（国民经济学专业论文）企业价值评估研究.pdf

摘要 摘要 企业价值评估是在一定的假设条件下，运用财务理论、模型与方法对企业 的价值进行确定的方法。随着经济全球化进程的加快，资本的日趋大规模快速 流动，企业私有化、收购、兼并等企业重组活动日益频繁，企业重组活动都要 涉及到企业价值评估。企业价值评估在这些重组活动中扮演着越来越重要的角 色。但是我国企业价值评估理论与方法的研究远远落后于西方。 本文对企业价值评估进行了理论上的研究，并结合具体案例对企业价值评 估方法的具体应用进行了研究。在理论研究部分，对企业价值评估的主要方法 进行了研究，探讨分析各种价值评估方法的优缺点、适用条件及评估系数的测 算方法。收益法的研究上从收益法的基本模型着手，对收益额的选择与确定以 及折现率的确定原则和方法进行探讨；市场法的研究上从市场法的概念上着手， 对参照企业的选择和评估比率的选择进行探讨；资产法的研究上，分析了资产 法的优缺点，解释了在评估实务中评估人员采用资产法的原因，最后对资产法 的改进提出一点意见；现代金融理论在企业价值评估中得到了广泛的应用，如 实物期权、e v a 等方法。本文应用实物期权理论的风险中性思维，并将这种思维 引入传统的现金流量折现法的应用框架，旨在论述如何运用实物期权法来评估 不确定性情况下企业的价值。e v a 在企业价值评估中的应用中也有其独到的优 势，本文对e v a 的内涵进行了解释，并对e v a 在企业价值评估中的应用所具有 的优点进行了研究总结。 案例研究部分，本文结合北京大宝化妆品有限公司的整体价值评估案例， 根据待估企业的具体情况，对企业的未来发展进行了分析，并从收益法的角度 对公司未来发展的主要参数进行了测算，最后运用f c f f 模型对北京大宝化妆品 有限公司的整体价值进行了评估。 关键词：企业价值评估；收益法；市场法；资产法；实物期权；e v a a b s t r a c t a b s t r a c t v h l u a t i 仰 i sap m c c s so fm e 嬲u f i n g e n t e r p r i s v a l u eu n d e rac e n a i n 勰s u m p t i o n sw i t l l6 n 锄c i a lt h c o r i c s ，m c t h o d o l o 酉e s ，e t c w i t ht h eq u i c k e l l i n go ft h e e c o n o m i c 百o b a l i z a t i o np r o c c s s ，c a p i t a l i st l o w i n gm o r ce x t e n s i v ea n df a s t e r ，a n dt h e r c s t m d u r ca d i v i t yi s f r e q u e n ti n c r c 鹬i n g l y ，s u c h 舔e n t e r p r i s e sp f i v a t i z a t i 蛐，j o i n t v e n t u f c ，m e g c r 卸da c q u i s i t i o ne t c ，h e n c ec n t e f p r i s ev a l u a t i o np l a y s 柚i m p o n a l l tr o l e i nr c s t m c t u f ca c t i v i l y h o w c v c rt l l er c s e a r c ho fe n t e r p r i s em e o r ya i l dm e t h o di no l l r u n t r yf a rl a g sb e h i i l dt h ew e s t t h i st h e s i sc a r r i e s r c s e 卸c ho nt l l ct h c o r yo fe n t e r p r i v a l u a t i o n 强dt h e 印p l i c a t i o nb a s e do ns p e c i f i cc 勰e a b o u tt h er e s e a r c ho ft h et l l c o r yo fv a l u a t i o n ，t h i s t h e s i sd o e sr e s e a r c ho nt h em a i nm e t h o d so fv a l u a t i o nt h e o r ) ，觚dp r o b e si n t o 柚d 锄a l y s e st h ea d v 柚t a g c s 锄dt h ed i s a d v 柚t a g c s0 fv 盯i o u sl 【i n d so fm e t h o d so f v a l u a t i o n ，s u i t a b l e n d i t i o n 卸dc o e f f i c i e n tm e t l l o do fc a i c l l l a t i n g 勰s e s s m e n t o nt h e r e s e a r c ho fi n c o m ea p p m a c h ，t l l er e s e a r c hs e t sa b o u tf i 响b 勰i cm o d c lo fi n 湖e a p p r o a c h ，t oc h o i c c 柚dc o n f i m 强dd e f i n “ep f i n c i p l e 锄dm e t h o d0 fd i s u n tm t e c a r r y i n g d i s c i l s s i a n di n c o m eo fv o l u m e o nt h er c s e a r c h0 fm a r k e ta p p r o a c h ，i t t sa b o u tf r o mt h ec o n c c p to fm a r k e ta p p r o a c h ，c a r r y i n go nd i s c u s s i o 璐a b o u tt h e o b j e c to f 佗f c r e n c eo fe n t e r p r i s c 觚dt l l er a t eofv a l u a t i 伽o nt h er c s e a r c ho fc o s t a p p m a c h ，“a n a l y s 髓t h ea d v 锄t a g e sa n dd i s a d v 柚t a g e so f s ta p p m a c h 锄de x p l a i n s t h er c 勰o nf o r t h ea p p l i t i o no fc o s t 印p r o a c h ，百v i n gs o m ep o i n t s t h e i m p r o v c m e n to fc o s t 印p f o a c h m o d e mf i n 柚c i a l t h e o r yi sw i d c l yu s e di nb u s i n e 鳃 v a l u a t i o n ，f b fc x 锄p l e ，t h cr c a lo p t i o nt l l e o r ya dt h et h e o r yo fe l1 1 l i st h e s i s 印p l i c sr i s k - n e u t r a it h i n k i n go fr e a l0 p t i o nm e o r yi n t ot 阳d i t i o n a ld i s c o u n t e dc a s h h o wm e t h o d ，i no r d c rt od i s c u 豁h o wt 0e v a l u a t ec o m p a n i c su n d c ru n c c n a i n t y e v a a l s 0h 硒i t su n i q u ea d v 勰t a g e si i lt h ev a l u a t i 彻0 ft h ee n t e r p r i ；t h i st h e s i se x p l a i l i s t h em e 锄i n go ft h ee ka l s o 百v i n gas u m m a r yo ft h ea d v a n t a g eo ft h ea p p l i c a t i o no f t h ee v at h c o r yi nb u s i n e 豁v a l u a t i o n o nt h ep a no fr c s e a r c ho ft l l ec 舔e ，c o m b i n i n gt h ev a l u a t i 咖c a s eo fb e i j i n g a b s t f a d d e b 缸c o s m e t i c su d ，a c c o r d i n gt ot h es p c c i f i cc i r c u m s t a n c e s ，垂v i n ga na n a l y s i so f t h ef l l t u r cd e v e l o p m e mo ft h ec o m p 柚y ，t l l i st h e s i sc a l c u l a t et h em a i np a 舢e t e 培f o r t h ef h t u r ed c v e l o p m c n to ft h ec o m p 觚yf r o mt h ep e r s p c c t i v eo fi n c o m ea p p m a c h 卸d 百v e 柚r c 鲫l to f v a l u a t i b 弱c do nt h cm o d e lo f f c f f k e yw o r d s ：u a t i o n ；i n c o m e 印p r o a c h ；m a r k e ta p p r o a c h ；c o s ta p p r o a c h ；陀a l o p t i o n ；e 、，a 学位论文版权使用授权书 本人完金了解北京机械工业学院关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和 电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、 缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以 及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向 国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目 的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活 动。 学位论文作者签名：于军 纠0 7 年，月，孑日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月日年月日 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：吾哥 w 0 7 年f 月，罗日 第l 章引言 1 1问题的提出 第l 章引言 随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，人们日益清楚地认识到， 在市场经济的条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，可以在市场 上进行估价和买卖。现代资本市场的迅速发展，极大地促进了企业资源在不同 所有者之间流动。近年来，企业购并、重组、股权交易等产权交易活动蓬勃开 展，其中企业估价问题是产权交易能否达成的核心问题之一。另一方面，二十 世纪八十年代以来，现代企业财务管理的目标已经由追求利润最大化、所有者 财富最大化转变到追求企业价值最大化上。 认识价值是一切经济和管理行为的依据和前提，而价值最大化和价值增值 更成为现代企业经营的目标。在市场经济中，两方面的因素增加了认识价值的 难度：一是不仅有形的资产有价值，无形资产也有价值；二是各种资产的价值 处于不断的变化之中。企业价值评估研究的目的就是要解决这些价值认识方面 的困难，对公司整体或部分价值做出正确的评估。“1 评估方法是实现评估目的的 工具与手段。事实上，不同的企业价值评估方法往往体现着不同的企业价值评 估思想。由于企业价值性质的复杂性，以及评估角度的不同，实践中存在着一 些评估方法，主要包括收益法、成本法、市场法。一般而论，收益法是最具理 论价值的一种评估方法，该方法很好的体现了企业价值的涵义，即企业的价值 是企业未来现金流量的现值，或从本质上讲，企业价值是企业实力与能力的一 个量化体现。但是，其它方法如成本法和市场法仍然有着重要的应用。一般说 来，每一种方法总是最适合在某一特定的情况下使用。比如，在传统的工业经 济时期，有形资产在企业资产总值中占绝大多数比重，且数额相对稳定，经营 风险小，在这种情况下，以重置成本为基础来估计企业价值的大小就有较大的 可信性。但在知识经济不断发展的今天，尤其是对于一些高科技含量、高知识 含量的企业而言，单纯应用重置成本法就会有悖予客观事实。 1 2 企业价值评估的国内外研究现状 第1 章引言 对企业价值评估的研究可以追溯到2 0 世纪初。早在1 9 0 6 年欧文费歇尔 ( i r v i n gf i s h e r ) 就在他出版的著作资本与收入的性质中完整描述了收入 与资本的关系以及资本价值的确定问题。他在总结资本与收入的关系时指出： “资本的价值是收入的资本化或现值，如果利息率下降，资本的价值就会上升； 反之也成立。嚼1 9 0 7 年费希尔( f i s h e r ) 又出版了他的另一部专著利息率： 本质、决定及其与经济现象的关系，从对利息率的本质和决定因素的分析中， 进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了费希尔完整而系统的价 值评估理论框架，这本书也是价值评估理论建立的里程碑。嘲因此，可以说费希 尔是最早研究公司价值评估理论的经济学家。 收益贴现类估价方法是西方资本主义国家公司价值评估的基本方法。1 9 5 3 年，威斯顿( w e s t o nj f ) 在他的著作“t h er o l eo fm e r g e r si nt h eg r o w t h o f1 a r g ef i r m s ”运用统计分析的方法分析了公司并购对生产集中的影响，并 较为详细地论述了公司价值评估的表格方法，后来他又在公司价值评估的 著作中提出了公司价值的四种模型，分别对零增长、固定增长、超常增长紧随 零增长和超常增长紧随固定增长进行了建模研究，被称为“威斯顿模型”。1 9 6 9 年1 0 月美国会计评论发表了k d 拉森和n j 戈尼茨的文章：“公司联合： 一个换股比率确定模型”，研究了公司并购定价中的换股比率问题，被人们称作 “l g 模型”。0 1 在这一时期对公司价值评估做出贡献的还有威廉姆森模型 ( 0 l i v e rw 订1 i 锄s o n ) 、戈登模型和斯特恩模型等。这些模型多是基于贴现理 论的价值评估方法，构成了西方公司价值评估的基本方法体系。后来，在1 9 8 6 年美国西北大学经济学教授拉巴特( a 1 f r e dr a p p a p o r t ) 在他的著作创造股东 财富( c r e a t i n gs h a r e h 0 1 d e rv a l u e ) 和许多论文中对贴现方法进行了发展， 提出了公司价值评估的未来现金流量方法。“1 1 9 9 0 年美国的三位经济学家t 科 普兰( c o p e l a n dt ) 、t 科勒( k e l l e rt ) 和j 默林( m u r r a i nj ) 合著了价值 评估一公司价值的衡量与管理一书，可以说这本书是迄今为止研究公司价值 评估较为全面系统的著作。书中明确提出了公司价值源于它产生的现金流量和 基于现金流量的投资回报能力的观点，建立了公司市场价值的估值模型。这三 位经济学家认为，公司的市场价值基于公司未来的预期绩效，而不是公司的历 史绩效。公司价值等于自由现金流量现值或直接估计现金收益率来确定现金流 量的方法；“1 同年，卡普斯塔夫( c a p s t a f f ) 、波德亚尔( p a u d y a l ) 和里斯( r e e s ) 研究了公司值与税后非营业现金流量现值之和。 2 第l 章引言 后来许多经济学家对公司估价问题进行了较为深入的研究，主要有j 奥尔 森( o l s o n j a 1 9 9 1 ) 利对用股利、现金流和盈利进行价值评估进行了综合分析， 进一步完善了公司价值评估理论。1 9 9 5 年他又对经济增加值( e v a ) 评估方法的 现金流量确定进行了探讨，提出了通过对会计利润处理或直接估计现金收益率 来确定现金流量的方法。“1 同年，卡普斯塔夫( c a p s t a f f ) 、波德亚尔( p a u d y a l ) 和里斯( r e e s ) 研究了企业价值评估中的预测值与收益的关系，发现短期内预 测效果较好，增长预测比下降预测的效果好，预测效果往往高估等现象。咖巴尔 克利( b u l k l e y ) 和哈里斯( h a r r i s ，1 9 9 7 ) 研究了对长期未来收益增长所做的 预测与过去的收益增长高度相关，而实际长期增长与过去的收益增长毫不相关； “”同年，格雷弋里( g r e g o r y ) 的研究表明：不管采用什么样的标准，并购都存 在着欠佳的业绩，变化的只是业绩欠佳的程度；“”e f 法码( 1 9 9 8 ) 研究了税收、 财务决策和公司价值的关系，建立了要素估价模型；“2 1 德乔( d e c h o w ) 、赫顿 ( h u t t o n ) 和斯隆( 1 9 9 9 ) 利用一种新的方法进行现金流量的估计，除对异常 收益参数作无条件估计外，还进行了条件估计，表明异常收益及其占时滞账面 价值的比例、应计项目占时滞总资产的比例、股利支付比率等对下一期异常收 益具有显著的作用；“”格雷戈利( 2 0 0 0 ) 对英国1 9 8 5 1 9 9 4 年的并购事件进行 研究，发现不管如何计算超常收益率，公司并购的长期绩效都是负的；莫林 ( m o r i n ) 和贾雷尔( j a r r e l ，2 0 0 1 ) 在他们的著作“d r i v i n gs h a r e h o l d e rv a l u e ” 中，研究如何增加股东价值，提出了公司价值增长主要依赖于公司战略、公司 理财和公司治理的观点，并对公司价值的评估方法进行了深入研究。1 目前，公司价值问题已经引起了我国理论界和实际工作者的充分重视，这 一方面的专著与研究成果很多。1 9 9 7 年，孙耀唯在他的著作公司并购战略 中分析了目标公司评估的方法，并研究了换股比率问题；“”郑厚斌( 1 9 9 8 ) 对 并购中的目标公司评估及其定价条件进行了分析，并研究了产权形成对并购的 影响；同年，叶中行，林建忠比较全面的对c a p m 、a p t 、期权定价以及删理论 进行了研究；“6 1 伍仲信( 1 9 9 9 ) 对资本资产理论以及公司资本结构优化问题发 表了有见解的看法；“”席彦群、岳松( 2 0 0 0 ) 较为深入地研究了目标公司定价 的现金流量贴现法，并对换股比例进行了分析。另外，由一系列的关于公司价 值及其估价方面的论文，也在一定程度上反映了我国理论界对公司价值评估研 究的水平。比较具有典型性的有：曹庆仁等( 1 9 9 9 ) 对公司价值的定义及其评 价方法做了介绍，强调了公司价值的重要性；“8 1 官臣宏、王耀军等( 2 0 0 0 ) 对 3 第1 章引言 公司价值的评价方法、标准、影响价值选择的因素以及上市公司确定方法进行 了较为深入地研究；“”同年，严绍兵研究了直接利用市场数据建模的方法进行 了应用分析；啪萧松华、刘明月( 2 0 0 4 ) 对目标公司内在价值进行了分析，利 用现金流量方法进行了公司价值估值，并对相应的协同效应价值进行了分析等。 白重恩、刘俏、陆洲( 2 0 0 5 ) 等人的研究发现治理水平高的企业其市场价值也 较高，投资者愿意为治理良好的公司付出相当可观的溢价，并采用了主元因素 分析法编制了一个可以反映上市公司治理水平的综合指标g 指标，得出了一些 结论：如果公司的c e o 同时兼任董事会主席或副主席，将不利于提高公司的市 场价值；跚3 第二，外部董事所占比例的提高将有有助于提升企业的市场价值。 夏立军、方轶强( 2 0 0 5 ) 对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行了实证 分析，研究发现政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影 响，但公司治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。2 1 值得一提的是我国资产评估评估协会在2 0 0 5 年颁布了企业价值评估指导 意见( 试行) 。我国的资产评估行业起源于2 0 世纪8 0 年代末期，当时引入了 美国等西方发达国家最基本的资产评估的概念、原理与方法。在当时情况下， 为了防止国有资产的流失，同时保证当事人双方的权益，以账面价值为主要依 据的资产加和评估法还是能够基本上站在公正的立场上，科学、客观、公正地 反映出资产和企业的公平市场价值上来。由于当前经济的全球化和一体化进程 大大加快，资产重组以空前规模与速度进行，在此机遇与挑战并存的关键时刻， 中国资产评估协会根据多年来行业内许多专家学者进行研究与探索的结果，参 考国外的发达国家企业价值评估准则和指南，于2 0 0 5 年初发布了企业价值评 估指导意见( 试行) 。新颁布的企业价值评估指导意见( 试行) 对我国企业 价值评估从基本要求、评估要求、评估方法与评估披露等方面进行了规范与指 导。在企业价值评估方法上，指导意见提出了收益法、市场法和成本法三种基 本方法。所谓企业价值评估中的收益法( i n c o m e i n c o m e b a s e da p p r o a c h ) ，是 指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。 收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。企业价值评 估中的市场法( m a r k e ta p p r o a c h ) ，是指将评估对象与参考企业、在市场上已 有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价 值的评估思路。市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。 参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的公 4 第1 章引言 司买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的 价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值 的方法。并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似的公司的 买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价 值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的 方法。企业价值评估中的成本法也称资产基础法( a s s e t _ b a s e da p p r o a c h ) ，是 指在合理评估企业各项资产和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。企 业价值评估指导意见( 试行) 是我国企业价值评估发展上的一个十分重要的里 程碑，必将对我国企业价值评估的理论研究和实务操作更快的发展提供契机。 1 3 研究背景及意义 1 3 1 企业价值评估的研究背景 企业价值评估是现代市场经济发展的产物。随着现代企业制度的建立和产 权市场的不断发展，人们日益清楚地认识到，在市场经济的条件下，作为商品 生产者的企业本身也是一种商品，可以在市场上进行估价和买卖。现代资本市 场的迅速发展，极大地促进了企业资源在不同所有者之间流动。近年来，企业 购并、重组、股权交易等产权交易活动蓬勃开展，对一个企业进行投资时最为 棘手的问题是如何确定投资价格，而这往往需要通过企业价值评估来得到相关 信息与结论，其中企业估价问题是产权交易能否达成的核心问题之一。另一方 面，二十世纪八十年代以来，现代企业财务管理的目标已经由追求利润最大化、 所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化上，企业价值的多少需要通过企 业价值评估来获得。企业价值评估是典型的整体资产评估，所谓整体资产评估 是对多种单项资产组成的资产综合体所具有的整体生产能力或获利能力进行的 评估。价值评估是金融、投资、财务等领域的重要研究和应用内容。每一种资 产，无论是金融资产还是实物资产，都是有价值的。企业管理、证券投资、实 业投资等经营行为的对象就是各种资产，成功地管理和投资这些资产的关键就 在于理解这些资产的价值组成、掌握这些资产的价值度量。1 从理论上说，任 何资产都可以进行价值评估，但不同类别的资产的价值评估难易程度不同，分 析过程也各有千秋。随着市场化活动的增加和证券市场的发展，对大量上市公 5 第1 章引言 司进行价值评估显得日益重要，价值评估的实际需求也日益迫切。 1 3 2 企业价值评估在经济活动中的重要性 企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物，在西方发达国家经 过长期发展，已经形成多种模式，并日趋成熟。目前我国正处于经济转型期， 企业价值评估在对外开放和企业改革中的作用越来越突出。 1 、以企业并购为目的 由于当前技术更新速度加快，企业之间竞争异常激烈，企业需要以更快速度 发展自己，以便在激烈的竞争中立于不败之地。为了迅速发展，或者想要成功 进入一个新市场，仅靠自身积累往往是不够的，实践证明，并购是实现企业低 成本高速度发展的一个有效途径，世界5 0 0 强企业中没有一家企业未进行并购 活动。对作为并购目标的企业进行价值评估，可以作为被并购企业商讨价格提 供一个重要参考，也可以为实施并购的企业决策提供依据，以降低并购业务的 风险。 2 、以企业价值管理为目的 以开发企业潜在为主要目的的价值管理正在成为当代企业管理的新潮流。管 理人员业绩越来越多地取决于他们在提高企业价值方面的贡献。企业财务管理 的目标就是股东财富最大化即企业价值最大化，因为股东创办企业的目的就是 扩大财富，他们是企业的所有者，因此企业价值最大化就是股东财富最大化。 同样，企业价值管理强调对企业整体获利能力的分析与评估，通过制定和实施 合适的发展战略及行动计划以保证企业的经营决策有利于增加企业股东财富价 值。企业价值管理要求企业管理人员的工作发生重大变化，使其不再满足于仅 仅应用财务数据反映企业的历史，而应运用企业价值评估的信息展望企业的未 来，并形成和提高利用企业当前资产在未来创造财富的能力。 6 第2 章企业价值评估的理论与方法研究 第2 章企业价值评估的理论与方法研究 2 1企业价值评估的收益途径( 收益法) 收益法评估企业价值的基本原理是现值原理，即任何企业( 资产) 的价值等于 其预期未来全部经济收益流( 主要形式是现金流) 的现值总和。其基本公式为： y 一罗日，“1 + r ) 符 这里：y = 企业( 资产) 的价值； 行= 企业( 资产) 的寿命； 日。= 企业( 资产) 在t 时刻产生的经济收益流； ，= 预期经济收益流风险的折现率。 2 1 1 收益法的基本参数与计算 由上面的收益法的基本模型可以看出，用收益法评估企业的价值有三个基 本的参数，即企业的经济收益、收益的期限和反映预期收益风险的折现率。 1 、企业的经济收益 企业经济收益是指企业法人或具有独立获利能力的经济实体，在未来正常 的生产经营条件下，可以获得的货币净收入。在企业价值评估的研究与实务中， 用于价值评估的经济收益指标主要有现金流量与净利润几种经济收益形式。 现金流量是财务管理学科里面最为重要的概念之一。在进行企业价值评估 时，我们主要使用的是实体自由现金流量( f c f f ) 和股权自由现金流量( f c f e ) 两个概念。 实体自由现金流量( f c f f ) 是站在企业全部投资人的角度上看企业所拥有 的现金流量，全部投资人包括股东与债权人。公司的全部价值属于公司各种权 利要求者。这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者。因此，公司自 由现金流是所有这些权利要求者的现金流的总和。实体自由现金流量通常有两 种衡量方法： 一种方法是把公司不同的权利要求者( 主要是指股权资本投资者和债权人) 7 第2 章企业价值评估的理论与方法研究 的现金流加总在一起：实体现金流量= 股权现金流量+ 债权人现金流量+ 优先股股 东现金流量。另一种方法是以息前税后利润为基础，扣除各种必要的支出后得 出。在正常情况下，企业获得的现金首先必须满足企业必要的生产经营活动及 其增长的需要，剩余的部分才可以提供给所有的投资人。计算的公式为： e b i t ( 1 税率) + 折旧资本性支出营运资本追加额= 全部资本现金流 对于任何一个有财务杠杆的公司而言，实体自由现金流通常高于股权自由 现金流。对于一个无财务杠杆的公司来说，两者是相等的。 由于公司自由现金流是偿还债务之前的现金流，所以它不受负债比率的影 响。但这并不意味着用资本加权平均成本作贴现率计算得出的公司价值不受财 务杠杆比率的影响。当公司的负债增加时，其资本加权平均成本也将发生变化， 从而导致公司价值发生变化。如果资本加权平均成本降低，则在现金流不变的 情况下，公司价值会上升。 公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他 们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之 后的全部剩余现金流。所以，股权自由现金流( f c f e ) 除去经营费用、本息偿 还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。 无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿还本金，并且公 司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆的公司的权益 现金流可按如下方法计算：销售收入经营费用= 利息、税收、折旧、摊销前收益 ( e b d a ) 折旧和摊销= 利息税前收益( e b l t ) 所得税= 净收益+ 折旧和摊销= 经营现金流资本性支出营运资本增加额= 股权资本自由现金流 股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它可能 为正，也可能为负。如果股权自由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票 或认股权证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则公司就可能以 股票现金红利的形式将剩余现金流派发给股权资本投资者，但实际的情况往往 不是这样。在考察股权资本投资者的收益时，更普遍使用的指标是净收益( 又 称为税后利润) 。股权自由现金流和净收益的关键区别如下： 1 ) 、折旧和摊销 尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的，但它们和其他费用 不同，折旧和摊销是非现金费用，也就是说，它们并不造成相关的现金流支出。 它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收入，从而减少了纳税额。纳税额 8 第2 章企业价值评估的理论与方法研究 减少的数额取决于公司的边际税率：折旧带来的税收利益= 折旧额公司的边际 税率。 对于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言，经营现金流将远高于净 收益。 2 ) 、资本性支出 股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，因为这 些现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并创造新 的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的利益通常在预测现金流 时已经加以考虑，所以在估计现金流时应考虑产生增长的成本。例如，对于制 造业中的公司而言，在现金流增长率很高的情况下，很少会出现没有或只有少 量资本性支出的现象。 折旧和资本性支出之问的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增长阶 段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而 处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比较接近。 3 ) 、营运资本追加 公司的营运资本是其流动资产和流动负债之间的差额。因为营运资本所占 用的资金不能被公司用于其他用途，所以营运资本的变化会影响公司的现金流。 营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少则意味着现金流入。在估计股权 自由现金流时，应该考虑公司营运资本追加因素。 公司营运资本的需要量很大程度上取决于所属的行业类型。用营运资本占 销售额的比例衡量，零售公司比服务性公司对营运资本的需要较大，因为它们 有着较高的存货和信誉需要。此外，营运资本的变化与公司的增长率有关。一 般而言，对于属于同一行业的公司，增长率高的公司的营运资本需求相应较大。 在估价中，如果不考虑营运资本的需要，那么将会导致股权自由现金流和 公司股权资本价值的高估。 有财务杠杆的公司除了要支付无财务杠杆公司的全部费用之外，还要使用 现金支付利息费用和偿还本金。但是，有财务杠杆的公司可以通过新的债务来 为资本性支出和营运资本需求进行融资，从而可以减少所需的股权资本投资。 计算有财务杠杆的公司的股权自由现金流的公式为： 销售收入经营费用= 利息、税收、折旧、摊销前收益( e b d a ) 折旧和摊 销= 利息税前收益( e b i t ) 利息费用= 税前收益所得税= 净收益+ 折旧和摊销= 经 9 第2 章企业价值评估的理论与方法研究 营现金流优先股股利资本性支出营运资本追加额一偿还本金+ 新发行债务收入= 股权资本自由现金流 如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构， “净投资”和债务净增加存在固定的比例关系，则股权现金流量的公式可以简 化为： 股权现金流量= 税后利润一净投资( 1 一负债率) = 税后利润一( 1 一负债 率) ( 资本支出一折旧与摊销) 一( 1 一负债率) 营运资本增加 债务的支付有不同的税收处理。利息支出是税前费用而偿还本金是在税后 扣除的。公司发行新债务的规模取决于公司管理层认为当前的财务杠杆比率是 高于、低于或正好等于公司理想的财务杠杆比率。 企业价值评估中另一个经济收益指标是净收益。在会计上，衡量股权资本 投资者收益的指标是净收益。在很多估价模型中，净收益都扮演了重要的角色。 现金流量指标与会计收益指标是既有区别又有联系的：现金流量与会计收益的联 系可概括为以下两点：一是现金流量可以在会计收益的基础上调整得出。一般而 言，将会计收益加回非付现的折旧与摊销即可得出。二是从整个企业的生命周 期来看，现金流量与会计收益之和是相等的。i 驯 但在现金流贴现估价中，焦点集中于现金流。股权资本自由现金流和净收 益是不同的，原因在于：( 1 ) 计算经营现金流时，所有的非现金费用都被加回 到净收益中。所以，那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表 中，净收益可能低子现金流。( 2 ) 股权自由现金流是在满足资本性支出和营运 资本追加之后的剩余现金流，而净收益则没有扣除这两项。( 3 ) 由于会计政策 存在很大的选择空间，如折旧方法有加速折旧法和直线折旧法，选择不同的会 计政策与方法会得出不同的会计收益，企业有时通过选择会计政策和方法来提 前或推迟确认收益进行盈余管理与利润操纵。因此，会计收益包含有很大的主 观因素，而现金流量以收付实现制为基础则不存在这个问题。( 4 ) 二者包含的 风险不同，现金流量是以收付实现制为基础进行核算，能正确反映其所包含的 风险；而会计收益包含着很多主观方面的因素，往往不能正确反映其所包含的 风险。( 5 )净收益也会受到某些年份发生的非经常损益的影响，因为这些非 经常项目会使财务报表中的净收益大大偏离当年的经营收益，所以在预测未来 收益时一定要剔除它们的影响。于是，那些需要高额资本性支出和营运资本追 加的高成长性公司的狰收益为正，且不断增长，但股权自由现金流却可能为负。 1 0 第2 章企业价值评估的理论与方法研究 因此，在前面分析研究的净利润和现金流量两个收益指标的选择时，现金流量 是最适合进行企业价值评估的指标。【2 5 】 2 、折现率的估计 在估算公平市场价值的情况下，折现率是由市场确定的比率。它代表期望 的产出率或回报率，这是对于投资者在给定的风险条件下投资所必需的的吸引 力。股权自由现金流量对应的折现率是权益资本成本；实体自由现金流量对应的 折现率是加权成本资本。 如果把折现率或说投资者期望的回报率分解来看，它包括下面这些组成要 素： ( 1 ) 无风险利率，这是投资者认为在整个投资期间至少可以实现的回报率。 ( 2 ) 风险溢价，这包括：a 系统风险：是指与投资资本市场整体运动相关的风 险；b 非系统风险：具体于投资主体相关的风险。 资本资产定价模型( c a j p m ) 是资本市场理论中的一个较大的主题，是美国 著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者m a r k o w i t s 和s h a r p e 最早提出并完成的， c a p m 模型代表了第二次世界大战以来财务决策方面最伟大的突破，尽管它是 建立在严密的风险与收益理论的基础上，但事实证明它具有相当大价值。至目 前为止，资本资产定价模型仍然是衡量其他风险收益模型的一个标准。o 垤m 模型是到目前为止最为成熟的风险度量模型。该模型是用不可分散化的方差来 度量风险，并将风险与预期收益联系起来。任何资产不可分散化的风险都可以 用声系数来描述，并相应计算出预期的收益率。【2 6 1 其基本的表达式如下： e ( 尺) 一r ，+ 卢【e ( r m ) 一r ，】 其中，r ，= 无风险利率 层( j 乙) = 市场的预期收益率 在风险确定的情况下，投资者要求的收益率为公司的股权资本成本。而市 场的预期收益率与无风险利率之差即为风险溢价，所以上式可以写为： r - 屁，+ 卢( 凡一r ，) 由于企业价值评估折现率是以被评估项目的资本报酬率为基础确定的，因 此资本资产定价模型在企业价值评估中也有着广泛的应用。国际上企业价值评 估权益资本要求的收益率一般采用资本资产定价模型来计算。 在使用c a p m 模型时，要求以下变量是可知的：当时的无风险利率、市场 第2 章企业价值评估的理论与方法研究 的预期收益率、企业或资产的口值。那么，我们首先在确定的就是：第一，在 计算市场预期收益率时如何估计风险溢价? 第二，如何确定模型中的无风险利 率? 第三，如何确定口值? 1 ) 、系统风险与非系统风险 资本市场理论把风险分为：系统风险与非系统风险。资本资产定价模型的 基本假设就是：证券预期回报的风险溢价部分就是证券系统风险的函数。这是 因为资本市场理论假设：投资者采用大量的分散性极好的组合投资来持有或有 能力持有普通股股票。在这样假设前提下，具体公司的股票的非系统风险由于 被组合投资分散而都被消除，所以资本资产定价模型研究的相关风险就有系统 风险。 2 ) 、口系数的含义与估算 在资本资产定价模型中测量系统风险的指标是一个称为口系数的乘数因子。 芦系数是下面两者之间的函数，即某一个单独证券的回报与整个市场回报。市 场的回报一般可以用市场的某一个指数来表示，比如在美国纽约证券交易市场 可用标准普尔5 0 0 股票综合指数来反映市场的回报率。口系数在c a p m 模型的 公式中被称为公司的风险参数，因为它是公式中惟一与公司本身有关的参数。 即不管无风险利率和风险溢价如何确定，每个公司都有它自己的风险参数口值。 估计值的一般方法就是把这个公司的股票收益与整个市场收益率进行回归。公 式为： r 一口+ 6 以 其中：口- 回归曲线的截距； 6 一回归曲线的斜率一c 枷僻；，r 卅) 醒 回归曲线的斜率就是股票的口值，它表示投资该股票的风险。如果是评估 上市公司求取口值最常用的方法是用该上市公司股票的回报和股票市场的回报 来进行回归分析。如果是评估非上市公司则我们先求出几个参照对比的上市公 司的卢系数，然后再推导出标的公司总资产的卢系数，然后再推导出标的公司 的口系数。总之都是用股票市场上股票的收益率和股票市场的收益率进行回归 分析。 股票市场收益率的测算。根据该股票在这个周期末期的收盘价，我们采用 每个月最后一个交易日的收盘价。收益率的具体计算： 第2 章企业价值评估的理论与方法研究 尼：墨= 生! 里型兰坚二尘丝兰墨兰! ! 二尘星兰丝 只1 + m 己 其中：冠= 上市公司每月的回报率 只= 上市公司第i 个月月末的收盘价； 肌。每股现金分红； = 每股送、增股数； 只= 上市公司的配股价； m = 每股配股数； f = 有效股票投资所得税税率； 市场收益率的计算可用市场的指数来表示，就我国目前情况而言，我们可 采用上海证券交易所的上证综指或深圳证券交易所的深圳成指。具体计算公式 如下： 。型孚丝h l m x f _ l 其中： 心。= 第i 个周期的市场收益率； 拥融；= 第i 个周期的市场综合指数； 折d 。= 第i 1 期期末的市场综合指数。 关于有财务杠杆的卢系数和无财务杠杆的卢系数。对于上市公司而言，一 般都有公开发布的口系数，反映了实际的资本结构。如果在评估非上市公司的 时候，被评估公司的财务杠杆与拿来分析的样本参照公司的财务杠杆有很大的 不同，因此必须把样本参照公司的芦系数进行调整，以便得出适合于被评估公 司的芦系数。调整的过程就是首先把样本公司的芦系数转换为无财务杠杆的芦 系数。f 2 7 】所谓无财务杠杆的，系数就是公司在没有债务的情况下的系数。 转化为无财务杠杆的口系数的计算公式为 小瓦高瑟万万 这里成= 无财务杠杆的卢系数； 卢：= 有财务杠杆的芦系数 f = 公司的税率 第2 章企业价值评估的理论与方法研究 - 圪= 资本结构中债务的权重； 肜= 资本结构权益比重 经分析判断被评估公司在没有债务的情况下与这些样本参照公司的风险大 致相等，下一步就是把这个无财务杠杆的芦系数再转换为有财务杠杆的声系数 公式。转换公式为： 尻- 成( 1 + ( 1 一f ) 耽) 3 、评估年限的确定 在确定现金流入的期限时，应当根据企业的具体情况来进行，一般经营状 况稳定的企业时间可以长一些，而经营状况变化