（金融学专业论文）人民币均衡汇率的实证研究.pdf

摘要 摘要 汇率问题是国家经济管理中的重要问题。随着经济全球化和金融自由化， 汇率作为国家宏观经济的主要调控手段和经济杠杆，对国民经济发展所起的 作用越来越明显。均衡汇率是汇率理论中的核心问题之一，是判断汇率水平 是否失调及汇率政策是否需要调整的主要客观依据。 近年来，在中国经济继续保持高速增长，经常项目顺差不断扩大，经常项 目和资本项目双顺差，外汇储备不断激增的背景下，国际上要求人民币升值 的呼声却不断。2 0 0 1 年以后，预期人民币升值的呼声似乎逐渐占据了主导地 位；发达国家特别是美国、日本不断对中国施加要求人民币升值的压力 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布：“我国开始实行以市场供求为基 础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯 住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，并让人民币对美元升值2 1 ， 美元对人民币交易价格自公告发布之时起调整为1 美元兑8 1 1 元人民币”。 关于人民币是否应该升值的讨论似乎应该随着改革的推行而尘埃落定，但 事实却是：改革丝毫没有使得关于人民币是否应该升值的争论降温，反而引 发了学术界、商界甚至普通老百姓对人民币是否进一步升值的种种猜想。一 时间，关于人民币是否迸一步升值，何时升值，升值多少的问题成为了老百姓、 商界、学术界和政策当局谈论的焦点。为了回答这些问题，我们需要知道人 民币的均衡汇率，以作为判断人民币汇率是否失调，失调程度如何的标准。 本文以s e b a s t i a ne d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 和e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 提出的发展中国家均 衡汇率模型( e l c e r ) 为理论指导，借鉴发展中国家均衡汇率实证研究的主要 成果和经验，通过a d f 单位根检验和e n g l e - g r a n g e r 两步法协整分析，对影 响人民币汇率的基本经济要素变量进行选择，选取1 9 8 0 - 2 0 0 5 年的年度数据 进行实证分析，构造适合于中国的均衡汇率模型。在此基础上，运用h - p 滤 波等现代计量经济工具对人民币均衡汇率进行估计，并对8 0 年代以来的人民 人民币均衡汇率的实证研究 币汇率的失调情况进行测算和分析，回答人民币汇率是否失调，低估还是高 估，失调的程度如何的问题，以此来判断人民币汇率是否合理，同时对汇率 变动对我国经济发展的影响进行研究。 本文的逻辑构架是：均衡汇率理论介绍一发展中国家均衡实际汇率理论模 型的引入一在发展中国家均衡汇率决定理论的指导下建立人民币均衡汇率模 型一人民币长期均衡汇率估计一人民币均衡汇率长期失调的测算和原因分析 一对人民币汇率制度改革进行评价。在此逻辑的指导下，本文共分为5 个章 节，其主要内容如下： 第一章，引言。对本文的研究背景、意义、内容和思路作了详细的讲解。 指出在当今人民币升值呼声日益高涨的情况下，将均衡汇率作为判断人民币 均衡汇率水平是否合理的标志，并在此基础上指导人民币汇率制度的改革， 具有一定的现实意义。 第二章，系统地介绍均衡汇率理论。目前，西方国家主要的均衡汇率决定 理论有四类：基于购买力平价的汇率决定理论，局部均衡框架下的均衡汇率 决定理论，一般均衡框架下的均衡汇率决定理论，简约一般均衡框架下的均 衡汇率决定理论。其中，基于购买力平价的汇率决定理论，仅考虑了汇率与 相对价格这对单一指标的关系，忽略了非货币因素对均衡汇率的影响；局部 均衡框架下的均衡汇率决定理论，侧重于外部均衡，根本没有涉及到非贸易 品市场等内部均衡：一般均衡框架下的均衡汇率决定理论克服了局部均衡只 注重外部均衡的缺陷，明确将均衡汇率定义为与宏观经济内外部均衡相一致 的汇率；简约一般均衡框架下的均衡汇率决定理论，延续了一般均衡的分析 框架，同时它得益于当前计量经济学中协整技术的推广，利用单方程协整模 型来估计均衡汇率。我国目前有关人民币均衡汇率理论的研究主要是借鉴西 方均衡汇率理论，根据我国实际情况，通过选择不同的解释变量对原有模型 加以改进。 第三章，系统地论述发展中国家均衡实际汇率理论模型( e q u i l i b r i u m r e a le x c h a n g er a t e s ，缩写为e r e r ) 。 均衡实际汇率理论( e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ，缩写为e r e r ) 最早是由e d w a r d s 于1 9 8 9 年提出的，后经e 1 b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 、b a f f e se ta l ( 1 9 9 7 ) 等人对该理论进行了修正和扩展，使之逐步得到完善。e r e r 理论根 2 摘要 据发展中国家的现实状况，首次系统地考虑了诸如平行汇率、贸易限制、交 易管制以及资本流动等政策性交量影响均衡汇率的动态调节机制。可以说， e r e r 理论比较充分地考虑了发展中国家转型经济的特点，因而比较适用于对 发展中国家均衡汇率的测度和现实汇率失调程度的评价。 。 第四章，明确实际汇率的概念和度量方法，引入均衡实际汇率的概念，结合 宏观经济均衡的思想分析了均衡实际汇率的含义。运用e r e r 方法，在现有理 论的指导下，借鉴发展中国家均衡汇率实证研究的主要成果和经验，选取影 响人民币均衡汇率的主要经济因素，运用近年来计量经济学发展起来的e g 两步法( e n g l e - g r a n g e rt w o - s t e pm e t h o d ) 对1 9 8 0 年- - 2 0 0 5 年的年度数据进 行协整( c o - i n t e g r a t i o n ) 分析，构建人民币均衡汇率模型。在此模型的基 础上，运用h _ p 滤波法( h o d r i c k - p r e s c o t tf il t e rm e t h o d ) 等现代计量经济 工具对人民币长期均衡汇率和人民币均衡汇率的长期失调进行了测算，并进 一步对1 9 8 0 年一2 0 0 5 年期间人民币汇率的失调情况进行了原因分析。得出 的主要结论是： ， 人民币实际有效汇率始终围绕均衡汇率上下波动，并经历了不同程度的 高估和低估； 从1 9 8 0 年以来，人民币实际有效汇率在大部分时期偏离均衡汇率，表 现为人民币汇率的失调，其中主要有：1 9 8 6 年至1 9 8 8 年，人民币汇率存在 低估；1 9 9 1 年至1 9 9 5 年，人民币汇率存在低估；1 9 9 6 年至2 0 0 2 年，人民 币汇率存在高估：2 0 0 3 年- - 2 0 0 5 年，人民币汇率存在低估； 盯住美元的汇率政策是造成1 9 9 7 年- - 1 9 9 8 年期问和2 0 0 3 年- 2 0 0 5 年期 间人民币汇率失调的一个重要的政策因素因此，从避免入民币汇率失调的 角度来看，盯住美元的汇率制度改革后，形成灵活的人民币汇率制度将更有 利于中国经济的健康发展 第五章，在深入分析汇率失调对经济产生的影响的基础上，详细介绍人民 币汇率制度改革的历程，并对人民币汇率制度改革进行评价 本文的创新之处主要体现在以下几个方面： 运用e r e r 方法，在现有理论的指导下，借鉴发展中国家均衡汇率实证 研究的主要成果和经验，选取影响人民币均衡汇率的主要因素，运用e g 两步 法对1 9 8 0 年- - 2 0 0 5 年的最新年度数据进行协整分析，构建了人民币均衡汇率 3 人民币均街汇率的实证研究 模型； 在此基础上，运用卜p 滤波法等现代计量经济工具对人民币长期均衡 汇率进行估计，并进一步对1 9 8 0 年- - 2 0 0 5 年时期的人民币汇率失调情况进行 了测算和原因分析。 较系统地对西方国家的均衡汇率理论进行概括和评价，有助于澄清均衡 汇率概念，理解均衡汇率的决定。 4 关键词：人民币，实际有效汇率，均衡汇率 a i r s 积 a b s t r a c t t h ee x c h a n g er a t ei st h em o s ti m p o r t a n ti s s u ei nt h ec o u n t r y se c o n o m i c m a n a g e m e n t w i t ht h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dt h ef i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n , e x c h a n g er a t e a st h em a i nm a c r o c c o n o m i cc o n t r o lm e a s u r e sa n de c o n o m i c l e v e r a g ep l a ya l li n c r e a s i n g l yp r o m i n e n tr o l ei nt h ed e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a l e c o n o m y b a l a n c e de x c h a n g er a t et h e o r yc a nb ee a s yj u d g m e n tw h e t h e rt h er a t ei s t h en e e df o ra d j u s t i n gt h ee x c h a n g er a t ep o l i c ya n dt h em a i no b j e c t i v eb a s i s ，w h i c h i so n eo ft h ec o r ei s s u e s i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a se c o n o m yh a sm a i n t a i n e dr a p i dg r o w t h , a n dt h ec u r r e n t a c c o u n ts u r p l u sc o n t i n u e dt oe x p a n d b o t hc u r r e n ta c c o u n ta n dc a p i t a la c c o u n t s u r p l u sa n di t sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ss u r g ei nt h eb a c k g r o u n d t h ev o i c eo f t h ei n t e r n a t i o n a lc o m m u n i t yh a sc o n t i n u o u s l yc a l l e df o rt h er e v a l u a t i o no ft h e r m b t h r o u g h2 0 0 1 ，t h ev o i c e sa b o u ta p p r e c i a t i o no ft h er m bi se x p e c t e dt o h o l dad o m i n a n tp o s i t i o n ；d e v e l o p e dn a t i o n s ，e s p e c i a l l yt h eu n i t e ds t a t e s ，j a p a n ， c o n t i n u e dt oe x e r tp r e s s u r et oc h i n ao nt h er m bt oa p p r e c i a t e o nj u l y2 1 s g2 0 0 5 ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ad e c l a r e d ： 殛i n ab e g a nt o i m p l e m e n tt h em a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e mb a s e do i lm a r k e ts u p p l ya n d d e m a n d 。a d j u s t e dw i t hr e f e r e n c et oa b a s k e to fc u r r e n c i e s n er m b e x c h a n g er a t e w i l ln ol o n g e rb ep e g g e ds o l e l yt ot h eu s d o l l a r ，b u tw i l lu s cm o r ef l e x i b i l i t yi n t h er m b e x c h a n g er a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s ma n da l l o wt h ey u a nt oa p p r e c i a t e a g a i n s tt h ed o l l a rb y2 1 s i n c et h ea n n o u n c e m e n t , t h eu s d o l l a ra g a i n s tt h e r m bt r a n s a c t i o np r i c ea d j u s t e df o r1d o l l a rt o8 1 1y u a n 。 w h e t h e rt h er m bs h o u l d b er e v a l u e ds i n st ob es e t t l e dw i t ht h e i n t r o d u c t i o no ft h er e f o r m ，b u tt h ef a c ti st h a tr e f o r md i dn o tm a k et h ea r g u m e n t c o o lo nw h e t h e rt h er m bs h o u l db er e v a l u e d o nt h ec o n t r a r y , i tl e a d st o a e a d e m i a b u s i n e s s e v e nt h eo r d i n a r yp e o p l ea g a i n s to fa i ic o n j e c t u r e so nf u r t h e r a p p r e c i a t i o no ft h er m b f o rat i m e 。w h e t h e rt h er m bs h o u l dh a v ef u r t h e r a p p r e c i a t i o n , w h e na p p r e c i a t i o n ，a sam a t t e ro fa p p r e c i a t i o no ft h ef o c u so f d i s c u s s i o na m o n gt h ep e o p l e ，t h eb u s i n e s sc o m m u n i t y , a c a d e m i c sa n dp o l i c y a u t h o r i t i e s t oa n s w e rt h e s eq u e s t i o n s ，w en e e dt ok n o wt h ee q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t eo fr m bt oa ss t a n d a r d so nj u d g ew h e t h e rt h er m b e x c h a n g er a t ei m b a l a n c e ， a n dh o wt h em a l a d j u s t m e n td e g r e ei s t h i sa r t i c l eu s e st h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t em o d e lf o rd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ( e r e r ) a st h et h e o r e t i c a lg u i d a n c e ，d r a w so nt h em a j o ra c h i e v e m e n t sa n d e x p e r i e n c e sf r o mt h ee m p i r i c a ls t u d yo ft h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo ft h e d e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，t h e n , u s c st h ea d f u n i tr o o tt e s ta n dt h et w o - s t e pm e t h o d e n g l e - g r a n g e rc o i n t e g r a t i o na n a l y s i st oc h o o s et h e f u n d a m e n t a l se c o n o m i c v a r i a b l e sw h i c hi m p a c tt h er m be x c h a n g er a t e , s e l e c t st h ey e a rd a t a sa b o u t 1 9 8 0 2 0 0 5t od oe m p i r i c a la n a l y s i s a n ds t r u c t u r e st h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e m o d e lw h i c hs u i t e dt oc h i n a o nt h i sb a s i s i tu s e sh - pf i l t e rm e t h o dt oe s t i m a t e t h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo fr m b t h i sa r t i c l ea l s oc o n d u c t sc a l c u l a t i o n sa n d a n a l y s i so nt h ei m b a l a n c ei nt h er m be x c h a n g er a t es i n c et h e1 9 8 0 s ，a n dt e l l s w h e t h e rt h er m be x c h a n g er a t ei su n d e r v a l u e do rn o t , i n dt h ed e g r e eo f i m b a l a n c e f i n a l l y , j u d g ew h e t h e rt h er m be x c h a n g er a t e si sr e a s o n a b l e ，a n d s t u d yt h ei m p a c to fe x c h a n g er a t em o v e m e n t so nc h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n t a s w e l l t h em a i nc o n c l u s i o n sa r e ： t h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t eo fr m be x c h a n g er a t eh a sf l u c t u a t e d a r o u n dt h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，a n de x p e r i e n c e dv a r y i n gd e g r e e so f o v e r e s t i m a t i o na n du n d e r e s t i m a t i o n f r o m1 9 8 0 , t h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t eo ft h er m be x c h a n g er a t ei n m o s to ft h ep e r i o dh a sf l u c t u a t e df r o mt h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，m a i n l ya b o u t ： u n d e r v a l u e dp e r i o d ：f r o m1 9 8 6t o1 9 8 8 ，1 9 9 1t o1 9 9 5 ，2 0 0 3t o2 0 0 5 ；o v e r v a l u e d p e r i o d ：1 9 9 6 - 2 0 0 2 t h ep o l i c yo fp e g g i n gt h ee x c h a n g er a t et ot h ed o h a ri sa ni m p o r t a n tf a c t o r w h i c hc a u s e dt h er m b e x c h a n g er a t ei m b a l a n c ea b o u tt h ep e r i o d1 9 9 7 - 1 9 9 8a n d 2 0 0 3 2 0 0 5 t h e r e f o r e ，f r o mt h ep r o s p e c to fa v o i d i n gt h ei m b a l a n c eo fr m b e x c h a n g er a t e , a f t e rt h er e f o r mo ft h ee x c h a n g er a t es y s t e m ，f l e x i b l ee x c h a n g er a t e s y s t e mw i l lb em o l ec o n d u c i v et oc h i n a se c o n o m yd e v e l o p m e n t 2 a b s t r a e t t h e p a p e r si n n o v a t i o n sa r em a i n l ya sf o l l o w i n g ： 逗) t h i sa r t i c l eu s c st h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t em o d e lf o rd e v d o p i n g c o u n t r i e s ( e r e r ) 弱t h et h e o r e t i c a lg u i d a n c e d r a w so nt h em a j o ra c h i e v e m e n t s a n de x p e r i e n c e sf r o mt h ee m p i r i c a ls t l l d yo ft h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo ft h e d e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，t h e n ，u s e st h ea d f u n i tr o o tt e s ta n dt h et w o - s t e pm e t h o d e n g l e g r a n g e rc o i n t e g r a t i o na n a l y s i s t oc h o o s et h ef u n d a m e n t a l se c o n o m i c v a r i a b l e sw h i c hi m p a c tt h er m b e x c h a n g er a t e ，s e l e c t st h ey e a rd a t a sa b o u t 1 9 8 0 2 0 0 5t od oe m p i r i c a la n a l y s i s ，a n ds t r u c t u r e st h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e m o d e lw h i c hs u i t e dt oc h i n a ； i tu s e sh - p f i l t e rm e t h o dt oe s t i m a t et h ee q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t eo fr m b t h i sa r t i c l ea l s oc o n d u c t sc a l c u l a t i o n sa n d a n a l y s i so nt h ei m b a l a n c ei nt h er m b e x c h a n g er a t es i n c et h e1 9 8 0 s ，a n dt e l l sw h e t h e rt h er m be x c h a n g er a t ei s u n d e r v a l u e do rn o t , a n dt h ed e g r e eo fi m b a l a n c e f i n a l l y , j u d g ew h e t h e rt h er m b e x c h a n g er a t e si sr e a s o n a b l e , a n ds t u d yt h ei m p a c to fe x c h a n g er a t em o v e m e n t so i l c h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n ta sw e l l 。 i ts y s t e m a t i c a l l ys u m m a r i z e d a n de v a l u a t e dt h ew e s t e r nc o u n t r i e s e q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t et h e o r y ；c l a r i f i e dt h ec o n c e p to ft h e e q u i l i b r i u m e x c h a n g el a t e , a n dc a u g h to nt h ew a yo f t h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ed e c i s i o n k e y w o r d s ：r m b ，r e a le f f e c t i v ee x d 蛾n g er a t e , t h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e 3 1 引言 1 1 研究背景 1 引言 汇率是调整和联系各种宏微观经济因素的杠杆，是协调国民经济发展的核 心变量之一。在现代开放经济条件下，汇率水平适当与否对一国经济和谐发 展具有十分重要的作用。对于任何一种汇率制度而言，合理的汇率水平对于 资源在贸易品部门和非贸易品部门之间的有效配置都发挥着重要作用。汇率 失调不仅会影响一国经济的可持续发展，而且会导致国际经济摩擦，甚至会 损害一国的国际形象。均衡汇率是判断汇率水平是否失调以及汇率政策是否 需要调整的主要客观依据。经验表明，实际汇率的过度变动将会造成重大的 福利损失，包括损害贸易部门的国际竞争力，引发经济不稳定等。 近年来，人民币汇率问题是各界关注的焦点。自改革开放以来，几件与人 民币汇率相关的重大事件引起了国内外金融界的关注。其一，1 9 9 4 年，我国 对外汇体制进行了重大改革，实行以市场供求为基础的，单一的、有管理的 浮动汇率制度。其二，1 9 9 占年1 2 月1 日，我国正式接受国际货币基金组织 第八条款之义务，实行人民币经常项目下可兑换。其三，1 9 9 7 年，东南亚金 融危机爆发，震撼国际金融界，人民币汇率走势倍受瞩目其四，2 0 0 1 年1 0 月，我国加入了r l o 汇率管理制度将会越来越宽松，势必给人民币汇率带来 很大影响。其五，2 0 0 2 年以来鼓吹人民币升值的风暴近年来，国际社会关 于人民币升值的呼声日益高涨。他们认为目前西方国家的通货紧缩、经济不 景气是由于人民币汇率低估引起的其六，从2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开 始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制 度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。中国 人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。同 人民币均衡汇率的实证研究 时，中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考 篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常 浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本 平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。人民币汇率问题已经不仅仅是单纯 的经济问题，而且演变成一个政治问题，争论的主题也从人民币汇率水平扩 展到汇率形成机制和汇率制度。如何稳妥处理人民币汇率对中国经济乃至世 界经济都具有重大的影响。 作者认为，人民币汇率状况究竟如何，应当建立在对人民币实际汇率状况 的了解和对人民币均衡汇率评判标准的认同的基础之上。如果对于均衡汇率 的评判依据不同，那么对于汇率状况的结论就会有差异。另外，如何在现有 国际金融体系的有利条件下，尽可能利用汇率工具实现对外经济增长、避免 经济风险已成为了我们需要认真对待的问题。 1 2 研究意义 我国已加入1 盯o ，意味着我国在国际金融全球化过程中将发挥更重要的作 用。但在这一过程中，我国参加国际经济循环所能获得的比较利益是与金融 风险相伴而生的。经济单位作为社会经济的主要贡献者，客观上要求其必须 了解汇率变动的基本规律，以减少和避免由于汇率风险而造成的重大经济损 失。一。 - 入 此外，我国经济正处在转轨时期，发展中国家的一些特点如体制改革造成 的体制结构变化、外汇管制的严格化以及价格扭曲等对于汇率变动和汇率政 政策均有着深刻的影响。 关于人民币是高估还是低估的讨论，是相对于一个参照系的问题，即经济 学上所说的均衡汇率问题。均衡汇率是汇率理论中的核心问题之一，是判断 汇率水平是否失调及汇率政策是否需要调整的主要客观依据。从理论上说， 均衡汇率最符合经济学的基本原理均衡价格是最符合经济资源配置需 要、最有效率的价格，将实际汇率保持在均衡汇率水平上，是最符合经济资 源配置需要的，也是最有效率的。如果人民币目前的实际汇率偏离了均衡汇 率，人民币汇率就需要做出调整；如果人民币实际汇率并没有偏离均衡汇率， 2 1 引言 那么人民币汇率就没有调整的必要。近年来，人民币升值的呼声日益高涨， 由此关于人民币均衡汇率水平合理性的研究也层出不穷。将均衡汇率作为判 断现阶段人民币汇率水平是否合理的标志，并在此基础上指导人民币汇率制 度的改革，具有一定的现实意义。 1 3 主要内容和思路 本文在均衡实际汇率( e r e r ) 理论的基础上对人民币均衡汇率进行实证分 析。在e r e r 模型提供理论指导的前提下，借鉴发展中国家均衡汇率实证研究 的主要成果和经验，选择出能够反映中国经济特点的有代表性的基本经济因 素变量，运用协整分析方法和h _ p 滤波等现代计量经济工具构造人民币均衡 汇率模型，实证测算1 9 8 0 2 0 0 5 年人民币均衡汇率水平，并在此基础上对8 0 年代以来的人民币汇率的失调情况进行合理评估。最后再参考所得结果，对 人民币汇率制度改革进行适度评价。 本文的基本计量思路是进行单位根检验与协整分析。首先对序列进行平稳 性检验，用到的方法是扩展的d i c k e y - f u l l e r ( 简称a d f 检验) 检验，如果都 属于平稳序列则可以直接通过最小二乘法( o l s ) 进行回归分析；如果序列是非 平稳的，则将通过e n g l e - g r a n g e r 两步法进行协整关系检验。 人民币均衡汇率的实证研究 2 均衡汇率理论介绍 2 1 西方国家理论研究介绍 尽管几乎所有均衡汇率理论的核心都是集中于分析基本经济因素变化对 均衡汇率的影响，以及利用这些因素与均衡汇率之间存在着的系统性关系来 估计均衡汇率；但就研究对象与研究重点而言，各理论也出现了一定的差异， 导致均衡汇率理论呈现多样性。目前关于均衡汇率的决定理论主要有四类： 基于购买力平价的汇率决定理论，局部均衡框架下的均衡汇率决定理论，一 般均衡框架下的均衡汇率决定理论，简约一般均衡框架下的均衡汇率决定理 论。包括c a s s e l 提出的购买力平价( p p p ) 方法；w i l l i a m s o n ( 1 9 9 3 ) 提出 的要素均衡汇率( f e e r ) 方法；s t e i n ( 1 9 9 5 ) 提出的自然均衡汇率( n e t r e x ) 方法；m c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) 提出的行为均衡汇率( b e e r ) 方法；e d w a r d s ( 1 9 8 9 ， 1 9 9 4 ) 提出的发展中国家均衡汇率( e r e r ) 方法等。 2 1 1 基于购买力平价的汇率决定理螽 g u s t a vc a s s e l ( 1 9 2 2 ) 提出的购买力平价理论是应用最为广泛的汇率理 论之一，也是关于均衡汇率的最早理论。传统的购买力平价理论坚持实际汇 率不变的观点，也就是说，一旦找到c a s s e l 所称的“正常”汇率( 均衡汇率) ， 今后就应该通过名义汇率与物价成比例变化来保证均衡汇率不发生变化。但 是现实经济生活中汇率演变的客观事实表明，各国的实际汇率都在经常发生 变化。8 0 年代中期，各国对布雷顿森林体系解体后汇率走势的实证研究表明， 购买力平价对于多数货币并不适用。在其后的一段时间里，购买力平价理论 陷入了困境。但9 0 年代以来随着计量经济学的发展和数据样本的增加，国际 经济学界对于购买力平价的应用研究又掀高潮，学者们不断利用新的计量方 4 2 均衡汇率理论介绍 法重新检验其适用性，研究的内容也极大地突破了传统的购买力平价理论， 购买力平价理论又一次被学术界所重视。 传统的购买力平价理论认为，汇率是由两国货币的相对购买力，即物价水 平决定的。购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。 2 1 1 1 绝对购买力平价理论 绝对购买力平价认为一国货币对外汇率主要是由两国货币在其本国所具 有的购买力决定的。两种货币购买力之比决定了两国货币的兑换比率；即： e 三 。 p ( 2 1 ) 与绝对购买力平价相联系的另一重要概念是一价定律，其含义是同一种商 品的在任何地方的价格都相等。用公式表示为： p - e p ( 2 2 ) 以上( 2 1 ) 式和( 2 2 ) 式的区别是，( 2 1 ) 式中的p 和p 分别表示本 国和外国的综合物价水平。p 和p 应包含相同的商品，且各种商品在价格水 平的测算中应有相同的权重。( 2 2 ) 式中的p 和p 表示的是单一商品的价格。 对于一种商品来说，在满足一定的条件下，一价定律是可以成立的，但对于 一个国家的所有商品来说，一价定律就很难成立。绝对购买力平价理论说明 的是在某一时点上的汇率决定，这就要求在任何时点上都满足一价定律，因 此，绝对购买力平价实现的条件是非常严格的。此外，由于各国经济发展水 平、经济结构、消费结构差异巨大，两种价格水平的测算难度很大，因此实 证研究中很难获得准确的数据。 2 1 1 2 相对购买力平价理论 相对购买力平价理论认为，在一定时间内，汇率的变动与同一时期的两国 价格水平的变动成比例。即： p t e tp o p i t 而。耳7 广。两 p 0 ( 2 3 ) 式中巨和e o 分别表示t 期和基期的名义汇率，用：和即分别表示本国和 外国的物价指数。购买力平价理论以货币的交易媒介和货币数量论为基础， 5 人民币均衡汇率的实证研究 推导出汇率决定的简单表达形式，是应用最广泛的汇率理论之一，也是人们 确定均衡汇率水平的重要理论基础。 值得注意的是无论是绝对购买力平价还是相对购买力平价，都隐含着相当 苛刻的假设条件：( 1 ) 市场完全竞争，商品价格里完全弹性，市场一切要素之 变化均能及时反映到商品价格的变化之中；( 2 ) 本国和外国的价格体系完全相 同；( 3 ) 不考虑运输成本、保险及关税等交易费用。 但总的说来，购买力平价理论的研究角度仍有些狭窄，仅考虑了汇率与相 对价格这对单一指标的关系，忽略了非货币因素对均衡汇率的影响。 2 1 1 3 交易成本对购买力平价的修正 在购买力平价理论的分析中，假定商品的国际贸易不存在交易成本，但实 际上，商品在国际间的运输存在较高的运输成本和保险成本，同时在国际贸 易中还存在关税，有时关税要占商品贸易价格的很大部分。考虑到运输成本 和关税，可以将购买力平价理论重新表示为： p e - 景i ( 1 + c ) ( 1 + f ) ，( 2 4 ) 其中c 是运输成本与国外商品价格的比率，t 是关税比率。将上式两边取 对数，仍用原符号表示其对应的对数形式，假设c ，t 为常数，则上式变为： e 一口+ p - p ( 2 5 ) 上式即为考虑到交易成本后的购买力平价理论。 虽然后人为购买力平价理论进行了修正和扩展，但国内外大量的理论和实 证研究表明，购买力平价理论存在的最大缺陷是它忽略了基本经济要素如劳 动生产率、贸易条件等对汇率的影响，同时，购买力平价成立的假设较为严 格，这些假设有的在现实经济中几乎难以成立，至少在短期内几乎没有支持 其成立的实证研究。有研究表明，在有些对发达国家之间的汇率进行的购买 力平价实证时，会得到长期内购买力平价( 主要是相对形式) 成立的结论，但 是在发展中国家或欠发达国家，购买力平价无论是绝对形式还是相对形式都 较难成立。 6 2 均衡汇率理论介绍 2 1 2 局部均衡框架下的均衡汇率决定理论 局部均衡框架下的均衡汇率决定理论开始将均衡汇率的研究与宏观经济 联系起来，不再像购买力平价理论那样局限于货币因素。它的主要测算方法 包括基于进出口贸易方程计算的国际收支均衡和货币主义的外汇市场出清均 衡。前者的基本思路是：先确定实际汇率与贸易余额的数量关系，然后利用 储蓄一投资缺口或可持续资本流入规模确定目标贸易余额值，在此基础上剔 除周期因素、政策因素等影响后得到与均衡汇率相一致的基期贸易余额值， 最后确定均衡汇率水平。由于经济结构的差异，第一步在确定贸易余额和实 际汇率数量关系的时候有两种不同的计算框架，针对发达国家的往往采取需 求导向的蒙代尔一弗莱明模型，针对发展中国家的往往采取供给导向的三产 品模型更详细的测算方法参见a h l e r s 和h i n k l e ( 1 9 9 9 ) 。而后者的基本思 路是将汇率视为货币的价格，均衡汇率为外汇市场供需力量的对比，即计算 外汇市场的出清价格。 局部均衡条件下的均衡汇率决定理论主要缺陷在于侧重于外部均衡，根本 没有涉及到非贸易品市场等内部均衡，因此其均衡概念相对于一般均衡分析 框架下的均衡概念是欠缺的，并且在利用该方法测算均衡汇率时也存在一定 难度，比如在使用进出口贸易方程计算时，要准确估计贸易余额和实际汇率 的数量关系、找到均衡的贸易余额基期水平都非常困难。因此，正是因为这 些缺陷，限制了局部均衡框架下均衡汇率决定理论在实际测算中的广泛运用。 2 1 3 一般均衡框架下的均衡汇率决定理论 。一般均衡框架下的均衡汇率决定理论明确将均衡汇率定义为与宏观经济 内外部均衡相一致的汇率，克服了局部均衡只注重外部均衡的缺陷，在一般 均衡框架中定义均衡汇率水平的决定因素和决定机制，表明对均衡汇率的研 究又前进了一大步。 2 1 3 1 一般均衡框架下的均衡汇率定义 n u r k s e ( 1 9 4 5 ) 给出了均衡汇率较为完整的概念，并被理论界主流所接 受。n u r k s e 把均衡汇率定义为，在国际收支平衡和充分就业同时实现时的实 7 人民币均衡汇率的实证研究 际汇率，即内外均衡同时实现的实际汇率，但其前提是：第一，贸易不应受 到过分限制；第二，对资本的流入、流出无任何特别的鼓励措施；第三，无 过度的失业。换而言之，国际收支的均衡是在适当的政策和内在经济条件下 实现的，而不应通过扭曲的政策或不可持续的资源利用率来实现。根据这一 定义，以需求长期过旺和高通货膨胀为特点的国际收支状况则被认为是不适 宜的。在这一框架内，国际收支是决定均衡汇率的主要的基本经济要素，但 这要在国际收支已经对暂时性影响、特殊因素等进行调整之后。实际观测结 果与内在均衡水平之间的区别、内在均衡水平与基本经济要素之间的关系成 了均衡汇率理论的核心。 不过总的来说，在s w a n ( 1 9 6 3 ) 提出宏观经济均衡分析方法的均衡汇率 理论之前，均衡汇率理论主要只是对均衡汇率的概念和意义加以简单的定性 描述与概括，并没有形成一套完整的理论体系，之后才形成一套较为完整的 理论体系。尤其是在w i l l i a m s o n ( 1 9