（会计学专业论文）我国上市公司资本结构影响因素研究.pdf

摘要 自从m m 理论问世以来，有关资本结构及其影响因素的理论与实证研究可谓“汗牛 充栋。2 0 0 8 年一场全球性的金融危机使得我国诸多公司也面临着前所未有的考验。优 化资本结构，寻求更健康、更适合本企业发展的融资渠道得到了企业更高的重视，对上 市公司资本结构影响因素的研究也更加成为国内外研究的热点。多年来，国内外学者都 在此领域进行不断探索和实证分析，从微观因素到中观、宏观因素，从静态模型到动态 调整模型。但是由于所选择的数据、影响因素对应变量的选取和度量、研究方法等不同， 在各层次的影响因素对资本结构的相关性实证研究上，诸多学者得出的结论不一致，甚 至相反。鉴于我国特殊的经济体制和金融体制，加上目前的国际经济环境，对我国上市 公司资本结构进行新的实证分析具有重要的意义。 本文首先介绍了资本结构的相关概念和理论研究回顾，做到对资本结构和相关理论 有充分的认识。然后分析了我国上市公司资本结构的现状，并从宏观、中观、微观三个 层次对上市公司资本结构的影响因素进行了理论分析。对我国上市公司融资现状有个初 步的了解，并为下文的实证分析做理论准备。接下来结合过去相关学者的研究，选取了 宏观、微观两个层次的诸多指标，利用s p s s 软件，通过描述性统计分析、相关性分析 和多元线性回归分析，证明了各指标对资本结构影响的显著性情况。接着又从微观行业 因素，通过描述性统计分析、单因素方差分析证明不同行业的资本结构存在很大的差异， 并设计了虚拟变量，结合上节的宏微观影响因素进行多元线性回归分析，得到不同行业 对资本结构的影响不同。从而得出三个层次均对上市公司资本结构具有重要影响的结 论，并做了详细结论分析。然后在该章最后一节探讨了一下我国上市公司融资现状的原 因。最后针对以上章节的融资现状、影响因素实证分析、现状的原因探讨等对我国上市 公司资本结构的优化提出了几点建议，并就文章做了总结，对本文研究的不足之处对未 来提出了进一步的研究展望。 关键词：上市公司；资本结构；影响因素；盈利能力 s t u d yo nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e i n f l u e n c i n gf a c t o r so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s m ax i u f e n g ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db ya s s o c i a t ep r o f y i na i z h e n a b s t r a c t a f t e rt h eb i r t ho fm m t h e o 椤，s t u d i e so nc a p i t a ls t r u c t u r ea n di t si n f l u e n c i n gf a c t o r s e m e r g e da n dg o tp l e n t i f u lr e s u l t s b e c a u s eo ft h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i sh a p p e n e di n2 0 0 8 ，m a n y c o m p a n i e si no u rc o u n t r ya r ef a c i n gu n p r e c e d e n t e dt e s t s ot h e s ec o m p a n i e sp a ym u c h a t t e n t i o nt o o p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，a n ds e e k i n gm o r eh e a l t h y 、m o r es u i t a b l e f i n a n c i n gc h a n n e l sf o rt h e i rd e v e l o p m e n t a sar e s u l t ，t h er e s e a r c ho l lc o r p o r a t ec a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s a n di t s i n f l u e n c i n g f a c t o r sh a sb e c o m em o r er e s e a r c h h o t s p o t o v e rt h ey e a r s ，s c h o l a r sa l lh o m ea n da b r o a da r ec o n t i n u o u s l ye x p l o r i n ga n dd o i n g e m p i r i c a la n a l y s i si nt h i sf i e l d ，f r o mm i c r of a c t o r st ot h em e d i u ma n dm a c r o s c o p i cf a c t o r s ： f r o mt h es t a t i cm o d e lt ot h ed y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e l b u tr e s u l t so ft h e i re m p i r i c a la n a l y s i s a r en o ti n c o n f o r m i t ye v e nc o n t r a r y ，b e c a u s et h ed i f f e r e n td a t a 、d i f f e r e n tv a r i a b l e sa n dt h e i r m e a s u r e m e n t 、d i f f e r e n tr e s e a r c hm e t h o d st h e yc h o s e s o ，o w i n gt ot h e s ed i f f e r e n c e s ，a n d t h es p e c i f i ce c o n o m i cs y s t e ma n dt h ef i n a n c i a ls y s t e mo fo u rc o u n t r ya n dt h ei n t e r n a t i o n a l e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，d o i n gn e we m p i r i c a la n a l y s i so ni n f l u e n c i n gf a c t o r so fc o r p o r a t e c a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yi so fg r e a ts i g n i f i c a n c e f i r s t l y ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e dt h er e l i n e dc o n c e p t sa n dc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s ，i n o r d e rt oh a v ead e e pu n d e r s t a n d i n go nt h e s et h e o r i e s t h e nt h ep a p e ra n a l y z e dt h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n ds t u d i e di t si n f l u e n c i n gf a c t o r so nm i c r o 、m e d i u m a n dm a c r o s c o p i ct h r e ea s p e c t s f r o mt h i sw ec a l lh a v eap r e l i m i n a r yu n d e r s t a n d i n go nt h e f i n a n c i n gs t a t u so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n dm a d eap r e p a r a t i o nf o rt h ee m p i r i c a l a n a l y s i s n e x t ，t h ep a p e rp r o v e ds o m ei n d e x e so fi n f l u e n c i n gf a c t o r so nm i c r oa n d m a c r o s c o p i cl e v e l sa r es i g n i f i c a n t l ya s s o c i a t e dw i t hc a p i t a ls t r u c t u r eb yd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s a n a l y s i s 、c o r r e l a t i o na n a l y s i sa n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i s a n dt h e n ，t h ep a p e r a n a l y z e dt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r s0 1 1m e d i u ml e v e lt h r o u g hd e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n a l y s i s 、 o n e w a ya n a l y f i so fv a r i a n c ea l lm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i s t h er e s u l ts h o w e dt h a t i n f l u e n c i n gf a c t o r so i lm e d i u ml e v e la r ea l s os i g n i f i c a n t l ya s s o c i a t e d 、撕也c a p i t a ls t r u c t u r e ， a n dt h ei n f l u e n c e sa r ed i f f e r e n ti nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s f r o mt h ee m p i r i c a la n a l y s i sw ec a n c o n c l u d e dt h a tt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so nt h e s et h r e el e v e l sa l ea l ls i g n i f i c a n t l ya s s o c i a t e d w i t hc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h ep a p e rm a d ei n t e r p r e t a t i o n sf o rt h ec o n c l u s i o no ft h ee m p i r i c a l a n a l y s i s f i n a l y ，t h ep a p e rg a v es o m ea d v i c e so nt h eo p t i m i z a t i o no f t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s0 1 1t h e b a s i so ft h ea n a l y s i so ft h ea b o v es e c t i o n si n t h e a r t i c l e a s l o ，t h e r ea r es o m ed e f i c i e n c i e sd u r i n gt h es t u d yi nt h i sp a p e r ，a n dw ew i l ld of u r t h e r s t u d i e sa b o u tt h i si nt h ef u t u r e k e yw o r d ：l i s t e dc o m p a n y ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；i n f l u e n c i n gf a c t o r s p r o f i t a b i l i t y 关于学位论文的独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研究工作所 取得的成果，论文中有关资料和数据是实事求是的。尽我所知，除文中已经加以 标注和致谢外j 本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人 或他人为获得中国石油大学( 华东) 或其它教育机构的学位或学历证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对研究所做的任何贡献均已在论文中作出了明确的 说明。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文作者签名：经耄! 至匕日期：矽。年月矽日 学位论文使用授权书 本人完全同意中国石油大学( 华东) 有权使用本学位论文( 包括但不限于 其印刷版和电子版) ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有 关部门( 机构) 送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许 学位论文被查阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，采用影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名：童壅! 塾 指导教师签名： 殷煎辽 日期：淞上月w 日 日期：矽o 年上月劲日 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 第1 章前言 1 1 研究背景与选题意义 自从m m 理论问世以来，有关资本结构及其影响因素的理论与实证研究可谓“汗牛 充栋 。资本结构及其影响因素之所以一直是财务金融学的焦点话题，主要是因为资本 结构不单单局限于显示资本的构成及其比例关系，而且与公司的内部特征、治理结构、 整个行业的特征、法律和政策等宏观环境存在一定的相互关系。众所周知，企业的融资 决策一直是企业财务决策的重大支柱之一，较好的资本结构可以使企业保持持久的竞争 力。因此，资本结构的选择与优化一直是现代经济学家们反复研究的重点。 半个多世纪以来，国内外学者都在此领域进行不断探索和实证分析，从微观因素到 中观、宏观因素，从静态模型到动态调整模型。但是由于所选择的数据、影响因素对应 变量的选取和度量、研究方法等不同，在各层次的影响因素对资本结构的相关性实证研 究上，诸多学者得出的结论不一致，甚至相反。而且在研究中，大多学者只进行单层次 影响因素研究，或者微观因素研究中引进某个行业特征或宏观变量指标，而没有对三个 层次的指标进行综合的考虑。在实际中，宏观因素和微观因素是同时对资本结构决策产 生影响的，微观因素在影响过程中要受到行业、制度和宏观变量的影响。同时，西方的 以m m 理论为中心，包括权衡理论、代理成本理论、优序融资理论、信号传递理论等西 方资本结构理论研究，是建立在西方完善的经济、金融和市场制度基础之上的，而我国 目前还处在市场经济的转型阶段，市场、经济制度还有待于进一步完善。企业在很大程 度上还不够独立，企业产权关系不清，“政企分开还不够到位，企业的运行过程中还 存在一定的“预算软约束和“信贷软约束 现象，而缺乏有效的市场监管机制和破产 机制等约束。这些都说明我国的上市公司运行环境与西方成熟的市场经济下的运行环境 存在很大的差距，西方资本结构理论在我国上市公司融资决策中的应用还有待于进一步 的研究。另外，2 0 0 8 年一场全球性的金融危机使得我国诸多公司也面临着前所未有的考 验。优化资本结构，寻求更健康、更适合本企业发展的融资渠道得到了企业更高的重视， 对上市公司资本结构影响因素的研究也更加成为国内外研究的热点。 因此，鉴于我国特殊的经济体制和金融体制，加上目前的国际经济环境，对我国上 市公司资本结构进行新的实证分析具有重要的意义。本文在过去学者研究的基础上，结 合目前宏观经济环境、行业及企业自身发展现状，从企业微观特质、中观行业特征及宏 观变量等多层次影响因素进行综合全面的理论和实证分析，为我国上市公司资本结构的 最新优化提供更有力的依据。 第l 章前言 1 2 国内外研究现状 ( 1 ) 国外研究现状 目前，国外学者运用埘理论、权衡理论以及j m 模型等来分析企业的融资行为是 相当普遍的，仍是一大主流。现有资本结构的文献大多是通过选取特定的因素变量，用 统计或计量方法判别出他们对公司杠杆率的影响关系，从而得出公司资本结构的总体特 征和规律。 在微观实证方面较有代表性的文献如s t i t m a n 和r w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 的研究。 s t i t m a n 和w e s s e l s 的研究认为，认为可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要 有：获利能力( 负相关) ，企业规模( 正相关) ，资产担保价值( 负相关) ，成长性( 正相关) ， 非债务税盾( 负相关) ，收入变异性( 负相关) 。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 对美国的公司做了 一些实证研究，结果表明负债比率与资产担保价值、非负债税盾、企业成长性、公司规 模成正相关关系；与公司的变异性( 风险性) 、广告消费支出、破产的可能性和产品特殊 性成负相关关系。除此之外，k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 的研究表明盈利能力与负债率负相关，成长 性与负债率正相关，而经营风险则与负债率无明显的相关关系；b r a d l e y 等( 1 9 8 4 ) 得出 结论：资产的担保价值、经营风险、非负债税盾与负债率正相关。 随着研究的不断深入，越来越多的学者证明以删理论为主流的资本结构理论单从 微观方面去研究，对现实公司资本结构现状的解释力缺乏普遍性和持久性。因此，西方 学者们开始将行业因素及企业的外部宏观融资因素，及其变化纳入到资本结构影响因素 的研究模型中。如b o w e n 等( 1 9 8 2 ) 研究显示约2 7 5 的美国公司之间资本结构的差异 能够用行业因素来解释：a g g a r w a l ( 1 9 9 0 ) 对亚洲1 2 各国家9 4 0 家大公司的资本结构进 行研究，显示日本等7 个国家的不同行业间的资本结构具有显著的差异；s h l e i f e r 和 v i s h n y ( i 9 9 7 ) 研究了股权分布情况对资本结构的影响；c a m p e l l o ( 1 9 9 9 ) 研究发现宏观 经济环境、商业周期和产业政策等与企业财务杠杆存在相关性；k o 啊c z y k 和 l e v y ( 2 0 0 1 ) 研究证明宏观经济条件对无负债企业融资决策显著性影响，而对有负债约束 企业影响不大的结论。可以看出，国外学者已经开始重视企业行业、融资的宏观经济、 法律环境对企业资本结构的影响，并从融资环境的各个方面开始了详细的研究。这些研 究思路和研究成果对我国上市公司资本结构的优化研究和实践工作具有很强指导意义。 ( 2 ) 国内研究现状 国内对上市公司资本结构及其影响因素的理论和实证研究起步比较晚，诸多学者都 是在借鉴国外的相关理论和实证研究成果的基础上，开始从不同角度对我国上市公司资 2 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 本结构及其影响因素进行实证研究。由于我国的经济体制和金融体制与西方发达国家存 在很大的差异。因此，国内诸多学者之间及与国外学者的研究结果存在一定的差异。 微观因素方面，陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 通过多元线性回归分析得出，除企业获利能力 与资产负债率存在显著负相关性外，其他研究指标与资本结构不存在显著相关性；洪锡 熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) 研究结果发现企业规模、盈利能力与资产负债率呈正相关性，企业 成长性对资本结构影响不显著；陈维云和张宗益( 2 0 0 2 ) 先后进行的相关性分析和多元回 归分析，都得出结论：企业规模、成长能力与资产负债率正相关，盈利能力、资产流动 性、资产的运营能力与资产负债率负相关，而企业实际税率、企业资产抵押价值和利息 保障倍数与资本结构不存在相关性；肖作平( 2 0 0 4 ) 采用动态的面板数据计量方法证明： 有形资产比率、企业规模、产品独特性与财务杠杆显著正相关，成长性、资产流动性、 现金流与财务杠杆显著负相关，非债务税盾与财务杠杆不相关，同时证明了宏观经济因 素对资本结构存在显著影响；文忠桥( 2 0 0 6 ) 采用1 0 0 家上市公司1 9 9 9 - - 2 0 0 3 年的数据， 利用因子分析法和多元线性回归分析得出，上市公司资本结构的影响因素具有不稳定 性，不能用一种理论来做出解释。 中观行业因素方面，国内较早的研究者是郭鹏飞和孙培源( 2 0 0 3 ) ，研究结果表明： 不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，同一行业上市公司的资本结构具有稳定 性，且同一行业门类内不同行业大类的公司间资本结构无显著差异；黄辉和王志华( 2 0 0 6 ) 采用非参数假设检验与l s d 检验相结合的方法，研究结果证明：行业门类间的资本结构 具有普遍的显著性差异，而行业次类之间的资本结构呈现不具普遍性的较小的差异，且 同一次类不同大类之间的负债比率不存在显著性差异。另外，如王娟和杨凤林( 2 0 0 2 ) ， 袁卫秋( 2 0 0 4 ) 、张越彪( 2 0 0 5 ) 、金雪飞( 2 0 0 6 ) 等诸多学者采用在回归模型中引入行业虚 拟变量的方法，研究行业因素对公司资本结构的影响，都证明行业因素是资本结构重要 的影响因素。随着国外研究的不断深入，国内诸多学者也逐渐将宏观因素方面的影响纳 入了研究当中。蔡楠和李海菠( 2 0 0 3 ) 利用7 2 家公司1 9 9 4 2 0 0 1 年的面板数据为样本， 运用面板数据模型证明：通货膨胀率、实际贷款利率与资产负债率呈显著负相关，实际 经济增长率、m 卜m 0 的增长率与资产负债率不存在显著相关性。 以上研究基本上是在国外研究的基础上进行的，一方面在指标选取上还缺乏全面和 适应性，对我国上市公司资本结构的解释力还不够；另一方面宏观和中观指标的研究还 不够深入，特别是中观影响因素，大部分学者只是利用单因素分析，引入行业虚拟变量 证明不同行业之间的资本结构存在普遍的差异性，而并没有将行业因素指标化来研究具 3 第1 章前言 体的行业因素对资本结构的影响。因此，在这些方面的研究还有待于进一步的深化。 1 3 研究方法、思路和主要内容 本文采用理论研究和实践研究相结合、定性分析和定量分析相结合及实证分析和规 范分析相结合的研究方法，在对过去资本结构理论回顾的基础上，结合我国上市公司宏 观经济环境、行业及企业自身发展现状，运用上市公司的实际数据，从企业微观特质、 中观行业特征、宏观变量三个层次，分别进行实证分析，证明各层次因素对上市公司资 本结构的影响情况，并针对实证结果显示的具体影响因素，提出对我国上市公司资本结 构进行优化的相关建议。 从结构上看，全文研究主要分为以下几部分： 第一部分：前言。指明本文研究的背景和选题的意义、国内外研究现状、文章研究 的方法、思路及主要内容。 第二部分：资本结构相关概念及理论研究回顾。介绍了资本、资本结构等相关概念， 及资本结构理论的发展及演进，并回顾了国内外资本结构影响因素相关研究成果，为下 文研究做铺垫。 第三部分：我国上市公司资本结构现状及影响因素理论分析。通过分析我国上市公 司资本结构现状，发现其存在的不足及成因，并以此为基础对我国上市公司资本结构宏 观、中观、微观影响因素进行了理论分析，为下文实证分析指标的确定奠定理论基础。 第四部分：我国上市公司资本结构影响因素实证分析。本章首先通过对微观影响因 素进行相关性分析和多元线性回归分析，然后在模型中引入宏观影响指标，找出对资本 结构具有显著影响的因素，并证明其影响方向和影响程度。接下来从中观行业层面进行 单因素方差分析，并设计行业虚拟变量，结合宏微观显著影响因素进行多元线性回归分 析，证明行业因素对资本结构的显著性影响。最后得出实证结论并对导致我国资本结构 现状的原因做出分析。 第五部分：我国上市公司资本结构的优化建议。根据实证分析结果，针对各层次影 响因素，对我国上市公司资本结构的优化提出相关建议。 第六部分：结论及研究展望。通过对我国上市公司资本结构各层次影响因素的实证 分析结果，得出一些结论，并结合研究过程中出现的难以解决问题和未来可能出现的情 况，提出未来的研究展望。 4 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 第2 章资本结构相关概念及理论研究回顾 2 1 资本结构相关概念 2 1 1 资本结构 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久 性长期融资方式组合( 或者比例) ，即企业各种资本的构成及其比例关系。在西方财务 理论上，因对“资本的不同理解而对资本结构出现广义和狭义两种解释：一是广义的 资本结构，即把资本看成是全部资金来源，包括所有自有资本和负债资本的对比关系； 二是狭义的资本结构，即仅指自有资本与长期负债资本的比例关系，企业的短期债务融 资仅作为营运资本( o p e r a t i n gc a p i t a l ) 进行管理n 1 。这种狭义的资本结构在西方的财务 理论中探讨的比较多。 我国学者汤谷良在现代理论前沿专题的“资本结构论 专题中提出了“资本结 构复合概念 ，本人认为这种观点更科学地界定了资本结构的内涵和外延。他认为资本 结构的内涵包括资本结构的要素和方面、诸要素或部分的比例关系及发展变化和动态调 整；资本结构概念的外延则包含以下几方面嘲： 1 在纵向上，包括不同层次的资本空间结构和不同层次资本结构的相互关系、相 互作用，如不同国家、不同地区、不同行业、不同企业的资本结构。 2 在横向上，包括资本结构许多超越纵向控制的、多样性的横向联系和多样化功 能。这些联系主要表现在：权益资本与负债融资的比例关系；长期资本与短期资本的比 例关系；资本各种筹集方式的比例关系，如内部融资和外部融资的比例关系、直接融资 与间接融资的比例关系等；各有关投资者成员之间资本投资数额的比例关系。 3 从时间序列上，包括资本结构历史演变过程中的各种时间结构。 因此，资本结构是一个多因素、多变量、多层次集合而成的复合性系统。同时， 也是一个随着内外部环境变化而需要不断改革、调整和发展的动态系统。 2 1 2 财务结构 与资本结构概念密切相关的一个概念是财务结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) ，财务结构指 企业全部资产是如何筹资取得的，也就是企业全部资产的对应项目，是指资产负债全部 项目是如何构成的，及它们之间的比例关系等等。哈特在企业、合同与财务结构一 书中提到财务结构就是资本结构。而李国重在资本结构定素：多层次动态研究一书 中则认为两者概念不一样，财务结构的外延更广，除了包含不同融资途径形成的融资结 构，还包括投资结构( 资产结构) 以及剩余分配结构。本人比较倾向于后者的观点，由 5 第2 章资本结构相关概念及理论研究回顾 此也有又引出了融资结构的概念。 2 1 3 融资结构 融资结构是指企业资金来源的不同项目之间的构成及其比例关系。在企业融资活动 中，资金来源的划分不同，企业融资结构表现出不同的特征。根据资金来源的不同融资 结构有以下四重含义：按照资金来源途径不同，融资结构体现为内源融资( 累计折旧、 留存收益) 和外源融资( 管权融资、负债融资) 的比例关系；按照不同来源资金在企 业存续期不同，体现为长期融资和短期融资的比例关系；按照企业投资活动中涉及的 主体不同，体现为直接融资与间接融资的比例关系；按照企业融资中使用的工具不同， 体现为不同金融融资工具的结构。 资本结构与融资结构两者密切相关，但又有所不同。前者是企业资本构成在某一时 点上的静态反映，是一种存量结构；而后者反应的是企业在一定时期内融资活动的累积， 是一种流量结构。两者之间的关系是流量与存量的关系。因此，融资结构决定了资本结 构，而资本结构则反作用与融资结构。既定的资本结构反映了企业相关利益主体之间的 权利一去关系，与企业的所有权结构与公司治理结构互相联系、互相影响，决定了企业 的融资行为。 2 2 资本结构理论回顾 对资本结构的理论研究始于2 0 世纪5 0 年代，代表人物是美国的大卫牡兰德( d a v i d d u r a n d ) 。整个资本结构理论史的分期可以分为早期资本结构理论( 1 9 5 2 - 1 9 5 8 年) 、现代 资本结构理论( 1 9 5 8 - 1 9 7 7 年) 和新资本结构理论( 1 9 7 7 年一) 三个时期。 2 2 1 早期的资本结构理论 这一时期的资本结构理论可以分为三种类型：净利理论、营业净利理论和传统理论。 ( 1 ) 净利理论( n e ti n c o m ea p p r o a c h ) 净利理论的基本观点是：随着公司全部资本中负债比例的增加，公司的加权平均资 本成本将趋于下降，同时公司价值将趋于上升。根据该理论，公司的最优资本结构应该 是1 0 0 的负债比率，这样公司不仅能够降低资本成本，还可以通过财务杠杆作用增加普 通股的每股收益和企业的总体价值。 该理论说明了负债经营的必要性，强调了加大负债比率产生的积极作用，但是理论 是它建立在下面两个假设上的嘲：一是在企业各种筹资方式中，负债成本率低于权益成 本率。二是财务杠杆率的变动不影响负债成本率和权益成本率。而实际上，无论是负债 成本比率还是权益成本比率都并非一成不变的。该理论忽略了违约风险、财务风险等负 6 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 债的不利影响。 ( 2 ) 营业净利理论( n e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ) 营业净利理论认为，公司的资本成本与公司价值不会随着负债比率的增长而发生改 变。也就是说不论财务杠杆( 负债利用率) 如何变动，都不会对综合资本成本乃至企业 价值产生影响。因此，按照这一理论可以认为不存在最优资本结构问题，财务杠杆对融 资决策无关紧要。可见，该理论与净利理论截然不同，它夸大了负债的财务风险，而对 资本成本与资本结构的内在关系有所忽略。 营业净利理论也蕴涵着两种假设脚：一是，与净利理论相同，假设负债成本率低于 权益成本率；二是，企业财务杠杆的变动会影响权益成本率，这点与净利理论不同。一 方面，负债的增加会使得公司的财务风险增加，从而也增加了股东承担的风险，因此使 得普通股权益的资本负债成本提高，并导致综合资本成本率上升；另一方面，基于假设 一，随着负债比率的提高，债务资本比例上升，较低的债务资本成本率又使得综合资本 成本率降低，从而抵消了财务风险对资本结构的影响，所以综合资本成本率将保持不变。 ( 3 ) 传统理论( t r a d i t i o n a la p p r o a c h ) 传统理论观点介于净利理论和营业净利理论之间，认为当公司的负债比率发生变化 时，公司的债务资本成本率和权益资本成本率都不会固定不变。该理论的假设：a 债 务成本率低于权益成本率；b 企业负债比率的提高会导致财务风险增加，从而导致负 债成本率和权益成本率上升；c 资本成本率与财务杠杆密切相关，并非独立于企业的 资本结构。 当负债比率为o 时，企业所有资本都是权益资本，此时企业综合资本成本率与权益 资本成本率相等；随着负债比率的逐渐增加，较低的债务资本成本率使得加权资本成本 率逐渐下降，公司价值逐渐上升并会达到一个最高点，此时企业的负债水平与投资者的 预期水平相同；当企业的负债比率超过这一水平时，投资者就会加大对公司的风险估计， 要求企业给予更高的投资报酬率，这意味着公司的债务资本成本率和权益资本成本率上 升，加权平资本成本率也会随之上升，公司价值则不断下降。该理论认为存在最优资本 结构，且在该点上负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本率相同，公司的价值达 到最大嘲。 2 2 2 现代的资本结构理论 1 9 5 8 年6 月，弗兰克莫迪里阿尼与莫顿米勒在美国经济评论上发表资本 成本、公司理财与投资理论一文，创建了现代资本结构理论的开端，这即是著名的删 7 第2 章资本结构相关概念及理论研究回顾 理论1 。该理论较早完整的论述了企业的资本结构，被看作资本结构的经典理论。姗理 论自身也经历了一系列发展的过程，本节将重点介绍早期的删理论、修正的删理论和 权衡理论。 ( 1 ) 早期删理论 早期的姗理论是建立在以下基础之上的h 1 ：a 投资者在投资时不存在交易成本。 b 所有投资者都可以按照同一利率借款和贷款。c 每一个投资者对企业未来的平均营 业利润的期望值相同。d 经营条件相似的企业其经营风险相同。e 所有的现金流量都 是永续年金，包括企业的利益、税前利润等。f 企业保持零增长，也就是企业息税前 盈利不变，所有利润均以鼓励的形式分配给股东。g 不存在企业所得税和个人所得税。 在上面完全市场假设的基础上，姗理论通过了严格的数学和逻辑推理证明了一下两 个命题：一是，企业的价值独立于负债的比率，与资本结构无关；企业的加权平均资本 成本也完全独立于其资本结构，无论企业有无负债，其加权平均资本成本不变。二是， 股票预期收益率等于处于同一风险的净权益流量资本化率加上相应的风险溢价，即随着 负债的增加，企业的权益资本成本会随之增加。删的这个理论实际上说明了在完全资本 市场条件下，营业净利理论是正确的，即企业的负债比率不能影响到公司的价值或者股 票的价格。当然，这种“完全市场 在现实中并不存在，为是资本结构理论能够对现实 中的企业更具指导意义，就出现了修正的删理论和权衡理论。 ( 2 ) 修正的删理论 修正的删理论特征是在早期删理论假设的基础上考虑了所得税的影响，该理论推 翻了早期姗理论无最优资本结构的观点，认为所得税实际上是政府给与公司的间接补 贴，而债务资本属于税前扣减费用，因此，随着负债比率的提高，加权平均资本成本将 会降低，而公司价值则会持续上升。 该理论有以下两个观点：一是，在公司所得税存在的条件下，由于利息费用可以税 前扣除，企业可以利用这种财务杠杆作用来降低企业的实际资本成本率，增加企业的价 值。在这种情况下，认为当公司的负债水平达到1 0 0 时，企业的价值达到最大。二是， 负债企业的权益资本成本等于同一风险下的无负债企业权益资本成本加上其与负债成 本的差及风险报酬率( 取决于债务比率与所得税税率) ，即负债比率越高，股东面临的 风险更大，企业的权益资本成本越高。修正的姗理论只考虑了所得税，更多的分析了 企业的债务资本和权益资本的成本方面，对财务风险等其他导致资本成本上升的成本因 素的分析重视不够，因此出现了权衡理论的研究。 8 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 ( 3 ) 权衡理论 删定理及其修正理论，都只片面考虑了负债带来的税盾作用，而忽视了负债同时会 给公司带来财务危机，更有可能会导致公司的破产。财务危机一旦发生，无论破产与否， 都将给公司带来一系列额外的费用和开支。 权衡理论认为，企业过多的追求税盾效应，会使得企业风险随债务的增加而上升。 也就是说，根据税盾效应企业固然可以通过增加债务来增加企业市场价值，但同时随着 债务的上升，企业陷入财务危机的可能性也会逐渐加大，甚至会有破产的可能。并且不 管企业是否真的破产，企业出现财务危机可能性的加大都会增加企业的额外成本，进而 降低了企业的市场价值。这样看来，企业的最佳资本结构是平衡税盾效应和财务危机发 生概率上升带来的各种成本增加的结果。研究表明：财务危机发生概率带可能带来的成 本包括以下两类嘲：一是，企业陷入财务危机而导致企业破产产生的破产成本 ( b a n k r u p t c yc o s t s ) ，分为直接破产成本和间接破产成本；二是，由于企业陷入财务危机 概率上升导致企业破产可能性加大，这使得代表股东利益的经营者具有选择次优或者非 优决策的倾向，为扩大股东利益而损害债券人的利益，这种因股东与债券人之间的利益 冲突而产生的成本称为代理成本( a g e n c yc o s t s ) 。 前期的权衡理论单纯考虑税收利益和破产成本相互权衡的基础之上，后期的权衡理 论将负债成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本等方面。同时，又把税 收利益从原来的单纯讨论的负债税收利益引申到非债务税盾收益( 固定资产折旧和投资 减免等方面的抵减利益) ，扩大了成本和收益所包含的内容，把企业最优资本结构看成 是在税收利益和各负债相关成本之间的权衡。 2 2 3 新资本结构理论 ( 1 ) 代理理论 在代理理论方面作出开创性研究的是j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) n 们，他们在资本结 构问题研究中引入代理理论，结果发现代理成本对资本结构决策具有重要影响。他们认 为融资结构会影响经营者的工作积极性及其他经营决策，从而对企业未来的收入和企业 价值产生一定的影响。对于上面所说的导致代理成本的利益冲突主要有以下两种类型： 一种是股东与经理人员之间的利益冲突：另一种是股东和债权人之间的利益冲突。 首先，股东和经营者之间的利益冲突是基于经营者的剩余索取权不足。一方面，经 营者努力工作，承担了为增加企业利润而发生的所有成本，然而得到的却不是利润增加 的全部；另一方面，如果他们进行在职消费，得到全部好处却仅仅承担部分成本。这样 9 第2 章资本结构相关概念及理论研究回顾 企业的经营者为了自身的利益就会偷懒，或者通过改善其工作条件等方式增加其在职消 费以将企业的整体利益部分转化为其个人利益，而不是以企业价值最大化为经营的目 的。经营者的这种无效行为导致的成本被称为股权融资代理成本。 其次，股东和债权人之间的利益冲突是基于激励股东进行次优投资选择的债务契 约。具体的说，股东与债权人之间的债务契约规定，当企业面临的某项投资的回报高于 债务面值时，投资成功股东可以从中获得大部分的收益，而当投资失败时，债权人会因 为股东的有限责任而承担失败的大部分后果。这样，股东更倾向于投资于风险更高的项 目，已获得更大的利益。当然，如果债权人提前能够准确的预期企业的未来投资行为及 其风险，那么债权人将会要求更高的报酬率，股东则会面临更高的债务成本。股东这种 资产替代行为导致的成本被称为债务融资代理成本，其效应被称为“资产替代效应 因此，企业融资过程中存在股权代理成本与债务代理成本之间的权衡。负债比例增 加，股权融资代理成本将会减少，而债务融资代理成本将会增加，那么最优的资本结构 点上，股权融资与债务融资的边际代理成本相等，总代理成本最小。 ( 2 ) 信号传递理论 信号传递模型对资本结构的研究，是建立在企业内部人士与外部投资者对企业的真 实价值和投资机会等信息不对称的基础之上的，企业内外部人士的信息不对称会导致企 业真实市场价值的扭曲与外部投资者的无效投资。基于信息不对称，企业不同的资本结 构也同样向市场传递了其不同的真实市场价值，因此企业内部人士将会选择合适的资本 结构以向外界对企业有利的价值信号，而避免传递负面信号。这种信号传递模型也可被 理解为是一种说法，探讨在信息不对称的情况下，企业通过合适的融资方式以向外界传 递对企业真实的价值信息。 该理论方面西方诸多学者也做出大量贡献，r o s s ( 1 9 7 7 ) n 妇建立了预期经营业绩的 信号传递模型，首次提出企业可以利用适当的资本结构向外界传递反映企业真实财务状 况的信号。投资者一般认为企业的负债越高，企业的质量越高，这是因为高质量的企业 能够承担较高的债务融资带来的还债压力。投资者往往通过分析企业的债务融资比率来 选择其将要投资的对象，因此很多上市公司会采用较高的负债比例来向外界传递其未来 经营及财务状况较好的信息。l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) n 2 1 建立了预期投资项目质量传递模 型。他们研究结果证明：在信息不对称情况下，为了使项目所需资金顺利筹集，资金供 需双方必须通过信号的传递来进行信息的交流，使得双方对筹资成本和投资风险都有了 充分的认识。尤其是投资者会根据项目本身的报酬率和风险等本身的好坏来做出投资判 1 0 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 断，在确定要投资该项目时，企业的最优债务融资水平作为一种信号反映了该项投资的 风险大小。 ( 3 ) 新优序融资理论 新优序融资理论，是梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) n 3 1 采用经济学家唐纳森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) 早期提出的“融资优序 概念，系统的将不对称信息引入到企业的融资理论中做出的进 一步研究。 该理论又被称为融资顺序理论，认为由于我国企业存在严重的控制权与经营权分离 的现象，信息不对称现象也就成为一种必然。在这种情况下，企业的内部管理者比外部 的市场投资者更了解企业的经营、投资和收益的实际情况。外部人士只能根据企业内部 管理者向外传递的相关信号来判断企业的实际情况，并据此作出是否投资的决策，而企 业的资本结构正是内部人向外传递信息的手段之一。m y e r s 和m a j l u f 研究表明，当企业 为新项目寻找融资渠道时，如果企业股票被高估，管理者就会利用内部信息来