（工商管理专业论文）房地产企业的融资创新分析.pdf

中文摘要 房地产业是我国国民经济的重要产业，是国民经济的基础。据相关数据统计， 与其直接相关产业多达1 6 个，问接相关产业多达数百项。每年房地产开发及相 关产业可拉动全国g d p i 5 左右的增幅。对于拉动相关产业乃至整个国民经济 的增长至关重要。而同时房地产业又是典型的资金密集型产业，充足的资金支持 对房地产业的发展至关重要。随着我国投融资体制的不断变化，以及国家对房地 产业的宏观调控，房地产业的资金链而临着严峻的考验。如何解决房地产企业发 展的融资问题，已是每个房地产企业都面临解决的重大问题。 本文通过对国内房地产企业融资现状的分析和研究，发现和揭示了中国国内 房地产企业在融资方式和融资模式的选择方面存在的一些共性问题： ( 一) 规模小、自有资金不足、信用低 ( 二) 融资方式单一、创新不足，银行信贷占企业融资比重过高 ( 三) 融资结构过于简单导致融资成本、风险偏高 ( 四) 融资行为缺乏理性导致融资模式选择盲目 针对上述的共性问题，通过对国内主流和新兴的融资模式进行对比研究，总 结相关国内融资案例的成功经验。我们得出结论：首先应该加快融资模式的创新， 学习和借鉴国际、国内一些成功的融资模式( 如房地产信托融资、房地产融资租 赁、房地产信托基金r e i t s ) ，使其成为商业银行贷款的有益补充，同时也降低 商业银行信贷风险。其次，房地产企业在选择融资模式时，还应根据自身的规模、 目标，选择适合自身企业发展的融资模式，并应优化融资结构，建立起多元化的 融资模式，降低企业的融资成本和融资风险。 本文亦希望通过对国内房地产企业融资创新模式的探讨和研究，结合对当前 国内房地产融资创新实例的对比分析，为后金融危机时代中国房地产业找出一条 可行的融资之路。 关键词：融资创新；对比分析法；融资结构；可行性 a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a sa l w a y sb e e na l li m p o r t a n ti n d u s t r yf o rc h i n a s n a t i o n a le c o n o m yi st h ef o u n d a t i o no ft h en a t i o n a le c o n o m y a c c o r d i n gt or e l a t e d s t a t i s t i c s ，r a t h e rt h a nd i r e c t l yr e l a t e dt ot h ei n d u s t r ya sm a n ya s16 a n di n d i r e c t l y 豁 m a n y 觞h u n d r e d so fr e l a t e di n d u s t r i e s t h ea n n u a lr e a le s t a t ed e v e l o p m e n ta n d r e l a t e di n d u s t r i e sc o u l db ed r i v e na r o u n dt h ec o u n t r yg d p i 5 i n c r e a s e r e l a t e d i n d u s t r i e sa sw e l la sf o rs t i m u l a t i n gt h eg r o w t ho ft h ee n t i r en a t i o n a le c o n o m y w h i l e a tt h es a m et i m et h er e a le s t a t e i n d u s t r yi sc a p i t a l - i n t e n s i v ei n d u s t r i e st y p i c a l l y , s u f f i c i e n tf u n d st os u p p o r tv i t a lt ot h ed e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y a s c h i n a si n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e mo ft h ee v e r - c h a n g i n g ，a sw e l la sn a t i o n a l m a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o na n dc o n t r o lo ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y , r e a le s t a t ef u n d so f t h ec h a i nf a c e sas e v e r et e s t h o wt os o l v et h er e a le s t a t ef i n a n c i n gf o re n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t ，i se v e r yr e a l e s t a t ec o m p a n i e st os o l v em a j o ri s s u e sf a c e d i nt h i sp a p e r , t h ed o m e s t i cr e a le s t a t ea n a l y s i so ft h es t a t u so fc o r p o r a t ef i n a n c e a n dr e s e a r c h ，d i s c o v e r ya n dr e v e a l e dc h i n a sd o m e s t i cr e a le s t a t ee n t e r p r i s e si nt h e m o d eo ff i n a n c i n gm e t h o d sa n d f i n a n c i n go p t i o n st h a te x i s ti nan u m b e ro fc o m m o n p r o b l e m s ： ( a ) s m a l ls c a l ea n dl a c ko fi t so w nf u n d s ，c r e d i tl o w ( b ) as i n g l em o d eo ff i n a n c i n g ，l a c ko fi n n o v a t i o n ，b a n kc r e d i ta c c o u n t e df o r h i g hp r o p o r t i o no fc o r p o r a t ef i n a n c e ( c ) t o os i m p l ef i n a n c i n gs t r u c t u r er e s u l t e di nf i n a n c i n gc o s t s ，h i g hr i s k ( d ) t h el a c ko ff i n a n c i n ga c t so fr a t i o n a lc h o i c eo ff i n a n c i n gm o d e ll e dt ot h e b l i n d i nr e s p o n s et ot h e s ec o m m o np r o b l e m s ，t h r o u g ht h em a i n s t r e a mo fd o m e s t i c f i n a n c i n gm o d e l sa n dn e wc o m p a r a t i v es t u d y , s u mu pt h ec a s er e l a t e dt ot h ed o m e s t i c f m a n c i n go ft h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e w eh a v er e a c h e dac o n c l u s i o n ：f i r s to fa l l ， s h o u l ds p e e du pt h ef i n a n c i n gm o d e lo fi n n o v a t i o n ，l e a r n i n ga n dd r a w i n go n i n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i cf i n a n c i n go fs o m es u c c e s s f u lm o d e l s ( s u c ha sr e a le s t a t e t r u s tf i n a n c i n g ，r e a le s t a t el e a s i n g ，r e a le s t a t et r u s tf u n dr e i t s ) ，t ob e c o m ea c o m m e r c i a lb a n l ( 1 0 a nau s e f u lc o m p l e m e n tt o b u ta l s ot or e d u c et h ec r e d i tr i s ko f c o m m e r c i a lb a n k s s e c o n d l y ，t h er e a le s t a t eb u s i n e s sm o d e li nt h ec h o i c eo ff i n a n c i n g ， b u ta l s o a c c o r d i n gt o t h e i rs i z e ，o b j e c t i v e s ，o p t i o n sf o rf i n a n c i n gt h e i ro w n d e v e l o p m e n tm o d e l ， a n do p t i m i z et h ef i n a n c i n gs t r u c t u r es h o u l db et oe s t a b l i s haw i d er a n g eo f f i n a n c i n gm o d e l sa n dr e d u c et h ef i n a n c i n gc o s t sa n dr i s kf i n a n c i n g t h i sa r t i c l ea l s oh o p et h a tt h ed o m e s t i cr e a le s t a t ee n t e r p r i s e st h r o u g ht h e f i n a n c i n go fi n n o v a t i v em o d e l sa n dr e s e a r c h ，c o m b i n e dw i t ht h ed o m e s t i cr e a le s t a t e f i n a n c i n go nt h ec u r r e n ti n s t a n c eo ft h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i so fi n n o v a t i o nf o rt h e f i n a n c i a lc r i s i sa f t e rt h ee r ao fc h i n a sr e a le s t a t ef m daf e a s i b l ew a yo ff i n a n c i n g k e yw o r d s ：i n n o v a t i v ef i n a n c i n g ，m e t h o do fc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，f m a n c i n g s t r u c t u r e ，f e a s i b i l i t y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得叁鲞盘茔或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谫j 意。 学位论文版权使用授权书 ，民弓r 本学位论文作者完全了解丕盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权基鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 铈繇扔宝陟 签字隔冲衫月；r 签字隅 6 铽弓 第一章绪论 1 1 研究的背景 第一章绪论 美国次级贷引发的金融海啸给中国刚刚起步的房地产业融资多元化蒙上了 一层阴影，中国房地产业融资之路应该何去何从? 美国发生的次级贷风波是否全 面否定金融产品创新? 中国房地产企业要想摆脱当前融资的困境，进一步发展就 必须降低融资的成本，实现融资方式的多元化，但应如何控制期间产生的风险 本文着重从融资方式的起源及对金融海啸前后美、中两国在房地产业融资模式的 现状分析入手，通过系统和理论的分析，结合当前房地产市场环境，找出美国模 式的缺陷及中国房地产业正确的融资道路。 房地产开发项目属于资金密集的运作体，没有充足的资金就没有房地产企业 的发展。房地产开发项目规模大，周期长，房地产价值高昂等特点使的房地产企 业开发所需的资金量巨大，资金融通就成了房地产开发企业最关心的问题。 但我国目前融资渠道单一，房地产企业对银行金融的依赖过高截至到0 8 年 统计，全国房地产开发企业仍约有7 0 的资金来源与商业银行，有的项目甚至达 到9 0 ，由于房地产生产和消费的发展与金融体系关系密切，金融货币政策的调 整对房地产市场的运行有着较大的影响。2 0 0 3 年6 月1 3 日，中国人民银行颁布 了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，严格房地产企业贷款条件的 审批，使大批自有资金不足而又缺乏其他融资渠道的房地产开发企业得不到银行 贷款，最终导致了多处楼盘的烂尾和空置。银行借贷也给其他融资模式带来了发 展机遇，2 0 0 3 年第一季度一个季度，就发行了房地产信托3 7 个，产品和数量和 募集金额都直线上升融资模式的创新似乎迎来了一个春天，然而随着1 8 号文件 ，2 0 0 5 2 0 0 8 年调息，”2 1 2 ” 以及”新八条”规定，国家重新规范房地 产市场融资秩序，使大型房地产公司程序更加严格，小型房地产企业融资条件更 高，传统的融资方式的局限性造成了房地产业发展的瓶颈。 1 2 研究的内容和结构 金融危机严重影响了我国的进出口贸易，在当前消费短期内难以大幅度提高 第一章绪论 的前提下，增加基础建设投资无疑为确保0 9 年8 g d p 的增长目标提供可靠的保 障然而面对银行惜贷，融资难的问题，积极实施融资模式的创新，寻找一条融资成 本低风险低的方式将成为后金融危机时代房地产业振兴的重要保障。 本文的内容主要有以下几个方面： 1 导论，提出本文研究的目的与意义 2 国内房地产企业融资现状与问题分析 3 国内房地产企业主要融资方式的分析及研究 对国内外现有房地产企业的各种融资方式，包括房地产贷款融资，房地产信 托融资、房地产股票融资，房地产债券融资进行分析。从分类、特征、风险利弊 分析、对策建议等几方面对各种融资方式进行了全面细致的探究和分析，并针对 各种融资方式提出了自己的研究想法和建议。 4 房地产企业融资模式的创新与案例研究 通过对国内外房地产企业各种融资方式的比较，在借鉴国外房地产金融市 场融资方式的成与败，按照我国的实际情况，提出我国房地产企业应积极探索的 新型融资途径。这些途径主要包括房地产信托投资基金和组合融资模式、股权融 资。 5 结论 对基本融资方式衍生的或新兴的其他融资方式进行了介绍，建议融资方式的 选择，根据不同情况进行了分析。 本文的主要框架结构 2 第一章绪论 1 3 研究方法 本文以国内外研究文献和实证分析为基础，站在房地产业整体发展的角度， 对每种融资方式进行定性的分析，将理论研究与政策研究结合起来，对房地产企 业目前面临的融资困难问题提出一些见解以及对策。 首先，采用对比分析的方法对各种融资方式( 包括房地产贷款融资、房地 产股票融资、房地产债券融资、房地产投资基金、融资租赁等) 优劣势进行综 合分析、比较，研究每种融资方法适用的市场环境，以及对企业自身素质的要求 等这样，房地产企业可以根据自身情况选择适合本企业的融资方式。 其次，本文不仅关注房地产企业融资方面的前沿理论，同时还有对国内房地 产融资政策方面的深入分析与探讨，本文将理论研究与政策研究较好的结合起 来。相信有助于房地产企业做融资决策。 第二章国内房地产企业融资现状与问题分析 第二章国内房地产企业融资现状与问题分析 2 1房地产融资起源与发展 2 1 1房地产融资的起源 建筑业协会发源于英国，1 7 7 5 年里查德凯雷特在英国伯明翰开创了第一 家互助性的建筑业协会。建筑业协会成立时的设想为把愿意购买房屋的人组织起 来，其成员每月将固定金额的钱储存在社团内，供社员购买土地并建造房屋；房 屋建成后，协会采用无记名投票或由成员支付一定费用的办法分配给成员。 土地开发银行于1 7 6 9 年成立于德国普鲁士邦的西里西亚省。 早期阶段( 1 7 6 9 1 8 4 9 年) 政府规定凡是地主都有义务参加土地开发银行， 政府对地主采取强制的方式使其加入，同时政府出瓷，并对银行进行管理和监督。 中期阶段( 1 8 5 0 1 8 7 3 ) 土地银行取消了原来仅有地主参加的限制，凡是土地价 值在1 5 0 0 德国马克以上的土地所有者都可以自愿参加。这时的最大特征是抵押 土地证券化。后期阶段( 1 8 7 3 后) 1 8 7 3 年组成了普鲁士中央银行，各地区的股 票以各地区的土地做担保，使股票的流通范围扩大。这样，债权人同债务人间的 直接关系变成债权人( 购股人) 与土地开发银行，新加坡的公积金制度始建于 1 9 5 5 年，当时人民生活水平低，社会保障条件差，公积金主要用于雇员的社会 保障。1 9 6 8 年，新加坡政府修改了中央公积金法，公积金被允许用在购买 房屋方面。新加坡公积金覆盖全体雇员及其雇主，凡在新加坡有薪水收入者，都 必须与其雇主按法定同等比例将其月薪的一部分交存于中央公积金局。雇员可以 用来买房，或在其本人5 5 岁退休后或丧失劳动能力后，可以依靠公积金生活。 本人去世后，其全部存款余额可由其继承人继承。 在国内，1 9 4 9 年以后我国的房地产金融市场几乎完全消失，有时虽然表现 出金融市场的某些特征，但没有形成真正意义上的房地产金融市场。根据我国房 地产资金的来源，金融机构的作用可将我国的房地产金融发展划分为三个阶段： 1 、住房资金管理阶段 1 9 4 9 1 9 7 8 年我国实行计划经济，对国有企业实行低工资、高福利的政策， 国家将住房问题同企业建设一同考虑，并由银行统一管理，银行好像国家的大出 纳，已经失去了金融机构的作用。 4 第二章 国内房地产企业融资现状与问题分析 2 、房改金融阶段 这个时期的特点是： ( 1 ) 房改贷款为主。这时的贷款资金主要是为房改服务的，到9 0 年代仍保 持很高的比例：如1 9 9 4 年建设银行吸收各类房地产资金l1 4 6 亿元，房改资金约 为6 0 在信贷方面；1 9 9 4 年底发放各种房地产贷款9 1 1 亿元，房改贷款约占5 0 。 ( 2 ) 信贷大发展。1 9 9 1 年上海学习新加坡经验开始建立公积金，开创了房 地产开发建设、消费贷款融资的新途径。1 9 9 7 年召开的全国住房改革会议上， 国务院将建立住房公积金作为房改措施的重中之重。 3 、房地产金融阶段 9 0 年代以后，房地产金融市场得到了发展。很多银行推出“按揭”业务，中 国人民银行上海分行于1 9 9 2 年3 月颁布的房地产抵押贷款暂行办法以及建 设银行总行在1 9 9 2 年9 月颁布职工住房抵押贷款暂行办法是房地产金融的 萌芽。 2 2国内房地产企业融资现状与问题分析 2 2 1我国融资模式的现状 随着国家计划统一计划主体逐渐被多元化的住房资金主体所取代，以国家信 贷为主的融资机制也逐渐以银行信贷为主体的市场融资体系所代替，房地产企业 的性质由国有部门向开发公司转变，资金来源由过去的财政统筹为主，少量自由 筹款逐步转变到银行贷款。在这种背景下成长起来的房地产企业，形成了其独特 的融资模式。当前房地产企业融资出现以下特点： 2 2 1 1 企业规模小、自有资金少、信用低 由于我国大多数房地产公司缺乏可靠而又低成本的融资模式，很难提供大量 资金进行房地产业发展必要的土地储备，使企业缺乏持续发展的动力之源及稳定 的利润，因此很难吸引股市投资者的眼球。截止到2 0 0 8 年末全国共有房地产开 发商3 万多家，其中仅有万科、中海、碧桂园、金地、招商、雅居乐、富力等 1 0 3 家开发商实现了境内外上市，净资产超过2 0 亿人民币，而大多数则是资产 较少，仅能运作2 3 个项目，仅依靠项目滚动开发来筹资发展。而香港地产业四 大巨头：恒基、新鸿基、长江实业、新世界发展则早在上世纪6 0 年即实现上市， 资产超过1 0 0 0 亿。与港澳地区及境外房地产开发企业相比，国内众多房地地产 第二章国内房地产企业融资现状与问题分析 开发企业规模小、自由资金不足、信用度低，不完全具备房地产开发能力。由于 我国城市化进程及新农村改造产生的巨大需求市场，诸多开发企业短期内尚可生 存，但随着竞争的日益加剧，大部分运作不规范的小企业必然遭到淘汰。 2 2 1 2 银行信贷是房地产融资的主要方式 从我国房地产市场的运行过程及其资金链来看，房地产金融主要由银行房地 产信贷构成。尽管国家己看到其间蕴含的巨大的金融风险，将房地产开发自有资 金率从2 0 提高到了3 0 ，但银行信贷几乎贯穿了土地储备交易房地产开发和 房地产销售整个过程( 如图2 1 所示) 在房地产市场上，商业信贷几乎介入了房地 产全过程，是我国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。 a ：土地储备贷款；b ：土地出让金：c ：土地转让与 一表示资金流向 开发贷款；d ：业务承包与转包资金：e ：房地产开发 表示产业流向 与建设贷款：f 、g ：按揭贷款：h ：定金、预付金 图2 1 房地产开发及资金流转过程 由表2 1 也可看出房地产开发的资金来源中，银行资金贡献率一直稳定在 2 0 左右我国房地产企业自有资金不足，负债率高，大多数靠卖期房融通资金。因 此房地产开发资金来源中，主要有商品房销售收入转变而来的自筹资金，大部分来 自购房者的银行贷款，按首付3 0 计算，企业的自筹资金有7 0 来自于购房者的银 行贷款，定金和预付款也有3 0 来自于银行贷款，以此计算，房地产开发资金有 5 5 以上来自于银行贷款 6 第二章 国内房地产企业融资现状与问题分析 表2 - 1中国房地产开发企业资金来源( 1 9 9 7 2 0 0 7 年) 年份来源小计定金及预收款国内贷款债券利用外资自筹资金 1 9 9 73 8 1 7 0 79 11 1 9 ( 2 3 9 )4 8 74 6 0 8 6 9 7 2 8 8 ( 2 5 5 ) 1 9 9 84 4 1 4 9 41 2 9 8 0 1 ( 2 9 - 4 )9 5 3 3 4 ( 2 3 0 )6 2 33 6 1 7 61 1 5 5 5 3 ( 2 6 4 ) 1 9 9 94 7 9 5 9 01 4 8 7 8 2 ( 3 1 )1 0 3 2 2 ( 2 3 2 )9 8 72 5 6 61 3 2 2 5 7 ( 2 8 ) 2 0 0 05 9 9 7 6 32 1 5 3 9 6 ( 3 5 9 )1 2 8 9 1 2 ( 2 3 1 ) 3 4 8 1 6 8 7 1 5 9 9 1 6 ( 2 6 9 ) 2 0 0 17 6 9 6 3 92 8 4 8 0 3 ( 3 7 )1 6 3 9 5 3 ( 2 2 )0 3 41 3 5 72 1 0 0 5 ( 2 8 4 ) 2 0 0 29 5 4 1 6 33 6 8 3 1 5 ( 3 8 6 )2 1 4 9 0 9 ( 2 2 5 )2 2 41 1 3 9 62 7 2 0 4 4 ( 2 8 5 ) 2 0 0 31 31 2 8 2 25 0 8 5 2 2 ( 3 8 7 )3 1 2 5 1 4 ( 2 3 8 )0 5 51 8 4 4 53 7 5 8 2 4 ( 2 8 6 ) 2 0 0 41 7 1 6 8 7 77 3 9 5 3 4 ( 4 3 1 0 )3 1 5 8 4 1 ( 1 8 4 )0 1 92 2 8 2 5 2 0 7 5 6 ( 3 0 3 ) 2 0 0 52 5 0 0 0 0 27 5 0 9 6 8 ( 3 0 0 3 )4 6 5 0 0 2 ( 1 8 6 )0 4 73 3 0 4 6 7 9 0 8 3 ( 2 9 8 ) 2 0 0 63 2 0 0 0 8 39 9 2 0 ( 3 0 7 )6 0 4 8 1 5 ( 1 9 2 )3 5 64 7 0 26 7 9 0 8 3 ( 2 1 2 2 ) 2 0 0 74 8 0 0 01 0 6 2 8 5 ( 2 8 5 )6 9 6 0 9 8 ( 1 8 7 )9 4 66 5 011 7 7 2 ( 3 1 6 ) 资料来源于：2 0 0 8 年中国房地产投资一季度报告 房地产开发资金过多依赖于银行贷款，使房地产投资的市场风险和信用风险 过多地集中于商业银行。同时使得房地产业受信贷政策和信贷规模影响比较大， 房地产业对信贷扩张和收缩反映都十分灵敏，对于产业内部结构调整和整个行业 的可持续发展十分不利。 2 2 1 3 以债权融资为主，股权融资比例小，融资格局单一 从房地产市场的运行情况和资金链条来看，房地产金融主要是由银行信贷构 成的，银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程。在 房地产市场上，商业银行信贷几乎覆盖了房地产开发的全过程，是我国房地产市 场各种相关主体主要资金提供者。 与此同时，股权融资在我国房地产融资中所占的比重较小，2 0 0 3 年底全国 房地产企业超过3 万家，上市企业只有6 9 家，占全国房地产企业总数的0 1 8 ； 2 0 0 4 年房地产企业超过5 万家，房地产上市只有9 7 家。2 0 0 3 年房地产上市公司 共发行股票4 0 0 0 万股，筹资3 2 0 0 0 万元，在房地产企业全部资金来源不足0 5 即使考虑到其他上市企业通过证券融资后将钱投向房地产业，上市融资在房地产 总的资金来源中所占的比重会有所增大，但仍是一个比较小的比例。 再看房地产债券。我国房地产债券最早出现在1 9 9 2 年，由海南经济特区的 开发商推出，总计1 5 亿元。1 9 9 3 年1 9 9 8 年上半年，受政策限制，房地产企业 没有公开发行债券。1 9 9 8 年政策限制逐渐放松，房地产企业逐渐恢复了债券发 行。到1 9 9 9 年，债券在房地产开发企业的资金来源比达到0 2 1 ，近年来由于 受房企境内外上市影响，债券融资比率日益下降，0 7 0 8 年已下降至o 0 1 。 7 第二章国内房地产企业融资现状与问题分析 2 2 1 4 房地产企业融资水平差异较大 从开发规模上，全国3 万家房地产开发企业中国资背景占1 3 ，其余多为本 土民营资本所垄断，外来资金近年来虽然增长速度较快，但在整个房地产资本中 所占比例微乎其微。而民营资本已成为中国房地产业的主流，其中万科、碧桂园 等民营企业也纷纷通过国内、国外上市融资，迅速扩充自身资本规模，改善自己 资本及运营结构，提高自身的盈利能力。 从企业的融资水平来看，大型企业由于融资方式多元化、企业信誉度高，能 够以较低成本进行融资；而广大中小型企业由于对银行贷款依存度高、且企业信 誉度较差，融资的难度和成本均高于大企业，容易受政策左右。 2 2 1 5 房地产企业受地域限制 我国沿海城市与内地房地产企业发展水平差异较大，融资数量受地区经济发 展水平制约。当某一地区经济发展势头好，融资就相对便利：否则，融资就出现 困难，资金来源紧张。 2 2 2国内房地产企业融资存在的主要问题 随着市场竞争的加剧，越来越多的房地产商认识到资金已是严重制约企业发 展的瓶颈。作为资金密集型企业，解决好房地产融资问题已经迫在眉睫。目前， 我国房地产融资面临的主要问题包括： 2 2 2 1 房地产业融资行为缺乏理性 由于近几年房地产价格的一路飙升，使大批企业看到了房地产业保值、盈利 丰厚的一面。但由于房地产业属资金密集型企业，进入门坎较高，资金流动性差， 仅依靠自有资金很难成规模的发展。为此大量房地产企业将融资作为企业圈钱的 手段，既包括上市公司i p o 大量增发，也包括从银行信贷获得大量投资。然而被 财务杠杆带来的巨大利益所掩盖的是巨大的财务风险，不少企业缺乏必要的土地 储备，企业缺乏持续发展及盈利的源泉与长远发展的战略，融资缺乏必要的理性。 一旦投资失败，往往形成楼盘烂尾，由投资人和银行买单。 2 2 2 2 房地产开发企业间接融资的比重过大 从2 0 0 3 年至0 8 年底，中国经济运行的运行情况显示，资本市场融资日趋 萎缩，间接融资的比重进一步增强。2 0 0 3 年末，人民币贷款余额为1 6 8 万亿元， 比2 0 0 3 年年初增加2 8 万亿元，同比多增0 9 万亿元。贷款的增长过猛会造成融 资格局进一步向银行贷款倾斜，企业对银行的依赖加强，加大了银行信贷风险， 造成目前银行的“惜贷”。在国内金融市场已从0 3 年的7 5 9 上升至8 5 ，似由 第二章国内房地产企业融资现状与问题分析 于银行“惜贷”，目前比重有所下调，但间接融资仍占企业融资的比重很大。 2 2 2 3 房地产开发企业融资结构单一化 目前我国的住房体制尽管已完全市场化，但融资方式却依然单一，房地产资 金对商业银行信贷的依赖极高。据估算，房地产项目7 0 的资金都来白银行贷款， 如果考虑到个人买房银行信贷，则几乎9 0 的资金都来自银行。这也大大提高了 商业银行不良信贷额风险。由于房地产生产和消费的发展与金融体系关系密切， 金融货币政策的调整对房地产市场的运行有着较大的影响。2 0 0 3 年6 月1 3 日， 中国人民银行颁布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，严格房地 产企业贷款条件的审批，使大批自有资金不足而又缺乏其他融资渠道的大地产开 发企业得不到银行贷款，最终导致了多处楼盘的烂尾和空置。 总体说来，目前我国融资模式的主要问题仍是融资方式的格局单一化，过度 依赖商业银行贷款，间接融资的比重占整体融资比重较大，而股权融资、上市融 资等直接融资手段使用不足，融资手段的匮乏与缺乏相应法律、法规管理机制， 另外由于东西部经济差异扩大，使各地区融资水平差异过大，也严重影响了国内 房地产企业的发展和壮大。 9 第二章国内房地产企业现有主要融资方式的分析及研究 第三章国内房地产企业主要融资方式的分析及研究 3 1国内房地产企业的主要融资方式 房地产企业传统的融资渠道和工具一般包括：房地产直接投资、商业抵押贷 款、合作开发或项目公司并购、房地产企业上市、居民住房按揭贷款( 间接为开 发商融资) 。 近年来，开发商尝试了以下新的方式：房地产信托融资、私募股权融资、利 用壳公司资源上市( 间接上市) 、房地产融资租赁、典当融资。此外，以下融资 方式在我国受到限制，但将来有可能成为房地产业的重要资金来源，因而在业界 和理论界都对此进行了热烈探讨，它们是房地产基金( 产业基金，房地产信托投 资基金r e i t ) 房地产债券、其他渠道( 民间信用、保险基金和海外资金) 。房 地产企业传统的融资渠道和工具一般包括：房地产直接投资、商业抵押贷款、合 作开发或项目、公司并购、房地产企业上市、居民住房按揭贷款( 间接为开发商 融资) 。 近年来，开发商尝试了以下新的方式：房地产信托融资、私募股权融资、利 用壳公司资源上市( 间接上市) 、房地产融资租赁、典当融资。此外，以下融资 方式在我国受到限制，但将来有可能成为房地产业的重要资金来源，因而在业界 和理论界都对此进行了热烈探讨，它们是房地产基金( 产业基金，房地产信托投 资基金r e i t ) 房地产债券、其他渠道( 民间信用、保险基金和海外资金) 。 3 1 1债权融资 即通常的银行贷款融资，是房地产开发企业的传统融资渠道，但近年来，这 一渠道有所变窄。因为2 0 0 3 年6 月央行出台了关于进一步加强房地产信贷业 务管理的通知( 1 1 2 号文件) 要求房地产开发企业必须具备“四证一金”，即“土 地证，规划证，开工证，销售证和3 0 的自有资金”方可获贷款。许多开发商因 达不到3 0 的自有资金比例而难以得到银行贷款。另外，0 4 年2 月2 0 日银监会 发布商业银行房地产贷款风险管理指引( 征求意见稿) 规定银行每笔住房贷 款的月房产支出与收入比要不超过5 ，月所有债务支出与收入比不超过5 。 此规定提高了个人住房贷款门槛，限制购买行为。反过来增加了银行向开发商贷 款的预期风险，降低银行的贷款意愿。 1 0 第二章国内房地产企业现有主要融资方式的分析及研究 在此条件下，某些房地产开发企业进行了很有意义的金融创新，如今典集团 总裁张宝全的“委托贷款”。2 0 0 3 年8 月，张宝全针对“苹果社区”项目推出“贴息 委托贷款”。这种融资模式，前提是开发商要有一定实力，即能投入一定的预定 资金做委托贷款，具体做法是：自己出资两亿元，以“贴息委托贷款”的方式委托 给北京市商业银行，在楼盘封顶之前向购房者进行按揭。 ( 11 2 ) 文件明确规定 商业银行只能给已封顶住房购买者发放个人住房贷款，利率比正常银行贷款利率 低一个百分点；待楼盘封顶之后，该按揭转为正常利率的银行住房贷款。 开发商委托贷款提供房款的8 0 的按揭比例，销售回笼资金中增加了买房人 2 0 的首付款如，若开发商首笔投入1 0 亿元委托贷款，则可回笼1 2 亿元销售资 金，实现融资2 亿元；按此模式连续周转三次，则可回笼资金几乎翻番，达5 1 9 3 亿元，也就是实现可用销售融资近1 亿元。 国务院发展研究中心认为，此举为“融资创新”。从我国的金融结构看，银行 资产规模在整个金融资产中占有绝对优势，信贷在企业融资中占有主导地位。 2 0 0 4 年上半年，我国银行信贷融资占全社会融资总量的8 ，股票融资只有2 6 。 从目前到未来相当长一段时期，我国的银行信贷仍是房地产企业融资的主渠道。 目前，随着银行信贷的逐步规范，商业银行内部控制和经营水平的提高，银行对 房地产项目的贷款审查更为严格，放贷更为谨慎，实施“限劣”等方针。根据中国 加入w t o 的承诺，我国逐步开放对外资银行人民币业务的限制。虽然中国对外 资银行开放了人民币业务，但是，对房地产开发商而言，外资银行的房地产开发 贷款的获得远比中资银行更严格。他们更看重企业集团背景、担保条件，还要求 严格的律师和评估报告，文件繁琐，此外，他们的风险控制也更为严格。因此， 房地产企业从外资银行手中获得贷款绝非易事。 3 1 2 房地产信托 3 1 2 1 国内房地产信托的发展历程 2 0 0 3 年6 月央行1 1 2 号文件的出台，导致房地产信托“井喷”式发展，例如 2 0 0 3 年四季度，房地产信托数量和金额分别比三季度增加2 2 9 亿元，而其中某 些为“过桥”式贷款，投资于房地产企业的资本金，令其达到3 0 的标准，再获取 银行贷款，信托贷款由此退出。”为防范金融风险，国家对房地产信托有种种限 制性规定，信托计划不超过2 0 0 份和5 0 0 个投资人，限制中小投资者的加入。但 时过境迁，2 0 0 4 年2 月银监会下发“房地产信托指引”信托业内称之为“信托的 1 1 2 ”至此，发放信托贷款也要求房地产商达到3 自有资本的要求。最近出台的 房地产信托合同份数可以突破2 0 0 份的限制、四证不全也可以得到信托贷款在几 第三章国内房地产企业现有主要融资方式的分析及研究 天前还不可想象，而随着银监会信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法( 征 求意见稿) 的公布，确实使业内人士感到“峰回路转”。该征求意见稿有很多“新 政”：例如第十一条规定，信托投资公司依据尽职调查的结果决定办理房地产信 托业务的，应当制定房地产集合信托计划和房地产信托资金管理及处分说明书” 第四十六条规定，信托投资公司运用信托资金给不完全具备“四证”的房地产项 目发放贷款，应当按照房地产项目价值的5 提取额外风险准备金。这些条款既 显示了一定的灵活性，又为有效规避经营风险提供了保障。再有，一些条款比商 业银行的规定更灵活。例如，第四十三条规定，对不完全具备“四证”的房地 产项目，信托投资公司不得发放贷款，但具备下列条件的除外：信托投资公司具 有( 一) 5 个以上熟悉房地产知识的专业人员；( 二) 对“四证不全的房地产项 目进行了深入详细的尽职调查；( 三) 事先告知委托人该房地产集合信托计划拟 投向于“四证”不全的房地产项目，充分揭示信托风险：( 四) 房地产资金信 托合同的份数未超过2 0 0 份；( 五) 委托人全部是合格投资者；( 六) 房地产资 金信托合同规定了详细的信息披露内容。也就是说，即使开发商“四证”不全，同 样有可能通过信托进行融资，这些条款充分显示了房地产信托的优势。最有突破 性的第八条规定，经中国银监会审批，信托投资公司办理房地产信托业务时，单 个集合信托计划接受的合同份数可以不受信托投资公司资金信托管理暂行办 法第六条的限制。也就是说，困扰房地产信托融资额度的2 0 0 份限制将被取消， 此举可能意味者中国的r e i t ( 房地产信托投资基金) 为期不远了。 表3 - 1 我国近年房地产信托发展状况 年份 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 信托计划( 个) 1 99 81 1 29 08 9 资金规模( 亿元) 6 01 1 1 7 41 3 1 4 41 4 6 4 71 6 0 5 3 平均期限( 年) 1 5 91 7 82 0 22 2 62 4 4 平均预期年收益率( ) 5 3 55 2 65 1 95 0 65 0 6 3 1 2 2 国内房地产信托融资模式 房地产信托融资的灵活性很强，可以根据房地产企业和房地产项目的特点和 需求设立多种不同的信托计划，主要运作模式包括资金信托贷款、股权信托贷款、 财产受益权转让信托贷款和混合型信托。 1 2 第二章围内房地产企业现有主要融资方式的分析及研究 ( 一) 资金信托融资的定义 资金信托融资是指信托机构用信托资金或所吸收的信托资金，以贷款形式对 工，商，房地产开发经营企业进行资金融通的一种方式，这种模式与商业银行传 统的货款模式类似，所不同的是资金来源不同，信托计划的资金主要是靠发行信 托计划筹集，都是亿偿还付息为条件的资金使用权的暂时让渡，但在具体形式上 有所不同，具体如下： 第一，资金信托融资的资源来源较商业银行房地产贷款的资源来源窄，只限 于国家规定吸收的房地产信托存款和自有资金，因此资金量较少。 第二，资金信托融资具有特定的对象和用途，它是为解决房地产开发经营和 购买构成中资金不足而发放的，要坚持专款专用，不能挪作他用。 第三，资金信托融资的利率灵活，可在一定的范围内合理浮动，按现行规定， 信托贷款利率可在银行同期贷款利率基础上上浮2 0 ，这有助于金融机构监督房 地产开发合理使用资金，提高资金的使用效益。比一般银行贷款灵活，即使且方 便，审批迅速，手续较为简便，但其利率比一银行利率稍高。 资金信托融资的运作流程 第一步，房地产公司就项目融资与信托投资公司达成一致。 第二步，就信托产品的设计与发行获得有关政府主管部门的审批。 第三步，信托公司向投资者发行资金信托筹集资金，面向广大投资者公开发 行信托凭证。 第四步，信托公司将发行信托凭证所筹募的资金以信用贷款的方式待给房地 产企业，用于房地产项目的开发与经营。 第五步，信托期满收回信托资金和信托收益，信托收益为贷款利息，同时采 取相应的抵押和担保风险控制措施。 第二章国内房地产企业现有主要融资方式的分析及研究 图3 - 1 资金信托方式的运作流程 如图3 1 资金信托方式的运作流程所示，资金信托主要是为目标项目提供贷 款，一些中小型开发商由于同时开发项目较少，无法通过各项目之间的整体操作 来实现资金链的衔接，因此在传统融资渠道收紧后可能会遭遇较大的资金压力， 而对这样一种单一项目的融资工具是存在需求的。 资金信托融资优点 就信托公司而言，资金信托具有以下几个方面的优点：首先，管理比较简单， 操作比较方便，其次，收益比较稳定：再次，交易成本较低；就房地产企业而言， 资金信托融资比一般银行贷款灵活，及时且方便，审批迅速，手续较为简便，但 其利率比银行利率稍高，它为紧缺资金的房地产企业解决银行贷款难的问题提供 了重要途径。 资金信托融资存在的问题 由于信托公司对信用贷款本身要承担较大的风险，而总体上看信托公司对房 地产项目的评估能力还不如银行，因此，房地产信托公司面临着较大的风险。 1 4 第三章国内房地产企业现有主要融资方式的分析及研究 ( 二) 股权信托融资 股权信托融资的定义 股权信托融资的实质是股权资产信托( 证券) 化，是一种基于资产信用的投 资方式，这种方式是信托公司在集合资金后