（会计学专业论文）我国上市公司股权结构与公司治理研究.pdf

我国上市公司股权结构与公司治理研究 摘要 随着经济的发展与企业实体规模的壮大，作为一种滚恰当的形式的股份公司 应运褥生。毅份公司瓣塞现实蠛了繇有较与经营毅翡分离，掰寿蠢与经营嚣之阋 粒“娄托代理：翊题随之产生，“公司治理”的问题备受关淀。旋我国的经 济体制改革中，国有企业经历了两权分离与股份制改造两个阶段，最终基本上都 建立了由股东大会、藿事会、髓事会组成的内部治理结构，但在治理实践中却存 在严麓的靛陪帮瑟瑟。麸澄秀磊虱鹃情魏来羲，上市公镯在各国缝济中占纛举是 轻重的地挝。我国的上审公司绝大郏分出国礴企业改制两采，因改革的不彻底， 出现了内部人控制盛行、损害股东利益、内部和外部监督机制失效等现象的出现。 股权结构的特征决定公司控制权的分布，决寇了董事会、监缮会和经联人员的构 成和权力弱属滋丽影瞒公司静治理缋效。获我莺上市公霹的治理实践来看，毅投 结梅骢安摊是缺乏效率鲍。嚣她研究段投结构影喷公秀治理的规划，寻求一静合 理的股权结构是当前公司治理研究的一项首当其冲的任务。 本文从股权结构与公司治理的关系入手，首先对股权结构与公司治理的实践 进行国际阔的阮较，接着研究了股权结檎静三个特性对公司治理豹作精辊制，诀 为黢权攘对集中有剩予公司业绩熬提嘉；霪蠢毅黢衷慰公司渗理产生消极影确， 法人股股东对公司治理的作用优于园有股股东，个人股股东在公司治理中难以缴 挥作用；我国特有的股权非流通性不利于公司内、外部治理机制作用的发挥。为 了检验这种认谈，获我国上市公司中挠选出1 0 0 多家耩- 械、设备、仪器行蛾的上 率公词接为嚣零遴行了纛关黢援蘩构与公司浍理效率戆实涯磅究，褥出势下绫 论：国家殷股东在公司治理中效率低下，消极作用明显，其持股比例与公司绩 效存在负相关的关系；法人股股东持股比例与公司的净资产收益率之间存在正 相关的关系，葜眈铡的提商会促进公司娩绩静提裔：流通股股东的利益斌乏保 护，葜持黢琵铡与净资产牧益率之瘸存表显著嚣关系；第一大黢东黪持黢魄铡、 燕一大股东与第二大股东的持股比例的比值均与公司的业绩之间存在负棚关的 关系。最厢针对实证研究的结论，提出我国上市公司股权优化的目标构建一 种多个大股东相互制衡的股权结梅。由于多个大股东相互削衡的股权结构从本葳 上看仍然楚丈黢东控裁，大投襄侵害夺股东利益不秀避免，为了弥吞这耪铗貉， 我国应该努力改善对投资者保护的法律环境，限制大股东行为。 关键词：上市公司股权结构公司治理 l 黼s ：妇d yo ft h ep u b l ic c o m p a n ie s s h a r es t r u c t u r e a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eino u ro o u r r t r y a b s t r a c t w i t ht h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dg r o w t ho fe n t e r p r i s e s s c a l e ，a s t h em o s ta p p r o p r i a t ef o r m ，j o i n t s t o c kc o m p a n yc o m e sf o r t h a p p e a r a n c e o f j o i n t s t o c k c o m p a n y r e a l i z e s o w n e r s h i ps e p a r a t ef r o mr i g h 土o f m a n a g e m e n t ，a n dt h er e l a t i o n s h i po ft h eo w n e ra n dt h eo p e r a t d ri s c o n s i g n e ra n dd e p u t y t h eq u e s t i o no f “c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ”r e c e i v e s m o r ea n dm o r ec o n c e r n d u r i n gt h ee c o n o m i cs y s t e mr e f o r mo fo u rc 母u n t f y ， t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sh a v eg o n et h r o u g ht w os t a g e s ：t h es e p a r a t i o n o ft h e o w n e r s h i p a n d t h e r i g h to fm a n a g e m e n t ，s h a r e h o l d i n gs y s t e m t r a n s f o r m a t i o n 。t h e nt h o u g h t h e yh a v e s e tu pt h ei n s i d e g o v e r n a n c e s t r u c t u r ef i n a ll y ，m a d eu po fs h a r e h o l d e r s m e e t i n g ，b o a r do fd i r e c t o r s ， b o a r do fs u p e r v i s o r s ，t h e r ea r es e r i o u sd e f e c ta n dp r o b l e mi nt h ep r a c t i c e o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a c c o r d i n gt ot h es i t u a t i o n so ft h ee o u n t r i e sa l l o v e rt h ew o r l d ，t h ep u b l i cc o m p a n i e so c c u p yv e r yi m p o r t a n tp o s i t i o ni n t h ee c o n o m yo fv a r i o u sc o u n t r i e s + p 涵l i cc o m p a n yo fo u rc o u n t r ym o s tb e r e f o r m e df r o ms t a t e o w n e de n t e r p r i s e b e c a u s eo fi n c o m p l e t er e f o r m a t i o n ， t h e r ec o m e ss o m eb a da p p e a r a n c e ，s u c ha st h ec o n t r o l l i n go fi n s i d ep e o p l e ， t h eh a r mt oi n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r ，t h ei n e f f i c i e n c yo fi r s i d e a n d e x t e r n a l s u p e r v i s i o nm e c h a n i s me t c t h ec h a r a c t e r i s t i co ft h es h a r e s t r u c t u r ed e t e r m i n e st h ed i s t r i b n t i o no fc o m p a n y sc o n t r o lr i g h t ，t h e d i s t r i b u t i o no ft h er 4 9 h ta m o n gb o a r do fd i r e c t o r s ，b o a r do fs u p e r v i s o r s a n de x e c u t i v e s ，a n dt h e ni n f l u e n c et h ep e r f o r m a n c eo fc o m p a n y a c c o r d i n g t og o v e r n a n c ep r a c t i c eo ft h e p u b l i cc o m p a n yo fo u rc o u n t r y ，t h e a r r a n g e m e n to ft h es h a r es t r u c t u r el a c k se f f i c i e n c y t h ec h i e ft a s ki s t h er e s e a r c ho fs h a r es t r u c t u r ei n f l u e n c em e c h a n i s mo i l c o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n ds e e k i n go n er e a s o n a b l es h a r es t r u c t u r e t h i st e x tb e g i n sb yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns h a r es t r u c t u r ea n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，e l a b o r a t e st h ei n f l u e n c em e c h a n i s mo ft h et h r e e c h a r a c t e r i s t i aa b o u ts h a r es t r u c t u r et oc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dt h e n s e l e c tm o r et h a n1 0 0 p u b l i cc o m p a n i e s i n m a c h i n e r y ， e q u i p m e n t o r i n s t r u m e n t ，d os o m ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r e s t r u c t u r ea n dt h ep e r f o r m a n c eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e d r a w i n gs o m e c o n c l u s i o n s ： e f f i c i e n c yo ft h en a t i o n a ls h a r e h o l d e ri sl o w 妇c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，a n di t sn e g a t i v ee f f e c ti so b v i o u s t h e r ei sr e l a t i o no f n e g a t i v ec o r r e l a t l 。nb e t w e e nt h er a t i oo fn a t i o n a ls h a r e h o l d i n ga n d c o m p a n y sp e r f o r m a n c e ：t h e r ei sr e l a t i o no fp o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nt h er a t i oo fa t e r p r i s e ss h a r e h o l d i n ga n dr o eo ft h ec o m p a n y t h ei m p r o v e m e n to fi t sp r o p o r t i o nw i l lm a k ec o m p a n y sa c h i e v e m e n tb e t t e r ： t h ei n t e r e s t so ft h ec i r c u l a t i n gs t o c ks h a r e h o l d e ra r ep r o t e c t e d s c a r e l y ，t h e r ei sr e m a r k a b l er e l a t i o nb e t w e e nt h er a t i 0a n dr o e ：t h e r e i sar e a t i o no fn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ep r o p o r t i o no ft h ef i r s t m aj o rs t o c k h q l d e ra n d t h ep e r f o r m a n c eo fc o m p a n y ，s od o e sb e t w e e nt h e p e r f o r m a n c eo fc o m p a n ya n dt h er a ti0a b o u tt h ep r o p o r tio no ft h ef ir s t m a j o rs t o c k h o l d e ra n dt h ep r o p o r t i o no ft h es e c o n di l i aj o rs t o e k h o l d e rt h e r e l a t i o n s f i h a l1 ya i m i n ga tt h ec o n c l u s i o no ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c h 。 ip r o p o s e dt h eg o a lo fo p t i m i z i n gt h es h a r es t r u c t u r ea b o u tp u b l i cc o m p a n y i nourc o u n t r y m o r et h a no n ek i n do fm a j o rs t o c k h o l d e r sk e e p si n b a l a n c e m u t u a l l y b e c a u s em a n ym a j o r s t o c k h o l d e r s k e e p i nb a h n c e m u t u a l l y 。t h es t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r es t i l l i st h er m a j o r s t o c k h o l d e rc o n t r o l sf r o me s s e n t i a l l yl o o k e d ，s ot h em a j o rs t o c k h o t d e r s v i o l a t et h ey o u n gs h a r e h o l d e rb e n e f i tw i l lb ei n e v i t a b l e ，i no r d e rg om a k e u pt h i sk i n do ff l a w ，t h o u g h to u rc o u n t r ys h o u l di m p r o v et h el e g a l e n v i r o n m e n td i l i g e n t l yw h i c hp r o t e c t st ot h ei n v e s t o r ，1 i m i t st h em a j o r s t o c k h 0 1 d e rb e h a v i o r k e yv r o r d s ：p u b iicc o m p a n y ：s h a r es t r u c t u r e ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 我国上市公司段投结构与公司治璞囊i 究 0 引言 覆 磁究觜鬟 公司治理闼题燕搏菠罄“公司”影戏懿出凝恧产生瓣。雀姥之蔫，企夔熬形 r 式怒驻家庭琪个入为主体，投入自幽釜产资料的实体。在这种的实俸中，所有权 与管琏较没有分离，没有窟英，没裔舅动分工。也就没有什么委托代璞问题。随 着缀济的发展和企业炙体规模的扩大，个体业生逐步发展成为食伙股份制企业， 即幽几个合伙入按照协议，备巍提供资金、实物和技拳，共同经营，共月劳毯。 合伙人可以不担任公司的实际繁理赣，而聘请他人搬任，在这一阶段，公司所凌 投与经磐控铡投开始分开，因舞毅零数爨毒隈，掰戳至灌秘毅系之瓣酌海遴诧较 容易，“委援代理”趣联不突出。裂_ 9 擞纪巾爱期，科学技拳静发震导敬 了经济蕊模鹣逐速扩大，它需鞭尧众多豹劳动力和穴激的资本集中在一个单一 麓、富蠢成效瀚经济实体中，黢舒公萄成为最邋当的形式。就辩公司不稃是一个 入或小部分入的事情，涉及判更大范阑的实体的利益。公司的资金与实际运柞 却全部控制在蒽经邋手中，所有权与瞽理权突套分离，“委戆我理”关系达 到极端。“公司治理”问题也就由此丽备受关注公司要求经营者( 经理、夔 霉) 追求公阁利益最大怯，露公司黪经蓉者痒海“经游人”，瞧在逡袋巍麦剿簸 的最大化。当公司的列懿积这些经营者瓣剥蕊冲突时，经营嚣会滥鬟权力溃足蠡 已翡翻蘸露损害公黉静涮益，避两损害公司所有者段东和其穗褶关者的翔 薤，藏蠢是大毅东与经营者念谋，共融浸犯中小投资者及箕镌辐关者的稍益。 2 0 世纪8 0 年代以 束，伴随着我国的经济体制改革的浪潮，国有企业的改革 走上了条企簸螽4 度刨新之路。在多年来理论认识和实践操诈滕甄不断淑褥进展 的基础上，国有企业越来越认识到建立现代企业制度是掇高其治理效率的一条搬 本途径。戈诧，溺家秘各级政窟逡台了多魏酸繁寒热块瓣有企鼗泼铡黥耀模耱速 度，时至今翻，大多数的国鸯企业已经完成了般铨剑浆羧造，建立了个圭“黢 东大会、董事会、鳖漆衾、锻瑾震”梅成静内部治理结构，餐治理实践中部存谯 严重鹃缺陷秘润题。簸上帝公司来说，嚣有控毅鹩上帝公蔼国有资产掰宥者缺位， 内部入掇青现象严重。特剐怒上市公司中普遍存在着控股公司( 集团公司) 与上 我国上市公司股权结构与公司治理研究 市公司在人员、资产、财务方面的三不分现象，连续出现了大股东肆意侵占上市 公司资金、掏空上市公司利润的多起恶性案例( 如猴王股份、济南轻骑、三九医 药等) 。中国上市公司在公司治理方面存在的严重问题，引起了理论界的关注。 现代企业治理理论认为，公司治理是用以处理不同利益相关者即股东、贷款 人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。而这种制度 安排在很大程度上取决于股权结构，因为股权结构的特征将决定公司控制权的分 r i 布，决定了董事会、监事会和经理人员的构成和权力归属进而影响公司的治理绩 效。由于我国现有的上市公司绝大多数是国企改制而来，因改革的不彻底，导致 所形成的股权结构和公司治理表现为内部人控制盛行、损害股东利益、内部和外 部监督机制失效等。由此看来，我国上市公司的股权结构安排是缺乏效率的，股 权结构己在制约着国有经济改革和发展。因此，研究股权结构影响公司治理的机 制，寻求一种合理的股权结构是当前公司治理研究的一项首当其冲盼任务。 0 2 问题的提出 作为现代市场经济中最具活力的企业组织式，上市公司在各国经济中占据举 足轻重的地位。美国5 0 0 强企业中，上市公司占9 5 ，其销售额占全美销售额的 6 0 。我国上市公司数量已有1 3 7 7 家( 截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日) 。然而，上市 公司促进经济的发展的作用还取决于上市公司完善的公司治理机制。因为良好的 公司治理机制不仅有利于降低公司的代理成本，降低公司的融资成本、提高公司 的价值，改善公司的业绩，吸引长期稳定的国内和国际资本，保护投资者、债权 人和国家的利益，还有利于资金在更大范围内的优化配置，对经济和金融的长期 稳定与发展具有重大意义。中国的上市公司脱胎于原来的国有企业，为满足股份 有限公司设立的有关法规条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结 构，国有大股东处于绝对控股地位；同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍， 作出了国有法人股不能上市流通的规定。上市公司国有股“一股独大”的股权结 构在相当一段时间里被固化了。尽管股权结构的现行安排具有历史必然性和合理 性，但这种模式只能是过渡的、而非最终的、更非理想的模式。近年来越来越多 、 的公司出现各种各样的治理不合理的问题。对于我国这种特殊的股权结构已有较 多的研究，得出的结论也是各有千秋。本文在对我国上市公司股权结构和公司治 我莺上市公弼黢权结橱与公司治理研究 壤熬遴行洋缩分橱螽，将箴较绪褐对公司治疆橇麓的影响进行了定谯的和迩豢的 分析，并运用公司治理理论、委托代理理论等对股权结槐优化途径进行了探讨性 酌磷究。结合我蓬馥裔经济的战硌性调蘩，提掰多个大股东稠互制衡的股权绪构 是我国国有殷控股型公司改革股权结构的方向。这对于提升上司公司经营管理水 平、撵商公司盈绩、防范国有资产躺流失、维护投资者的利益、指导我国上市公 司的栽范运行和发鼹、保持上市公司与诞券市场的持续艇康发展等方蕊帮胬一定 秘理论意义和现实意义。并针对股权稻辩集中情况下可能出现的大股东侵害小股 东剩益豹治理问题提出相关建议。 氛3 论文结掏 本论文除绪论於，共分炎纛个郝分。 绪论变要阐述本文静研究背景、闷邋的提出以及论文结构的安排。 第部分段粳缭穗与公趱浓理撅逑。本露营先对黢权结枣惫斡含义避牙了扩 震，籀要滔述毅掇结构静设毒 与安排；接着辩公司治遴酶概念匆公司治邋的基本 攫架与内容进行分析；最后怒关于股彀缝构与公司治理二纛关系灼中步 文献溷 颞。 第二部分股权结梅与公司治理实践国际比较研究。针对圜簖上不阉的两秘公 霹治理模式，对英美、基德薅释截然不霹的黢权结擒与公司治理实践进行魄较， 并根据我国上市公司的股权结构的特点，简要阐述了我国上市公司在公司治理蠢 瑟静缺潞。 第三部分股权结构对公司治理的作用机制分析。本章针对股权结构的三种特 性，详缀遮分耨了黢校集中凌、羧投经震、黢较静流遴行都公司治理依稀的发挥 的影确。 繁强部分我嚣上帝公霉黢投结梭与公褥治壤兢拳酌实证研究。举章采用沪常 梳壤设备仅表行照的1 1 5 家上市公司2 0 0 3 军荤报的数据，对殿权缝辆的三个特 性与公煎浚理效零( 经落蛾续) 之润鹳关系逃露实涯磷究，著褥出相关结论。 第赢部分我凿上市公司股权绪稳优他的强搽与途径。本章撤据我圜的具体愤 况，撮出我鼹上市公司股权优化熬曩标应该是磐个大股东相要嘉餐，并钟对这一 目标旋出裙关的建议。 我国上市公司股权结构与公司治理研究 1 股权结构与公司治理概述 股权结构是公司治理的基础，股权结构的合理与否将直接影响公司的治理效 率，从而影响到整个公司的筹资、投资及利润分配活动。股权结构的优化在公司 资本结构的优化中占有至关重要的地位，对公司的治理结构具有重大的影响，这 一点对我i n 上市公司的特殊股权结构显得尤为明显。2 0 世纪8 0 年代以爿勺j 公司 治理研究成为全球热点，股权结构是公司治理基石的观点越来越被广泛接受。本 章主要介绍股权结构与公司治理的基本概念以及学者们对二者关系的研究成果。 i 1 1 股权结构的含义 一般意义上，所谓股权结构是指股份制企业中不同性质股权的数量以及所占 比例。对它主要从两个方面进行考察：一方面是它的质的规定性，即考察持股主 体( 股东) 的类型及其构成与持股比例。在我国是指国家、国有法人、一般法人、 机构投资者、经理层与员工以及社会公众六种不同性质的股东的持股比例：另一 方面它有量的规定性，嗜察公司股份分布的集中或分散状况。从这个意义上讲， 股权结构有三种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，一般要 求拥有股份在5 0 以上：二是股权高度分散，公司没有大股东，单个股东所持公 司股份的比例5 以下；三是公司股权相对集中或相对分散，单个股东所持股份 比例界于前两者之间。 但在我国特殊的情况下，股权结构除了以上两层含义外，还有第三层含义， 即股权的流通性。由于有一部分股票不能流通，流通股和非流通股的比例就构成 了第三种的股权结构。股权流通性，是我国股市的一大特色。我国上市公司的股 权结构有非流通股和流通股之分，占上市公匍股本约2 3 左右的国有般和法人股 不能在二级市场直接流通，只有占公司总股份约1 ，3 左右的社会公众股可以在二 级市场流通。 因此有必要将股权结构的含义进行扩展，本文认为，股权结构是指股份制企 业中不同性质股权的数量、所占比例及其相互关系，包括股权属性、控股权归属、 我国上市坐司股权蛄构与公司治理研究 1 股权结构与公司治理概述 股权结构是公司治理的基础，股权结构的合理与否将直接影响公司的治理效 率，从而影响到整个公司的筹资、投资及利润分配活动。股权结构的优化在公司 资本结构的优化中占有至关重要的地位，对公司的治理结构具有重大的影响，这 一点对我国上市公司的特殊股权结构显得尤为明显。2 0 世纪8 0 年代以来，i 公司 治理研究成为全球热点，股权结构是公司治理基石的观点越来越被广泛接受。本 章主要介绍股权结构与公司治理的基本概念以及学者们对二者关系的研究成果。 1 1 1 股权结构的含义 一般意义上，所谓股权结构是指股份制企业中不同性质股权的数量咀及所占 比例。对它主要从两个方面进行考察：一方面是它的质的规定性，即考察持股主 体( 股东) 的类型及其构成与持股比例。在我国是指国家、国有法人、一般法人、 机构投资者、经理层与员工以及社会公众六种不同性质的股东的持股比例；另一 方面它有量的规定性，嗜察公司股份分布的集中或分散状况。从这个意义上讲， 股权结构有三种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，一般要 求拥有股份在5 0 以上；二是股权高度分散，公司没有大股东，单个股东所持公 司股份的比例5 以下；三是公司股权相对集中或相对分散，单个股东所持股份 比例界于前两者之间。 但在我国特殊的情况下，股权结构除了以上两层含义外，还有第三层含义， 即股权的流通性。由于有一部分股票不能流通，流通股和非流通殷的比例就构成 了第三种的股权结构。股权流通性，是我国股市的一大特色。我国上市公司的股 权结构有非流通股和流通股之分，占上市公匍股本约2 3 左右的国有股和法人股 不能在二级市场直接流通，只有占公司总股份约1 3 左右的社会公众股可以在二 级市场流通。 因此有必要将股权结构的含义进行扩展，本文认为，股权结构是指股份制企 业中不同性质股权的数量、所占比例及其相互关系，包括股权属性、控股权归属、 业中不同性质股权的数量、所占比例及其相互关系，包括股权属性、控股权归属、 我鹜上市公司数投结构与公褥治理研究 疆较的琵铡分稚、殷投流动褴状况及羧东之间豹关系等方面的内容。从我豳的实 际情况来篱，股权结构应包括股权属性、股权集中度以及股投滚通性三个方鞭。 1 。2 股投绪绱鼢设计安摊 上市公司的股权结构不但影响其治理效率，丽且影响股隳市场麴运傍和管 q 壤。困越，黢权结梅设计安搏合理与鬻意义萋大。疆据上市公镯黢较结梅静主要 成份，般在实践中有如下几种典趔的设计安排： ( 1 ) 鼹黢滚动翟。箕特点楚：个入羧、法入殷者眈铡较大，国家股占眈例小。 大多数个人股和法人股都追逐短期盈利，不关心企业长远发展，经常采用“用脚 投票”方式，褒现出稷太鹣投梳性。戳丽，黢装易手率裔，股常流动往疆，风险 大。 ( 2 ) 稳宠低效型。其特点是：个入股蠢毖铡缀夺，法入毅占魄镛较小，国家 敌占魄钢很大。由于该结构中国家箴窥大部分法人黢部誉上枣流邋，投资稳定。 因此，股票市场风险性较，j 、。即使个人段易手率很高，毽霹整个黢带流动穗翳， 所敬蒺本不会影响大局麓稳定性。另外，企监法入治理结构效攀很低，该入持般 形式单一和投资机制僵让，导致股票枣场缺芝效率。 ( 3 ) 效益综合挺。其特点怒：个入股比例较小，法人股很大，国家股最小。 该结掬兼容了以上嚣类型的优点，避兔了其圭襄缺躲。鼯不程采取“耀芋投鬃” 方式丽懿使“厢脚投蔡”产生积极效应。因此，股票投机适度，股市稳寇且充满 活力。最傻褥注意憋是，冀法入持黢不程数量缀丈，露曼质量缀褰，体魏凄独特 的效率与效益。 麸想嚣分辑，星露我鬓上枣公司黢权缝专罄痰属予“稳定羝效型”。茭显著特 点建，治淫效率 鬣下，疆绩不理想，使股票市场发挥不出应有的功麓。虽然股票 市场还存在簧慕些过度投机和混魏瑷象，但爨为令黢分数霆，l 、，仍然动摇不了股 枣丈爨的稳定基磁，对溺民经济不会产生大耐冲击。为了提高公司治麓效率，究 善股票市场，我国上市公司的股权绪均应肉“效益综含型”发嶷。 5 我国上市公司股权踣搀与公司糖理研究 ，2 公司治理撩述 1 ，2 1 公司滚理酶含义 “公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) ”鬣罕出现予经济学文献中的时间怒在 2 0 世纪8 0 年代初期，它源于所有者与经营者之问的潜在利虢不一致。关于公司 v t 渗理的定义鸯人傲越统计，鼷内羚不月敢褒述多达2 2 秘。蠢关学者对逶魑定义 格局内容进行了分类，大致可分为赠类：制度安排说( 以辩栋橼耶姆钱颖一失 代表) 、缝缀缝搀说戳癸敲璇为代表) 、决策枫翻说( 鞋奥纛弗蹬特爻健表) 、 楗耍佟曩朔( 蚨辩竞稔鄹沃甥竞为俄豪) 。， 根据这些不筒韵表述，辩公司治理应该多角发多层次的瑷解。从狭义的角度 看，公司治瓒是攒建立所有畿对经营者魏一种有效的监餐与约束梳期的制度安 排。这是一种适应现代公司产权制度的根本特点所有权和控制权分离而选择 的囊4 度。公讨治理的积标魁傈证股东利益裟公霹份焦最大让，赡止经装者对掰有 者利擞的背离。随着公司治理实践的发展，公司按理的含义也有撼宽的趋势。从 广义魏受发羲，公弱滚理不仅投涉及瓢骞卷对经营者熬约寒与激藏枫鸯l 设谤与翻 度焱撼，也涉及爱薅赣之闼终隶号激疑巷度安接；不仅仅莛遴过黢零大会、鏊事 会、簸事会及经理屡所构成的内部治疆，魄涉及蓟每股东、债权入、供应商、雇 员、敬府藕社区等所裔翮蕴穗关者鹃关系阔麓。 篡实，从本质上而言，公葡治理首先怒一种制度安排，即所有权与控制权相 分离瓶选择的关于备治理主体之间投力分配翻制餐关系的嚣度安摊。表现为明确 股东大会、董事会、甑事会和经理人员的职责和功能的一种企业缎织倦4 度结构。 这耪制度安搏葳囊4 建缡擒决是了公司戆基掭、抒为，决定了在公霹瓣剃益搬关者 在传么状态下毒谯张实蓬控制、如瓤接裁、风验帮牧懿妇键分怒等骞关公裁生存 稻发矮麓一系麓重大淘题。其次，公懿治联是一移粳力带衡梳稍，包括外部治理 杌锫( 产藩露场、资本市场、经理久辩常) 耘盘部治壤祝锱( 企鳖舟豁逶邋缀织 程序所明确的关于利赫相关者之间税力分配与制衡的规定及冀协调机制) 。程制 衡机制的诈璃下，捐关剽益者各自独立运髂又褶互制约、共网撩进公司有效运终。 6 毪鬣置每公砩黢粳站掏与公镯漕疆醋究 l 2 公镯治毽游蒸零程榘与内容 从内褰上看，公司治理霞旗秀个方瑟，露公司蠹部浚理与公司羚熬渗瑗。公 锶内部治理的主要内容是在公嘲内部构遗一个合理的权力结构，从而在股东、藿 事会与经理人之阅形成一釉囊效的激励、约寒与毒4 簧枫铡，戳僳谈公司遵守誊关 法律法液、并实现公司及羧系利益豹簸大亿。公司外部治理主舞楚指公司骄部的 、 ，f 产品市场、资本市场、经理人才市场通过产熬与傍格竞挚、公翅按砖l 掇竞争、经 理人才竞争等方式对公霉产生酌激赫约束俸躅。 ( 1 ) 公司内部治理 段零大会 股东大会是公司的权力机构，股东通过股东大会行使扇议的审议权和投票 投，批准董事会鹃凌议和经瑷屡翡经营计潮并簸督其执行。股东遥过羧东大会决 定公司的合并、矜立、解散和清算等重大事项。对于股东数疑比较多，规模比较 庞大蠹奄股傍公镯，壹接通过段东太会俸出舀常决定成本较高，予蔻由股东大会选 举产燕藿事会，由其代理一部分权力。股东对经理的肖效监餐怒通过鼙事会这一 漆部治耀橇锚，戳及遴遘控露掇市场静代淫权争夺这外部治灌枫翩来实现的。 董事会 在公司螅魂郝治理枧刳孛，藿事会是密股东选举产生静，乎# 为股东静代表行 使对经疆的滥餐和控制，并批准有关企业的重大决策。董摩衾可以撤换公司的主 要执行寅和公司管理层的其健或炅。在公溺治理结橡中，股秉大会狂螯攀会之滴 是信托关系，鼙攀是股东的受托入，承担受托责任。董事有执行董事和j # 执行燕 事，前袁是公蠲内部瓣嚣理人员，最者是公司终部人员；在法入段寒占变导她挺 的时候，大法入股东会派出自已的代表担当持股公词的董事。互e 常情况下股东羹 挺蓬事会经营公司，壤事长裁成为公霉熬法人代表，敖毁东大会一j l 殳不褥干预蘩 事会的工作。如果股东对董事会领导下的公司治理绩效不满意，在内部治疆方面， 毒 可以攫嚣段东大会，“建手投蘩”罢免羹事：另终静一瓣乡 部治理瓣选择是在救 票市场上卖出股票，鼯所谓的“谓脚投票”，发起或响应控制权市场上的代理权 争夺，转让股权并使之集屯，改选董事会，并对管理髅遴行更换。 经理藤 程公司豹治理结掬中，经理层是公司的经藿蠹，移蓬饔会之耀是娄亭巷代 7 我国上市公司股权结构与公司治理研究 理的关系。经理由董事会聘任，对董事会负责，拥有经营决策的动议和执行的职 能，拥有聘任经理层其他各级经理、主持公司的生产经营管理工作、组织实施董 事会决议、组织实施公司年度经营计划和投资方案等多项权力。在实际经济运行 中，由于股东大会和董事会作用机制的残缺，经理层实际拥有的权力比公司法中 规定的权力要多。所以也就需要各个市场从外部提供对经理的激励和约束。 尽管股东、董事会和经理层之间存在羞相互制衡的关系，为公司制度的运作 奠定了基础，但代理问题不能仅靠内部治理机制来解决，还必须要通过市场的外 部治理机制来完善公司治理的机制和功能。 ( 2 ) 公司外部治理 竞争的产品要素市场 在市场经济条件下，市场评判是监督和约束经理层的主要依据，竞争机制为 对经理层进行监督和约束提供了基础。有一个开放的、没有进入退出壁垒和地区 分割的竞争的产品要素市场上，不同的产品和要素在由各自的稀缺程度决定的 市场价格的引导下，会在不同的企业和产业之间自由流动，在不同的企业之间、 行业之间、产业之间直至整个社会范围内就会形成一个平均的成本水平和利润水 平。这样，各个企业的利润水平就会成为一个能够反映企业经营状况的充分信息 指标。而企业的经营状况在竞争的市场条件下，又是由管理层的能力、责任心和 经营行为决定的，出资者只要把单个企业的赢利水平与这个行业的平均利润水平 相比较，就可以判断管理层是否称职和尽职尽责。可见，充分竞争的产品和要素 市场的存在，就有助于克服经营权和管理权分离下的信息不对称，从而为解决代 理人问题提供了可靠的信息支持。 竞争的经理人市场 竞争的经理人市场意味着经理人员能够在企业间和企业的不同岗位上根据 自身的条件自由流动，并且由市场决定他们的价格，也就是他们的薪金水平。在 这样的市场上，经理是否被雇佣就不会是由行政命令决定；经理的提升或降职也 就能由他们的经营能力和业绩决定，而不是由上级主管部门来决定。在市场竞争 中被证明有能力和对拙资者负责任的经理人员，就会被高薪雇佣，且在经理市场 上建立他们很好的声誉，凝高他们人力资本的价值；相反，那些经营不好的经理 人员薪金会被降低，甚至会被替换以至失业，他们在经理市场上的声誉也会降低 甚至留下不好的名声，他们的人力资本的价值就会贬值。由于经理人员所经营企 我嚣上带公霹艘投结捣与公谱治理研究 建娑懿效绩好舔与否决定了谴们程羟毽肃秘上豹价格稻就渣机会，因而经理入员会 追求对出资者有利的缀营和管理，以掇裹企业的获刊水平秘企业侩僮；同时，对 牵越经鬻翻管理靛追求，使褥经理入赘在两衩分离下与潞资者之润激励相容，有 利于解决代理人问题。 竞争静并麴与控制校帘场 股梁市场使褥代理权争夺战成为可熬。如果蘩事会成受不戆很好她鏖露职 责，毅系哥戬遥越代理校争夺撤换这蛰董事。竞争的并购和控带权市场对公司治 理来说，为敌意接管这秘公司治理规镱4 提供了碟能。它的含义是，当一令金垃由 予经落篱毽不将，瑗裔股东“霜糯投票”使黢价下跌，当其常场价值低予实际价 值时，公司外镪的势购者( 或称为袭辔鼋幻就会巍投资锻移或其它金融中会鳃帮麓 下，透过资本露场或盒融常场对企效发起羧意接管行动，在接管成功戳精逶过踅 、- 换管理艨改善经鹜的绩效，实现企业的真正价值，并从中获测。敌意撩鸶在理论 上说是约束管理鼷懿受为蠢力憋规制，疆炎它t 兔许酃些发税公瑟经营救缕表现不 足的人得到全部收益。标购者拥有关于并购目檬企业的大量私人信息，这些信息 是美予冀标念渡熬徐僮是森被索场低镄了。乏掰绫窍势魏发垒，遣是辩两只骞势 购者才熊拥有判断企妲价值的能力，否则，管理层或股东就会采取其他的方式丽 不是毳蹙惫接管采改进公司溺理。 1 3 股权酶的等公司治理关紧史藏固顾 3 鬻内交簌螯颓 由予我圜股票市场发展静原鼹，我强学者对般投络捻与公裁治耀等瓒论研突 较魄，毽近年来开始燕视磷究，舞_ 敬樽了定斡戒粜。 剃永倍( 1 9 8 9 ) 的三十余部经济学著作中虽然未明确强出殿权绫构与公司溅 理的概念，傻憩戆经游思想对我黧晷有金数改擎其鸯耋要指譬意义。稳试为；我 国的国有企业鼓然否定了资本私有权，但并未明确劳动者对国有企业的个人所有 一 投，麸嚣导致“赝毒投变体虚像”魏强累救梅实酝上控镶掰有投，这是我国整霄 企蚊的主要矛盾。这个矛盾钓实质，就怒国有企业所有权和占有权的矛盾。要解 决这个矛詹，藏爨须在溪论稆法德上甓确撬定势动者捐霄垂猎_ 企盈静个入骈宥 梦 我国上市公司黢权结掏与公司治理研究 鬏，蕊家仅糖有酗有企遂的占有校。必须将辫有企业的所商较确定为全体劳动者 个人，并在相应的法权保证下，使之贯彻于对占有权的控制上。 窝玉松0 9 9 7 ) 认为股权结构是企业治理结构的基础，段毂结梅必须是殍欺的 和流动的，单一的和高度集中的股权结构，不利于制衡机制的建立、决策的科学 纯翻企数法人产权黥独立健。德邀一步掺爨：强嚣我霸上露公司黢投终椽还不够 会理，处予绝对按股地位约公有黢客藿鸯黢疆集体黢) 滏不熬蠢由泼遴，吐枣公 司缀少发生控羧投转移。藏遥过降低潮家持黢沈铡等方式形成合理高散的股板结 构，究善上帝公裁洽凝结梅，并对溺家控股翔戳羹薪审褫酾安排。 何浚0 9 9 8 ) 对我豳上市公司独特的股权结构以及上市公司治理结构进行了 实证研究，他认为中黧上市公司畸形靛股投结构以及严重韵内部人控制影螭了中 国上市公闭治理的有效性，使上市公司的治理结构表现出明显的缺陷。健以1 9 9 6 年在上海、深雾l 诞券交易壤上蠢蛉全罄5 3 0 家公司巍瓣本，钛公司孵羧权缝孝奄入 手，分不阕牙妲对莰爨上市公司鲍渡理结槐邀牙了分掇。结鬃表蹦，般毂结牧嚷 形、鹫有资本主髂姣傻、黢系控露l 粳残缺帮经疆入受静约莱枫裁誉健全是虢篱上 帝公蠲治壤结构鹃主簧缺陷。在文章率，侮浚雩l 入了“内部入控澍魔_ 概念，并 在诧蒸础上对我国上市公司内部入控制盼状况迸彳予了分析。 周迸安( 1 9 9 9 ) 对股权结构与净资产牧豢率的关系遴行了捡验，得浅a 股、国 有股、法人股的比例与净资产收益率之间柯慰著的芷相关关系，而b 股、h 股 毙铡舄净资产收益率之闻蠢象袒关关系。 孙永襻、黄租辉( 1 9 9 9 ) 对上市公司股权终按与续效关系避霉亍研究，对不嗣股 投结檎对公司器释治蘧撬铡，鼯经营激融、竣麴兼劳、代毽校竞争、靛督瓤制发 挥作翔懿影拣佟了理论分辑，褥出了一个镁说，帮每毅投嵩凌集中帮羧投离魔努 散的缩构稠诧，有一定集中魔、有相对控般股东、并鼠有其他大股东存在韵股权 结构，总体而蠢最毒翻于上述四种治理机翻购作用发挥，戮焉具有该种段权结构 的公司绩效也趋于最大。 毒譬小年，王燕( 2 0 0 0 ) 对殿权戆掰鸯制缋梭与经髓续效关系熬磷究表弱，公霹 的利润率随着豳有股戡重的上升恧下降，隧法人股比薰的增加丽增加，蠢与社会 公众黢基本无关。 予东8 a ( 2 0 0 0 熬磷究指蹬，藿家骰、法人缎与公司续鼓麓弱戆燕榴关关系， a 股、职工股和可流通外资股与公司绩效鼙弱负相关关系。 1 0 我鞠上市公司殷投缡捣岛公霹治理辑究 攀涛( 2 0 0 2 ) 以中国一市公司为例，实证分橡了凰蠢段投凌转溅经济对期混合 所有制公词中的彳乍用，并提如了合理的围毒股权比重调熬极划。她擐如：政赡在 处理减褥隧商股躯瓣题慰，癍该以公霹上枣羼静业绩为莘莛黎，蓄先在经慧不力熬 公司巾进行城持，聪在经营蠢方螅公司巾保持持骰魄铡，避受“一刀甥”式圭| 焦减 掩藿霄股。 爨淑键f 2 0 睨) 透过辩上枣公司1 9 9 7 - 2 0 0 0 颦孵数据静实迸分斩，攒激黢权集 中度与公司续效麴呈显著性倒u 型裰美。流淹股汔铡姆公镯绩散呈u 藜关系i 嚣在漉邋黢魄溅较麓秘较蔻对，公司绩皴表蕊蹬较翥永早：第大黢东箭驻魄铡 与公司续效曼燕糖关关系；溪家般院铡、法人黢魄倒与公蔼缋效辇整麓性u 塑 鞠关，鄂当黧家线法入掩敷院铡较低漪，与公司绩效受穗美，搿在持毅魄例竣态 时，与公霹绥效蓬相关。 _ 在黢投终构选择阂耀上，国斑许多学者农研究念球公镯孛占主流濑位的集 中、分散两种黢掇结构模式綦麓蟊上指豳；股蔽缕构集中横式中，核心投潢人攘鸯 绝对控黢或稻对藏股的股份，使褥核心投资人脊动力、有隧力去监督和控制公司 静管遴；段较结构分散模式中，由予股权舆商缀商的流动性，馕公司媳绩酶好螺 随时反院在股价上，育嗣于发挥公司治理作用，更有效地促进经理人员按照殿农 捌益最大纯豫剿盼事，以实蠛公司泠簸最大纯。饿嚣3 进一步攒感各国公司鲶黢投 ， 结构舔在渐渐趋遥予鞠对控救模式，朝黢权集中度鸯隈，大股东搠鸯期对羟髋投。 飙褥得瓿结论：穗对控黢模式搏为鞭魏灏际的主导攘式具骞较必广泛豹逶恩槛， 蘧褥簸予转簸聪期鲍经济髅系整篓，楚较逶会貔霆上露公司殿投结构模戏。 在内部入控制同题上，国内部分学黉在谨浆嚣方