（国际贸易学专业论文）开放经济条件下的金融风险分析.pdf

捅要 暑- - 皇皇蔓鼍曼曼皇曼曼舅曼皇鼍詈皇曼曼鼍曼量皇曼曼曼皇蔓曼皇曼曼曼曼曼! 曼量曼曼曼! 曼曼曼曼皇皇曼曼曼鼍曼苎 ! 鼍 摘要 2 0 世纪8 0 年代以来，许多国家金融体系都出现严重问题，金融风险与会融 危机问题已经成为无论是发达国家，还是发展中国家都需要动用大量经济资源j 能解决的难题。随着世界各国经济总体开放程度日益提高，金融风险形成原凶之 复杂，影响程度之深也与日俱增，对金融风险的深入探讨，不仅具有重要的理论 意义，而且具有深刻的现实意义。 作为对开放经济条件下金融风险的一个系统探讨，从信息经济学角度来看， 风险源于信息的不完全和不对称，信息不完全引发外生性金融风险，而信息不对 称引发内生性盒融风险。而在经济领域内考虑风险的理论意义，则须上溯至分工 与分工的演进，分工及私人信息的产生是经济领域内信息不对称的根源。随着现 代经济的发展，做为其基本标志和主要基石，金融逐步在经济中占据了“操纵” 地位，风险进一步向金融风险的演进。同时，金融自身的演进导致会融风险，随 着经济金融化的发展和金融自发演进的加剧，金融风险r 益在j x l 险的世界单占据 主要地位。 开放性是现代经济的另一大特征，在开放经济条件下，资源可以得到更优的 配置，而开放经济下的金融开放也使得金融效率得以提高；但是，在丌放经济条 件下，金融风险无论外生性的，还是内生性的都将显著增加。同时，在 开放经济条件下，国际资本流动也表现出新的特征。 金融风险具有显著的扩散性和传染性，其在金融主体之问的传递具有蝗共 性特征，这就是金融风险的传导机制：信息不对称程度的增加使金融市场上的逆 向选择与道德风险增加，造成金融资产价格的波动。而金融资产的价格订种逐 步偏离均衡价格的自促成机制。价格的偏离，无论是过高还是过低，容易形成过 于乐观或者过于悲观的预期，由于羊群效应及从众心理，形成突然性的、穿透起 始点的回归过程，危机爆发。在丌放经济条件下，金融危机又会通过贸易、资本 流动以及预期等因素，向其他国家扩散。这一机制可以在上眭! 纪同本金融危机：1 中得到验证。对金融风险传导机制的研究是防范和化解金融风险的卜蜓雕沦丛 础，深入理解会融风险如何形成、如何传导爿能对症下药，构建合删的会融防范 控制体系，因而，对金融风险传导机制的研究是文章的主体，也是其主要创新点 摘要 所在。 我国处于经济转轨的特殊时期，这一过程中金融风险的形成和演进具有一些 新的特征，面对着金融业的完全开放，对金融风险的防范更是我国经济工作的重 中之重。对我国金融风险的防范，要从我国的具体情况出发，因地制宜，探索一 条具有中国特色的金融安全道路。 关键词：金融风险；开放经济；金融危机：金融风险传导机制 a b s t r a ( ? r a bs t r a c t f r o m19 8 0 s ，s e r i o u sp r o b l e m so c c u r r e di nf i n a n c i a ls y s t e m so fm a n yc o u n t r i e s f i n a n c i a lr i s ka n df i n a n c i a lc r i s i sh a v eb e c o m eap r o b l e mt h a tc o s tag r e a ta m o u n to f e c o n o m i cr e s o u r c et od e a lw i t h ，a n dt h es i t u a t i o ne x i s t si nn o to n l yd e v e l o p i n g c o u n t r i e sb u ta l s od e v e l o p e dc o u n t r i e s w i t ht h eg r a d u a l l yi n c r e a s i n go fe c o n o m i c d e g w o r l d w i d e ) l e x i t yo ff o r m i n a n d n f l u e n c eo ff inanciaopemng d e g r e ei nw o r l d w i d ec o m p l e x i t yo it o r m m gc a u s ea n dm t l u e n c e0 ii l n a n c l a l ， r i s ka r ee n h a n c i n g a sf lr e s u l t ，t h es t u d yo nf m e , n c i a lr i s ki so fs i g n i f i c a n c en o to n l y o nt h e o r e t i cl e v e lb u ta l s oo np r a c t i c a ll e v e l a sas y s t e m i ca n a l y s i so ff i n a n c i a lr i s ko nt h ec o n d i t i o no fo p e n e c o n o m y , i nt h e a n g l eo fi n f o r m a t i o ne c o n o m i c s ，r i s kr o o t sf r o mi n a d e q u a c ya n da s y m m e t r yo f i n f o r m a t i o n i n a d e q u a c yo fi n f o r m a t i o na r i s e so fe x o g e n o u sr i s k ，a n da s y m m e t r yo f i n f o r m a t i o na r i s e so fe n d o g e n e t i cr i s k c o n s i d e r i n gt h e o r e t i cm e a n i n g so fr i s k i n e c o n o m yf i e l d ，d i v i s i o no fl a b o ra n di t se v o l v e m e n ta r e i n v o l v e d o c c u r r e n c eo f d i v i s i o no fl a b o ra n dp r i v a t ei n f o r m a t i o na r e t h er o o to fa s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o ni n e c o n o m i cf i e l d w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm o d e me c o n o m y , a si t ss y m b o la n d f o u n d a t i o n ，f i n a n c eo c c u p i e s “c o n t r o l ”p o s i t i o n ，a n dr i s kf a t h e re v o l v e si n t of i n a n c i a l r i s k a tt h es a m et i m e ，f i n a n c ee v o l v i n gb yi t s e l fr e s u l ti nf i n a n c i a lr i s ka l s o w i t ht h e d e v e l o p m e n to fe c o n o m i cf i n a n c i a t i o na n de n h a n c e m e n to f f i n a n c ee v o l v i n gb yi t s e l f , f i n a n c i a lr i s ko c c u p i e sc h i e fp o s i t i o ni nr i s kw o r l di n c r e a s i n g l y o p e n i n gi sa n o t h e rc h a r a c t e ro fm o d e me c o n o m y o nt h ec o n d i t i o no fo p e n e c o n o m y , r e s o u r c ec a l lg a i nab e r e rd i s t r i b u t i o n ，a n df i n a n c i a lo p e n i n gc a ni m p r o v e f i n a n c i a le f f i c i e n c y ；h o w e v e r ，o nt h ec o n d i t i o no fo p e ne c o n o m y , f i n a n c i a lr i s k ， w h e t h e re x o g e n o u sr i s ko re n d o g e n e t i cr i s k ，i n c r e a s e so b s e r v a b l y f i n a n c i a lr i s kh a se v i d e n td i f f u s i b i l i t ya n di n f e c t i v i t y t h e r ei sc o m m o nf e a t t i r e i nt h ew a yb yw h i c hf i n a n c i a lr i s ks p r e a d si nf i n a n c i a lf i e l d ，a n dt h a ti sf i n a n c i a lr i s k c o n d u c t i n gm e c h a n i s m ：a s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o ne n h a n c ea d v e r s es e l e c t i o n a n d m o r a lh a z a r di nf i n a n c i a lm a r k e t ，w h i c hr e s u l ti nf l u c t u a t i o no ff i n a n c i a la s s e tp r i c e p r i c eo ff i n a n c i a la s s e t sh a sas e l f - i n d u c i n gm e c h a n i s mw h i c hm a k e i t d e p a r t e q u i l i b r i u ml e v e l p r i c ed e p a r t u r e ，w h e t h e ro v e r h i g ho ro v e r l o w , m i g h tl e a d t o a b s t r a c t o v e r o p t i m i s t i ce x p e c t a t i o no ro v e r p e s s i m i s t i ce x p e c t m i o n d u et o f l o c ke f f e c ta n d h e r d b e h a v i o r , p r i c er e g r e s s i o no c c u r s ，w h i c hu s u a l l yh a p p e n ss u d d e n l ya n d p e n e t r a t e ss t a r tp o i n t c o n s e q u e n t l bc r i s i sb r e a k so u t o nt h ec o n d i t i o no fo p e n e c o n o m y , f i n a n c i a lc r i s i ss p r e a d st oo t h e rc o u n t r i e st h r o u g hi n t e r n a t i o n a lt r a d e ，c a p i t a l f l o wa n de x p e c t a t i o n t h em e c h a n i s mc a nb ei l l u s t r a t e db yf i n a n c i a lc r i s i si nj a p a ni n t h ee n do f2 0c e n t u r y t h es t u d yo nf i n a n c i a lr i s kc o n d u c t i n gm e c h a n i s mi st h em a i n b a s i so ff i n a n c i a lr i s kp r e v e n t i o n t ok n o wh o wf i n a n c i a lr i s kt of o r m ，c o n d u c ti s n e c e s s a r yt ob u i l dr e a s o n a b l ef i n a n c i a lp r e v e n t i o ns y s t e m s o ，t h es t u d yo nf i n a n c i a l r i s kc o n d u c t i n gm e c h a n i s mi st h ek e yp a r ta n dm a i nc r e a t i v i t yo ft h i sp a p e r o u rc o u n t r yi si nas p e c i a lt e r mo fe c o n o m i cs h u n t ，s of o r m i n ga n de v o l v e m e n t o ff m a n c i a lr i s kh a v es o m en e wf e a t u r e s f a c e dw i mc o m p l e t eo p e n i n go ff i n a n c i a l i n d u s t r y , f m a n c i a lr i s kp r e v e n t i o ni so fm o r ei m p o r t a n c ei ne c o n o m i cw o r ko fo u r c o u n t r y t op r e v e n tf i n a n c i a lr i s ki no u rc o u n t r y , w es h o u l ds t a n do nt h eo b j e c t i v e s i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , e x p l o r eac h i n a c h a r a c t e r i s t i cr o a d k e y w o r d s ：f i n a n c i a lr i s k ，o p e ne c o n o m y , f i n a n c i a lc r i s i s ，f i n a n c i a l r i s k c o n d u c t i n gm e c h a n i s m i v 东华人学学位论文原创性声明 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的 学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的 。 成果。除文中己明确注明和引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本 人亲自撰写，我对所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律 结果由本人承担。 学位论文作者签名：马志 日期：湖7 年 月 东华大学学位论文版权使用授权书 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅或借阅。本人授权东华大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本版权书。 不保密囤。 东华大学旭日丁商管理学院管理学颀j ：学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 随着经济金融化的不断深入，金融业越来越称为一国经济的核心。作为支付 机制的核心和经济发展主要资会来源的提供者，金融业的安全有效运转对于圈民 经济发展有着至关重要的作用，因此，金融业一直被视为特殊的产业，它的行为 受到监管当局和公众的广泛关注。金融业的流动性转换功能使其与其他产业相 比，更具有风险性。金融机构的资产负债结构表现为高流动性的负债和缺乏流动 性的资产，同时，金融业本身存在一定的脆弱性，这种脆弱性主要表现为金融体 系、金融机构的内在脆弱性，金融主体行为的有限理性和金融资产的内在波动性， 由于以上的种种原因，金融业特别依赖公众的信心。一旦某一金融机构陷入比较 严重的金融风险，由于会融市场广泛存在的从众心理和羊群效应，很可能会造成 金融风险的扩散和放大。这样，个别的、区域性的金融风险极有可能演化为系统 性的金融危机，造成巨大的经济成本与社会成本。 金融创新、金融自由化与会融开放为金融市场成长与发展的提供了强大的动 力。在它们的作用下，一国的金融市场体系与市场结构发生历史性变革。但是， 金融创新、金融自由化与金融开放也将对金融体系产生冲击，在缺乏有效的监管 约束下，也使金融体系的波动性与风险性增加。 金融创新虽有助于提高效率，但极有可能加剧金融业竞争，造成金融风险； 如果制度性创新与市场性创新互相适应，则在提高金融交易效率的同时，也有效 的规避了风险，从而实现微观最优与宏观最优的有效组合：如果制度性创新没有 跟上市场创新，或者是制度性创新与市场性创新不适应，则会形成微观最优与宏 观最优的冲突。这时，金融创新将加剧会融风险。 金融自由化有其自身的作用，比如说：增强金融部门在资源配置中的作j j ， 提高存款和贷款等等，所以说，金融自由化的趋势是必然的，但是金融f ji 化存： 推进金融业发展的同时，由于金融自由化的次序以及金融自由化进度的安排以及 宏观经济政策的配合等因素，也加大了会融风险。 金融开放促进了本国会融市场和国际金融市场的融合，增强了国内会融i j | 场 东华火学旭i = - v 商管理学院管理学硕一j ：学位论文 的竞争，促进了本国金融业和国内经济的可持续发展，但是金融丌放也带来了对 本国金融市场的外部冲击，金融市场虚拟化程度增加，从而增大了会融风险和会 融危机发生的可能性。 但是我们知道，金融创新、金融自由化与金融开放是一种必然趋势，在这样 一种背景下，既然这些增大金融风险的因素是我们无法控制的，那么我们所能做 到的就是加强对金融危机及其防范措施的研究，加强对金融风险的控制。 金融危机对经济具有巨大的破坏性，甚至酿成经济危机，同时，金融危机一 旦发生，又非常难以有效的治理。到目前为止，发生金融危机的国家不1 ：是一个 两个，金融危机所带来的危害和各国政府为了治理金融危机所付出的高昂代价是 大家有目共睹的。 在我国，金融风险应更加给予重视。与市场经济比较发达的国家相比，我国 金融业在经济发展中的作用更为重要。它不仅是动员储蓄，将储蓄转化为投资的 重要金融媒介，而且是传导国家宏观经济政策，推动国民经济增长的重要产业。 同时，我国正处于经济转型时期，而我国金融业承担了经济体制转轨所带来的很 大一部分的改革成本，不仅具有市场性风险，而且具有体制性风险，风险成因和 形成机理更具有复杂性，这就给我国金融稳定的维持带来了更大的难度。而且， 中国在加入w t o 时承诺逐步开放国内金融市场，现在，5 年的稳定期已经接近 尾声，所以说，对会融风险的研究就更加具有现实意义，而我因政府日前也投入 了很大的人力、物力从事这方面的研究。 1 2 理论发展与研究状况 1 2 1 金融风险理论研究状况 金融风险“周期性”解释派的代表人物海曼明斯基依据资本t 义繁荣与萧 条的长波理论提出了金融不稳定假说( f i n a n c i a li n s t a b i l i t yh y p o t h e s i s ) 。他认为， 私人信用创造机构特别是商业银行和其他贷款人的内在特性将使得他们经历周 期性的危机和破产浪潮，会融中介的困境被传递到经济的各个约l 成部分，产化宏 观经济的动荡和危机。 以弗旱得曼为代表的货币主义认为如果没有货币过度供给的参弓，会融体系 的动荡不太可能发生或至少不会太严重。盒融动荡的基础在于货币政策，是货 东华大学旭几工商管理学院管理学硕士学位论文 币政策的失误引发了金融风险的产生和积累，结果使得小小的会融困难演变为剧 烈的体系灾难，斯瓦兹甚至把没有伴随货币数量显著下降的金融扰动定义为“伪 金融危机 。 汇率、股票等金融资产价格的剧烈波动是金融风险较为显著的标志。所以不 少的经济学家认为，金融资产价格的内在波动是造成金融风险，引发会融危机的 重要原因。多恩布什( r d o m b u s h1 9 9 7 ) 的汇率超调理论更明确地指出，浮动 汇率制度下汇率的剧烈波动及其汇率错位源于初始外部冲击发生后资本市场和 商品市场调整速度不一致，由于价格超调是一切金融资产价格的特征，所以汇率 波动几乎无法避免，金融风险和金融危机在当前的国际金融体系下也相应地无法 消除。美国麻省理工大学博弈论专家克瑞普斯( c k r e k p s1 9 8 7 ) 认为股票市场本 身就是使价格不稳定的投机，股市投资者个体的理性行为足以导致整个市场的周 期性崩溃：无论股市与实物经济相称与否，如果投资者对市场预期乐观，则股价 将持续上升至极度不合理后市场崩溃。如果投资者的预期是悲观的，则恐慌性的 抛售足以摧毁健康的股市。金融资产价格波动论指出了金融风险产生的原因在于 金融资产价格的内在波动性。 信息不对称是现实经济活动中的普遍现象。不对称信息大致可以分为两类： 一类是外生的信息，它是先天的、先定的、不是由当事人的行为造成的：第二类 信息是内生的，取决于行为人本身。第一类信息将导致逆向选择( a d v e r s es e l e c t ) ， 第二类信息将产生道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。这两种情况在金融市场上出现就会 降低市场机制的运行效率，影响资本的有效配置，造成余融风险。 关于金融深化，1 9 7 3 年是余融深化理论史上值得纪念的一年。在这一年， 出版了两本系统阐述金融发展的专著，一本是爱德华s 肖的经济发展中的 金融深化，另一本是罗纳德i 麦金农的经济发展中的货币与资本，这两 本专著从不同的角度对发展中国家金融发展与经济增长的辩证关系进行了丌拓 性的研究，并分别提出了“盒融深化理论”和“金融抑制耻论”。 h j ：新j - ! | i ! 雕 论的前提之一是存在完善的市场体系，麦会农和肖都认为新古典经济增长理沦不 适合于发展中国家。麦会农和肖的会融深化理论既符合当时世界金融自j 土| 化的潮 流，也在相当程度上符合许多发展中国家余融改革的要求，因此得到世界银行和 国际货币基金组织的赞同与推广，也为许多发展中国家的余融自山化改：甲i 提供了 东华火学旭f i 工商管理学院管理学顾= e 学位论文 适当的理论基础。 金融危机是金融风险的最后外化形式，是金融风险累积到一定程度并借助某 一突破口而爆发的。1 9 7 9 年，克鲁格曼提出了国际收支危机理论( b a l a n c eo f p a y m e n t sc r i s i s ) 1 。现在，这个理论通常被称为第一代金融危机理论“第一代” 危机理论的核心内容认为一国基本经济因素的恶化是引发货币危机的主要 原因。因此，这些理论也被称为危机理论的“宏观经济基本因素理论” ( m a c r o e c o n o m i cf u n d m e n t a lt h e o r y ) 。从总体上看，第一代盒融危机理论对于 危机起源的基本经济特征的论述为后来相关研究提供了一个很好的理论指导，它 指出内外均衡的目标冲突及相关政策间的不协调是导致危机的根源。但是山于其 假设条件过于僵化，往往并不符合现实情况。它过分强调政府行为的线性规则， 而忽视了市场微观主体活动的非线性，它是在一个静态的空间考察危机的发生， 而与现实经济的动态性和多样性之间还存在较大的差距。 1 9 9 4 年的墨西哥金融危机和1 9 9 7 年的亚洲金融危机相继爆发，有许：多现象 是传统的金融危机理论所无法解释的。其中一个突出的问题就是金融危机的爆发 似乎与经济基本面的好坏不存在必然的联系，因此在客观上要求有新的理论束解 释危机的发生机制。在这种情况下，弗拉德、加勃( f l o o d & g a r b e r1 9 8 4 ) 和奥 博斯特菲尔德( o b s t f e l d1 9 9 4 ) 等学者又提出了“第二代”金融危机理论自 我实现理论( s e l f - - f u l f i l l i n gt h e o r y ) 。“第二代”金融危机理论强调的是政 府行为和交易者行为之间相互影响和作用的结果导致危机在基本面未有明显恶 化的前提下以“自我实现 的方式爆发。它更加强调的危机的“自促成”性质， 投资人的预期及政府对该预期的反应等主观因素起了决定作用。但是，它的不足 之处也恰在于此：首先，它未说明是否任何一种货币都可能遭受冲击，或者是否 所有的投机冲击都与基本经济因素无关。其次，第二代理论暗含着“中问地带” 究竟有多宽，在现实中如何确定这一地带，这些问题都尚未有定论，因为这涉及 到投资人的汇率预期函数、效用函数、以及政府的反应函数的确定。这小仪仪是 简单的理论假设，还需要更多的实证研究。 较早提出“道德风险”( m o r a lh a z a r d ) 理论的是著名发展经济学家生命农， 他和哈福大学的经济学家皮尔合作写了数篇论文，探讨发展中国家的存款担保 1 p a u lk r u g m a n19 7 9am b 如，o f b a l a n c ep a y m e n tc r 括i sj o u r n a lo fm o n e y , c r e d i t ，a n db a n k i n gv 0 1 1i p p 3ii 一 3 2 5 。 4 东华大学旭l 了工商管理学院管理学硕士学位论文 曼曼曼鼍曼曼曼曼曼詈量曼曼曼量曼皇曼曼曼皇寰鼍曼曼鼍苎曼曼毫曼鼍皇曼曼曼曼鼍皇量曼曼曼曼曼曼曼皇曼皇曼i | 1 鼍曼曼曼曼量曼曼 ( 显性的或隐性的) 与过度借债( o v e r b o r r o w i n g ) 之间的关系2 。亚洲金融危机 的爆发使这一问题更加凸显出来。在众多将这次危机归因于金融机构的道德风险 问题的经济学家中，最具代表性的，仍属克鲁格曼。他认为，由政府免费保险且 又监管不严的情况下，金融中介机构具有很强的从事风险投资的欲望而很少考虑 投资项目的贷款风险。“道德风险”问题是货币经济中存在的两难困境的结果： 若不存在最后贷款人和存款保险，我们就很难防范和避免金融体系的崩溃：而存 在上述保护的话，又难免在金融机构与其客户之间以及中央银行与其它金融机构 之间出现道德风险问题，引发金融危机。 1 2 2 金融风险传导机制研究状况 理论界关于金融风险的传导机制偏重于金融危机的传导，对于这方向的研究 多数来自于i m f 和世界银行，还有一些欧美著名大学的学者也从事这方面的课 题的研究。d a s g u p t a ( 2 0 0 1 ) 对金融危机传导的研究侧重于银行这一渠道，他应 用了m o r r i s 和s h i n ( 2 0 0 0 ) 提出的均衡选择技术研究了银行同业存款交叉持有 如何导致金融机构破产的传染效应。k i y o t a k i 和m o o r e ( 2 0 0 0 ) 提出传染通过贷 款人与企业家之间的信贷链传递，而资本关联是传导的渠道。a l i e n 和g a l e ( 2 0 0 0 ) 将传染作为银行框架中的一个均衡问题来建模，从完全信息的角度论证了总流动 性冲击对于危机传导来说是必要和充分的。 许多文献讨论了自促成危机的生成和传导机理。m a s s o n ( 1 9 9 8 ) 讨论了自 促成危机传导的可能性。d a s g u p t a ( 2 0 0 0 ) 为了证明这样的机制而运用c a r l s s o n 和v a n d a m m e 的方法论证了危机的传导依赖于不同金融机构问资本关联的存在 性。k y l e 和x i o n g ( 2 0 0 0 ) 把危机的传导作为财富效应的结果来描述。3 a l l e 和 g a l e ( 2 0 0 0 ) 和l a g u n o f f 和s c h r e f l ( 1 9 9 9 ) 提出了几个模型，在这罩银行和项 目的关联构成了危机链。一些学者把危机的传导作为信息的传递来分析a 促成危 机的传导( k i n g 和w a d h w a n i ( 1 9 9 0 ) ，c a l v o ( 1 9 9 9 ) 和c h e n ( 1 9 9 9 ) ) 。c a l v o 和m e n d o z a ( 2 0 0 0 ) 指出单个国家中收集信息的高成本可以导致理性传染。 g o l d s t e i n 和p a u z n e r ( 2 0 0 1 ) 提出即使两国的基本面是相互独立的，每一个酬家 也可能遭遇自促成危机，这种危机是由代理人担心其他国家的代理人会抽逃投 2 其綦奉观点参见m c k i n n o na n dp i l l1 9 9 7 。 3k o d r e s 和p r i t s k e r ( 1 9 9 8 ) 和s c h i n a s i 和s m i t h ( 1 9 9 9 ) 也将传染j 组合分酗联系起水。 5 东华大学旭ft 商管理学院管理学硕i 学位论义 资，而抽逃其在该国的投资引起的。 关于预期、信息冲击和流动性与危机传导的关系，k o d r e s 和p r i t s k e r ( 2 0 0 1 ) 利用多种资产传统的资产价格预期模型来解释金融市场风险的传导，指出会融风 险传导的模式和严重性依赖于市场对于共享宏观经济风险因素的敏感度以及每 个市场上信息不对称的量。k i n g 和w a d h w a n i ( 1 9 9 0 ) 论述了通过信息渠道， 个市场的价格变化作为另一个市场资产价值的暗示而被感知到，也造成它们价格 的变化。c a l v o ( 1 9 9 9 ) 和y u a n ( 2 0 0 0 ) 提出相关流动性冲击渠道有效的传递了 冲击。k y l e 和x i o n g ( 2 0 0 1 ) 提出了一个传染只通过财富效应发生的模型。p e r i c o l i 和s b r a c i a ( 2 0 0 1 ) 运用简单的多国资产定价模型来求解对于危机传导的主要因 素，并论证了在不假定市场不完全或特别是投资组合管理规则的情况下危机如何 能跨国家传递。m a t tp r i t s k e r ( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 研究了传染可能借以传递的理性渠 道并强调那些使一国易于被传染的因素。 也有一些学者对投资者行为造成的金融危机传导进行了研究。r a yg o l d s t e i n 和a d yp a u z n e r ( 2 0 0 1 ) 在一个两国模型中论述了危机的传导是由于投资组合在 不同的国家间被分散化而引起的。f o r b e s 和r i g o b o n ( 2 0 0 1 ) 提出了传导机制区 分为危机随动机制( c r i s i s c o n t i n g e n t ) 和非危机随动机制( n o n c r i s i s - c o n t i n g e n t ) 。 k a m i n s k y 、l y o n s 和s c h m u k l e r ( 1 9 9 9 ) 提出了一些统计资料表明国际共同基金 是金融危机的主要传导渠道之一。s c h i n a s i 和s m i t h ( 1 9 9 9 ) 对危机传导和组合 分散化、杠杆等特定渠道进行分析，认为投资组合分散化和杠杆可以有效的解释 危机的传导。 在对金融危机传导机制的研究中，以实证研究为多数，理论研究为少数。而 在实证研究中，又以对基本面和贸易渠道进行实证研究的居多，对会融渠道和预 期等因素进行实证研究的相对较少。在国内方面，也有许多的学者将闷光集q 时： 金融危机传导方面的研究，但是，研究的水平和深度与国外相比，仍有一定的差 距，尤其是对会融风险传导的微观机理方面，尚无系统的研究。可见，对会融危 机传导机制的研究，在国际上尚处于起步阶段。更进一步来说，从金融j l j 埝到金 融危机，有一个量变到质变的过程，对于金融风险在演化为金融危机之 j ，j 的传学 机制的研究，理论界更是少之又少，已有的研究也不够深入利系统，这就为本文 在此方面的创新提供了一个颇有价值的契机。 东华大学旭日工商管理学院管理学硕七学位论文 1 3 主要研究方法 实证分析方法实证分析就是对事实的描述和解释，说明“事实是什么”以 及“问题是如何解决的 ，偏重于对事物现象的概括和归纳，即从经济现象出发， 总结和分析其具有的内在规律性。本文对金融风险传导机制以及中国金融监管的 研究过程都使用了实证分析方法。 模型分析方法经济模型是指用来描述与所研究的经济现象相关的各种经济 变量之间相互关系的理论结构。它既可以用文字来表示，还可以用几何图形束表 示。本文运用了模型解释了开放经济条件下资本流动的特征以及金融j x l , l 硷的形成 和传导机制。 历史分析方法通过对历史纵深分析和对现实情况的了解，可以从人鞋的表 象中发现、推导和把握客观事物的发展规律，从而能够比较准确的地预测未来的 发展趋势。本文在对中国经济转轨时期金融风险的考察中，大量运用了历史分析 方法。 1 4 主要观点和结构 文章主要分为三个部分，第一部分为关于风险和金融风险的基本理论分析， 涵盖本文第二章和第三章，主要从信息经济学的角度，在理论层面上对一般风险 和会融风险进行了探讨。风险源于信息的不完全和不对称：外生性j x l 险根源于客 观世界的无限性和人类认知能力的有限性，以有限的认知能力去掌握无限的客观 信息总量，必然要求对信息进行编码，过滤掉无法认知的噪音部分，则使人们知 识体系中的信息只是真实信息的一部分，信息噪音的存在丁| 是形成外爿! 性风险； 内生性风险则根源于交易个体认知能力的具体差异，相对于整体而言，个体永远 居于信息劣势，这决定了个体掌握的信息只是真实信息的个尽可能接近的映 射，不同个体对真实信息的具体映射几乎总是不相同的，于是造成个体川f 门信息 不对称，内生性风险因此产生。 而会融是现代经济的核心。它内生于分工演变，又反过来极大的推动了分工 的展丌。随着社会分工程度的不断提高，现代金融体系得以建市和不断究蕾。而 盒融体系本身可以说是解决命融领域内信息不完全和不对称问题的一利，机制设 置。但是，这种机制在解决原有信息缺陷问题的同时，又伴随着新的信息缺陷f 门 东华大学旭闩工商管理学院管理学硕士学位论文 产生。金融风险是金融市场的固有特征，在原有风险得以有效规避的同时，新的 风险又会随之产生。 在关于风险和金融风险阐述的基础上，本文引入了开放经济条件，对丌放经 济条件下的金融风险进行了进一步的分析。从国民收入核算的角度看，丌放经济 和封闭经济之间关键的宏观经济差别是，在一个开放的经济中，在任何一个既定 的年份中支出无须等于物品与劳务的产出。在开放经济条件下，资源可以得到更 加优化的配簧，同时，国际资本流动也表现出一些新的特征。资本的流动性大大 增强，频繁、数额巨大的短期资本流动给各国的金融安全带来极大挑战；曾经广 泛存在于拉美国家的资本替代和资本外逃现象也越来越引起人们的普遍关注。 相对于封闭经济而言，开放经济条件下，无论是外生性盒融风险还是内生性 金融风险都会显著增加。金融风险的积累和传导会演化为金融危机，会融风险是 金融危机的基础和前提，危机是风险的转化形式；风险是量的积累，是量变过程， 金融危机则是金融风险的质变结果。 第二部分为基本理论的扩展和应用，主要涵盖本文的第四章。在上述理论分 析的基础上，本文构建了金融风险的传导机制，并以上世纪术同本的金融风险为 例，从实证角度加以检验。信息不对称程度的增加使金融市场上的逆向选择与道 德风险增加，造成金融资产价格的波动。而金融资产的价格有一种逐步偏离均衡 价格的自促成机制。价格的偏离，无论是过高还是过低，容易形成过于悲规或者 过于乐观的预期，由于羊群效应及从众心理，形成突然性的、穿透起始点的回归 过程，危机爆发。在开放经济条件下，金融危机又会通过贸易、资本流动以及预 期等因素，向其他国家扩散。 在金融风险的传导过程中，预期、从众心理、羊群效应以及会融i _ 场的关联 性和互动性等因素起着至关重要的推动作用。预期、从众心理和羊群效应主要通 过影响金融主题的心理因素来推动金融风险的传导，而金融市场的关联性和互动 性则为金融风险的传导提供了市场基础。 第三部分为对策部分，主要涵盖本文的第五章。我国处于经济体制转轨的特 殊时期，不同经济制度的变革和冲撞，决定了我国经济领域内信息1 i 对称榭度的 增加，金融风险的形成和传导具有其特殊性。在传统的高度集中的汁划经济体制 下，金融活动在范围与功能上受到了极大的限制，金融不作为国民经济的主要部 8 一 东华大学旭日工商管理学院管理学硕j l j 学位论文 门，从而金融风险不作为影响经济运行的主要风险。不存在金融风险沉淀累积和 转化为金融危机的现实基础。在从计划经济向市场经济转轨的过程中，中国经济 逐步的货币化、信用化、金融化，这一过程中金融风险的形成主要源于：体制转 轨中各项政策的不同步；金融替代财政的传统职能，承担了体制转轨中转嫁的成 本；金融体制内部改革的不同步、不配套等。 在此基础上，本文提出了一些防范、化解金融风险的政策性建议，主要包括： 加快金融与经济体制改革；实施时宜的宏观政策；稳步对进余融丌放；加强金融 监管等。 东华大学旭日 商管理学院管理学硕：l 学位论文 第2 章风险与金融风险的理论界定 2 1 一般风险分析 风险源于不确定性，不确定性由信息不对称( 信息不完全可视为以自然为博 弈者的信息不对称情况) 造成，信息不对称则由于分工及私人信息的产生而导致。 因而，考察风险的理论意义必须上溯至分工与分工的演进。分工存在j 丁：任何经济 体，分工越细，信息不对称越普遍，而风险的地位越彰显，其表现形式和特点也 随之变化。所以，要探悉风险的经济学含义，必须将之置于信息的环境f 进行。 2 1 1 分工、私人信息与风险 对分工和专业化的研究，一直在古典经济学中占据着重要的地位。 c t l i 斯密 之前，法国大百科全书就指出了国富论中提到的分工的三大好处及市场大小 对分工的意义。斯密、李嘉图、马克思以至马歇尔等古典学者都对这一问题进行 过深入的探讨。扬格( y o u n g ，1 9 2 8 ) 在一篇被誉为代表着这一研究最高成就的 经典论文中揭示了显示分工水平的三个概念，区分开分工和规模经济，并描述了 分工的网络效应。何塔克( h o u t h a k k e r ，1 9 5 6 ) 第一次揭示了分工的好处和交易 费用之间的冲突，辨析了交易效率、市场大小和分工的内在关系。杨小凯和博兰 ( y a n g & b o r l a n d ，1 9 9 1 ) 将扬格和何塔克的思想包含进一个“新兴古典动态全部 均衡”模型中，考察了分工的自发演进和经济发展、结构变迁的关系。4 杨小凯和博兰( y & b ) 的模型5 形式化的描述了一个大致的分t 演进过柙： 在初始阶段，生产率低，付不起交易费用，因而采取的是自给自足的q - s ：力式； 在自给自足的生产过程中，每个人慢慢积累了一些经验，使生产率得以缓慢提高， 于是分工逐渐展开；分工的展丌加速了经验积累和技能改进，生产力进一步提高， 交易费用承担能力随之提高，这又反过来增强了专业化趋势，分工进步细化， 正反馈过程形成，分工的自发演进得以实现。 y & b 模型在论证分工的网络f 效应6 方面是逻辑严密、无懈可击的：仉是它 4 有关分t 问题的文献参见杨小凯分ti j 专业化义献综述。商务目j 书馆，1 9 9 9 。 5 模型内容详见杨小凯经济学原理，中困 | ：会科学版礼，1 9 9 8 。 6 网络正效应系指如下经济上兕象：生产力。j 参! j 蚓络的人数有关，每个参j 者的决策依赖j l 对! l 他参j 揣 东华大学旭同工商管理学院管理学硕士学位论文 忽略了网络负效应也将随着分工的演进发展而同益彰显，形成一个越来越大的分 工阻力。正是交易费用的存在和增长不断抵消分工带来的好处，才使实际分工的 演进呈现出缓慢、曲折的特点7 。 在自给自足阶段，相互交易几乎不发生，因而私人信息对经济机体不起作用。 一旦分工初步形成，互通有无的交易成为不可避免，私人信息就使交易双方处于 信息不对称状态，阿克罗夫( a k e r l o f ，1 9 7 0 ) 的隐藏信息逆向选择模型8 丌始发 挥作用；在实际交易中吃了亏的决策者在下一次交易前就会考虑再次遇到“柠檬” 的问题，这削弱了再次交易的意愿( 或者说提高了其再次交易对交易对方的要求 及对交易对象的考察时间) ，于是形成了所谓的交易费用。分工越发展，专业化 程度越高，信息的不对称和私人信息问题越严重，交易费用也就越高，它不断抵 消分工带来的好处的预期，从而减缓分工自发演进的步伐。 交易费用经济学在1 9 7 0 一