2017 经济研究 制度能缓解社会冲突对企业风险承担的冲击吗_杨瑞龙（控制年份、行业、交互项）

制度能缓解社会冲突对 企业风险承担的冲击吗? * 杨瑞龙章逸然杨继东 内容提要: 市场取向的改革本质上是利益结构的调整， 改革中的利益冲突不可避免地 会引发类似于罢工、 群体性事件等社会冲突现象。本文通过匹配地区社会冲突、 制度和企 业决策数据， 考察了社会冲突、 制度对企业风险承担决策的影响， 我们发现: ( 1) 社会冲突 加剧会减小企业风险承担水平， 但是制度与冲突的交互项为正， 良好的制度可以缓解社会 冲突对企业风险承担水平的冲击; ( 2) 通过将制度细化为契约制度和产权制度， 结果发现 产权制度本身对于中小企业风险承担水平的提高作用更加明显， 但是在缓解冲突的负向 冲击上， 契约制度发挥着更重要的作用; ( 3) 制度对于社会冲突对企业风险承担负向冲击 的缓解作用在民营企业中更显著， 但是随着 2008 年经济刺激计划的推行， 市场化进程放 缓和中小企业风险承担水平有所下降， 制度的润滑作用也有所减弱。 关键词: 产权制度契约制度社会冲突中小企业风险承担 *杨瑞龙、 杨继东， 中国人民大学经济学院， 中国人民大学企业与组织研究中心， 邮政编码: 100872， 电子信箱: yangruilong 263. net， yangjidong2001 163. com， 章逸然( 通讯作者) ， 香港中文大学经济系， 邮政编码: 999077， 电子信箱: ruczyr1992 126. com。 本文得到教育部人文社科项目基地重大项目( 15JJD790034) 的资助。作者感谢中国人民大学组织经济学 Seminar 和中国宏观经济 论坛参与者的有益建议， 特别感谢匿名审稿人的宝贵意见， 当然文责自负。 一、引言 “创造性破坏” 是经济增长的源泉( Schumpeter， 1934) ， 这种破坏也承载了更大的风险。企业作 为社会经济中 “创造性破坏” 的主角， 其风险承担水平对自身价值与生产率的提升乃至国家经济增 长都有重要的推动作用( John et al ，2008; Bargeron et al ，2010; Hilary and Hui，2009; Wahal and McConnell，2000; Aghion et al ，2013) 。虽然企业可以选择低风险、 低收益的项目进行投资， 然而相 对稳定的投资回报同时也意味着长期较低的生产率水平( Acemoglu and Zilibotti， 1997) 。对于中国 而言， 由于国有企业规模较大同时还承担了很多社会责任， 国企风险承担水平普遍较低( 余明桂 等， 2013a) 。想要通过 “创新推动经济结构优化升级” ， 提高中小企业风险承担水平就变得尤为重 要。在中小企业的创立与创新中， 企业风险选择与承担是需要被高度重视的问题。 中小企业风险承担不仅与自身特征相关， 也是企业在面对既定的社会环境和制度做出的选择 ( Boubakri et al ，2013; Li et al ，2013) 。随着中国市场化改革的推进， 改革触及到了社会更深层次 的矛盾， 不可避免地会引发社会冲突， 具体表现为群体性事件的增多。不论群体性事件是否对企业 有直接的影响， 其对企业所处投资环境的影响不可被完全规避， 从而带来投资不确定性的增大。投 资环境的不确定性会减弱信号的发送， 在同等收益的情况下， 增加投资的不确定性会减少企业的风 险投资( Baum et al ，2006; Bloom et al ，2007) 。而这对于当前欲从“供给侧” 增加经济活力的中国 经济发展是极为不利的。 041 杨瑞龙等: 制度能缓解社会冲突对企业风险承担的冲击吗? 如何减小社会冲突对于中小企业风险承担的不利影响呢?最为直接的方法就是通过强制性的 “维稳” 政策与建立 “维稳” 考核体系来减少社会冲突的发生及发挥政府在应对冲突中的关键作用， 但这样的方式容易导致“牟利型” 上访与“迁就” 闹访的发生， 维稳均衡并非稳定均衡( 桂林等， 2016) ; 另一种较为间接的方式就是通过健全法治体系， 完善市场制度， 规范经济活动中个体行为。 一方面， 完善的市场制度使得经济活动中发生的部分冲突在一定程度上可以自我消解， 从而减少社 会冲突的发生数量; 另一方面， 即使冲突发生， 规范的制度也能使得冲突双方在既定的框架下谈判， 对冲突造成后果的可预期性增加， 使得企业投资所面临的是一个更加确定性的环境。这正是本文 要论述的问题， 我们的研究表明， 虽然社会冲突的增多将会减小中小企业的风险承担， 但是市场化 制度的建立和完善将会缓解这种负向影响， 起到润滑剂的作用。 具体来说， 本文匹配了 20052013 年深交所中小企业板的上市公司财务数据和 20052013 年地级市层面的社会冲突发生数据， 以及 20052013 年中国市场化指数数据。在深入分析社会冲 突、 制度和企业风险承担之间的关系后， 我们发现: 第一， 地区社会冲突的增加对企业的风险承担水 平有负向冲击， 制度对企业风险承担水平的作用是正向的， 同时还能减小社会冲突对社会环境产生 不利影响， 进而润滑社会冲突对企业风险承担水平造成的负向冲击。第二， 2008 年金融危机之后 市场化指数有所下降， 社会冲突的负向作用和制度的润滑作用均明显小于前一时期， 同时制度本身 对企业风险承担水平的正向作用不再显著。背后蕴含的机制可能在于 2008 年是资本配置效率发 生重要变化的转折年份， 强刺激的 “四万亿” 投放实际上很多是投向主要处于重化工业领域的国有 企业， 以及通过代表地方政府的企业( 地方融资工具) 表外业务加以发放， 那些与地方政府关联更 多的企业会得到更多的资本， 这实际上恶化了资源配置( Bai et al ，2016) ， 而中小企业恰恰是在资 源配置上 “被恶化” 的一方。第三， 为了细化分析制度的价值所在， 一方面， 我们根据 Acemoglu Johnson( 2005) 的研究， 将制度具体分为了规范政府与市场关系的产权制度与规范企业间或者经济 个体间交易行为的契约制度。另一方面， 我们还将冲突分为经济个体间的冲突与政府、 企业事业单 位和社会的冲突， 分别考察产权制度和契约制度在其中所起的作用。我们发现产权制度对企业风 险承担水平的正向作用大于契约制度， 但是， 其对于缓解社会冲突对企业风险承担水平的负向冲击 的作用要小于契约制度， 究其原因， 劳资冲突领跑社会矛盾冲突排行榜( 李培林等， 2015) ， 这是一 种经济个体间的冲突， 契约制度的作用与规制纵向关系的产权制度不同， 其重要作用恰恰在于为个 体间的经济活动制定了规范， 对经济个体间的冲突起到润滑作用。最后， 在分别针对国有企业和民 营企业的研究中， 我们发现: 制度能够有效缓解冲突对于民营企业风险承担的负向冲击， 但对国有 企业的作用却不显著。 经济转型过程中， 社会冲突加剧影响了企业的风险承担。面对这种情况， 如何增强企业风险承 担水平， 提升企业的创新能力， 是通过强力维稳还是制度润滑， 这是决策者和研究者都需要高度关 注的重要课题。本文首次使用中国社会冲突数据， 实证分析了制度在缓解社会冲突对企业风险承 担不利影响中的作用， 量化了市场化制度的价值。同时针对不同冲突类型以及不同企业类型加以 异质性分析， 充实了国内关于企业风险承担的研究， 尤其是从宏观经济和社会环境层面上分析其影 响因素的作用机制。已有研究主要是从企业自身特征和企业所处环境两个层面， 讨论了企业风险 决策的影响因素。从企业自身特征层面的分析主要从所有权结构、 公司治理、 委托代理以及企业管 理者个人特征这几个角度。现有研究表明: 国有股权抑制企业风险承担水平， 且对于中小企业的抑 制效应更大( 李文贵和余明桂， 2012; 余明桂等， 2013a; 蔺琳和曾炎雪， 2014) ; 由于委托代理问题， 经理人目标不同于股东的企业价值最大化， 其追求更小风险的收入， 会选择稳定收益的项目 ( Guay，1999) ; 董事会结构与独立董事的设立、 大股东持股比例等对于企业风险承担水平有提高作 用( 解维敏和唐清泉， 2013; 石大林和路文静， 2014) ; 管理者的过度自信以及性别年龄等因素会影 141 2017 年第 8 期 响企业风险承担水平( 余明桂等， 2013b) 。以上研究均是在企业这一微观视角下对风险承担水平 的分析， 忽视了社会环境和制度对企业风险决策的影响( Boubakri et al ，2013; Li et al ，2013) 。张 三保和张志学( 2012) 认为区域正式和非正式制度与 CEO 管理自主权相关， 而 CEO 管理自主权会 影响企业风险承担; 余明桂等( 2013a) 进一步证明了产权保护有利于强化民营化对增加企业风险 承担的效果。不过上述研究仅是将制度作为一个中介变量， 对于制度增加企业风险承担水平的作 用分析还不够全面。本文对于企业风险承担的分析主要集中于创新型的中小企业， 此前虽然有过 关于新企业风险承担作用的研究( 董保宝， 2014) ， 但是对于创新企业的风险承担还没有专门的研 究， 而风险性的投资正是创新型中小企业发展所需要的， 本文的研究结论对我国中小企业及创新企 业的可持续发展有一定的现实意义。 本文结构安排如下: 第二部分在现实背景和理论文献基础上， 提出了研究假说; 第三部分是数 据和识别策略; 第四部分是基本的实证结果; 第五部分是对上述结果的稳健性检验; 最后是本文的 结论。 二、研究假说: 制度、 社会冲突与企业风险承担 为实现企业经营和决策的目标 企业价值和股东财富的最大化， 企业会投资于 NPV 为正且 包含一定风险性的项目( Fama and Miller， 1972) ， 企业对于高风险项目的选择即反映企业的风险承 担水平。以往研究一方面从公司内部， 如 CEO 的性别、 年龄、 教育背景等个人特征( Faccio et al ， 2012; 余明桂等， 2013b) ， 对经理人的股权激励与薪酬激励、 非股权利益相关者占比等公司治理的 角度( John et al ，2008; Kini and Williams，2012) 探究其对企业风险承担水平的影响; 另一方面， 也 从会计透明程度、 对投资者保护程度、 政治环境等企业外部环境角度探讨了风险承担水平的影响因 素( oe，2003; Stulz，2005; Boubakri et al ，2013; 罗党论等， 2016) 。 本文探讨的核心问题是社会冲突、 制度和企业风险承担的关系。一个典型事实是， 伴随着中国经 济快速增长， 经济转型过程中的社会冲突也在增加。在给定其他条件不变的情况下， 不断加剧的社会 冲突对于企业风险承担的影响体现在以下两个途径: 首先从多任务道德风险角度来看( Holmstrom and Milgrom， 1991) ， 随着项目中包含的不确定性增加， 经理人会相对减少在该种项目上花费的努力， 直观 上来说， 社会冲突会导致经济体不确定性的加大， 影响生产要素， 如劳动力、 资本与人力资本等， 从而 影响经济体的运行( odrik， 1999; Blattman and Miguel，2010) 。在社会制度环境给定的条件下， 社会 冲突加剧必然会影响企业家稳定经营的预期， 降低企业承担风险的水平。其次， 从企业家精神来看， 技术创新、 风险承担以及能动性是其中三个重要内核( Miller， 1983) ， 社会冲突的增加会直接打击企业 家经营的信心， 提高企业家对于风险的规避， 从而降低了企业家的风险承担水平( Li et al ， 2013) ， 损害 了企业家精神的产生。比如劳资冲突， 会导致企业家担心企业工人变动。面对不确定的经营环境， 企 业家的理性选择是降低企业的经营风险， 减少企业的投资。Sanyal Menon( 2005) 通过对印度各省 19971999 年 637 个投资项目的回归分析发现， 一个地区劳资冲突的增加会直接对企业项目选址产 生不利影响， 并且对项目新增投资有很强的负向影响。企业都是在一定的社会环境中运营的， 即使一 般的群体性事件也会影响企业家的经营信心。因此， 我们提出假说 1: 假说 1: 社会冲突会对企业发展产生外部冲击， 改变企业发展环境， 社会冲突加剧对企业风险 承担水平有负向影响。 给定社会冲突可能降低企业家承担风险的水平， 但是好的制度会降低社会冲突产生的冲击。 假设企业家处在两种不同的制度环境中， 一种是制度环境较好， 一种制度环境较差。在制度环境好 的情况下， 即使预期社会冲突对企业经营产生不利影响， 企业家也可以通过制度构建的社会关系， 降低社会冲突的冲击。如即使发生劳资纠纷产生的群体性事件， 企业主和员工也更有可能通过法 241 杨瑞龙等: 制度能缓解社会冲突对企业风险承担的冲击吗? 律达成协议， 最终以较低成本解决社会冲突。相反， 如果社会制度环境较差， 那么企业面临的社会冲 突风险就难以化解， 或者解决社会冲突需要付出较高的经济成本。odrik( 1999) 实证分析了 1960 1989 年各国人均 GDP 与冲突发生、 潜在社会矛盾、 冲突应对制度之间的关系， 结果发现在遭受社会冲 突冲击时， 没有良好制度的保障， 如行政制度、 法律建设等， 是 20 世纪 70 年代以前那些发展势头强劲 的国家在 70 年代后经历经济发展速度大幅下滑的原因。由此， 我们提出本文的假说 2: 假说 2: 制度一方面可以防止潜在冲突的发生， 另一方面在冲突发生的情况下， 可以减小冲突 对企业风险承担水平的负向影响， 起到缓解的作用。 产权制度和契约制度存在重要区别。诺斯在经济史中的结构与制度变迁 中区分了国家的 契约理论和国家的掠夺理论。在国家契约理论中， 国家提供法律制度确保私人合同得到执行， 通过 减少交易成本， 促进经济中的交易并引发经济增长。国家掠夺理论中， 国家是一种资源转移的工 具。好的制度应该是提供支持私人交易的制度， 同时减少政府或利益集团对私人利益的掠夺。以 此为基础， Acemoglu Johnson ( 2005) 进一步区分了契约制度和产权制度。契约制度是指提供法 律保护私人交易， 产权制度是指减少政府对私人财产的掠夺。换句话说， 契约制度界定了个人与个 人之间的关系， 产权制度界定了个人与国家之间的关系。由此， 两种制度对减缓社会冲突影响企业 风险承担能力的影响可能是存在差异的。如果社会冲突影响企业风险承担， 主要来自社会冲突导 致私人之间的合同( 交易) 产生更多的无序化， 企业家担心自己的财产被其他个人所剥夺， 那么， 契 约制度的改善就会减少企业家的担心， 增加企业家投资的信心， 契约制度对社会冲突的影响产生较 大的润滑作用。如果社会冲突引发的风险， 是导致企业家进一步担心自己的财产被政府掠夺， 那 么， 改善产权制度就可以减少企业家的担心， 提高企业家风险承担能力。Acemoglu Johnson ( 2005) 发现， 产权制度对一国长期经济增长更重要， 但是契约制度显著影响金融中介的发展， 随着 市场化的发展， 经济活动方式日趋复杂， 契约的重要性会不断加强， 事实上， 契约制度在中国企业的 投资行为中扮演重要角色( McMillan and Woodruff，2002; Cull and Xu，2005) 。由此， 我们提出: 假说 3: 社会冲突可能影响了企业对合同执行的不确定性， 也可能增加企业与政府之间的矛 盾。当社会冲突主要导致私人合同关系恶化， 那么改善契约制度对于减缓社会冲突对企业风险承 担的影响就会具有更强的作用。 三、数据与识别策略 为了检验上述假说， 研究制度在缓解社会冲突对企业风险承担水平冲击中的作用。与以往研 究相一致， 本文使用了樊纲等( 2010) 编制的 19972009 市场化指数以及最新出版的 20082014 年市场化指数( 王小鲁等， 2017) 刻画地区制度特征。我们使用的社会冲突数据是中国社会科学院 法学所法治指数创新工程项目组梳理的 19952013 年发生在中国境内的群体性事件数据库， 其所 有事件数据均来自中国境内正式出版发行的纸媒以及相关网络媒体报道， 项目组采取“规模关键 词+性质关键词” 的方式进行检索。根据该统计， 我们进一步将数据整理成 19952013 年地级市 层面每年发生的社会冲突数量及其类型的面板数据。本文所使用的企业财务数据来自于 WIND 和 CSMA 数据库中深交所中小板企业的微观数据。匹配市场化指数数据、 社会冲突数据以及中小板 企业数据， 根据实际情况与数据来源限制， 本文的样本期为 20052013 年， 并分为 20052009 和 20082013 两个时期分别加以分析， 我们删除了缺失的样本， 最终进入本文实证分析主要模型中 341 2017 年第 8 期 市场化指数本身就是一个相对的衡量， 基期发生变化， 导致 19972009 年和 20082014 年的数据有偏差， 即使是 2008 年和 2009 年相同省份的市场化指数排名， 也不尽相同; 故而本文所使用的数据跨度期间为 20052013 年， 但考虑到新老指数偏 差， 不能直接加以合并， 所以本文将数据分为了 20052009， 20082013 这两个时期。 的中小企业为 739 家。 对于中小企业和创新型企业来说， 社会冲突会给企业的风险承担水平带来怎样的冲击， 制度本 身对企业风险承担水平有怎样的影响呢， 又能否缓解这样的负向冲击， 我们建立模型方程( 1) 如下: iskTit=+1instit+2conflictit+3instit* conflictit+4Xit +5indit+6year +7Cit+it( 1) 其中iskTit表示 i 企业第 t 年的风险承担水平， 已有文献主要采用以下两个维度的指标度量企业的 风险承担水平: 首先是波动性指标， 包含 OA 或者 OE 的波动性， 或者股票回报的波动性( Li et al ，2013) ; 其次是 D 支出或者资本性支出( Bargeron et al ，2010; 张三保和张志学， 2012) 。国内 对于企业风险承担水平的研究较多采用企业的 OA 波动性来衡量( 余明桂等， 2013a、 2013b; 解维 敏和唐清泉， 2013; 石大林和路文静， 2014) 。参照他们的研究， 以及由于企业高管一般任期为 3 年， 我们以 3 年为 1 期， 计算企业每 3 年的 OA 标准差。 本文的主要解释变量为instit和conflictit及其交互项。其中instit为 i 企业第 t 年所在地区的制度 环境水平， 这里我们用市场化指数中各地区市场化指数的总得分作为其代理变量。conflictit表示 i 企业第 t 年所在城市发生社会冲突的数目。交互项instit* conflictit表示市场化制度和冲突对于企业 风险承担水平的交互效应， 如果3为正， 则表示市场化制度可以缓解社会冲突对企业风险承担水平 的负向冲击， 起到润滑的作用。 模型( 1) 中 X 是企业特征变量的集合， 这里我们控制了企业的一些基本特征变量， 也是在以往 研究风险承担问题时被较多控制， 包括企业的规模， 我们以企业总资产的对数值来代表; 企业成立 年限; 企业的杠杆率， 我们用企业的资产负债率表示; 企业的成长性， 以总资产的增长率作为其代理 变量; 企业的所有制性质， 分为地方国企、 中央国企、 公众企业、 集体企业、 民营企业、 外资企业和其 他企业 7 类， 作为 6 个哑变量带入回归; 此外还控制了行业和年份的固定效应。由于考虑到我们的 研究是将地级市层面的冲突数据匹配企业的微观数据， 所以这里还控制了地级市层面可能影响企 业发展以及社会冲突的特征变量， 包括该地级市第 t 年的 GDP 水平、 财政支出、 教育支出和医疗支 出， 其中Cit为地级市层面特征变量的集合。 进一步地， 为了检验产权制度与契约制度两种类型制度对企业风险承担水平的影响， 我们建立 模型( 2) 和( 3) 如下， 与李文贵和余明桂( 2012) 的研究一致， 我们将市场化指数中“政府与市场关 系” 分项得分作为产权制度的代理变量( property) ; 将 “中介组织和法律” 分项得分作为契约制度的 代理变量( contract) : iskTit=+1propertyit+2c onflictit+3propertyit* conflictit+4Xit +5indit+6year +7Cit+it( 2) iskTit=+1contractit+2conflictit+3contractit* conflictit+4Xit +5indit+6year +7Cit+it( 3) 表 1 对主要变量做了描述性统计。其中， 第一时期， 企业的风险承担水平最大值为 37. 212， 最 小值为 0. 023， 均值为 4. 071; 相较于第一时期， 第二时期企业风险承担水平的极值有所增大， 均值 减小为 3. 914。对比余明桂等( 2013a) 对 A 股上市公司 19982011 年的研究数据， 换算成相同单 位， 其数据中企业的风险承担水平最大值为 38. 48， 最小值为 0. 61， 均值为4. 28， 本文所使用的深交 所中小板上市企业的风险承担水平与 A 股状况基本相当， 不过略低于 A 股企业 19982011 年的 441 杨瑞龙等: 制度能缓解社会冲突对企业风险承担的冲击吗? 本文所使用的 “风险承担水平” 表示企业在经营和投资中的风险态度， 体现的是企业的主观能动性， 而非客观评价企业所 承担的风险， 此处感谢审稿人的意见。 平均水平。Low( 2009) 对于美国企业的风险承担水平的研究中， 美国企业 1994 年的风险承担水平 达到了6. 836 到6. 979 之间; Li et al( 2013) 对世界各国和地区企业19972006 年的风险承担水平 进行了描述性统计， 其中香港达到了 7. 46， 德国达到了 6. 76， 可见中国中小企业的风险承担水平明 显低于其他发达经济体， 并且在 2008 年危机后还有下降的趋势。从网络和纸媒显示的社会冲突的 发生数量来看， 20052009 年， 地级市每年平均发生冲突 0. 983 件; 2008 年后社会冲突急剧增加， 均值上涨到了 2. 369， 更有城市一年中发生了 26 件被媒体报道的群体性事件。市场化指数所反映 的我国市场化程度进入第二时期后， 遭遇了发展的瓶颈。 表 1 主要变量的描述性统计特征 变量单位最小值最大值均值标准差观测值 时期 1: 20052009 风险承担0. 02337. 2124. 0713. 9181650 社会冲突件数0. 0009. 0000. 9832. 0041650 制度环境4. 88011. 8009. 5611. 7351650 产权保护5. 44010. 6509. 3810. 9361650 契约制度3. 76019. 85011. 3244. 6781650 时期 2: 20082013 风险承担0. 02348. 5893. 9143. 8823694 社会冲突件数0. 00026. 0002. 3694. 4883694 制度环境2. 8709. 9507. 4131. 3533694 产权保护1. 8509. 6507. 6551. 1493694 契约制度 0. 20016. 120 6. 8793. 8003694 四、基本结果 1. 制度、 社会冲突与企业风险承担水平 表 2 列出了计量模型( 1) 的检验结果， 即企业风险承担水平与制度环境以及社会冲突之间关 系。我们最关心的是表 2 变量中的前三行变量的系数。在时期 1 和时期 2 中， 社会冲突的系数为 负， 表明社会冲突会对企业风险承担产生负向冲击; 代表制度环境的市场化指数系数为正， 表明好 的制度质量、 高的市场化水平会提升本地企业的风险承担水平; 制度环境和冲突的交互项系数则反 映了制度的润滑作用， 该项系数为正， 表明当冲突一定时， 制度质量越高， 能在一定程度上减小冲突 的负向冲击。具体来说， 我们对比时期 1 和时期 2 各项回归系数， 在时期 1 中， 当代表制度环境的 市场化指数取均值 9. 561 时， 社会冲突每增加 1， 企业的风险承担水平减小 0. 151， 而如果制度不能 抑制社会冲突的作用， 社会冲突对企业的风险承担水平的负向冲击将远大于 0. 1451; 换言之， 根据 回归结果， 如果一个地区的市场化指数大于 11. 082 时， 社会冲突将不会对企业风险承担水平产生 负向冲击。 然而， 2008 年经济危机后， 随着一揽子财政刺激和降息政策的实施， 为了抵御危机的冲击， 政 府对于市场机制的干预增多， 刺激政策的实施带来了三个重要影响。第一， 市场化进程放缓; 第二， 政府对经济运行的干预有所增加; 第三， 国有企业在经济中的比重上升， 这些后果在一定程度上挤 压了民营企业的发展。在数字上， 一方面表现为我国市场化指数整体水平的下降以及各省差异的 减小; 另一方面表现为我国平均资本产品在企业间的离差从 1998 年到 2007 年有了一定减小， 但在 20112013 年剧烈上升， 资本配置效率下降( Bai et al ，2016) 。故而在时期 2， 从我们的回归结果 541 2017 年第 8 期 看， 制度和冲突对于企业风险承担的影响也发生了变化: 当市场化指数取均值 7. 413 时， 社会冲突 每增加 1， 企业的风险承担水平减小 0. 033， 如果一个地区的市场化指数大于 8. 076， 社会冲突将不 会对企业风险承担水平产生负向冲击。对比两个时期的系数， 社会冲突对于时期 1 企业风险承担 的负向冲击明显大于时期 2， 制度的作用在第二时期其显著性消失， 同时润滑系数也大大减小。这 些减小不仅仅体现在系数大小上， 也体现在显著性上的减弱。 表 2 市场化的制度价值: 社会冲突和企业风险承担水平 时期 1: 20052009 时期 2: 20082013 ( 1)( 2)( 3)( 4)( 5)( 6) 社会冲突 1. 1478 ( 0. 5656) 1. 0783* ( 0. 5569) 1. 0971 ( 0. 5506) 0. 4089* ( 0. 2262) 0. 4562 ( 0. 2190) 0. 4038* ( 0. 2185) 制度环境 0. 1176* ( 0. 0659) 0. 1448 ( 0. 0627) 0. 1011* ( 0. 0665) 0. 0928 ( 0. 0688) 0. 0633 ( 0. 0673) 0. 0017 ( 0. 0701) 制度环境* 社会冲突 0. 1052* ( 0. 0569) 0. 0969* ( 0. 0559) 0. 0990* ( 0. 0553) 0. 0504* ( 0. 0273) 0. 0560 ( 0. 0264) 0. 0500* ( 0. 0264) OE 0. 0419* ( 0. 0245) 0. 0420* ( 0. 0249) 0. 0069 ( 0. 0144) 0. 0073 ( 0. 0144) 资产负债率 0. 0527 ( 0. 0115) 0. 0518 ( 0. 0118) 0. 0439 ( 0. 0055) 0. 0434 ( 0. 0056) 总资产增长率 0. 0123 ( 0. 0034) 0. 0120 ( 0. 0034) 0. 0112 ( 0. 0021) 0. 0109 ( 0. 0021) 总资产 0. 1305 ( 0. 2219) 0. 1789 ( 0. 2323) 0. 0532 ( 0. 1338) 0. 1348 ( 0. 1395) 企业年限 0. 3465 ( 0. 2422) 0. 3240 ( 0. 2411) 0. 7022 ( 0. 1955) 0. 6576 ( 0. 2028) GDP 0. 0033 ( 0. 0016) 0. 0026* ( 0. 0015) 0. 0028* ( 0. 0015) 0. 0007 ( 0. 0005) 0. 0004 ( 0. 0005) 0. 0004 ( 0. 0005) 财政支出 0. 0001 ( 0. 0000) 0. 0000 ( 0. 0000) 0. 0001 ( 0. 0000) 0. 0000 ( 0. 0000) 0. 0000 ( 0. 0000) 0. 0000 ( 0. 0000) 财政教育支出 0. 0002 ( 0. 0002) 0. 0002 ( 0. 0001) 0. 0002 ( 0. 0002) 0. 0001 ( 0. 0000) 0. 0001 ( 0. 0000) 0. 0001 ( 0. 0000) 财政医疗支出 0. 0002 ( 0. 0001) 0. 0002* ( 0. 0001) 0. 0002 ( 0. 0001) 0. 0000 ( 0. 0001) 0. 0000 ( 0. 0000) 0. 0000 ( 0. 0001) 所有制性质控制控制 行业控制控制 年份控制控制控制控制控制控制 观测值154215361536347234683468 方 0. 01300. 13190. 14570. 01190. 09770. 1123 注: 、 和* 分别表示 1%、 5%和 10%的显著水平， 括号中为稳健标准误。 在控制变量中， 净资产收益率 OE 越高， 反映股东的收益水平越高， 企业的风险承担水平越 高， 较高的收益与较大的风险水平是匹配的( Nakano and Nguyen，2012) ; 资产负债率越高， 表示企 641 杨瑞龙等: 制度能缓解社会冲突对企业风险承担的冲击吗? 业的杠杆率越大， 过大的杠杆率可能会给公司的风险性投资造成压力， 所以会减小企业的风险承担 水平， 两个时期的回归结果都与余明桂等( 2013b) 相似; 总资产的增长率越大， 公司成长性越高， 高 成长性会提高企业风险承担水平。企业的资产总额代表了企业的规模， 企业的规模越大， 所谓“瘦 死的骆驼比马大” ， 规模大的企业在风险承担能力上更强的概率更大， 不过这个系数在回归中并不 显著， 这可能和本文所选择的样本均来自于中小企业有关; 企业的成立年限代表了一个企业的进入 时间， 这个系数为负表明， 老企业相对于新企业风险承担水平可能更低， 因为新企业更有可能去创 新， 以求得在行业中生存。 2. 产权制度与契约制度的不同作用 契约制度的不足可以通过非正式制度等其他方式加以弥补， 但产权制度建设的不足则不可被 弥补( Acemoglu and Johnson，2005) 。在中国， 对私营制造业企业生产率水平起决定性作用的是产 权制度， 而非契约制度( Ng and Yu，2014) ， 但是随着市场化的推进， 经济活动形式的复杂性提升， 在企业尤其是小企业的投资决策中， 契约制度的作用也不容小觑( Cull and Xu，2005) 。表 3 分别 就产权制度和契约制度在企业风险承担水平中的作用进行了分析。 表 3 产权制度和契约制度的价值比较( 时期 1) 变量 产权制度的价值契约制度的价值产权与契约制度 ( 1)( 2)( 3)( 4)( 5) 社会冲突 0. 4005 ( 0. 9735) 0. 1742 ( 0. 9795) 0. 7360 ( 0. 3507) 0. 7585 ( 0. 3217) 0. 6656 ( 1. 0281) 产权制度 0. 3490 ( 0. 1263) 0. 3488 ( 0. 1399) 0. 4533 ( 0. 1888) 契约制度 0. 0344 ( 0. 0255) 0. 0280 ( 0. 0242) 0. 0282 ( 0. 0328) 产权环境* 社会冲突 0. 0353 ( 0. 1030) 0. 0101 ( 0. 1037) 0. 1717 ( 0. 1280) 契约制度* 社会冲突 0. 0517* ( 0. 0283) 0. 0527 ( 0. 0259) 0. 0718 ( 0. 0322) 所有制性质控制控制控制 行业控制控制控制 年份控制控制控制控制控制 观测值15421536154215361536 方 0. 01450. 14740. 01220. 14550. 1494 注: 、 和* 分别表示 1%、 5%和 10%的显著水平， 括号中为稳健标准误。本表中所有回归均控制了模型( 1) 、 ( 2) 、 ( 3) 中 所有控制变量， 限于版面未一一列出。 表 3 第( 1) 、 ( 2) 列和( 3) 、 ( 4) 列分别是在模型中只控制产权制度或契约制度、 冲突以及制度 与冲突的交互项后的结果。在控制产权制度的模型中， 产权制度显著提高企业风险承担水平， 冲 突对企业风险承担的冲击都不再显著; 而仅仅控制契约制度的模型中， 冲突对企业的风险承担有 显著的负向影响， 契约制度则起到润滑剂的作用， 交互项显著为正， 但是契约制度本身对企业风 险承担水平的影响并不显著。为了进一步对比产权制度与契约制度的作用， 在第( 5) 列中， 我们 同时加入产权制度和契约制度及其与冲突交互项， 产权制度对企业风险承担的提升作用是决定 性的， 健全的产权制度下， 即使有社会冲突， 也不会对企业产生显著影响; 契约制度依然承担显著 741 2017 年第 8 期 的润滑作用， 不过与产权制度的系数相比， 其作用不及十分之一。通过和时期 2的制度作用对 比， 相较于时期 1， 产权制度对企业的风险承担水平仅有微弱的提高作用， 契约制度的润滑作用也 在减小。 3. 机制分析: 不同类型冲突的异质性 为了解释为何产权制度在对企业风险承担水平上的增加比契约制度的作用更大， 而契约制度 更多发挥冲突的润滑剂作用， 我们进一步考察了在不同类型的冲突中， 制度作用的不同。在样本 中， 冲突的种类分为劳资关系冲突、 企事业机构与社会冲突、 社会群体间冲突、 政府与社会冲突和其 他冲突五类， 其中， 劳资冲突占比为 41. 42%， 近一半; 尤其是时期 1， 劳资冲突的发生还略高于政府 与社会冲突。上述也与李培林等( 2015) 发布的 社会蓝皮书 相一致， 其统计发现劳资冲突领跑社 会矛盾冲突排行榜。对冲突的类型加以归类， 我们将冲突进一步分为经济个体间的冲突和政府 或企事业单位与社会冲突。 在两个时期， 分别对计量模型( 1) 、 ( 2) 和( 3) 进行回归。 表 4 市场化的制度价值: 不同类型冲突对于企业风险承担的影响( 时期 1) 被解释变量 风险承担 经济个体间冲突政府或企事业单位与社会冲突 ( 1)( 2)( 3)( 4)( 5)( 6) 社会冲突 1. 0114* ( 0. 5528) 0. 4341 ( 0. 9572) 0. 8905 ( 0. 3503) 1. 3197 ( 1. 2182) 1. 6687 ( 2. 2403) 0. 7017 ( 0. 5571) 制度环境 0. 1277* ( 0. 0655) 0. 1170* ( 0. 0653) 产权制度 0. 3699 ( 0. 1345) 0. 3527 ( 0. 1291) 契约制度 0. 0384 ( 0. 0239) 0. 0307 ( 0. 0246) 制度环境* 社会冲突 0. 0766 ( 0. 0587) 0. 1280 ( 0. 1212) 产权环境* 社会冲突 0. 0688 ( 0. 1039) 0. 1750 ( 0. 2370) 契约制度* 社会冲突 0. 0538* ( 0. 0309) 0. 0514 ( 0. 0434) 观测值153615361536153615361536 方 0. 14660. 14870. 14590. 14410. 14690. 1434 注: ( 1) 、 和* 分别表示 1%、 5%和 10%的显著水平， 括号中为稳健标准误; ( 2) 本表中所有回归均控制了模型( 1) 、 ( 2) 、 ( 3) 中所有控制变量， 同时也控制了企业的所有制性质、 行业以及年份固定效应， 限于版面未一一列出。 表 4 中社会冲突变量在( 1) ( 3) 列中为经济个体间冲突发生数目; ( 4) ( 6) 列为政府或企 事业单位与社会冲突发生数目。可以发现， 首先， 与前文分析一致， 市场化制度本身对企业的风 841 杨瑞龙等: 制度能缓解社会冲突对企业风险承担的冲击吗? 限于篇幅， 时期 2 的回归结果未报告， 如有需要可向作者索取。 包含劳资冲突和社会群体间冲突。 包含企事业单位和社会群体冲突、 政府与社会冲突。数据库中企事业单位和社会群体冲突有 112 件， 由于一方面事业单 位在我国是以政府职能、 公益服务为主要宗旨的一些公益性单位、 非公益性职能部门， 一般而言属于国有部门; 另一方面， 数据库 中描述虽为企事业单位与社会冲突， 包含企业， 但基本都是与事业单位有关， 或少量与国企有关的冲突。 险承担水平有促进作用， 这种作用更多体现在产权制度上; 其次， 契约制度的润滑作用发生的机 理主要在于对个体间冲突的作用上， 经济个体间冲突反映的是经济活动中横向的矛盾， 而契约制 度的主要作用恰恰在于对各个社会经济主体之间行为规范的制定， 其能够降低交易中的不确定 性( Acemoglu and Johnson，2005) ， 所以契约制度能够降低经济个体间冲突对企业风险承担水平 的负向冲击， 而规范经济活动中纵向关系的产权制度在这方面的作用并不显著。基于以上分析 我们也可以部分地解释为何在前一部分， 产权制度较之契约制度， 本身对企业的风险承担水平有 更大的影响， 但是契约制度在缓解冲突带给企业风险承担水平负向冲击上有更大作用。根据统 计， 个体间冲突中的劳资冲突， 在时期 1 占冲突总体中的绝大多数， 而显然契约制度对其作用 更强。 我们也对时期 2 进行了回归分析， 延续前两部分回归结果， 较时期 1， 制度和冲突作用均弱 化。经济个体间冲突对于企业风险承担水平的影响为负， 但并不显著， 但政府与企事业单位的冲突 数量却对企业风险承担保持了微弱显著的负向影响。在四万亿经济刺激计划中， 资金上受益更多 的是地方大型企业( Bai et al ，2016) ， 而地区大型企业往往是地方性国有企业， 政府、 国企或者事业 单位与社会的冲突相较于经济个体间的冲突对于国有部门的投资行为影响更为直接， 而国有部门 有政府作为支撑， 毕竟抗风险能力更强， 所以政府与企事业单位的冲突数量对企业风险承担有微弱 显著的负向影响。 4. 所有制性质异质性 很多研究认为所有制性质对企业风险承担水平会产生影响( 李文贵和余明桂， 2012; 蔺琳和曾 炎雪， 2014) ， 民营化会促进企业风险承担水平的提高( 余明桂等， 2013a) ， 故而这里我们讨论制度 与冲突对企业风险承担的影响在不同所有制企业中的异质性， 如表 5， 我们对国有企业( 央企、 地方 国企) 与民营企业分别做了模型( 1) 的回归。 表 5 国有企业与民营企业中制度价值的比较 时期 1: 20052009 时期 2: 20082013 国有企业民营企业国有企业民营企业 社会冲突 0. 3500 ( 0. 7276) 1. 7254 ( 0. 8834) 0. 5119* ( 0. 3323) 0. 2734 ( 0. 2844) 制度环境 0. 0906 ( 0. 1198) 0. 0867 ( 0. 0816) 0. 0628 ( 0. 0906) 0. 0121 ( 0. 0918) 制度环境* 社会冲突 0. 0240 ( 0. 0738) 0. 1657* ( 0. 0885) 0. 0677* ( 0. 0412) 0. 0338 ( 0. 0341) 年份控制控制控制控制 行业控制控制控制控制 观测值25311734942735 方 0. 22140. 14490. 16610. 1011 注: ( 1) 、 和* 分别表示 1%、 5%和 10%的显著水平， 括号中为稳健标准误; ( 2) 本回归控制了模型( 1) 中的所有控制变 量， 限于版面， 在表中并未一一列出。 941 2017 年第 8 期 版面所限， 具体回归结果未列出。 有趣的现象是， 制度对于国有企业和民营企业的作用在两个时期发生了逆转， 在时期 1， 制度 的润滑作用主要针对民营企业， 而时期 2， 其对民营企业的作用却不复存在， 转而润滑了冲突对于 国有企业风险承担的冲击。时期 1 的结果较容易理解， 首先， 由于是中小企业板， 我们样本中的国 有企业占比不足 10%， 其次作为国企， 其毕竟相对于民营企业属于体制之内， 并且承担着社会责 任， 国有企业本身的风险承担水平就较低( 蔺琳和曾炎雪， 2014) ， 另一方面， 国有企业有着天生的 政治关联， 也更容易拿到优质而低风险的投资项目， 所以以冲突为代表的地区不确定性对其风险承 担水平影响并不显著， 且制度的润滑并未发生显著作用。在企业再投资的以往研究中， Cull and Xu ( 2005) 也发现制度的作用对小企业有更大意义。时期 2 的现象看似反常， 其实也符合强刺激计划 后资本配置的结果。据测算， 反映我国资本配置效率的平均资本产品在企业间的离差在 1998 2007 年有了一定减小， 资本配置效率提高， 但是离差缩小的趋势却在 20112013 年发生剧烈上 升， 资本配置效率恶化( Bai et al ，2016) ， 资本配置的所有制歧视加强。社会冲突对国有企业产生 了负向影响， 制度起到了润滑作用， 一定程度上证明了国企特别是地方国企获得了更多的资金后， 投资增多， 同时投资的风险也在增大。 五、稳健性检验 为了进一步验证上述结果的稳健性， 本文从以下几个方面进行了稳健性检验。 1. 地区选择、 变量衡量和特