（统计学专业论文）我国开放式基金业绩评价的实证研究(1).pdf

摘要 i i 摘要 证券投资基金业绩评价主要包括基金总体业绩、选股与择时能力、业绩持 续性以及业绩综合评价四方面的内容。本文在对国内外基金业绩评价文献及投 资理论进行回顾的基础上，选取我国2 0 0 4 年至2 0 0 7 年间的3 6 只偏股型开放式 基金，对开放式基金总体业绩、选股与择时能力、业绩综合评价进行了深入的 理论阐释与实证分析。本文利用经典方法、改进的风险调整方法、多因素模型 对中国开放式基金总体业绩评价进行了实证研究；利用参数方法、f a m a 业绩归 属模型对中国开放式基金经理人的选股与择时能力进行了实证研究；利用主成 分分析方法对中国开放式基金业绩综合定量评价进行了实证研究。 实证研究表明，中国开放式基金能够战胜市场，这在一定程度上反映了我 国证券市场的效率还不够高；没有足够的证据表明我国基金经理具有市场时机 选择能力，同时我国基金经理具有较弱的选股能力；多因素模型和单因素模型验 证表明：我国开放式基金主要将资金投向大型的成长型公司；利用主成分分析 方法进行开放式基金业绩综合评价的结果与其他指标相关性很高，表明利用统 计方法进行基金业绩评价是可取的。 本文结构安排如下： 第一章介绍本文的选题动因和结构。 第二章对基金资产组合投资理论及国内外文献进行了回顾。主要对资本资 产定价( c a p m ) 模型和马科维茨均值一方差模型进行介绍分析，因为这些投资 理论是本文各种开放式基金业绩评价指标及模型的基础理论。 第三章对开放式基金业绩评价的指标及模型进行综述。在本文结构中该章 是研究的理论背景，与第四章的实证研究组成了本文的核心部分。它给出了各 种开放式基金总体业绩评价评价方法，经典方法、改进的风险调整方法、多因 素模型等，以及开放式基金业绩评价选股与择时能力模型，最后介绍了用于进 行综合业绩评价的主成分分析法。 捅要 第四章选取2 0 0 4 年初至2 0 0 7 年4 月期间的3 6 只偏股型开放式基金进行实 证研究。在实证研究的基础上得出我国开放式基金业绩评价有关结论。 第五章对结论进行评述并给出了本文研究的创新和不足之处，最后是有关 优化我国证券投资基金业绩评价的一些思考。 关键词：开放式基金，业绩评价，实证分析 a b s l 卧c t a b s t r a c t t h ef u n dp e r f o r m a n c ee v a l u u t i o nm a i n l yi n c l u d e st h ee v a l u a t i o no fo v e r a l l p e r f o r m a n c e ，t h ea b i l i t yo fs e c u r i t i e ss e l e c t i n ga n dm a r k e tt i m i n g ，p e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c ea n dc o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n d s o nt h eb a s i so ft h e r e v i e w i n go ft h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lf u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nl i t e r a t u r e a n di n v e s t m e n tt h e o r y , t h i sp a p e rc o n d u c t si n - d e p t hi n t e r p r e t a t i o no ft h et h e o r ya n d e m p i r i c a la n a l y s i so nt h ee v a l u a t i o no fo v e r a l lp e r f o r m a n c e ，t h ea b i l i t yo fs e c u r i t i e s s e l e c t i n ga n dm a r k e tt i m i n ga n dc o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c eo ft h eo p e n - e n df u n d s b yu s i n g3 6p a r t i a ls h a r e so fo p e n - e n df u n d si nc h i n ab e 细e 2 0 0 4 - 2 0 0 7 b yu s i n g c l a s s i c a lm e t h o d s ，i m p r o v er i s k - a d j u s t e dm e t h o d sa n dm u l t i f a c t o rm o d e l ，t h i sp a p e r c a l t i e so u tt h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h eo v e r a l lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no fo p e n e n d f u n di nc h i n a ；b yu s i n gp a r a m e t e rm e t h o d , f a m ap e r f o r m a n c ea t t r i b u t i o nm o d e l ， c a r r i e so u tt h ee m p i r i c a ls t u d yo i lt h ec h i n a so p e n - e n df u n dm a n a g e r sa b i l i t yo f s o e u r i t i e ss e l e c t i n ga n dm a r k e tt i m i n g ；b yu s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s ， c a r r i e so u tt h ee m p i r i c a ls t u d yo 血t h ep e r f o r m a n c eo fc 蝴so p e n - e n df u n d c o m p r e h e n s i v eq u a n t i t a t i v ee v a l u a t i o n e m p i r i c a ls t u d ys h o w st h a tc h i n a so p e n - e n df u n di sa b l et oo v e r c o m em a r k e t , t os o m ee x t e n lt h i sr e f l e c t st h ee f f i c i e n c yo fc h i n a ss t o c km a r k e ta l s oi sn o th i 曲 e n o u g h ；t h e r ei sn o te n o u g he v i d e n c et oi n d i c a t et h a tc h i n a sf u n dm a n a g e r sh a v e t h ea b i l i t yo fm a r k e tt i m i n g ，b u tc h i n a sf u n dm a n a g e r sh a v et h ew e a k e ra b i l i t yo f s e c u r i t i e ss e l e c t i n g ；t h ev e r i f i c a t i o no fm u l t i f a c t o rm o d e la n dt h es i n g l e f a c t o r m o d e ls h o w st h a t ：c h i n a so p e n - e n df u n dh a sb e e ni n v e s t e dm a i n l yi nl a r g eg r o w t h c o m p a n i e s ；t h er e s u l t so fo p e n e n df u n dp e f o r m a n c ee v a l u a t i o nb yu s i n gp r i n c i p a i 锄n p o n e n ta n a l y s i sm e t h o d sa s s o c i a t eh i g h l y 丽t l lo t h e ri n d i c a t o r s t h i ss h o w st h a t t h ef u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nb yu s i n gs t a t i s t i c sm e t h o di sd e s i r a b l e 1 m i ss t r u c t u r ei sa sf o l l o w s ： m a b s t r a c t c h a p t e r1i n t r o d u c e st h ec a u s eo f c h o o s i n gt h i ss u b j e c ta n ds t r u c t u r e c h a p t e r2 r e v i e w st h eb a s i ct h e o r yo ff u n d sp o r t f o l i oi n v e s t m e n ta n dl i t e r a t u r e a th o m ea n da b r o a d i tm a i n l yi n t r o d u c e st h ep o r t f o l i os e l e c t i o nm o d e lo f m a r k o w i t sa n d 出ec a p mm o d e l c h a p t e r3s u m m a r i z e st h ei n d i c a t o r sa n dm o d e l so fo p e n - e n df u n dp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n n i sc h a p t e ri st h et h e o r e t i c a lb a c k g r o u n do fs t u d yi n t h i sp a p e r , f o r m i n gt h ec o r eo ft h i sp a p e rw i t ht h ec h a p t e r4 i ti n t r o d u c e sv a r i o u so p e n - e n d f u n d so v e r a l lp e r f o r m a n c ea p p r a i s a lm e t h o d s ，f o re x a m p l e ：t h ec l a s s i cm e t h o d ， i m p r o v er i s k - a d j u s t e dm e t h o d sa n dm u l t i - f a c t o rm o d e l ，a sw e l la st h em o d e lo ft h e a b i l i t yo fs e c u r i t i e ss e l e c t i n ga n dm a r k e tt i m i n g a tl a s t , i ti n t r o d u c e st h ep r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i sm e t h o df o rc o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n c h a p t e r4o a l t i e so u te m p i r i c a ls t u d yb yu s i n g3 6p a r t i a ls h a r e so fo p e n e n d f u n d si nc h i n ab e t w e e n2 0 0 4 2 0 0 7 o nt h eb a s i so ft h ee m p i r i c a ls t u d y , i tc o l l l e st o 翻) m ec o n e h i s i o n s0 1 1o p e n e n df u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni nc h i n a c h a p t e r5s u m m a r i z e st h e s ec o n c l u s i o n sa n di n t r o d u c e st h ei n a d e q u a c i e so f t h i s p a p e r f i n a l l y , i tg i v e s s o m er e c o m m e n d a t i o n so nt h eo p t m a i z a t i o no f f u n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni nc h i n a k e yw o r d s ：o p e n - e n df u n d s ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ,e m p t r i c a ls t u d y i v 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 俄协首喇锄缓呷叶丽窦j 粥l r 私，是本人在导师指导下，在 东北勋盎大学攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人己发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名 分讳 日期：沙。7 年卜月f 芎日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 俄国首强o 墨彩羹吁了i 渤叩霭系本人在东北财经 大学攻读博士? 硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名 导师签名 垮胁沙尹。鹏日 ；掣叼 同期：簪月日 第一章绪论 第一章绪论 第一节选题背景与研究意义 一、选题背景 2 0 0 6 年初中国股市终于摆脱了漫漫熊途，开始了新一轮的大牛市。伴随着 股市的复苏，中国的证券基金尤其是开放式基金进入了更快速的发展阶段。2 0 0 6 年第四季度，5 3 家基金公司旗下的2 7 8 只基金取得了空前的大丰收，共实现净 收益5 4 1 5 亿元，同比增长1 1 9 7 9 倍，环比增长2 4 1 倍，创基金季度净收 益之最。投资者的基金投资热情高涨，认购、申购非常踊跃。2 0 0 7 年春节后第 一支批准发行的开放式基金一建信优化配置基金，认购一天即结束发行，近1 0 分钟就卖出了l o 个亿。自从2 0 0 1 年9 月，华安创新基金作为首只开放式基金 在中国问世，并得到了市场的青睐，截至2 0 0 7 年3 月6 日，我国开放式基金 己达2 3 3 只1 。从世界范围看，证券投资基金的发展经历了一个先封闭式基金后 开放式基金的历程，目前开放式基金已经成为证券投资基金的主流品种，其规 模和数量远远超过了封闭式基金，成为我国证券市场上最重要和最有发展潜力 的机构投资者。经过近几年的发展，我国开放式基金已经构造起了一条包括保 本型基金、货币市场基金、债券型基金、各种类型股票型基金、混合型基金等 风险从低到高的产品线，国际上主流的基金品种均已在我国出现，促进了基金 业的快速发展，满足了投资者的不同需求。既然开放式基金代表了基金业发展 的主流方向，那么，作为证券市场上迅速发展的机构投资者，它到底能不能战 胜市场，为投资者带来良好的收益，从而体现专家理财的优势呢? 这一点已经 引起了投资者、基金管理公司以及证券监管部门的广泛关注。现在，有关基金 评价的文章和研究虽然已经不少，专门从事基金评价的机构也已经出现，但是， 多数研究都是针对封闭式基金，对于开放式基金的业绩评价也由于样本期和样 本容量的限制，其结论的有效性是很有限的，因此对开放式基金的投资绩效进 行全面客观地评价显得尤为迫切和重要。 1 我国并放式基金业绩评价的实证研究 二、研究意义 对开放式基金进行全面系统地评价，无论从理论上还是从实践看都有着重 要意义。从理论上看，对基金业绩进行衡量已经成为现代金融投资理论的一个 重要应用分支，基金业绩评价的许多指标及评估模型都是直接建立在现代投资 理论基础上的；另一方面，现代投资理论在很大程度上也可通过基金业绩评估 得到检验，将基金业绩与市场收益进行比较，还可以知道证券市场的有效性， 从而对效率市场理论进行验证。从实践上看，开放式基金业绩评价研究是促进 基金业健康发展的重要环节。建立一套完备的基金业绩评价体系无论对投资者 和基金管理公司，还是市场监管部门都具有非常重要的意义。对于投资者而言， 通过分析基金的业绩，可以获得基金投资操作的准确信息，从而能及时调整投 资策略，做出正确的投资选择，避免盲目跟从一些不实资讯而遭受损失；对于 基金管理公司而言，建立科学的基金业绩评价体系，不仅可以对基金经理的努 力程度和业绩水平给出具体的量化评价，还可以依此来分析所实施的投资计划 是否达到或超过了投资目标，发现投资计划的不足，判断基金投资策略在市场 中的适应能力，总结管理成功的经验，提高公司的经营管理水平；对于监管部 门而言，则可以通过建立学完备的基金业绩评价体系，对基金的业绩和运行状 况进行客观评价，并以此作为制定或完善监管规则的依据。 第二节研究内容和本文结构 一、开放式基金业绩评价研究的内容与体系 开放式基金的业绩评价主要是针对一只基金的实际运作效果进行评价，主 要内容包括：( 1 ) 对基金的总体业绩进行评价，判断其业绩能否超过市场；( 2 ) 基金选股与择时能力评价，以判断基金经理人是否具备较强的证券选择能力与 时机选择能力，这方面的评价主要是针对积极管理风格的基金进行的：( 3 ) 基 金业绩持续性检验，以判断前期业绩较好的基金在后期是否也能持续取得较好 的业绩，前期业绩较差的基金是否在后期仍然保持较差业绩；( 4 ) 建立科学全 2 第一蕈绪论 面的基金业绩综合定量评价体系，全方位、直观地给出基金评价的最终结果。 根据以上内容，基金业绩评价的指标主要从两个方面构造：对于消极管理的基 金来说，主要是考察基金收益水平和风险水平，对不同基金进行综合评价并排 序；对积极管理的基金来说，除了这些内容之外，还包括基金经理人的选股与 择时能力，这方面的考察能够度量基金经理人预测市场的发展趋势、识别证券 价格是否被低估或高估的能力。此外，无论是积极管理或消极管理的基金，还 需对基金业绩持续性进行检验，并在基金业绩总体评价、基金选股与择时能力 ( 对积极管理的基金而言) 、持续性研究的基础上，进行基金业绩的综合评价。 本文主要是按照积极管理的基金业绩评价思路进行研究的( 因此研究对象选取 了股票型开放式基金，而剔除了债券型和指数型基金) ，并在此基础上建立了开 放式基金业绩评价体系，见图卜1 。 3 我国开放式基金业绩评价的实证研究 二、本文结构 图卜1 开放式基金评价体系图 本文从中国证券市场的实际出发展开研究。首先，对国内外基金业绩评价 的基本理论和实务研究现状进行系统阐述。然后在此基础上选择适当可行的方 法对中国开放式基金总体业绩、基金选股与择时能力进行实证分析。最后，本 文全面考虑了开放式基金业绩评价的不同侧面，并选取适当的指标，建立了开 4 第一罩绪论 放式基金业绩综合评价体系，进行中国开放式基金业绩的实证分析，对其进行 综合评价和排序。 本文结构安排如下： 第一章介绍本文的选题动因和结构。首先，实务中开放式基金业迅猛发展 的形势，以及学术上国内现有研究的不足，凸现了开放式基金业绩评价的紧迫 性，并促成了本文的选题。然后，简要介绍了本文的研究内容、结构。 第二章对基金资产组合投资理论及国内外文献进行了回顾。主要对资本资 产定价( c a p m ) 模型和马科维茨均值一方差模型进行介绍分析，因为这些投资 理论是本文各种开放式基金业绩评价指标及模型的基础理论。 第三章对开放式基金业绩评价的指标及模型进行综述。在本文结构中该章 是研究的理论背景，与第四章的实证研究组成了本文的核心部分。它给出了各 种开放式基金总体业绩评价评价方法，经典方法、改进的风险调整方法、多因 素模型等，以及开放式基金业绩评价选股与择时能力模型，最后介绍了用于进 行综合业绩评价的主成分分析法。 第四章选取2 0 0 4 年初至2 0 0 7 年4 月期间的3 6 只偏股型开放式基金进行实 证研究。在实证研究的基础上得出我国开放式基金业绩评价有关结论。 第五章对结论进行评述并给出了本文研究的创新和不足之处，最后是有关 优化我国证券投资基金业绩评价的一些思考。 孙昭杨：全球开放式基金发展史纵观，和讯基金网，2 0 0 7 伽2 0 我国开放式基金业绩评价的实证研究 第二章基金业绩评价文献回顾 开放式基金作为目前证券投资基金的主流品种，它的业绩评价体系和理论 还是沿袭原有的证券投资基金。而证券投资基金业绩评价是建立在现代投资理 论的迅速发展之上的，基金业绩评价可以说是现代投资理论的一个重要分支， 因此，在进行开放式基金业绩的实证研究之前，有必要对这方面的内容作较为 系统的回顾。国外对共同基金业绩评价的理论已经非常成熟，实证研究的文献 也浩如烟海，这些评价理论及实证结果是我们进行开放式基金业绩评价的重要 前提和基础，对其进行总结和归纳非常有助于本文后续研究的开展，因此，本 章将对基金业绩评价有关文献进行综述。 第一节现代投赍理论 基金业绩评价的目的是评价投资计划能在多大的程度上实现投资目标；评 价基金经理执行投资计划的结果，即基金经理执行投资计划的成功程度。基金 的业绩主要包括两个方面：一是基金经理通过预测证券未来价格趋势来增加投 资组合收益率的能力，二是基金经理通过有效分散化投资减少投资组合风险的 能力。从这两个方面对基金业绩进行评价的困难在于对风险的识别和度量。大 量的研究成果表明，高风险证券的收益率高于低风险证券的收益率，基金的收 益是在承担一定的风险条件下获得的，因此对基金进行业绩评价时必须考虑风 险因素。 一、马科维茨均值一方差模型 基金绩效评估方法与现代投资理论的发展密不可分。现代投资理论产生于 投资管理的职业化阶段，即二十世纪5 0 年代左右。这时，经济学家开始把研 究的触角伸入到投资研究域，并把成熟的微观经济理论和数理统计知识引入到 投资领域，使投资管理向科学化方向迈进。在此以前，对证券投资基金的业绩 6 第二章基金业绩评价文献回顾 评价主要停留在定性分析上，一部分的“定量”分析也仅是计算和比较基金单 位净值和基金投资收益率，但显然基金的投资收益与股票的投资收益一样具有 波动性，即具有风险，所以早期不考虑风险因素的基金业绩评价有很大的缺陷。 直到1 9 5 2 年3 月哈里马科维兹( h a r r ym a r k o w i t z ) 在金融杂志上发表 “资产组合的选择”，标志着现代投资学或者金融经济学产生之后，基金定量分 析才真正有了理论基础。马科维兹在文中论述了寻找有效资产组合边界，即在 给定风险水平下寻找所有收益最高的组合或在给定收益水平下寻找风险最小的 资产组合的集合思想和方法，不但为分散风险提供了理论依据，也为如何有效 分散投资提供了分析框架。 马科维兹的均值一方差模型是基于以下前提假设： ( 1 ) 投资者的效用是期望收益率和风险的函数，投资决策仅考虑期望收益 率和风险； ( 2 ) 投资者是不知足的和厌恶风险的； ( 3 ) 投资者的投资为单一投资期； ( 4 ) 投资者总是希望持有有效资产组合，即在给定风险水平下，追求收益 率的最大化或在一定收益率水平下追求风险最小化。 在以上假设的基础上，马科维兹分两步导出了“最优投资组合”：第一步由 所有可行投资组合导出有效投资组合集；第二步根据投资者对风险一收益率偏 好的无差异曲线，从有效投资组合集中得到最优投资组合。 给定各个证券的期望收益率、方差和两两证券之间的协方差，有效投资组 合的求解可归结为一个二次规划问题： m i n x i x ，c o v ( ，o ) i = 1j = l 眠t x ，_ = o 一 f = 1 7 我国开放式基金业绩评价的实证研究 yx 二：1 j ，一 1 f = l 这里，丐， ，i - - - - 1 ，2 ，n 为在各个证券上的投资比例，c o v ( x ，z f ) 表示证券的方差( 当i = j 时) 或协方差( 当i j 时) ，表示各个证券的期望收 益率，名表示其一给定的期望收益率。求解二次规划问题，可以得到有效组合 集( 即有效前沿) 。实际运用中可以根据组合是否包含无风险资产、是否存在卖 空交易等不同情况而得到不同情况下的有效前沿。导出有效前沿后，投资者的 无差异曲线与有效前沿的切点组合就是投资者的最优投资组合。 马科维兹的理论表明，利用马科维兹方法进行投资，投资者不只是购买一 种证券，而是选择多样化证券，以达到分散风险目的。多样化不是随随便便简 单组合，而是经过有目的选择、精心安排和科学地搭配组成的。组成之后，还 必须根据各自表现的好坏，进行监督和调整，使之能符合投资者预定的目标。 虽然马科维兹理论模型为精确测量证券投资基金的风险和收益提供了良好 手段，但是这一模型涉及计算所有资产的协方差矩阵，面对上百种可选择的资 产，其模型的复杂性制约了实际应用。同时，随着资产比例的调整，将不可避 免的导致交易成本的快速上升，也使该模型在实际应用中有一定的局限性。 二、资本资产定价( c a p n ) 模型 在2 0 世纪6 0 年代以前，人们在评价基金的投资业绩时只考虑收益率而 没有考虑风险因素，这种采用单一指标的评价方法存在很大的缺陷，带有明显 的经验化、定性化色彩。二十世纪6 0 年代以后，随着现代投资理论的发展， 人们提出了许多度量投资风险的方法。在此基础上对基金收益进行风险调整， 得到经风险调整的业绩评价指标( r i s k - a d j u s t e dp e r f o r m a n c em e a s u r e s ) ，用 于对基金投资业绩进行评价。风险的度量是个复杂的问题，至今为止出现了许 多风险的度量方法，也就产生了许多的风险调整方法。基金的业绩评价方法主 要采用资本资产定价模型( c a p m ) 来度量系统风险，计算出基金在所承担的系统 风险水平下的预期收益率，再把基金的实际收益率与预期收益率相比较，得到 8 第二章基金业绩评价文献回顾 经风险调整的业绩。因此，c a p m 成为基金业绩评价方法的主要理论依据。资本 资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。哈里马科 维茨于1 9 5 2 年建立现代资产组合管理理论，1 2 年后，威廉夏普( w i l l i a m s h a r p e ) 、约翰林特纳( j o h nl i n t n e r ) 与简莫辛( j a n m o s s i n ) 将其发展成为 资本资产定价模型。 资本资产定价模型( c a p m ) 描述了在市场均衡状态下证券或投资组合期望 收益率与风险之间的相互关系，即证券或投资组合如何按其风险大小均衡定价。 同其它投资理论一样，c a p m 是在一系列假设条件下推导出来的，这些假设条件 对资本市场的环境、投资者的行为等进行约束，主要包括：( 1 ) 完全竞争的资本 市场。指资本市场上有大量的投资者( 包括个人投资者和机构投资者等) ，与所 有投资者的总财富相比，每个投资者的财富是微不足道的，这样，每个投资者 的买与卖都不会在市场上占有显著份额，从而证券价格不会因个别投资者的买、 卖而受到影响。( 2 ) 资本市场上没有摩擦。指不存在对市场上资本与信息自由流 动的障碍，即：不存在与买卖证券有关的交易费用；不存在对红利收入、利息 收入以及资本收益征税；信息向市场里每个人自由、及时地传递，投资者不需 任何费用就能获得所有信息。( 3 ) 存在无风险资产，投资者可按无风险收益率无 限量地自由借贷。( 4 ) 所有投资者都以m a r k o w i t z 资产组合理论作为指导来作 出投资决策。也就是说投资者都是通过考察证券的期望收益率与标准差去评估 证券( 或投资组合) 。每一位投资者都是风险厌恶者，在标准差相同时，他将选 择期望收益率大的投资组合，而在期望收益率相同时，他将选择标准差小的投 资组合。投资者选择的最优投资组合是使其期望效用达到最大的投资组合。( 5 ) 单一的投资期限，即所有的投资者都在相同的单一时期中计划他们的投资。所 谓单一时期，是指资本市场上投资机会成本未发生变化的一段时间。在单一时 期期初，投资者计划并实施投资，在期末，获得红利与资本收益。( 6 ) 所有投资 者有相同的预期。具体说就是：在拥有相同信息的情况下，每一投资者使用相 同的方法去分析证券，从而他们能够一致地预测市场上各证券的期望收益率、 标准差以及协方差。这样，投资者在使用m a r k o w i t z 方法作投资决策时，就利 用了相同的外部输入数据。 9 我国开放式基金业续评价的买证研究 在上述假设条件下，包括基金经理在内的所有投资者选择的投资组合都位 于如图2 - 1 所示的线性有效边界上。因此，每一投资者的最优投资组合都由无 风险资产和最优风险资产组合构成，不同的是分配于无风险资产和市场组合的 资金比例。即最优风险投资组合的确定与投资者的偏好是相分离的，对投资者 而言，他只需调整分配于无风险资产与最优风险资产组合的资金比例，就可形 成符合各自偏好的具有各种收益与风险水平的最优投资组合。我们把由市场上 所有证券组成，并且各证券投资组合权重与证券的相对市值一致的证券投资组 合称为市场组合( m a r k e tp o r t f o l i o ) 2 ，并用m 表示。这样，在市场均衡状态 下，最优风险证组合与市场组合一致，投资者选择市场组合就等价于选择了最 优风险证券。所有投资者面临相同的线性有效边界，该有效边界为一条连接无 风险资产与市场组合的直线。这一条直线常被称为资本市场线( c a p i t a lm a r k e t e ( r ) 。 c m l m e ( 如)多7 一 r 、 r o ( ) 图2 - 1有效边界与资本市场线 l i i l 曲，简记为c m l 。它的数学表达式为： l o o ( r ) e ( 月，) = r y - + 。等盯( r ) c 2 。， 其中，e ( r ，) 、仃( r 。) 分别表示资本市场线上任一投资组合i 的期望收 益率和标准差，e ( r 。) 、一) 分别表示市场组合的期望收益率和标准差。 由于资本市场线上任一投资组合都是有效投资组合，因此资本市场线实际 上描述了市场均衡状态下有效投资组合的期望收益率与风险之间的关系。有效 投资组合的期望收益率由两部分构成，一部分是基本收益率r ，它代表投资者 在不承担风险的条件下，推迟消费而应得到的补偿。另一部分同投资组合i 的 风险有关，盯( 足) 称为风险报酬( 或风险溢价) ，它是投资者承担风险而得到的补 偿棚m ，是资本市场提供给投资者的风险报酬。斜率等学则为资 本市场提供给投资者的单位风险的报酬或风险价格。单位风险报酬代表了市场 提供的均衡期望收益率与风险之间的替代性。它通常是个正值。因此，投资者 若想增加期望收益率e ( 置) ，就必须承担更多的风险( 增加盯( r ) ) ，反之，若想 降低所承担的风险( 降低盯( 置) ) ，就必须放弃一部分期望收益率。 由于只有有效投资组合位于资本市场线上，单个证券或无效投资组合分散 位于资本市场线下方，因此资本市场线提供的上述定价关系不适合于单个证券 及无效投资组合。对于单个证券及无效投资组合i ，可以推出它们的定价关系： e ( r ，) = 尺，+ 等c 。v ( r ，尺村) c 2 ：， 这其实就是c a p m 。其中o - 2 ( ) 为市场证券组合的方差，它等于所有证 券与市场组合的协方差的加权平均，即 矿( j ) = o 嗄墨，嘞) + 蔓c 扫” ，嘞) + + 托c 吣，如) ( 2 3 ) 其中x 为证券i 的总市值占市场组合总市值的比重：n 为市场中证券总数 目；e ( 置) 表示证券或投资组合i 的期望收益率；c o v ( 墨，) 表示证券或投资 组合i 与市场组合m 的协方差，反映了证券或投资组合i 对市场组合方差 仃2 ( ) 的贡献大小。c a p m 揭示了资本市场均衡状态下证券或投资组合的期 望收益率与风险之间的关系，表明在市场均衡状态下，任一证券的均衡期望收 益率由两部分构成，一部分是无风险收益率且，另一部分是风险报酬，它代 表投资者承担风险而应得的补偿。 如果定义： 耻掣 晓4 ， 则屈代表了证券或投资组合i 对市场组合风险的贡献度，即证券或投资 组合i 的1 3 值( 或b 系数，b e t ac o e f f i c i e n t ) 。由于市场组合的方差盯2 ( ) 对 所有证券都是一样的。这样具有较大协方差的证券或投资组合其b 值也大，协 方差小的证券或投资组合其b 值也小，所以我们可以用证券或投资组合的b 值来作为系统风险的度量。将2 4 式代入2 2 式，就得到以b 度量风险的 e ( r ) = r s + 屏【e ( ) 一r r 】 ( 2 5 ) 即任一证券或投资组合的均衡期望收益率是由b 度量的系统风险的线性 函数。1 3 值越大的证券或投资组合，其期望收益率越大，反之则越小。将2 5 式写成风险报酬形式则为： e ( r i ) 一只r = 屏 e ( 如) 一尺一 ( 2 6 ) 该式表明，任一证券或投资组合所提供的风险报酬依赖于两个因素，一是 市场风险报酬e ( r 。) 一五，二是证券或投资组合相对于市场证券组合的风险 第二罩基金业绩评价文献回顾 度口。c a p m 不仅揭示了市场上各证券的风险应如何恰当度量，而且还描述 了如何对各种不同证券按其风险大小给予定价。显然，风险较大的证券其价格 将不得不调整到提供较大期望收益率的水平上。而风险小的证券将提供较低的 期望收益率。2 2 、2 6 式描述了期望收益与风险之间均衡关系，可用一条直线 表示，该直线常被称为证券市场线( s e c u r i t ym a r k e tl i n e ，s m l ) ，如图2 2 所 示。 期 望 收 益 s 一 窒 m h ) ( 足) r r 屈几 b 系统f 图2 - 2 证券市场线 险 c a p m 逻辑严密且顺应情理，在理论界和实务界颇受欢迎。但如果注意到其 理论前提假设，则会对其有效性产生怀疑。c a p m 对风险与收益有关的重大问 题提供了相当简洁的回答，但是该回答本质上是相当含糊不清的。原因很简单， 因为人们不知怎样才能精确度量c a p m 分析过程中所需要的各种数据。究竟何 为无风险收益率? 市场组合应该用什么来替代? 历史数据能作为将来的预测吗? 1 3 我国开放式基金业绩评价的实证研究 等问题都无法解决。因此用c a p m 作为基金业绩评价方法的理论依据，据此计 算 基金的预期收益率的理论值，也存在上述种种问题。尽管人们提出了c a p m 的各种扩展模型3 来代替c a p m 以及替代性均衡模型套利定价理论( a p t ) ，但于 这些扩展模型并没有从根本上解决上述问题，甚至带来各种新的问题，因此， 学术界和投资界仍然大量使用着c a p m 和以c a p m 为理论依据的基金业绩评价 方法。 第二节国内外文献综述 一、国外文献回顾 国外对于基金业绩的研究可以追溯到2 0 世纪6 0 年代。f r i e n d ，b r o w n ， h e r m a n 和v i c k e r s 等( 1 9 6 2 ) 分析了1 5 2 只美国共同基金在1 9 5 3 年至1 9 5 8 年 的表现。他们无法采用当时还没有发现的b 值对市场基准组合进行调整，但为 了让基金的收益率具有可比性，用市场指数收益率对共同基金的收益率进行了 调整，他们的分析结果表明基金具有一0 2 的超常收益，共同基金没有超越市场 指数，认为证券市场是有效的。 随着资本资产定价( c a p m ) 理论的出现，基金业绩评价研究进入了一个新 的发展阶段。t r e y n o r ( 1 9 6 6 ) 把系统风险因素( b ) 加入基金业绩评价指标，提 出了后人称之为t r e y n o r 指数的经过系统风险调整的业绩评价方法。随后， t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 在c a p m 中引入一个二次项提出了t m 模型，用于检 验共同基金的市场时机选择( m a r k e t t i m i n g ) 能力，对1 9 5 3 年至1 9 6 2 年美国 的共同基金业绩表现进行实证研究，结果没有发现基金具有市场时机选择能力。 s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 计算了各个基金的收益波动比率即s h a r p e 指数，发现基金的平 均业绩比道琼斯指数低o 3 4 ，在显著性水平为5 条件下通过检验。 j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 利用市场模型计算了各基金的a 值，即j e n s e na 指数，发现 a 的平均值为一1 1 0 ，在显著性水平为1 条件下通过检验。这三项研究均 1 4 第二重垂金业绩评价文献回顾 发现基金无法超越市场指数，此后学术界和投资界经常引用这三项研究结论， 特别是s h a r p e 和3 e n s e n 的结论，来反对积极投资管理而支持有效市场假说。 j e n s e na 指数、s h a r p e 指数和t r e y n o r 指数成为基金业绩评价的三大经典 指标。 j e n s e n 、s h a r p e 和t r e y n o r 等的研究成果发表之后，许多学者作了进一 步的研究，却得到了相反的结论。f r i e n d 、b l u m e 和c r o c k e t t 等( 1 9 7 0 ) 把基 金收益率对纽约证券交易所市值加权指数进行回归检验，发现基金的a 值为 + 2 9 8 。当他们改用纽约证券交易所等权重指数时，发现n 值仍然大于零， 只不过幅度较小。c a r l s o n ( 1 9 7 0 ) 采用s & p 5 0 0 指数和道琼斯指数作为基准， 分别得出+ 0 6 0 和+ 0 1 4 的a 值。m c d o n a l d ( 1 9 7 4 ) 、m a i n s ( 1 9 7 7 ) 、k o n 和j e n ( 1 9 7 9 ) 、s h a w k y ( 1 9 8 2 ) 等人的研究得出了相同的结论，这些结论与 j e n s e n 、s h a r p e 等的研究结论完全相反。而r o l l ( 1 9 7 7 ，1 9 7 8 ) 则通过批评c a p m 的有效性对j e n s e n 指数提出了质疑。 二十世纪6 0 、7 0 年代的基金业绩评价主要从基金的整体业绩进行研究， 8 0 年代初，把基金业绩分解为证券选择能力( s t o c ks e l e c t i v i t y ) 和市场时机 选择能力( m a r k e tt i m i n g ) 又引起了广大学者们的兴趣。h e n r i k s s o n 和 m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 引入了双1 3 模型( 简称h 州模型) ，检验了基金的市场时机选择 能力，补充了t r e y n o r 和m a z u y 非线性c a p m 模型的检验方法。接下来的许 多研究，包括a l e x a n d e r 和s t o v e r ( 1 9 8 0 ) 、v e i t 和c h e n e y ( 1 9 8 2 ) 、 k o n ( 1 9 8 3 ) 、c h a n g 和l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) 、h e n r i k s s o n ( 1 9 8 4 ) 等人的研究，都进 一步支持j e n s e n 和s h a r p e 的结论，表明基金不存在证券选择能力( 负a 值) ，同时伴随着不合适的市场时机选择能力系数。j a g a n n a t h a n 和 k o r a j c z y k ( 1 9 8 6 ) 为了让证券选择能力和市场时机选择能力的检验模型更加合 理，他们在t _ m 模型和h _ 州模型中引入了更高阶的变量，对模型的设定形式 进行检验。如果t _ _ m 模型和h - m 模型的模型形式正确的话，这些新加入变量 的系数应该显著为零。h a l l a h a n 和f a l l ( 1 9 9 9 ) 采用澳大利亚的基金数据，运 用该模型进行检验，结果发现基金不存在证券选择能力和市场时机选择能力， 高阶变量的系数显著不为零。k o t h a r i 和w a r n e r ( 1 9 9 7 ) 采用相同的模型进行研 我国开放式基金业绩评价的买证研究 究，得出了一