（会计学专业论文）并购边界的理论研究——并购与新建投资的比较分析.pdf

北京交通大学硕士学位论文 摘要 企业的壮大往往受益于对外扩张战略的实施，如何选择直接投资 方式是实践中的难题，更是理论研究中的课题。以往的学者做出了一 些有益的探索，其理论成果主要集中在对外直接投资领域中。本文在 以往研究成果的基础上，以新建投资与并购的概念界定和特点比较作 为出发点，力图运用资源基础理论和o l i 范式从定性的角度提炼出影 响直接投资方式选择的决定性因素。不同理论相互印证，结论趋同。 在严格的假设前提下，本文还引入了古诺模型，分别讨论三种典 型的市场类型( 完全竞争市场、垄断市场、寡头市场) 中投资公司采 取不同直接投资方式进入，市场结构的变动情况，以及市场均衡状态 下投资公司创造的利润增减变动情况。模型推导抽象出7 个主要影响 因素，也与定性分析的逻辑推论一致。 本文总体框架如下： 第一章：序论。对诸如直接投资、新建投资、并购等基本概念进 行了界定，突出两种直接投资方式的特点，回顾已有研究文献，并提 出本文的研究方法。 第二章：基于资源基础理论的直接投资方式的比较分析。概述了 资源基础理论的起源发展及主要观点。通过对投资公司与目标企业不 同资源的分析，从定性的角度提炼出影响直接投资方式选择的因素。 第三章：基于0 l i 范式的对外直接投资方式的比较分析。以o l i 范式为理论基础，总结对外直接投资进入方式选择的内部因素和外部 因素，并与资源基础理论下的分析结论对照。 第四章：直接投资方式选择模型的建立。在一些假设前提下，运 用经典的古诺模型做出推导，研究不同市场结构下应如何选择最优的 直接投资方式。 最后为全文的结论。 关键词：并购新建投资资源基础理论0 l i 范式 a b s t r a c t a b s t r a c t s o m e t i m e se n t e r p r i s e s g r o 岍t hb e n e f i t sf r o 【li m p l e m e n to f e 盖p a n s i o ns t r a t e g y t h es e l e c t j o no fd i f f e r e n tm a n n e r so f d i r e c ti n v e s t m e n ti sd i f f i c u l tn o to n l yi np r a c t i c e ，b u ta l s o i nt h e o r e t i cs t u d y s c h o l a r sh a v em a d es o m ei n s t r u c t i v e e x p l o r a t o r yr e s e a r c h ， a n df r u it sa r em a i n l yi nf o r e i g nd i r e c t i n v e s t m e n t( f d i ) b a s e do nt h e s ea c h i e v e m e n t s ，t h isa r t i c l e c l a r i f i e st h ec o n c e p t so fg r e e n f i e l d a n dm a ， c o m d a r e st h e i r c h a r a c t e r i s t i c s ，a n dt h e nt r i e st of i n do u tt h ed e t e r m i n a n ti n s e l e c t i o no fd i f f e r e n te n t r ym o d e st h r o u g hq u a l i t a t i v ea n a l y s i s u s i n gr e s o u r c e b a s e dt h e o r ya n d0 l ip a r a d i g m d i f f e r e n t t h e o r i e sc o r r o b o r a t em u t u a l l y ，a n dc o n c l u s i o n st e n dt ob e u n i f o r m t h ea r t i c l ea l s oi n t r o d u c e sc o u r n o tm o d e lb a s e do nr i z o r o u s h y p o t h e s i s ，d i s c u s s i n gt h a ti nt h r e e k i n d so ft y p i c a lm a r k e t ( c o m p l e t ec o m p e t i t i o nm a r k e t ，m o n o p o l ym a r k e t ， a n do l i g a r c h m a r k e t ) ， i n v e s t m e n tc o 耵1 p a n i e se n t e ri nd i f f e r e n te n t r ym o d e s ， h o wm a r k e ts t r u c t u r ew i l lc h a n g ei na c c o r d a n c e ， a n di na b a l a n c e dm a r k e t ，h o wi n v e s t m e n tc o m p a n i e s p r o f i tw i l lc h a n g e s e v e nm a j o ra f f e c t i n gf a c t o r sa r ea b s t r a c t e d ，a n da r ef o u n di n a c c o r d a n c ew i t h l o g i c a l d e d u c t i v e t h r o u g hq u a l i t a t i v e a n a l y s is t h eg e n e r a lf r a m eo ft h ea r t i c l ei sa sf 0 1 1 0 w i n g ： c h a p t e r1 ： p r o d r o m e c o n c e p t s 1i k ed i r e c t i n v e s t m e n t ， g r e e n f i e l d ，a n da c q u i s i t i o na r ec l a r i f i e d ；c h a r a c t e r i s t i c so f t w ok i n d so fd i r e c ti n v e s t m e n ta r eh i g h l i g h t e d t h ep r o d r o i n e a 1s ol o o k sb a c ko ne xis tin g1 it e r a t u r e s ，a n dt h e np u tf o r w a r d it s o w nr e s e a r c hm e t h o d c h a p t e r2 ：c o m p a r is o na n da n a ly sisb a s e do nr e s o u r c e b a s e d t h e o r yi nd i r e c ti n v e s t m e n t s 0 r i g i n ，d e v e l o p m e n ta n dm a j o r v i e w p o i n t so fr e s o u r c e b a s e dt h e o r ya r es u 啊a r i z e d t h r o u g h a n a l v s iso fd i f f e r e n tr e s o u r c e so fi n v e s t m e n tc o l i l d a n i e sa n d t a r g e tc o m p a n i e s ，f a c t o r si ns e l e c t i o no fd i r e c ti n v e s t m e n ta r e 独创性声明y8 7 8 7 7 0 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名： 上维 日期：2 0 0 6 年2 月2 6 日 序论 1 序论 随着全球一体化进程的加快，直接投资已成为企业对外扩张必须 考虑的现实问题。投资公司自身情况千差力别，目标市场经济环境迥 异，如何选择直接投资方式，是并购? 还是新建? 对于投资公司来说 是非常重要的，从某种意义上讲，它成为决定直接投资成功与否的关 键因素。 1 1 并购与新建投资的概念界定与比较 1 1 1 并购与新建投资的概念界定 企业外部成长战略可以划分为两种，一种是以直接投资为代表的 对传统企业边界进行重构，即实现企业问紧密整合，它又可分为新建 投资和并购二种实现方式。另一种就是以战略联盟为代表的中间性组 织形式，即实行企业间松散的结合。 直接投资是指投资者将资金直接投入投资项目，形成企业资产， 直接进行或参与资产的经营管理。直接投资者通过直接占有并经营企 业资产而获得收益。直接投资的实质是资金所有者与使用者的统一， 是资产所有权与资产经营权的统一。 并购和新建投资是直接投资的两种相互替代的实现途径。薪建投 资也称“绿地投资( g r e e n f i e l d ) ”，是指投资者投入资金或生产要素 设立新的企业，一般新建投资生产的企业由投资者完全占有。 并购，是合并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称。合并 是指不同企业的资产和经营结合成一个新的法人实体。收购是指投资 公司购买一家目标市场现有的当地企业或子公司的控股股份，即1 0 以上的股权。以往统计的有关数据显示合并仅占并购的不到3 ，那些 即使是被认为相对平等的合作者之间的合并，其中绝大多数实际上也 是涉及到由一家公司控制另一家公司的收购，“真正”的合并如此之 少，以至于在实际意义上“并购”基本意味着“收购”。 对概念进行比较可知，并购与新建投资都具有将人、财、物等经 营资源一揽子组合转移的性质，而新建投资与并购的根本不同在于建 北京交通大学硕士学位论文 立了一个全新企业，不是将已有公司作为收购或合并的目标。值得注 意的是，虽然新建投资和并购在概念上很容易区分，但正如联合国贸 易与发展会议( u n c r r a d ：2 0 0 0 年世界投资报告) 指出的，这种区别 用于现有的统计相当困难，而且，直到目前，包括美国在内的世界绝 大多数国家仍然没有类似的通过新建或者并购方式进行直接投资的 数据，己公布的一些数据也多局限于跨国新建投资和跨国并购投资 上。数据的缺乏使得关于这方面的研究进展艰难。 1 1 2 并购与新建投资的特点比较 并购与新建投资特点各异，并购的长处往往就是新建投资的短 处，反过来也一样，并购的缺点往往正是新建投资的优点。与并购相 比，新建投资表现出如下优势： 第一，有利于选择符合投资公司对外扩张目标的生产规模和投资 区位。直接投资是投资公司实现对外扩张的主要实现途径，选择新建 投资方式发展，有利于投资公司根据战略目标的需要，准确定位生产 规模和投资区位，而选择并购方式则有可能因难以寻找到生产规模和 投资区位均符合投资公司意愿的目标企业而无法实现。在新建投资方 式下，投资者还可以尽量按照自己的意愿和要求来构建生产、销售、 管理模式，使企业的运作贯彻投资者所偏好的经营理念。 第二，投资费用较低。一般来讲，在形成同等生产规模的条件下， 新建投资比并购的费用要低。在近年的投资并购中，目标的企业大都 是具有较强竞争力的企业，交易价格一般高于新建同等规模企业的投 资。此外，投资并购必须更多地依赖于外部市场，投资企业必须通过 目标企业所在的证券市场或与目标企业谈判来完成投资过程，目标企 业有可能待价而沽。特别是在恶意并购中，并购方大都要付出昂贵的 代价。除直接支付的费用外，并购中的并购方还要支付一些间接费用 如对目标企业现有资产的整合、缩减现有雇员和处理对外债权债务 等。在新建投资中，所有这些间接费用均不存在。 第三，易于获得目标市场所在地政府和社会各界的支持。新建投 资直接形成新的生产能力，只要不是对国内投资的完全替代，就会提 供新的就业机会，因而受到目标市场政府和社会各界的普遍欢迎。并 购则并不形成新的生产能力，如果目标企业存在明显的冗员问题，并 购后企业裁员还可能减少就业。此外，许多目标市场的政府和社会各 界忧虑，以并购方式进入的投资还有可能导致以外来企业为主导的垄 序论 断市场结构。特别是一些发展中国家将外国投资公司对本国企业的大 量并购视为侵蚀国家主权。许多发达国家对外国投资公司以并购方式 大规模进入本国市场也表现出同样的忧虑。一般来讲，选择新建投资 方式比并购方式易于获得目标市场政府和社会各界的支持。 与新建投资相比，并购特点主要集中在以下几方面： 第，可迅速进入目标市场。与新建投资相比，并购最大的优点是 无需建设期，进入的时间快。通常情况下，若不考虑筹备时间，并购 只需三到五个月就可以形成生产规模，即使加以改造最多也只需一到 两年。二十世纪9 0 年代以来交易金额高达数百亿美元的并购交易屡 见不鲜，如此巨额的投资若通过新建投资的实现途径，其建设期可能 要长达数年、十几年甚至更长。市场竞争的加剧和产品生命周期的缩 短，使得投资公司对市场变化做出迅速反映的必要性较前大为增强。 为实现全球发展战略目标、迅速扩大生产规模和市场份额，越来越多 的投资公司选择并购作为直接投资进入的方式。 第二，获得战略资产。战略资产是指对企业生存和长远发展具有 战略意义的资源，主要有研究与开发能力、商标、商誉、特许权和营 销网络等。战略资产是企业拥有的最重要的所有权优势，一般难以在 外部市场获得，而内部形成又需要较长的时间。通过并购，投资公司能 够在极短的时间内获得目标企业的战略资产，还可以减少竞争对手的 数量，进一步增强其所有权优势。此外，若投资者并购的目标是自己 的竞争对手，还可以达到消除竞争对手的目的。 第三，逃避投资国政府管制。某些特大型跨国投资公司在投资国 特定产品市场上处于垄断地位，投资国政府往往运用“反垄断法”等 工具进行干扰。基于此，该投资公司通过投资并购的方式，将公司核心 资产转移到国外目标的企业，逃避投资国政府管制。 无论是并购还是新建投资，没有哪一种方式可以在任何情况下都 占据绝对优势，本文在比选直接投资以何种方式进入时，充分考虑了 二种方式的各自特点及多方面的影响因素，力求发挥其优点，弥补其 缺陷，以期为企业的战略投资提供理论分析工具。 1 1 3 并购与新建投资的发展状况比较 从世界范围来看，对外直接投资( f d i ) 的影响持续增加，国外 数据统计也主要是依据f d i 方式，这里我们从跨国投资行为的统计数 字可以窥见并购与新建投资近年来的发展规律。在过去半个世纪里， 北京交通大学硕士学位论文 对外直接投资在全球范围内增长迅速，特别是过去2 0 年来，全球f d i 的输入存量从1 9 8 0 年的6 ，3 5 5 亿美元上升为2 0 0 1 年的6 8 ，4 5 7 亿美 元，增长幅度达到1 1 倍( u n c t a d ，2 0 0 1 ) 。也就是说，过去2 1 年的f d l 的输入存量占全部存量的9 1 ，其增量大大超过截至1 9 8 0 年为止的存 量。我们对近年来对外并购投资和新建投资的数据作以简要分析，以 揭示两种投资方式的发展趋势。 从图卜1 上我们可以看出，二十世纪9 0 年代以来，全球并购虽 有小幅波动，但总体趋势发展迅速，在f d i 总额中占据主要份额，其 数额明显超过新建投资的数额，8 年中并购投资份额增幅2 0 左右。 另一方面，图卜2 、图卜3 显示在f d i 逐年上升的大环境中，发达程 度不同的国家中，并购的发展速度也极为不同。发达国家并购增长数 额与f d i 增长数额趋于同步，1 9 9 9 年几乎占据全部f d i 份额；而发展 中国家并购投资进步缓慢，始终难以占据f d i 的绝对优势，可以作出 推论并购的主体是发达国家，发展中国家参与国际直接投资的主要方 式仍然是新建投资，在今后相当长一段时期内亦将仍是如此。 并购投资的发生与产业也有密切关系：纵观全球并购，基础产业 微不足道，而制造业和第三产业却频繁发生，尤其是第三产业已成为 并购的重点( 见图卜4 、图l 一5 ) 。经济发展程度不同的国家中，并购 所在产业的整体分布也有微妙变化，即发达国家制造业在并购份额中 略占优势，但呈递减趋势；发展中国家第三产业始终占据主导地位， 制造业屈居第二位。 表卜1对外并购投资占全球直接投资的份额 年份 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 直接投资总流量( 亿美元) 3 ，2 8 73 5 9 04 6 4 36 4 3 98 6 5 01 2 6 3 27 6 0 0 投资并购总额( 亿美元) 2 2 9 02 7 5 03 4 2 04 1 1 07 2 0 01 1 0 0 06 0 0 0 并购所占份额 6 9 77 6 47 3 76 3 88 3 28 7 17 8 9 资料来源：根据u n c t a d ：2 0 0 2 年世界投资报告相关年份中的数据计算。 序论 图卜l全球对外直接投资中并购投资的份额 图卜21 9 7 8 1 9 9 9 年发达国家f d i 流入流出量与并购投资( 单位：十亿美元) 资料来源：u n c t a d ：2 0 0 0 年世界投资报告 北京交通大学硕士学位论文 图卜31 9 7 8 一1 9 9 9 年发展中国家f d i 流入流出量与并购投资( 单位：十亿美元) 资料来源：u n c t a d ：2 0 0 0 年世界投资报告 图卜41 9 8 7 一1 9 9 9 年发达国家并购投资的产业分布( 单位：) 资料来源：u n c t a d ：2 0 0 0 年世界投资报告 6 序论 图卜51 9 8 7 1 9 9 9 年发展中国家并购投资的产业分布( 单位：) 资料来源：u n c t a d ：2 0 0 0 年世界投资报告 以上是宏观上有关国际直接投资两种方式的对比，透过现象，找 们应该看到最为现实的问题在于，一个意欲对外扩张的公司在做出投 资决策时，有哪些因素可以影响其投资方式的决策? 投资公司基于哪 些考虑做出正确的决策以使其达到利润最大化的目标? 这些现实中 的问题迫切需要理论上的回答。 1 2 目前文献研究概况 关于并购和新建投资的比较分析，国内相关文献较少，国外学者 所做绝大多数也都集中在对外直接投资领域。 1 2 1 相关理论回顾 二十世纪6 0 年代以来，用来解释跨国公司进入方式选择的国际 经济理论和国际商务理论文献非常丰富，其研究成果成为后来学者研 究跨国公司进入的战略行为选择和绩效分析的理论基石。 最早对跨国公司国际直接投资进行系统研究的是海默，海默 ( h y m e r ，1 9 6 0 ) 以产业组织理论为基础提出了对外直接投资的垄断优 势理论，这一理论经过k i n d l e b e f g e r ( 1 9 6 9 ) 的扩展得到丰富和完善。 北京交通大学硕士学位论文 v e r n o n ( 1 9 7 1 ) 、s t o p f o r dw e l l s ( 1 9 7 2 ) 、f r a n k o ( 1 9 7 1 ) 等人 重点研究了东道国的区位优势，用来解释在不同国家的对外投资，该 理论认为东道国具有一定特殊专门优势从而决定和影响跨国公司进 入方式的选择。跨国公司选择不同的进入方式主要基于所要投资国家 的区位特点。 b u c k l e yc a s s o n ( 1 9 7 6 ) 用交易成本理论解释对外直接投资，该 理论关注的是市场组织成本引起的不完全竞争形态，尤其是中间产品 市场的缺昭或者最终商品市场交易功能的缺失。运用到跨国公司进入 方式的选择方面，就是当企业内部化的成本低于出口或许可等其他国 际进入方式时，企业就会选择用内部市场代替外部交易的直接投资的 方式进入国外市场以获取最大化的利润。 d u n n i n g ( 1 9 8 0 ) 综合了以上三种理论提出了国际生产的折衷理 论，按照折衷理论，企业在国外市场上的进入方式由所有权优势、内 部化优势和区域优势( o l l 分析范式) 三者决定。( 详见本文第三章) 1 2 ，2 相关理论研究的最新进展 二十世纪8 0 年代以来，由于跨国公司以及直接投资理论研究尚 没有出现具有全新理论框架的创新和重大突破，邓宁的o l l 分析范式 仍然主导着跨国投资理论的研究方向，但大量的实证研究推动了这一 领域的开展，通过对一些影响跨国进入方式的企业特有性因素、产业 因素和区位因素的实证考察，使得原有的跨国公司进入方式理论更加 符合跨国公司国际活动的实际状况，更加贴近国际投资的最新发展趋 势。 企业特有性因素影响企业的市场战略和进入方式的选择，企业的 核心资产和能力是企业保持适度竞争力的来源。在国际市场上，影响 跨国公司竞争力并且与企业特有性因素相关的资产和能力包括进入 企业的国际经验、资产规模、保持差异化生产的能力( 包括广告支出 的强度、研究和发展经费密集度即r d 密集度、产品多元化的能力等) 、 技术领先能力等。企业特有性因素被很多学者视为影响跨国公司进入 方式选择的最重要因素之一。产业性因素直接决定行业的市场结构进 而影响企业进入方式等行为的选择，企业所面临的产业特有性因素包 括东道国产业的竞争状况、国际产业的集中程度、所要进入产业的潜 在国际竞争者、产业的需求条件等。国家因素包括跨国公司将要进入 的目标国家和地区的区位因素，比如东道国的引资能力和优惠政策、 序论 是否没收跨国公司投资资产的可能性等政策因素以及东道国经济增 长速度和经济发展水平的总量指标因素和产业技术进步等因素。 表卜2 是从二十世纪8 0 年代以来国外学者对跨国公司进入方式选择 研究的具有较大影响的部分文献。 表卜2 影响并购与新建投资选择的重要文献 研究者 研究进理论数据来源 影响进入方式选择的因素 入方式 w i l s o n并购。投资动机转引的数据 投资的经_ ! j 盘、小芨达国豕于公司占总体子 ( 1 9 8 0 )新建投理论 公司数量的比例、1 9 6 0 年前子公司数量 资的比例、母公司的国籍。 k o g u t并购，交易成本转引的数据产品多样化，国家经验，跨国经验，资产 s i n 曲 合资和 理论和精规模，r d 支出的规模，广告费用，文化 ( 1 9 8 8 )新建投 神及心理差距，以及风险的规避。 资差距理论 e d w a r d并购， 交易成本 对2 5 个在英国 环境熟悉程度、运输成本、技术和需求因 b u c k l e y新建投 理论和区投资的跨国公素，对控南4 权的要求等。 ( 1 9 9 8 ) 资和合位理论司直接调查的 资资料和数据 m u d 8 b i新建投0 l 1 分析对6 4 个英国和产品多样化决策( 实证检验表明多样化的 ( 2 0 0 2 ) 资，并范式，内非英国企业的跨国企业倾向于跨国并购方式，而围绕主 购部化理论问卷调查以及要业务开震经营的跨国公司更可能选择 转引的数据新建投资的进入方式) 。 1 。2 。3q 理论在直接投资理论中的应用 诺贝尔奖得主美国学者j 托宾的q 理论解释了一国企业在并购 现有企业与新建投资之闯的选择标准，其表达式为： 企业的盈利率 9 2 菊酾幕隔 在上式中，如果q l ，即如果现有企业按股票市值计算的盈利率 大于新建投资同规模企业而筹措资本所需的利率时，则选择并购方式 进入；反之，则选择新建投资进入。 日本学者原正行将q 理论运用到国际直接投资中，在q 理论的基 9 北京交通大学硕士学位论文 础上，提出了跨国并购与新建投资的选择标准。他将跨国公司的对外 直接投资分为三种类型： 第一种：跨国公司对目标企业的经营资源保持原状，继续使用， 在此条件下，得到： 利用被并购企业的经营资源而获得的预期收益流量的现值 并购费用总额 ( 1 2 2 ) 第二种：跨国公司为目标企业注入优良的经营资源，使之与原有 资源融为一体，在此条件下，得到： 为被并购企业注入优良经营资源后获得的预期收益流量的现值 并购费用总额 ( 1 2 3 ) 第三种：跨国公司在国外进行新建投资，在此条件下，得到： 。，：堑垄全、业塑塑坚萼鎏霎箜堡堕 ( ，一2 一。) ” 新建投资的全部费用 根据不同的条件约束，比较q ，、q ：、q ，大小，然后得出最优的 国外市场进入方式。 但是，该理论表述上比较简单，其对一些假设前提论述不够充分， 对于诸如东道国市场结构、市场竞争情况、行业技术状况等客观因素 考虑不足。另外，“并购费用总额”的提法过于笼统，给实证分析带 来很大的难度。 1 3 本文研究方法及主要内容 1 3 1 本文的研究方法 本文研究方法采用了三种分析方式： l 规范分析。规范分析是经济分析的基本方法之一，它研究判断 经济行为“好”、“坏”标准，并用这些标准去衡量、评价经济行为“应 该”是怎样。循着这种研究路径，本文试图从理论层面上回答并购与 北京交通大学硕士学位论文 资源基础理论的起源发展及主要观点。通过对投资公司与目标企业不 同资源的分析，从定性的角度提炼出影响直接投资方式选择的因素。 第三章：基于0 l i 范式的对外直接投资方式的比较分析。以o l i 范式为理论基础，从外部因素即东道国、目标市场、目标企业的经济 环境和内部环境即跨国公司自身经济环境两方面考虑，总结f d i 进入 方式选择的因素，并与资源基础理论下的分析结论对照。 第四章：直接投资方式选择模型的建立。在一些假设前提下，运 用经典的古诺模型做出推导，分别在完全竞争、垄断和寡头三种市场 中比较投资收益，研究不同市场结构下应如何选择最优的直接投资方 式。 最后为全文的结论。 第一部分：并第二部分：从一般第三部分：从定第四部分 购与新建投资 直接投资和对外直量的角度分析，结论。 概述及研究现接投资两个层次定建立模型研究如 状。性分析，提炼影响何选择最优投资 直接投资方式比选方式。 的因素。 1 3 3 本文的创新点 a 在综合研究直接投资方式选择理论和分析投资公司现实投资策 略的基础上，归纳总结了直接投资方式选择的主要影响因素。 b 以古诺模型作为分析工具，分三种市场类型分别进行讨论，从 定量的角度提炼直接投资主要影响因素，其结论与定性分析结论一 致。 基于资源基础论的直接投资方式的比较分析 2 基于资源基础理论的直接投资方式的比较分析 2 1 资源基础理论 2 1 1 资源基础理论的发展及主要观点 尽管资源基础理论的很多思想可以在马歇尔的著作中找到，学术 界还是把潘罗斯1 9 5 9 年出版的企业成长论看作资源基础理论的 源头。在潘罗斯看来，企业的成长就是逐渐积累知识以拓展其生产领 域的过程。1 9 8 2 年，l i p p m a n 和r u m e l t 发表了“不确定模仿力：竞 争条件下企业运行效率的差异分析”一文，他们认为如果企业无法仿 制或复制出优势企业产生特殊能力的源泉，各企业之间的效率差异状 态将持续下去。这篇论文将企业的竞争优势指向企业独特的难于被模 仿的资源，开创了把企业战略作为企业固有的可以产生某些租金的资 源进行精确经济分析的先河。1 9 8 4 年，m e r n t e f e l t 发表了“企业资 源基础论”一文，标志着资源基础理论的正式诞生。1 9 9 0 年，p r a h a l a d 和g r a yh a n e l 在哈佛商业评论上发表了“公司核心能力”一文， 将资源基础理论向工商实践方向推进了一大步，从而使得资源基础理 论对现实的解释力大为增强。同时，产业分析的弊端逐渐被认识，越 来越多的人转向了资源基础理论。 资源是经济学中的一个基本范畴，是指在生产经营过程中投入 的，包括厂房设备、资金、劳动力在内的各种要素。但在相当长的时 间里，人们对资源的认识一直局限于这样的范围：企业所需要的资源 主要是资本品、原料和人；这些资源是稀缺的，彼此可以在一定程度 上相互替换；每种资源都是同质的，并可以按同样的价格从市场上得 到供应。这些认识解释了许多经济活动的规律，而在研究微观层面具 有强烈动态性的竞争现象时，却显得有些过于笼统。基于资源的理论 首先对企业资源的内容进行了比较详细的界定，这种界定的资源定义 包含了技能、能力等更具活性的成分，资源的涵义因而发生了一些变 化。 资源基础理论认为，企业是各种资源的集合体，企业拥有的资源 北京交通大学硕士学位论文 各不相同，具有异质性，企业资源的异质性导致了企业之间的异质性。 同时，由于资源不是自由流动的，使得企业之间的异质性可能会长期 存在。绩效优良的企业与绩效一般的企业相比，正是由于其所控制的 资源方面具有独特优势。因此，b a r n e y 提出，资源基础理论有两个基 本的假设：( 1 ) 资源不同质的分布于各个企业中；( 2 ) 这些资源具有 粘性，不会无成本地在企业之间转移。企业的特质资源是企业形成竞 争优势、实现战略管理的基础。以上两个假设条件也被认为是资源基 础理论的公理性原则。企业的特质资源是企业形成竞争优势、实现战 略管理的基础。以上两个假设条件也被认为是资源基础理论的公理性 原则。 2 1 2 企业资源的界定 在资源基础理论中，企业资源的内容十分广泛，蒙哥马力和科利 斯( 2 0 0 1 ) 将资源区分为有形资产、无形资产和( 组织) 能力。 最近的研究总结认为，企业资源可以分为以下几类： ( 1 ) 财力资源。包括货币资金的来源和使用，如资金的获得， 现金的管理，对债券和债务人的控制，处理与股东、银行等的关系。 ( 2 ) 物力资源。又称实物资源，主要包括厂房、生产设备、原 材料等有形资源。 ( 3 ) 人力资源。目前有关人力资源开发与管理的各种方法，包 括招聘、工作设计、岗位培训、工资制度、组织动员、文化建设等已 经形成了一门相当完整的管理理论。 ( 4 ) 自然资源。企业从自然条件中取得并用于企业生产所必需 的各种自然组成成分，其通常所指的有土地、水、森林、草地、矿物 等。 ( 5 ) 知识资源。指企业无形技术诀窍( k n o w 岫o w ) ，如科学理 论知识、企业成员在实践活动中形成的技能与经验、机器设备、以软 件和硬件形式记载下的技术成果等，都是不可缺少的组成部分，其中 也包括可辨认的无形资产( 商誉) 。 ( 6 ) 时间资源。货币在使用过程中随时间的推移而发生增值， 即货币时间价值，这就是企业的时间资源。货币时间价值是公平的， 但折现率不一样，结果也就因企业而异，对企业的发展进行考察和评 价时间是必不可少的一种要素资源。 ( 7 ) 能力。对资源要素进行组织生产或者服务的技巧，主要是 1 4 基于资源基础论的直接投资方式的比较分析 组织能力，其中最重要的是企业家作为团队的作用。能力具有的专属 特点意味着如果一个组织完全解散，则它的能力也将消失。能力的主 要功能是增强企业所拥有的资源的效率和生产力以达到组织的目标， 能力在这个过程中充当了“中间产品”的角色。 在这些资源中，除了资金、物力资源和自然资源属于所有企业有 着同等意义的同质资源外，其他资源所含有活性因素如知识资源、人 力资源、时间资源、能力等，使每一种资源都富于变化而呈现千差万 别的形态。也就是说，这些资源基本上属于异质性资源，同一种资源 在任何两个企业中都不尽相同。认识到资源的这一属性十分重要，它 将有助于发现不同企业之间存在着的细微的、有时却有着决定意义的 差别，从而揭示引起企业竞争地位发生变化的内在原因。 2 2 资源基础理论与直接投资方式的关系 从资源理论的观点看来，在投资公司的对外扩张过程中，实际上 就是更为充分地利用自身现有资源以及更大限度地获取外部可用资 源的过程，在对资源的充分利用过程中投资公司得以实现其自身利益 最大化。这里的分析首先假定无论投资公司以任何方式进入，其目的 都是使在目标市场建立的新企业利益得到最大化，而不考虑其他情 况，比如说投资公司利用新建立的公司通过关联交易压低新建立公司 利润甚至亏损以达到投资公司本部得到超常利润的目的。 从经典的传统经济分析的观点出发，我们把投资公司将要在目标 市场建立的企业看作一个黑箱，这一企业可以通过新建投资的方式建 立，也可以通过并购投资的方式建立，到底投资公司选择哪一种方式 进入，取决于投资公司能否得到自身所需资源，并且在所有可获得途 径中采用最小成本获得。因此，本章以投资公司以最小成本获取资源 为原则，分析投资公司的进入方式选择。 这一思路可以用图2 1 表达： 北京交通大学硕士学位论文 投资公 司资源 公开市场资源 0 o 企业产出 ( 包括产品、服务等) 图2 1 新企业获取资源途径 目标市 场企业 所以，投资公司在选择投资进入方式时，必须考虑两个问题：第 一个问题是咀哪一种方式可以获得所需的资源，如果某些资源只能通 过某一种方式获取，那么无疑投资公司就只能采取这唯一的一种方式 进入；如果某些资源可以通过多种方式获得，那么第二个问题就是投 资公司采取哪一种方式更能够节省获取成本，显然哪一种成本较低， 投资公司就将采取哪一+ 种进入方式。实际上以纯粹的理论角度来看， 上述两个问题实际上可以等同于一个问题，如果某些资源只能通过某 一种方式获取，那么这些资源通过另一种方式获取的成本就是无限 大。 首先，必须明确，投资公司有三种途径得到所需资源t 第一种途 径是投资公司本身所拥有的资源，投资公司在进入目标市场时，可以 通过一定途径把资源从投资公司内部转移到目标市场，因此，利用此 类资源的总成本是投资公司资源的现有成本与资源转移成本之和：第 二种途径是投资公司可以采取并购的方式从目标企业获取相应资源， 但是，要使这种资源得到充分有效地利用，投资公司必须把这种资源 很好地与投资公司本身的资源进行整合，因此，利用此类资源的总成 本是目标企业的现有成本与资源的整合成本之和；第三种途径是通过 公开市场获取相关资源，但是利用公开市场中的资源需要一定的搜寻 成本，因此，公开市场中资源的利用总成本就等于市场资源的成本与 资源搜寻成本之和。 就本文所要讨论的问题而言，有一个判别投资公司进入方式的基 本分析原则：因为一个投资公司不可能从公开市场上获取建立一个企 6 基于资源基础论的直接投资方式的比较分析 业的全部所需资源，所以必须考虑转移自身资源或并购目标企业所拥 有的资源。如果并购方式投资总成本小于利用投资公司现有资源投资 的总成本，那么投资公司将采用并购方式进入。也就是说，投资公司 是否采取并购方式进入，取决于目标市场企业是否拥有投资公司可利 用的资源，如果存在这类资源，并且投资公司通过并购获取这类资源 的成本比其他方式要小时，投资公司无疑将采用并购方式进入。这是 本章的一个基本结论。 依据上文给出的分析思路，我们将着重对投资公司、目标企业以 及公开市场上各自拥有的资源进行分析，并从资源的利用成本方面对 三者特别是对目标企业的资源特征逐一进行考察，据此得出投资公司 的直接投资的决策因素。 2 3 投资企业相关资源因素的分析 ( 1 ) 财力资源。毫无疑问，投资公司在财务资源方面拥有无可比 拟的优势。投资公司财力资本的优势不仅体现在其本身拥有数额巨大 的金融资源，而且，更为重要的是，一般情况下，由于投资公司拥有 的强大实力和良好的信誉，使得它们在目标市场上很容易融资并且融 资成本较低。但投资公司的财务优势并非可以无止境融资，而同样融 资背景下，投资公司融资规模越大，相对困难就越大。由于并购可以 采取股权等支付方式，可以缓解大规模资金使用的融资压力，所以大 规模投资往往倾向于并购。 影响因素一投资规模：如果是相对小规模的投资则倾向予新 建投资方式，而相对大规模投资则倾向于采取并购投资方式。 ( 2 ) 物力资源。投资公司物力资源一般显示不出优势，即使投资 公司拥有技术先进的生产线等其它物力资源，其转移成本也相当高 昂，因此，投资公司的目标市场进入往往要利用其他渠道来弥补这一 不足。 ( 3 ) 人力资源。人力资源在企业发展中的作用越来越重要，但是 人力资源通常与其他资源如技术、管理、关系等共同起作用，而且现 代企业已经不存在所谓纯粹的劳动力资源了。由于现代社会人力资源 的流动性高，最具竞争力的人力资源并不存在于企业，而是存在于公 开市场。因此，入力资源一般不构成直接投资方式比选的决定性因素。 ( 4 ) 自然资源。在这一点上，无论投资公司是否占有得天独厚的 资源优势，自然资源难以甚至无法转移的特性都决定了投资公司无法 北京交通大学硕士学位论文 利用其打开目标市场。 ( 5 ) 知识资源。投资公司一般都拥有先进的技术，拥有较强的技 术资源优势，这一点发达国家相对于发展中国家的企业而言尤其如 此。而且，技术一般是以信息方式保存，其转移几乎没有成本。拥有 技术优势的投资公司为使技术独享，一般采用新建投资方式，因为并 购方式就意味着与目标企业共同分享技术成果，投资公司拥有的技术 容易转移、扩散到目标市场，不利于投资公司建立自己的独有优势。 因此，投资公司往往积极利用这一优势以新建投资方式进入目标市 场。 影响因素二技术集中度：如果投资公司技术集中度较高，则 一般采取新建投资方式，而技术集中度较低，则一般采取新建投资。 作为不可忽视的知识资源商誉，对于企业的上游联系、下游 联系以及更为重要的产品、服务销售至关重要。国际知名的投资公司 由于长期的技术、产品优势积累导致其一般都具有极大的商誉资源优 势。对于经营大众性产品的投资公司，其商誉资源往往都是影响广泛 的，比如跨国公司可口可乐，其商誉资源可以很轻易地扩展至全球， 而对于其他一些经营专业性产品的投资公司，可能在进入新市场时需 要花费一定的成本，即使这样，其成本也要比重新建立商誉小得多。 影响因素三投资公司的商誉：如果投资公司具有较强的商誉 资源，则一般倾向于采取新建投资方式进入，否则，倾向于并购投资。 ( 6 ) 时间资源。考察投资公司的时间资源必须以折现率作为切入 点，折现率高的企业，其货币时间价值作用显著。同样的投资规模， 若都以现金作为支付手段，高折现率的企业将货币支付期推后，能为 企业带来更大的效益。新建投资建设期长，资金逐期投入的特点正符 合投资企业的要求，因此，高折现率的投资企业会倾向于新建投资。 因素四折现率：如果投资企业折现率较高，则倾向于新建投 资，而折现率较低的投资企业则倾向于并购。 ( 7 ) 能力。投资公司的组织资源和企业家团队作用也具有一定的 优势。投资公司具有较好的组织资源和企业家团队作用意味着它能够 很好地组织、分配其拥有的各项资源，使其达到最有效率的应用。为 成功实现对外扩张的目的，投资公司先前的直接投资经验成为获取组 织资源和提升企业家团队战斗力的重要途径，这些经验可以使投资公 司发挥自身组织优势，克服劣势，轻车熟路，寻找到合理规划资源的 捷径。 影响因素五投资经验：如果投资公司拥有丰富的并购经验， 那么一般会倾向于采用并购方式进入，而拥有新建投资经验的投资公 基于资源基础论的直接投资方式的比较分析 司则倾向于新建投资。 能力涵盖的关系资源同样是重要的战略资源。投资公司在目标市 场建立企业必须具备相关的关系资源。由于新企业在目标市场开展生 产经营活动，因此相应的关系资源应该来自目标市场内部，投资公司 一般不具备优势。通常生产经营单一的投资公司，所需关系资源相对 较少，而生产多元化的投资公司则需要丰富的关系资源，再加上关系 资源获取成本昂贵，生产经营单一型的投资公司建立新企业自然要比 生产经营多元化的企业节约很多成本，所以愿意新建投资。总之，公 司生产结构成为投资决策不可避免的考虑因素。 影响因素六生产结构：生产经营单一型的投资公司倾向于采 用新建投资方式进入，而复合型投资公司则倾向于采用并购方式进 入。 投资公司所拥有的资源对预期在目标市场内部新建企业的资源 利用优势可以用表2 一l 表示，表中表示各项资源的利用成本，这一成 本分为两部分，一部分为资源原始成本，另一部分为资源转移成本。 表2 一l投资公司资源成本分析 资源原始成本资源转移成本资源利用总成本 财力资源 物力资源 人力资源 自然资源 知识资源 时间资源 能力 一( + )一( + ) 说明：“+ ”代表资源成本较高，“一”代表成本较低，这里的高低只是一个 相对概念。 从表2 1 中可以看出，投资公司拥有的资源成本优势体现在财力 资源、知识资源、能力( 主要指组织资源和企业家团队作用) 等方面， 而在其他方面则没有优势，因此，投资公司进入需要解决的问题是尽 可能地选择一种方式使得自身的资源成本优势得到更好的发挥，而小 成本地利用自己所缺少的资源。投资公司资源利用总成本较小时，就 可以选择新建投资。 北京交通大学硕士学位论文 2 4 目标企业相关资源因素的分析 ( 1 ) 财力资源。与投资公司雄厚的资金实力相比，目标企业财力 资源往往不如投资企业，寻求并购的企业中不乏面临财务危机者。但 不排除已存在目标企业是“诱人”的“现金牛”的情况，因而成为竞 相并购的对象，也就是说，目标市场中的企业如果具备财力资源，可 能促使需要资金周转的投资公司采取并购行为。 因素七目标企业财力状况：如果目标企业资金充裕，可以改 善投资公司的资金周转状况，则一般倾向于采用并购方式进入，反之 则倾向于新建投资。 ( 2 ) 物力资源。目标企业如果拥有可以投入生产的生产设备等实 物资源，往往成为投资公司的并购对象，这一点在上文中已经分析过， 投资公司缺少这一资源或转移成本较高。但是，目标企业的这类资源 并不一定完全符合投资公司的要求，因此，需要一定的成本来进行改 造使之符合要求，在本文中我们统称这类成本为整合成本。如果投资 公司进入发达程度较高的目标市场，那么一般可以找到合适的被并购 对象，因此可以发生并购