（工商管理专业论文）中国上市公司股利分配分析与政策建议.pdf

中文摘要 我国上市公司的股利政策具有不分配比重较大、支伺方式不定、分配形式 多样和股利政策随意性强的特征，同时存在又派又配和热衷股本扩张等异常现 象。本文在股利政策理论研究的基础上，采用实证和案例分析的方法研究了影 响我国上市公司股利政策的原因，得出了不同于经典的股利理论和国外股利政 策研究的结论。在国外，股利政策是控制代理成本的一种工具，公司通常将其 盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式； 股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应，而列公司减少派现的 信息披露通常做出负向反应；现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股 利支付方式选择的影响程度因国而异；公司通常均衡分配股利；法律环境对股 利支付水平具有很大的影响。在中国，现行股利政策恰好是代理问题没有解决 的产物，特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响，上市公司 控股股东存在以现金股利从上市公司转移现金的行为，上市公司对以股票股利 留于上市公司的资金存在浪费现象，上市公司理财追求的并非是股东财富最大 化，企业规模、筹资成本、筹资渠道、宏观的微利经济形势对股利形式的选择 也有重要影响。 股利分配政策作为公司三大财务决策之一，在公司经营中起着至关重要的 作用，本文在评析西方金融理论中最佳股利支付模式的基础上，定性研究中国 公司适度股利分配政策的内涵及其特征，提出了关于适度股利政策在操作层面 以及管理层面上的建议。 关键词：上市公司，股利政策，代理理论，税收差别理论，信号传递理论 a b s t r a c t b a s e do nt h ed i v i d e n dt h e o r y t h et h e s i ss t u d i e st h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c et h e d i v i d e n dp o l i c yo fc h i n e s ep u b l i cc o m p a n i e sb ym e a n so ft h ec a s ea n dd e m o n s t r a t i o n ， s oa st od r a wt h ec o n c l u s i o nt h a ti sd i f f e r e n tf r o mt h ec o n c l u s i o no ft h ec l a s s i c a l d i v i d e n dt h e o r ya n dt h eo v e r s e a sd i v i d e n dp o l i c y t h ed i v i d e n dp o l i c yo fc h i n e s ep u b l i cc o m p a n i e st a k e so nc h a r a c t e r , w h i c h i n d i c a t e st h el a r g e rp r o p o r t i o no fn o td i s t r i b u t i n gd i v i d e n d ，u n c e r t a i nd i v i d e n d p a y m e n t ，a n dv a r i o u sf o r m so fd i s t r i b u t i n gd i v i d e n d a tt h es a m et i m e ，t h e r ea r e e x c e p t i o n a lp h e n o m e n aa b o u tt h e d i v i d e n d p o l i c y ，w h i c ht h ec h i n e s ep u b l i c c o m p a n i e sh i g ho ne n l a r g i n gt h ec a p i t a ls t o c ks c a l e i nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，d i v i d e n dp o l i c yo f p u b l i cc o m p a n i e si st h ew a yo f p u b l i c c o m p a n i e sc o n t r o l l i n ga g e n c yc o s t t h e s ec o m p a n i e su s u a l l yp r e f e rt op a yd i v i d e n d b yam a j o r i t yo fp r o f i t st os h a r e h o l d e r s ，w h i c hi st h el e a d i n gp a y m e n t s t o c km a r k e t s n o to n l ym a k eap o s i t i v er e s p o n s et oi n c r e a s i n gc a s ha sd i v i d e n d 、b u ta l s om a k ea c o u n t e rr e s p o n s et od e c r e a s i n gc a s ha sd i v i d e n d t h ed e f e r e n c eo ft a xb e t w e e nc a s h a sd i v i d e n da n dc a p i t a lg a i n sh a sad e f e r e n te f f e c to nt h ew a yo fd i v i d e n dd a v m e n ti n d e f e r e n tc o u n t r i e s f u r t h e r m o r e ，t h ee n v i r o n m e n to fl a w so v e r l ya f f e c t st h ew a yo f d i v i d e n dp a y m e n t i nc h i n a , a sac o n s e q u e n c eo fn o ts o l v i n gp r o b l e mo fa g e n c y ，t h es t r u c t u r eo f s h a r e h o l d e re q u i t ya n dm a n a g e m e n th a v ea ni m p o r t a n te f f e c to nt h ef o r m so f d i v i d e n d b e s i d e s e n t e r p r i s es c a l e 、f i n a n c i n gc o s t 、f i n a n c i n g c h a n n e la n d m a c r o e c o n o m i c sh a v ea ni m p o r t a n te f f e e to nt h ef o r m so fd i v i d e n d t h e r ea r ee v i d e n t e v i d e n c e st h a tl a r g e rs h a r e h o l d e r sh a v et h ei n c e n t i v et ot r a n s f e rc a s hf r o mt h ep u b l i c c o m p a n i e s t ot h e m s e l v e s m o r e o v e r , s o m ep u b l i cc o m p a n i e sa r ep r o f u s ei nc a p i t a l ，a s m e a n st h a tt h e s ec o m p a n i e sd e d u c taq u a n t i t yf r o md i v i d e n dt ot h e m s e l v e ss ot h e y h a v e ntr e a l i z e dt h eu l t i m a t ea i mo ff i n a n c i n gm a n a g e m e n t ，w h i c hm e a n st h a t s h a r e h o l d e r s f o r t u n eh a s n tr e a c h e dt h e i rm a x i m u m d i v i d e n dp o l i c yi sv e r yi m p o r t a n tf o rt h em a n a g e m e n to fb u s i n e s sa so n eo ft h e m o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a ld e c i s i o n o nt h eb a s eo ft h er i g h tm o d e lo fd i v i d e n d p a y m e n ti nt h ew e s tf i n a n c et h e o r i e s ，t h et h e s i s h a sq u a l i t a t i v e l yr e s e a r c h e dt h e c o n n o t a t i o na n dc h a r a c t e ro fm o d e r a t ed i v i d e n dp a y m e n tp o l i c y t h ea u t h o rh a sp u t f o r w a r dt h es t r a t e g yo fm o d e r a t ed i v i d e n dp a y m e n tp o l i c y t h ea u t h o rh o p e st h a tt h et h e s i sh a si n s t r u c t i v es i g n i f i c a n c ef o rd i v i d e n d d a y m e n tp o l i c yo fc h i n e s ep u b l i cc o m p a n i e s k e yw o r d s ：p u b l i cc o m p a n i e s ，d i v i d e n dp o l i c y ，a g e n c yt h e o r y ，t a xd i f f e r e n t i a l t h e o r y ，i n f o r m a t i o nc o n t e n to rs i g n a l i n gh y p o t h e s i s 1 l 削苦 前言 股利政策是上市公司如何将其年度盈余分配给股东的一种计划。家公司 的股利政策不仪和公司未来的资金规划有密切的关系，也和未来的资本规划有 密切的相关性。因此，公司在制订股利政策时，要综合考虑公司未来的成长性、 获利性、资金需求及股东等多项因素。它是经济学家们关注的重要问题，同时 也是上市公司经理们所面临的重要的财务决策。 我国的资本市场是一个新兴的资本市场，中国证监会公布的最薪统计数据 显示，自1 9 9 0 上海证券交易所开业至2 0 0 4 年3 月底，境内上市公司数( a 、b 股) 达1 3 0 2 家，股票市价总值已达5 0 4 1 7 4 2 亿元，首次突破五万亿大关，约占 g d p 的4 0 。在短短的1 0 多年时间里，我国证券市场走过了发达市场经济国家 1 0 0 年才走完的道路。对于快速成长的市场和有幸获得上市的公司来说，究竟选 择怎么样的股利政策更有利于公司的长远发展，有利于提高公司的股票市价， 从而实现公司价值的最大化? 这是一个需要探索和规范的问题。而目前我国上 市公司的股利政策选择所表现出的种种特点，与经典的股利理论和国外股利政 策的实践都有着很大的差距。通过研究我们看到，国内上市公司的股利政策随 意性太大，普遍缺乏公司价值的概念和为股东增加财富的意识。加入w t o 之后， 资本市场的放丌将促使上市公司真正成为独立运作的主体，公司经营管理的规 范、治理机制的健全、盈利能力、股利分配政策和成长性等因素将成为其股票 价格的基础。所以，我们应该在资本市场开放的过渡时期找出差距，规范政策， 使上市公司逐步转变为愿意分配股利且能够分配股利的公司，只有这样，内资 上市公司才能在资本市场上与将要上市的外资和合资公司竞争。 我国上市公司的股利政策具有不分配比重较大、支付方式不定、分配形式 多样和股利政策随意性强的特征，同时存在又派又配和热衷股本扩张等异常现 象。本文在股利政策理论研究的基础上，采用实证和案例分析的方法研究了影 响我国上市公司股利政策的动因，得出了不同于经典的股利理论和国外肢利政 策研究的结论。股利分配政策作为公司三大财务决策之一，在公司经营中起着 至关重要的作用，本文在评析西方金融理论中最佳股利支付模式的基础上，定 性研究中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征，并提出了关于适度股利政 策在操作层面以及管理层面上的建议。 日q舀 图l 本文的研究思路和方法 2 第一篇股利政策理论综述及国外上市公司股利政策实践 第一篇股利政策理论综述及国外上市公司股利分配实践 11 股利政策理论综述 1 11 股利无关论 股利无关论认为，企业的股利政策不会对公司的股票价格产生任何影响。 该理论是由美国财务专家米勒( m i l l e r ) 和莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 于1 9 6 1 年 在他们的著名论文股利政策，增长和股票价值中首先提出的，因此，这一 理论也被称为m m 理论。m m 理论的基本假设是完全市场理论( p e r f e c t m a r k e t t h e o r y ) 。完全市场理论的基本含义是： 1 资本市场具有强式效率性。所谓强式效率性是指股票的现行市价己经反 映了所有已公开或未公开的信息，任何人甚至掌握内部信息的内线人也无法在 股市上赚取超额报酬。 2 没有筹资费用( 包括股票发行和交易费用) 。 3 不存在个人和公司所得税。 4 公司的投资决策与股利决策是彼此独立的。 在“完美且完全的资本市场”这一严格假设前提基础上，m m 理论认为， 投资者不会关心公司股利的分配情况，公司的股票价格完全由公司的投资方案 和获利能力所决定的，而并非取决于公司的股利政策。在公司有较好的投资机 会的情况下，如果股利分配的较少，留利较多，公司的股票价格也会上升，投 资者可以通过出售股票来换取现金：如果股利分配的较多，留利较少，投资者 获得现金后会寻求新的投资机会，而公司仍可以顺利地筹集到新的资金。所以， 股票价格与公司的股利政策是无关的。但是，倘若上述假设条件有所改变，那 么，情况就会发生很大变化。由此我们不难理解“股利无相关假说”为什么会 被后来的经济学家视为股利政策理论的基石，其根本原因并不在于股利政策与 公司市场价值无相关的这一推论，而在于它以隐含的方式告诉人们，在哪些情 况下股利政策的变化可能会引起公司的市场价值发生相应变化。后来的股利政 策理论，大多是沿着放松上述假设条件的路径而演绎的。 1 1 2 股平i j 相关论 第一篇股利政策理论综述及国外上市公司股利政策实践 股利相关论认为，公司的股利政策会影响到公司股票的价格。其代表性观 点主要有： 1 股利分配的税收效应理论 在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是， 如果对现余红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋( 如现金股利的税 赋高于资本利得的税赋) ，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再 是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同 的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司 ( 及个人) 的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只 有在实现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具 有延迟纳税的好处。诚然如此，从逻辑上讲，一个好的股利政策除了应使融资 成本和代理成本最小化之外，还应使税收成本最小化。 2 股利分配的信号传递理论 当信息对称时，所有的市场参与者( 包括公司自身在内) 都具有相同的信 息。然而，现实中常见的情况却是信息不对称。信号传递理论认为，在信息不 对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信 息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低 质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政 策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为 稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱 有较为乐观的预期。不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常 也要付出较为高昂的代价。这些代价包括：( 1 ) 较高的所得税负担；( 2 ) 一旦 公司因分派现金股利造成现金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新股， 而这一方面会随之产生必不可少的交易成本，另一方面又会扩大股本，摊薄每 股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响；( 3 ) 如果公司因分派现余股 利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会成本。尽管以 派现方式向市场传递利好信号需要付出很高的成本，但为什么公司仍要选择派 现作为公司股利支付的主要方式呢? 这个难以破解的理论问题被布莱克( b l a c k ， ! 墅亘! 签查塑羔避型分醒之谜羔旦塑! 监蚴亘查j 型二经斑兰窒位塑盥工圣 种各样的解释。其中，较有说服力的观点有四种：一是声誉激励理论。该理论 认为，由于公司未来的现金流量具有很大的不确定性，因此，为了在将来能够 第一篇般利政策理论综述及国外上市公司股利政策实践 以较为有利的条件在资本市场上融资，公司必须在事先建立起不剥夺股东利益 的良好声誉。建立“善待股东”这一良好声誉的有效方式之一就是派现。二是 逆向选择理论。该理论认为，相对于现金股利而言，股票回购的主要缺陷在于， 如果某些股东拥有关于公司实际价值的信息，那么，他们就可能在股票回购过 程中，充分利用这一信息优势。当股票的实际价值超过公司的回购价格时，他 们就会大量竞买价值被低估的股票；反之，当股票的实际价值低于公司的回购 价格时，他们就会极力回避价值被高估的股票。于是，便产生了逆向选择问题， 而派发现金股利则不存在这类问题。三是交易成本理论。该理论认为，市场上 有相当- i i 分投资者出于消费等原因，希望从投资中定期获得稳定的现金流量。 对于这类投资者来说，选择稳定派现的股票也许是达到上述目的最廉价的方式。 这是因为：倘若投资者以出售所持股票的方式来套现，就可能因时机选择不当 而蒙受损失。况且，选择在何时以何种价位出售股票还需要投入许多时间和精 力，这些交易成本的存在使得投资者更加偏好现金股利。四是制度约束理论。 该理论认为，公司之所以选择支付现金股利，是由于“谨慎人”所超的作用。 所谓“谨慎人”，是指信托基金、保险基金、养老基金等机构投资者出于降低风 险的考虑，法律通常要求这些机构投资者只能持有支付现金股利的股票，并获 得股利收入。如果公司不派现，那么，这种股票就会被排除在机构投资者的投 资对象之外。虽然股利分配的信号传递理论已为人们广泛接受，但也有一些学 者对此持不同看法。他们的主要观点是：第一，公司目前的股利分配并不能帮 助投资者预测公司未来的盈利能力；第二，高派现的公司向市场传递的并不是 公司具有较好前景的利好消息，相反则是公司当前没有正现值的投资项目，或 公司缺乏较好投资机会的利空消息。不过，由于上述反对意见缺乏实证考察的 支持，因此未能引起人们过多的关注。 3 股利分配的代理理论 在完全合同的情况下，公司经理们与股东之间并不存在代理问题。即使双 方产生了利益冲突，股东也可以通过强制履约的方式来迫使经理们遵循股东利 益最大化的原则。但是，在不完全合同的情况下，公司经理们与股东之e 】j 的代 理问题便应运而生了。股利分配的代理理论认为，股利政策实际一l 体现的是公 司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利 政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利政策，是指公 司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有可能被公司的内部人所 第一篇股利政策理论综述及国外上市公司股利政策实践 滥用。较多地派发现金股剥至少具有以下几点好处：一是公司管理者要将公司 的很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的“闲余现金流量”就 相应减少了，而这又可在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营 造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益： 二是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次 发行股票。这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，另一方面， 再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供 了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高 的股利支付率，则需要付出更大的努力。这些均有助于缓解代理问题，并降低 代理成本。 4 股利顾客效应理论 股利顾客效应理论是由m m 创立的。股东对公司投资，他们的利益来自两 个部分：一是股利，二是资本利得，也就是股票的升值。股东对这两种利益有 不同的偏好，有的股东偏好股利，有的股东偏好资本利得。公司的股利政策要 满足股东的偏好，所以股权结构不同的公司股利政策也不一样。根掘m m 定理， 分配股利与不分配股利、多分配股利与少分配股利，对股东财富并没有什么影 响。但不同之处是存在的，譬如对于依靠股利生活的投资者来说股利较资本 利得而言是一种稳定的收益，而且从心理上来说没有吃“本钱”的感觉。 1 1 3 上市公司股利政策类型 由于上市公司在生命周期、市场经营环境及控股股东的股利分配偏好等方 面存在差别，因而股利政策也应有所不同。根据上述股利政策理论，目前我国 上市公司股利政策可以概括为以下四种类型： 1 剩余股利政策 这种政策是指上市公司将税后利润首先用于再投资，剩余部分才用于股利 发放。上市公司用于再投资的这部分现金流量，是税后利润的一部分，属于内 部融资，它不需对外支付利息和股利，也不需耗费融资交易成本。在完备的资 本市场条件下，股东对股利和资本利得无偏好，只要投资项目可行，即投资收 益率高于股东期望的报酬率，且保持理想的资本结构，公司的价值就会最高。 这种政策的最大缺陷是股利与利润不直接相关，因而存在股利支付的不连贯性 第一篇股利政策理论综述及国外上市公司股利政策实践 问题。 2 稳定股利政策 在这种股利政策下，上市公司股利基本固定在某一水平上。其优点表现在：增 强了公司列投资者的凝聚力；向市场传递了公司稳健发展的信息，有利于稳定公 司的股价，树立公司良好的市场形象：有利于吸引众多的投资者，特别是风险厌 恶型的个人投资者和实行谨慎投资策略的机构投资者，如养老基金、保险公司 等，从而为公司顺利融资创造有利条件，也保证了投资的稳定性，使公司在发 展过程中能获得充足的资金，为公司实现更多的价值创造条件。不足之处是稳 定的股利可能成为公司的财务负担，因为股利没有和公司的当期赢利挂钩，当 公司经营处于不佳状态时，依然按规定的股利水平支付股利，长此下去就可能 造成公司资金短缺、财务状况恶化，从而影响公司的发展。该种股利政策适用 于成熟的，盈利比较好的公司。 3 固定股利支付率政策 这种政策，先确定一个股利支付率，然后长期按此比率支付股利。各年的 股利支付额随公司税后利润的变化而相应发生变化。由于股利支付额随公司的 税后利润而波动，因而这种股利政策不利于稳定公司股价。因为每年股利波动 性大，会直接影响股东对公司的期望。在推行内部职工持股且比例较高的公司 中，采用这种政策，可将职工利益与公司的利益结合起来，充分调动职工的积 极性和创造性，增强企业活力，公司因此而实现经济效益连续稳定地提高，每 股股利也随之增加。股利的不断增加，可以吸引更多的外部投资者购买公司的 股票，最终促成公司股票价格的上涨，使公司的价值不断提高，实现公司的财 务目标。税后利润较为稳定的公司适宜采用这种政策。 4 低e 常股利加额外股利政策 采用这种股利政策，可使公司在股利发放上具有较大的回旋余地。这种股 利政策能保证投资者获取最低数量的股利，其面临的风险降低，因此受到投资 者的欢迎：并且有利于公司股票保持一个较高的价格水平，使公司的价值保持稳 定或增长。但是，当公司盈利状况不佳或无盈利时，股利的支付，会导致公司 现金的流出，对现金较为紧张的公司会产生不利的影响。如果公司经营状况良 好，并持续地支付额外股利，又很容易提高股东对股利分派的期望，从而将额 外股利作为正常股利，一旦公司盈利下降而减少额外股利，便会导致股东不满， 影响其投资欲望，不利于公司现金的流入，同样会影响公司的价值的扩大。这 第一篇股利政策理论综述及国外上市公司股利政策实践 种股利政策一般多为尚未进入成熟期，盈利不稳定的公司所采用。 1 2 国外上市公司股利分配实践 对于上述股利政策理论，笔者认为，m m 理论的假设在现实经济生活中是 不存在的，首先，即使是非常成熟的资本市场，如纽约证券市场，也不具备强 式效率性；其次，在资本市场上，不可能没有筹资费用，也不可能没有个人或 公司所得税的存在；再者，公司的投资决策有时与股利政策是相关的，投资决 策由于对资金的需求，很可能会影响到公司的股利政策。而且从全球视角考察 上市公司股利政策的实践，也可以发现，股利政策的制定同股票的价格、公司 的价值有着极大的相关性，其一般具有以下几个显著特征： 1 2 1 公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司 最主要的股利支付方式 1 9 7 1 1 9 9 2 年间，美国公司税后利润中约有5 0 - - 7 0 被用于支付股利。即 使是在此之前的若干年里，这一比例也高达4 0 一6 0 ( a l i e na n d m i c h a e l y ，1 9 9 5 ) 。 另外，从历史上看，在2 0 世纪8 0 年代中期以前，派现一直足公司最主要的股 利支付方式，而股票回购则处于次要地位。1 9 8 4 年和1 9 8 5 年两年内，公司的股 票回购( 包括对普通股及优先股的回购) 在数额上发生了很大变化。在此之前， 股票回购量通常仅占公司净收入的5 左右，而在此之后，股票回购量则约占公 司净收入的2 5 4 7 。但与此同时，现金股利占公司净收入的比率并未下降， 因此，在这一时期，公司总的股利支付水平( 包括派现和股票回购在内) 是上 升的。不过，从全球来看，作为股利支付方式的股票回购并不具有普遍性。 1 2 2 现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股利支付方式选择的 影响程度因国而异 从美国的情况看，在1 9 8 6 年“税收改革法案”出台前，现金股利是被当作 普通收入课税的，且当时对现金股利征收的税赋，平均边际税率约为4 0 而股 东从公司回购股票中所取得的收入，则是被当作资本利得而加以课税的，其平 均边际税率相对较低。从英国与德国的情况看，股利分配的税收效应似乎较为 明显。比如，英国对个人股利收入与资本利得的课税税率均为4 0 ，而德国对 第一篇般利政策理论综述及国外上市公司股利政策实践 个人股利收入与资本利得的课税税率分别为5 3 和o 由于存在着税收上的巨 大差异，因此，英国公司对股东派发的现金股利大大超过德国公司，其股利支 付率平均约为德国公司的两倍。 1 2 3 公司通常均衡分配股和 从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。 多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人意料地大幅增长， 公司电不会立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派现率，把股利支付慢熳调 整到预定的目标分红率水平上。之所以如此，是因为公司管理者们笃信市场对 稳定的股利政策将给予较好的预期，他们担心股东们把突然增加的派现当成“永 久性”的股利分配政策。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的 粘性特征。比如，美国上市公司的现金股利占公司净收入的t ：l ：f f ! j 在2 0 世纪7 0 年代约为3 0 4 0 ；到8 0 年代，这一比例提高到4 0 一5 0 同样，在1 9 7 1 一1 9 9 3 年浏，美国增加股利的上市公司数目也远远多于减少股利的上市公司数目。 1 2 4 股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应，而对公司 减少派现的信息披露通常做出负向反应 实证研究表明，公司股利政策的“告示效应”较为明显。换言之，公司股 利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。一般说来，增加派现的公司股 价通常上升，而减少派现的公司股价通常下跌。这在一定程度上印证了“信号 传递理论”的可信性。此外，实证分析还表明，当对派现课以较高的税率时， 市场对现金股利的支付通常做出更加强烈的利好反应。 1 2 5 法律环境对股利支付水平具有很大的影响 包括立法状况与执法质量在内的整个法律环境，对公司的股利政策具有至 关重要的影响。从最近哈佛大学与芝加哥大学的4 位学者对全球3 3 个国家4 0 0 0 多家上市公司股利政策所做的比较分析来看，法律环境对股利政策的影响主要 体现在以下几个方面： 1 一些国家为了激励投资者积极参与股票市场，从立法上对公司的股利政 策做出了严格规定。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利益， 第一篇股利政策理论综述及国外上市公司股利政策实践 同时也界定了企业的最低股利支付水平。 2 在英、美等实行“普通法”的国家中，法律对投资者提供的保护要好于 法国等实行“大陆法”的国家。因此，在实行“普通法”的国家，上市公司的 股利支付率也明显高于实行“大陆法”的国家。 3 当法律能够对股东提供较好的保护时，具有较好投资机会的公司通常能 够选择低股利支付的政策。相反，当法律只能对投资者提供较差的保护时，即 使公司具有较好的投资机会，它们通常也会出于维持声誉的考虑，而选择高股 利支付政策。 4 在具有良好法律环境的国家中，投资者更容易运用法律武器从公司获瞅 股利，尤其当公司缺乏较佳的投资机会时，更是如此。 5 股东实际能够从公司获得多少红利，并不在于他们是大股东还是小股东， 而在于他们是否敢于运用法律武器，来抵制来自“内部人”的压力。在公司被 经理们或大股东等“内部人”控制的情况下，最大的受害者往往是广大的小股 东。因此，小股东通常更具有分红的偏好，而且，为了使自己的财富不被“内 部人”的控制所随意剥夺，小股东经常运用法律武器来保护自己。 第二篇中国上市公司股利政策的特点、利弊分析及动因 第二篇中国上市公司股利政策的特点、利弊分析及动因 2 1 中国上市公司股利政策的特点 2 1 1 我国上市公司的股利分配方案更加复杂和多样化 中国上市公司除了现金股利外( 我国法律规定除特殊情况外公司不允许股 票回购) ，主要的分配形式为送红股、转增股本以及将派现、送股与转增相结 合等。与国外成熟资本市场上以派现或股票回购的方式作为股利分配的主要形 式相比，我国上市公司的股利分配方案更加复杂和多样化。 表卜11 9 9 8 年以来上市公司分配情况一览表 单位：公司数 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 不分配的公司 4 8 85 7 93 3 64 2 55 6 1 分配现金股利的公司 1 9 22 5 85 6 15 7 35 3 3 分配股票股利的公司1 2 03 62 72 52 9 分配混合股利的公司 4 54 51 2 71 0 78 6 合计 8 3 59 6 91 0 5 11 1 3 01 2 0 9 2 1 2 股票股利在2 0 0 0 年之前占据重要地位，而2 0 0 0 年后却明显大幅下 降，现金分配的公司比率上升 在实行现金股利分配的公司中，股利支付率高低不等。2 0 0 0 年以前上市公 司不分红具有普遍性，而在2 0 0 0 2 0 0 4 年，上市公司整体派现占整体净利润的 比例与2 0 0 0 年之前该比例大多低于3 0 的水平相比提高很多。 1 9 9 8 年以来，不分配的公司呈下降的趋势，但所占的比重仍较大。有关统 计资料显示，自1 9 9 2 - 2 0 0 2 年末，上市后从未进行现金分配的上市公司达到2 2 0 家，其中有6 7 家公司甚至从未进行过利润分配。与此同时，分配现金股利的公 。1 表1 根据中国股票市场研究( csm ar ) 数据库和巨灵证券信息网数据整理而得。 1 1 第二篇中国上市公司股利政策的特点、利弊分折及动因 司也在增加，近三年约有4 0 以上的公司分配纯现金股利，但现金股利的分配率 较低，各上市公司之间支付水平的差异很大，相对而言，股票股利的支付率则 较高。与国外成熟的市场相比，我国上市公司在税前盈余的分配上则表现山保 留盈余比率过高的特点。见表2 2 。 表2 - 2 税前盈余分配的国际比较表。 国家 中国 美国 日本 德国 法国 时间( 年)1 9 9 8 2 0 0 11 9 8 9 1 9 9 11 9 8 9 1 9 9 11 9 8 9 1 9 9 11 9 8 9 一1 9 9 l 利息 0 1 5o 4 0o 4 30 2 50 3 9 股息 o 3 2o 3 8o 1 80 3 20 3 2 保留盈余 0 5 30 2 1o 3 90 4 2o 4 0 由于我国上市公司的整体负债水平并不高，每元税前盈余用于支付利息费 用为0 1 5 元左右，明显低于其它国家：在股息支付上，美国相对最高，德国和 法国的股息支付和中国基本相当。日本的上市公司往往有银行参股和持股，银 行对企业的控制力度较大，常常限制股息的支付和实行低股利政策，致使日本 的股息支付相对最低，只有0 1 8 ，但由于公司整体资产负债率水平较高，利息 支付率达到0 4 3 。而在保留盈余上中国则远远高于其它国家，达到0 5 3 ，是 美国保留盈余的2 5 2 倍。 2 1 3 上市公司股利分配中的短期行为严重，股利政策缺乏连续眭和稳定 性 由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，大多数上市公司没有明晰的 股利政策目标，因而在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲 目性和随意性。能够不间断派现，使股利政策保持连续性的公司很少。1 9 9 6 一1 9 9 9 年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4 5 ；1 9 9 7 1 9 9 9 年问， 连续三年分配红利的公司，也仅为上市公司总数的7 4 4 。即使是一些连续派现 的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡。具有连续性的、稳定的股利 政策，既是公司可持续发展的重要标志，同时也是公司可持续发展的重要条件。 “1 国外及中国1 9 9 8 2 0 0 0 年数据来自黄贵海、宋敏中国上市公司的资本结构载上证2 0 0 2 年第叫 期课题报告。中国2 0 0 2 年数据根据cs m a r 数据库整理计算而得。 1 2 第二篇中国上市公司股利政策的特点、利弊分析及动因 中国上市公司股利政策的随意性，从一个侧面凸显了中外上市公司在谋求可持 续发展方面存在的差距。上海财华的统计资料显示，迄今为止，在沪深两市挂 牌交易的a 股上市公司中，连续1 3 年实施现金分红政策的只有万科a 一家。像 雅戈尔那样通过修改公司章程将分红制度化的上市公司还相当少见。 2 1 4 股票股利比现金股利有比较明显的信号传递作用 一些连续派现而且股利支付率比较高的公司始终得不到投资者的青睐，股 价平平，甚至长时间遭受市场的冷落；而一旦某个公司出台大比例送股的消息 时，该公司的股价就会大幅上扬。 2 t5 派现与再融资的矛盾突出，证券法规影响股利政策 2 0 0 0 年底，中国证监会规定把现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条 件：上市公司不分红就不能再筹资。2 0 0 1 年3 月2 8 日证监会颁布上市公司 新股发行管理办法中第十一条( 七) 款新增规定：“公司最近3 年未有分红派 现，董事会对于不分配的理由未做出合理解释的”、“要求担任主承销商的证券 公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明”。接着，2 0 0 1 年5 月，证监 会又发布中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导 意见，规定：“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上 市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以 及董事会关于不分配所陈述的理由”。 受这些政策、法规的影响，一些公司在推出高派现的方案的同时，往往也 伴随有庞大的融资计划一或增发、或配股、或可转债项目。投资者在派现与再 融资之间进行仔细的测算，会发现投资收益并不那么理想。而对这种”左手派现， 右手拿钱”的现象，投资者显得很无奈。 2 2 中国上市公司股利政策的利弊分析 2 2 1 近几年上市公司股利分配中所表现的积极因素 1 首先是利润分配的资产优化配置得到加强。无论从行业的角度，还是从 第二篇中国上市公司股利政策的特点、利弊分析及动因 净资产收益率的角度来看，社会资产都倾向于高收益的投资。 2 恶意分配得到遏制。以往为了“圈钱”和“套现”而进行的分配现象得 到一定程度的遏制，没有出现大t ：l n 的“涸泽而渔”的现象。 3 为了再融资而实施的”蜻蜒点水”式的分红预案较往年也有了大幅度的减 少。 2 2 2 非理性的股利政策产生的负面影响 在看到积极因素的同时，我们更应注意到绝大多数中国上市公司的股利政 策是不规则的、非理性的，对市场、投资者以至上市公司本身，都将产生极大 的负面影响。 1 对股票市场的负面影响：在成熟的资本市场条件下，股票的市场价格是 以股票的内在价值为轴上下波动的。股票的内在价值，又以公司的经营业绩的 成长性为依据。而公司的股利政策，则是衡量公司经营业绩及其成长性的个 重要尺度。一般说来，能够连续派现并实施稳定的股利政策的公司，通常是业 绩优良且稳定增长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也 相应保持稳定。而中国的情况却更多地表现为股票股利与股价的正相关和现金 股利与股价的负相关关系。这违背了市场自然的和本来的逻辑，扭曲了股利政 策与股价决定之间的关系，导致股价严重失真。失真的股价不仅无法实现会融 资源配置的优化，而且还有可能导致金融资源的浪费，从而将严重阻滞市场功 能的发挥，削弱市场存在和发展的意义。我国的上市公司大部分是由国有企业 改制形成，股份公司的成立招股和配股达到了筹资的目的，然而另一个需要完 成的更为重要的目的是转制。如果企业上市后不实行根本的转制，只是把发行 股票、筹集资金作为改制并上市的惟一目的，则企业不可能有长远的发展。上 市公司的根本转制，首先要树立很强的股东意识，把提高公司效益和股东权益 最大化有机地结合起来，如果一家公司只是以尽可能地扩大规模为目的，经常 性地采取“暂不分配”政策，无视股东的基本利益，那么上市公司的根本转制 是不可能实现的。在有能力分配的前提下合理地进行分配，这样能使企业更现 实地认识到公司所承担的责任，这种责任对企业是一种压力，促使企业彻底改 制，进行真正意义上的刨新而求得公司的长远发展。 2 对投资者的负面影响：这种负面影响主要表现在两方面：( 1 ) 损害了投资 第二篇中国上市公司股利政策的特点、利弊分析及动田 者利益。股票投资是风险最大的证券投资，投资者投资于股票的目标主要有两 个：一是获得经常性的股利收入；二是通过不断积累投资所得进行再投资或者通 过股息和股价的不断增加而实现资本增长。无论投资者持哪种目标，都要求股 票发行方支付合理的报酬。然而，大量上市公司的不分配，或为了配股而进行 “蜻蜒点水”式的分配，都使投资者承担的投资风险与所获投资收益严重不对 称。( 2 ) 不利于投资者树立正确的投资理念。投资者投资理念的形成，受体制条 件、市场环境、历史文化传统、投资者自身的风险偏好程度等多方面因素制约。 而公司行为则是一个不容小觑的因素。很难设想在一个对连年“不分配”泰然 处之、漠视投资者利益的公司行为背景下，会造就出一支崇尚价值投资和氏线 投资的投资者队伍。投资者在企盼现金股利而不可得的情况下，只能通过股票 的频繁换手博取短期价差以获取收益。而不规范的市场又在很大程度上使投资 者的这一愿望能够得到满足。所以，从这个意义上说，不规范的股利政策对投 资者投机行为的生成难辞其咎。 3 对公司的负面影响：大量的上市公司热衷于送红股，这不仅导致股本规 模急剧扩张，还使原有股东权被高度稀释，而且使公司业绩大幅度下滑，严重 损害了公司的市场形象。由于资本边际效率递减规律的作用，一些高比例送股 的公司的业绩无法与股本扩张的速度保持同步，短短几年便由原来的“绩优公 司”变成了绩差公司，股价也一路滑落。此外，按照股利政策的相关理论，恰 当的股利政策具有两种效应：一是降低代理成本效应。股利分配代理成本理论 认为，在公司存在委托一代理关系的情况下，势必发生代理成本，而股利支付 可阻避免权益资本的过度累积，具有降低代理成本的功效。因为较多地支付股 利，使得留存盈利减少，可能会迫使公司通过资本市场进行新的融资。这样一 方面迫使公司管理者受到更多投资者的监督，另一方面迫使公司必须谨慎、有 效地运用资金，竭尽全力搞好经营，以提高公司价值，维持较高的股利支付。 二是“顾客”效应，即每一个公司富有个性的股利政策，都会吸引一部分具有 相应股利政策偏好的投资者。而当公司的股利政策向积极方面转化时，则会吸 引比过去更多的“顾客”。由于不分配和“蜻蜒点水”式的分配是中国上市公司 股利政策的主基调，因而公司无法获取股利政策的上述两种积极效应。投资者 投资的最主要主要目的是期望获得较满意的投资回报。经过慎重的选择，投资 者才确定了认为值得信赖的投资对象，但公司一次次“暂不分配”，无疑对投资 者的投资热情及信心是一种损害。在对公司真实财务状况及盈利不了解的情况 第二篇中国上市公司股利政策的特点、利弊分析及动因 下，投资者可能对公司的现状及发展产生一些推测，直至为投资的前景担忧。 而不分配政策增大了投资者的不确定性。而且有些公司对不分配决定没有做出 任何形式的解释和说明，所以一些投资者便认为