（工商管理专业论文）外资并购中国银行业上市公司的策略研究.pdf

0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩 外资并购中国银行此上市公铷的策略研究 摘要 该文主骥着跟予外资在中国的直接投资及中国银行业和资本市场的发展，分 析了外资并购中国银行蛾上市公司的旗本的并购策略( 包括宏观性战略和微躐性 战本) ，并遴行了典型实铡分褥：裁揆投资势赡澡款漫。 该文认为中国经济的蓬勃发展和臌大市场潜力是外资并购中国银行业上市公 司静校本原因。该文还分辑舞滚并赡巾国银纷韭上漆公霹静策臻鼹孛黧银行蜚上 市公闭各方面造成的影响。该文认为外资并购中国银行业上市公司是外资与上市 公司袋同的需求，氇是中凿经济对外群放静大势所鹣。熟悉外资并购中国镶幸予韭 上市公司的燕要策略对予逐步激入世界市场的中国银行业，特别是银舒业上带公 司有饭重要的指导作用。 【关键词】外资并购银行上市公司战略战术 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩 外瓷并购中国银行此上市公司的策略研究 t h e s t r a t e g i e sa n d t a c t i c so f f o r e i g nc a p i t a lm & a c h i n a sl i s t e db a n k c o m p a n i e s a b s t r a c t t h i st h e s i sm a i n l yf o c u s e so n f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n ta n dt h ed e v e l o p m e n to f c h i n a sb a n ki n d u s t r ya n dc a p i t a lm a r k e t ，a n da n a l y z e st h e s t r a t e g i e sa n dt a c t i c so f f o r e i g nc a p i t a lm & a c h i n a sl i s t e db a n k c o m p a n i e s 。t h et h e s i sa n a l y z e sat y p i c a lc a s e ： n e w b r i d g ec a p i t a lg r o u pm & a s h e n z h e n d e v e l o p m e n t b a n k t h et h e s i sb e l i e v e st h a tt h ef a s td e v e l o p m e n ta n d h u g em a r k e tp o t e n t i a lo fc h i n a e c o n o m ya r et h ef u n d a m e n t a lr e a s o n so ff o r e i g nc a p i t a lm & ac h i n a sl i s t e db a n k c o m p a n i e s t h et h e s i s a l s oa n a l y z e st h er i s k sa n di m p a c t so ff o r e i g nc a p i t a lm & a c h i n a sl i s t e db a n kc o m p a n i e so nc h i n a 8b a n ki n d u s t r y d e v e l o p m e n t 。t h et h e s i s b e l i e v e st h a tt h ef o r e i g nc a p i t a lm & a i st h ec o m n l o nd e m a n do f f o r e i g nc a p i t a la n d l i s t e db a n k c o m p a n i e s 。t o b ef a m i l i a rw i t ht h es t r a t e g i e sa n dt a c t i c so f f o r e i g nc a p i l 拄l m & ac h i n a sl i s t e db a n k c o m p a n i e si sv e r yi m p o r t a n tt oc h i n a sb a n ki n d u s t r yw h i c h i ss t e p p i n gi n t og l o b a lm a r k e t ，a n di ti sa l s oak i n do f g u i d a n c et oc h i n a sl i s t e db a n k c o m p a n i e s t h ea u t h o rh o p e s t h e s er e s e a r c h e sc a n h e l pc h i n a sb a n k sw h o p a y a t t e n t i o n t of o r e i g n c a p i t a lm & a k e yw o r d s f o r e i g nc a p i t a l , m & a ，b a n k , l i s t e dc o m p a n i e s ，s t r a t e g i e s ，t a c t i c s 2 - 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩外资并购中国银行业上市公司的策略研究 引言 研究背景和意义 1 、研究的现状 为撰写本文，笔者查阅了一定数量的有关企业并购，特别是外资并购中国企 业的论文、著作和期刊。综合来看，这些论文、著作和期刊大致可分为三类： 第一类着重于介绍企业并购重组的基本理论，以专业教材、学术论文居多。 第二类着重于介绍企业并购重组的操作实务，以专著类居多，较多为理论与 实务的结合。 第三类以企业并购的基本理论为背景，具体分析某一行业的并购重组与整 合，包括案例分析，也多见于学术论文，专著类成果则相对少见。 从所阅读和掌握文献的数量上分析，目前有关企业并购理论与实践相结合的 成果占了绝大部分，较纯粹的企业并购理论论文著作次之，着眼于外资并购和某 一行业并购重组的论文著作相对较少。 就银行业并购重组研究来说，金晓斌的银行并购论。和周林的企业并 购与金融整合。是其中为数不多的成果。而具体到外资并购中国银行业上市公 司，笔者尚未发现相关论题的论文和著作。 本文确定在探讨企业并购基本理论的基础上，在对外资并购中国银行业上市 公司作展开和相对深入的研究的同时，一个重要的考虑就是它的新意，这也是本 文框架所追求的主要特点。 2 、研究的背景及意义 并购是一种企业股权或资产发生交易导致企业合并和企业兼并的商业行为。 面对经济全球化，为了减少竞争对手、扩大市场占有率，并购已经成为跨国企业 和集团在短时期内完成资产资本集中积累形成大规模生产和销售网络，或快速地 进入新的经营行业并迅速取得一定规模效益的最好途径。 中国经济需要转轨，需要通过股权收购完成股权构成的多元化，需要通过资 产重组来完成产业的调整。改善上市公司现有结构，实现上市公司的转轨有两种 途径：一是靠增量，通过大量引入民营和集体企业发行新股来实现，但这种方法 有很大限制；另一种途径是靠存量调整实现，即通过对已上市公司结构和经营效 率的改善来提高上市公司的整体质量，这是比较现实和快速的途径，而这种存量 金晓斌：银行并购论，上海财经大学出版社1 9 9 9 年1 2 月版 周林： 企业并购与金融整合经济科学出版社2 0 0 2 年3 月版 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩外资并购中国银行业上市公司的策略研究 改革要通过并购重组来实现。 按照中国加入w t o 的承诺，将在2 0 0 6 年内，分6 次放开外资银行进入中国 大陆的限制。目前，有4 0 0 家外资银行已经或将要进入我国，其中有2 0 0 家已开 始营业，3 0 多家还开展了人民币业务试点。根据国外银行业的发展特征看，银行 间的并购是扩充规模、开拓新的市场最为有效的手段之一，虽然目前我国证券市 场上的银行股数量不多，但在银行业外资大量涌入急风暴雨冲击下，难免不出现 外资并购的行为。近期新桥并购深发展，就是在这样一个大的背景下产生的。 跨国公司具有先进的技术，成熟的管理模式，有效的绩效评价体系，因此让 外资参与中国银行业上市公司的改组改造，不仅可以改善银行业上市公司的整体 管理运营水平，提高资产竞争力，而且有利于我国银行业整体水平的提高。外资 并购解决了三个问题：第一、机制转换；第二、运作技术提高；第三、资本扩张 规模加速。 就证券市场而言，外资的进入，为我们引入新的市场资源和新的机制，通过 重组，改善上市公司经营。更重要的是可以提高上市公司治理水平，增强投资者 信心，从而解决当前我国资本市场面临的主要闯题。总之，夕 资并购中国银行业 上市公司，是资本市场一个双赢的选择。 由于外资并购相关政策、法规的不完善，外资并购中国银行业上市公司尚处 于起步阶段，各银行业上市公司应对外资并购的经验明显不足。目前，关于外资 并购中国银行业上市公司的研究相当缺乏。因此，研究外资并购的策略应当成为 中国银行业上市公司的当务之急；熟悉外资并购的策略和其带来的风险，并掌握 应对策略，将使得中国银行业上市公司在应对外资并购时获得较为有利的地位， 真正达到双赢的目标。 研究方法与步骤 1 、研究方法 本文的研究从三个角度入手： ( 1 ) 外资并购的相关文献检索和理论的归纳整理 ( 2 ) 外资并购相关政策法规的整理和分析 ( 3 ) 外资并购实际案例的整理和分析 本文主要着重于外资芽赠中国银行业上市公司的策略，因此研究更着重于银 行业上市公司的自身的特殊性。经过上述三个角度入手，本文通过归纳整理得出 了一般性结论，并进行了典型案例分析，对结论进行了实践性验证。 2 、研究步骤 本文的研究步骤如下面的流程图( 图0 - 1 ) 所示。在论文的写作之前和过程 中，作者进行了一些案例资料和数据的搜集、整理和统计工作。 图o _ 1 ：方法流程示意图 论文的主要内容及结构安排 本论文的叙述程序如下( 参见图0 2 ) ： 在导论部分，我们通过对兼并收购的关键含义作了界定，对并购理论进行了 归纳和评述，为下一步研究外资并购中国的银行业上市公司的策略作了理论上的 准备；第一章对相关政策和法规进行了回顾，并对外资并购的现状进行了总结和 归纳；在第二章和第三章，我们分别分析研究了外资并购中国银行业上市的宏观 性战略和微观性战术；在第四章我们进行了典型案例分析，对前几章的理论在实 践的基础上进行更深入的讨论；在第五章，我们分析了外资并购中国银行业上市 公司所带来的风险，并提出了相关对策；在结论中主要讨论了三个问题： ( 1 ) 论文研究的结论；( 2 ) 论文的局限性；( 3 ) 有待进一步研究的问题。 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩 外资并购中国银行业上市公司的策略研究 图o _ 2 ：论文的结构安排 - 6 - 外资并购中国的 银行业上市公司 的策略研究 外资策略的实践 性分析 嘞各卉隹鼢雠背理 矧副un 爿剧制划n叠翻俐划n 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩 外爨并购中阔银行业上市公司的策略研究 1 。1 有关概念酶界定 第一章导论 l 。1 1 著购 1 、并购的广义界定 并购即魑企业为获得隧标企业的控稍权( 部分躐全部) ，而运用自囊可控制 粒资产 瑗衾、证券及实物资产) 去赡买基撂企业的资产 羧权戏实物浚产) ， 并因此使目标企业法人地位消失绒引起法人实体改交的行为。 综合来说，兼劳、合势、l | 芟麓、橱购、接管、分拆、鬻离等楚企韭舞瘸瓣a 个基本概念或说实际运用中的主鼷思路。 2 、并购酌狭义弄定 弗购 凇a ) 是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称。 从兼并和收购的表现方式来看，它们都怒公司熏组的种方式，是公司扩张 豹一种经济方式：帮遥过产投交鬓取褥其建公司一定程痉熬控剩投，包戆资产所 有权、运营镣理权等，以实现一定经济目标，他们产生的动因以及在经济运行中 产生瓣俸蘑蒸本逶致豹，蔼虽在许多企壁豹兼著救薅实际猱律串，稳稍静区麓 也很难区分开来，因此人们习惯上把兼并和收购合称为并购。 3 、兼并 兼并( m e r g e r ) 是摆蹰家或更多家媳独立企业会并组成一家企业，遁豢由 家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并将导致被兼并公司( 目标公司) 法 入主体遮霞港失，蒸劳公援豹法人蘧接潮在燕并嚣霉麓褥羹续存，篷茸熊瀵失。 4 、收购 收嫡( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公镯逶过购买露标公司的全部或部分股徐或 资产，以控制该目标公司的行为，目标公司的法人地位并不消失。 5 、上市公司收购 上毒公司收购燕搀收购人逶j 生在诬券交易所豹段癸转谈活动持有一个土枣公 司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制 一夺上枣公麓豹蔽份达弱定程发，导致萁获得或者霹鼹菰褥对该公司瓣实际控 制权的行为。回 巯建；薅势、耋缝与囊奉运营技巧，垂末a 辩趣篆挂1 9 9 8 年7 莠蔽，第 3 囊。 周林：企业并购与盎融整合。经济科学出版社2 0 0 2 年5 月版，第2 8 页。 上豢公司投购譬j 莹办法 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩外瓷井购中国银行业上市公训的策略研究 1 1 2 并购的类型 l 、按聪装弗戆瓣象舞在孬攮来分 ( 1 ) 横向购并是指为了提高规模效益和市场占有率丽在同一类产品的产销 部门之间发象的并购行为。 ( 2 ) 纵向购并是指为了业务的前向或最向的扩展面农生产或经营豹各个相 互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为。 ( 3 ) 滠会赡势是搔必了经骛多元键彝穆烧癸额嚣发黧戆攮囊与缎淘援缝合 的并购行为。 2 、按爨辫麴静凑霞分 ( t ) 规模型购并，通过扩大规模，减少生产成本和销售费用。 ( 2 ) 功能型购并，通过购并提高市场占谢率，扩大市场份额。 ( 3 ) 组会型购劳，透过蒡赌实现多元化缎营，减少风黢。 ( 4 ) 产业型购并，j 暇过购并实现擞产经觜一体化，扩犬整体利润。 5 ) 成裁型赡磐，逶过蒡购实理众业家黟成就欲。 3 、按照并购质被并一方的法律状态来分 1 ) 耨设法入鳖，帮并赡双方都解散后簸立一个新盼陡人。 ( 2 ) 吸收型，即其中个法人解散丽为另一个法人所吸收。 ( 3 ) 控股型，邸并购般方都不解散，但一方为另一方所控股。 4 、按爨势赡方法来分 种类很多，主疆有现袅支付溅、品牌特许型、换股并购型、以股换资型、托 管登、程黉黧、承毽鍪、安置职工鍪、合俸型、合粪鏊、菇羧鍪、债权债务承毽 型、杠杆收购型、铃理者收购型、联合收购型等。 5 、并辩的实瑰形式 并购的实现形式很多，但主娶魄形式有以下几静： ( 1 ) 控股式兼并 即公司遴过购买金韭驰羧投，达到控段，瓣拔蓑弊方胡骞控裁权和经营管理 权，实现兼并的方掰：。包括全面控股方式( 1 0 0 ) ，绝对控股方式( 5 1 以 上) ，鞫裙辩控羧方式( 一般低予5 0 弼) 。 ( 2 ) 购买式兼并 郦购买众业资产的兼并方式，可采取一次性购买和分辅购买方式进行，以取 得对被蒺势企业的爨产的全部经黪投与耩有权。 ( 3 ) 承担债务式兼并 秘在资产与壤努等徐黪祷况爹，公蠲班承整被慕舞方续务必条律接受其资产 的方式，实现零成本收购。 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩外资井购中国银行业上市公司的策略矽 究 ( 4 ) 浚枝羧份式兼并 繇被兼并方企泣静所宥者_ | 三i 其净资产、商誉、经篱获况及发袋前景为依撵综 合考虑其攒毅院铡，作为黢金投入，麸雨成为集醋公罨的一个股东的兼并方式。 1 时，形成并购的可能性小，当q ( 1 时，形成并购的可能性较大。6 0 年代美 国企业并购高峰前，q 达到相当高度。1 9 6 5 年曾为1 3 ，后来逐步缩小，到8 0 年 代初，这一比率下降幅度较大，1 9 8 1 年降至0 5 2 ，这就意味着并购目标企业比 新建便宜一半；从而很大程度上诱导了8 0 年代以来的第四次企业并购浪潮。从 实践上看，8 0 年代并购高峰时，美企业q 一般为0 5 - 0 6 ( 以0 6 为例) ，并 购企业投标收购目标企业时，目标企业行市一般溢价幅度5 0 ，那么购并总成本 为目标企业重置成本的0 9 倍，这样并购仍比新建一家企业节省1 0 左右，而且 c o cr h ，t h en a t u r eo f t h ef i r m ，e c o n o m i c , a , 1 9 3 7 1 0 w t o n j f ，m e r g e r & r e s t r u c t u r i n g a n d c o r p o r a t e c o n t r o l , 1 9 9 8 2 p p 2 2 5 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩外嵌并购中硝银行业二市公司的策略研究 这种并购一凰完成，即可投入运营。 4 、枣场势力谚 遮一理论认为，购并活动的主要动因，怒因为可以借购并活动达到减少竞争 对手来淫强瓣企盈经营繇壤黢控翻靛嚣鹣，提菇枣塌占寄攀，劳壤鸯爨长期靛获葶l l 机会。下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的购并活动。( 1 ) 在需求 下降，生产熊力过潲和潮价竞争酌情戮下，几家企渡结合并起来，潋取褥实现本 产业会理化的比较有利的地位。( 2 ) 在国际竞争使国内市场遭受外商势力的强 烈渗透和冲前的情况下，难业间通过联合组成大规横联合众业，对抗外来竞争。 ( 3 ) 由手法律变褥更为严接，锭企业耀包攒会谋等在内瓣多秘联系成必菲法。 在这种情况下，通过合并可以使些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场 懿嚣静。 1 9 8 0 年惠廷顿研究发现大公司在利润方面比小公司的蹙动要小。这说明大公 葡由予市场势力较强，不容易受市场环境变仇的影喻。规模、稳定性帮市场势力 三者怒密切棚关静。 事实上，由于燕国等发达国家信奉自由竞争市场的哲学立场。因而企业购并 会受裂垄聚法戆强嫒约索。在魏势产生过度纂中瑷象瓣，卷罄由法庭控溽帮管铡 手段来干预购并活劝。按照克莱顿法，在一个商度集中的行业中，如果一家 占有常场1 0 傍鬏静厂裔合并了舅一家占有帮绣2 。s 弼或蝰多一点翡厂商，司法 部很可能“反对”这种合并；1 9 8 4 年美司法部对企业并购的指导方针是要求有关 厂商掇供效菔证据，从而达到对箕监控的目的。 5 、效事理论 效率理论认为公司购并活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交 荔懿参与者来 蘧无疑能掇寒冬囊豹效举。国这一蘧论包含嚣令基奉豹要纛； ( 1 ) 公司购并活动的发生有利于改进傺理层的经营业绩；( 2 ) 公司购并将导致 柒稀形式的协同( s y n e r g y ) 效威。该理论暗含的政策取向是鼓麓公司麴并活劝 的。效率理论可细分为五个主要的子理论： ( 1 ) 效率差异化理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) 。效率麓异化理论认为 购劳溪动产生熬甄霾在予交暴双方豹警理效攀是不一致豹。逶珞讲就是，懿暴a 公司的管理效率优于b 公闭，那么在a 公司兼并b 公司后，b 公阅的管理效率将 搜提巍强矗公司的标准，获焉效率壶予两公司静会稀为一褥鬟了键进。该理论霹 以形象地称之为“管理协阀”理论。亦即具裔较高效率的公司将会兼并肖着较低 效率的目标公司并通过提高目标公司的效率丽获得收益( g a i n s ) ，这暗含着收 购方具有剩余的管璜资源。 国w c s t o n j e ，m e r g e r s , r e s t r u c t u r i n g a r m c o , , p o r o t e c o n t r o l , 1 9 9 8 2 ，p p 1 7 2 ， 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩外资并购中国银行业上市公司的策略研究 ( 2 ) 非效率管理理论( i n e f f i c i e n tm a n a g e m e n t ) 。这一理论一般很难和 前面提及的效率差异化理论及后面将提到的代理理论区分开来。一方面，非效率 管理可能仅是指由于既有管理层未能充分利用既有资源以达到潜在绩效，相对而 言，另一控制集团( c o n t r o lg r o u p ) 的介入能使目标公司的管理更有效率；另 一方面，非效率管理亦可能意味着目标公司的管理是绝对无效率的，几乎任一外 部经理层都能比既有管理层做得更好。该理论为混合兼并提供了一个理论基础。 而在效率差异化理论中，收购方具有目标公司所处行业所需的特殊经验并致力于 改进目标公司的管理。因此，效率差异理论更适用于解释横向兼并，非效率管理 理论更适用于分析混合兼并，即处于不相关的行业的公司间的购并活动。 ( 3 ) 经营协同效应理论( o p e r a t i n gs y n e r g y ) 。该理论认为，由于在机器 设备、人力或经费支出等方面具有不可分割性，因此产业存在规模经济的潜能。 横向、纵向甚至混合兼并都能实现经营协同效应。例如，a 公司擅长营销但不精 于研究开发，而b 公司正好相反时，如果a 公司兼并了b 公司，那么通过两者的 优势互补将产生经营上的协同效应。 ( 4 ) 多角化理论( p u r ed i v e r s i f i c a t i o n ) 。作为一种购并理论，多角化 区别于股份持有者证券组合的多样化理论。由于股东可以在资本市场上将其投资 分散于各类产业，从而分散其风险，因此，公司进行多角化经营和扩张并不是出 于为股东利益着想。在所有权与经营权相分离的情况下，公司管理层甚至其他员 工将面临较大风险如果公司的单一经营有可能陷于困境的话。由于他们不能 像公司股东一样可在资本市场上分散其风险，只有靠多角化经营才能分散其投资 回报的来源和降低来自单一经营的风险。而且，公司内部的长期员工由于具有特 殊的专业知识( s p e c i f i ck n o w l e d g e ) ，其潜在生产力必优于新进的员工，为了 将这种人力资本保留在组织内部，公司可以通过多角化经营来增加职员的升迁机 会和工作的安全感。此外，如果公司原本具有商誉、客户群体或是供应商等无形 资产时，多角化经营可以使此资源得到充分的利用。虽然多角化经营未必一定通 过收购来实现，而可通过内部的成长而达成，但时间往往是重要因素，通过收购 其他公司可迅速达到多角化扩展的目的。企业混合并购是追求多元化经营，即减 少企业对现有业务范围的依赖，降低经营的风险成本。若将生产活动与不相关 ( 或最好是与负相关) 的收益联系起来，就会减少该公司利润率的波动。萨缪尔 森和史密斯。1 9 6 8 年曾用纪实材料很好地证明了企业规模愈大，经营愈多样 化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。 ( 5 ) 策略性结盟理论( s t r a t e g i cr e a l i g n m e n t ) 。该理论认为，公司的购 并活动有时是为了适应环境的变化而进行多角化收购以分散风险的，而不是为了 p a u l a s a m u e l s o n ：i n t e r n a t i o n a l e c o n o m i cr e l a t i o n s ，s t m a r t i n t s p ，1 9 6 9 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩外资并购中国银行业上市公司的策略研究 实现规模经济或是有效运用剩余资源。多角化互保的形成，可使公司有更强的应 变能力以面对改变着的经营环境。 6 、委托代理理论 委托代理制是指所有者将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者经 营，所有权仍归出资者所有，出资人按出资额享有剩余索取权和剩余控制权。经 营者在委托人授权范围内，按企业法人制度的规则对企业财产行使占有、支配、 使用和处置的权力。所有者是委托人，经营者是代理人。所有者与经营者之间通 过预先达成的契约将双方的责、权、利作了明确界定，从而形成相互制约、相互 激励的机制。现代企业是建立在所有权与经营权相互分离的基础上，因此就产生 了委托代理关系，其中包含两层委托代理关系，其一是作为公司所有者的股东 ( 委托人) 委托董事会( 代理人) 监督控制企业的运营；其二是董事会( 委托 人) 委托经理层( 代理人) 经营管理企业的日常运作。 委托代理。( p r i n c i p a l - a g e n t ) 概念的最早提出是为了研究股份制公司的 治理体制问题。在股份制条件下，所有权与经营权相分离，公司的经理阶层代表 股东行使管理职能。由于股东和经理层在利益上有时会不一致，而且经理比股东 更了解公司的信息，因此可能做出损害股东利益的行为。代理问题就是研究如何 进行制度设计，使经理层在按自身利益最大化行动时，最大程度地实现股东的利 益。委托代理问题是由当事人各方的信息不对称引起的。所谓信息不对称，是指 一方拥有另一方所没有的信息，拥有信息的一方称为代理方( a g e n t ) ，缺乏信 息的一方称为委托方( p r i n c i p a l ) 。信息不对称可以从时间和内容上划分。从 非对称发生的时间看，非对称可能发生在当事人签约之前( e xa n t e ) ，也可能 发生在签约之后( e xp o s t ) ；从非对称的内容上看，非对称可以是某些参与人 的行动( a c t i o n s ) ，也可能指某些参与人的信息( i n f o r m a t i o n ) 或知识 ( k n o w l e d g e ) 。因此，委托代理的模型可以分类如表卜2 所示。 表1 2 委托代理问题的模型分类 时间、内容隐藏行动( h i d d e na c t i o n s )隐藏信息( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) 逆向选择模型 事前( e xa n t e ) 信号传递模型 信息甄别模型 蔓厘! 暨陛墼!堕星堑垫鲤堂蕉墨堕堡型 堕壅焦星鲍堂堡垦堕燮型 委托代理问题在经济生活中普遍存在，只要当事人各方在拥有的信息上具有 不对等性即存在着委托代理问题：在市场交换中供应商和顾客的信息存在不对称 孙伯良；市场契约论，上海三联书店2 0 0 2 年版，第6 章 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩外资并购中国银行业上市公司的策略研究 引起委托代理问题。n e l s o n1 9 7 0 年的研究认为，许多产品和服务具有经验属性 ( e x p e r i e n c ea t t r i b u t e s ) ，其质量只有在购买之后才能发现。由于顾客通常 不能够正确地辨别产品的质量，可能会产生两个问题：第一，供应商不具备提供 某种质量水平产品或服务的能力，而可能做出错误的质量承诺，顾客不能正确辨 认供应商的能力由此产生了逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 问题。第二，供应 商可能在签约后采取欺骗行为，称为道德风险( w o r mh a z a r d ) 问题。d e b i p r a s a dm i s h r a1 9 9 8 年指出，逆向选择问题通常可以采用信号理论的方法解决， 利用某种信号来揭示参与者的私有信息。 这一理论对公司购并的解释可归纳为以下三点。 ( 1 ) 收购可以降低代理成本。1 9 8 3 年法玛( f a m a ) 和詹森( j e n s e n ) 。认 为，公司代理问题可由适当的组织程序来解决。在公司所有权和经营权分离的情 况下，决策的拟定和执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理， 这种互相分离的内部机制设计可解决代理问题。而购并则提供了解决代理问题的 一个外部机制。而收购事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当目标公 司代理人有代理问题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代理成本。 ( 3 ) 管理者主义。穆勒( m u e l l e r ) 1 9 6 9 年提出假说，认为代理人的报酬 决定于公司的规模，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的 实际投资收益率。但李魏仑( l e w e l l e n ) 、汉斯曼( h u n t s m a n ) 固在1 9 7 0 年的 实证分析表明j 代理人的报酬与公司的投资收益率有关而与公司规模无关，此结 果与上述假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就是代理问题的产生。 ( 3 ) 自大理论。罗尔( r o l l ) 。在1 9 8 6 年认为收购者在评估目标公司时， 往往过于乐观，尽管该项交易并无投资价值。如将所有的收购都归因于自大理 论，必须具备强式效率市场的前提，但在实际的经济体系中，强式效率市场是很 难存在的，因此自大理论只能部分解释收购活动的发生。 此外，相关并购理论还有自由现金流量假说、企业发展理论、股票投机理论 企业竞争理论，以及特定行业的并购理论，如有涉及将在本文具体章节中阐述。 详见本文6 i 节的论述 f a m a , e e j c n s ，mc ，s e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dc o n t r a j o u r n a lo f l a wa n de c o n o m i c s ，2 6 , 1 9 8 3 ，p p 2 8 8 3 0 7 m u e l l e r , d c ，at h e o r yo f c o n g l o m e r a t em e r g e r s , q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，8 3 ，1 9 6 9 , p p 6 4 3 6 5 9 l e w e l l a n ，w g b h u n t s m a n , m a n a g e r i a lp a ya n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 。a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 6 0 1 9 7 0 。p p 7 1 0 - 7 2 0 l e w e l w g ，f i n a n c i a l m a n a g e m e n t , s o u t hw e s m mc o l l e g ep u b 2 0 0 0 r o l l ，r ，t h eh u b r i sh y p o t h e s i s 矿c o r p o r a t et a k e o v e r s , j o u r n a lo f b u s i n e s s ，5 9 , 1 9 8 6 ，p p 1 9 7 2 1 6 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩 外资并购中国银行业上市公司的策略研究 第二章外资并购中国银行业上市公司的发展 2 1 国际国内企业并购的发展 2 1 1 国际银行业并购 企业并购从1 9 世纪末至今已有一百多年的历史，其间经历了五次并购高 潮：第一次发生在1 9 世纪末2 0 世纪初，以横向并购为主；第二次发生在2 0 世 纪2 0 年代，以纵向并购为主；第三次发生在2 0 世纪5 0 6 0 年代，以混合并购 为主；第四次发生在2 0 世纪7 0 , 一8 0 年代，并购规模进一步扩大；第五次并购高 潮发生在2 0 世纪9 0 年代至今，以强强联合的大规模跨国横向并购为主。 2 0 世纪9 0 年代以来，全球金融业发生了一场持续至今的、由国际银行业并 购推动的深刻变化，银行并购的规模和金额巨大，同业、同地并购与跨业、跨境 并购并存，其主要特点如下。 1 、并购规模不断扩大 9 0 年代以来，以大购小的银行并购与大金融机构之间的合并并存。1 9 9 1 年 至1 9 9 8 年，全球银行业并购的金额也不断扩大( 参见表2 - 1 ) ，发展中国家也有 类似趋势。 表2 - 1 ：全球银行业并购金额趋势 资料来源：美国汤普森金融公司 2 、同行业、同地并购与跨行业、跨境并购并存 从银行并购的业务类型看，银行并购分两类：一是在商业银行之间的同业并 购，如日本三菱银行和东京银行、美国化学银行和美国大通曼哈顿银行的合并； 二是在银行业、证券业和保险业的三业并购( 合业经营) ，如美国花旗银行的母 公司花旗银行同旅行者公司的兼并，合并后的集团新业务范围包含商业银行、投 资银行和保险业，成为全球第一家业务范围涵盖最广的国际金融集团。 从银行并购展开的地区看，一类是在一国国内展开的并购：另一类是跨境并 购。 3 、银行并购由市场主导，自由撮合确定 多数国家银行并购的启动及最终结果都由市场自发决定。从并购对象的选 择、定价、方式到并购后的人员配置及利润分配都按照市场原则进行。 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩 外资并购中西银行业上市公司的策略研究 4 、金融控股公司成为银行合并的新方式 1 9 9 8 年8 月日零兴数锻萼亍、簇一劝业银纾翻富士银行念并时，采取了共同成 立新金融控股公司的方式，并对三家银行进行整合、重缎，在此基础上，按零 售、公司、投资镶镎、善际、信托银行等照务，对这三家锻行豹相关业务部门重 组合并。 2 。l 。2 中圜金韭并赡 l 、中国企业弗购融入全球并购大潮 从1 9 9 2 年至今，中国企业兼并处于一个持续高涨的时期。与全球公司合并 增长对应的是，中溺的并购成交量在过去蛇5 年里以每年7 0 的速度增长。国 2 、2 0 0 2 中国上市公司并购年 2 0 0 2 年孛瀑主枣公霹牧购露螽存程矮模丈、滋後夸、手段耨、买家穗餐遮 变、壳公司面目各肄等五火特点。圆 2 0 0 2 年涉及上市公司的并购交荔的总成交金额为5 8 6 亿元，平均秀成交 4 8 8 3 亿元。2 0 0 2 年涉及上市公司的势购交易总体呈现出逐月波动上升的整体趋 势( 觅图2 - 1 ) 。 豳2 - 1 ；2 0 0 2 年上市公司并购交茹金额麓势 援料来源：壬巍等t中凰并购报告( 2 0 d 3 ) 民雌电出版社 在并购交易数鬃方面，2 0 0 2 年，涉及上市公司的并购交易的总成交数量为 并蝻黄金拳带来临，中华工商时报2 0 0 1 年9 月3 日。 上市公司犬牧魏( 2 0 0 3 ) ，求方高墨投舞颓瓣公霉 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘洁外资并购中国银行业上市公司的策略研究 7 5 0 笔，平均月成交6 3 笔。2 0 0 2 年涉及上市公司的并购交易总体呈现出明显的 整体上升趋势，交易数量加速增长，在1 1 月达到年内高峰( 见图2 2 ) 。 1 4 0 1 2 0 1 0 0 辐8 0 钾6 0 4 0 2 0 0 图2 2 ：2 0 0 2 年上市公司并购交易成交数量趋势 j 2 5 、1 。， 氏。 颤f y s o 纠w 1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月1 0 月1 1 月1 2 月 叵亘匦垂亟圈 时间 4 资料来源：王巍等；中国并购报告( 2 0 0 3 ) 人民邮电出版社 经过几年的发展，对于并购的目标公司市场来说，中国证券市场已经发生了 深刻的变化，其一是证券市场上的上市公司大多数不再是袖珍股；其二是融资的 通道制，从长远来看，并购除了相中壳公司的业务以外，依靠上市公司融资依然 是并购的动因之一，而融资的通道制使能继续融资的上市公司变得有限，在有限 的上市公司中，股本结构大的公司则有优势。证券市场的这种变化成为中国上市 公司并购平均规模日益壮大的外因。随着中国上市公司收购的总体规模日益壮 大，在社会资源整合与再分配方面，上市公司并购所起的作用越来越大。 2 1 3 外资并购中国上市公司 如果以1 9 9 5 年北旅股份开外资并购先河至今，上市公司中的外资并购已走 过了8 年光景。这段历程大致可以分为探索期( 1 9 9 5 年- 1 9 9 8 年) 、培育期 ( 1 9 9 8 年一2 0 0 1 年) 和发展期( 2 0 0 1 年至今) 三个阶段。这三个阶段都出现了具 体案例以及鲜明特点。 1 、探索期( 1 9 9 5 年一1 9 9 8 年) 在这一阶段，上市公司外资并购这一市场化程度高、与国际接轨力度大的方 式首度为人关注，期间也相继出现了引人瞩目的具体案例。值得注意的是，在当 时中国尚未加入w t 0 的背景下，上市公司的外资并购不能不说是超前的。 这一期间发生外资并购案例有三大特点引人关注：一是率先涉足外资并购的 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩 外资并购中国银行业上市公司的策略研究 案例发生在制造业中。二是外资方都是大型国际资本。参与北旅股份案例的是日 本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社，而江铃汽车的合作方则是福特 公司。三是外资方都将目光瞄准了上市公司股权。 这一期间，外资并购出现了明确的操作模式。一是股权协议转让模式。1 9 9 5 年7 月，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社入股北旅股份，从而 首开上市公司外资并购先河。二是定向增发b 股模式。1 9 9 5 年8 月福特对江铃汽 车的并购就是采取了这种模式。 但是，首度在证券市场亮相的外资并购并非一帆风顺。”北旅事件”之后， 1 9 9 5 年9 月2 3 日国务院发布暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知， 使悄然兴起的外资并购嘎然而止。而北旅股份本身在引入外资方后，公司业绩并 没有大的改观。其后，上市公司连续亏损，外资方则黯然退出。 2 、培育期( 1 9 9 8 年一2 0 0 1 年) 这一期间，外资并购在实践中不断探索创新之路，许多上市公司外资并购取 得突破性进展的基础工作正是在这一时期完成的，并出现了有别于第一阶段鲜明 特点。一是并购范围迅速拓展。第一阶段发生外资并购的案例基本在汽车行业之 中，而在此阶段中已经拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业。二是间接控 股模式出现。三是第一大股东位置成为焦点。如2 0 0 0 年发生在两家外资股东之 间的耀皮玻璃第一大股东之争。随着上市公司第一大股东变化以及外资方在流通 股股权方面的动作，也使得外资并购有了一些”火药味”。 此外，核心资产控制受关注。据分析，与股权收购不同，资产收购绕过了收 购上市公司股权所面临的繁琐审批程序。通过这种方式，外资可以控制上市公司 的核心资产，法国米其林一一轮胎橡胶、达能一一上海梅林等外资并购案例 便是此类模式的代表。 如果说，第一阶段的外资并购带有。浅尝辄止的印象外，那么在此阶段的外 资并购已经将目光集中在实质性的操作之中。尤为引人关注的是，上市公司参与 外资并购更多地带有积极改善经营的目的，而外资方进入上市公司一方面仍然有 战略性的考虑：另一方面，外资方通过并购直接切入国内市场的目的更加明确。 3 、发展期( 2 0 0 1 年至今) 可以发现，目前这轮外资并购最大特征在于，一方面，在中国面对经济全球 化和加入i r l 0 的背景下，外资并购正在全方位地得到发展。另一方面，政策法规 的不断完善也积极、有效、稳健地推动外资并购有力展开，使之迎来更为广阔的 发展空间。 这个时期的特点，一是外资并购进展更快。外资方成为上市公司大股东成为 证券市场关注的焦点。比如，2 0 0 2 年8 月8 日，赛格三星发布公告称，公司主要 股东赛格集团与三星康宁达成出让部分股权的初步意向，外资方可能成为赛格三 0 1 2 0 2 5 3 2 5 刘浩外资并购中国银行业上市公司的策略研究 星第一大股东。二是外资并购涉足力度更深。新桥并购深发展表明，一些垄断性 较强行业的上市公司进入外资并购视野。三是外资并购的操作手段更为广泛。随 着相关政策的陆续到位，一些新的并购模式，包括要约收购、债转股、国内投资 机构的替代性收购、支持内地管理层收购或自然人收购、外资上市公司换股收购 或者融资收购等，也将在不同程度上成为可能。 在经济全球化的新形势下，同业之间的并购行为在外资并购中担当主要角 色。从目前发生的制造、食品、电信、银行的外资并购中表现活跃的外资并购 方，其外资并购的介入点往往是与其处于同一产业或产业链的企业；同时，回顾 外资并购历程可以发现，进入并购范围的行业展示出制造基材加工食 品、零售电信银行公用事业的循序渐进的步伐，这与中国加入w t o 前后，各行业开放次序和进度有着密切关系。随着开放程度的加深，电信、金 融、公用事业、物流等行业都会有外资的深层次介入。 伴随中国加入w t o 后各项开放政策的陆续实施，以外资为收购主体、以战略 收购为特征的外资并购正日益引起各方的关注。尤其是自去年以来，有关外资并 购的政策规章的颁布，不仅为外资并购提供有效的制度安排，同时也正在迅速充 实、完善着并购法律法规体系。可以预料，上市公司的外资并购即将迎来崭新的 历史性机遇。 2 2 外资并购中国银行业的发展 中国加入w t o 后5 年，将对以外资银行为主的外资金融机构实行国民待遇， 国内金融业不可避免的要面临严峻挑战。为此，中国金融业进一步加快了改革开 放的步伐，作为金融业主导的银行业外资并购全面趋热。 1 、中国商业银行体系的构成 中国商业银行体系由4 家国有商业银行、1 0 家股份制商业银行、2 家住房银 行和1 0 8 家城市商业银行组成( 参见表2 2 ) 。其中，4 家国有商业银行和l o 家 股份制商业银行可以在全国地域范围内设置网点( 股份制商业银行不能在地级市 以下地区设置网点) ，称为1 4 家全国性商业银行。2 家住房银行和1 0 8 家城市商 业银行仅可以在当地范围内开设网点。4 家上市银行都属于1 0 家股份制商业银 行。 在中国人民银行的统计口径中，把1 0 家股份制商业银行和2 家住房银行归 入一类，称为“其他商业银行”：根据这一口径，可以把中国的商业银行分为三 类，即国有商业银行、其他商业银行和城市商业银行。 截至2 0 0 3 年5 月1 日，共有4 家商业银行在深圳证券交易所和上海证券交 易所上市，分别是深发展( 0 0 0 0 0 1 ) ，浦发银行( 6 0 0 0 0 0 ) 、民生银行 - 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