（金融学专业论文）基于行为金融学的基金业绩持续性研究.pdf

u t u a if u n d o r a la p p r o a c h 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：寸翔日 即c ) 年5 月厂矿e t 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名。出瓤 导师签每：雌 弘。年5 只l oe t 揖r 具7 oe l ；孟懈0 ；，_ ， ：， 一! ；“曩：j j ： ；j ：； ： - ：i ! 蠹；： i ：。：，：二。，轴二：1 。朔- - _ 龄：i “。扛。j i ：打l 嗣1 1 挣译h 嘲；兽p 摘要 2 0 0 5 年5 月，我国股市进入牛势阶段；基金作为一种重要的投资工具，逐渐 被投资者了解。本文采用j e g a d e e s h 和t it m a n ( 1 9 9 3 ) 构造赢者组合和输者组 合的策略，对2 0 0 2 年1 2 月至2 0 0 9 年1 1 月间投资国内股市的基金业绩进行动量 势能检验。结果表明，基金业绩在一年内存在持续性、但随时间递减。而超额利 润则来源于选择高风险的股票和对市场信息的反应不足、三个月的时滞效应，这 是与美国基金市场所不同的。这表明中国基金市场不是弱式有效市场。 本文通过构造四因素模型对基金业绩进行分析，发现四因素模型在中国并不 显著。系统风险是我国基金超额收益的重要来源，我国收益高的基金也更倾向于 使用相对强势策略，小盘股较大盘股对基金业绩更加有利，b e 小的股票对于业 绩作用更大。采用四因素模型得到的组间差异并没有减少，说明基金业绩差异并 不能被基金所持有的股票特征解释。所以，本文认为业绩持续性还有其他来源， 如基金经理的择时能力等。同时，也说明了动量势能变量是我国基金定价的重要 因素。 本文对现有文献进行整理，从行为金融学的角度对基金业绩持续性进行诠 释。具体来说分为，市场反应不足、媒体作用、羊群效应以及基金经理投资策略 四个角度，并进一步提出相应的政策建议。 关键词：基金业绩持续性，动量势能，行为金融学，有效市场 i ab s t r a c t s i n c em a y2 0 0 5 ，c h i n a ss t o c km a r k e tg o e st ob u l lm a r k e t m u t u a lf u n d s ，a s a ne s s e n t i a li n v e s t m e n tt o o l ，a r ek n o w nb yc o m m o ni n v e s t o r s u s i n gt h es a m p l e o fm u t u a if u n d sf r o md e c e m b e r2 0 0 2t on o v e m b e r2 0 0 9 ，t h i sa r t i c l ec o n s t r u c t s w i n n e r s a n dl o s e r s p o r t f o l i oo fj e g a d e e s ha n dt i t m a nt od op e r s i s t e n c ea n a l y s i s w ef i n dt h a tt h e r ei sd i s s i p a t i n gp e r s i s t e n c eo fm u t u a lf u n di nc h i n a a n dt h e e x c e s sp r o f i to fr e l a t i v es t r e n g t hs t r a t e g yi sd u et ot h e i rh i g hs y s t e m a t i c - r i s ka n d d e l a y e dp r i c er e a c t i o n st oi n f o r m a t i o n i ti ss u g g e s t e dt h a tm u t u a lf u n dm a r k e ti s n o taw e a k f b r me f f i c i e n tm a r k e t ，a n df o u r - f a c t o rm o d e li sab e t t e rc h o i c eo f e v a l u a t i n gt h ep e r f o r m a n c eo fm u t u a lf u n d s w h i l ef o m r - f a c t o rm o d e li sn o ts i g n i f i c a n ti nc h i n as t o c km a r k e t s y s t e mr i s k i st h es o u r c eo fm u t u a lf u n de x c e s sr e t u r n ，s oh i g h - r e t u r nf u n dp r e f e rr e l a t i v e s t r e n g t hs t r a t e g y s m a l ls i z ec o m p a n ys t o c ka n dl o wb es t o c kt r e n dt op r o v i d e h i g h e rr e t u r n s h o w e v e bf o u r - f a c t o r m o d e ld o e s n tr e d u c et h ep o r t f o l i o d i f f e r e n c e t h a ti s ，s t r a t e g yd i f f e r e n c ec a n n o tb ee x p l a i n e db ys t o c k c h a r a c t e r i s t i c s s o ，t h i si so t h e rs o u r c e s ，s u c ht i m i n g a n dm o m e n t u me f f e c ti sa i m p o r t a n tf a c t o ro fm u t u a lf u n dp r i c i n gm o d e li nc h i n a t h i sa r t i c l eu s e sb e h a v i o rf i n a n c et oe x p l a i nm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c ef r o m f o u rd i m e n s i o n s ，s u c ha su n d e r r e a c t i n g ，m e d i ae f f e c t ，h e r d b e h a v i o r , a n df u n dm a n a g e r si n v e s t m e n ts t r a t e g y a n df u r t h e rp o l i c ys u g g e s t i o n w i l lb eg i v e n k e y w o r d s ： m u t u a lf u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ，m o m e n t u me f f e c t ，b e h a v i o r f i n a n c e e f f i c i e n tm a r k e t i i 目录 第1 章引言1 1 1 我国基金业发展概述1 1 2 相对强势策略和逆转策略1 1 3 有效市场假说2 第2 章文献回顾2 2 1 基金业绩持续性研究成果2 2 2 基于行为金融学的持续性成因探究3 第3 章数据来源与数据处理3 第4 章相对强势策略的实证检验分析5 4 1 相对强势策略的超额收益5 4 2 相对强势策略超额收益的单因素模型和c a p m 模型分析7 4 3 相对强势策略超额收益的时滞分析8 4 4 中国基金业绩持续性与持有期限的关系9 第5 章四因素模型的实证检验分析1 0 5 1 四因素模型概述1 0 5 2 四因素模型实证分析1 1 第6 章行为金融学的理论分析1 2 6 。1 发应不足和反应过度理论1 2 6 2 媒体作用1 3 6 3 羊群效应1 3 6 4 基金经理投资策略1 4 第7 章结论与建议1 4 7 1 结论1 4 7 2 建议1 5 7 2 1 投资建议一l5 7 2 2 政策建议l5 第8 章结言与展望1 5 参考文献17 致谢19 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 0 i v 1 1 我国基金业发展概述 第1 章引言 2 0 0 5 年5 月，中国股市进入牛势，吸引大批投资者入市。我国股民数由2 0 0 6 年初的7 3 0 0 万上升至现在的过亿，我国也成为全球股民最多的国家。基金投资 于股票市场、债券市场和国际市场等，将非系统风险充分分散。基金的业绩相对 于股票市场波动较小，所以基金更加适合需要预防未来不确定性的中国投资者。 我国基金业始于上世纪九十年代，经历了十九年的发展。基金的数量和规模 都有了很大的发展。基金数由1 9 9 3 年的7 5 只发展到2 0 0 9 年底的5 0 7 只，基金 资产规模也在迅速膨胀，增至2 0 0 9 年底的2 6 7 万亿元。2 0 0 2 年1 1 月5 日颁布 的合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，标志着中国合格的境外 机构投资者制度的正式确立。2 0 0 3 年1 0 月出台的证券投资基金法为基金业 的健康发展提供了法律基础。现在我国基金的种类也发展为股票型基金、q d i i 型基金、混合型基金、债券型基金、货币型基金和封闭式基金。总的来说，中国 基金业逐步壮大并趋于规范有序。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，证监会宣布启动股权分置改革试点工作，中国也告别熊 市迎来了大牛市，在这期间金融理财的观念也逐渐为我国民众所了解，新基金的 发售也越来越受到追捧。 1 2 相对强势策略和逆转策略 投资者投资价值相对稳定增长的基金，把它作为分享牛市收益的重要投资工 具。基金投资有两种重要策略一一相对强势策略( r e l a t i v es t r e n g t hs t r a t e g y ) 和 逆转策略( c o n t r a r i a ns t r a t e g y ) 。相对强势策略是指买入过去表现好的基金，同 时卖出过去表现差的基金。而逆转策略则恰好相反，是指买入过去表现差的基金， 卖出过去表现好的基金。 ， 基金业绩持续性是相对强势策略有效的一个基本前提，即上一期表现较好的 基金在下一期也表现较好，上一期表现较差的基金在下一期也表现较差。在这一 前提成立时，采取相对强势策略会带来超额利润。否则，将会产生重大损失，这 时就应采用逆转策略。在我国投资基金时，我们应该选择哪种策略? 这在很大程 度上取决于个人投资基金的持有期限。 1 3 有效市场假说 f a m a 在1 9 7 0 年提出了有效市场假说，按照市场反应信息的程度不同，有效 市场划分为三种形式：弱式、半强式和强式有效市场。每个市场包含的信息依次 是：历史价格信息、公开信息和所有信息。如果一个基金市场是弱势有效市场， 则基金净值反映历史价格信息。换而言之，据历史信息不可能获得超额收益。而 如果我们利用相对强势策略或逆转策略获得了超额收益，则说明基金市场并未完 全反应了价格信息，即基金市场不是弱势有效市场。如果基金业绩持续性存在， 则对有效市场假说提出了挑战。也就是说，如果市场价格没有反应历史价格信息， 那么它必然不是有效市场。 本文拟通过构造赢者组合和输者组合进行动量势能检验，来确定中国基金业 绩持续性的期限及其超额收益的来源。如果存在基金业绩持续性，则我国的基金 市场并非弱势有效市场。用四因素模型分析基金业绩持续性，并从市场反应不足、 媒体作用、羊群效应以及基金经理投资策略等角度进行行为金融学分析。最后， 本文将对投资者提出投资建议以及政策建议。 第2 章文献回顾 2 1 基金业绩持续性研究成果 在早期的研究中，j e n s o n ( 1 9 6 9 ) 采用斯皮尔曼等级相关系数法，发现在短 期中基金业绩不存在持续性。而到了上世纪九十年代，持续性研究又再度引起金 融学界的注意。g o e t z m a n n & i b b o t s o n ( 1 9 9 4 ) 的联表法，表明在短期中基金业 绩存在持续性。特别是j e g a d e e s h & t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 实证出基金业绩在一年或两 年内存在持续性，但在长期基金业绩存在逆转，超额业绩可能来源于对信息的反 应程度。e l t o n 等( 1 9 9 6 ) 也发现在五至十年的时间里基金业绩存在持续性。c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 综合了f a m a f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 的三因素模型和j e g a d e e s h t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 的一年期的动量势能变量得到资产定价四因素模型，实证发现股票市场的一般因 素和投资费用几乎可以完全解释股本基金业绩持续性，并否定了基金经理的选股 能力。总的来说，基金持有期限对于持续性的研究是至关重要的。在短期内基金 业绩存在持续性，而极短期和长期中并不存在。同时，f a b o z z ie ta 1 ( 1 9 9 4 ) 研 究认为，投资者积极情绪可能对节前效应有一定的影响，由理论支持的恶好的情 绪可以影响股票收益。 2 在中国是否也存在基金业绩持续性? 国内学者在国外研究的基础上对此进 行了实证。吴启芳等( 2 0 0 3 ) 采用回归模型得出在6 和9 月内存在基金业绩持续 性，但在其它时期并不存在。庄志云等( 2 0 0 4 ) 通过对2 2 家封闭基金进行动量 势能检验，发现在中、长期中国基金业绩存在持续性。李学峰等( 2 0 0 7 ) $ i j 用多期 横截面回归模型检验2 0 0 5 。2 0 0 6 年的基金业绩，发现在半年期内开放式基金业绩 存在持续性。袁皓( 2 0 0 7 ) 通过构建包含动量势能的四因素模型来分析2 0 0 1 2 0 0 6 年所有的封闭基金，发现封闭基金业绩具有持续性但随时间迅速递减，同时高收 益基金具有高系统风险。 但国内也有一些学者认为中国基金业绩并不存在持续性和季节效应。如李宪 立等( 2 0 0 7 ) 的基金超额收益自回归模型分析和李昆( 2 0 0 5 ) 的横截面回归分析，他 们俩也都认为基金业绩的计算方式会对结论产生一定的影响。 2 2 基于行为金融学的持续性成因探究 b a r b e r i s 等( 1 9 9 8 ) 认为，认为投资者对利好的新信息反应不足、对利空的 坏信息反应过度是导致持续性的重要原因。游家兴( 2 0 0 8 ) 认为，在短期内，机 构投资者对信息的反应相对理性，而个体投资者更为强烈的反应过度将整个市场 推向过度反应的非理性状态在中长期内，个人投资者逐渐走向理性，而机构投资 者由于对新信息存在一个反馈调整的渐近过程，在其主导下，市场整体表现出反 应不足。祁斌等( 2 0 0 6 ) 认为，我国证券投资基金具有比较明显的羊群行为，在 流通盘较大和较小的股票上的羊群行为则格外显著。杨继东( 2 0 0 7 ) 认为，媒体 会对投资者行为产生影响。徐琼等( 2 0 0 8 ) 认为，老基金的收益率比较高，年轻 的基金经理投资业绩明显好于年长的基金经理，费用比率的增加会减少基金的收 益率，任职时间长的基金经理投资绩效也比较好。但对于风险而言，我国基金经 理都有了一定的风险管理意识，但控制风险的能力还有待于提高。 总而言之，基金业绩持续性在我国的存在是有理论基础的。本文拟在前人的 研究基础上进行创新，将我国基金市场的基金业绩持续性研究、市场有效性和行 为金融学的分析相结合。着重从市场反应不足、媒体作用、羊群效应以及基金经 理的投资策略等角度对基金业绩持续性进行理论研究。 第3 章数据来源与数据处理 由于我国基金业的历史较短，本文采用w i n d 公司提供的从2 0 0 2 年1 2 月至 2 0 0 9 年1 1 月间投资国内股票市场的基金复权净值( 不包括q d i i 、m m m f 和债券 基金) 、上证指数和银行存款利率，以及r e s e t 数据库提供的三因素模型的指数。 在2 0 0 9 年1 1 月时，有效基金样本数是4 3 4 支，数据处理采用m se x c e l2 0 0 7 和e v i e w s5 0 软件。 按照j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 的方法实施j 月形成期和k 月持有期策略 ( 简称为j 月k 月策略) ，构建赢者组合和输者组合：第一步，计算出t 。时刻所 有基金j 个月内的累积收益率( ! ! 生一1 ) 。第二步，所有基金按照其在t 。时刻 n vt o - j 的累积收益率进行降序排序。第三步，所有基金按序等分成十组。由于并不是每 个时刻的基金数都恰好能被等分，所以当基金数不能等分时，每个组的容量按照 第一组、第十组、第二组、第九组的顺序依此扩大一个单位。第四步，每个 组依次命名为p 1 、p 2 、p 1 0 。其中，p 1 组合代表在t 。时刻前j 个月内表 现最好的组合( 赢者组合) ；而p i o 组合代表在t 。时刻前j 个月内表现最差的组 合( 输者组合) 。第五步，利用c 。： 矗【l 十上争( ) 甜一i 计算t o 时刻p 1 至p i o 组 ”“ ”1 n 智。 合的等权重月平均收益率( r 代表j 月k 月策略在t 。时刻的月平均收益率，n 是t 。时刻该组的基金数目，r ；是该组的基金i 在后续k 个月中的月收益率) 。先 计算出每个组合在后续k 月中的月算数平均收益率，再对这k 个月的平均收益率 求几何平均数，得到每个组合在t 。时刻的月平均收益率。第六步，重复第一到 第五步，计算出所有时刻每个组合的月平均收益。第七步，对每个组在所有时刻 上的月平均收益求算术平均数，得到p 1 至p i o 组合的月平均收益。第八步，改 变j 和k 的值并重复上述所有步骤，得到在其他策略下p 1 至p i o 组合的月平均 收益。其中，j 取1 、3 、6 和1 2 ，k 取3 、6 、9 和1 2 ，一共1 6 种策略。每种策 略下的p 1 和p l o 组合的收益，见表1 ( 括号内为t 值) 。 在5 的显著水平下，1 6 种策略组合的t 值在统计上都是显著的，即相对强 势策略的结果都是显著地不等于零的。其中，3 月启月策略的收益是最大的，约 为0 7 2 。给定j ( j = 3 、6 和1 2 ) 不变而k 增大时，相对强势策略的收益率在递 减，递减幅度分别为2 3 9 、2 1 8 和2 1 4 ，这说明基金业绩的持续性是随时间 递减的。而给定k 不变而j 增大时，相对强势策略的收益率在增加，增幅依此为 1 0 0 6 、7 7 和2 3 1 。这说明滞后越久的信息对增加超额收益起的作用越弱。 由此可见，在一年左右的时间里我国基金业绩存在持续性，相对强势策略是 有效的。如果相对强势策略考虑过去信息越多，超额收益率却先增后减。同时， 基金业绩的持续性会随时间递减。这就解释了3 月届月策略的收益率是最大的原 因。 4 表3 1 相对强势策略的收益率 1 输者组合 赢者组合 1 赢者一输者 3 3 输者组合 赢者组合 3 赢者一输者 6 输者组合 6赢者组合 6 赢者一输者 1 2输者组合 1 2赢者组合 1 2 赢者一输者 0 0 1 9 6 ( 6 2 7 ) 0 0 1 6 6 ( 6 3 3 ) 0 0 0 3 1 ( 6 8 9 ) 0 0 2 4 0 ( 9 4 9 ) 0 0 1 6 7 ( 6 4 8 ) 0 0 0 7 2 ( 1 7 5 0 ) o 0 2 1 3 ( 8 4 8 ) o 0 1 4 8 ( 5 8 0 ) 0 0 0 6 6 ( 2 0 4 2 ) 0 0 2 2 2 ( 8 5 2 ) o 0 1 6 6 ( 6 5 4 ) 0 0 0 5 5 ( 1 4 9 6 ) 0 0 1 9 2 ( 9 7 7 ) o 0 1 7 2 ( 9 0 9 ) 0 0 0 2 0 ( 9 4 6 ) 0 0 2 11 ( 1 1 7 4 ) 0 0 1 5 5 ( 8 1 4 ) 0 0 0 5 6 ( 3 2 7 0 ) 0 0 2 0 4 ( 1 1 1 0 ) o 0 1 5 0 ( 8 0 2 ) 0 0 0 5 5 ( 2 4 9 2 ) 0 0 2 0 6 ( 1 0 2 4 ) o 0 1 6 8 ( 9 8 3 ) 0 0 0 3 7 ( 1 5 8 6 ) 0 0 1 9 7 ( 1 2 1 3 ) 0 0 1 6 8 ( 1 0 8 1 ) 0 0 0 2 9 ( 1 5 0 0 ) 0 0 2 0 3 ( 1 2 9 5 ) 0 0 1 5 6 ( 1 0 3 6 ) 0 0 0 4 7 ( 3 7 1 5 ) o 0 1 9 6 ( 1 2 5 2 ) o 0 1 5 4 ( 1 0 9 6 ) 0 0 0 4 2 ( 2 5 5 5 ) 0 0 2 0 3 ( 1 1 5 8 ) 0 0 1 7 5 ( 1 4 2 4 ) 0 0 0 2 8 ( 1 4 0 9 ) 0 0 2 0 6 ( 1 5 5 8 ) o 0 1 7 8 ( 1 4 8 2 ) 0 0 0 2 8 ( 3 1 8 3 ) o 0 1 9 1 ( 1 4 0 7 ) 0 0 15 9 ( 1 2 9 9 ) 0 0 0 3 3 ( 3 5 6 3 ) 0 0 1 8 9 ( 1 3 4 6 ) o 0 1 5 9 ( 1 4 9 6 ) 0 0 0 3 0 ( 2 5 5 9 ) 0 0 2 0 2 ( 1 3 3 6 ) o 0 1 7 6 ( 1 7 8 1 ) 0 0 0 2 6 ( 1 7 3 9 ) 第4 章相对强势策略的实证检验分析 第3 章已经证明，在一年内基金业绩具有持续性。本章以3 月届月策略为例 对相对强势策略进行实证检验，并着重分析相对强势策略超额收益的来源及持续 性与持有期限( k ) 的关系。 4 1 相对强势策略的超额收益 3 月届月策略的赢者、输者和赢者一输者组合的月收益率，见图4 1 和图4 2 。 5 图4 1 中，3 月届月策略的赢者组合( p i ) 和输者组合( p i o ) 收益率的趋势几乎 一致。图4 2 中，相对强势策略的收益率在绝大部分时间里是大于零的，横线代 表零收益。3 月届月策略的赢者( p 1 ) 输者( p i o ) 组合的收益率围绕着均值 0 5 6 波动。 15 10 0 5 0 0 0 5 10 0 4 0 2 0 0 0 2 0 4 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 2 0 0 72 0 0 82 0 0 9 e 互互三圉 图4 1在3 月6 月策略下p 1 和p i o 组合的月收益率 2 0 0 3 2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 图4 2 在3 月届月策略下p 1 p i o 组合的月收益率 表4 1 为3 月届月策略的p 1 至p i o 组合的月平均收益，所有月平均收益的t 值在统计上都是显著的( 收益率都是显著地不等于零) 。p 1 组合和p i o 组合的月 平均收益率分别为2 1 1 和1 5 5 ，p 1 组合比p i o 组合的高出了0 5 6 ，也就是 说相对强势策略是有效的。可当对这十个组的平均收益率进行f 检验时，发现并 不能拒绝“p 1 至p i o 组合的收益率是一致的 的原假设，这是需要进一步研究 6 表4 1在3 月届月策略下p 1 至p i o 组合的月平均收益 3 月6 y j 策略 p 10 0 2 “ p 2 p 3 p 4 p 5 p 6 p 7 p 8 p 9 p 1 0 p 1 一p l o 卜榆验 p 一值 ( 1 1 7 4 ) 0 0 1 9 6 ( 1 0 1 6 ) o 0 1 9 8 ( 9 9 4 ) o 0 1 8 9 ( 9 6 7 ) o 0 1 8 4 ( 9 1 7 ) o 0 1 7 3 ( 8 6 1 ) 0 0 1 7 4 ( 8 6 1 ) 0 0 1 7 3 ( 8 1 8 ) o 0 1 7 4 ( 8 4 0 ) o 0 1 5 5 ( 8 1 4 ) 0 0 0 5 6 ( 3 2 7 0 ) 0 1 0 5 9 0 9 9 9 5 4 2 相对强势策略超额收益的单因素模型和c a p m 模型分析 使用单因素模型分析3 月届月相对强势策略超额收益的来源： r i t = p i + b i f t + e i t ， e ( f t ) = o ， e ( e i t ) = 0 ， ( 4 1 ) c o v ( e i t ，t t ) = o ， vi c o v ( e i t ，e j t 1 ) = 0 ， v i , j 将( 4 1 ) 式变形后得到： e 眠一孤一确 = 盯2 + o c o ，( “一。) + 一c o y ，( e i t ，e l l _ i ) ( 4 2 ) 其中，仃：和仃；分别是预期收益的交叉方差和因素弹性。超额收益可能来源于 ( 4 2 ) 式的三个部分，其中第一、二项代表系统性风险，第三项代表非系统性风险。 利用c a p m 模型进行检验： ( ，一0 ) = a ，+ 屈( 一r 1 ) + u j ( 4 3 ) 其中，r i 是资产组合的月平均收益，r f 是一年期定期存款月收益率，r m 是上 证指数的月回报率，u ；是随机项。 7 当c a p m 模型成立时，0 t 在统计上不能拒绝原假设( h o ：系数为零) ；1 3 反 应系统风险的大小，而且系统风险是超额利润的重要来源。采用e v i e w s5 0 回归 出每组c a p m 模型的d 和0 t ，见表4 2 。由于存在正的j e n s e n sa 显著地不等于零， 所以c a p m 模型在基金市场并不成立，每个组合的业绩都是优于大势的。b 的平 均值为0 2 9 2 3 ( 0 ，而5 0 0 ，故c 0 v ( ：，z t 0 ，即说明( 4 2 ) 式的第二项也是 相对强势策略超额收益的来源，这再次证实了系统风险是超额收益的来源之一。 检验时滞对赢者组合的收益率的影响，假设： r e l ， 6 = a t + 0 ( f r e t , - 3 ) 2 + 心 ( 4 5 ) 其中，r p l t 6 是在t 时刻3 月届月策略的赢者组合收益率，r m 。3 是t 时刻上证指数 前三个月的月平均收益率。当0 o ，说明基金业绩对信息的反映不足。 我们得到， r p l ，6 = 0 0 2 0 5 + o 0 9 9 ( r m t _ 3 ) 2 ( 4 6 ) ( 0 0 0 5 9 ) ( 0 3 5 3 6 ) 0 = 0 0 9 9 0 ，表明基金业绩对信息的反应不足是相对强势策略超额利润的第二个 来源。 再考虑p 1 组合( 赢者组合) 与当期及滞后六个月的市场收益率的具体关系。 8 我们依此去除p 值最大的变量，直到所有系数显著( 显著水平为1 0 ) ，得到方 程： r p i f ，6 = 0 0 1 2 7 + 0 1 8 5 4 r , ，+ 0 11 3 7 r m l 。一i + 0 1l1 0 一3 ( 4 7 ) ( 0 0 0 5 0 ) ( 0 0 5 5 5 )( 0 0 6 0 4 )( 0 0 5 9 6 ) 其中，r m 。、r m 。1 和r m t ，- 3 分别代表当期、滞后一个月和滞后三个月的市场收益率。 当系数大于零，说明基金业绩对信息的反映不足；当系数小于零，说明基金业绩 对信息的反映过度。 对( 4 7 ) 式进行残差检验，得至l j ( 4 8 ) 式： r e s i d 产一0 0 71 1 6 6 0 7 r e s i d , 一l( 4 8 ) ( 0 0 3 8 2 ) ( 0 7 6 6 7 ) 得到( 4 8 ) 式残差自相关性不显著，故( 4 7 ) 式反应了p 1 组合的收益与当期、 一个月前和三个月前的市场收益率存在正相关。基金业绩对于市场信息的反应不 足，且随着时间的推移t 时刻的信息在三个月左右的时间里逐步反应在基金净值。 在图4 3 中，在2 0 0 8 年1 月至2 0 0 9 年6 月间赢者组合的真实值和用( 4 7 ) 式得到 的预测值具有相同的趋势。 10 0 5 0 0 0 5 10 0 8 m 0 10 8 m 0 40 8 m 0 70 8 m 100 9 m 0 10 9 m 0 4 e 三王三囝 图4 3 在2 0 0 8 年1 月至2 0 0 9 年6 月赢者组合的真实值和( 4 7 ) 式得到的预测值 4 4 中国基金业绩持续性与持有期限的关系 给定形成期j = 3 时，计算出p 1 至p 1 0 组合在3 、6 、9 和1 2 月后的月平均收 益，得到图4 4 。最初，p 1 组合比p 1 0 组合高出了0 5 6 。在三个月后，p 1 至p 1 0 组合的收益率是依此递减的。随着时间推移，每个组合的收益率都在递减但速度 9 并不相同，平均递减幅度为5 1 。而在3 月6 月、6 月9 月和9 月1 2 月中递减 幅度分别为1 0 4 0 、2 0 7 和1 2 5 ，递减幅度趋于平缓。这说明基金业绩的持 续性是会随时间递减，所以持有期不是越长越好。 0 2 6 0 2 4 0 2 2 0 2 0 0 18 0 1 6 0 1 4 3691 2 图4 4j = 3 时p 1 至p i o 组合持有一年的月平均收益 第5 章四因素模型的实证检验分析 由于我国基金市场存在业绩持续性，所以本章将采用四因素模型对我国基金 业绩持续性进行分析。f a m a 和f r e n c h ( 2 9 9 3 ) 在因素模型基础上提出了三因素 模型。c a r h a t ( 1 9 9 7 ) 在综合了f a m a & f r e n c h ( 2 9 9 3 ) 的三因素模型和j e g a d e e s h t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 的一年期的动量势能变量后得到资产定价四因素模型。在本章 中，将验证动量势能是我国资产定价模型中的重要因素。 5 1 四因素模型概述 多因素模型是通过宏观凶素来解释系统风险，而三因素模型另辟蹊径，通过 采用公司特征变量来表示其暴露的系统风险。也就是说，采用在过去的代表公司 特征的经济变量来预测未来的高期望收益。三因素模型如下： r n = o l + 】b t m r m | 七8 l 洲b s m b | + | 8 i h m i j h m l l + e i | 其中，r m 是市场收益率；s m b 是对所有上市公司按流通市值排序， l o ( 5 1 ) 前4 0 和后4 0 的公司分到b 组和s 组，然后s 组合和b 组在持有一期后的收益差； h m l 是对所有上市公司按b e 排序，前4 0 和后4 0 的公司分到h 组和l 组，然 后h 组和l 组在持有一期后的收益差；e j 是残差。 考虑到市场具有持续性时，动量势能变量也将对超额收益有很大的解释力。 三因素模型加入动量势能变量后就得到了四因素模型。 r | = i + $ t mr m | + 8 | m b s m b , + 8 哪m l 。h m l l + p p r 、y r p r l y r , + e l l 0 s 2 、) 其中，p r l y r 是按照上一年的业绩平分为优劣两组。持有一年期后，好组和 差组的收益差。同时，动量势能是我国资产定价模型中的重要因素。 5 2 四因素模型实证分析 采用r e s e t 数据库提供的三因素模型的收益率和本文构造1 2 月1 2 月的一年 动量势能变量，回归后得到表5 1 。 表5 1四因素模型回归系数和标准误 由表5 1 可知，q 、bm 和bp r l r y 显著地不等于零，而bs m b 和bh m l 不是显 著地不等于零。回归方程的r 2 都较小，平均值为0 1 8 4 3 。 q 值差异不大且不等于零，表示四因素模型在中国并不成立。bm 说明系统 风险是我国基金超额收益的重要来源，且p 1 组比p i o 组的bm 高0 0 0 5 1 。p 1 组 至p i o 组的bp r 。r ，逐步递减表明，我国收益高的基金更倾向于使用相对强势策略。 虽然bs m b 和ph m l 不是显著地不等于零，但bs m b 0 表明小盘股较大盘股对基金 业绩更加有利，bh m l o 说明b e 小的股票对于业绩作用更大。 采用四因素模型得到的组间差异并没有减少，说明基金业绩差异并不能被基 金所持有的股票特征解释。所以，持续性还有其他来源，如基金经理的择时能力 等。 第6 章行为金融学的理论分析 在金融学理论中占据统治地位的有效市场理论，无法对基金业绩持续性给予 合理解释，无法诠释不断累积的反应不足和过度反应等问题。因此，在本章中将 对行为金融中关于基金业绩持续性进行回顾和整理，并对我国基金业绩持续性进 行解释。具体来说分为，市场反应不足、媒体作用、羊群效应以及基金经理投资 策略四个角度。 6 1 发应不足和反应过度理论 反应不足是指人们对信息反应不准确，思想存在惰性，不愿意轻易改变原来 的想法、思想保守。当新信息到来后，人们的反应不足。反应过度是指人们对信 息的理解会有偏颇，对于一些信息的反应过激。反应不足和反应过度并没有否定 消费者的理性行为，而都是消费者在有效信息集中做出的理性选择。 反应不足主要源于保守心理和表现启发式思维。保守心理是指人们面对新的 信息，想法改变缓慢。表现启发式思维是指在信息有限、计算太大时，人们会采 用经验的分析方法，根据过去的良好业绩，主观地提高了未来该公司出现好业绩 的概率，加强了基金业绩持续性。 从( 4 7 ) 式可以得知，我国基金业绩市场存在三个月左右的时滞、存在反 应不足的现象，即市场需要三个月左右的时间才能将新信息反应到价格上。这源 于：在短期内，机构投资者对信息的反应相对理性，而个体投资者更为强烈的反 应过度将整个市场推向过度反应的非理性状态。在中长期内，个人投资者逐渐走 向理性，而机构投资者由于对新信息存在一个反馈调整的渐近过程，市场整体表 1 2 现出反应不足。 此外，我国基金业绩的持续性还来源于我国股票市场的反应不足。我国基金 的投资对象有限，持有股票的份额较大。而我国股市在半年内业绩存在持续性， 这又进一步加强了业绩持续性。 6 2 媒体作用 媒体在日常生活中的作用是对搜集、证实、选择和包装信息，只是作为信息 中介，本身并不创造信息。媒体通过改变投资者的信息集、注意力和投资情绪， 买入引起其关注的利好公司或其他大机构买入的潜力公司。 第一，媒体通过降低获得信息成本的方式，扩大了投资者的信息集，更加有 利于投资者做出最优投资决策。第二，媒体的大肆报道，引起了投资的注意力。 而投资者更愿意买入自己关注公司的基金。第三，媒体报道的信息，将随着其以 往的可信度和报道方式对投资者情绪产生影响。乐观的投资者将推动基金价格进 一步增长。 随着网络等媒体的迅猛发展，信息的传递速度在加快，媒体对人的影响也越 来越大，加大了个体投资者行为趋同的可能。此外，个体投资股票、基金也更加 理性和厌恶风险，更愿意购买过去表现好的股票和基金。 总之，媒体对于优秀的基金公司、基金经理、基金投资策略的报道，将影响 投资者的注意力和情绪，在一定程度上推高或者压低基金净值。而报道的重要数 据来源就是过去的基金业绩，所以媒体的作用也在一定程度上导致了我国基金业 绩持续性。 6 3 羊群效应 羊群效应是受投资情绪影响的行为，是指在信息不完全、未来不确定的条件 下，投资者原本打算投资一个项目，在得知其他投资者不投资时放弃投资的行为； 投资者原本打算不投资一个项目，在得知其他投资者投资时进行投资的行为。 我国证券投资基金具有比较明显的羊群行为，在流通盘较大和较小的股票上 的羊群行为格外显著。上期业绩好的基金受追捧，招致更多的人购买。同时，在 股票市场上也存在羊群效应，投资者追捧机构投资者重仓持有的股票，又进一步 推高股价和基金净值。相反，上期业绩差的基金被抛售。同时，在股票市场上投 资者大肆抛售表现差的股票，又进一步压低股价和基金净值。 6 4 基金经理投资策略 基金经理的择时能力和投资策略对于基金表现意义重大，也会反应到基金业 绩。我国机构投资者非理性，而散户趋于理性。这与散户的风险规避性高有关。 好的基金经理，有良好的心理素质和综合判断力，较强的风险控制能力，更 加倾向于保持原有投资策略( 相对强势策略) 。因此，基金的业绩也表现出一定 的持续性。基金投资者也更愿意购买这样的基金。 而表现不好的基金更加倾向于更换基金经理，投资策略和风格不能保持一 致，需要对组合进行重新配置，这就造成了业绩波动加剧。 7 1 结论 第7 章结论与建议 在一年左右的时间里，中国基金业绩存在持续性，相对强势策略是有效的。 相对强势策略可以作为持有期在一年以内的重要基金投资策略，动量势能在中国 也可以作为资产定价的一个因素。 如果相对强势策略在决策时考虑的过去信息越多( 形成期j 越大) ，其超额 收益率也就会越大。但滞后时间越长的信息，对增加收益的作用越弱。而且，基 金业绩的持续性会随时间( k ) 递减，但随时间推移而变化趋于平缓。因此，在 构造一年以内持有期的组合时应当适当延长形成期j ，缩短持有期k 。其中，3 月启月策略的收益是最大的。 我国的基金业绩持续性并不来源于系统风险，这点与美国相同。短期的基金 持续性的来源有如下几个方面： 第一，信息反应不足是基金业绩持续性的第一个来源。由于股票市场对新信 息反应不足，而基金的一个重要的资产配置方向就是股票，这带动基金业绩在一 定程度上也会有对信息反应不足的情况。 第二，媒体的作用，基金业绩持续性的第二个来源。随着网络等媒体的迅猛 发展，信息的传递速度在加快，媒体对人的影响也越来越大，加大了个体投资者 行为趋同的可能。此外，个体投资股票、基金也更加理性和厌恶风险，更愿意购 买过去表现好的股票和基金。 第三，羊群效应是基金业绩持续性的第三个来源。机构投资者的投资行为具 有非理性和“羊群效应”，同时购买或者卖出相同的股票，使得股票在短期内持 1 4 续上涨或者下跌。 第四，基金投资策略是基金业绩持续性的第四个来源。基金业绩好的基金经 理更加自信，也更愿意保持原有组合；而基金业绩差的基金频繁更换组合，投资 谨慎，短期内难获得好的收益。 总而言之，基金业绩持续性的超额收益来源于选择高风险股票( 系统风险) 和投资者的行为。此外，基金经理的择时能力有可能是基金业绩持续性的来源。 由于中国基金市场存在动量势能，所以本文认为中国基金市场并不是弱式有效市 场。 7 2 建议 7 2 1 投资建议 投资者对每一种策略的特点应当有所了解。如果投资期限是在一年左右的 内，那么投资者就应当选择相对强势策略。因为相对强势策略较逆转策略提供了 超额收益。同时，投资者在构造基金定价模型时，可以考虑加入一年期左右的动 量势能变量来增加模型的解释力。 适当延长形成期j ，缩短持有期k ，使收益最大化。由于基金业绩持续性随 时间递减，不建议投资者的持有期限太长。投资期限在一年以内的或者持有期限 在一年内的投资者，建议使用3 月启月的相对强势策略。如果是持有期限在一年 以上的投资者，须谨慎选择相对强势策略和逆转策略