 总样本时期) 1 0 9 表6 2 2 股票与债券市场流动性相关性的方差分解( 总样本时期) 1 1 0 表6 2 3g r a n g e r 因果检验结果f 总样本时期) 1 1 1 表6 2 4 股票与债券市场流动性月度相关性的预测结果1 1 2 表6 2 5v a r 模型各方程及整体检验结果( 子样本时期) 1 1 3 表6 2 6 股票与债券市场流动性相关性的方差分解( 子样本时期) 1 1 5 表6 2 7g r a n g e r 因果检验结果( 子样本时期) 1 1 5 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 嚅左。盟 日期：j “年3 月霸日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 翦忌盟 灏 日期：f 年；月硒e t e t 期：如4 6 年雪月h 卜日 1 1 研究背景 第1 章绪论 1 1 1 理论背景 金融资产收益率的联动关系与流动性的联动关系是金融管理学中的一个基础 问题，它对于理解资产定价具有理论指导意义，对资产分配和风险管理则具有实 践指导意义。由于信息技术和金融衍生技术的进步和一些国家纷纷撤销金融管制， 国家之间金融市场的相关性和国内金融市场之间的相关性也逐渐增强。目前一些 学者开始关注股票市场与债券市场问的相互关系i l 吲。 股票和债券的资产组合在证券投资领域是一种传统而常见的投资组合方式。 对于证券投资者而言，证券的收益率与流动性是其最关心的问题。从组合中获取 最大收益和最大限度规避风险的动机出发，首先需要解决这两种资产之间的收益 率联动问题与流动性联动问题。 对于投资者而言，最关心资产收益率问题。研究股票和债券市场之间的收益 率联动，主要具有以下几方面的意义： ( 1 ) 股票与债券市场的收益率联动将影响资产组合投资管理者的投资和风险管 理决策 4 1 。当预期市场收益率波动性增加时，管理者将资金在市场间进行转移以规 避风险，规避行为的理论基础就是债券和股票的收益率波动性联系。如果这种跨 市场资产收益率波动性变动是高度相关的话，债券就无法提供投资入所需要的风 险避风港作用。 ( 2 ) 股票与债券市场的收益率联动会促使衍生工具交易商将资产的收益率波动 性联系纳入风险评估系统f 5 1 。如果交易商的操作是跨市场的话，他所控制的净风险 敞口必须依靠对跨市场收益率波动性联系的分析。 ( 3 ) 这种联动关系会对衍生工具估价产生影响。由于衍生工具的收益率取决于 多种资产的价格，因而也将受到各资产价格问波动性联系的影响，而这些衍生工 具在现代金融体系中正变得越来越普遍1 6 】。 另外，通过有价证券交易进行公开市场业务的中央银行和将债券作为储备资 产的商业银行同样需要考虑这种相关性。资本市场的管理者也会将保证金的额度 与这种波动性联系放在一起，进行匹配。 对于投资者而言，资产流动性的重要性并不亚于资产收益率的重要性。流动 性是指在一个可交易的资产市场中，迅速买卖资产而不改变资产价格的能力。从 理论上说，在股票、债券等金融资产的若干特性中，流动性应是其核心所在 缺乏或没有流动性的金融资产，其价值不仅会被严重低估，甚至会为零( 即无人愿 股票与债券市场问收益牢及流动性联动关系研究 意持有) 竹h 9 1 。因此，流动性是任何金融市场赖以存在与运行的基石。 a m i h u d $ 口m e n d e l s o n 以及j a e o b y ，f o w l e r 群l g o t t e s m a n 提出了理论依据，说明流 动性如何影响金融市场价格1 1 1 oj o n e s 以及a m i h u d 都指出，流动性可以预测时间 序列中的预期收益【1 2 ，1 3 1 o p 矗s t o r 和s t a m b a u 叠h 发现，股票预期收益与流动性风险相 关 1 “。由于流动性对证券市场的影响非常重要，在对股票市场与债券市场的收益 率联动关系进行研究的同时，有必要研究股票市场与债券市场流动性的联动关系。 最近金融领域的许多文献都强调这样一个问题，即是否存在共同因素影响不 同资产的流动性。然而有关这种系统性因素是否存在的实证研究的结果是模糊的。 虽然c h o r d i a , r o l l 和s u b r a h m a n y a m ，h u b e r m a n 和h a l k a 以及a m i h u d 支持这种说法”x m ， j ，h a s b r o u c k 和s e p p i 也说明存在正的时间序列的股票流动性共变，但并没有发 现影响流动性共变的因素【l ”。因此流动性共变的经济源泉还不是很清楚。 对于市场参与者而言，理解流动性共同变化的原由确实很重要，因为系统流 动性变化很可能是风险的一个定价来源，许多学者就此做出了论述，如a n f i h u d 和 m e n d e l s o n ；b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a m ，j o n e s ，p f i s t o r 和s t a m b a u g h 等i i ”，1 8 , 1 9 , 。 理解证券市场流动性联动的原因将有助于投资者更有效的承担风险，有关这 个问题的实证研究将有助于理论界更好的理解流动性，也有助于监管层、交易所， 以及其他的参与者寻求更好的市场设计用以提高证券市场流动性1 2 0 1 。 1 1 2 现实背景 证券市场是中国社会主义市场经济体系的重要组成部分。改革开放以来，中 国证券市场迅速发展，初具规模，股票、债券、基金等市场品种不断丰富，上市 公司质量明显提高，为国民经济的持续、快速、健康发展起着积极的促进作用。 主要表现为： ( 1 ) 中国加入w t o 为证券业提供了新的发展机遇。外资金融机构积极参与中国 的证券市场交易，进一步活跃了中国证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规 则和管理经验，有利于推动中国证券市场的发展和完善。 ( 2 ) 中国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系。随着改 革的不断向前推进，中国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新 台阶。 ( 3 ) 中国证券市场还有巨大的发展空间。随着经济形势持续向好，居民金融资 产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有 价证券的投资倾向将日趋加强。 所有这些都为研究股票市场与债券市场的收益率联动关系和流动性联动关系 提供了现实基础。 本文认为，研究中国股票市场与债券市场之间的收益率联动和流动性联动具 2 有以下现实意义： ( 1 ) 虽然中国股票市场与债券市场之间分割严重，股票市场和债券市场内部也 进行了分割，市场数据难以取得等因素，在中国进行类似的研究存在一定困难。 但难以回避的是，中国的股票市场和债券市场之间的确存在着“跷跷板”现象， 因而对这两个市场同时进行研究具有必要性。 ( 2 ) 中国居民收入的增加必将使更多的个人投资者进入证券市场，他们迫切需 要投资组合和风险回避的知识，特别是在中国可以进行投资的金融产品并不丰富 的国情下，股票和债券就成为他们最基本的投资选择。为了降低投资组合风险， 增加投资组合收益，他们需要了解中国股票市场与债券市场收益率联动关系和流 动性联动关系。 ( 3 ) 基金产业的兴起需要这样的研究。中国的投资基金要求必须有2 0 以上的 资产投资于债券，也就是说中国目前不存在真正意义上的股票型基金，除纯债券 型和货币市场基金外，其余的基金都是由股票与债券组合而成，这样对于基金管 理者来说，债券与股票市场间收益率联动关系和流动性联动关系的研究便成为提 高基金收益和降低风险的重要基础。 ( 4 ) 在中国公司债券方兴未艾的局面下，对上市公司的股票和债券微观联系的 研究就成为一个很有意义的课题，可能给上市公司带来新的财务和运作管理理念， 提高公司业绩，提升公司形象，因而无论是对投资者还是对企业的管理者来说都 是值得关注的。 1 1 3 课题背景 本研究来源予以下课题： ( 1 ) 利率市场化条件下的仿射期限结构模型及其在货币政策分析中的应用研 究。国家社会科学基金项目：0 3 b j y 0 9 9 ，2 0 0 3 。 ( 2 ) 基于结构转换的非线性时间序列模型及其在中国金融市场的应用研究。湖 南省社会科学基金项目：s 0 3 q 6 2 0 6 0 ，2 0 0 3 。 ( 3 ) 计量模型与方法在债券组合利率风险管理中的应用研究。高等学校博士点 专项科研基金项目：2 0 0 2 0 5 3 2 0 0 5 ，2 0 0 2 。 1 2 研究目的与思路 1 2 1 研究目的 对于证券市场，人们最关心的是其收益率与流动性。由于缺乏统一的国债指 数( 上海国债指数是从2 0 0 3 年开始编制的) 和真正的公司债券，国内还没有对股票 市场和债券市场迸行联合分析，但对于投资者而言，最主要的投资工具是股票和 债券，因而本文的研究目的是为了探求股票市场和债券市场的收益率之间、流动 股票与债券市场问收益率及流动性联动关系研究 性之间是否存在联动关系，是什么形式的联动关系，以及什么宏观经济因素影响 这些联动关系，并提出相应的政策建议。从而为投资者进行投资组合，提高组合 收益，降低组合风险提供帮助；为管理者制定政策提供借鉴。 1 2 2 研究思路 本文的主要研究目的是为了探求股票市场与债券市场之间的联动关系。这里 的联动关系包括两个市场的收益率之间及流动性之间的相互影响、长期协整关系、 因果关系、领先滞后关系，以及时序变化的相关性。 针对以上研究目的，本文将从以下几个方面出发，重点安排研究内容( 参见 图1 1 ) ： ( 1 ) 通过对股票与债券的联合定价模型进行比较分析，找出影响股票与债券收 益率的共同因素。 ( 2 ) 从理论上分析影响股票与债券市场收益率联动的因素。编制上海国债指数， 以此为基础分析股票市场与债券市场收益率的联动关系，并实证分析影响这种联 动关系的宏观经济因素。 ( 3 ) 利用a r m a 模型对股票与债券市场收益率的相关性进行描述与预测，同时 利用引入宏观经济变量的v a r 模型对这种相关性进行描述与预测，并对两个模型 的预测效果进行比较分析。 ( 4 ) 通过对流动性度量方法进行比较分析，编制证券市场流动性指数，用以度 量与比较中国股票市场与债券市场的流动性。 ( 5 ) 从理论上分析影响股票与债券市场流动性联动的因素。利用所编制的流动 性指数，分析股票市场与债券市场流动性的联动关系，并实证分析影响这种联动 关系的宏观经济因素。 ( 6 ) 利用a r m a 模型对股票与债券市场流动性的相关性进行描述与预测，同时 利用引入宏观经济变量的v a r 模型对这种相关性进行描述与预测，并对两个模型 的预测效果进行比较分析。 ( 7 ) 通过对影响收益率联动关系和流动性联动关系的共同宏观经济因素进行分 析，对中国证券市场的发展提出建设性意见。 1 3 研究对象与方法 1 1 3 1 研究对象及其特点 中国股票市场是在改革开放大潮中产生与发展起来的。从1 9 9 0 年1 2 朋1 1 1 9 9 1 年4 月，上海证券交易所与深圳证券交易所先后挂牌，至今不过1 5 年问，但市场已 有相当规模，上市公司超过千余家。 4 股票与债券市场间收益率及流动性 联动关系研究 股票与债券市场收益率联动的研究股票与债券市场流动性联动的研究 00 理论研究 理论研究 么i 股票 股票与影响 流动股票与 影响 与债债券市 联动 性的 债券市 联动 券联 场收益关系 度量场流动 关系 合定 率的联的宏 性的联 的宏 价模 动关系观因 动关系 观因 型 素 素 i i 实证研究实证研究 股票与影响联 股票与影响联 债券市动关系 债券市动关系 场收益的宏观 场流动的宏观 率联动因素分 性联动因素分 关系解 关系解 股票与债券市场收益率联动的研究结果股票与债券市场流动性联动的研究结果 影响收益率联动和流动性联动的共同因素分析 上 政策建议 土 i 研究结论f 图1 1 研究框架图 股票与债券市场间收益率及流动性联动关系研冤 中国股票市场的快速发展，引起了世界各地证券商、基金商和广大投资者的 关注。中国股票市场具有以下特点： ( 1 ) 中国股票市场虽然起步较晚，但发展迅速，而且潜力巨大，尤其是1 9 9 6 年 以来，扩展速度加快。其中，尽管1 9 9 7 年亚洲金融风波的阻击，但在中国政府的 努力和支持下，中国股市仍取得长足进展。但是，目前中国股票市场的规模与国 民经济总量相比，还有很大的发展潜力和空间。特别是随着国有企业改革的深化， 将有更多国企改组为股份有限公司，其中一部分符合国家产业政策，且素质较好、 有发展前途的公司将优先上市。中国股票市场的规模将进一步扩大和深入发展。 ( 2 ) 中国股票市场分为两个市场：上海股票市场与深圳股票市场。企业要么在 上海证券交易所挂牌并交易，要么在深圳证券交易所挂牌并交易。两个市场是独 立的，虽然彼此之间也存在一些相互影响。 ( 3 ) 中国股票市场存在a 股、b 股等多种股票类型。其中，a 股供境内投资者以 人民币购买和交易，b 股由境外投资者以外汇购买和交易。这在中国股票市场发展 的一定时期是必要的，尽管如此也造成了不少问题。目前中、外投资者进入a 、b 股票市场的条件已基本上成熟：一是中国入市后带来的机遇和时空，为投资者带 来了便捷的方式和有利环境；二是金融机构的逐渐健全和制度的完善，加快了中 国资本与国际资本市场接轨；三是可以在共同投资中促进中国投资基金的规范和 发展。 ( 4 ) 中国政府和中国股票市场的联系紧密。由于中国特殊的国情和社会环境， 尤其是中国国有企业改革遇到的困难和压力，使得“股市是经济的脉搏”这一现 象得不到充分正常的体现。由此使得中国股票市场被一些外国投资者看成是“牵 着鼻子的政府股市”【2 1 】。 目前，中国债券市场由银行间债券市场、商业银行柜台市场和交易所市场组 成，银行间债券市场是商业银行等机构投资者进行债券交易的场外市场，大部分 记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行、交易；商业银行柜 台市场面向个人投资者发行凭证式国债，凭证式国债不可交易流通；交易所市场 是具有股票账户的投资者进行记账式国债和企业债券交易的场所。由于发行的条 件、投资者的构成不同，在这三个市场上发行的期限相同的国债往往出现发行价 格不一致的现象。 国债市场跨越资本市场和货币市场，它将财政信用和银行信用联结起来，是 传导货币政策和财政政策的重要纽带，是政府作用经济的着力点。另外，其参与 者众，交易品种多，信息来源比其他债券市场都要广，其利率是基准利率的最佳 候选。实际上，许多国家的市场基准利率就是国库券的利率( 美国国库券利率已成 为事实上的世界债券市场的基准利率) ，国债市场的发育程度决定着基准利率的有 效性。 博士学位论义 国债市场信息也是利率期限结构的最佳显示器。不同期限的非国债债券的利 率之间的差别不仅反映了人们的预期，也反映了违约风险的升水，两者难以分离， 无法用来决定利率的期限结构。国债几乎没有违约风险，其利率的期限结构不受 违约风险的干扰，能较好地显示人们的预期。在发达的市场经济国家中，国债的 流动性仅次于通货，持有者遍及几乎所有的市场主体，其数目和范围远远超过其 他任何一种金融资产，其价格的变化会影响到几乎所有居民的消费和储蓄、企业 的投融资决策和金融机构的资产选择，最终影响到其他金融资产的价格。其他金 融资产价格发生变动时，国债价格也会做出响应。国债利率是金融价格体系中的 “神经网络”。相对而言，其他债券持有者数量有限，其价格的变动，只可能影响 局部范围内某些市场主体的资产组合，至多只能造成对其他债券小部分的替代， 不可能扩散到整个金融市场。 自1 9 9 3 年以来，上海证券市场已逐步坐上了中国国债市场“龙头老大”的交 椅。随着市场的全面发展，一个券面无纸化、交易电脑化的符合市场经济要求的 国债市场雏形已建立起来。1 9 9 6 年以来，伴随着国债一级发行市场的活跃，参与 上海国债市场的资金量持续增长。特别是随着新股上市节奏的加快和利率的降低， 回购交易量日益加大。事实上，上交所的国债现券和回购交易量占全国国债交易 量的9 8