（交通运输规划与管理专业论文）干散货运价波动风险评估及其规避方式研究.pdf

中文摘要 摘要 世界经济的快速发展以及经济结构的加快调整使得国际干散货航运市场的规 模不断扩大，竞争也日趋激烈。干散货航运市场作为一个近似完全竞争市场，运 费价格波动极大，其波动性对船公司和货主以及所有航运参与者来说风险都是极 其巨大的，因此，控制运价的波动性风险，研究干散货运价波动风险的合理规避 方法对于干散货市场参与者而言已是当务之急。本文就是在这一背景下进行研究 的。 传统情况下，航运企业为了规避运价波动风险，会采取船队灵活性经营的方 法。近年来，远期运费协议、运费期权作为运费衍生品活跃于运费风险管理市场， 给航运经营者和投资者提供了新的选择。本文的主要工作就是首先对干散货航运 市场进行分析，其次逐一介绍以上三种方法对干散货航运市场运价波动风险的规 避，接下来对干散货日收益率序列的特点进行分析，应用金融风险度量的主流技 术v a r ( v 甜u ea tr i s k ) ，将标准航线c 42 0 0 6 1 3 _ 2 0 1 0 1 8 的1 0 0 5 个交易日的 运价值作为研究对象，对市场风险进行实证分析，最后得出结论。 v a r 的计算给出了一个量化的风险，干散货航运市场参与者可以根据自己的 风险承受能力来制定策略，从而更好的规避风险，达到提高利润的目的。 关键词：风险规避；v a r ；远期运价协议；运费期权；干散货航运 英文摘要 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n ta n da d j u s t m e n t ，t h es c a l eo fi n t e r n a t i o n a ld r y b u l ks h i p p i n g m a r k e ti sc o n s t a n t l ye n l a r g i n ga n dt h ec o m p e t i t i o ni sb e c o m i n gm o r ei n t e n s e d r y b u l k s h i p p i n gm a r k e ti sa l m o s tw h o l ec o m p e t i t i o nm a r k e t , f r e i g h tf l u c t u a t i o ni sq u i t eh u g e ， t h ef l u c t u a t i o nb r i n gt h es h i p p i n gc o m p a n ya n da l lt h es h i p p i n gj o i n e rg i g a n t i cr i s k s o ， t om a k et h ef r e i g h tf l u c t u a t i o nu n d e rc o n t r o li sc r u c i a lf o rm a r k e tp a r t i c i p a n t s t h i s p a p e ri sr e s e a r c h e di nt h ec o n t e x to fs u c hac i r c u m s t a n c e t r a d i t i o n a l l y , s h i p p i n gc o m p a n i e si no r d e rt oa v o i df r e i g h tf l u c t u a t i o n , t h e yw i l l a d o p taf l e x i b l e f l e e tm a n a g e m e n ta p p r o a c h i nr e c e n ty e a r s ，f o r w a r df r e i g h t a g r e e m e n t s ，f r e i g h to p t i o n si n v i g o r a t e i nt h e f r e i g h td e r i v a t i v e sm a r k e tr i s k m a n a g e m e n t t h e ys u p p l ys h i p p i n go p e r a t o r sa n di n v e s t o r sw i t hn e wo p t i o n s t h i s a r t i c l e m a i nt a s k , f i r s ta n a l y s i st h ed r yb u l ks h i p p i n gm a r k e t ，s e c o n d ，g ot h r o u g ht h e a b o v et h r e em e t h o d sf o rb u l ks h i p p i n gm a r k e tf r e i g h tr a t er i s ka v e r s i o n ，t h e na n a l y s i s t h ed r yb u l kc h a r a c t e r i s t i c so fd a i l yy i e l d ，a p p l yt h em a i n s t r e a mo ff i n a n c i a lr i s k m e 龇e m e n t t e c h n i q u e s y a r ( v a l u ea tr i s k ) f r e i g h tr a t eo f10 0 5t r a d i n gd a y sf o r t h es t a n d a r dr o u t ec 42 0 0 6 1 3 - 2 01o 1 8w i l lb eu s e dt or e s e a r c hm a r k e tr i s k a tl a s t w eg e tt h ec o n c l u s i o n t h ec a l c u l a t i o no fv a r a c t u a l l yg i v e saq u a n t i t a t i v er i s k ，d r yb u l ks h i p p i n gm a r k e t p a r t i c i p a n t sc a l ld e v e l o ps t r a t e g i e sa c c o r d i n gt ot h e i rr i s kt o l e r a n c et oa v o i df r e i g h t f l u c t u a t i o nr i s kb e t t e r , a n da c h i e v eg r e a t e r p r o f i t s k e yw o r d s ：r i s k a v e r s i o n ；v a r ；f o r w a r df r e i g h ta g r e e m e n t ；f r e i g h to p t i o n s ； d r yb u l ks h i p p i n g 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成博士硕士学位论文：王邀货运俭遮麴迅险迁鱼厦墓规避直式珏究：。除 论文中已经注明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已 经公开发表或未公开发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：j 份p d 午1 月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连海事大学研究生学位论文提交、版 权使用管理办法”，同意大连海事大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文 的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存和汇编学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于：保密口 不保密( 请在以上方框内打“、j ”) 论文作者签名：孑侄 导师签名： 日期：函d d 年r 7 月。 钠习、 、 干散货运价波动风险评估及其规避方式研究 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 通常我们认为航运是一个周期性行业，其海运运价的波动是十分频繁的。运 价的波动会给诸如航运企业、贸易商以及其他航运市场的参与者都带来了巨大的 风险。所以，研究如何避免或者减少海运运费的波动风险对于整个航运市场的所 有参与者来说都具有具有十分重要的意义。 一般情况下，航运企业为了规避市场风险，会采取船队灵活性经营管理、签 订包运运输合同等做法，以上的这些做法依然是许多船东采用的规避风险的手段。 但是，这些传统的方法普遍不够灵活，并且缺乏可靠性，不能够满足现代市场规 避运价风险的需要。为了满足航运市场参与者管理运费波动风险的要求，航运业 陆续推出了波罗的海国际运费期货交易合约( b i f f e x ) 以及远期运价协议 ( f o r w a r df r e i g h ta g r e e m e n t ) 两种运费衍生品。远期运价协议市场具有套期保值 和价格发现这两个重要功能，能够规避运价波动风险。它的标的物是海运运费， 具有没有存储和运输费用的特点，所以说远期运价协议交易的手续费更加低，对 信息的反应也更加灵敏。目前，f f a 的运作已经较为成熟，航运经营者们关注在 一种更为有效的航运衍生交易方式，也就是航运期权。航运期权提供了一种效率 更高的金融工具给航运经营者和投资者，当然这并不是说运价期权绝对优于运价 期货。就像目前的金融市场以及原材料市场中的期货和期权同时存在一样，两种 交易都非常活跃，运费市场引入期权，主要是提供了个新的选择给航运经营者 和投资者，而航运市场的参与者可以分析自己的风险承受程度，然后来选择更适 合的投资方式。 本文对干散货运价波动风险的管理方法进行全面介绍，研究了船队灵活性经 营、远期运价协议、运费期权作为航运参与者规避风险的一种方式，以及它们的 效果和前景。并且将金融界应用十分广泛的风险价值法( v a l u ea tr i s k ，简称v a r ) 引入到国际干散货运价指数的波动风险测量中。本文的研究可以说对干散货航运 市场的参与者具有很大意义：无论是船东还是租船人都可以根据自身的经营情况 和市场情况来计算其所参与航运市场的v a r 值，从而帮助其进行决策，制定减小 第1 章绪论 或者避免风险的措施。所以说v a r 值的计算实际上为进行决策的投资者提供了一 项重要的量化方法。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外方面 运费衍生品方面，k e v i nc u l l i n a n e ( 1 9 9 5 ) 【1 】将航运业套期保值战略的发展看 作投资组合优化问题，通过应用马克维奇投资组合方法到干散货航运市场，对航 次租船，期租船，以及b i f f e x 进行组合，得出b i f f e x 与租船方式合适的组合； m a n d i sgk a v u s s a n o s ( 2 0 0 1 ) t 2 1 运用单一变量的季节自回归移动平均模型来研究运 价指数；n i l i o sk n o m i k o s ( 2 0 0 3 ) 3 】分析了海运期货合约的价格发现功能，并且得 出结论：海运期货合约能够很好的反映运价市场的波动，且随着航线的变动，价 格发现功能能够得到加强；m a n o l i s 与i l i a s 以及r o y ( 2 0 0 4 ) 【4 】合作，研究分析了 大西洋航线下的f f a 合约的套期保值效果，认为伴随着航线组成的变动，套期保 值率能够有所提高，并且能够很好地规避运价的波动风险；同年，m a n o l i s ，i l i a s 和 r o y ( 2 0 0 4 ) 对巴拿马型船两条跨大西洋航线和巴拿型船两条跨太平洋航线上引 入远期运费协议后进行研究，结果表明，所有航线的现货价格波动率下降，同时 在四条航线中的三条航线价格信息传递的速度和质量有所提高；m a n o l i s 和i l i a s ( 2 0 0 4 ) 【5 】还检验了远期运费市场同现货市场在收益率、波动性上的关系，认为 由于现货市场的交易费用大于远期市场，使远期市场的价格发现速度大于现货市 场；s t e e n , r o a r 和s i g b j o m ( 2 0 0 7 ) 【6 】建立了运费衍生产品亚式期权定价的模型。 v a r 目前成为金融界度量市场风险的主流方法，围绕v a r 的度量，各国学者 进行了深入的研究。p h i l i p p ej o r i o n ( 1 9 9 6 ) 【7 】在其著作中详细介绍了v a r 的概念以 及各种计算模型；p a n j 和d u f f l e d ( 1 9 9 7 ) 1 8 对v a r 的相关理论做出了深刻综述； d o w d ( 1 9 9 8 ) 9 】对传统的v a r 模型做了全面介绍和研究；d i e b o l d 和 s a n t o m e r a ( 1 9 9 9 ) 1 0 1 ，c h r i s t o f f e r s e n & e r r u n z a ( 2 0 0 0 ) 1 l 】指出：采用正态分布的假设用 到传统v a r 测量方法中会产生许多问题，是不恰当的；k u p i e c ( 1 9 9 5 ) 提出了一 种对v a r 模型进行回测，对其进行正确性检验的方法。 2 干散货运价波动风险评估及其规避方式研究 1 2 2 国内方面 蒋惠园，王晚香( 2 0 0 3 ) 1 3 1 研究了运价波动风险规避的两种方法f f a 和 b i f f e x ，并通过典型案例论证了租船人和船东都能利用这两种方法，锁定运费收 入或者支出，从而达到规避运价风险的目的；同时对这两种方法进行了比较；张 建，杨永志( 2 0 0 6 ) 1 4 】分析了国际干散货航运市场的不确定性，探讨了f f a 作为 运价风险规避方法的作用，最后，提出面对航运市场运价较大的波动性，中国船 东和租家必须学会利用f f a 这一新的工具进行风险管理；黄学军( 2 0 0 6 ) 1 1 5 1 介绍了 海运运费衍生产品的优缺点及发展现状，并介绍了运费衍生品的市场参与者，最 后为我国运费衍生品的发展提出建议；段国栋( 2 0 0 7 ) 1 6 1 介绍了控制市场风险的 方法经历了“船队拆分经营”，“浮动指数法”，以及新出现的“远期运费协议”，并 举例对f f a 功能及运作进行说明；朱剑( 2 0 0 7 ) 【1 7 】在其硕士论文中运用计量经济 学的方法，以两条典型的航线为例，对远期运费市场的套期保值功能和价格发现 功能进行实证研究；武佩剑，邓贵仕，田炜( 2 0 0 8 ) 1 1 5 】从运费风险管理角度，运 用计量经济学方法，分析远期合约与现货价格协整关系，并建立了误差修正模型， 可用于运费价格预测和f f a 定价；刘东荣( 2 0 0 8 ) 0 9 介绍了航运市场现有风险规 避方法b i f f e x 和f f a 发展情况及优劣分析，并采用实物期权中简单的 b l a c k s c h o l e s 模型，尝试引入期权理论对航运市场进行风险规避，最后介绍了期 权在航运市场的未来展望。 关于v a r 的研究，最具代表性的是王春峰( 2 0 0 1 ) 2 0 】系统介绍了v a r 产生 的背景、理论和方法；而郑文通( 1 9 9 7 ) 【2 1 】系统介绍了v a r 方法及其在金融市场 风险管理中的应用以及引入中国的必要性，是我国学者中较早研究v a r 的；张尧 庭( 1 9 9 8 ) 【2 2 1 理论上探讨了v a r 的度量问题；姚刚( 1 9 9 8 ) 2 3 】除了介绍v a r 的 定义之外，还介绍了资产组合的v a r 值，并对线性资产定价模型和非线性资产定 价模型进行了特别说明。刘宇飞( 1 9 9 9 ) z 4 l 着重论述了v a r 在金融监管中的应用 及意义，并具体指出如何运用国际上通行的“事后检验”方法对v a r 模型进行检验。 从国内外的文献研究可以看出，目前大多数研究关注在对运价波动风险规避 方式的介绍和应用状况情况上面；在运费期权方面，由于运费期权还未在运费市 场中应用，目前为止，研究大多关注在对运费期权进行定价方面，探索期权理论 第1 章绪论 在航运中的应用；k e v i nc u l l i n a n e ( 1 9 9 5 ) 是首次将投资组合理论应用到干散货 航运市场风险规避上，但其用于估计投资者投资组合风险与收益的均值方差模型 存在局限性，并且投资方式之一的b i f f e x 在1 9 9 9 年已退出市场。 1 3 研究内容和思路 1 3 1 研究内容 本文以研究干散货航运市场运价波动风险规避方法为目标，试图对干散货航 运市场及其风险规避方式进行分析。首先对干散货航运市场进行分析，接着分别 研究了船队灵活性经营、远期运价协议、运费期权三种运价规避方式，再次引入 v a r 风险度量方法，针对国际干散货航运市场的标准航线c 4 进行实证分析，最 后分析结果，提出建议及展望。 1 3 2 研究思路 4 干散货运价波动风险评估及其规避方式研究 f i g1 1f l o wc h a r to f t h er e s e a r c h 5 第2 章干散货航运市场分析 第2 章干散货航运市场分析 2 1 干散货航运市场概述 2 1 1 干散货物介绍以及干散货航运市场 通常认为国际干散货航运中的货物指那些无需包装即可直接装船的干货，一 般是初级产品，诸如铁矿石、煤、粮食与谷物、铝矾土、磷灰石、木材、水泥、 化肥、糖、废钢铁等等，当中的铁矿石、煤炭、谷物、铝矾土以及磷灰石又被称 为五大干散货，是当今国际干散货航运中的最主要的货源。干散货一般均是进行 工业生产的原材料，是当今世界经济发展的坚实基础【2 5 1 。 一直以来在国际航运中，干散货航运占据着巨大的份额。上世纪8 0 年代之前， 国际海运总量的5 0 以上是由干散货海运占据着。之后，由于发达国家经济结构 进行调整和集装箱海运的发展，干散货海运量在全世界海运量中所占的份额略有 下降但是幅度很小。最近几年，干散货的海运运量又呈上升势头。 2 1 2 千散货运输船舶和千散货船队发展 干散货船舶大都包括干散货专用船及兼用船。在世界干散货运输中，主要是 由专用船承运的。其主要船型有：灵便型，巴拿马型，好望角型。干散货船的共同 特征如下： ( 1 ) 吨位大，航速慢，装卸迅速，所以成本低。 ( 2 ) 营运方式通常为租船。 ( 3 ) 运价不是很稳定，会随着市场的行情涨跌，所以，船方需要获取即时运价 情报，以便能够对运价进行较准确地预测以及正确地计算航次成本。 ( 4 ) 干散货船通常会尽量满载，由于舱口周围的舱壁是向下倾斜的，有助于自 动平舱；干散货船的舱底也是向上有一定的倾斜，有利于清舱卸空。 ( 5 ) 自卸船可以说是干散货船中具有代表性的船舶类型，此种船型配备卸船系 统，能够提高干散货船的卸船效率，但是要求在航线稳定，航程较短的情况下配 置较为合适。 6 干散货运价波动风险评估及其规避方式研究 2 1 3 干散货航运市场的市场特点分析 干散货运输是不规则运输的一种，从它的一些特点方面来看，我们大都认为 干散货由不定期船承运，干散货航运市场为不定期船市场。干散船舶在进行营运 时，航行路线、船期、运费、挂靠港口这些都是不固定的，而是随着合约的约定 变换的。通常具有如下特点： ( 1 ) 航行路线相对较集中且服务同质性 由于货物的起源地和其消费地一般情况下都较集中，所以在全球则形成了若 干条运量较大并且相对稳定的航行路线。原料、初级产品大都由不定期船承运， 它们除要求运费较低之外，对运输的速率、船舶状况等方面的要求并不是很高。 所以，对托运人来说，不同的承运人供给的服务具有同质性，差异不大。 ( 2 ) 市场几近完全竞争，具有透明性 干散货航运市场对于投资的要求不是很高，甚至说很小，船东只可拥有单船 便可以进行营运。并且新的市场参与者只需租到船舶又或者购置到船即可进入市 场，所以说干散货航运市场的参与者船舶经营者很多，呈现百家争鸣的状态。同 样的，对于货主也不设置障碍，可以自由进出市场，且当今技术发达，信息交流 沟通方便快捷，交易透明，效率高且容易达成。 ( 3 ) 周期性、派生性和季节性 干散货航运市场同世界经济的发展密切关联，其发展具有周期性。众所周知， 干散货航运市场一共经历了四次大萧条期，中间也伴随着几个高峰期。供需关系 的平衡变化是产生这种周期性的直接原因，并且周期性的衰退期较长，兴旺期则 较短。我们知道由于干散货航运市场是贸易市场的派生市场，因此干散货航运市 场的发展走势也大体上同贸易市场的规律相同。由于派生性的原因，航运市场相 对于贸易市场的变化有一个滞期性，一般在一年左右。干散货航运市场的季节性 是针对谷物粮食来说的。气候分布不均和季节性使得农产品在时间上和地区上均 存在巨大差异。也正是这种差异产生了谷物和粮食航运市场的巨大需求和季节性 特征。 7 第2 章干散货航运市场分析 2 2 干散货航运市场供求分析 2 2 1 干散货航运市场的需求分析 国际干散货市场在经历2 0 0 3 年到2 0 0 8 年历史性高增长期和2 0 0 9 年金融危机 的重创后，市场环境发生了剧烈变化。粮食与铁矿石贸易垄断日渐加剧，尤其是 占干散货海运贸易额最大的铁矿石贸易基本被力拓等三大矿商控制，他们通过增 加现货销售、炒作f f a 等经营策略，基本操控着海运市场的变化节奏。在对铁矿 石需求持续增长的背景下，三大铁矿石供应商通过控制现货投放市场的节奏，操 控海运价格。中国传统上是一个煤炭出口大国，但最近几年尤其是2 0 0 9 年开始， 出口大幅减少，进口显著增长。迫使原来依赖从中国进口煤炭的远东诸国不得不 转而向澳大利亚、印尼、南非、加拿大等国采购，贸易量的增长和运距的增加， 对国际干散货市场带来积极的影响。中国经济的发展对原材料如铁矿石、煤炭、 粮食的巨大需求成为近几年以来推动国际干散货市场的一支重要力量，且这一趋 势将继续保持下去。印度强劲的经济增长趋势，不仅带来该国对煤炭等原材料强 劲的进口需求，而且其出口铁矿石也逐年减少，并对澳洲的高品位铁矿石有增加 进口的趋势。这将成为国际干散货市场一个新的支撑力量。 2 2 2 干散货航运市场的供给分析 航运危机后，市场经受了重新洗牌，资信好、规模大的航运企业在市场中具 有了明显的经营优势，小规模租船经营人或船东的生存空间逐步缩小。在对铁矿 石需求持续增长的背景下，好望角型船东逐步处于被动经营的局面。可以预见， 严重的运力供给过剩所产生的运力供需矛盾将中长期影响国际干散货市场的发 展，市场将在相当长的时间内通过反复波动构筑底部区间。按照现有运力及新的 订单统计数据，2 0 1 0 年到2 0 1 3 年平均运力增长率将达到1 4 以上，2 0 1 0 年更是 达到2 0 以上。由此可见，未来干散货市场在2 0 1 0 年或以后仍将面临反复的探 底过程，市场将表现一种震荡下行的走势。与此同时，巴西铁矿石贸易模式的改 变以及巴拿马运河通航条件的改善对外来航运市场的主流船型将产生深远影响。 首先，c v r d 铁矿石贸易方式的改变将对传统的好望角型船运输模式产生革命性 的影响。按着目前c v r d 的构想，将在远东地区如中国和马来西亚以分销中心的 8 干散货运价波动风险评估及其规避方式研究 模式建立虚拟矿场，通过自己4 0 万吨级的大型好望角型船队将铁矿石从巴西集中 运送到分销中心，再实行零售配送，降低海运成本，提高其铁矿石价格的竞争力。 这一模式将使常规好望角型船船东面临现货需求不足的经营压力。其次，巴拿马 运河预计于2 0 1 4 后扩展改造完毕，到时运河通过能力大大提高，且可通航超巴拿 马型船舶。这将直接改变现有美湾的粮食贸易模式，为超巴拿马型船舶创造了新 的运营空间。 2 3 干散货航运市场运价分析 根据价值规律，航运服务的运价水平应由航运服务的价值来决定，对航运服 务的供需状况则决定了运价水平围绕价值的上下波动。这是一般规律，应该说， 航运运价水平的变动仍然遵循着这一基本规律。但在当今经济全球化、特别是金 融全球化的背景下，价值规律的作用有了许多新的表现形式。对航运运价水平的 变动或国际航运市场的走势来说，其决定或者说影响因素也日趋复杂。 ( 1 ) 航运运输成本。 航运服务的价值主要由航运运输成本来决定。航运运输成本体现了航运服务 的盈亏平衡点水平，以此为基础，加上航运业的平均利润率，与之相对应的航运 运价水平就是国际航运市场波动的长期价值中枢线。很显然，随着船舶成本、燃 油成本和人工成本等的不断上升，当今航运业的运输成本已经不断升高，即使航 运业的平均利润率没有提高，这也从根本上决定了航运市场整个价值中枢水平的 提高。换句话说，现在的运价水平与几年前同样的运价水平已不具可比性，而是 大大贬值了。举例来说，现在b d i 的2 0 0 0 点水平与1 9 9 5 年的b d i 的2 0 0 0 点水 平已不可同日而语，其“含金量”已经大大降低。这一点对于我们如何看待现在航 运市场水平的高低有着重要影响。 ( 2 ) 航运供需总量或数量对比。 这一点是显而易见的，航运供不应求，运价必然上涨，航运供大于求，运价 必然下跌。只是其中有两点需要注意：一是航运供需增量的对比变化决定着航运 运价的短期波动；二是航运供需存量( 增量累积而成的总量) 的对比变化则决定 着航运运价的长期走势，而这又是与前述航运市场波动的长期价值中枢线相吻合 的。 9 第2 章干散货航运市场分析 ( 3 ) 航运供需“力量或“质量”对比。 有总量、有数量，不一定有影响力或竞争力，这个道理虽很浅显，却往往为 人所忽视。在航运市场上，航运供需双方的总量对比固然很重要，但双方的集中 度、集成度或“力量 、“质量 对比也不可小视。不仅如此，这种“力量 、“质 量 的对比越来越决定着运价水平的走势。举例来说，在当今国际航运市场上， 矿石生产商或供应商的行业集中度高于矿石需求商( 如钢厂) ，矿石需求商( 同时 也是航运需求商) 的行业集中度又高于航运供应商( 如航运企业) ，在这样一个供 应链上，航运企业也就自然处于弱势地位，其谈判地位和议价能力相对最低。换 句话说，只有整个航运业的集中度不断提高，航运企业才能提高在供应链上的谈 判地位和议价能力。 ( 4 ) 美元汇率或美元指数。 决定国际航运运价的因素除了航运自身的价值、航运市场的供需关系等基本 因素外，还有一个重要的方面就是美元汇率。值得注意的是，人们往往忽视这个 因素。由于全球航运市场价格用美元标价，一旦美元发生贬值，即使在基本面不 变的前提下，航运价格也必然走高。而且美元汇率与航运价格之间还存在可称之 为“反向乘数效应”的关联性变化规律。如美元出现贬值，国际炒家抛售美元，同 时买进其它具有储值功能的商品，包括资源、能源等产品( 特别是贵金属) ，以及 下面将要提到的航运运价指数期货等金融衍生产品，会促使运价上涨。此外，美 元汇率升，美国经济乃至世界经济都会受到抑制，国际航运需求也就相应受到抑 制，航运市场也就必然产生下行的压力；美元汇率降，美国经济和世界经济都会 受到刺激，国际航运需求也就相应扩张，航运市场也就必然产生上行的动力。也 就是说，美元汇率的变化会对国际航运价格带来相反的巨大“乘数效应”：美元贬 则运价加速上升，美元升则运价加速下降。事实上，近年来国际航运价格的迅速 上涨，美元的大幅贬值是一个重要原因。由于美元指数( u sd o l l a ri n d e x ，简称 u s d x ) 是美元对当今西方主要货币( 包括欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、 瑞士法郎，权重分别为5 7 6 、1 3 6 、1 1 9 、9 1 、4 2 、3 6 ) 汇率变动的综合指数， 美元汇率又通常用美元指数来反映和表示。 ( 5 ) 航运运价指数衍生金融产品。 1 0 干散货运价波动风险评估及其规避方式研究 作为基于利率、汇率( 货币) 、股票( 指数) 和商品等原生金融资产的衍生金 融产品的一种。近年来，航运运价指数期货等航运市场的金融衍生产品得到广泛 应用。如f f a ( f o r w a r df r e i g h ta g r e e m e n t s ) 的广泛深入开展等。本来，航运运 价指数衍生金融产品是应对国际航运市场运价波动和降低运价风险的产物，但作 为一种高风险和高回报相伴生的工具，具有一般金融珩生产品“表外交易”( 资产 负债表外交易) 和“杠杆交易 ( 保证金交易和杠杆效应) 的重要特点，航运运价 指数衍生金融产品自身越来越成为一种谋利甚于避险功能的投资乃至投机工具， 并反过来加剧了航运市场价格的波动。在考虑当今国际航运市场走势时，越来越 需要考虑航运运价指数衍生金融产品的重要影响。 ( 6 ) 质变规律和“合力论。 在考虑航运市场的走势时，有两个重要的规律不容忽视。第一个是量变引起 质变的规律，这包括两种情况：一种是数量的累积引起质变，一种是结构的变化 引起质变。质变规律往往会引起航运市场的剧烈波动，如2 0 0 3 年底至2 0 0 4 年国 际航运市场的迅速上升可以说就是航运市场需求累积增加、航运运力供不应求发 生质变的结果，而这里面的需求的变化既包括了量的累积变化，也同时包括了结 构如“中国因素”等的累积变化。第二个规律是“合力”论。力学原理早就证明， 多种力量综合作用的结果及方向，不以单个力量的意志为转移，而会形成一种有 着自身独立运动方向的“合力 。决定国际航运市场走势的力量和因素纷繁复杂， 其结果和方向则取决于这些因素和力量的“合力”。这也决定了国际航运市场走势 在一定程度上的不可测性或难以预测性。 2 4 干散货航运市场风险分析 干散货运输尤其是远洋运输是需要巨大资本的产业，具有投入高、周期长和 回报低的特征。进行干散货运输既要受社会因素等影响，也要遭受自然因素等的 影响。当购买干散货船舶时需要巨大资本的投入，并且投资一旦注入，用途即不 能改变。我们知道，航运市场是国际贸易派生出来的市场，进行干散货运输生产 具有被动性和依赖性。所以说，干散货航运市场从开始的购买船舶开始到进行营 运、揽货、运输、进出港最后到交货都具有其他一些产业所没有的风斛2 6 1 。 干散货航运市场主要包括六个子市场( 如下图) ，因此，其风险也主要来自这 第2 章干散货航运市场分析 几个子市场的风险。 图2 1 干散货航运市场结构 f i g1 1s t r u c t u r eo fd r yb u l ko e e a ns h i p p i n gm a r k e t 干散货市场的运价波动风险是本文的主要研究对象。干散货运价市场，通常 指干散货船舶航行的航线、运输货物的种类、挂靠的港口、船舶租用期限、运价 水平等根据需求不断变化，由租船合同确定货种、航线、租期和运价，由供求所 结合、运价所联系而形成的市场。这是干散货航运市场的主要业务领域。 风险即是一种不确定性，通常认为干散货运价的市场风险，即指由于干散货 的运价涨落所引起的收益率损失的一种不确定性。一般情况下，运输花费上涨所 导致的额外成本的这种不确定性对干散货航运承运人来说是它的市场的运价风 险；相对的，对于收益率降低或者为负的这种不确定性则对于承运人来说是其市 场的运价风险；对于一些市场投机者来说的话，投资发生损失的这种不确定性则 为其市场的运价风险。 总而言之，干散货航运市场中的运价收益率的波动风险就是干散货航运市场 的运价风险，因为它是相关各种风险一起作用下的结果，所以说能够综合的反映 出干散货航运市场风险的方方面面。 在实际中，运价指数的波动即体现了干散货运价市场的运价收益率波动，并 1 2 干散货运价波动风险评估及其规避方式研究 且它的一些特征与一般的金融指数很相似，所以说研究干散货运价市场在一定程 度上可以演变为研究类似一般金融市场的航运金融市场，则对于干散货运价市场 波动的研究也可以遵循一般金融市场波动理论，但是在研究过程中需要关注航运 金融市场的独特特征，将一般金融市场的研究方法予以创新和修正之后再加以应 用。 2 5 波罗的海干散货指数介绍 波罗的海航运交易所于1 9 8 5 年开始发布日运价指数- - b f i ( b a l t i cf r e i g h t i n d e x ) ，该指数是由1 2 条传统的干散货船航线的运价，按照各自在航运市场上的 重要程度和所占比重构成的综合性指数。指数设立的1 9 8 5 年1 月4 日为1 0 0 0 点， 由1 3 条航线的程租运价组成，每船货种小到1 4 万吨化肥，大到1 2 万吨煤炭， 没有期租航线。多年来，为了满足市场多元化的需求，b f i 的构成航线经过数次 调整，增设了单独的航次期租航线，各船型航次期租航线的平均值基本可以代表 各船型的现货市场水平。1 9 9 9 年9 月1 日，波罗的海交易所将原来反映巴拿马型 船和好望角型船的b f i 指数分解成b c i 和b p i 两个指数，这样就与已设立的大灵 便型指数b i l l 共同组成三大船型运价指数，指数构成航线达到2 4 条。19 9 9 年1 1 月1 日，在b c i 、b p i 和b h x 基础上产生的波罗的海干散货运价指数( b a i t i c e x c h a n g ed r yi n d e x ，简称b d i ) 取代了b f i 。随后在2 0 0 1 年初，波罗的海交易所 将大灵便型船的运价指数b h i 调整为b h m i ( b a l t i ch a n dm a xi n d e x ) ，其单位为美 元天。2 0 0 5 年7 月1 日，交易所公布了b s i ( b a l t i cs u p r a m a xi n d e x ) 指数取代b h m i 。 试行半年之后，b s i 指数于2 0 0 6 年1 月3 日发布，正式取代b h m i 指数。2 0 0 7 年，交易所又开始了灵便型船运价指数b h s i ( b a l t i ch a n d y s i z ei n d e x ) 的试运行。 在波罗的海交易所内，由2 0 家国际知名、信誉良好、有代表性的经纪人公司 组成3 个小组，负责计算当日各船型的运价指数，其中c l a r k s o m 、f e a m l e y s 、 r o b i n s o n 、s s y 四家经纪人公司兼任3 个小组的成员【2 6 1 。根据这2 0 家会员公司 与波罗的海交易所签订的合同，各公司相互之间都对提交给小组的运价或日租金 水平严格保密，以确保公平和准确。 2 0 家公司根据在全球范围内收集到的最新市场成交情况，计算得出当天各船 型指数所包括的各条航线运价或日租金水平，单独提交给小组，若其中某一航线 第2 章干散货航运市场分析 缺少最新的运价或租金水平，则参照其它航线的情况来确定该航线在当天合理的 运价或日租金水平。小组要从这些公司提交的各航线运价和日租金水平中去掉最 高、最低价，然后分别计算出各个航线的平均运价和平均日租金水平，各航线的 平均运价或平均日租金乘以换算常数，得出各航线的换算函数，将各航线的换算 指数相加，其结果即为各船型当日的运价指数，该指数在工作日的伦敦时间下午 l 点正式对外发布。主要用于反映全球干散货船市场的运价水平，揭示干散货市 场及相关市场( 如船舶市场) 的供需态势，并作为波罗的海国际运价期货交易所进 行远期交易的工具。 计算模型大致如下： b c i b p i b s i = 形互 ，= l b d i = c o * av g ( b c i ，b p i ，b s i 、 其中，彬代表航线的换算系数，c 代表各指数对应的航线的运价 n 代表各指数对应航线的总数，c o = 0 9 9 8 0 0 7 9 9 0 代表指数换算常数 此外，交易所还建立完善了咨询专家体制、质量监测机制、审计机制以及相 应配套的软硬件设施。会员小组有权在每季度一次的由会员小组成员和经纪人参 加的会议上审议并修改指数编制方案( 包括：会员小组的构成、构成b d i 的样本航 线及相应的权重的变动等事项) 。波罗的海运价指数委员会对指数的修改有着严格 的程序和方法，如果决定取消一条己经废弃的航线，必须将权重划分给其他现有 航线；如果一条航线取代了原有航线，则新航线的换算指数应和原航线换算指数一 样，然后由此得出其权数。表2 1 2 4 分别为四种指数的构成航线： 表2 1b c i 指数构成航线 t a b 2 1r o u t eo f b c ii n d e x 组成航线航线跨度运价权重 程租航线c l 程租航线c 2 程租航线c 3 承租航线c 4 汉普顿港群鹿特丹 图巴朗鹿特丹 图巴郎北仑+ 宝山 理查德港鹿特丹 1 4 每公吨起算 5 每长吨起算1 0 每公吨起算1 0 每公吨起算 5 干散货运价波动风险评估及其规避方式研究 程租航线c 5 程租航线c 6 程租航线c 7 期租航线c 8 期租航线c 9 期租航线c 1 0 澳西北仑宝山 纽卡斯尔鹿特丹 玻利瓦尔港厂鹿特丹 大西洋往返航次 欧洲大陆远东 太平洋往返航次 每公吨起算1 5 每公吨起算1 0 每公吨起算 5 每天起算1 0 每天起算 5 每天起算 2 0 期租航线( 2 1 1远东欧洲大陆每天起算 5 表2 3b s i 指数构成航线 t a b 2 3r o u t eo fb s ii n d e x 组成航线航线跨度航行时间 权重 航线s 1 a 航线s 1 b 航线s 2 欧陆( 安特卫普s k a w ) 恰那卡莱( 土耳其) 远东 日本n o p a c 1 5 6 0 6 51 2 5 5 0 5 51 2 5 5 0 5 5 2 5 第2 章干散货航运市场分析 航线s 3 航线s 4 航线s 5 航线s 6 日本直布罗陀s k a w 大西洋往返 西非新加坡( 途经南美东岸及远东) 日韩印度( 途经澳洲) 6 0 6 5 2 5 3 0 3 52 5 5 0 5 5 无权重 3 0 3 5 无权重 表2 4b h s i 指数构成航线 n b 2 4r o u t eo fb h s ii n d e x 需指出的是，波罗的海航交所于2 0 0 5 年7 月1 日公布了b a l t i cs u p r a m a x i n d e x ( b s i ) ，该指数反映载重5 2 4 万吨级大灵便型船的市场租金变化情况，取代 反映4 5 万吨级大灵便型船的b h m i 指数。试行半年之后，b s i 于2 0 0 6 年1 月3 日正式发布，取代b h m i 指数。 1 6 干散货运价波动风险评估及其规避方式研究 第3 章千散货运价波动风险评估的理论和模型 3 1 单个时间序列的描述性统计分析 均值( m e a n ) 、中位数( m e d i a n ) 、最大值( m a x i m u m ) 、最小值( m i n i m u m ) 、标 准差( s t d d e v ) 、偏度( s k e w n e s s ) 、峰度( k u t o s i s ) 和j b 统计量均是单个时间序列数据 的描述统计量【3 3 】【3 4 1 。 标准差的计算公式是：s = 式中，只是观测值，y 是样本平均数。 偏度( s k e w n e s s ) 的计算公式是： s = 拉( 字) 3 ( 4 1 ) ( 4 2 ) 式中，y t 是观测值，y 是样本平均数，s 是样本标准差，t 是样本容量。通 常情况下我们认为，对称分布的偏度是零，如正态分布：如果分布的上尾部比下 尾部密集，那么偏度就是正的；反之偏度则是负的。 峰度( k u r t o s i s ) 的计算公式是： k = 墨( 孚) 4 ， 式中，只是观测值，y 是样本平均数，s 是样本标准差，t 是样本容量。正 态分布的峰度是3 ，如果一个分布的尾部比正态分布的尾部要厚，那么这个分布 的峰度将超过3 。 j b 统计量用来检验序列值是否服从正态分布，j b 统计量的计算值由下式给 出： 1 7 第3 章干散货运价波动风险评估的理论和模型 四：t - k ls 2 + 丢( k 一3 ) 3l z 2 ( 2 ) (44)6 l 4 、 7 l 、7 、 7 t 是指数据的个数，一个能够直接观测到的数据序列的k 值取0 ；若是某一 回归方程的残差序列，那么k 则代表方程中解释变量的个数。s 是偏度值，k 是 峰度值。在原假设( 该序列服从正态分布) 成立条件下，鹏统计量服从自由度为 2 的分布，接受域是输出结果的概率大于样本计算的j b 值概率。以2 为检验水 平为例，假如这个概率大于0 0 2 ，那么则j b 值落在了原假设的接受域里，则认 为该序列是服从正态分布的；反过来，如果这个概率小于0 0 2 ，那么m 值则落 在原假设的拒绝域，即认为该序列是不服从正态分布的。 3 2 序列的自相关性检验 自相关( a u t o c o r r e l a t i o n ) 通常解释为按时间或按空间排列的观测值序列之间的 相关。经典线性回归模型假定在各干扰项u t 间不存在自相关，就是说任何一次观 测到的干扰项不受任何其他观测值干扰项的影响。因为通常情况下假设的随机扰 动项都服从均值为0 ，同方差的正态分布，所以说序列相关性的数学描述为 【3 5 】【3 6 】【3 7 】 e ( u ，“，) = o ，f 歹 ( 4 5 ) 假设各干扰项之间存在一定相依性，那么就会产生自相关现象，其数学描述 为： e ( ，甜，) o ，i # j ( 4 6 ) 我们都知道，经济时间序列的相关性来源于其本身存在着的惯性，并且此种 相关