（会计学专业论文）企业跨国并购风险管理的研究.pdf

摘要 跨国并购是企业国内并购与国际直接投资交叉融合的一种经济现象，它是第四次并购 浪潮的最显著特征，在第五次并购浪潮中更是扮演着重要角色。跨国并购的出现和发展并 非偶然，而是经济自然发展的产物。 我国企业参与跨国并购，能够获得稳定而有活力的经济机会，可以推进技术进步和产 业升级，还可以为国有企业改革提供新的资金来源，参与跨国并购是我国企业提高其自身 国际竞争力的要求，也是我国企业产权改革的一个重要途径。 在我国经济正全面融入世界经济的新形势下，如何顺应潮流，利用跨国并购最大限度 地提高自己的国际竞争力，已经成为摆在我国企业面前的重要课题。在这个课题中，关于 企业风险防范的问题也是很重要的，对我国企业有很大的指导意义。我们必须充分认识到 并购过程中可能存在的各种风险。 本文是以全球经济一体化下跨国公司并购活动发展为背景，从企业跨国并购的理论与 现实入手，分析跨国并购的动因与效应。在介绍跨国并购风险概念和特征的基础上，分析 企业跨国并购过程中产生风险因素的各个环节，对企业跨国并购中面临的主要风险进行识 别。并在此基础上，从企业自身和外部环境建设两个方面，阐述详细的风险控制和防范方 法，对企业防范跨国并购风险提出对策和政府应采取的措施。 关键词 跨国并购目标企业风险管理 a b s t r a c t t r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni st h ee c o n o m i c a lp h e n o m e n o nr e f e r r i n gt ot h eb l e n d i n g o fe n t e r p r i s e sa c q u i s i t i o na n dd i r e c ti n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n t ，w h i c hi st h ek e yc h a r a c t e r i s t i co f t h ef o u r t ht h r e a do fa c q u i s i t i o na n da l s op l a y sa l li m p o r t a n tr o l ei nt h ef i f t h a st h er e s u l to f e c o n o m yd e v e l o p m e n t ，i t so c c a r r e n c ea n dd e v e l o p m e n ti sn o ta c c i d e n t b yd o i n gt h i s ，t h ee n t e r p r i s e sw i l lh a v es t a b l ea n de n e r g e t i ce c o n o m i cc h a n c e s ，p r o m o t e t e c h n o l o g i ci m p r o v e m e n ta n du p g r a d i n go fi n d u s t r ya n dg e tan e wr e s o u r c eo ff u n df o rt h e r e f o r mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s a n di ti sa l s ot h er e q u i r e m e n to fe n h a n c i n gt h ee n t e r p r i s e s c o m p e t i t i v ea b i l i t ya n di m p o r t a n tw a y t or e f o r mt h ep r o p e r t yr i g h to ft h ee n t e r p r i s e w i 也c h i n e s ee c o n o m yb l e n d i n gw i t ht h ew o r l d ，h o wt oa d j u s tt ot h et r e n da n dt a k et h e a d v a n t a g eo ft h em & a t op r o m o t et h ec o m p a n y si n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v ea b i l i t yt ot h e u t t e r m o s th a sb e c o m et h eb i gc h a l l e n g et ot h ec h i n e s ee n t e r p r i s e s t h ei s s u eo fr i s kp r e v e n t i o ni s v e r yi m p o r t a n ta n ds e v e r sa sas i g n i f i c a n td i r e c t i o nf o rt h o s ee n t e r p r i s e s a l lk i n d so fr i s k s e x i s t i n gi nt h ep r o c e s so f m am u s tb ea l lr e a l i z e d t h i sa r t i c l et a k e st h eg l o b a le c o n o m i ci n t e g r a t i o nu n d e rt h em u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o nm e r g e r a n da c q u i s i t i o na c t i v i t i e sd e v e l o p m e n ta sab a c k g r o u n d ，f r o me n t e r p r i s et r a n s n a t i o n a lm e r g e r a n d a c q u i s i t i o nt h e o r ya n dr e a l i t yo b t a i n i n g ，i ta n a l y s i st r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o n sa g e n t a n de f f e c t s i nt h ei n g o d u c t i o no fc o n c e p ta n dc h a r a c t e r i s t i c so ft r a n s n a t i o n a lm e r g e r s a c q u i s i t i o nr i s k ，t h i s a r t i c l ea n a l y s i se n t e r p r i s et r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o np r o c e s s p r o d u c i n gr i s kf a c t o r , r e c o g n i z e sm a i nr i s k s t ot h ee n t e r p r i s et r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n d a c q u i s i t i o n a n do nt h i sf o u n d a t i o n ，f r o mo w n a n de x t e r n a le n v i r o n m e n tc o n s t r u c t st w oa s p e c t s o fm ee n t e r p r i s e ，i te l a b o r a t e st h ed e t a i l e dr i s k sc o n t r o la n dt h eg u a r dm e t h o d s ，g u a r d sa g a i n s t t h et r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o n r i s k st ot h ee n t e r p r i s e ，a n di tp r o p o s et h e c o u n t e r - m e a s u r e sa n dt h eg o v e r n m e n ts h o u l da d o p t k e yw o r d s ：t r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o no b j e c te n t e r p r i s e r i s km a n a g e m e n t 论文独创性声明及论文使用授权声明 1 论文独创性声明 论文独创性声明及论文使用授权声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津商业大学或其他单位的学位或证书而使用过的 材料。 2 授权声明 本人同意授权天津商业大学将论文的全部内容或部分内容提供给有关方面，编入 中国学位论文全文数据库、中国优秀博硕士学位论文全文数据库、天津商业大学博 硕士学位论文全文数据库等有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编以供查阅或借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 蕾凤粜 2 。o 矿年 f 舟印日 第一章导言 第一章导言 1 1 该研究的背景和意义 1 1 1 研究背景 世界经济一体化是当今经济发展的主要特点，它促使全球企业之间的关系更为密切， 各国经济对国际贸易和国际投资的依存度也普遍提高，不得不面对更多的竞争对手，由此 导致竞争全球化，这就迫使跨国公司采取最迅速、最有效的手段进入新兴市场。跨国公司 依靠自身力量所能取得的市场效益与其战略目标之间，总存在一个缺口，这就促使跨国公 司由单纯的自我发展转为寻求联合，跨国并购就是企业国际化扩展的一种理性选择。 世界范围内共出现过五次大的企业并购浪潮。特别是在1 9 9 5 年掀起的第五次企业并 购浪潮中，全球范围内的跨国并购成为主导，世界跨国并购总额不断攀升，单项并购的规 模也屡破纪录。越来越多的跨国公司通过跨国并购来实施和实现自己的国际化战略，融入 到世界经济一体化的进程中。 自从加入w t o 后，为了寻求更广阔的发展空间和国际资源，我国企业积极实施跨国并 购战略，以求更好地应对外界的挑战。在目前我国经济正融入全球经济大潮的新形势下， 对于企业而言，如何抓住机遇、顺应潮流，利用跨国并购更多地引进外资和国外的先进经 验、最大限度地提高自己的国际竞争力，从而达到我国国有经济战略性调整和产业结构升 级换代的目标，研究企业跨国风险防范的问题也是很重要的。对于我国进行跨国并购的企 业来说，由于其经验不够丰富和实力不够强大，所面临的风险也就更大。因此，我们必须 充分认识到并购过程中可能存在的各种风险，作好相关风险防范准备，以应对未来可能面 临的并购风险。 1 1 2 研究意义 跨国并购是经济全球化的重要体现，也是经济全球化的重要内容。跨国并购活动很大 程度上影响着世界上各大型跨国公司的决策，影响着跨国并购国和东道国的行业经济，影 响着全球经济的格局，所以必须引起我们足够的重视。如果跨国并购没有实现预定的目标 将可能会给企业、国家甚至世界经济产生巨大的影响。 在这种全球并购浪潮兴起的背景下，中国企业的跨国并购活动吸引了全球的眼球。中 国企业近年来的跨国并购活动非常活跃，2 0 0 4 年中国已超过韩国成为亚洲第二大并购市 场，若以交易数目来计算，中国在亚洲市场中更是排名第一。 中国企业将面临跨国企业的激烈竞争，同时许多企业也确立了国际化发展的目标，希望进 1 第一章导言 行海外扩张。壮大企业规模，打造一大批大型企业参与国际竞争对我国经济而言意义十分 重大；发展企业并购市场，可以充分利用市场配置资源的灵活性，实现优胜劣汰，优化产 业结构。 跨国并购面临着政治、经济、法律、文化等诸多外部环境的变化，因此，可观的预期 效益下潜伏着巨大的风险。因而对中国企业跨国并购程序中可能出现的各种风险进行分 析，借鉴国外并购市场的风险防范措施，深入研究中国企业跨国并购的有效性与安全性问 题，建立适合中国企业海外发展所需要的风险防范机制己成为亟需解决的课题之一。深入 研究企业跨国并购理论和企业跨国并购的风险，对指导中国企业的国际化经营、全面与世 界经济接轨、参与世界竞争，以及我国的经济持续健康发展具有重要作用和现实意义。其 意义主要在于： 第一，对跨国并购风险进行研究可以为我国企业的发展提供新的资金。 我国企业长期以来一直存在资金瓶颈问题，制约着企业的长远发展。直接利用外资就 成为企业筹资的重要渠道。通过利用跨国并购带来的优质资产和大量资金；可以解决国内 部分企业资金缺乏，生产设施落后，技术开发投入不足的问题，提高其市场竞争能力和获 利能力。 第二，对跨国并购风险有利于我国产业结构调整、优化和升级。我国产业结构明显不 合理，主要体现在两个方面：一是产业集中度低；二是过度垄断。对于前者，选择跨国并 购有助于减少厂家的数量，发挥规模效应，提高产业集中度；对于后者，选择跨国并购有助 于增加厂家数量，减少不合理的产业集中度。通过跨国并购，不仅会提高被并购企业自身的 研究和开发能力，同时会通过技术扩散效应带动国内同行业的技术升级，从而带动我国产 业结构的升级和优化。 第三，对跨国并购风险进行研究有利于推动企业跨国并购的内外部环境建设。并购不 仅仅是并购双方两个企业之间的简单问题，还要受到行政政策导向、法律法规及融资渠道 等多方面因素的影响和限制。为企业提供良好的外部环境，无形中就降低了并购的风险因 素。我国目前尚处于并购市场发展的初级阶段，各方面条件都不算很成熟，尤其是在跨国 并购方面，还有待于进一步完善。 第四，对跨国并购风险进行研究有利于提高我国企业跨国并购的成功率。企业跨国并 购的主观方面的风险主要由于企业自身的因素造成的，即内部环境造成。通过风险研究可 以帮助企业找到对体制、和决策进行改良，以便提高企业跨国并购的成功率。系统分析企 业并购可能存在的各种风险并对其进行评价，找出有效防范的措施， 从而促进企业并购 2 第一章导言 行为理性化、科学化，具有重大的现实意义。 第五，对跨国并购风险进行研究有利于我国企业实现“走出去”的战略，更加积极主 动地参与国际竞争，形成具有国际影响力的企业集团。 1 2 文献综述 1 2 1 国外部分 p a u lk u p i e c ( 1 9 8 7 ) 通过事件研究方法对并购中的系统风险进行了分析。p a u lk u p i e c 认为使用市场模型和事件研究方法不能可靠测度对手公司的异常回报。当事件导致风险变 化时，风险静态的假设会使异常回报是有偏的。 h i h u dy a k o v ( 2 0 0 2 ) 对银行的跨国并购风险和价值进行了评估。a m i h u dy a k o v 探讨了 银行跨国并购的风险，认为并购银行的风险既不增加或减少，并购银行的异常回报显著为 负。 j e f f e r ys p e r r y ( 2 0 0 4 ) 提出通过改进尽职调查来降低跨国并购中的风险。j e f f e r y s p e r r y 提出如下措施：关注价格合同的绩效、仔细评估成本和协同收益、注重整体价值协 议的细节以及在签署合同之前制定整合计划。 l o u i s ee s o l a ( 2 0 0 6 ) 认为应该把并购风险集中化。l o u i s ee s o l a 认为芝加哥谷物交 易所和芝加哥商品交易所合并后，降低了成本，但增加了恐怖主义风险。 m o r ek e i t h m ( 2 0 0 6 ) 讨论了并购中的风险套利行为。通过对套利行为进行调查，m o o r e k e i t h m 揭示了并购中的风险套利的过程以及套利者是如何交易的。 m cc o l ls t e w a r t ( 2 0 0 7 ) 评论了s m c 并购战略中的风险。s m c 是一个设计公司， 它正 在通过跨国并购进行大举扩张。2 0 0 7 年第一季度s m c 的盈利水平可能会由于并购而下降， 因此应当重视并购战略中的风险。 1 2 2 国内部分 徐振东( 2 0 0 0 ) 从并购前、并购中和并购后三个阶段分析跨国并购存在的风险。 王中华( 2 0 0 1 ) 从注意选择好被并购企业、避免控制权的丧失和加强并购的组织管理三 个方面探讨了跨国并购的风险管理。 吴光明( 2 0 0 3 ) 以惠普和康柏并购为案例，分析了并购动因辨析及风险假设。 李新( 2 0 0 4 ) 详细探讨了企业并购的财务风险及其防范。 张子刚( 2 0 0 4 ) 探讨了实施跨国并购风险防范方面的原则和选择被并购企业、资产评 估、财务三个方面的风险防范。 3 第一章导言 杨培强( 2 0 0 4 ) 分析了跨国并购交易过程中的交易风险，从外资并购我国企业和我国企 业对外并购两个方面提出如何加强风险管理和风险控制。 李东红( 2 0 0 5 ) 提出中国企业在海外并购中遭遇的风险主要集中四个方面：财务风险、 非经济因素风险、经营风险和整合风险。 龙杨华运筹帷握，决胜千里( 2 0 0 5 ) 从t c l 并购汤姆逊案例分析探讨了跨国并购存 在的风险，总结了企业跨国并购时可能面临的风险。 张学超( 2 0 0 6 ) 通过检测国外公司公布并购美国公司后汇率风险是否变化，研究了汇率 因素与跨国并购价值效应的关联性。 傅明( 2 0 0 6 ) 提出并购协议、并购程序合法性方面的风险，并购协议必须按照法律规定 的实质要件和程序规定签订和履行，否则可能产生并购争端，甚至引发诉讼。 张军城( 2 0 0 6 ) 认为企业跨国并购中的主要风险有：法律风险、被并购企业定价风险、 反并购风险和并购整合风险。李晓东( 2 0 0 7 ) 认为我国企业海外并购的主要成因是包括自然 资源型、进入市场型、技术开发型，在并购时面临的主要风险包括政治风险、管理风险、 财务风险和社会环境风险等。 1 2 3 研究现状评述 目前国内外对跨国并购风险的研究较为薄弱，尚未形成系统的跨国并购风险研究体 系，主要表现为：成果数量较少，研究大多集中在不同行业实施跨国并购的案例分析，研 究方法以定性为主，许多研究虽然从理论上分析了企业并购的风险，但是缺少实际的运用 步骤；有的文章虽然从定性上分析了企业并购风险，但是缺乏必要的定量研究，影响了研 究成果的客观性；即使进行了定量分析，研究模型多数是数学模型而非计量经济学模型， 只从理论上推导，难以实证；有的文章虽然分析了影响企业并购的因素和解决措施，但是 并没有对不同因子的影响程度进行深入研究。在研究中国企业跨国并购的案例过程中，没 有总结出众多案例中具有共性的风险以及具有中国特色的风险，而且对这些风险产生的内 在机理没有深入的经济学分析。 1 3 研究目的 随着全球经济一体化的发展，跨国并购已经成为跨国公司实施其国际化战略的主要手 段，特别是在全球第五次并购浪潮中，跨国并购在投资总额上超过“绿地投资”成为企业 对外直接投资的主要方式。以获得资源、提高效率、强化市场地位、寻求战略性资产等为 目的的跨国并购己成为全球竞争激烈化的高度体现，越来越多的跨国公司把并购作为进入 4 第一章导言 全球其他市场、扩大竞争优势的一种主要战略。新时期跨国并购呈现出新特点，与世界经 济的联系越发紧密，已是其中不可或缺的重要组成部分，这种现状背后有其深层次的原因 所在。针对这一经济学领域内的新动向，国内外越来越多的经济学家投身于企业的跨国经 营和新阶段跨国并购的研究之中，使得该领域的学术理论日趋丰富，也为后继研究人员创 造了良好的条件。 加入w t o 之后，宏观环境加速了跨国并购这一企业行为的发生。在我国吸引的外资 中，绝大部分是新建投资，外资并购所占比例仅为5 左右，但因为外资并购国内行业“龙 头企业 所造成的垄断问题，已经对我国的经济安全产生威胁，外资并购这几年引起了政 府、社会和学术界的广泛关注。但是，我国企业在开放经济中不仅要“引进来 ，而且还 要“走出去”。2 0 0 4 年联想并购i b mp c 部、2 0 0 5 年中海油竞购尤尼科失败、t c l 集团海外 扩张的困境等海外并购事件的发生，使得海外并购正为越来越多的人关注。经过多年的实 践，跨国并购己经成为中国企业走出去的主要方式，2 0 0 5 年我国海外并购金额为7 0 亿美元， 境外并购投资占同期我国对外直接投资总额的5 4 7 ，2 0 0 6 年的海外并购金额突破1 4 0 亿美 元。2 0 0 7 年次级债危机给国际金融市场造成了一定程度的冲击，而中国宏观经济依然保持 强劲增长，人民币持续升值，这种市场形势为中国企业通过跨国并购走出国门，进行全球 布局创造了良好的外部氛围。截至1 1 月3 0 日，中国市场共发生了7 2 起跨国并购事件，其中 5 2 起已披露价格的并购事件总额高达1 6 7 7 2 亿美元。 我国企业的对外跨国并购及其虽然取得了不少实质性的进展，但尚属初级阶段，面对 新形势下的跨国并购浪潮，我国企业缺乏必要的全方位准备，因此对跨国并购风险进行深 入的研究，对于我国企业正确制定战略和对策，灵活运用跨国并购理论，通过跨国并购方 式走出国际化经营之路，具有重要的意义。我们要深入分析跨国并购的发展过程，了解和 掌握跨国并购的风险防范问题，以期对跨国并购的风险理论和实践进行思考。 1 4 论文的创新点与难点 1 4 1 论文的创新点 1 从选题的角度来看，本文具有一定的创新性。虽然国内这几年开始有了一些研究， 但目前尚未有系统的研究，并且针对跨国并购风险的研究比较零星，对它的研究还一般归 属于投资风险研究。 2 本文提出风险管理与风险防范的区别。很多研究对风险防范与风险管理界定不清楚， 有的把风险管理模型直接当作风险防范模型来使用。风险管理是一个完整的过程，它需要 5 第一章导言 通过企业各个组织的配合完成，对企业跨国并购风险的整体把握与决策：风险防范仅仅是 对跨国并购中可能存在的风险进行提前分析预测，使跨国并购风险降到最低程度。 3 在已有的跨国并购理论和风险管理理论基础上，对跨国并购的风险管理进行了尝试 性的探索，归纳的风险几乎涵盖了所有方面。 1 4 2 论文的难点 1 目前国内外对于跨国并购的研究多是针对发达国家，对于我国这样的发展中国家的 研究不多。因为跨国并购现象起源于发达国家，全球的五次跨国并购浪潮也主要是发生在 美、欧等发达国家。我国企业跨国并购的历史不长，兴起更是近几年的现象，在这一领域 里进行研究没有系统的研究成果作为参考。以往对跨国并购的风险研究不多，并且分析的 侧重点各不相同，本文试图从实务操作的角度探讨，故没有固定的模式可依循。 2 跨国并购需要从经济学和管理学双重视角进行研究，其中既需要理论上的突破，又 需要大量的实证研究。在本文的研究过程中，作者深感学识有限，对许多具体问题分析的 深度不够，这些问题也是跨国并购进一步研究的方向。跨国并购是在经济全球化的条件下 产生的，对经济全球化的进程也起着推动作用，但跨国并购同时也会对世乔经济、母国经 济、东道国经济及并购双方的企业产生负面影响，这些负效率对各方不同层面有多大程度 的影响，本文未能作深入研究。 ： 3 由于我国的资本市场不发达，证券法对公司并购信息披露规定不完善，严重存在信 息不对称，所以跨国并购中各种风险数据获取上有一定的难度，没有展开实证分析。 6 第二章跨国并购的理论基础 第二章跨国并购的理论基础 由于企业跨国并购的广泛性和重要性日渐突出，对这一领域的研究也日益增多。但在 学术界影响较大的企业跨国并购理论主要分为动因理论和效应理论两大方面，下面对其进 行论述。 2 1 动因理论 企业跨国并购作为一种企业行为，有其必然的内在动因。只有从企业行为中归纳、分 析找出理论动因，才能更好地解释这种行为和评价行为的有效性。不同的跨国并购理论从 不同的角度和不同的侧面解释了跨国并购的动因和条件。 随着经济的发展，对跨国并购的动因进行不断的补充和发展，可以归纳为以下几种。 2 1 1 垄断优势 该理论是1 9 6 0 年由斯蒂芬海默在其博士论文一国企业的国际经营活动：对外直接投 资研究中首次提出。他认为传统的国际投资理论都有重要的前提假设：即市场始终是完 全竞争的结构，企业在其中不具备任何支配市场的力量，它们生产的产品是同质的，有获 得所有生产要素的平等权利。他认为，现实的市场至少存在四种类型不完全竞争，它们分 别可能发生是在商品市场上发生、要素市场上、企业的规模经济效应和外部经济上、不同 国家政府政策行为的干预上。跨国公司要进行对外并购，就必须拥有某种垄断优势( 如技 术、先进管理经验、规模经济、信息、销售等优势) ，并且它们足以抵消上述劣势，可以 保证其在跨国中获取丰厚利润。 2 。1 2 速度经济 企业可以通过加快库存、销售、生产的速度，提高资金和资源的使用效率，降低生产 成本，实现所谓的速度经济性。速度经济性表明，若将企业看成一个资源转化的系统，则 企业的经济效率不仅取决于转换资源的数量，而且取决于资源转换的时间及速度，靠加速 交易过程带来成本的节约。企业通过并购可以迅速获得目标公司的生产、销售、研究与开 发能力，从而加速这些资源在生产循环中的流通，获取速度经济。 跨国并购可以快速建立生产能力、销售网络，获取市场筹供能力，从而比新建更快地 在东道国建立生产能力，这样既可以防止东道国原有厂商的报复性行为，也可以对后期进 人的其他跨国公司构成威胁。同时，技术升级加快、产品生命周期缩短已经成为当今企业 发展的一种趋势，新产品如果通过新建的方式在东通国扩散，可能面临更大的产品升级风 险，在这种情况下，跨国公司采用并购的方式建立同样规模的生产能力比跨国新建要快得 7 第二章跨国并购的理论基础 多，通过跨国并购可以获得速度的经济性。 2 1 3 财务协同效应 由于税收、会计处理方法以及有关企业并购的法规不同，企业可以从一些并购中获得 货币经济利益，这种收益是通过财务运作实现的，被称为财务协同效应。获取财务协同效 应是企业进行并购的一个重要动因。获取财务协同效应，常见的情况是通过对亏损企业的 并购。在合并财务报表时，母公司的盈利和被并购企业的亏损相抵扣，从而实现减少税收 的目的；在并购盈利企业时，通过互换股权或股权和现金收购结合，也可以在企业扩张的 同时减少开办费、投资收益、所得税等，从而实现避税。 2 1 4 规模经济 规模经济存在于生产、科研、市场营销等的各个环节。企业通过跨国并购，特别是横 向并购可以在较短时间内实现规模经济，达到降低成本、提高技术开发能力和生产效率的 目标。这种规模经济集中体现在两个方面：一是企业的生产规模经济效应。跨国公司可以 通过并购对企业的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本：并购 也使跨国公司有条件在保持整体产品结构的前提下，集中在一个国家或地区工厂中进行单 一品种生产，达到专业化水平：并购还能解决专业化生产带来的一系列问题，使各生产过 程之间有机地配合，以产生规模经济效益。二是企业的经营规模效应。跨国公司通过并购 可以针对全球不同的市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的需求：可能集中足够 的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术；此 外，跨国公司规模的扩大使得其融资能力大大提高。 2 1 5 厂商优势 无论是传递还是获取厂商优势，最终目的都是通过经营协同效应的发挥，提高效率。 实现1 十i 2 的效应。厂商优势主要体现为企业的先进技术、管理能力、知名品牌、组织能 力等。通过跨国并购，具有厂商优势的外国投资者可以将这些优势移植到目标企业中，提 高目标企业的产品技术和生产品牌的知名度，利用管理能力优势更加有效地组织企业经 营，实现对原有内部资源的更加合理、有效的配置，从而实现经营协同效应。可见，跨国 并购具有传递厂商优势的动因。 由于受到更大的文化差异、东道国陌生的经营环境和东道国政治风险等影响，跨国并 购面临更大的风险，为了减少这种风险，跨国并购通过传递厂商优势、获取经营协同效应 的动因比国内并购更为强烈。 8 第二章跨国并购的理论基础 2 1 6 风险分散 该理论主要以风险化解为立足点，认为管理者和其他雇员为了保持组织资本和声誉资 本以及在财务和税收方面的优势，可能会寻求多元化经营而进行混合并购。多元化经营既 可以通过内部发展完成，也可以通过并购活动完成。然而，在特定情况下，通过并购达到 多样化经营要优于内部发展途径。企业可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了 行业容量而缺少内部发展的机会，这就需要通过混合并购来分散这些资源或潜力，降低企 业运营的风险。穆勒( 1 9 6 9 ) 建立了最全面的混合兼并的管理主义解释，这种理论认为管理 者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉，反映了管理者与公司股东 间出现的代理问题。当公司开展并购活动，优势企业与劣势企业的现金流量并没有明显的 高度相关时，- 风险分散化的目的就会达到，就可以降低公司财务亏损和破产的可能性。 2 2 效应理论 自2 0 世纪9 0 年代的全球并购发生以来，并购金额占一国g d p 的比重不断上升，对一国 经济发展产生的影响越来越大，越来越多的经济学家从研究并购动因转向更多地以实证方 法来研究并购效应。这里将几种具有代表性的理论做个简要介绍。 2 2 1 企业经营绩效效应 企业进行跨国并购不论出于什么目的，采取何种形式，在长期范围内肯定是要求提高 企业的经营绩效。追求利润最大化是企业追求的最终目标。实践证明，跨国并购实现了经 营的多元化，从而在长期中提高了企业的经营业绩。并购与企业的经营绩效一定是密切相 关的，评价并购的成功与否的关键要素便是企业的经营绩效。 2 2 2 资本形成效应 跨国并购行为会对东道国和投资母国的资本形成产生影响，有双重效应：在短期内， 进行跨国并购既能提高东道国资本存量，又能提高东道国的资本质量，而对投资母国资本 积累可能产生一定的消极影响；而从长期看，实施跨国并购后，跨国公司的最大利润汇回， 对东道国国内资本积累不利，对投资母国资本积累有利。 2 2 3 技术扩散效应 跨国公司进行并购时会对企业的核心技术进行了严格的控制，具有强烈的内部化倾 向，但技术扩散效应依然存在，并对推动东道国技术进步做出了较大贡献。这种技术扩散 大致通过三种途径实现：首先，母国企业直接向其输入先进的技术；其次，受雇于并购后 9 第二章跨国并购的理论基础 的跨国公司的当地员工发生了人员流动，产生了“技术外溢现象；最后，母国跨国公司 东道国市场后，在市场竞争机制下，对东道国企业产生示范效应，促使东道国企业改进原 有技术。 2 2 4 就业的替代效应和刺激效应 “替代效应，就是指与本可以在母国本土进行的海外生产活动相联系的就业机会的 丧失。“刺激效应，是指海外直接投资所导致的国内就业机会的增加。跨国公司实施跨 国并购后，对投资母国就业会从就业数量、就业质量和就业区位三方面产生直接和间接的 双重影响。并购的目标之一是降低成本，并购后的企业重新整合往往伴随着企业的减员和 失业人数的增加。特别是在恶意收购的时候，跨国并购会造成东道国失业率的上升。 2 2 5 资源配置效应 企业跨国并购能够促使全球资源的重新配置，使得资源从生产效率较低的国家、行业 向效率高的国家、行业流动。在这一过程中，一些企业会将企业内部不具有竞争力和盈利 能力弱的部门分拆出去，从而导致公司资源从一个行业向另一个行业的转移。同时，研究 表明跨国企业在选择并购目标企业时，往往是在他们具有比较优势，而东道国处于相对劣 势的行业内进行。通过跨国并购，能够在全球范围内配置资源，发挥各国的比较优势。 2 2 6 产业转移效应 跨国并购带动了产业的国际间转移，跨国公司技术水平决定了转移产业的先进程度。 产业的国际间转移无论是对发达国家还是发展中国家的产业优化和升级，都有一定的促进 作用。随着发达国家跨国公司对外直接投资由劳动密集型向资本密集型再向技术密集型产 业的递进，转移的产业也逐渐高级化，从而带动了东道国产业的优化和升级。而发达国家 将失去比较优势的产业转移到海外，从而置换出资本和劳动力，可以用于去发展附加值高 的新产业，从而为发达国家的结构升级创造了条件。 2 2 7 产业集中效应 企业并购能够导致相对产业集中，甚至出现垄断现象。所谓产业集中度是指产业内少 数企业在整个业内所占的市场份额。数量越少的企业如果占有的市场份额越大，则说明该 产业集中度越高。产业集中发展的极端便会出现产业垄断，整个行业市场为几家甚至一两 家企业所控制，市场的价格成为垄断价格，而非由市场这只无形的手来决定。跨国并购案 例中目标公司都集中于某些产业，表现出被并购产业“集聚 的特征。通过企业并购后能 够导致相对产业集中，甚至出现垄断现象。 1 0 第二章跨国并购的理论基础 2 3 企业并购的概述 跨国并购由企业并购发展到一定阶段而产生的一种方式。企业并购分为国内并购和跨 国并购。所以在我, f r 7 解跨国并购之前，先来了解一般意义上的企业并购。 2 3 1 企业并购的定义 它是指产权独立的法人双方，其中一方以现金、股权或其它支付形式，通过市场购买、 交换或其它有偿转让方式，达到控制另一方股份或资产，实现企业控股权转移的行为。 2 3 2 企业并购的分类 企业并购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ) 包括兼并和收购两层含义。 兼并是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公 司吸收一家或更多的公司。在西方公司法中，企业兼并分为吸收兼并和创立兼并两类。 表3 1 企业兼并类型 兼并类型吸收兼并创立兼并 定义指在两家或两家以上的公司合并中，其两个或两个以上的公司通过合并 中一家公司因吸收( 兼并) 了其它公司同时消失，而在新基础上成立一个 而成为续存公司的合并形式。新的公司，这个公司叫新设公司。 兼并结果续存公司仍然保持原有的公司名称，而新设公司接管原来两个或两个以 且有权获取其它被吸收公司的资产和上公司的全部资产和业务，新组董 债权，同时承担其债务，被吸收公司从事机构和管理机构等。 此不复存在。 公司存续a + b = a ，a 、b 为兼并前的公司a + b = c ，a 、b 为兼并前的公司， c 为兼并后的新公司 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司用现金、债券或股票购买另一家公司( 目标公司) 的 股票或资产，以获得对该公司的控股权，目标公司的法人实体地位并不因此而消失。根据 收购对象的不同，收购可以分作资产收购和股权收购两类。 资产收购( a s s e ta c q u i s i t i o n ) 指买方企业收购卖方企业的全部或部分资产，使之成 为买方的一部分。 股权收购( s t o c ka c q u i s i t i o n ) 则指买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股 票，通过购买一定比例的股权而取得经营管理控制权的行为。 1 1 第二章跨国并购的理论基础 相比之下，资产收购更像一种普通商品交易形式，只是交易的标的为卖方企业的特定 资产，股份收购则是所有权的买卖形式，买方将根据其持股比例承担卖方的权利和义务。 收购与兼并的主要区别是：兼并使目标企业和并购企业融为一体，目标企业的法人主 体资格消灭，两个或两个以上的法人合并成为一个法人；而收购常常保留目标企业的法人 地位，而是改变被收购企业的经营管理权归属。实质上，企业兼并和收购的经济意义是一 致的，即都使市场力量、市场份额和市场竞争结构发生了变化。对经济发展也产生相同的 效应，因为企业产权和经营管理权最终都控制在一个法人手中。 2 。4 跨国并购概述 图3 - i 关系图 2 4 1 跨国并购的定义 、 跨国并购的概念是在企业并购的基础上扩展而来的，跨国并购是一国的企业为某种目 的，通过一定渠道和支付手段，以获得部分或全部对另一国企业的经营管理控制权为目的， 从而组成以长期经营为目的的新企业的活动。 2 4 2 跨国并购的分类： 1 从跨国并购双方的行业相互关系划分 从跨国并购双方的行业相互关系划分分为横向跨国并购( 水平式并购) 、纵向跨国并购 ( 垂直式并购) 和混合跨国并购( 复合并) 。 横向跨国并购，是指两个或两个以上国家生产或销售相同或相似产品的企业之间的并 购。进行横向并购的企业，通过整合资源获取协同效应，同时还可以获得更大的市场力量。 近年来，由于许多行业为响应技术变革和自由化而进行全球重组，这类并购增长十分迅速。 这种跨国并购的目的通常是扩大世界市场的分额或增加企业的国际竞争和垄断或寡古实 1 2 第二章跨国并购的理论基础 力，且风险较小，并购双方比较容易整合，进而形成规模经济、内部化交易而导致利润增 长。横向并购是跨国并购中经常采用的形式。但是由于这种并购( 尤其是大型跨国公司) 容 易限制竞争形成垄断局面，许多国家都密切关注并限制这类并购的进行。 纵向跨国并购，是指供给商和客户之间的合并，即生产经营过程中相关的企业之间的 并购。并购双方一般是原材料供应者或产成品购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉， 并购后较易融会在一起。并购的目的通常是低价扩大原材料供应米源或扩大产品的销路或 使用。零部件供应商和它们的客户之间的合并就是纵向并购的典型例子。 混合跨国并购，是既非竞争对手，又在纵向上不具现实或潜在横向关系的企业之间的 并购。就是一个公司对那些与自己生产的产品不同性质和种类的公司进行的并购行为。此 类并购的主要目的是为了寻求分散风险和深化范围经济。 2 从并购公司和目标公司是否接触来看 跨国并购可分为直接跨国并购和间接跨国并购。 直接跨国并购也称协议跨国并购，它是指一国的并购企业根据自己的发展战略直接向 另一国的目标企业提出拥有所有权的要求，双方通过一定程序进行谈判磋商，共同商定条 件，最后根据双方的协议完成所有权的转让工作。此外，目标企业如果由于经营不善或遇 到财务危机，无法生存下去，也可以主动提出所有权转让。并经双方磋商，最终通过双方 的协议完成所有权的转让。 间接跨国并购是指一国并购企业在没有向另一国的目标企业发出并购请求的条件下， 通过证券市场来收购目标企业的股票从而达到对目标企业的控制。相对地，间接跨国并购 受法律的制约较大，成功的概率也相对较小一些。 2 4 3 跨国并购的方式 跨国并购的融资方式主要通过现金收购、股票替换、债券互换、以及杠杆收购及其综 合使用。 1 现金收购是指凡不涉及发行新股票或新债券的公司并购，包括以票据形式进行的收 购。它的性质很单纯，购买方支付了议定的现金后即取得目标公司的所有权，而目标公司 的股东一旦得到其所有股份的现金，即失去所有权。 2 债券互换是增加发行并购公司的债券，用以代替目标公司的债券，使目标公司的债 务转换到并购公司。债券的类型包括担保债券、契约债券和债券式股票等。 3 股票替换是并购公司重新发行本公司股票，以新的股票替换目标公司的原有股票， 以此完成股票收购。它的特点是目标公司的股东并不因此失去其所有权，而是被转移到并 1 3 第二章跨国并购的理论基础 购公司，并随之成为并购公司的新股东。 4 杠杆收购是指一家或几家公司在银行货款或在金融市场借贷的支持下进行的企业 收购。一般是由收购公司设立一家直接收购公司，再以该公司的名义向银行贷款，或以该 公司的名义发行债券向公开市场借贷，以借贷的资本完成资本收购，由于这种收购只需以 较少的资本就可完成，故被称为杠杆收购。收购完成后，收购公司一般会把收购公司的资 产分拆变其中一部分，或利用其流动资金，以偿还因收购所借的贷款和所发行的债券，从 而使收购后的公司以达到新的平衡。通过这种收购方式，跨国公司不用亲自出面进行收购， 避免公司财务报表上短期内发生大量负债，引进股价波动，从而保障股东权益。 2 5 跨国并购风险概念 风险的控制管理理论产生于2 0 世纪3 0 年代，主要是随着西方经济的经济发展而逐步建 立起来的。风险的定义主要有三种说法：1 风险是不确定事件的发生以及不确定性的客观 存在；2 风险是损失的不确定性；3 风险是在特定情况和时期内某种结果可能发生的变动。 跨国并购的风险，是指由于跨国并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预 期收益之间的偏差或变动。企业并购的动机在于实现净现值最大化。并购净现值的计算主 要与预期现金流入量、预期现金流出量、折现率三个因素有关。首先，预期的现金流入量 由于受未来政治的、经济的、法律的以及企业本身主观因素的影响，造成预测难度较大， 使预期现金流入量预测的准确程度具有极大地不确定性；其次，企业并购成本由于受企业 价值确定的复杂性和不确定性的影响，使得预期的现金流出量也变得不确定；第三，借以 确定折现率的利率、利润率等由于受信息传递时滞、市场缺乏效率以及会计技术、会计处 理方法等因素的影响，使得利率有可能不能充分反映货币资金的供求状况、利润率有可能 不能准确反映企业的实际经营成果，导致折现率预测的准确程度不易确定。因此，并购风 险自始至终都是存在的，只要存在并购行为，就有并购风险产生的可能，并贯穿于企业并 购的全过程。而且预测期越长，不确定性因素越多，风险越大。 1 4 第三章跨国并购风险的分析方法与识别 第三章跨国并购风险的分析方法与识别 3 1 风险管理研究 风险管理指在并购中管理人员对并购风险的预测、分析、制定风险防范计划、风险管 理组织安排，以此达到风险防范的既定目标，它是个完整的过程。 3 1 1 风险的一般特征 通常风险具有以下几个特征：第一，风险具有事前无法预知的不确定性。风险是假设 企业经营者在遵循市场经济客观规律的情况下发生的自己无法预料的损失。第二，风险难 以衡量。由于风险具有不确定性，很难衡量，且衡量风险的目的主要用于事前的风险控制， 而不是事后的分析，这使得风险的衡量非常