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投融资中的逆向选择问题研究 【 摘要】证券市场存在的信息不对称将导 致公司 投融资决策的 逆向 选择行为。 这种逆 向选择有两种结果:投资不足与过度投资。前者是指优质公司放弃净现值为正的项目， 后者 指次级公 司接受净现值为负的项目 。 两种结果都导致社会资源的非合理配置， 导 致 社会福利的损失。 本文试图在前人研究的基础上， 结合我国证券市场的实际情况， 提出 可 行的 信号机制来降 低证券市 场的信息不对称程 度， 从而避免公司投融资决策的逆向 行 为，解决投资不足与过度投资问题，促进经济资源的合理分配，改善社会福利。 理论上， 强制性信息披露制度通过所有公司的信息披露有助于提高证券市场整体的 透明度， 而在自愿性信息披露制度下优质公司比次级公司更愿意披露有关本公司核心竞 争力的信息， 向市场显示 自身的类型。 优质公司也可以花费一定的成本引入特定信号机 制， 向 市场传递公司 类型的 信号。 此类有效信号机制包括: 烧钱信号、 定高价 信号、 项 目 规划信号以及商业银行贷款信号。 此外， 改变公司的融资方式也有助于解决公司投融 资决策的逆向选择问题。 无风险债券可以完全避免投资不足问题; 而风险债券可以提高 参与项目投融资公司的整体质量;在转股价格固定并且公司只能行使限制性赎回权利 时，优质公司借助可转换债券也可以无成本地显示 自 身类型。 本文重点在于: 在前人关于信号 机制有效性分析的基础上， 结合我国商业银行 贷款 占主 导地位的现状以 及国有商业银行股 份制改 造的契机， 将商业银行贷款作为一 种信号 机制引 入上市公司股权再融资领域， 试图 解决 投融资决策中的 逆向 选择问 题。 本文从理 论上证明了 该 信号机制的有效性。 实证检 验也同 样表明了商业银行贷 款的信号 作用。 本文在公司投融资决策领域引入了社会福利分析。结论表明:信息不对称所致的逆 向选择行为， 要么直接降低社会福利， 要么阻碍社会福利的增加。 而引入有效信号机制， 不仅有利于提高优质公司的福利，而且更大幅度地改善整个社会经济福利。 最后，本文提出了相应的政策建议:大力培育中介机构，鼓励上市公司进行自愿性 信息披露; 促进公司 债券市场的发展， 鼓励上市公司运用债券 ( 包括可 转换债券) 融资 方式; 在上市公司的 增发融资中策略性地使用商业银行 贷款，以向 市场显示自 身类型， 促进项目 投融资的顺利进行。 【 关 键词】逆向 选择 投资不足 过度投资 商业银 行贷款 分类号i f s 3 2 .5 a d v e r s e s e l e c t i o n i n c o r p o r a t e f i n a n c i n g i n v e s t me n t a b s t r a c t : i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y l e a d s t o t h e a d v e r s e s e l e c t i o n i n c o r p o r a te fi n a n c i n g i n v e s t m e n t , w h i c h r e s u l t s i n u n d e r i n v e s t m e n t o r o v e r i n v e s t m e n t . t h e f o r m e r r e f e r s t o g o o d c o m p a n i e s g i v i n g u p p r o j e c t s t h a t c a n p r o d u c e p o s i t i v e n p v , w h i l e t h e l a tt e r re f e r s t o b a d c o m p a n i e s a c c e p t i n g p r o j e c t s w i t h n e g a t i v e n p v b o t h o f t h e m l e a d t o t h e i r r a t i o n a l a l l o c a t io n o f s o c i a l r e s o u r c e s a n d t h e l o s s o f s o c i a l w e l f a r e . t h e p a p e r a i ms a t p u t t i n g f o r w a r d a f e a s i b l e s i g n a l m e c h a n i s m t o r e d u c e i n f o r m a t i o n a s y m me t r y i n s t o c k ma r k e t , s o a s t o a v o i d a d v e r s e s e l e c t i o n i n f i n a n c i n g i n v e s t m e n t a n d t o p r o m o t e r a t i o n a l a l l o c a t i o n o f e c o n o mi c r e s o ur c e s a n d s o c i a l we l f a r e t h e o r e t i c a l l y , m a n d a t o r y d i s c l o s u r e c a n h e l p t o i m p r o v e t h e g e n e r a l t r a n s p a r e n c y o f s to c k ma r k e t , w h i l e i n t h e c a s e o f v o l u n t a r y d i s c l o s u r e , g o o d c o m p a n i e s a r e m o r e w i l l i n g t o d i s p l a y i ts o w n t y p e . g o o d c o m p a n i e s c a n a l s o i n t r o d u c e s p e c i a l s i g n a l me c h a n i s m a t s o m e c o s t t o e x p o s e i n f o r m a t i o n t o m a r k e t . t h e s i g n a l m e c h a n i s m s i n c l u d e : mo n e y b u r n i n g , p r ic e s e tt i n g , p r o j e c t s c a l i n g a n d c o m m e r c i a l b a n k l o a n . i n a d d i t i o n , d e b t f i n a n c i n g h e l p s t o s o l v e t h e p r o b l e m o f a d v e r s e s e l e c t i o n . r i s k - f r e e d e b t c a n s o l v e t h e p r o b l e m o f u n d e r i n v e s t m e n t , w h i l e r i s k y d e b t c a n i n c r e a s e t h e o v e r a l l q u a l i t y o f c o m p a n i e s w h ic h i n v o l v e i n p r o j e c t f i n a n c i n g . wh e n t h e c o n v e r s io n p r i c e i s f i x e d a n d t h e c o m p a n y c a n o n l y e x e r c i s e r e s t r ic t i v e c a l l r i g h t s , g o o d c o m p a n i e s c a n d i s p l a y t h e i r t y p e a t z e r o c o s t t h r o u g h c o n v e rt ib l e b o n d s . t h e p a p e r i n t r o d u c e s c o m m e r c i a l b a n k s l o a n s a s a s i g n a l t o t h e s e a s o n e d o f f e r i n g a n d t e s t i f i e s t h e e ff i c i e n c y o f i t s s i g n a l m e c h a n i s m t h e o r e t i c a l l y a n d e m p i r i c a l l y . i t a l s o i n t r o d u c e s s o c i a l w e l f a r e a n a l y s i s a n d a r g u e s t h a t : a d v e r s e s e l e c t io n s l e d b y i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y d i r e c t l y r e d u c e s o c i a l w e l f a r e o r i m p a i r s i t s g r o w t h . t h e i n t r o d u c t i o n o f s i g n a l m e c h a n i s m c a n n o t o n l y i m p r o v e t h e w e lf a r e o f g o o d c o m p a n i e s , b u t a l s o i m p r o v e s o c ia l e c o n o mi c w e l f a r e a s a w h o l e f i n a l l y , t h e p a p e r p u t s f o r w a r d t h e f o l l o w i n g p o l i c y s u g g e s t i o n s : g r e a t e ff o r t s s h o u l d b e m a d e t o 1 ) e n c o u r a g e t h e v o l u n t a r y d i s c l o s u re o f l i s t e d c o m p a n i e s t h r o u g h i n t e r m e d i a ry o r g a n i z a t i o n s ; 2 ) e n c o u r a g e l i s t e d c o m p a n ie s t o f i n a n c e b y c o r p o r a t e d e b t ; 3 ) u s e c o m m e r c i a l b a n k l o a n s s t r a t e g i c a l l y d u r i n g s e aso n e d p u b l i c o ff e r i n g s o a s t o f a c i l i t a t e p r o j e c t f i n a n c i n g . k e y w o r d s : a d v e r s e s e l e c t i o n , u n d e r i n v e s t me n t , o v e r i n v e s t me n t , c o mm e r c i a l b a n k lo a n j e l f 8 3 2 . 5 第 1 章 导 论 1 . 1问题的提出 在股票市场中，与公司内部人相比，外部投资者总处于信息弱势，他们并不了 解融资公司的类型。为了保护自身利益，他们总是在公司进行股权融资时报以平均 价。此时，优质公司就可能退出股权融资。这种由信息不对称造成的优质公司的逆 向选择行为，可能表现为投资不足问题，即当面临项目收益为正但必须由股权融资 支持的项 目时，优质公司可能会放弃项目投资。同时，逆向选择行为也可能表现为 过度投资问题，即一些没有可投资项目或者项日收益为负的次级公司则可能参与项 目 投融资。 投资不足问题与过度投资问题在我国股票市场中都是切实存在的。投资不足问 题主要表现为上市公司变更募集资金的投向，将募集资金用于偿还银行贷款、存放 银行获取利息、 投资国债或者委托金融机构理财 ( 文宏，1 9 9 9 ) ; 而过度投资问题表 现在上市公司变更募集资金投向投资于一些公司不熟悉、与公司主营业务范围无关 的“ 热门 ” 领域， 造成低水平重复建设 ( 潘敏和金岩， 2 0 0 3 ) 。 近几年来， 我国 证券 市场首次上市融资与再融资频率与规模增长迅速，然而与之对应的却是募集资金的 大 量闲置 与上市公司频繁变更募集资金的投向。2 0 0 2 年，在 1 2 2 4 家上市公司中， 有7 1 家上市公司资金用于委托理财;2 1 7 个募股项目被上市公司变更资金用途; 上 市公司闲置资金合计超过 3 0 0 0 亿元， 其中存入银行资金超过 1 亿元的上市公司就有 8 1 1 家。 2 0 0 3 年仅下半 年就有7 5 家上市公司变 更募集资金投向， 有4 5 家上市 公司 委托理财涉及金 额达4 8 亿 元。从2 0 0 4 年初到3 月1 0 日 之前，己 经有1 4 家上 市公 司 发布委托理财公告，总额达 1 1 亿元。 其中， 2 月2 6日 ，吉林森工董事会决 定利 用 自 有资金 5 0 0 0 万元进行国债投资;2月 2 7日，丽珠集团公告称，拟认购价值人 民币1 4 0 0 0 万元的中 石化2 0 0 4 年1 0 年期固 定利率公司 债券; 3 月4 日 ，赤天 化发 布公告称， 公司拟利用自有资金 6 0 0 0 万元申购货币型基金进行短期投资。 上市公司 无论是将募集资金用于偿还银行贷款、存放银行获取利息、投资国债、委托金融机 构理财，还是一窝蜂投向热门行业，都造成了证券市场资本资源的严重浪费，既违 背了外部投资者的意愿，也扭曲了证券市场融资功能。 上市公司投融资中的逆向选择问题导致了资本资源的不合理配置，造成了社会 福利的损失，因此有必要采取适当的措施来解决这些问题。本文试图在前人研究的 基础上，结合当前我国证券市场的实际情况，提出实际可行的解决方式。 2文献综述 1 . 2 . 1关于逆向 选择问 题及其产生 信息经济学中 对逆向 选择问 题的 研究始于a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 对二手车 市场问 题的 分 析。 a k e r l o f 指出: 在买卖双 方对二手商品质量信息不对称的情况下， 逆向 选 择可 能导致二手市场的消亡，帕雷托最优的交易无法实现。该思想运用到资本市场上， 其结果为:当外部投资者未能有效获取公司信息时，优质的股票发行者可能会降低 融资的规模或频率，甚至退出融资市场，而质量较低的股票发行者却可能趁机扩大 融资规模。 m y e r s ( 1 9 8 4 )以 及m y e r s 和ma j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为:当 外部投资者和公司管理层 之间存在有关公司现有资产价值及投资项目预期收益方面的信息不对称时，公司为 实施投资项 目所发行的融资证券有可能被外部投资者高估或低估，进而导致过度投 资或投资不足问 题。 n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 以及 h e i n k e l 和 z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 指出 :当 公司融资过程中的信息不对称仅仅限于新投资项目的预期收益时，可能会导致过度 投资问题口潘敏和金岩 ( 2 0 0 3 )从信息不对称与我国现有股权制度安排下的股东目 标差异等角度分析了我国上市公司股权融资偏好下过度投资的形成机制。他们的研 究表明:即使不考虑信息不对称因素，我国上市公司同股不同权、流通股比例偏低 的股权制度安排也会导致股权融资下的过度投资问题。 1 . 2 . 2关于逆向 选择问 题的解决 公司面临的融资方式对投融资中的 逆向选 择问题 有重要影响。 ma y e r s和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 将债券融资引入分析框架，得到了著名的融资次序理论 ( p e c k i n g o r d e r h y p o t h e s i s ) :公司在进行证券融资时 存在优先次序，即无风险债券优于风险 债券， 而 风险 债券优于股票。 n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 指出: 无风险债券可以彻底避免投融资中 的 逆向 选择问 题; n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 与n o e ( 1 9 8 8 ) 表明引入风险债券可以 提高 投 融资 市场中公司 的整体质量。 b r e n n a n ( 1 9 8 6 ) , a r c h i s h m a n 和y i l m a z ( 2 0 0 3 ) 则将 可转换债券融资引入了分析框架，发现优质公司可以通过发行可转换债券无成本地 向市场传递公司类型的信息，从而解决逆向选择问题。 s p e n c e ( 1 9 7 4 ) 提出 了 信号 传递 理 论， 即 市 场 上 具 有 信息 优 势的 一 方 可能 会 通 过某些有成本的信号向信息劣势方传递信息，从而解决逆向选择问题。因此，公司 也 可以 通过做出 某些金融决策 来向外部投资者传递 信息。 j o h n 和w i l l i a m s ( 1 9 8 5 ) , a m b a r i s h , j o h n 和w i l li a m s ( 1 9 8 7 ) 提出了公司可以 把股利政策 作为 信号; k r a s k e r ( 1 9 8 6 ) 提出项目 规划， 即公司主动削减项目 投资规模， 也是一种有效的 信号 方式; c h o e , ma s u l i s 和 n a n d a ( 1 9 9 3 )提出公司可以通过项 目延期来发送信号;a l l e n 和 f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) , g r i n b l a t t 和h u a n g ( 1 9 8 9 ) , w e l c h ( 1 9 8 9 ) 提出公司以i p o低价 发行作为信号;g i a mm a r i n 。 和 l e w i s ( 1 9 8 8 )则提出优质公司通过设定再融资高定 价来传递信息。 国内关于股票市场的信号选择和传递问题的研究主要集中在股利政策的信号作 用上。 俞乔 和程涝 ( 2 0 0 1 ) ， 陈浪南和姚正春( 2 0 0 0 ) 等都对此做了 理论和实证研究。 他们发现:就我国上市公司而 言，股票股利有着明显的信号传递作用，而现金股利 则非有效信号。 此外，张沥 ( 2 0 0 2 )认为外部投资者可以通过间接了解贷款质量来判断公司的 信用状况。但我们认为，影响贷款质量的因素，包括贷款条件、担保条件、偿还条 件等等， 一般都是银行与贷款公司间的商业秘密， 难以为外部投资者所得知。 因此， 通过了解贷款质量判断公司类型这一信号机制的可行性有待商榷。 由于本文涉及的文献相当繁多，文献涉及内容将在正文中具体展开。 1 . 3本文研究方法与创新 1 . 3 . 1本文研究方法 本文采取理论分析与实证分析相结合的研究方法。在理论分析中，本文重点采 用博弈均衡分析法，分析了投融资中逆向选择问题的产生以及各种信号机制对此问 题的 解决。在实证分析中， 本文采用了统计分析、事件分 析与回归分析，考察了我 国上市公司在发布增发融资公告日前后股价的累计超额收益率及其影响因素。 1 . 3 . 2本文创新 本文的创新之处主要有: 1 . 提出了一 种解决逆向 选择问 题的新的 信号方 式，即 优质上市公司可以 通 过控 制商业银行贷款规模来显示 自身类型。在商业银行贷款仍为我国主导的融资方式的 情况下，商业银行作为上市公司重要的债权人在参与公司治理、缓解信息不对称等 方面的作用十分重要。本文将商业银行贷款引入上市公司的项 目 融资框架，指出外 部投资者 仅需观察贷款规模即 可了 解公司的 类型， 亦即 优质公司 可通过 控制 贷款规 模来发送信号。本文运用博弈分析法从理论上论证了该信号机制的有效性。 2 . 本文采用统计分析法、事件分析法与回归分析法考察了商业银行贷款在我国 上市公司增发融资中的信号作用。通过对上市公司发布增发融资在公告日前后股价 的累计超额收益率的统计分析，本文证实了增发融资的股价效应，即上市公司的增 发新股行为将导致股价的下跌。而对累计超额收益率的回归分析则发现了商业银行 贷款规模在上市公司增发融资中显著的信号作用。 3 . 本文将社会福利分析引入了 投融资决策领域，发现投融资中的逆向 选择问题 要么造成社会福利的下降，要么阻碍社会福利的增加。而优质公司采取一定的措施 来解决逆向选择问题时，不仅有利于提高本公司的收益，而且能更大幅度地增加社 会总福利。 1 . 4 本文框架 本文共分 8章。第 1 章为导论，介绍了问题的提出、文献综述、研究思路与创 新以及本文框架。第2章首先介绍了投融资中逆向选择问题的含义及其两种表现形 式，即投资不足问题与过度投资问题，然后通过模型分别阐述了投资不足问题与过 度投资问题的产生过程，并分析了由此造成的社会福利的损失。第 3 , 4 , 5 , 6 章分 别从不同角度引入了投融资中逆向选择问题的解决思路。基于逆向选择问题最根本 的原因是信息不对称，第 3 章首先引入了最直观的解决思路一一信息披露，包括强 制性信息披露与自愿性信息披露两种方式。公司可供选择的融资方式对于投融资中 的逆向选择问题也有重要影响，因此在第 4 章中拓展了公司的融资渠道，将债券融 资引入了分析框架。 解决逆向选择问题最经典的思路是信号传递。 第 5 , 6 章遵循该 思路分别引入了烧钱信号、定高价信号、项目规划信号以及商业银行贷款信号。第 7 章对商业银行贷款在我国再融资市场的信号作用进行了实证分析。第 8章总结全 文并提出相应的政策建议。 第2章 投融资中的逆向选择问题 信息不对称将导致投融资市场的逆向选择问题。根据主体不同，投融资市场中 的逆向选择问题可以分为投资不足问题与过度投资问题。本章主要阐述两类问题的 产生过程以及各自所导致的社会福利的损失。2 . 1首先界定投资不足问题与过度投 资问题的内涵; 2 . 2阐述它们的产生过程; 2 . 3 分析各自的社会福利损失; 2 . 4 本章 小结。 2 . 1投融资中逆 向 选择问题的含义 信息经济学中 对逆向 选择问 题的 研究 始于a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 对二手车市场问 题的 分析。a k e r l o f指出:在买卖双方对二手商品质量信息不对称的情况下，买方将对 所有二手商品报以市场平均价，此时二手商品质量高于市场平均水平的卖方将退出 二手市场。这种退出行为直接降低二手市场商品质量的平均水平，进而引发剩下市 场中商品质量较高的卖方的退出，最终卖方的逆向选择行为可能导致二手市场的消 亡，帕雷 托最优的交易无法实现。 该思想运用到资本市场上， 其结果为:当 外部投 资者未能 有效获 取公司信息时， 优质的股票发行者可能会降低融资的 规模或频率， 甚 至退出 融资市 场，而 质量较低的股票发行者却可能 趁机扩大融资规模。无论 是优 质公司的退出，还是次级公司的扩大融资规模，都与外部投资者的意愿相违背，我 们把这种现象称为投融资中的逆向选择问题。根据主体不同，它可以分为投资不足 问题与过度投资问题。 2 . 1 . 1投资不足问题 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 以及m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 将逆向选择引入了 公司的项目 投融 资领域。在证券市场中，外部投资者与公司管理层对公司资产状况、经营能力、项 目 前 景等所掌握的 信息是非 对等的，公司管理 层作为内 部人占据着信息的优势， 而 外部投资者总是处于信息弱势，即所谓的信息不对称。在这种情况下，外部投资者 将不能区分市场中公司的质量，不能了解公司的价值，从而当公司进行再融资时， 他们将对所有公司报以 优质公司 与次级公司的 平均价格。那么当 所有公司 都面临净 现值为正但需通过外部股权融资支持的项目投资机会时，优质公司就可能放弃项目 投融资，因为市场平均的融资价格将低于它们的价值，在此价格上融资将稀释原有 股东的 股权从而损害 他们的利益。从项目 本身的 角度，由于其净现值为正，因此 项 目 投资将有助于公司价值的提升从而增加原有股东的利益， 公司应当接受项目 投资。 而股权融资的稀释效应又有损于原有股东的利益，这种局面将使以公司原有股东利 益最大化为经营目标的公司管理层面临两难选择。一般地，如果没有引入有效的信 号 机制， 他们将放弃这种投资机会。 m a y e r s和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 将这种优质公司 放弃 净现值为正的项目投资的现象称为投资不足问题。 2 . 1 . 2过度投资问 题 信息不对称也可能导致另一种逆向选择现象:当市场中优质公司占据主导地位 时，次级公司愿意接受净现值为负的项 目 投资，我们称之为过度投资问题。从次级 公司的角度来说，由于项 目 投资的净现值为负，接受项目投资将有损于公司价值， 但由于信息不对称，而市场在缺乏有效信号机制时未能有效区分公司的类型，外部 投资者同 样对所 有公司的项目 融资报以 平均价格， 此时次级公司就可 能从项目 融资 中获得额外收益。当这种额外收益大于因接受项目投资而导致的损失时，次级公司 就有动力接受项 目的投融资。 2 . 2投融资中逆向选择问题的产生 前一节分析了投融资中的逆向选择问题的含义及其表现形式，本节通过模型介 绍它们的产生过程。 2 . 2 . 1投资不足问 题的产生 投资不足问题是优质公司基于信息不对称的逆向选择行为的结果 。m a y e r s和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 借助模型分析了 信息不对称导致投资不足的 过程。我 们将通过一个 简单的例子来阐述他们的模型。 2 . 2 . 1 . 1 基本假设 在基本模型中我们引入以下基本假设: 1 .存在一个没有税收、没有交易成本的资本市场。 2 .市场中存在大量的公司，分为两类: 优质公司和次级公司。公司的类型由其 现有资产价值以 及投资 项目 的预期收 益决定。 优质公司的 现有资产价值和项目 预期 收益较大。公司类型是私人信息，即公司管 理层知 道自 己公司的 类型，而外 部投资 者则不知情。 3 .市场中还存在大量风险中性的外部投资者， 他们要求无风险收益率， 。 为简便 起见， 假设无风险 利率为0 。 在该假设条件下， 外部投资者只要求期 末收回 投资额。 4 .公司管理 层的经营目 标是最大化原有股东的利益。 尽管由 于公司 所有权与经 营权的 分离 使得公司管理层自 身的利益与股东利益的不一致，甚至相互冲突，但 是 公司管理层作为股东的代理人，其经营目标最终必须为股东的利益服务。 5 .所有公司都面临净现值为正的项 目投资机会， 但公司没有闲余资金， 所以要 接受项目，公司必须进行外部融资。如图 2 - 1所示，在模型中，t =- l 时公司管理 层了解到公司的类型，t =0 时公司进行股权融资并投资项 目，t = 1 时实现收箫并讲 行清算、分配收益。由于在期末清算时， 外部投资者按持股比 例分配资产， 因此他 们在t 二 0 时即要求确定的最终资 产分配率。 针对不同 类型的公司， 外部投资者要求 的最终资 产分配率也不同:对优质公司要求的最终资产分配率较低。 但由 于信息不 对称，外部投资者并不能区分公司的 类型， 从而在投资时要求平均的 最终资产分配 率。这样，优质公司原有股东的利益就会受到侵害，优质公司的管理层就可能拒绝 融资和项目投资，即产生投资不足问题。 t = o 。 公司竹理 斌 了 解 到木 公 司 的类 吧 . 公司 招 股 . 外部 投 资者 认 韵股份 . 公司 进 行t 4 日投资 ， 公司实现 项 日收i . 公司清v 4 . 投 资者按比例获益 图2 - 1 投融资 决策的时间表 令h表示 优质公司原 有资产 价值，l 表示次 级公司原有资产价值，i 表示项目 投资额 ( 即 融资额) ，v 表示项目 收 益，k 表示市场中优质公司 所占的比 例。 2 . 2 . 1 . 2投资不足问 题的 产生 根据图2 - 1 ， 公司 管理层与 外部 投资者的博弈 过程如 下: 外部投资者根据公开信息， 做出对两类公司是否接受项 目融资的判断，即信念。 公司 管理层根据外部投资 者的 信念来确定原有 股东 在各种公司 行为 选择下的 收益， 并 做出 最优选择。 如果公司的决策与外部 投资者的信念 吻合，那么 序贯均 衡成立; 否则均衡不存在，该信念被剔除。 令 h= 1 0 0 , l = 5 0 , 1 = 2 0 . v = 3 0 , k = 1 0 01 0。 一 般 地 ， 由于 n p v二 v - i = 1 0 0 ， 所以外部投资者认为两类公司都接受投资项目 。因 此， 他们 在 投 资 时 要 求 平 均 的 最 终 资 产分 配率 为 几= i l ( k ( h 十 v ) + ( 1 一 k ) ( l + v ) = 4 1 1 7 。 从 而 优 质 公 司 接 受 项目 的 收 益 为= ( 1 - 几 )( h十 v ) = 9 9 .4 0 c 1 0 0 因 此 优 质 公 司不会接受项目。 从而公 司行为与 外部 投资者 最初信念不符， 故此信念 被剔除 ( 见 表 2 - 1 ) 。 若外部投资者形成分离信念:优质公司不接受而次级公司接受。那么由表 2 - 2 可见，优质公司选择不接受，次级公司选择接受，与外部投资者信念相符，从而达 成分离均衡。在此均衡中，从优 质公司角度，n p v = v 一 1 = 1 0 0 ，公司 应当 接受 该项目 ，因为它能使公司 价值上升; 但如果接受该项目，则 会使原 有股东 利益受损 失 ( 从 1 0 0下降为 9 7 . 5 0 ) ，因此n p v = 1 0 的项目将会被优质公司的管理层放弃， 即投资不足问题产生。 表2 - 1投资不足条件下外部投资者的混同 信念及公司的收益矩阵 9 p 4d :收 巍阵 ( 1 )不接受 公 司 选 择 ( 2) 坦塑50 日曰il 公司类型 ( 2 )接受 无 h . l 9 9. 40 61 . 20 注:表中带下划线的数字表示公司将选择该数字所对应的决策，一 f同。 表2 - 2投资不足条件下外部投资者的 分离 信念及公司的收益矩阵 分 离 信 念 ( 1 )不接受h ( 2 )接受l 收 益 矩 阵 公 司 选 择 ( 1)( 2) 9 7 . 5 0 6 0 100一50 口曰丫七 公司类型 2 . 2 . 2过度投资问题的产生 过度投资问 题是次级公司 基于信息不对称的 逆向 选择行为的结果。我们仍 通过 简单的 模型来 介绍其 产生过程。 2 . 2 . 2 . 1基本假设 遵循2 . 2 . 1 的前四条基本假设。与 之不同的 是， 在m y e r s 和 m a j l ta f ( 1 9 8 4 ) 模 型中， 所有公司都面临净现值为正的 项目 ， 而在这里， 只有 优质公司的净现值为正， 而次 级公司的 净现值为负。 另外， 假定公司新项目 投资额小于公司原有总资产规 模。 以v表示优质公司的项目 预期收 益， v i . 表示次级公司的 项目 预期收益， 则 根据 假设， 有:h l i ,吟 i k 2 . 2 . 2 . 2过度投资问 题的 产生 如同2 . 2 . 1 ， 公司管理层与外部投资者之间 也有一个“ 信念一决策一 均衡” 的 博 弈 过 程 。 令h二 1 0 0 , l = 5 0 , 1 = 3 0 ,玲= 4 0 ,长= 2 0 , k = 0 .9 。 一 般 地 ， 由 于 次级公司的项目净现值为负，即n p 1; = v , - i = - 1 0 0 )的 优质公司将投资项 目。因此，如果参与公司的项目融资，那么他们对两类公司要求的最终资产分配率 分别为:八 = 1 / ( h+ 蛛) = 3 / 1 4 ;人= 1 / ( l + 岭) = 3 / 7 . 表 2 - 3过度投资条件下外部投资者的分离信念及公司的收益矩阵 分 离 信 念收 益 矩阵 ( 1 )不接受 公 司 选 择 (1 )( 2) 110-丝 l0050 ( 2 )接受 公司 类型 由 表 2 - 3可 见，次 级公司在外部投资者认为不 接受项目 投资的前提下， 接受 项 目 投资 其 收 益为 :)i ,. = ( i - 几)( 叭十 l ) = 5 5 5 0 ， 也 就 是 尽管 公 司 在 项目 投资 中 将 亏损 1 0 ， 但融资收益在弥补投资亏损之后还有 5 的总收益，因此它们将接受项目 投 资，与外部投资者的分离信念不符，从而分离均衡不能实现，那么该信念被剔除。 在市场不能明确区分公司的类型时，次级公司必然模仿优质公司进行投融资。 因此外部投资者信念改变为一种混同信念:优质公司与次级公司都接受项 目投资。 此时， 外部投资者对所有公司要求的最终资 产分配 率都 相同，为: 几 = 1 1 k ( h+ 蛛) + ( 1 一 k ) ( l + v ,. ) = 3 0 / 1 3 3 。 表2 - 4过度投资条件下外部投资者的混同信念及公司的收益 矩阵 混同 信 念!收 益 矩阵 ( 1 )不接受无 公 司 选 择 ( 1)( 2) ( 2 )接受h , l 公司 类 型 1 0 01 0 8 . 4 2 5 4 . 21 由 表2 - 4 可见， 当外部投资者形成混同 信念时， 优质公司与次级公司 选择项目 投资的收益比各自放弃项目投资的收益要大，因此他们都会选择项 目 投资，与外部 投资者的信念相符，从而达成混同均衡。在此均衡中，就次级公司而言，从项目投 资 的 角 度来 说 ， 因 为 投资 收 益为 负 n p v 二 k一 1 = - 1 0 0 ) ， 有 助 于 提高 公 司 价 值， 次 级 公 司 将接受该项 目，过度投资问题产生。 2 . 2 . 2 . 3关于过度投资问 题产生的补充分析 关于过度投资问题的产生，n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 )也有专门的论述。 他证明:当公 司只能进行股权融资时，如果市场不能明确区分公司的类型，那么，总有次级公司 参与项目的投融资，即存在过度投资问题。其原因如同前文所述，即当次级公司在 股权融资中因价值高估所带来的融资收益超过项目 投资的亏损时，次级公司同样有 动力进行项目投融资。更进一步，当公司只能通过债务融资时，公司将引入风险债 券: ， 那么也存在再融资中次级公司的价值被高估的情形，同样可能产生过度投资问 题。 需要指出的是， 与上述模型相比， n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 的模型有三点不同的假设: ( 1 ) 假设公司的资产规模与项目收益无关，因此，公司的资产规模是公开信息，而 公司的类型完全由项 目 收益来决定。( 2 )假定所有公司项目的未来收益具有不确定 性，收益越大的公司其质量越高。( 3 )假设决定公司类型的项目收益是连续变量， 从而从质量角度出 发， 公司的分布也是连续的。 在此假设基础上， n a r a y a n a n 证明， 尽管单纯通过股权融资或者单纯通过债券融资都可能产生过度投资的问题，但后者 的公司整体质量高于前者;如果融资渠道唯一，优质公司更倾向于债务融资，而次 级公司则偏好股权融资。 在国内，潘敏和金岩 ( 2 0 0 3 )从信息不对称与我国现有股权制度安排下的股东 目标差异等角度分析了我国上市公司股权融资偏好下过度投资的形成机制。他们的 研究表明:( 1 )在不考虑信息不对称因素时，我国上市公司同股不同权、流通股比 例偏低的股权制度安排也会导致股权融资下的过度投资问题;( 2 )在同时考虑信息 不对称与我国上市公司特殊股权制度安排的情况下，我国上市公司产生过度投资问 题的可能性要比成熟市场大的多。 2 . 3投融资中逆向选择问题的福利分析 在二手市 场中， 卖方的逆向选择行为可能导致二手市 场的消亡，导 致帕 雷托最 优的交易无法实现 ，其结果是阻碍了社会资源的顺利流动。而在投融资市场中，尽 管公司的融资行为并不直接创造经济价值，它只是转移经济资源，是一种资源再分 配的过 程， 融资方的逆向 选择行为仍将间 接导致社会福利的变化。 本节讨论 投资不 足问题与过度投资问题对社会福利的影响。 2 . 3 . 1投资不足问题的福利分析 投资不 足问题阻碍了社 会福利的增进， 这是由 优质公司 放弃项目 投融资所造成 的。 在2 . 2 . 1 中，由于 信息不对称， 次级公司接受 项目 的投融资， 而优质公司逆向 选择放弃了项目投融资。下文具体分析其中的福利影响。 2 . 3 . 1 . 1 投资不足问 题导致的福利损失 沿用2 . 2 . 1 的例子，假设投融资市场中的项 目 数量为 t o 因为逆向选择问 题， 优质公司 创造的 经济效 益为:e = 0 次级公司创造的经济效益为:e ,. = ( i 一 k ) ( v 一 i ) = 9 每 进 行 一 个 项目 投资 ， 总 的 社 会 效 益 为 :瓦= e h + 瓦= 9 在信息对称时，不存在优质公司的逆向选择行为，即优质公司与次级公司一样 接受项目 投融资， 此时，优质公司创造的经济效益为:嵘 = k ( v - 1 ) = 1 每 进 行一 个 项目 投资 ， 总 的 社 会 效 益 为 :可= 嵘+ e l = 1 0 社 会 福 利的 损失 为 : = 尽一 鲜= - k ( v 一 1 ) = 一 耳= - l 即投资不足问题导致了 1 单位的社会福利损失。 2 . 3 . 1 . 2投资不足问题导致社会福利损失的影响因素 投资不足问题导致的社会福利损失为: 4 = - k ( v一 1 ) ( 2 . 1 ) 因此，其影响因素有: ( 1 )优质公司在投融资市场中所占的比例。该比例越大， 投资不足问题所导致 的社会福利损失也越大。 ( 2 ) 优质公司的 项目 净 现值。 优质公司的项目 净现值越大， 投资不 足问 题所造 成的社会福利损失也越大。 2 . 3 . 2过度投资问题的福利分析 由于项目 净现值为负，次级公司接受项目 投资 将直接导致社会福利的下降。 此 外，次级公司接受项目投资占用社会经济资源，减少了优质公司创造更多社会福利 的机会， 阻碍了 社会福利的增进， 因此， 过度投资问 题将导 致双重的社会 福利损失。 2 . 3 . 2 . 1过度投资问题的福利损失 沿用2 . 2 . 2 的例子，并假设投融资市场中的项目数量为 t o 从产出的角度， 优质公司 创造的 经济 效益为:e = k ( 蛛- i ) = 9 次级公司创造的经济效益为:e r. = ( i 一 k ) ( v , . 一 i ) = - 1 每 进行 一 个 项目 投 资， 总的 社 会 效 益 为: 瓦= 凡 + e , = 8 从 收 益 的 角 度 ， 外 部 投 资 者 享受 的 收 益 为: i l , = i 一 i = 0 所 有 优 质公 司 的 收 益 为: f l , = k ( 二 。 - h ) = 7 .5 8 所有次级公司的收益为: n , = ( 1 - k ) ( n ,. 一 l ) = 0 .4 2 所有 部 门 的 总 收 益 为: f l ,. = i i ， 十 il + ii , = 8 从表面 上看， 社会总 产出等于总收益， 没有发生社会福利的 净损失。 而事实 上， 如果 所有的 项目 投资都由 优质公司 来进行， 那么每运作一个项目 ，社会收益 将增加 1 0单位，而不是 8 单位。也就是说， 每进行一个项目投资将造成 2 单位的社会福利 损失。而 1 0 %的次级公司参与其中因项目 亏损所直接造成的社会福利损失为: d ,. = e , = - i 。 另 外1 单 位的 损 失 是由 信息 不 对 称 所 造 成的 由 于 外部 投资 者 不 能 有 效区分公司的类型，从而次级公司也同样进入投融资市场，也参与项 目的投资，这 样在降低了市场整体公司质量的同时，减少了优质公司运作项 目的机会，也就减少 了优质公司通过项目投资增加社会效益的机会。可以认为这额外 1 单位的福利损失 是一种机会成本。因此，次级公司参与项目 将造成社会福利的双重损失:一因项目 亏损直接降低社会福利，二因其占用社会资源阻碍了优质公司增加社会福利。 2 . 3 . 2 . 2过度投资问题导致社会福利损失的影响因素 过度投资问题导致的社会福利损失为: a= ( 1 一 k ) ( 价 一 k)( 2 . 2 ) 因此，其影响因素是: ( 1 ) 次级公司在投融资 市场中 所占的比 例。 该比 例越高， 过度投资问 题导致社 会福利的损失越大。 ( 2 ) 优质公司与次级公司的项目 收益之差。 优质