（工商管理专业论文）未来科技公司高管人员股票期权激励机制研究.pdf

y8 9 3 3 2 5 题目：未来科技公司高管人员股票期权激励机制研究 专业：工商管理 学贯姓名：何恒学员签名： 导师姓名：赵守国 摘 何恒 导师签名：劾f 虱 要 股票期权激励作为对公司高层管理人员的长期激励与约束手段已经 受到了企业界和理论界的高度重视，它可以改善上市公司的治理结构， 保障企业的可持续发展。 高层管理人员股票期权是在现代企业经营权与所有权相分离的情况 下，企业所有者对高层管理人员实行的一种长期激励与约束机制。在发 达国家，股票期权激励机制已经被理论及实践证实为一种行之有效的激 励制度，并得到广泛应用。股票期权激励制度是否适合我国的上市公 司，已经成为理论界和实业界嗔待研究的重大课题。本文采取理论分析 与实证研究、定量与定性分析相结合的方法，从股票期权激励的理论及 其操作方式展开研究，进而分析其作用机理和效应，最后对案例企业一 未来科技股份公司的高层管理人员设计出了股票期权激励方案。本文获 得的主要结论有： ( 1 ) 股票期权激励机制在欧美等发达国家被广泛应用，它在弥补高 层管理人员长期激励不足以及提高企业竞争力方面取得了显著的效果。 因此，我国上市公司有必要依据自身特点有选择的引入高层管理人员股 票期权激励机制。 ( 2 ) 本文通过对股票期权激励理论和方案设计所涉及主要条款的分 析，结合未来科技股份公司的实际情况，设计出了内容全面、简单实用 的高层管理人员股票期权激励方案，希望能对现实操作起到定的借鉴 作用。 总之，要使高层管弹人员股票期权激励机制在我国能充分发挥其作 用，我们必须在优化市场环境、法律制度以及完善公司治理结构方面作 出努力。 【关键词】 上市公司高管人员 股票期权方案设计 【研究类型】应用研究 t i t l e ：t h er e s e a r c ho ne s om e c h a n i s mf o rf u t u r e s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yc o m p a n y s p e c i a l t y ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：h eh e n g t u t o r ：z h a os h o u g u o a b s t r a c t a sa ni m p o r t a n tm e t h o dt ot h e1 0 n g t e r mi n c e n t i v ea n d c o n t r o lm e c h a n i s mo fe x e c u t i v e s e x e c u t i v es t o c ko p t i o n i n c e n t i v ei sm o r ec o n c e r n e db ye n t e r p r i s ew o r i da n dt h e o r y w o r l d i tc a l li m p r o v el i s t e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dk e e p e n t e r o r i s es u s t a i n a b l ed e v e l o p i n g e x e c u t i v es t o c ko p t i o ni sak i n do f1 0 n g t e r mi n c e n t i v e a n dc o n t r 0 1m e c h a n i s mt h a tt h e e n t e r p r i s ep r o p r i e t o r p r a c t i c et ot h ee x e c u t i v eu n d e rt h ec o n d i t i o nt h a tm o d e r n b u s i n e s se n t e r p r i s ec o n d u c t st h ep o w e ra n do w n e r s h i pt o s e p a r a t e m b t u a l l v i nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，e x e c u t i v e s t o c k0 p t i 0 i ih a sb e e np r o y e dt ob ea ne f f e c t i v ei n c e n t i v e m e c h a n i s mb vt h et h e o r ya n dp r a c t i c e a n dh a sb e e nw i d e l y u s e d s 0w h e t h e rt h i sn e wi n c e n t i v em e c h a n i s mi sf e a s i b l e i nc h i n aa n dh o wt o i m p l e m e l l t i tb e c o m e sa ni m p o r t a n t i s s u et ob es t u d i e do n t h i st h e s i st a k e st h em e t h o d st h a t t h et h e o r i e sa n a l y s i sa n ds u b s t a n t i a le v i d e n c er e s e a r c h f i x e da m o h n t sa n dq u a l i t a t i v ea n a l v s i sc o m b i n et o g e t h e r 0 nt h et h e o r yb a s eo f e x e c l l t i v es t o c k0 p t i 0 1 7 1 ，t h i st h e s i s a n a l y z e s i t sa c t i o nm e c h a n i s ma n dc o n f i r m e di t s e f f e c t i v e n e s s ，t h e nd e s i g n st h ep r o j e c t0 fe x e c a t i v es t 0 c k 3 如 叼一 胞“= o p t i o n f o rf u t u r es c i e n c ea n d t e c h n o l o g y j o i n t - s t o c k c o m p a n y t h em a i nc o n c l u s i o nt h a tt h et h e s i sa c q n i r e d ： ( 1 ) e x e c u t i v e s t o c k o p t i o n i s v e r yp o p u l a r a n dh a s p o w e r f u li m p r o v e m e n t s i n e u r o p ea n da m e r i c a t h e m e c h a n i s mc a no f f s e tt h es i t u a t i o no f d e f i c i e n c y t o m a n a g e r sl o n g t e r mi n c e n t i v ea n di m p r o v et h ec o m p e t i t i o n t oe n t e r p r i s e t h e r e f o r e ，t h el i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r y s h o u l d e m p l o y e x e c u t i v es t o c k o p t i o na c c o r d i n g t o c h a r a c t e r i s t i c s ( 2 ) t h i st h e s i sa n a l y z e st h et h e o r yo fs t o c ko p t i o na n dt h e m a i ni t e mi n v o l v e dt ot h es t o c ko p t i o np r o j e c t s ，a n dd e s i g n s ap e r f e c tp r o j c c tc o m b i n i n gt h ea c t u a lc i r c u m s t a n c eo ft h e f u t u r es c i e n c ea n dt e c h n o l o g yj o i n t s t o c kc o m p a n y i ti s h o p e dt or a i s et h er e a l i s t i co p e r a t i o na n dd r a w1 e s s o n sf r o m t h ef u n c t i o n i nt h ee n d i no r d e rt om a k ef u l lo ft h ei n c e n t i v e f u n c t i o no fe x e c u t i v esr o c k o p t i o n i no r rc o u n t r y w e s h o u l dm a k ee f f o r t si np e r f e c t i n gt h em a r k e te n v i r o n m e n t ， t h el a ws y s t e ma n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 【k e yw o r d s 】l i s t e dc o m p a n ye x e c u t i v es t o c ko p t i o n d e s i g np r o j e c t s 【r e s e a r c ht y p e 】a p p l i c a t i o nr e s e a r c h 4 y 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：五瞧指导教师签名：二鲨压、 谚6 每日 如毛每旯歹b 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：句恒 沙年多月7 日 1 引言 1 1 高层管理人员股票期权激励机制问题的提出及研究意义 对一个国家而言，企业的活跃程度直接决定了本国经济的发达 程度。进入二十一世纪以后，经济全球化已经成为世界经济的潮流 和趋势。中国加入w t 0 加速了中国经济融入世界经济的进程，同时 给中国企业带来前所未有的机遇和挑战。面对世界上众多大公司、 大企业面对面的直接竞争，中国企业的生存能力和发展能力正在成 为学术界和企业界关注的焦点问题，也引起管理层的高度重视。勿 庸讳言，无论是规模、效率、技术诸多方面，我们的差距是巨大 的。资料显示2 0 0 0 年中国5 0 0 强企业营业收入( 不含银行) 仅相 当于世界5 0 0 强的7 3 ，不及美国5 0 0 强企业的前3 家之和， 平均资产利润率、人均利润和人均收入分别仅相当于世界5 0 0 强的 2 9 8 5 、1 5 5 9 和1 0 1 9 。与发达市场经济国家相比，中国企 业在整体上缺乏核心竞争力和可持续发展能力是摆在我们面前不争 的事实。 由于公司高层管理人员是公司可利用资源的管理者，拥有对公 司发展的决策权，他们的行为决定着公司的命运。因此如何有效的 激励和监督公司的高层管理人员，已经成为公司治理的核心问题。 近段时期，越来越多的经济学家和管理专家研究发现，制度缺 陷已经成为中国企业发展的瓶颈问题，中国经济正在经历一场深刻 的制度变迁。现代企业制度以产权明晰、权责明确、政企分开、管 理科学为特征，而有效的企业激励与约束机制正是其中的一个重要 方面，中国企业高层管理人员的激励和约束机制一直是广为关注的 热点话题，尽管政府为此出台了工效挂钩制、承包制、重奖制、年 薪制等一系列方案，但由于政策环境、经济环境、社会文化和企业 内部条件等诸多因素的影响，企业高层管理人员的激励和约束机制 问题始终没有得到有效的解决，许多企业在市场经济环境中仍然维 持着传统体制框架下形成的分配制度和经营方式。纵观西方发达国 家近3 0 年的企业发展，股票期权激励机制作为最有成效的激励制 度之一，催生了一批诸如通用电器、i b m 这样的国际化大企业和众 多知名企业家，对社会发展和经济增长起到了显著的推动作用。 “他山之石，可以攻玉”，研究和借鉴国外的先进经验，建立符合 中国当代国情和企业实际的科学合理的高层管理人员激励约束机 制，是摆在中国企业面前的重大问题乜1 。 本文的案例企业一未来科技股份有限公司是一个高科技企业， 该公司是以某著名大学企业集团为主要发起人，以社会募集方式设 立的股份制公司，于2 0 0 0 年在证券交易所挂牌交易。未来科技公司 以高新技术产业为主导，以科技成果产品化、产业化为经营宗旨， 紧密依托该著名大学的人才、科技优势，通过“未来科技研究发展 中心”的孵化和二次开发，把大批科研成果推向产业化。未来科技 公司开始着手对高层管理人员进行激励机制改革，主要基于三个原 因：( 1 ) 人才供求的失衡；( 2 ) 国内外同行业大公司以高收入， 提供先进技术培训等优惠条件从中国源源不断挖人才，未来科技公 司意识到竞争的残酷性；( 3 ) 国内外同行业的公司大都采取了股权 等长期激励措施，而未来科技公司的人才激励机制已经不太适合现 代高新技术企业的发展态势。随着国际、国内市场竞争程度的加 剧，以及外资企业的进入，人才争夺将越来越趋于白热化。由于公 司人才优势的打造将受制于自身的激励机制，因此，尽早建立适合 企业自身的长期激励机制，采用合理的激励方式留住高层管理人员 已成为该公司的当务之急。 本文将通过系统、深入的介绍股票期权的理论基础以及在国内 外的实践发展、实施股票期权激励机制所需要的外部环境、股票期 权的实施途径、以及股票期权的监管制度等重大问题，同时将为未 来科技公司的高层管理人员构建合理的股票期权激励方案。 1 2 国内外研究现状及操作实践 在对公司高层管理人员的长期激励机制方面，从国外的研究理 论和操作实践来看，目前把重点都放在了股权激励及股票期权激励 方面。股票期权计划起源于美国，1 9 5 2 年，一家名叫菲泽尔的公 司，为了避免公司主管们的现金薪酬被高额的所得税率“吃掉”， 在雇员中推出了世界上第一个股票期权计划。到2 0 世纪7 0 年代以 后，股票期权作为企业一项新的金融创新，逐渐在美国大多数上市 公司得到成功实践和推广。9 0 年代以来，随着全球资本市场的体 化和全球公司治理规范的趋同，股票期权作为一种公司治理机制也 在全球范围内推广。 在理论研究方面，詹森和墨非( j e n s e na n dm u r p h y ，1 9 9 0 ) 在 业绩报酬与对高层管理者的激励一文中用回归方式估计了现金 报酬、股票期权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考 察了这几种报酬形式对业绩的敏感性。他们分析了不同的样本结 构，发现激励主要来自高层管理人员持有的企业股份。美国从2 0 世 纪7 0 年代中期开始的对高层管理人员获得的工资与奖金的激励效果 的研究表明：高工资和高奖金与公司的业绩之间并没有相关关系。 但在实行股票期权之后这种情况得到改变，1 9 9 8 年美国学者雷列和 墨非等人的研究表明，股票期权的实行使管理层和公司业绩的相关 性大大增强，墨菲的研究结果更是得出：股东财富每增加1 0 0 美 元，总经理的收入就增加2 5 美元。 但是，股权激励和股票期权激励的效果在国外又面临着诸多的 困惑。如经理的报酬是和股票价格挂钩还是和会计盈利指标挂钩? 还是两者在报酬方案中确定各自的权重。由于上市公司的股票价格 和资本市场是否有效、行业因素及市场因素紧密相连，股票价格很 难真正反映公司高层管理人员的努力程度。吉本斯和墨非( g i b b i o n s a n dm u r p h y ，1 9 9 2 ) 在经理报酬影响投资吗? 一文中， 就以会计盈利为基础的激励和以股价为基础的激励孰优孰劣的问 题，向财富的杂志排名前百家的企业经理作了调查。结果表 明，半数以上调查对象认为“会计方案更具有优势”，因为股票价 格受管理可控范围以外的市场因素影响。斯隆( sl o a n ，1 9 9 3 ) 认 为，根据盈利确定经理报酬的做法可以使经理不受股价波动的影 响。但是，与股票价格相比，会计盈利指标更易被经理操纵。海利 ( he a l y ) 指出，当企业盈利低于领取奖金所需要的最低盈利水平 时，经理们也会调低帐面盈利“1 。 在实际操作方面，西方国家，尤其是在美国，公司管理人员的 收入构成中，股权收益所占的比重愈来愈高。近年来，越来越多的 企业意识到，要想吸引一流的经营管理人才，不仅要提供高水平的 工资和福利，更应该建立与企业持续发展相适应的激励机制。据资 料显示，在1 9 9 6 年财富杂志评出的全球企业5 0 0 强中，8 9 的公司已在其高层管理人员中实行了股票期权激励机制。同时，股 票期权数量在公司总股本中所占的比例也在逐年上升，总体达到1 0 ，有些计算机公司则高达1 6 。美国的全球前5 0 0 家大公司中 有8 0 的企业在9 0 年代初已经向其高级经理人实行了e s 0 ( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，高管人员股票期权) 报酬制度。高级 经理人的年收入中，来源于期权的部分越来越大。福布斯杂志 1 9 9 0 年对8 0 0 家大公司的高层管理人员进行调查后发现，高层管理 人员年平均收入为1 6 3 5 万美元，其中4 3 来自各种长期激励方 案，其余来自工资及基于当期业绩的奖金。对美国前1 5 0 家大公司 总裁薪酬构成分析表明，在其总收入中，4 8 为股票期权，其它股 票形式的报酬占1 1 ，业绩奖金为2 3 ，基本工资为2 8 。同 时，福布斯杂志每年5 月对美国8 0 0 家上市公司经理人的收入 结构进行了调查，股票期权行权收益中位数从1 9 8 5 年的4 9 4 7 美元 上升到1 9 9 7 年的8 8 万美元，增长了1 7 8 倍，而同期的工资与奖金 的中位数仅从7 3 万美元上升到1 2 2 万美元，增长不到一倍( 如图 卜i 所示) 。2 0 0 1 年收入最高的5 0 位总裁，其平均股票期权收益占 其总收入的9 4 9 2 。很多知名公司的ceo 甚至不受薪，其全部 收入都来自所持有公司的股票期权收益“1 。另外在其行业分布上， 传统行业和高科技行业都在实施。在技术含量较高的行业，如通讯 技术、高科技、金融以及生物工程等部门实施股票期权的公司比例 占其行业公司的比例大约都在8 0 左右；在一些技术含量较低的行 业，比如公用事业、交通运输、周期性消费品等，几乎也都在6 0 以上，如图1 2 所示。 图卜l 美国上市公司高级管理人员薪酬结构 资料来源：深交所研究报告高管人员薪酬结构。p 的股票期权 注：中位数数据是将8 0 0 个公司的首席执行官各项薪酬的收入从高到低排序，然后将 第3 9 9 号与第4 0 0 号数据加总除以2 。因此，各项收入中位数之和与总收入中位 数并不相同。 图l 一21 9 9 7 年度美国各行业实施股票期权制度公司的比例 资料来源：深证所研究报告上市公司股票期权制度设计与监管 课题主持人：胡继之，课题研究员：段亚林。 我国从九十年代以后，股份制经济获得了广阔的发展空间，上 市公司逐渐成为我国重要的经济支柱。与此同时，对上市公司高层 管理人员激励机制的理论研究也受到了理论界和企业界的高度重 视。现代企业制度一个重要的特征就是所有权与经营权的分离，由 此产生了委托代理问题。北京大学中国经济研究中心2 0 0 2 年对中国 国有企业的代理成本的规模实证研究表明，中国国有企业的代理成 本，相当于6 0 一7 0 的利润潜力。解决的有效途径是建立针对企 业经营者的长期激励与约束机制。而高层管理人员股票期权制度是 一种有效的、世界范围内广泛使用的长期激励与约束机制。其实， 我国经济学家张维迎在1 9 9 6 年就指出，企业的最优激励机制实际上 是使“剩余索取权”和“控制权”实现最大对应的机制，其最优的 安排必然是个经营者与股东之间的剩余分享制，因此引入高层管 理人员股票期权制度是完善公司治理结构的一项必要措施。张春霖 则探讨了存在道德风险的委托一代理关系，并运用代理理论分析了 初始委托人的界定和代理人对风险的态度。在实证研究方面，秦殿 军分析已经实施股权激励的8 6 家上市公司的情况，发现8 6 家样 本公司的每股收益和净资产收益率均远远大于全部上市公司的相应 指标。其中：每股收益是后者的1 6 4 ，净资产收益率是后者的2 6 5 。得出的结论是：上市公司的激励机制效应是明显的，股权激励 对公司业绩增长的作用是不容忽视“1 。 从实践来看，由于我国企业没有库存股票，以前的公司法 规定除注消之外公司不能回购股票，中国境内的上市公司无法实施 规范的股票期权激励机制。有些上市公司，如上海贝岭等，实施了 虚拟股票期权激励机制；上海金陵、武汉中商等，将年薪制中的风 险收入部分由大股东或董事会秘书等以其他人名义代购公司股票； 中兴通讯则通过海外上市( 如发行h 股等) 实现股票期权计划。 由于“榜样的力量是无穷的”，并非真正意义上的的股票期权 计划在我国的实施大有一哄而上的趋势。但是企业自身是否适合搞 股票期权计划、应该采取那种期权激励模式、以及激励对象的选 择、激励计划的管理等问题，均缺乏系统性的思考。 虽然我国上市公司实施真正的股票期权激励机制面临诸多的限 制因素，但对于企业为吸引人才、增强市场竞争力而实行的各种激 励措施，我国政府一直是鼓励并极力推动的。事实上，我国许多高 科技企业已经不同程度地实施了各种非标准形式的股票期权计划。 2 0 0 4 年8 月中华人民共和国公司法修改草案的颁布极大的推动 了股票期权激励制度在我国的发展。新的公司法修改草案第一 百七十八条规定公司可以收购本公司股票已发行股份总数的5 用 于奖励本公司员工，这使得股票期权的股份来源、公司股份回购都 有法可依。2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，中国证监会发布了上市公司股权 激励管理办法( 试行) ，将对上市公司实施规范的股票期权激励 起到指导作用。可以预见股票期权激励机制在我国应用的政策法律 环境将越来越宽松，股票期权激励机制必将迎来发展的春天。 1 3 研究方法及思路 本文以上市公司高层管理人员股票期权激励作为研究领域，根 据现有的研究方法和研究条件，重点对上市公司高层管理人员目前 的激励机制现状及其缺陷、股票期权激励的理论及其操作方式展开 研究。为了使本文的研究分析更趋实践意义，研究将采取理论分析 与实证研究相结合、定量与定性分析相结合的方法，旨在说明我国 目前上市公司高管人员激励机制及期权激励的整体特点和问题，并 在借鉴国内外对股票期权激励制度研究和实践操作的基础上，通过 对案例企业一未来科技公司高层管理人员股票期权激励机制问题的 提出、实行的可行性分析、操作思路及方案的设计等进行论述。本 文研究将有利于我国高科技企业高层管理人员股票期权激励机制的 试行、操作方案设计和进一步推广，从而为高科技企业股票期权激 励制度的广泛实行提供了一条切实可行的新途径。 1 4 论文的结构安排 本文共分为七大部分。第一部分：提出了高层管理人员股票期 权激励机制问题及其研究意义，同时介绍了国内外对股票期权激励 的研究现状和操作实践以及本文的研究方法和思路。第二部分：详 细介绍了公司高管人员股票期权激励的相关理论和作用机理。第三 部分：着重对未来科技公司高管人员股票期权激励的外部环境进行 分析，介绍了国内外股票期权激励的实证研究。第四部分：对案例 企业一未来科技公司做了简单的介绍，并对该公司实施股票期权激 励方案的必要性和可行性进行分析。第五部分：给未来科技公司设 计出了内容全面、科学合理的高层管理人员股票期权激励方案，以 及结合该方案实施所需配套的高管人员业绩考评办法。第六部分： 从外部环境及内部条件共同分析该公司实施高层管理人员股票期权 激励方案所需要的配套条件。第七部分是本文的结论。 2 公司高管人员股票期权激励的理论基础 2 1 人力资本理论 股票期权本质上是一种金融衍生工具，就是让经营者拥有一定 的剩余索取权并承担相应风险。经济学对股票期权的解释主要有人 力资本产权理论与委托代理理论。 现代企业理论认为企业是人力资本和非人力资本共同订立的复 杂契约( s t i g l ea n df r i e d t h a n ，1 9 8 3 ) ，在这个契约中，人力资本的 产权特性得到了突出体现：第一，人力资本是一种“主动性资 产”，它天然地归个人所有：第二，人力资本的产权权利一旦受 损，其资产立刻贬值或荡然无存( 周其仁，1 9 9 6 ) ；第三，企业的人 力资本保证了企业的非人力资本的保值、增值和扩张。正确的理解 人力资本的产权特征至关重要。张五常认为，劳动和知识都是资 产，每个人都有头脑，会自行选择、自作决定。因此，如何充分动 员企业里的各种人力资本，建立有效的“激励性契约”( i n c e n t i v e c o n t r a c t s ) ，成为有效利用企业非人力资源的前提。这一特征就决 定了人力资本所有者只能激励而不能压榨，因为这样可以在不完备 信息和经济人的机会主义倾向条件下，降低监督成本和激励成本。 另一方面，在现代企业中，高层管理人员的知识、经验、技能已经 成为企业发展壮大的最关键因素，其人力资本是现代企业生存和发 展最重要、最稀缺的资源。因此，高层管理人员所得的利益就应该 与其权力和责任相对称，也就是说，为了尊重人力资本的权利和地 位，企业需要建立人力资本的激励机制，这不仅表现在他们的报酬 要高于一般职工，更主要地是表现在高管人员应参与企业剩余利润 的分享。在此背景下，传统的所有者享有公司“剩余索取权”、经 营者享有“经营管理权”的格局开始动摇，人力资本的回报形式逐 渐开始从“管理权”向“剩余索取权”转变。因此，对人力资本的 运用并提高人力资本使用效率的有效途径只有激励，而最优的激励 机制就是让人力资本享有企业部分剩余索取权，使对人力资本的激 励实现外部效应内部化。股票期权激励制度正是在企业框架下让人 力资本享有企业部分剩余索取权的制度安排。 2 2 委托代理理论 委托一代理理论是关于委托人如何设计一套激励机制来驱动代 理人为委托人的利益行动的理论。标准的委托一代理理论给出了两 个通用性的观点： ( i ) 在任何满足代理人参与约束与激励相容约束条件下而使委 托人的预期效用最大化的激励机制或契约中，代理人必须承担部分 风险： ( 2 ) 如果代理人是一个风险中性者，那么可通过使代理人承受 完全风险的方法达到最优激励结果。 这两个观点说明，高层管理人员的报酬中，必须含有风险收 入，否则所有者的利益不可能达到最大。当高管人员的报酬全部是 风险收入时，即完全享有剩余索取权时，高层管理人员和所有者已 经二合为一，激励机制最优，所有者的利益能保证达到最大。 所谓委托一代理关系就是指代理人受委托人委托，在委托人的 授权范围内代表委托人利益从事社会经济活动的行为。现代企业中 所有者与高层管理人员之间的关系是一种典型的委托一代理关系， 所有者委托高层管理人员从事经营与管理决策，所有者为委托人， 高层管理人员为代理人。随着企业控制权由所有者逐步向高层管理 人员的转移，由于两者之间的激励不相容、信息不对称、责任不对 等以及合同的不完全，所有者无法准确判别企业的经营成果是高层 管理人员的努力程度还是由高层管理人员的非控制因素造成的；并 且，所有者希望其持有的股权价值最大化，高层管理人员则希望自 身效用最大化，这样高层管理人员作为自利的经济人会偏离所有者 利益最大化的目标，就有可能利用其在信息占有上的优势，通过 “隐蔽行为”获取个人利益，偷懒、机会主义行为等道德风险问题 时常发生。为了最大限度地降低代理成本，所有者需要通过一定的激 励机制来规范经营者的行为，要把高层管理人员的利益和所有者利 益有机联系起来，形成共同的利益取向和行为导向。这种激励机制 应实现剩余索取权和控制权的有效配置。首先剩余索取权和控制权 尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权， 或拥有控制权的人应当承担风险；其次，高层管理人员的补偿收入 应当与公司业绩挂钩而不应当是固定合同支付，即高层管理人员应 承担一定的风险。股票期权制度通过让高层管理人员成为未来的股 东，赋予其剩余索取权，这在一定程度上使高层管理人员的目标函 数与所有者的目标函数尽可能地达到内在的一致性，能较好地减少 高层管理人员的机会主义行为和所有者对其监督的负担，进而可以 有效地降低公司的代理成本。 上述人力资本产权理论与委托代理理论比较好地从经济学的角 度解释了股票期权制度，并为其提供了较为坚实的理论支撑。 2 3 股票期权理论 高管人员股票期权( e x e c u t i v es t o c k0 p t i o n s ，e s 0 ) 是现代企 业中剩余索取权的一种制度安排。其基本内容是以一定价格售予高 层管理人员本公司的股票和给予未来购买股票的选择权，即在签订 合同时给予高层管理人员在未来某一特定日期以签订合同时的价格 购买定数量公司股票的选择权。持有这种权利的高层管理人员可 以在规定的时期内以股票期权的行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) 购买 本公司股票( 这个购买过程称为行权) 。在行权以前，股票期权持 有人没有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日 市场价之间的差价。高管人员可以自行决定在任何时间出售行权所 得股票。当行权价一定时，行权人的收益是与股票价格成正比。而 股票价格是股票内在价值的外在体现，两者的变动趋势是一致的， 股票价值是公司未来收益的贴现，于是高层管理人员的个人利益就 与企业未来发展建立起一种正相关的关系。高层管理人员股票期权 本质上就是让其拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险。 2 。3 1 股票期权的作用原理 a 股票期权让经营者实现增量财富的剩余索取 股票期权激励制度无论对经营者还是对所有者都极具有吸引 力。它之所以具有良好的激励效果，就在于它是一种设计精妙的激 励制度。 期权持有者的收益 o c 无限 票价格 a 图3 - i 期权收益原理图 如图3 - i 所示，股票期权在行权之前，持有者没有收益；行 权时，只有当股价增加到行权价之上，经营者才有利可图。在图 3 1 中，0 b 是经营者获得股票期权需要支付的价款，a 为行权价。 当行权日股票市价小于行权价时，期权持有人放弃行权，其最大 损失为0 b 。当行权日股票市价大于行权价时，期权持有人开始获 益，而且其收益无限大。当股票市价等于行权价时，期权持有人 收支相抵。可以看到，股票期权是分配制度的一种创新，经营者 只有在增加股东财富的前提下才可同时获得收益，从而和股东形 成利益共同体。这种“资本剩余索取权”使高级管理人员和股东 双赢的局面得以出现”1 。 b 股票期权激励经营者更加注重自身以及企业的长期利益 股票期权激励机制的设计，不但可以让高层管理人员获得股 东增量财富的剩余索取，而且可以让其更加注重企业的长期利 益。事实上，很多高管人员的决策会面临企业当期收益和企业远 期收益的选择，有些如技术研究开发、重大投资等着眼于企业长 期发展的决策，其经济效益往往要多年以后才会出现，而在此前 企业只有付出成本费用而无收益。如果企业激励制度着眼于当 前，经营者将会选择放弃长期有利而短期无利的项目，但这是股 东们不希望见到的。而股票期权激励制度则可以较好的将企业长 期利益与个人利益挂起钩来。现代资产定价理论认为，股票价格 是企业未来收益的贴现，所以高管人员要获取个人利益最大化， 必须重视企业长期利益。以下的例子可以反映出股票期权激励机 制能够促使经营者充分考虑企业长期利益。 设a 是某公司经营者，该公司授予他t 年后以授权当日股票 价格p 。购买本公司n 股普通股股票的权利。t 年后，公司股票的 价格为p ，那么 ( 1 )当p p 。，且a 在t 年内未离职时，则a 将会行使该权 利。若全部行使，则a 的期权收益为： r = n ( p - p 。) 因为 p = i 。( 1 + i 。) 1 = 1 式中，i 。为第t + t 年度股息； 所以a 的收益可以重新表示为： r = n 【妻，。( 1 + 机) 一p 。】 i 。为贴现率。 公式( 3 - 1 ) 可见，通过股票期权激励机制，经营者的个人收益与公司长期 利润挂起钩来，并为正相关关系。经营者只有关心企业的现在、未 来( 尤其是关心未来) ，才能使自己的收益实现最大化。 ( 2 ) 当p ( p 。，则a 放弃行使该权利；r = 0 ，总收益为负，并 可能承担其它损失，如声誉、惩罚损失等。 c 股票期权可以纠正高管人员的风险偏好 高管人员可以在高风险和低风险的两种策略中选择一种。在任 何一给定的努力下，低风险策略形成的是图3 2 中l 所示的股票价 格分布。高风险策略形成的是分布2 所示的股票价格分布。p ( x ) 代 表特定股票价格x 出现的频率。 p ( x )分布1 ：保守型 0k ok lk h x 图3 - 2 股票价格分布 当高管人员选择保守型策略时，股票价格大部分时间将接近k 。 ( k 。表示采用保守型策略后的股价期望值) ，而选择风险型时，大部 分时间股价都将高于k 。若股东是一般风险承担者，他们将更希望 经营者选择分布2 所示的高盈利高风险项目，而不是分布1 所示的 低盈利的保守项目，但高管人员更倾向于选择保守项目。股票期权 通过合理的定价就可以弥补这点。 行权价为k 。的期权比k ：的期权更能使经营者实行高风险项 目。当行权价为k 。时，高管人员选择分布1 的项目必将使股价贴 水，即使是分布1 的最好结果，也不能使股价升水。要从期权中获 取任何收益，经营者必须选择形成分布2 的高风险项目。因此，股 东可以通过设定行权价k 。，促使高管人员放弃保守型项目，转向高 风险项目，从而纠正经营者的风险偏好，实现有效激励。 2 3 2 股票期权激励制度的特点 a 股票期权将企业长期发展与经营者收益联系起来 当行权价一定时，行权人的收益与股票价格呈正比。而股票价 格是企业价值的体现，于是经理人的个人利益就与企业未来的发展 建立起一种联系。 b 股票期权是一种权利而非义务 在股票期权的有效期内，期权持有人可根据自己的意愿决定是 否购买。因此，当期权持有人认为有利可图时，就可以购买，而企 业必须卖给他们；如果期权持有人认为购买无利可图时，也可以放 弃行权，企业不得强迫他们购买。 2 3 3 股票期权激励机制的效应 a 正面效应 ( 1 ) 有利于公司在不支付资金的情况下，实现低成本激励 对于成立不久的企业和还处于成长过程中的中小企业来说，不 可能支付给高层管理人员很高的工资和奖金。但是，公司可以通过 给予他们本公司的股票期权来代替实际的现金支出，使他们通过在 将来行使这一权利来获取较高的报酬，而且这一高水平的报酬是通 过资本市场来实现的，公司没有任何净现金流出。所以，股票期权 激励制度能减轻公司日常支付现金的负担，大量节省营运资金，有 利于公司的财务运作n 1 。 ( 2 ) 有利于提高公司的业绩 股票期权激励机制可以矫正高管人员的短视心理。在传统薪酬 制度下，高管人员关注的只是任期内现金流量，于是就产生了不利 于股东和企业长期发展的视野偏差问题。高管人员容易追求企业短 期利润最大化和一些短平快的投资项目，尤其当接近离职时，他们 会减少有价值的研究开发项目和投资项目，因为他们的收入是基于 本年度或上一年度的财务数据，而本期投资只会增加本期支出，其 投资收益将由下期任职者享用。而股票期权一般在任职者离职后若 干年才可以实施，所以要获取最大收益，任职者必须关注企业长期 发展。 由于股票期权激励机制通过剩余索取权的分配，使委托人和代 理人的目标达到最大限度的一致，公司经济效益的好坏直接关系到 高级管理人员能否通过股票期权获得收益。因此股票期权激励机制 可以最大限度的提高公司高层管理人员的工作积极性。 ( 3 ) 有利于企业整合人力资源 股票期权激励机制有助于公司对高管人员的选择。股票期权激 励机制能使公司建立比较完善的业绩评价体系，从而有利于企业通 过优胜劣汰选择有能力的高管人员。由于股票期权的给予一般数量 较大，其未来收益十分可观，因此股票期权激励机制也有助于吸引 优秀的高管人员。同时，股票期权激励机制还有助于留住出色的高 管人员。股票期权激励制度将高管人员的利益与公司自身的利益紧 紧的捆在一起，保证了有能力和有贡献的管理者获得相应的回报， 因此可以有效防止人才因企业回报不对称而流失。 ( 4 ) 鼓励高级管理人员承担必要的风险 高层管理人员通常是风险中立的，有时甚至是风险回避者，而 股票期权等长期激励机制不对称支付的特性可以鼓励高层管理人员 勇于承担风险。假设公司有这样一个计划，该计划有可能在长期内 给公司带来巨额收益，但也存在一定的失败的风险。例如，某高级 经理需要独自决定该计划的采用与否；根据他掌握的信息以及他的 经验，预测成功的概率为6 0 。如果成功，公司将在未来1 0 年内 受益；如果失败，项目的实施成本将计入本期经营费用。高层管理 人员薪酬的一部分取决于他以前的从业经验积累而成的人力资本。 因而在这种情况下，作为一个自利的经济人，他很可能会选择放弃 该计划：如果项目成功，他个人福利没有明显改善 如果项目失 败，则会损害他在业界的声誉，当他寻找下份工作时，会造成个 人损失。公司采用股票期权等长期激励机制可以在一定程度上避免 这种情况。如果因为公司采取有风险的行为而业绩下降、股价下跌 时，高层管理人员仅仅是不能从长期激励机制中获益；但是如果公 司高风险的运作获得了高收益、公司股价上扬时，高层管理人员将 能够从中获利。在高科技公司里，这种激励机制尤为常见。因为高 科技公司的经营运作特征是以高风险换取高收益，这类公司较多地 采用长期激励机制以激励高层管理人员n ”。 b 负面效应 ( 1 ) 公平和效率问题 股票期权激励机制在提高企业效率的同时，会扩大公司高层管 理人员与普通员工之间的收入差距，激化企业内部矛盾。股票期权 带来经济利益的巨大差距会打击一般员工的积极性，加大企业管理 的难度。因此，它提高了效率，却丧失了公平。而且股票期权激励 机制的实施会损害利益相关者的利益，如企业为兑现股票期权，可 能需要借款，这就增大了企业的债务风险，损害了债权人的利益。 ( 2 ) 其它影响股价的因素使股票期权与经营业绩的相关性下降 高管人员的收益是根据股价变动获取的，但高管人员努力程度 的变化却并非股价变动的唯一原因，全体员工的努力、整体经济环 境的变动、行业的整体发展变动、证券市场的效率等诸多因素都在 影响着股价。这样高管人员的努力程度与公司股价的变动相关性很 差，这无疑会弱化股票期权机制对高层管理人员的激励作用，可能 产生不公平的结果。 ( 3 ) 虚增公司利润。导致股市泡沫的形成 股票期权的财富激励效应即是高管人员通过行权与行权日股票 市场价之间的差额来获取收益。当行权价一定时，行权人的收益就 与股票的市场价成正比。因此为提高股票的市场价格，实行高管人 员股票期权激励计划的公司的财务报表因而可能会虚夸公司的盈 利，从而导致股价被高估。同时公司为了满足高管人员执行期权从 而在市场回购本公司股票，也会有推升股价的作用。据伦敦的 s m i t h e r s 公司的一项研究发现，实行高管人员股票期权的美国公司 在1 9 9 8 年财务年度夸大获利高出5 0 以上，而高科技公司更加严 重。这些都会造成利润信息失真，提高公司股价，助长股市泡沫的 形成。 2 3 4 股票期权的价值分析 a b l a c k - s c h o i e s 期权定价模型n 2 1 9 7 3 年，布莱克与斯尔克斯推导出了著名欧式看涨期权的定价 公式，与以往的期权定价公式相比，该公式只依赖于可观察到的和 可估计的变量，是第一个具有实际应用价值的期权定价模型，从而 奠定了现代期权定价理论的基础。 ( 1 ) b l a c k s c h o l e s 公式的定价思想 该公式的思想是：通过购买一种股票，同时卖出一定数量的该 股票的看涨期权，可以构成一个无风险的投资组合，该组合的收益 完全独立于股票的价格变化。在资本市场均衡的条件下，这个投资 组合的收益等于短期利率。这样，期权的收益就可以用标的股票和 无风险资产来扶植，在无套利机会存在的情况下，期权的价格应等 于购买投资组合的成本。并假设： 1 ) 股票价格运动符合布朗运动，即为连续随机变量； 2 ) 股票不付红利或其他收益； 3 ) 期权是欧式期权，到期日才能执行； 4 ) 没有交易成本，并允许卖空； 5 ) 无风险利率r 为常数且对所有期限都相同； 6 ) 证券交易是连续的； 7 ) 不存在无风险套利机会。 由以上假设条件，布莱克与斯