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股票回报：非线性与线性剩余收益模型 来自中国 a 股市场的证据 摘 要 股票定价是资本市场和学术研究领域都非常关注的问题， 从会计 学的角度来看，会计信息如何影响股票的回报，股票回报和会计信息 之间具有何种关系，也是会计学界长久以来重要的研究方向之一。 本文通过对不同定价理论和模型的探讨， 主要利用了线性剩余收 益模型和非线性剩余收益模型进行对比， 分析中国资本市场股票的回 报模式。 本文首先回顾了会计信息和股票定价之间的关系， 包括理论文献 到实证结论，然后对线性和非线性剩余收益模型进行了推导，综述了 利用两种模型而已经产生的实证结论，最后利用我国资本市场过去 10 年的数据对两个模型进行了检验。 本文的主要结论： （1） 非线性剩余收益模型的解释能力强于线性剩余收益模型， 表明我国投资者已经能够对公司经营状况进行预测， 体现 了我国市场具有一定半强势市场的特点， 同时本文也发现 我国资本市场依然存在信息漂移的情况， 因此我国应当是 处于从弱势到半强势过渡的阶段。 （2） 定价模型在稳定的市场阶段中具有更好的解释能力， 股权 分置改革提高了会计信息的解释能力。 （3） 模型对于低市净率，市值居中的股票具有更优的解释力。 本文的主要贡献在于： （1） 本文第一次在中国市场使用了非线性剩余收益模型， 提出 我国市场拥有预测公司经营状况的能力的观点。 （2） 本文使用了 10 年的研究数据，涉及了最新的数据样本， 为当前研究提供了更好的实证补充。 （3） 本文发现的信息漂移现象对已有研究提供了进一步的支 持证据。 关键字：股票回报，非线性剩余收益，线性剩余收益，会计信息 stock return: non-linear and linear residential income model evidence from chinese a-share market abstract stock pricing is the key problem of capital market and academic field. from the accounting angle, the way how accounting information affects the return of stocks, and the relationship between share return and accounting information, are the major research direction from long time ago. this paper discusses various pricing theories and models ,compares linear residual income model and non-linear residual income model, and analyzes the pattern of share return in chinese capital market. first, this paper reviews the relationship between accounting information and share pricing from theoretical to empirical research. second, it deduces linear and non-linear models and summarize the empirical research papers using these two models. last, it uses last ten years sample of chinese capital market to examine non-linear and linear residual income at the same time. the major conclusions are listed below: (1) the explaining power of non-linear residual income model is stronger than that of the linear one, which shows chinese investor can predict the future of companies already. this is a sign of semi-strong form efficiency. at the same time, information drift phenomenon is found by this paper. therefore, for more accuracy, chinese capital market is transforming from weak form to semi-strong form efficiency. (2) pricing model has better explaining power in stable markets stage and reform of non-tradable shares increase the explaining power of accounting information. (3) pricing model has better explaining power with low pb and medium market size shares. the contribution of this paper reflects in following ways： (1) this is the first time to utilize non-linear residential income model in chinese market, and raise that chinese market can predict the future operation situation of companies. (2) this paper uses ten years data and involves the latest available sample, which complements current studies. (3) this paper catches sight of information drift, which gives further evidence for current researches. key words: stock return, non-linear residual income model, linear residual income model, accounting information 上海交通大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 研究意义 股票的定价以及回报问题一直是学术界研究的焦点，从会计学的角度，如何 利用既有的或者具有预见性的其他信息对股票回报进行预测和判定， 也是资本市 场研究的核心问题。股票定价理论的重要性主要体现在以下几个方面 1： （1）宏 观经济的晴雨表。对于整体经济的运行具有一定的预测作用； （2）资源配置的重 要方式。通过股票价格以及股票回报的波动，市场可以对有限的资源进行合理的 分配， 资金流向具有发展潜力的公司， 实现价值的最大化； （3） 投资的重要工具， 通过研究影响股票价格的因素，实现理性投资、平稳获利的目的，进一步使得资 本市场投资更为有序合理。 然而如何准确有效的对股票进行定价，不同的理论可以衍生出不同的研究模 型，而不同的模型也具有不同层次的修订模式，因此在该领域存在很多经典的研 究理论。比较重要的模型有股利贴现模型，盈利资本化模型，资产负债表模型， 利润模型和剩余收益模型，而其中的剩余收益模型由于实证可操作性，被广泛的 运用于会计研究之中。该模型充分运用了会计指标，揭示了会计信息和资本市场 之间的关系，其解释能力高，模型稳定性好，成为了当今研究的重点工具。 中国资本市场通过多年的发展，市值不断攀升，体制逐步成熟，为运用这些 估价模型提供了空间和机会，探讨成熟西方理论在中国市场的适用性，一方面检 验了经典理论是否可用，另一方面也可以揭示中国市场所特有的因素。再通过对 于成熟理论的创新发展，对中国资本市场的有效性进行判定，可以帮助投资者和 监管者进一步了解我国股票市场的发展情况， 对于股票投资和监管法令的设计都 具有借鉴作用。 上海交通大学硕士学位论文 2 1.2 研究内容及论文组织结构 本文研究的重点是剩余收益模型，该模型通过不断扩展，目前形成了线性剩 余收益模型和非线性剩余收益模型两种细分的类别， 前者基于重要假设剩余 收益时间序列线性相关，后者则认为上述关系并不是线性相关，而呈现凸函数的 特点。换而言之，前者的模型认为投资者不能够获得历史信息以外的信息，并且 在评估股票回报时默认为公司将保持现有业务规模； 但后者的模型则突破了这种 假设，在更为有效的市场中，投资者能够预测企业的未来，相信企业会放弃盈利 能力差的业务，同时将资源导入盈利能力强的业务，从而实现类似于买入期权的 凸函数增长。 这两种不同的模型在中国市场上能否使用， 哪种模型更具有解释力， 中国市场的有效性如何，都是本文的研究内容。同时本文还结合我国特有的股权 分置改革，分析股改对于股票回报的影响，并且探讨了我国资本市场会计信息漂 移的现象。本文的组织结构如下： 第一章：绪论。主要介绍股票定价与会计信息的研究意义，以及论文的主要 工作。 第二章：会计信息与股票定价研究的文献综述。通过回顾会计信息与股票定 价研究的关系，从理论文献到实证文献，确立会计信息对于资本市场的重要性。 并且探讨了不同定价模型的来源和经济意义， 帮助理解本文重点研究的剩余收益 模型。 第三章：线性与非线性剩余收益模型的理论推导与实证证据。从模型构建的 角度， 对线性和非线性模型进行推导， 获得实证分析中可以直接使用的模型形式， 并且援引国内外文献对两种模型的实证结果进行对比。 第四章：我国资本市场和会计制度的变迁。陈述我国资本市场的历史变迁和 会计制度的发展， 表明逐步成熟的市场和制度为我国股票市场的研究和转型提供 了绝好的机会。 第五章：基于我国资本市场的实证分析。利用两种模型，结合我国最新十年 来的上市公司数据，进行实证分析，通过模型对比和研究窗口的对比，得出有效 合理的结论，并且经过稳定性检验评估模型的表现。 第六章：总结与展望。对本文的研究工作进行总结，提示本文研究中的不足 之处，对未来进一步的研究做出建议。 上海交通大学硕士学位论文 3 1.3 本文的贡献 本文是我国利用会计信息对股票回报定价进行的研究中，研究时段较长，研 究数据较新的文章。本文重点研究的非线性剩余收益模型，在我国资本市场也是 首次使用，其良好的表现，提高了会计数据对于股票的解释能力。同时本文对于 信息漂移的现象也提供了更多的实证证据， 进一步证实了我国正处于弱势向半强 势转型的过程之中。 上海交通大学硕士学位论文 4 第二章 文献综述 2.1 资本市场会计学研究的起源 十九世纪六十年代，自市场有效性理论和实践研究法兴起以来，围绕资本市 场的会计学研究就开始了它的探索，依托经济学的背景以及行为金融学的发展， 这一研究方向近几十年来不断发展，并得以获得了很多有启发性意义的结论。 会 计 信 息 与 资 本 市 场 研 究 的 结 合 源 自 市 场 各 类 相 关 人 的 需 求 ， kothari(2001)2就对这类研究进行了总结，他指出目前推动这类研究的需求主要 来自： （1）内在价值分析和估价； （2）资本市场有效性检验； （3）会计在合约定 制和政治过程中的作用； （4）法定披露的要求。 （1） 内在价值分析和估价 很显然股东、债权人以及其他潜在的投资者都对于企业真实的价值充满兴 趣，而企业价值正是以有风险的折现率折现的未来现金流的现值。在 fasb 中提 出会计信息应该能够帮助投资者和债权人分析企业未来现金流的金额、 发生时间 和不确定性。 那么公司现有的财务数据和未来的现金流是如何联系的呢？进一步 而言， 财务数据和公司股价又是表现出一种怎样的关系？这是资本市场会计研究 的一个重要问题。 同时，会计信息又为公司的绝对估值提供了有用的信息，在基础分析非常 盛行的股票市场，如何利用会计信息以及行业和宏观数据，测算企业的内在价值 也是这类研究的重要命题。当然这类命题涉及一个重要的问题，就是市场有效性 的研究，这个在下面的部分将有所探讨。 总体而言， 这类研究基本都包含估值模型， 比较著名的研究文献有 fama and miller (1972, chapter2) 3, beaver et al.(1980)4 , ohlson (1995)5和 feltham and ohlson (1995) 6。 上海交通大学硕士学位论文 5 （2） 资本市场有效性检验 有效的市场能够反映所有可获得的信息，由此可见，在有效的市场之中内在 价值分析便不再有价值，同时基于市场行为的财富分配也会变得“公平” ，因此 市场是否有效就是投资者、经理人、政策制定者以及其他市场参与者非常关心的 问题了。在该研究领域有大量的文献，目前会计学界主要采用短期和长期的事件 研究方法，以及横截面回报预测或者针对非正常现象的研究。 事件研究方面主要有盈余漂移，例如 ball and brown（1968）7；会计方法 以及会计改变对于市场的影响和功能锁定的研究，例如 ball（1972）8；应计会 计管理、分析师乐观主义的预测和 ipo 的长期回报等，例如 teoh et al.（1998） 9。 横截面研究由于必须对于正常回报进行预测， 因此在这个领域建立了很多基 于会计指标的长期正常回报模型，从单一变量的模型，例如 basu （1977）10 到多变量的模型，如 ou and penman（1989）11，研究者不断增加与正常回报有 关的基础会计指标，以增加预测的准确性，减少模型的噪音。 （3） 会计在合约定制和政治过程中的作用 实证会计是 watts 和 zimmerman12在 1986 年提出的，他们认为由于会计数 据在合约制定以及政治过程中有着重要的作用， 由此导致的利益分配也会影响会 计政策的选择。通过在会计制度或者会计政策发生改变的时候，检验资本市场的 反应，观察合约以及政治成本是否会影响股票的价格。在这类试验中，由于来自 于资本市场的噪音过大，研究者于是通过控制尽量多的因素来减少干扰，在寻找 控制因素时大大推动了资本市场的研究。这类研究包括盈余反应系数,例如 kormendi and lipe（1987）13,和时间序列的研究，如 ball and watts（1972）14 等。 （4） 法定披露的要求 资本市场的研究也大大辅助了政策制定者，通过对资本市场反应的研究，可 以判断政策（包括会计准则、披露内容和方式的选择等）是否能够向市场传达更 多的信息，是否能够加强和股票价格之间的联系，从而判断政策的正确性。这种 来自于监管者的需求也进一步刺激了会计学界对于资本市场的研究。 上海交通大学硕士学位论文 6 2.2 资本市场会计学的主要研究方法 从研究方法的理论脉络来看， 在十九世纪六十年代以前会计学主要以规范研 究为主，规范研究建立在一套会计目标之上，通过逻辑和演绎的推理来建构会计 理论，并不关心理论的实证有效性，从而导致了人们对于会计准则的有用性产生 了怀疑， 导致了研究和实务的脱节。 然而 ball and brown(1968)和 beaver(1968)15 掀起了资本市场的实证研究。 有关于市场有效性的讨论和实证经济学的发展促进 了会计学在资本市场的进一步研究。 最初会计学界对于历史成本法的优劣争论不休， 然而却也缺乏有说服力的科 学证据，正是为了寻找能够解释这个问题的方法，产生了实证会计学，而实证经 济学、有效市场理论和资本资产定价模型，以及事件研究法正是推动这一过程的 重要因素。从“世界应该是什么”到“世界是什么”的转换，改变了会计理论的 定义，watts and zimmerman(1986)就将会计理论定义为“解释和预期会计实务” ， 而同时 fama(1965)16提出的市场有效理论又使通过检验股价变化来证实会计信 息有用性变成可能，通过 sharp(1964)17和 lintner(1965)18发展的资本资产定价 模型，会计学研究人员可以构建股票的预期回报率，从而进一步探讨会计信息的 有用性。在这样丰富的理论基础上 fama(1969)19的事件研究法终于登上舞台， 设法将非正常回报和市场有效性结合起来，观察股票价格在事件前、中、后期的 表现，以证明会计信息有用性，fama(1969)研究过股票拆分的影响，而 ball and brown（1968）和 beaver(1968)则分析过盈利公布时的股票价格变化。watts and zimmerman 在七十年代后期继续发展了实证会计理论，他们认为即使在资本市 场完全有效的情况下，会计准则也是必须存在的，这主要是因为公司的实质就是 由各种合约形成的集合体，要达成合约必须存在能够确定的变量，这必须由会计 体系来提供，该理论进一步丰富了实证会计的体系。 进入十九世纪八十年代后， 围绕资本市场的会计研究进入了爆发性增长的时 代，主要的研究方向有： （1）资本市场方法论研究； （2）评价会计准则； （3）估 值和基本面分析； （4）评估披露或新准则的影响； （5）其他细节问题。由于本文 研究的课题属于估值和基本面分析，因此在此特别介绍一下该方向的研究脉络。 基本面分析主要用于寻找定价错误的证券， 但是通过对内在价值定价因素的 研究，人们可以对于价格的形成原因有更深入的了解，同时也能为非上市资产定 上海交通大学硕士学位论文 7 价提供参考。 通常的研究方法主要是观察上市企业内在价值和市场价值之间的关 系，特别是利用内在价值的决定因素对企业的市场价值进行回归。最后再利用事 后投资组合的回报情况来验证基础面分析的准确性。 在这类研究之中大量涉及企 业的市场价值，市场价值之中包含了很多会计报表中没有涵盖的信息，因此研究 人员也设法加入其它的变量以控制这些体现未来的信息。从研究逻辑上来看，首 先这类研究都是建立在某种估值模型的基础上的， 然后将模型利用财务比例来表 达，进而建构回归分析表达式，下文会对部分重要模型详细介绍。 2.3 会计信息与资本市场的实证结论 无论是七十年代的早期研究还是八九十年代的研究都表现出了会计信息和 股票估价之间显著的关系。ball and brown（1968）和 beaver(1968)都提供了 会计利润公告具有信息含量的确凿证据， 前者将利润公告月份超常股票回报率的 符号与企业前一年利润变化的符号进行回归，发现两者具有显著的正相关关系； 而后者则通过比较利润公告期和非利润公告期，报酬率的变动率来表示信息流， 最终结果显示利润公告期的报酬率变动更强， 同时由于利润公告消除了投资者事 前的不确定性，从而市场参与者通过调整预期而增加交易量。鉴于会计信息的滞 后性，不少研究也发现股价更能够反映新信息，forster(1977)20通过研究季度 报告认为季度报告时市场已经对未来盈利形成了较准确的预期。 研究还发现通过 对好消息和坏消息的分类，市场在利润公告后累计超常报酬率将会发生漂移，市 场对坏消息的调整需要花费几个月的时间，类似的研究有 jones and litzenberger(1970)21、foster,ohlson and shevlin(1984)22等。 八十年代后的研究结果非常丰富， 从各个研究方向的不同课题对于资本市场 的特性得出了结论，以下为部分主要分课题实证结论的简要介绍： （ 1 ） 盈 余 反 应 系 数 ： kornendi and lipe(1987),easton and zmijewski(1989)23和 collins and kothari(1989)24发现决定股价变化和盈余 反应系数的是可持续力（正相关） ，风险（负相关） ，成长能力（正相关）和利率 （负相关） 。之后此系研究都以这四个因素为基础模型，然后通过研究增量解释 力来分析其他一些因素的影响力。 上海交通大学硕士学位论文 8 （2）盈余时间序列以及管理层和分析师的预测：由于股价是未来现金流的 折现，各类研究模型都会涉及到未来的信息，那么研究盈余在时间上的关系以及 分析师对于未来盈余的预期就有了必要。litter（1962）25就认为年度盈余在 时 间 上 呈 现 随 机 游 走 或 者 伴 随 漂 移 的 随 机 游 走 现 象 ， 而 brooks and buckmaster(1976)26以及之后的大量研究却认为年度盈余表现出的是均值回归 现象， 但是从样本外的测试来看， 这种理论的解释能力并没有超出随机游走模型。 fama and french(2000)27又提出了横截面估计法，他们认为前两种理论由于在 时间序列上的样本量少，并不能得出有效的结论，而且容易产生“幸存者偏离” ， 所以通过横截面回归来增加样本量，但也牺牲了个体公司的特性。大量研究还显 示，管理层的预测则能为未来盈利情况提供进一步的信息，而分析师的预测则有 可能取代盈余时间序列作为预测未来盈余的方法。 （3）盈余管理：研究者通过对可操纵应计进行分离，检验市场是否能够有 效的区分出盈余管理。这个课题下有不少分解可操纵应计的模型，其中最为有效 的就是 jones 模型。这类研究较多显示出市场并不是完全有效的。 2.4 股票估值模型介绍 由于本文主要探讨的估值和基本面分析课题， 在此对其各种不同的估值模型 进行介绍，以帮助对于剩余收益模型来源和原理理解。 （1） 股利贴现模型和盈利资本化模型 股利贴现模型是公司金融中最为基本的用于估计公司价值的模型， 一般认为 来自于 williams(1938)28。该模型家股价定义为预期未来股利按照有风险报酬 率贴现后的现值。 1 1 () (1) tt k t k k tj j e d p r + = + = = + （2.1） 该模型认为 t 时刻的股票价格（pt）是所有预期的未来股利的现值，其中折 现率 rt+j代表各个时期包含系统性风险的必要回报率。作为最重要的估值模型， 它为其他模型的建立提供了理论基础。gordon(1962)29年在基本模型的基础上 上海交通大学硕士学位论文 9 提出了 gordon 增长模型，增加三个新的假设： （1）股利按 g 的增速保持永续的 增长； （2）各个时期的必要报酬率相同； （3）股利增长率 g 小于必要报酬率 r。 由此可以得到模型（2.2） ： 1 () tt t e d p rg + = （2.2） 但是该模型在实际运用上具有很大的缺陷，那就是股利很难预测，它受到公 司盈利情况，投资行为和股利政策的影响。虽然股利在表象上看，其现值应该就 是股票价值，但是从根源上看，股利只是公司决策后的结果，因此更多的研究开 始深入探讨股利背后的基础因素。miller & modigliani(1961)30提出了著名的 股利无关理论，他们认为在一个信息对称的完美资本市场里,在公司投资决策既 定的条件下,公司的价值和公司的财务决策是无关的。企业的价值应该是取决于 企业的经营能力和未来创造自由现金流的能力。 fama and miller(1972)进一步的研究，将股利贴现模型推向到了利润资本 化模型，他们认为股利是一种信号，股利变化传递了企业盈利和投资的信息，能 够降低经营者和所有者之间的信息不对称， 股票的价值最终还是由公司的盈利能 力确定的。股利增长率 g 是留存利润的比例和投资报酬率的乘积，但是再投资本 身能否增加企业价值，还取决于未来的投资报酬率和资本成本之间的关系，如果 投资报酬率大于资本成本，那么企业的价值就会增加。当未来公司把所有利润都 发放股利，并且投资报酬率等于资本成本时，股票价格可以简化成为： 1/tt pxr + = （2.3） 模型（2.3）是一种非常理想状况下的估值模型，在实际过程中，企业每年 都会留存不同比例的利润进行再投资，并且企业也会进行股票再筹资，而且企业 的超常收益即增长机会也会进一步影响股价， 因此单纯的利润资本化模型并不能 很好的预测股价。 利润资本化在很多关于利润反应系数的研究中较为常用， 见 beaver （1998） 31和 beaver, lambert, and morse （1980）32。该类研究中利润的预测可能基 于利润的时间序列特性或是利用分析师的预测， 而解决增长率时则采取了默认为 零的态度，即未来投资没有超常回报率，利润 100%支付股利。 （2） 资产负债表模型 上海交通大学硕士学位论文 10 资产负债表模型假设企业的市场价格应该是基于企业各个独立资产的价格 之上的，各项资产的报告金额是市场价格的含噪音估计，如 barth （1991）33。 资产负债表模型能够帮助研究者评价财务会计准则的相关性。 研究者认为资产负债模型的有效运用是有前提的， 即所有资产和负债都具有 一个竞争性的市场，不存在超预期的回报，公司权益的价值可以由（2.4）式表 示： mvemvamvlmvc=+ （2.4） 其中 mva 代表资产的市场价值，而 mvl 代表负债的市场价值（符号为负） ， mvc 代表增量关联性项目的市场价值。但是很多时候企业拥有一些没有体现在资 产负债表上的竞争优势（例如商业秘密） ，这些资产并没有活跃的市场用于交易， 于是（2.4）式又被扩展成为（2.5）式，已增加不能通过市场量化的商誉的价值： mvemvamvlmvcgw=+ （2.5） 商誉是一种有形资产与无形资产相组合后产生的不可分离的资产， 作为权益 市值和净资产账面价值的差额而存在。 （3） 利润模型 利润模型常常被用于关联性研究中， 也就是探寻利润指标和股票回报率的相 关程度的研究， 解释能力最好的利润指标被认为是最好的业绩衡量或价值衡量的 标志。这种研究可以比对同一报表中不同利润值，例如毛利、营业利润、净利润 或提出非经常项目的净利润， 也可以通过比较不同会计准则下相同利润科目的解 释能力。 从实质上来讲，利润模型不能被称为一种估价模型，它应该是实证研究的一 种产物，而不是实证研究的基础，但是这一类型的研究也帮助揭示了会计信息和 股价之间的相关关系，明确的体现了会计信息的有用性。 由于会计利润遵循权责发生制，因此和现金流相比在资本化的时候，并没有 考虑到时间价值，因此会计利润所对应的折现率并不是资产成本，在回归分析中 无法预测利润的回归系数。同时大量的研究也发现，利润和股票报酬率之间存在 非线性的关系，而这种非线性的关系并没有反映在研究所用的回归模型中，例如 freeman and tse（1992）34。 （4） 剩余收益估价模型 上海交通大学硕士学位论文 11 ohlson（1995）和 feltham and ohlson(1995)提出的剩余收益模型在学术 界受到了很大的关注。该模型还是源于股利折现模型，将股价表达为期初账面价 值和未来剩余收益现值之和。 1 1 (1) tt kt k tt k k exrbv pbv r + = =+ + （2.6） 剩余收益就是预期盈余减去当期资本成本的差值。 在该模型中为了能够预测 未来的剩余收益，ohlson 做出了一个假设，就是剩余收益在时间序列上线性相 关，这主要是由于竞争使得超额收益会减少，剩余收益将随着时间的推移而收敛 至零，而在回归的过程中，任何的残余值都被 ohlson 认为是一种传导到剩余收 益中新的信息，作为一次性的事件予以记录，但是这种信息在时间轴上并没有任 何的持续性。 同时 ohlson 也提出了清洁盈余的假设,即企业账面价值的增量就是 当年盈余减去发放的股利， 通过这两个假设， 该模型设计了预测未来盈余的方法， 从而将学界从关注历史信息扭转到了关注未来信息的层面。 feltham and ohlson(1995)进一步放松了原模型的假设，去除剩余收益时间 序列线性相关的假设，使得可以使用分析师的预测来代替原来的线性回归，进一 步提高了模型的实用性。总体而言，剩余收益模型的出现迅速提高了价值研究的 实证可能性，突破了股利折现模型不可预测的局限，并且在一定程度上减少了会 计政策的不同所带来的估值结果不同， 比如说采用激进会计政策的公司在短期中 将同时体现出较高的收益和较高的账面价值， 而在之后又会体现出较低的收益和 较低的账面价值（折旧增加） ，而在这两个期间之中，剩余收益却并没有发生改 变，仍然保持了稳定的关系。 大量的研究对于剩余收益模型进行了检验， 并都得出了该模型适用性更好的 结论，也进一步推动了该模型的发展。 2.5 本章小结 本章从资本市场会计学的起源讲起，剖析了拉动该类研究需求的主要因素， 并且对过去五十年资本市场会计学的研究变革进行了介绍， 整理了实证会计的发 展脉络，针对估值和基本面分析进行了特别介绍。为了能够证明会计信息对于资 上海交通大学硕士学位论文 12 本市场的重要性，列举了部分实证研究的结论，一方面从实验角度加强了两者之 间的联系，另一方面展示了部分对于股票价格有重要影响的会计因素。最后本章 介绍了主流的股票估值模型，并对不同的模型进行了点评，为下一章展开介绍剩 余收益模型打下了基础。 上海交通大学硕士学位论文 13 第三章 模型理论推导与实证证据 3.1 模型推导 3.1.1 ohlson线性剩余收益模型推导 ohlson（1995）提出了著名的剩余收益模型，从而建构了一种将会计数据和 企业市场价值相联系的新方式。模型首先从股利折现模型的推导开始，通过加入 清洁盈余关系，建立了股利、权益账面价值和盈余之间的关系，再利用盈余的时 间序列线性关系，将未来的盈余用现在的盈余来表达，从而获得了完整的剩余收 益模型。剩余收益模型是当前权益账面价值和资本化盈余的加权平均值。具体推 导过程如下： 首先作者承认企业价值等于未来股利的折现值，即 1 tftt pr e d + = = （3.1） 式中： p t t时刻股票价格 dt t时刻的股利 rf 无风险利率加1 et. t时刻的预期值 由于在公司的发展过程中， 可能会出现再融资的情况， 因此dt是扣除再融资 后的净股利。同时令xt为t-1时刻到t时刻的盈利，yt为t时刻的权益账面价值， 然后建立清洁盈余关系： 上海交通大学硕士学位论文 14 1tttt yydx =+ （3.2） 并且： /1 tt yd= （3.3） /0 tt xd= （3.4） 也就是说每一期权益账面价值的变化都是由于盈利的增加以及股利的分发 而决定的，同时股利的分发直接会减少当期的权益账面价值，而股利多少却和当 期的盈余并没有关系，只是取决于管理层的财务政策。 剩余收益是当期盈余扣减资本成本后的值，在ohlson（1995）中作者直接 使用了无风险利率作为折现率，剩余收益可以表达成为： 1 (1) a ttft xxry = （3.5） 式中： a t x剩余收益 将（3.5）式和（3.2）式结合，t时期的股利也就等于： 1 a tttft dxyr y =+ （3.6） 将（3.6）式所表达股利带入到（3.1）式中可以获得基本的剩余收益模型： 1 a ttftt pyr e x + = =+ (3.7) 但是值得注意的是，在具体应用这个模型的时候，研究者们必须对未来的剩 余收益进行预测，即剩余收益在时间序列上的关系。ohlson于是提出了一个著 名的假设：剩余收益在时间序列上呈线性相关关系，该关系可以表达为： 111 aa tttt xxv + =+ （3.8） 121ttt vv + =+ （3.9） 式中： t v t时刻可以影响剩余收益的信息集 1t & 2t 代表不可预测的残余项，期望值为0 上海交通大学硕士学位论文 15 t v,信息集概念的创立在ohlson模型中是一种创新，他认为信息集在时间序 列上也存在线性相关，即这种信息的释放是持续的，但是这也隐含了一种假设， 即未来信息集是由当前的信息集所决定的， 任何其他扰动只是期望值为0的随机 过程。同理，未来的剩余收益是由当前的剩余收益和当前的信息集所决定的，任 何其他扰动也是期望值为0的随机过程。值得注意的是，当前的信息集是独立于 当前的会计信息的，因为ohlson认为信息集是尚未体现在财务报表中，却会在 未来影响财务报表的相关因素，这些信息传达了未来的剩余收益的情况，而不是 当前或者过去的剩余收益。同时ohlson还提出和是外生系数，从经济学意 义上来说， 这两者应该是由企业经营的环境和会计制度所决定， 是一个固定的值， 同时由于当企业处在一个竞争的环境中，剩余收益将逐渐减小，而信息集的释放 也逐步放缓，也就是说（3.8）式和（3.9）式是收敛的。 由此可以知道，企业价值实际上是由当前权益的账面价值、剩余收益和信息 集所决定的，为了能够方便实证研究，股票价格可以表达为： 12 a tttt pyxv=+ （3.10） 式中： 1 /()0 f r= 2 /()()0 fff rrr= 模型（3.10）作为数学推导模型在实证运用的时候还是存在一定的困难，使 用模型（3.10）必须计算出 a t x，为了能够更进一步的简化回归过程，修正后的 ohlson模型产生了， 01tttt paya x=+ （3.11） 式中： 0 a 回归方程的常数项 1 a 当期盈余的回归系数 修正后的ohlson模型仍然是基于清洁盈余关系和剩余收益的时间序列线性 上海交通大学硕士学位论文 16 相关这两个假设的，所以才能将 a t x替换成 t x，这是一个完全服务于实证研究的 模型，其中的系数都是通过实证而获得的，不同于模型（3.10）的 1 和 2 是事 先可以确定的。修正后的ohlson模型还可以推导出回报率模型： 1111 11 ()() tttttttt t tt ppdyya xxd r pp + + = 11 1 ()() ttttt t xda xxd p + = 1 11 tt t tt xx a pp =+ ? （3.12） 实证中该模型常常表达为： 012 11 tt tt tt xx r pp =+ ? （3.13） 从研究意义上来看， 回报率模型主要偏向于检验盈利信息对于股票价格波动 的影响，而股价模型则偏向于观察资产负债表和损益表对于股价水平的影响。当 市场在期初就能准确预期期末盈余的时候，期初的股价就会反映这一信息，如果 使用回报率模型则会导致 1 t t x p 的系数趋向于零， 因此在市场非常有效的时候回报 率模型的解释能力将会有所下降，而股价模型则不会出现这样的问题。但是就目 前大量的实证研究来看，资本市场并不是完全有效的，盈利公布所释放的信息能 够使股价迅速反应，因此回报率模型还是非常适用的。 3.1.2 张国昌非线性剩余收益模型推导 由于较多的实证研究发现，对于不同盈利水平的企业来说，估值模型的实证 结果并不相同，而亏损企业和盈利企业的估值效果也并不对称，于是zhang （2000）35提出了一种新的估值模型，同样是基于权益账面价值和盈利，张国 昌打破了原有的剩余收益时间序列线性相关的重要假设，提出了实物期权的概 念。在这个模型中，剩余收益在时间序列上体现了一种凸函数的关系，进一步提 高了模型对于股价的解释能力。 上海交通大学硕士学位论文 17 实物期权概念的建立基于这样的经济逻辑， 企业会加大对于获利项目的投资 而同时放弃亏损的项目，也会针对每个时期的会计数据提出不同的投资方案，因 此一种线性的关系并不能够描述这种行为， 如果市场预期企业未来会增加获利项 目的投资，即市场认为企业拥有扩张期权，或者市场预期企业未来会放弃亏损项 目，即市场认为企业持有放弃期权，市场都会为这种期权赋予价值，从而使企业 的市场价值超过其当前账面价值和当前盈利所能决定的水平。从另一个角度来 说， ohlson模型假设的市场只能通过当前信息并且假设未来信息将基于当前信 息线性收敛，而zhang的新模型则认为市场能够在一定程度上“看穿”未来，并 将这部分未来的信息体现在当前的股价上，可见市场的有效性有了进一步的提 高。之所以zhang提出这样的观点，除了部分研究显示的盈余非线性关系以外， 市场自身的发展，例如分析师制度的成熟可能提高了市场有效性，也是推动估值 模型进一步演化的动力。以下将介绍这一模型的推导过程。 首先从一个全权益企业的现金流开始分析， 假设企业产生的现金流是资产和 效率相结合的结果： 11 crkas + = （3.14） 11 kkv + =+ （3.15） 式中： 1 cr+ 1+时刻产生的现金流 as 时刻的总资产 k 企业的经营效率，服从随机游走，k在时刻的期初就是已知量 v 期望值为0的干扰量，在t时刻的时候无法预测 企业的资产在经营过程中不断的消耗，同时通过增加投资得到补充，zhang 把这个过程用（3.16）式来表达： 1 asasci =+ （3.16） 式中： (0,1)，代表资产的消耗速度 上海交通大学硕士学位论文 18 ci 时刻企业对于资产投入的现金流 假使一个企业在创建的时候并没有任何资产，由于投入了 0 ci而产生了最初 的资产，那么显然 0 0 asci=，结合（3.16）式，时刻的总资产也可以表达成为： 0 s s s asci = = （3.17） 至此， 可以得到这样的结论： 在时刻投入的每一元钱， 都会在1+、2+、 3+时刻分别产生k、k、 2k 的期望现金流入（在时刻投资时，投资者对 于未来时刻的经营效率不可预知，考虑到经营效率随机游走，则期望值不变） ， 如果折现率采用无风险利率，那么这组现金流的现值是 /()kr ,其中 1 f rr= + 。假设这组现金流的现值就等于初始投入的一元钱，那么内部报酬率 就可以表示为： (1) t qk= （3.18） 其中 t q代表使得现金流现值等于初始投资值的折现率 通过式（3.18）可以发现， t q能够用k表示，并且两者之间差一个常数，所 以 t q也可以表示成： 11 qqv + =+ （3.19） 由于每一期的净现金流c crci = ，假定所有的净现金流都作为股利发放， 则在一个风险中立的市场中，股权价值就等于： 1 s s s e c v r + = = （3.20） 在公式（3.20）之中，最后需要假设的就是投资现金流ci，为了能够在时间 序列上表达该过程，zhang认为时刻的投资决策是基于1+时刻一系列的投资 机会所做出的。而假使公司选择时刻停止营业或者保持和1时刻相同的规 模，前者将不再投入资金，即 0ci= ，而后者投入的资金将仅仅抵消时刻消耗 上海交通大学硕士学位论文 19 掉的资产，即 1 (1) t cias = 。然后zhang假设了公司在1+时刻可能遇到的3 种情况 （1）停止经营，公司的价值取决于资产的清算价值， (1) d vcas = ，其中 破产成本 (0,1) d c ； （2）保持和时刻相同的资产规模，公司的投资 1 (1) t cias + = ， 使得 1 asas = （3）企业选择扩张，公司1+时刻的资产相比时刻的资产增加g，即 1 asasg + =+ ，那么投资现金流 1 (1)ciasg + =+ 。为了使问题简单化，企业 在2+时刻将保持1+时刻的经营规模，之后所有的资金投入都仅仅抵消消耗 的资产，即在2+时刻之后 11 (1)(1) nn ciasa