（金融学专业论文）激励相容的股票发行机制研究——新规制经济学的视角.pdf

内容摘要 内容摘要 股票发行领域具有显著的非对称信息 特征，由 此导致的逆向 选择行为影响 着股票市场筹集资金和优化资源配置功能的发挥。信息经济学的研究表明，拥 有私人信息的一方可以通过向交易对手传递信息，以提高市场运行的效率，这 就是通常所说的信号显示机制。但是如果没有一种机制来保证信号显示的真实 性， 信号显示也同样存在信息不对称带来的类似问题， 即虚假的信号充斥市场， 让投资者无所适从。因此，要保证资本市场功能的发挥，提高市场运行效率， 需要引入对信号显示的真实性进行监管的机制，即要求企业在发行股票时履行 相关的披露义务，并对存在虚报行为的企业进行惩罚。 然而这也不能解决全部 的问题，正如信息经济学的研究同样表明的那样:任何一种机制能否有效的实 施依赖于其是否满足激励相容的特征。这启发我们思考激励相容的股票发行机 制设计问 题。 与 大多数讨论资本市场逆向选择问题的文献不同，本文将沿着信息甄别的 思路，运用新规制经济学的研究方法，首先对新规制经济学发展的标准逆向选 择模型进行扩展，以应用到对发生在异质产品委托之间逆向选择行为的分析; 然后，我们运用这个扩展的逆向选择模型讨论了激励相容的股票发行机制设计 问 题。分析表明: 在非对称信息条件下， 激励相容的股票发行机制的设计需要 以一定的资源配置效率损失为代价，在激励相容的股票发行机制中，高收益股 票的发行数量往往受到向下的扭曲。而监管的审核作用能够促进资源配置效率 的改进。 关键词:激励相容 股票发行机制 逆向选择 分类号:f 8 3 2 . 5 1 内容摘要 ab s t r a c t a s t h e r e s u l t o f a s y m m e t r i c i n f o r m a t io n , a d v e r s e s e l e c t io n h a s a n e g a t i v e e ff e c t o n t h e r u n n i n g o f s t o c k m a r k e t . t h e s i g n a l i n g t h e o ry o f in f o r m a t io n a l e c o n o m i c s s h o w s t h a t t h e p a r ty in t r a n s a c t i o n w it h p r iv a t e i n f o r m a t io n c a n d e l i v e r i n f o r m a t i o n t o i t s o p p o n e n t a n d p r o m o t e t h e e f f i c i e n c y o f m a r k e t . h o w e v e r , if t h e r e e x i s t s n o t a m e c h a n i s m t o g u a r a n t e e t h e t r u t h o f s i g n a l i n g , t h e p r o b l e m o f a s y m m e t r i c in f o r m a t i o n c a n t b e s o lv e d s u c c e s s f u l l y . s o t h e r e g u l a t o ry m e c h a n i s m s h o u ld b e i n t r o d u c e d t o g u a r a n t e e t h e t r u t h o f s i g n a l i n g a n d p r o m o t e t h e r u n n i n g e f f i c ie n c y o f m a r k e t , w h i c h r e q u ir e s t h e f i r m t o d i s c lo s e re l e v a n t in f o rm a t io n t r u t h f u l l y . i n f o r m a t i o n a l e c o n o m ic s a l s o s h o w s t h a t a n y k i n d o f m e c h a n is m s h o u ld s a t i s f y t h e i n c e n t i v e c o m p a t i b le c o n t r i b u t e t o g u a r a n t e e i t s e f f ic ie n c y , w h i c h m a k e s u s t h i n k i n g t h e d e s i g n o f in c e n t i v e c o m p a t i b le m e c h a n i s m o f e q u it y is s u e . i n t h i s p a p e r , w e t ry t o a r g u e t h e a d v e r s e s e l e c t i o n in c a p i ta l m a r k e t w it h t h e t h in k in g o f t h e s c r e e n i n g m o d e l a n d t h e m e t h o d s o f n e w r e g u l a t o ry e c o n o m i c s . f i r s t , w e e x p a n d t h e a d v e r s e s e le c t i o n m o d e l o f n e w r e g u la t o ry e c o n o m i c s a n d a p p ly it t o a r g u e t h e d e s i g n o f i n c e n t iv e c o m p a t ib le m e c h a n is m o f e q u it y i s s u e . t h e a n a ly s i s s h o w s u n d e r a s y m m e tr i c i n f o r m a t i o n , t h e d e s i g n o f i n c e n t iv e c o m p a t i b l e m e c h a n i s m o f e q u i t y i s s u e re q u i re s t h e lo s s o f re s o u r c e a l l o c a t i o n e f f i c ie n c y t o s o m e e x t e n t , t h e i s s u i n g a m o u n t o f e q u it y w it h h i g h r e t u rn w i l l b e d i s t o r t e d d o w n w a r d . h o w e v e r , t h e a u d it in g o f r e g u l a t i o n c a n p r o m o t e t h e e f f i c ie n c y o f re s o u r c e a l l o c a t i o n . k e y w o r d s : i n c e n t i v e c o m p a t i b l e ; me c h a n i s m o f e q u it y i s s u e ; a d v e r s e s e l e c t i o n 目录 内容摘要 第一章 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 导论 . . ” .，. . “ .” . .一 。 .，“ . “ . 5 乃口1010 第一节 第二节 第三节 第四节 问题的提出， 二 相关文献概述 研究思路和创新部分. 论文结构与主要观点. 第二章资本市场逆向选择问题及其解决机制 1 2 l2l4 第一节 第二节 资本市场的逆向选择问题及其危害 相关的解决 机制及简要评价 诸.1.且 ，一.2 第三章逆向 选择问题:新规制经济学的分析 第一节 第二节 第三节 对称信息条件下的契约实施 非对称信息条件下的契约实施 刀2s 审核机制， . ， 二， 价二“. ， 一， 二， 二“. . . . ， 二 . 第四章激励相容股票发行机制的设计. .3 2 第一节 不存在监管的情形. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 2 第二节 监管审核的作用. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 0 全文小结. . . . . . .4 5 参考文献，. ， ，. . . ，. . . .4 5 后记. “ “ . “ ” . “ ” ” ” “ ” ” “ “ ” ” :. ” 二 ” .“ ” .” ” ” “ . ” . ” . ” ” ” 二 ” .4 8 图表目录 对称信息条 件下契约的 最优实施.， 一，. . . . ， ， . 一 .， ， ， . . . . . . . . . . . . 2 2 3538 图31 图4 . 1 图 4 .2 对称信息条件下股票发行的最优契约. . ，一 ，.， 卜. 非对称信息条件下股票发行的次优契约二， ， . ” ， ， ， 二， ， ， . ， 二 第一章导论 第一章导论 第一节问题的提出 在股票发行过程中， 信息不对称带来的逆向 选择问题会严重妨碍股票市场筹 集资 金和优化资 源配置功能的 发挥。 m y e r s l e t a n d b h a tt a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 对红利政策信号 显示作 用的 研究等等。 这些研究文献对我 们深入认识资本市场的逆向选择问题， 探求市场效率提升的途径等方面是富有启 发意义的，并在实践中获得了广泛的运用。 然而问题在于， 如果通过拥有私人信息的经济主体的信号显示就可以解决发 生于资本市场的逆向选择问题，那如何解释监管现象在资本市场的大量盛行昵 z ? 本文的观点认为需要监管的原因 在于:当 缺乏一 种有效的监督机制保证经济 “ 柠椒市 场甲 最早 源于a k e r l o f( 1 9 7 0 ) 对旧 车市场的研究， a k e r l o f 1 9 7 伪 发 现在i f 车交易 过程中。由 于买 卖双方存在关于交易旧车的 信息不对称问 题， 这使得旧车卖主的 逆向 选择行为有可能发生，即旧 车卖主将 低质奋的旧车胃 充高质量的旧车进行交易。在信息不对称的条件下，旧 车买主只能以市场的 平均质量对交 易旧 车进行评价。从而导致交易无法达成的 情况 造成市场效率的损失。 2 关 于 监管 现象 在资 本 市 场大量 盛 行的 原因， 不同 学 者的 研究 有 不同的 结 论. 正 统 的 监管 理论 认为 外部 性 第一章导论 主体发出信号的真实性时， 信号显示机制往往会演变成为拥有私人信息一方进行 逆向选择的主动过程，这使得问题变得更加复杂，事实上在 r o s s ( 1 9 7 7 ) , l e l a n d x u m ille r a m b r is h ,j o h n b m o n e n x u l a ff o n t 二、 融合了新规制经济学审核机制中的内生惩罚和外生惩罚的特征，讨 论了监管的审核作用及其对资源配置效率的改进。 第四节论文结构与主要观点 论文结构安排如下， 第一章为导言: 介绍了本文研究的问题和思路; 第二章 介绍了资本市场的逆向选择行为及相关的解决机制，并对其进行了简要的评价; 第三章介绍了新规制经济学发展形成的逆向选择模型， 以及其中经常涉及的概念 性和理论问题; 第四部分对新规制经济学的逆向选择模型进行了扩展， 将其运用 到对激励相容的股票发行机制设计问 题的分析， 并讨论了监管的作用; 最后为全 文小结。 本文的主要观点可以归纳如下: 一、信号显示理论对于探讨资本市场的逆向选择行为的解决机制是有启 发意义的，但是如果没有一种机制保证企业在股票发行中显示信号 的真实性，信号显示机制本身也将面临信息不对称带来的逆向选择 问 题， 因此信号显示途径并不能有效解决资本市场的逆向选择问 题; r 关 于 新 规 制 经 济 学 在 诸 多 经 济 领 域 运 用 的 详 细 介 绍 ， 参 见 拉 丰 信息经济学的分析表明，任何一种机制能否得到有效实施依赖于其 是否满足激励相容的机制设计特征，强制性信息披露的监管机制通 常情况下并不能满足激励相容性质，这启发我们思考股票发行机制 设计中的激励相容问题; 在非对称信息条件下，市场可以通过设计激励相容的股票发行机制 来甄别企业的类型，但需要为此付出 甄别成本，即要给予发行低收 益股票的企业一定程度的信息租金，并且为了降低防止企业逆向选 择行为的信息租金成本，高收益股票的 发行水平受到向 下的扭曲， 在激励相容的股票发行机制中，监管的审核作用能够促进资源配置 效率的改进。 第二章资本市场的逆向选择问 题及其解决机制 第二章资本市场逆向选择问题及其解决机制 第一节资本市场的逆向选择问题及其危害 信息经济学的研究表明:在经济主体进行交易的过程中，如果交易双方存 在关于交易对象确切质量的不对称信息，就会发生具有私人信息一方的逆向选 择行为，当这种信息不对称程度很高并且不能得到有效解决时，市场运行效率 将受到 严重影响，并 容易造就一个低质量的 “ 柠檬市场” ( a k e r lo f , 1 9 7 0 ) 。 股票市场也存在显著的信息不对称特征， 经常体现为一个 “ 柠檬市场” . 在 企业发行股票融资的过程中，如果投资者不能了解关于企业质量的确切信息， 投资者就会以市场的平均价值对企业价值进行评价，只愿为企业发行的股票支 付平均的价格。为了更好的说明信息不对称问 题对股票市场的影响，我们构造 了一个例子加以说明。 假 设 市 场 存 在 为 数 众 多 的 企 业 ， 企 业 未 来 的 现 金 流 量 在0 ,1 0 0 之 间 呈 均 匀 分布。如果投资者是风险中性并且不能观察到企业未来的现金流量，投资者只 会以市场上企业的平均未来现金流量5 0 购买企业出售的股份。 这样， 那些未来 现金流量在5 0 上的企业就不愿出售企业的股份， 愿意出售企业股份的只是那些 未来的现金流量处在5 0以下的企业。当那些未来现金流量在5 0以上的企业退 出 市 场 以 后， 市 场 上 企 业 的 未 来 现 金 流 量 均 匀 分 布 在 区 间 0 ,5 0 1 ， 同 时 市 场 上 企 业的平均未来现金流量下降为 2 5 ，这样那些未来现金流量高于 2 5的企业也退 出了市场。这个过程随着投资者不断修正对企业平均现金流量的估计而不断进 行下去， 导 致交易 行为的 无法达成， 这是a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 旧 车市 场模型在 股票市 场的一个极端的版本，信息不对称导致股票市场融资和优化资源配置功能无从 发挥。现实的例子是，如果信息不对称问 题十分严重，就会导致低质量的企业 充 斥股票市场， 如捷克 等国家发生的 那 样 ( g la e s e r ,j o h n s o n 而信息甄别研究的则是不拥有私人信息的经济主体如何设计一个甄别机制， 对交易对手进行甄别。 为了保证股票市场的健康发展，防止股票发行中可能出现的企业的逆向选 择行为对市场效率造成的损害，世界资本市场几乎无一例外的建立了要求企业 第二章资本市场的逆向选择问题及其解决机制 在发行股票时履行对企业经营状况和投资 项目 质量进行详实披露的义务，即通 过立 法规定的 强 制性的 信息披露义务 ( m a n d a t o r y d i s c lo s u r e ) 来对发行股票的 企业类型进行甄别，以降低信息不对称问题对市场效率的影响. 。 强制性信息披露制度最早 产生于英国， 1 7 2 0 年的 “ 南海泡沫事件气 s o u t h s e a b u b b l e ) 促成了强制性信息披露制 度的 产生。 1 8 4 4 年， 英国国 会通过了 股份公 司法 ，首 先对现代意义上的 招股说明 书 ( p r o s p e c t u s ) 做出了 详细规定， 明确 股份有限公司募股必须向公众发布招股说明书、公开说明书等有关公司经营状 况和投资项目 质量的相关信息。美国的强制性信息披露制度晚于英国，但发展 的也更加完善。 在2 0 世纪以前， 美国绝大多数的证券业务受各州公司法的约束， 但没有相关证券法律。 第一部证券法律是 1 9 1 1 年由堪萨斯州制定， 被称为 “ 蓝 天 法” ( b l u e s k y ) 。 蓝 天法 对证 券市 场的 管理 只 能局 限 于各 州 的 范围 内， 证 券 发行者完全可以通过跨州发行和出售证券，规避蓝天法的管制，同时随着证券 市场的发展、地域的不断扩大，需要制定一部统一规范证券市场的法律。在经 历了1 9 2 9 - 1 9 3 3 年的 信 用危机之后， 美国的 证 券市 场立法得到了 迅 速的 发展， 1 9 3 3 年的 证券法 和 1 9 3 4 年的 证券交易 法为美国的 信息披露制 度莫定 了 基石。1 9 3 3 年 证券法 规定， 公司发 行证券时， 必 须向 联邦主管 机构提交 注 册说明 书( r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t ) ， 公 布有 关 发 行人 财 产经 营 状 况、 财 务 状况 方面的信急以及相关重要信息，并对存在虚假披露的企业进行严厉的惩罚。之 后经过不断的完善和发展，美国的信息披露制度成为世界各国规范证券市场发 展而进行效 仿的典 范， 并成为 现代证 券监管的 核心和基石。 s t ig le r ( 1 9 6 1 ) 的 研究 表明，强制性的 信息披露制度有效的降低了 证券价格波动的程度， 并提高了资 源配置的效率。 三、 简要评价 上面的分析和介绍表明，企业的信号显示和证券监管当局实施的 强制性的 信息甄别机制 ( 信息披露)能够部分的降低资 本市场的信息不对称程度， 解决 资本市场的逆向选择行为。但是，正如我们前面所指出的，任何一种经济机制 的有效实施依赖于其满足激励相容性质，当法律效率无法保证强制性的信息披 露机制满足激励相容时，资本市场的 逆向 选择行为仍将发生“ 。 这启发我们沿 着信息甄别的思路，思考激励相容的股票发行机制设计问题。 9 本 文 所 指 的 强 制 性 信 息 披 露 制 度 仅 涉 及 有 关 股 票 发 行 的 相 关 制 度 ， 事 实 上 在 现 代 证 券 市 场 监 管 中 ， 强 制 性的 信息披露制 度己经成为证券监管的核心和基石。 不仅包括股票发行的监管制度。 还包括 对内 幕交易 操纵市 场等违规行为进行规制的持续信息 披露制度. ，“ 蓝 天 法” 这一 概念 源于 那 些“ 把 蓝天 分 批出 售 用做 建设 用 地” 的 企业 违 法行为。 川事实上， 强制性的 信息桩露制度往往并 不能浦足激励相容 特征，这就是 即便在监管体制完善的发达国 家的 证券市场，我们也可以经常观察到企业逆向选择行为的原因. 第三章逆向选择问题:新规制经济学的分析 第三章逆向选择问题:新规制经济学的分析 2 0 世纪8 0 年代以 来， 融合信息经济学和激励理论发展形成的新规制经济学 大大拓展了我们对非对称信息条件下经济主体逆向 选择行为的认识， 并在相关领 域得到了广泛的应用。 在下面的分析里， 我们将运用新规制经济学的逆向选择分 析框架讨论激励相容的股票发行机制设计问题。 作为进一步分析的基础， 本文首 先对由b a r o n m y e r s o n ( 1 9 8 2 ) 提出，并经过l a ff o n t b a ro n g u e s n e r i e l a ff o n t (t, 4) 是 激 励 可 行 的 ， ” 果 这 样 一 组 契 ” 能 ” 同 时 满 足代理人的参与约束和激励相容约束，即 满足参与约束式 ( 3 .3 ) 和 ( 3 .4 ) ， 和以 下的激励相容约束: s p e n ce - m ir r l e e s 条 件. s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 在 他 关于劳 动 力 市 场 信号显 示的 著名 文 献中 引 入 单相 交假 设， 类 似 地 m ir r l e e s ( 1 9 7 1 ) 在 对 最 优税收的 分 析中 也引 入同 样的 假设， 而g u m n e r ie 一 类为关闭 情形( s h u t d o w n o f t h e l e a s t e f f i c i e n t t y p e ) 。 在 混同 契 约， 委托人无法对代理人类型进行甄别; 而在关闭情形， 则存在委托人对代理人类型 的过度甄别。 . 混同契约 混同契约是指契约对于不同类型的代理人的激励可行的目标相同，即 t = t = t ， q = 互 二 了， 并且两 种类型代理人同时 接受这 个契约。 对于这类契约， 虽然激励相容性质很容易满足， 但代价是资源配置灵活性的丧失， 因为配置不再 依赖于代理人类型。 . 关闭低效率企业 另 外 一 种 特 殊 的 情 形 是 对 低 效 率 代 理 人 的 关 闭 。 委 托 人 提 供 零 契 约 ( 0 ,0 ) 和 非 零 契 约 (t , q ) ， 只 有 高 效 率 代 理 人 才 能 接 受 . 高 效 率 代 理 人 的 参 与 约 束 和 激 励 相 容约束为同一形式，即: t ， 一 b q 2 0( 3 . 7 ) 而低效率代理人的激励相容约束变为: t 一 匆 s 0 ( 3 . 8 ) 如果式( 3 . 8 ) 是严格成立的 不等式， 则只有高效率代理人才会接受这个契约。 b 类型代理人将放弃任务。 我们称此契约为关闭 低效率企 业的 契约。 这种契约 所 付出的代价是过分甄别了 代理人类型，甄别的结果是将低效率代理人逐出了市 场。 3 、单调性约束与信息租金 我们将激励相容约束 ( 3 . 5 )和 ( 3 . 6 )相加，可以得到: q ? 9( 3 .9 ) ( 3 .9 ) 式定义了 这样一个简单的 激 励相容机制必须满足的约束条件， 即 我们前 面 提 至 ”的 单 “ 性 条 件 或 可 实 施 条 件 对 任 何 一 对 产 出 (q ,9 ) , 女口 果 其 是 可 以 实 施 第三章逆向选择问题:新规制经济学的分析 的， 那么 他必须要满足( 3 .9 ) ， 否则 就会出 现无反 应 ( n o n r e s p o n s i v e n e s s ) 的 情形 通过前面的介绍， 我们可以知道， 在对称信息条件下， 委托人可以设法使得 所有类型的 代理人获得零效用水平， 以u . 和u 分别表示对称信息条 件下两种类 型代理人获得的效用水平，则u 和u. 分别满足 u 二 t 一 。 矿= 0 以及 u 二 f 一 秀 = 0 但是在非对称信息条件下 ( 3 . 1 0 ) ( 3 . 1 1 ) 对称信息条件下最优契约a . 、b 并不是一组激 励可行的契约， 因为8 类型的代理人有可能从谎报自己的类型为8 ， 选择契约b 中 获 益 事 实 上 ， ” 于 一 组 契 ” !t9 k (t9 ) ， ” 果 他 是 激 ” 可 行 的 ， 考 虑 。 类 型代理人可能的模仿行为，契约应当满足: t 一 e g = t 一 丙+ 阿= u+ 丙 ( 3 . 1 2 ) 其中，u为b 类型代理人的保留 效用水平。 我们可以发现， 即使是委托人可以 令b 类型代理人的 保留效用u为零， b 类 型 代理人仍然能够从模仿低效率代理人的 行为中 获得效 用 街， 新规制 经济学的 将代理人的这种收益称为信息租金 ( i n f o r m a t io n r e n t ) 。信息租金的存在是因为 代理人相对于委托人具有信息优势， 委托人面临的问题是设计一种机制， 使得他 既是激励可行的，又可以付出尽可能少的信息租金。在下面的介绍中，我们以 u = t - b q 和厅= t 一 秀分 别 表 示 两 种 类 型 代 理 人获 得的 信 息 租 金 二、次优契约的实施 非对称信息条件下， 二 vls q) 一 tj + tl- 委托人的最优规划问题为: v x a) 一 t l 16 无 反 应 情 形 是 g u e s n e d e . 对 于 高 效 率 代 理 人， 不 存 在 产 出 水 平 的 扭曲 ， 即q s e =*q = q， 而 对 于 低 效 率 代理 人， 产出 水平受到向 下的 扭曲， 即互 s 8 (1 一 v j s (g s b ) - s g sb 1 ( 3 .2 2 ) 式( 3 .2 2 ) 中 ， v a 丙s r 表 示 在 低 效 率 代 理 人 生 产互 s b 时 高 效 率 代 理 人 所 获 得 的 期 望 租 金 ， ( 一 v x s (q 因 为 s q b i , 所 以 有r 。 ， 为 了 保 证 解 的 存 在 ， 假 设c ( 0 ) = 0 和 cl (l)= *成 立 存在审核的可能性会扩大激励可行集， 此时一个激励相容机制不仅包括转移 支 付 t(b ) 和 产 出 目 标 。 间， 而 且 还 包 括 一 个 核 实 概 率 ， (b ) 和 惩 罚 p (0 ,司 ， 惩 罚 p 伪 ,司 表 示 当 代 理 人 宣 布 自 己 的 类 型 为 b ， 而 委 托 人 核 实 的 却 是 。 时 ， 委 托 人 对 于 代理 人 施 加的 惩 罚 。 在 均 衡时 ， 由 显 示 原 理 2 0 ( r e v e la t io n p r in c ip le ) 可 知 ， 代 理人说真话是最优的， 因而， 惩罚只是一种威胁， 不会被真正实施。 但他的存在 会显著扩大激励可行集。 在这里， 我们只介绍委托人有能力承诺审核机制的实施， 并且不允许给予说真话的代理人奖励的情形。 委托人提供的契约满足以下激励相容约束: u二 t - b g z j 一 b q 一 1 5 p ( 3 .2 7 ) u= t 一 秀- t - b q - p f( 3 .2 8 ) 由上面的激励相容约束可见， 如果审核以严格正的概率执行， 则严格正的惩 罚就会放松激励相容约束。 一般情况下，惩罚可以分为两类: .外 生 给 定 的 惩 罚 : p 回不 能 超 过 某 些 外 生 给 定 的 惩 罚 限 值 1 , 尸- 0 下面我们来考察最优的审核机制的情形。 委托人的规划问题为: ( 3 . 3 4 ) 二怀) 一 : ，一 : 一 例 “ 一 vjs (4 ) - 、 一 u 一 e(p )3 s .t . 式 ( 3 .2 7 ) , ( 3 .2 8 ) , ( 3 .3 3 ) 和( 3 .3 4 ) . 在这里， 惩罚手段可以帮助委托人放松激励约束， 但他们并没有直接进入委 托人的目 标函数， 因为我们可以从显示原理推断， 在最优时代理人的报告是真实 的，因而惩罚实际上不会发生。 如 前面 的 分 析一 样， 我 们 推断高 效率 代理 人的 激 励 相容 约 束式 ( 3 .2 7 ) 和 低 效 率代理人的参与约束式( 3 . 3 4 ) 是紧的。现在我们考虑惩罚的限值，根据 b a r o n ,t r , ) ( 图 ; . 了 ) 。 t r h 护 (4 h +g s )一 y 4s 瞬 b h ) h (g h t x ) t r , = b , q , 叽j/ 笆冬、 tr t r , 一 s (q e ,)一 v ,* (g ; ,b ) l (q ; ,t r , ) 图4 . 1 : 对称信息条件下股票发行的最优契约 图4 . 1 描述了 对称信息条件下股票发行的最优契约 场, t r ; ) ，市场委托企业发行股票。 。 和 v 4.1 (q , ,6 h ) 二 s (q ; ,9 h )一 0- a ， ; ， v 4. (q ; , 6 ,) 一 s (q r , 6 ,)一 9- r 3 5 。 在 最 优 契 约 成,t r , ) , q ， 的效用分 别为 q ;。 总效用 为 : 第四章 激励相容股票发行机制的设计 v - v q. 十 心 。在图中曲线t r * 一 本习一 叹 协 幻 ， t r , 一 s (q b )一 心 斌 ，夕 ，) 为 市 场 的 等 效 用 曲 线 ， 分 别 代 表 叹 ， 心 的 效 用 水 平 。 刊。 q , , t r , = 。在最优契约 b ， q , 为 企 业 h 和 企 业 1 的 等 效 用 曲 线 ， 分 别 代 表 着 保 留 效 用 市场委托企业发行股票的边际收益等于企业发行的边际成 本资 源 配 置 效 率 最 优 市 场 给 予 企 业 h 的 转 移 支 付 为 t r ,* , t r ;, = b q ;,_ ,， 给 予 企 业 1 的 转 移 支 付 为 t r , , t r , 一 b ， q , 。 企 业 通 过 发 行 股 票 融 资 ， 获 得 相 当 于 债 务 融 资 等 同 的 效 用 水 平 。 由 于 0 殊 ” ， 最 优 契 约 不 能 满 足 企 业 的 激 励 相 容 约 束 由 此我 们 第四章激励相容股票发行机制的设计 得到如下命题， 命 题4 . 1 : 在 非 对 称 信 息 条 件 下 ， 对 称 信 息 的 股 票 发 行 契 约 心, t n 如, , t r , ) 不 能 满 足 激 励 相 容 性 质 ， 企 业 有 逆 向 选 择 的 动 机 。 接下来，我们讨论在非对称信息条件下激励相容的股票发行机制的设计问 题。 对企业的参与约束和激励相容约束进行分析，我们可以推断，在最优的情 况下， 企业t 的 激励相容约束( 4 . 8 ) 式和企业h 的 参与约束( 4 . 5 ) 式应该为紧， 在 激励相容的股票发行契约，市场同样不会面临来自 企业的虚报，因此有v = 1 , n = 0 成立。 市场的规划问题可以改写为: m a x : k (q , 8 n )一 6 n q , j+ js g f,0 ,)一 9 ， q , 1- 1 0 , + 1 0 , 1 ( 4. 1 7 ) 及j b = 0 i u , = a u , 非对称信息条件下 ( 4 . 1 8 ) ( 4 . 1 9 ) 市场规划问题 ( 4 . 1 7 ) 的最优解由以下一阶条件给出: s v. , 9 n ) = 0 + ib * 一 0 ) ( 4 .2 0 ) s 4, q , , e , ) 一 0 1 ( 4 .2 1 ) ( 4 . 2 0 ) 和( 4 . 2 1 ) 式定义了非对称信息条件下存在的一组激励相容的 股票发 行 次 优 契 约 we淤，衅) ， l s b lg i b , t r i b ， 可 以 证 明 次 优 契 约 满 足 我 们 忽 略 的 企业1 的参与约束( 4 . 6 ) 式和企业h 的激励相容约束( 4 . 7 ) 式。 证明如下: 因 为 在 次 优 契 约 h sb (q , ,t r v ), l - (q - ,t r ,- ) ， 有 iu ,a = lo ,- b y ,- , 又 因 为 犷一 扩 0 , 气 么 ， 所 以 俨 0 ， 即 在 次 优 契 约 ， 有 成* “ 成 立 因为1 u , = 0，所以企业h的激励相容约束( 4 1u , - a u , = l * 一 0 ， , 在 次 优 契 约 ， 有 iu ts8 = l8 n - e r . 7 ) 式可 以写为 又因 为w , 9 rs b 所 以 有 律= 峡 一 色 sbf1n - i u , 一 i i- , 成 立 ， 证 毕 。 第四章激励相容股票发行机制的设计 t r , = 夕 * q e t r , = s (q , , 0 . ) 一 v ,: (q : , b t r , = 夕 ， 十 沪 。 一 夕 娜 h (g h ,t x ) h - (q - , t r ,- ) ， t r , 一 召 ， q , 一 s (q , , 9 , ) 一 v (g ;0 , 9 ) _ e (q - ,t r u ) 图4 .2 : 非对称信息条件下股票 发行的次优契约 图 4 . 2描述了非对称信息条件下激励相容的股票发行次优契约 h sb (q ,- ,t r ) , l sb (g - , t r i b ) 。 把 非 对 称 信 息 条 件 下 的 股 票 发 行 次 优 契 约 与 对 称 信息条 件 下股票 发行的 最 优契约相比 ， 可以 知道q i b = q f . q e b 8 ! ,- -高 收 益 股 票 的 发 行 数 量 受 到 向 下 的 扭 曲 ; 在 次 优 契 约 ， 企 业 1 获 得 的 信 息 租 金 为 衅二 h 一 1 其 中 q hsa 二 q n sb-。 以 v 9,表 示 市 场 在 次 优 契 约 获 得 的 效 用水平，有v ab = v ssc 十 v qss ，其中，v 9fb = q f , b h )- b h q - 嚼 = 护，色 )一 鱿 广 一 峡 一 艺 肥 可 以 证 明 v y 故v 1 u rs a ， 高 于 实 施 次 优 的 股 票 发 行 数 量 时 的 情 形 。 我 们以 v r 表 示 此 时 市 场 的 效 用 水 平 ， 有 v 1 一 本,e a )一 夕 a gba + 布,b 1)- b “一 妙 。 一 0 , , 可 以 证 明 : 训 v s 8 。证明如下: 由最优化的定义，可知 8 10 ) 故尸 v s h ，证毕。 可见，在非对称信息条件下，市场实施次优股票发行契约时的效用水平尽 管低于对称信息条件下实施最优股票发行契约时的效用水平，但高于在非对称 信息条件下，实施最优股票发行数量的效用水平。 将 上 述 分 析 力 a 以 综 合 ， 我 们 可 以 得 到 如 下 对 次 优 均 衡 h se 淤，衅) ， l ss 位 产 , t r 1sb ) 特 征 的 刻 画 : 命题4 . 2 . 在非对称信息条件下， 一组激励相容的股票发行次优契约具有如 下特征: .对 于 低 收 益 股 票 的 发 行 ， 不 存 在 发 行 数 量 的 扭 曲 ， 即s ag 1 = g , ， 而 对 于 高 收 益 股 票的 发 行， 发 行 数 量 存 在 向 下的 扭曲 ， 即s a . 市场要防止企业的虚报发行，必须给予发行低收益股票的企业1 一定 程 度 的 信 息 租 金 ， iq - = (e a - 9 sa1 .市 场 对 企 业 发 行 股 票 的 次 优 转 移 支 付 分 别 为 t r r = b a q , , t d se = b q sb + 1 (1 , e o . 市场获得的效用水平低于对称信息时的效用水平，但高于非对称信息 条件下实施对称信息条件下股票发行最优数量的效用水平，即 v l i u a + a u ， 一 p a 君 ( 4 . 2 6 ) ( 4 . 2 7 ) 其 中 ， 氏 和 矶依 然 由 ( 4 . 9 ) 和 ( 4 . 1 0 ) 式 定 义 。 委托人的规划问题为: :vis tgh， 8 a_ 8 h g h,f 11一 州+ (f - 一q ) s kq , ,b , 一 b ， q ， 一 “ ( p l ) + n s b )一 0 j , b ， ， 一 c ( p , - (p a )j ( 4 . 2 s ) 一 (i u a + i u , i s . t . ( 4 . 1 ) , ( 4 . 2 ) . ( 4 . 2 2 ) . ( 4 . 2 3 ) , ( 4 . 2 6 ) 和 ( 4 . 2 7 ) 式. 与上面的分析 类似， 在最优的情况下， 有v = l ，