（金融学专业论文）行业内资本结构决策的羊群效应研究.pdf

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从动态角度，本文分析了行业内跟随企业资本结构的调整幅度和调整速度分别对 领导企业资本结构变动幅度和变动速度的跟随效应。通过实证研究，本文验证了 行业内企业资本结构决策中存在羊群行为，证实了本文假设。 关键词：资本结构羊群效应领导企业跟随企业 a b s t r a c t f r o mt h e o r ym m ，p a p e r sa b o u tc a p i t a ls t r u c t u r ea r ea l w a y sf o c u s e do nt h r e e q u e s t i o n t h ef i r s to n e i st h ee f f e c to fc a p i t a ls t r u c t u r eo ne n t e r p r i s ev a l u e ，t h es e c o n d o n ei sw h e t h e rt h e r ei so p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h el a s to n ei st h ef a c t o r s i n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r e s u p p o s et h a te a c he n t e r p r i s eh a si t so w no p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r eo rt a r g e tc a p i t a l s t r u c t u r e ，o w i n gt o t h ed i f f e r e n c e sa m o n ge n t e r p r i s e s ，e n t e r p r i s e sc a n n o tr e a c ha i d e n t i c a ls t a n d a r d t h u st h ec a p i t a ls t r u c t u r eo nt h ei n t r a - i n d u s t r yc a n n o tc o n v e r g ea n d k e e ps t a b l ew h i c hi sc o n t r a r yt ot h ef a c ti nr e a ls o c i e t y b a s e do nb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y , t h i sp a p e rd i s c u s s e st h er e a s o no ft h e c o n v e r g e n c eo ft h ei n t r a i n d u s t r yc a p i t a ls t r u c t u r e t h i sp a p e rp r o p o s e st h a tw h e nt h e e n t e r p r i s e sf a c et h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n ，f o l l o w e re n t e r p r i s e sf o l l o wt h e l e a d e re n t e r p r i s eb e c a u s eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dr e p u t a t i o ne f f e c t f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fb o t hs t a t i ca n dd y n a m i c ，t h i sp a p e rc a r r i e so u ta ne m p i r i c a l a n a l y s i so fi n t r a i n d u s t r ye n t e r p r i s e sh e r d i n gb e h a v i o ro nd e b tl e v e rc h o i c e s f r o mt h e s t a t i cp e r s p e c t i v e ，w ea n a l y z et h eh e r db e h a v i o ro ft h ef o l l o w e re n t e r p r i s e so nl e a d e r e n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r e f r o mt h ed y n a m i cp e r s p e c t i v e ，w ea n a l y z et h ea d j u s t e x t e n ta n dt h ea d j u s tr a t eo ft h ef o l l o w e ra n dl e a d e re n t e r p r i s e sd e b tl e v e l e m p i r i c a l r e s e a r c hr e s u l t ss h o wt h a tt h e r ea r eo b v i o u sh e r db e h a v i o r so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e d e c i s i o na m o n gt h ei n t r a - i n d u s t r ye n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e h e r db e h a v i o rl e a d e re n t e r p r i s e f o l l o w e re n t e r p r i s e i i 目录 目录 第一章引言1 第一节 第二节 第三节 第四节 第五节 选题背景1 问题提出2 研究方法2 结构与内容3 创新与不足4 第一二章资本结构理论研究和行业特征研究5 第一节资本结构理论研究5 第二节资本结构的行业特征1 4 第五章行业内资本结构一致性分析1 7 第。节 第二节 第三节 第四节 行业内资本结构特点1 7 羊群效应发展和现状1 7 资本结构羊群效应动因1 9 研究假设2 0 第四章样本选择和变量定义2 1 第一节行业分类标准2 1 第二节变量定义2 2 第三节我国上市公司行业资本结构特征2 4 第五章羊群效应实证检验和分析3 1 第一节静态检验3 1 第二节动态检验3 7 i i i 目录 第三节现实启示4 2 结论4 4 参考文献4 5 致谢4 8 个人简历4 9 第一章引言 第一章引言 第一节选题背景 1 9 5 8 年，m o d i g li a n i m ill e r 提出资本结构理论，认为在完美的资本市场 上，资本结构对公司价值没有影响后，学者们逐步放宽m m 理论的各种假设，分 别从税收、信息不对称、代理成本等方面来研究资本结构的影响因素，相应地形 成了融资优序理论、代理成本理论、信号理论等新理论，试图更好地解释最优资 本结构的形成过程。部分学者在考虑各种最优资本结构的影响因素时，开始考虑 外在的影响因素，例如产品市场竞争程度，行业之间差异等。 近年来，资本结构行业间差异引起了财务理论界和产业经济学界的学者们极 大的兴趣。行业间资本结构的差异研究主要包括两个部分：行业间资本结构差异 性和行业内资本结构趋同性。从国外的研究来看，s c h w a r t z 和h r o n s o n ( 1 9 6 7 ) 研究表明，同一一行业类别的企q k 一般有相似的资本结构，且保持相对稳定；不同 时段行业整体资本结构仍然有持续的差异。s c o t t 和m a r t i n ( 1 9 7 5 ) 研究表明， 不同行业公司的资本结构具有显著的差异。b o w e n ( 1 9 8 2 ) 指出，约2 7 5 的美国 公司间资本结构的差异可以由公司所处的行业来解释，医药、机械、电子、食品 等行业资产负债率较低，而造纸、纺织，钢铁、航空、水泥等行业资产负债率较 高，政府管制行业如通讯，电力，汽车等公用事业以及航空业的负债率最高。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 证明，同一个行业内的企业比不同行业的企业的资本结构更具有 相似性，在相当长时间内，每个行业倾向于在各个行业的杠杆比率排名中保持其 相对位置。并且，企业负债率会随企业固定资产比率、成长机会和企业规模的增 长而提高，而随波动性、广告支出、研究开发费用、破产概率、盈利性和产品独 特性的增加而降低。国内方面，郭鹏飞等( 2 0 0 3 ) 对我国上市公司1 9 9 9 2 0 0 1 年 的资本结构按照行业分类进行实证研究，发现中国上市公司行业问资本结构存在 显著的差异，且这种差异不是由于个别行业的差异引起的，而是行业间普遍存在 的。不同行业间的资本结构具有显著差异，即资本结构具有行业特征，在考察某 一行业内资本结构时，发现在有些行业内资本结构之间差异较小，即各公司问资 本结构具有较大的相似性；有些行业内资本结构差异较大，即不同公司间资本结 第一章引言 构具有极大的分散性。姜付秀等( 2 0 0 8 ) 指出，此行业内资本结构的差异性主要 是跟产品市场竞争，公司间委托代理问题差异程度等有关。 理论上，由于公司的融资能力、税收以及破产成本、公司所处行业的市场特 征的因素的影响，企业的最优资本结构并没有一个公认的标准。公司的最优资本 结构可能随着行业的不同而不同。而研究不同行业的资本结构是否具有差异性， 也可以作为研究最优资本结构的一种替代手段。行业内最优资本结构的替代变量 的选择，也就显得至关重要。 现有论文及研究工作大多从资本成本角度、产品市场竞争角度、企业的行业 特征角度阐释行业间资本结构差异以及行业内资本结构趋同。本文试图从行为金 融学角度，在综合考虑资本结构影响因素的同时，提出以行业中领导企业的资本 结构作为行业中其他企业的目标资本结构，探讨企业资本结构决策中的羊群效应， 并在此基础上解释大多数行业间资本结构差异逐渐减小，行业内资本结构逐渐趋 同的原因。 第二节问题提出 对于行业内资本结构的一致性，一直以来均是中外学界关注的热点问题。事实 上，有大量数据证明，在多个行业内部的大部分企业资本结构之问具有相似性。 因此，假设行业内存在一个合理的目标资本结构，此目标资本结构为行业内企业 资本结构的决策提供了一个参照，行业内的企业跟随相同的目标资本结构，从而 能够合理解释行业内资本结构一致性问题。而从已有文献的研究成果来看，大部 分研究分析企业最优资本结构或者目标资本结构的影响因素，本文以行为金融学 角度入手，提出下列观点：即企业以行业内领导企业的资本结构作为目标资本结 构，并在资本结构决策中，试图跟随领导企业的资本结构，并向领导企业的资本 结构调整。在结合理论分析的基础上，本文主要检验并分析行业内跟随企业资本 结构对于行业领导企业资本结构的跟随情况，即行业内资本结构决策的羊群效应 问题。 第三节研究方法 本文试图在国内外己有研究成果基础上，运用中国上市公司的数据资料，建 2 第一章引言 立分析模型，就我国上市公司行业资本结构差异，行业内资本结构决策的羊群效 应进行实证研究，在研究过程中主要运用了以下研究方法。 1 文献研究法 文献研究法是指根据本文研究目的，搜集整理相关文献进行研究，对资本结 构的发展史和国内外相关文献进行了回顾和梳理，指出现在研究趋势；并结合行 为金融学的相关研究成果，阐述行业内资本结构的羊群效应。 2 实证研究法 本文在对资本结构行业差异进行系统阐述的基础上，结合我国资本市场的具 体环境及行业的分类，运用中国上市公司财务数据，建立回归模型，对本文提出 的行、i k 内资本结构的羊群效应进行了实证研究。 3 图表分析法 图表分析是归纳数据的重要工具之一。本文使用了行业分类样本数据，进行 丫样本统计性描述，直观地反映了行业内资本结构的趋同性，并通过变异系数曲 线，赢接展示了行业内资本结构差异的减小。 第四节结构与内容 第一章，从企业资本结构的行业特征出发，指出行业间资本结构存在显著差 异，行业内资本结构基本趋同，引出了本文的研究目的和意义。本章的第五部分 指出了本文的创新和不足之处。 第二章，第一节回顾了资本结构理论的发展历程，分析资本结构理论发展的 j 三个阶段具有代表的观点和模型。第二节对行业间资本结构差异研究，以及分析 产生差异原因的相关文献进行了梳理。 第三章，从金融经济学角度，分析羊群效应理论的发展过程，羊群效应的形 成原因。然后分析了行业内资本结构的决策中的羊群效应，并提出本文的研究假 设。 第四章，首先介绍了上市公司的行业分类标准，指出本文使用g i c s 行业分类 的理由。第二节指出样本选取原则，以及变量的具体定义。第三节对我国上市公 司行业资本结构特征进行的了统计性描述。 第五章，从动态和静态两个角度进行了实证检验，通过检验结果分析企业资 本结构决策中羊群效应以及领导企业资本结构作为跟随企业目标资本结构的合理 3 第一章引言 性，并提出了研究结果在现实中的启示意义。 第六章为总结部分，通过全文的分析，得出相关结论。 第五节创新与不足 本文在总结前人研究的基础上，从三个方面进行了改进： ( 1 ) 行业分类采用了g i c s 行业分类标准，使得研究更具有指导意义。行业分类 对于研究行业间及行业内资本结构的结果起着决定性作用，合理的行业分类不仅 使得研究更加合理和准确，同时也使得研究结论更加接近实际情况。本文在综合 考虑样本特征和行业分类特点的基础上，使用6 i c s 行业分类标准，注重企业决策 者的投资行为研究，使得研究结果更加符合预期。 ( 2 ) 传统的分析企业资本结构的理论，主要是从资本成本和资本结构影响因素 角度探讨行业资本结构的形成机理，本文从行为金融学理沦角度阐述了行业资本 结构的形成机理，提出行业内资本结构稳定以及趋同的原因，并给出有力的实证 检验。 ( 3 ) 本文从动态角度去研究行业内资本结构调整的幅度和凋整速度。资本结构 调整是一个动态调整过程，在调整过程中总会出现调整不足和调整过度现象。 本文在研究过程中，同样存在一些不足，主要表现在： ( 1 ) 本文数据采用g i c s 行业分类体系，并使用g i c s 行业分类的三级子行业分 类，受行业上市公司数目的限制，为保证研究结果的准确性，剔除了行业少的小 样本，只是选择了几个公司数目较大的行业样本进行实证检验。 ( 2 ) 样本的选择采用的是年度数据，根据已有研究，由于调整速度原因，样本 选择半年或者季度值，效果更明显。因此对于行业资本结构的调整过程分析有一 定局限性。 4 第二章资本结构理论研究和行业特征研究 第二章资本结构理论研究和行业特征研究 第一节资本结构理论研究 纵观资本结构发展的历史，资本结构理论可大致分为三个阶段，即早期的资 本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论及其最新进展。这三个阶段研 究方法各异，但其中既有继承，又有创新，共同构成了当代资本结构理论研究的 基石。 2 1 1 早期资本结构理论 早期的资本结构主要体现在d a v i dd u r a n d ( 1 9 5 2 ) 的研究成果中，1 9 5 2 年d a v i d d u r a n d 在美国国家研究局上召开的“公司理财研究学术会议 上发表了公司债 务和所有者权益成本计量方法的发展和问题一文，把以前的资本结构理论划分 为三种类型：净收益理论( t h en e ti n c o m ea p p r o a c h ) 、净经营收益理论( t h en e t o p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ) 以及介于两者之间的传统理论( t h et r a d i t i o n a l t h e o r y ) 。 2 1 1 1 净收益理论 该理论存在两个假设前提：( 1 ) 投资者以一个固定不变比例投资或估价企业 的净收入；( 2 ) 企业能够以一个固定的利率筹集所需资金。 净收益理论认为：由于利息的抵税作用，债务资本成本一般低于股权资本成 本，企业增加负债，提高财务杠杆，可以增加企业的总价值，并降低企业加权资 本成本，同时提高企业的市场价值，所以企业应该尽量提高负债水平。当企业融 资完全来自负债融资时，加权资本成本最低，企业价值达到最大化。 净收益理论说明企业负债经营的必要性，但是忽略了负债带来的财务风险和 负债的其他不利影响。 2 1 1 2 净经营收益理论 净经营收益理论假设负债利率是固定的，但假设投资者对企业负债的态度与 净收益理论完全不同，投资者以固定的加权资本成本来估计企业的息税前利润。 5 第二章资本结构理论研究和行业特征研究 该理论认为：资本结构与企业价值无关，无论资本结构如何变化，加权平均 资本成本和债务资本成本始终不变，但负债的增加会增加企业的经营风险，从而 使得股东要求更高的权益资本收益率。因此，权益资本成本率会随着财务杠杆的 提高而提高，企业采用负债融资节约的资本成本完全被上升的权益融资成本所抵 消，这种“成本替代效应使得企业价值在财务杠杆发生变化时保持不变。 根据该理论，企业不存在最优资本结构，企业资本结构的选择对于企业的市 场价值没有任何的影响。 2 1 1 3 传统资本结构理论 传统资本结构认为：债务资本成本率、权益资本成本率、加权资本成本率不 是一成不变的。当企业在一定程度内使用负债融资，负债和权益资本的风险不会 有明显的增加，此时债务资本成本率和权益资本成本率基本不变。当负债的规模 超过一定限度，债务资本和权益资本的风险都有明显的增大，企业的债务成本率 和权益成本率上升，加权平均资本成本率丌始上升。因此企_ q k 力h 权平均资本成本 先是随负债的增加下降，当负债达到一定比例时，加权平均资本成本随负债的增 加上升，公司的市场价值也是随负债的增加先上升后下降。 2 1 2 现代资本结构理论 现代资本结构理论始于莫迪尼安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 两位学 者1 9 5 8 年发表的资本成本、公司财务和投资理论一文。删定理以新古典学派 的理论成果为基础，完美资本市场为前提，证明了在理想状态下，企业的价值与 其所采取的融资方式无关。 2 1 2 1m m 定理 删定理认为，企业的市场价值与其资本结构无关，完全取决于按照相近风险 程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平；企业的价值等于企业所有 资产预期收益额除以适用于该企业风险等级的报酬率。股票每股预期收益率等于 相同风险程度的净收益流量的资本化率加上与其财务风险相联系的溢价；对于负 债企业来说，报酬率等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率 加上相应的风险溢价。 目k = 圪= e b i t r w c c = e b i t 名 6 第二章资本结构理论研究和行业特征研究 公式中：_ 为有负债企业的价值，”为无负债企业的价值，7 赢为有负债企 业的加权平均资本成本，白为无负债企业的权益资本成本，e b i t 代表息税前利润。 这就意味着企业不管选择何种筹资方式、何种负债及杠杆比率多少，均不会影响 企业的市场价值，而公司价值仅取决于它未来期望收益的大小和资本成本的高低。 m m 定理具有两个方面的意义：第一，奠定了现代资本结构优化理论的研究 基础；第二，揭示了实物资产对公司价值的作用。m m 定理提出了现代企业资本 结构理论的核心，即企业经营者目标、行为和投资者的目标、行为，以及他们之 间的冲突和一致性。m m 定理提出了一系列非常严格的假设前提，而正是这些与 现实经济生活中完全不符的条件，这也为后来者的研究开辟新的研究提供思路。 然而其缺陷也是显而易见，即假设缺乏现实基础。 2 1 2 2m m 定理的修正和扩展 m m 的无税模型虽然在逻辑上受到了肯定，但受到了实践的挑战。为了进一步 完善删定理，m o d i g li a n i m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 对删定理进行了修正，将公司所得 税对企业资本结构的影响纳入到模型分析当中，对其初始模型作了一定程度的修 正。该模型为： 巧= 圪+ d 丁 他们发现，将公司所得税纳入考察之后，由于负债利息可作为费用处理而抵 税的缘故，使得公司的价值会随着负债融资程度的提高而增加。在其他因素保持 不变的条件下，公司负债越多，其税盾效应也就越大。当公司拥有1 0 0 负债率时， 其价值将达到最大。该模型得出了新的结论：当考虑企业的税盾效应时，负债会 因利息的减税作用而增加企业的价值，负债的增加会增加企业的价值，因此企业 的负债率越高越好。这一结论与早期的净收益理论结论一致，然而修正的脚理论 是经过严密的逻辑推理得出的。 删模型扩展考虑了公司税的影响，指出当负债利息在税前支付从而可以抵减 企业应缴所得税时，企业价值随债务比重上升而上升。此后，m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 进一 步将个人所得税因素引入模型，证明了由于个人所得税的存在，在一定程度上会 抵减债务的抵税作用。但一般情况下，这种抵减作用是有限的，负债的税收利益 不会完全消失。米勒模型的表达式为： 巧= 圪+ 【l 一( 1 一z ) ( 1 一z ) ( 1 一t d ) d 其中，1 c 为公司的所得税率，1 ，表示个人股票所得税率，d 表示债券的所得 税率，d 表示企业负债的价值。对上述公式进行分析得出以下结论：第一，如果 7 第二章资本结构理论研究和行业特征研究 忽略所有的税率，上式变为尸，2y ”，这与删无税模型的表达式相同；第二，如果 忽略个人所得税率，上式变为y ，2 少”+ d c ，即删公司所得税模型；第三，如果 股票收入的个人所得税与利息收入的个人所得税相同，即1 ，一d ，它们对负债企业 的市场价值的影响将相互抵消；第四，如果( 1 一t o ) 0 一正) = l 一乃，则巧2 圪，这说 明负债的节税效应恰好被个人所得税所抵消，企业无论采用债务融资还是权益融 资，都无法获得税收上的利益好处。此时，资本结构对企业价值或资本成本无影 响。 2 1 2 3 权衡理论 权衡理论是企业资本结构理论在7 0 年代最重要的发展。以r o b i c h e k 、m y e r s 和s c o t t 为代表的权衡理论学者，注意到债务的增加将产生两方面的作用：一方 面增加企业“税盾 收益，另一方面增加企业破产成本和次优决策成本，收益和 成本的权衡使得企业存在一个最佳资本结构。 权衡理论认为：删理论完全忽略破产成本和代理成本这两个重要因素，企业 在享受负债带来的税盾效应的同时，也必须承受负债带来的破产风险。企业最优 资本结构决策是在负债融资的税收利益和破产成本之间的权衡( b r a d l e y ，1 9 8 4 ) 。 d e a n g e l o 和m a s u l i s 注意到现实经济生活中存在会计折旧和投资减免税等非负债 税收收益，进一步说明企业财务杠杆与企业价值存在着必然的联系。他们认为， 最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本( m a s u li s ， 1 9 8 4 ) 。 权衡理论解决了税收学派不能解释的问题，在当时得到了很多学者的接受和 支持，成为当时的主流学派。然而，1 9 8 6 年美国颁布了税收改革方案，在新的 税收制度下，原来固定资产投资所享有的投资减免税和各种相关的税收补贴逐步 取消，d e a n g e l o 和m a s u l i s 所说的非负债税收收益已不复存在，权衡理论因此而 失去了存在的基础。 2 1 3 新资本结构理论 新资本结构理论发展于2 0 世纪7 0 年代以后，在大量引入经济学最新分析方 法基础上，资本结构理论的研究一改现代资本结构理论只注重税收、破产等外部 因素对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、 “激励”等方面，从企业内部因素分析企业最优资本结构，将资本结构的权衡问 8 第二章资本结构理论研究和行业特征研究 题转换为制度设计问题，为资本结构理论研究开辟了新的方向。 2 1 3 1 代理理论 资本结构的代理成本理论是由j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 开创的，他们把代 理成本理论引入现代金融理论框架。代理理论认为，代理问题产生于不同主体之 间潜在的利益冲突，企业中存在的委托代理关系主要有两种：第一，股东与经理 人之间的代理关系；第二，股东和债权人之间的代理关系。这两类代理关系相应 地产生了两类与企业融资相关的代理成本：权益资本融资产生的代理成本和债务 融资产生的代理成本。 j e n s e n 和m e c k l i n g 认为，股东和经理人之间的利益冲突在于经理人的剩余索 取权不足。经理人不能得到利润增加额的全部，却承担了增加利润产生的全部成 本。因此，经理人会致力于个人利益最大化，有损企业利益，不利于企业价值最 大化。j e n s e n 认为增加经理人的持股比例会减少经理人的无效率行为。公司债务 的增加，一方面会引起经理人所持公司权益份额的增加，另一方面会减少企业现 金流，从而在一定程度上抵制了经理人的无效行为。 股东和债权人之间的利益冲突，主要是股票和债券的索取权问题。债权人在承 担股权人大致相同的风险的情况下，只得到固定收益的回报，而股东则可以在某 项投资创造了高收益后获得较大的回报。企业在高风险项目的投资上，增加了债 券人的风险，却没有相应增加债权人的投资回报率，而项目成功的收益大部分归 股东所有。在这种情况下，企业经营者本着服务于股东利益的目的，会置债权人 的利益于不顾，投资风险大的项目，试图把债权人的利益转移给股东。当债权人 预期到这个代理成本时，会采取一些措施，使得债务融资成本上升。企业股东掠 取债权人利益的动机和经营者实现这些动机采取的行动所带来的公司价值的损失 以及债务融资成本增加就是债权代理成本。 2 1 3 2 财务契约理论 契约理论是在g a l e h e l l w i n g ( 1 9 8 5 ) 的激励相容债务理论的基础上发展起来 的。契约理论假设：第一，企业引进风险债务必然是有利可图，因而存在最优资 本结构；第二，风险债务可以通过财务契约来进行控制，所以存在最优财务契约 问题。契约理论认为，企业实际上是一系列契约的组合，契约的订立和执行都是 有交易成本的。一方面，债务融资和债务契约要能够解决股东因自身资源限制而 难以把握有利可图的投资机会的尴尬处境，另一方面，财务契约能够帮助债权人 9 第二章资本结构理论研究和行业特征研究 规避财务风险。契约理论的支持者认为：财务契约实现了双赢，减少了企业内部 股东和债权人之间的利益冲突和代理成本。契约研究内容主要有两个方面：一是 财务契约设计；二是实现最优财务契约的条件。 但是财务的执行要求企业的管理层向债权人或投资者充分披露企业的真实状 况，而这也成为财务契约理论致命的弱点。资本结构的实践表明，财务契约传导 机制受阻的根本原因在于，财务契约是债权人在信息不对称的情况下，为规避信 用风险而设立的条款，它的执行依赖于企业信息的公开和透明。财务契约理论一 直没有能取得资本结构理论的主流地位。 2 1 3 3 信号传递 信号传递理论最初由s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 提出来，r o s s ( 1 9 7 7 ) 和l e l a n d & p y l e ( 1 9 7 7 ) 等人将信号传递理论引入资本结构理论中。信号传递理论探讨在信息不对称的情 况下，企业如何向市场传递有关企业价值的信号，以此影响投资者的决策。 根据信息不对称理论，内部管理者比外部投资者具有信息优势，他们通过适当 的彳= j ：为向市场传递有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值；外部投资者则 理性的接受并分析内部管理者的行为，并做出相应的决策。在信号传递理论中， 主要有四个模型，即r o s s 模型、l e l a n d & p y l e 模型、t a m o r e 模型和h e n k e l 模型， 后面两个模型是对前面两个模型的修f 和扩展，本文只介绍前两个模型。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 模型又称“激励信号模型”，他认为企业经营者了解企业的 未来收益和投资风险，而投资者不了解这些情况，即所谓的信息不对称。在此情 形下投资者只能通过经营者输出的信息间接地评价企业的市场价值。在给定投资 水平情况下，企业的资本结构可以充当经营者传递的有关企业收益信息的一个信 号，投资者将高负债作为是企业高质量的信号，它表明企业管理这对企业的未来 收益有较高的预期，企业的市场价值也会随之上升。r o s s 模型的主要结论是企业 的价值或者企业的获利能力与负债、股权的比例工f 相关。 r o s s 的方法论是崭新的，他完全略去供求的各种关系变动，分析直接切向问题 的核心，即企业资本结构和市场价值关系，并且只根据企业负债率来判断企业市 场价值。但是，r o s s 同样也认为，模型中没有设置防止经理向外传递错误信息的 内在机制，企业导致传递的仅是一种信息变量而不一定是反映企业价值的信息。 l e l a n d p y l e ( 1 9 7 7 ) 将管理层持股比例作为信号，认为管理者与投资者之间在 企业投资项目上存在信息不对称，同时管理者是风险规避的。企业提高其杠杆率 会使经营管理者的股权在企业总股权中所占的比例上升，持股比例上升会使经营 1 0 第二章资本结构理论研究和行业特征研究 管理者的期望效用降低。企业家的资本有信号传递作用，即在信息不对称的情况 下企业经营者为了吸引外部投资者，必须先把自己的资金投入项目。在均衡状态 下经营者持股比例将完全提示项目收益水平，经营者投资越多，传递的信息是项 目价值越高从而企业的价值越大。l e l a n d p y l e 研究表明，杠杆率与企业的市场价 值存在正相关关系。 2 1 3 4 融资优序理论 在权衡理论、代理理论以及信号传递理论研究成果的基础上，m y e r s 和m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了融资优序理论。他们认为，现代企业的所有权与控制权分离，导 致了企业的各相关利益人之间的信息不对称，作为内部控制人的企业管理层比市 场或者外部投资者更多的掌握企业的真实信息。在信息不对称的条件下，外部人 员只能通过企业所传递的信号，例如企业资本结构，融资决策，股利政策等，来 评估自己的投资决策。假设企业现在有一个信的高盈利投资项目，且该项目一旦 实施，企业价值将上升。企业若在此时发行新股，会被市场认为企业资金短缺， 公刮的股票价格往往下降。此时公司最好的融资选择是以保留盈余进行内部融资。 这样叮以避免外部市场造成企业的价值的下降，确保股东利益，股权的集中，降 低融资成本。当保留盈余不足以支持项目投资时，最优的外部融资选择是债务融 资，冈为债务融资成本低，风险小，可以确保企业的股权不分散，对企业的价值 影响小。综合这些情况，企业一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、股 权融资；即企业总是尽可能的利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资， 直到债务融资成本高于破产成本时，才考虑发行股票融资。 融资优序理论的提出受到了学术界的批评和怀疑。b r e n n a n k r a u s ( 1 9 8 7 ) 等先后撰文质疑融资优序理论，他们认为企业对直接债务融资的偏好未必胜过股 权融资。尤其在一些资本市场不太发达的地区，例如中国，债券市场的不发达， 使得中国上市公司存在明显的股权融资偏好。与以往的资本结构理论不同，融资 优序理论将企业资本结构优化问题通过信号的传递与证券市场的反应直接联系起 来，使得在证券市场中对企业融资的问题进行直接严格的实证检验成为了可能。 融资优序理论在整个资本结构理论中占有重要的地位，它突破了传统资本结构 理论仅仅从静态的角度研究最优资本结构的是否存在，它把公司融资看成是一个 动态的过程，分析了企业融资的先后顺序。此外，融资优序理论重点在对管理者 动机的分析上，而非企业市场价值最大化的原则上，这是资本结构理论的一个重 大突破。 11 第二章资本结构理论研究和行业特征研究 2 1 4 资本结构理论的最新发展 从2 0 世纪8 0 年代中期至今，企业资本结构与产品市场和要素市场关系的研究 成为资本结构理论研究的热点，很多产品市场竞争、行业特征与资本结构关系的 理论与实证研究相继出现。进入9 0 年代以后，资本结构理论出现了新的进展，主 要是指动态平衡理论。 2 1 4 1 企业竞争战略与资本结构理论 这类理论的基本思想源于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，它们一般采用两期模型： 公司在第一期做出资本结构选择，第二期进行产品市场竞争。公司第一期选择的 债务融资是对第二期产品战略的承诺。企业资本结构与产品市场竞争关系的理论 研究，大致可以分为两类对立的观点：一派以b r a n d e r 和l e w i s 为主要代表，他们 认为负债加剧了产品市场竞争强度；而另一个学派以b o l t o n 与s c h a r f s t e i r 为主要 代表，它们认为负债减弱了产品市场竞争强度。 ( 1 ) 负债加剧了产品市场竞争的理论观点 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 研究了单一企业环境下，资本结构对企业投资决策 和，上广：决策的作用，他们发现，债务的增加可能导致股东追逐风险行为的产生。 财务杠杆的变化会引起不同状态下股东回报分布的改变。在破产状态下，债权人 是企业剩余收益的所有入，因此，股东在决策时将忽略破产状态下企业的收益。 资本结构通过在股东和债权人间转移企业经营现金流的所有权，改变为股东偏好 的生产战略。债务的增加将导致以股东价值最大化为目标的企业采取有利情形下 提高利润、不利情形下降低利润的生产战略。因此，企业通过增加负债表明在未 来产品市场竞争中采取更激进行动的战略承诺 b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 在j e n s e n 和m e c k l i n g 提出的“有限责任效应”基本思想 的基础上建立了一个两步博弈模型分析了企业资本结构对产出战略的影响，证明 了负债的增加可以使企业在产品市场上比较低负债时更具有进攻性，而且这种进 攻性可以使得企业在产品市场竞争中处于有利地位。1 9 8 8 年b r a n d e r 和l e w i s 在论 文( ( b a n k r u p t c yc o s t sa n dt h et h e o r yo fo l i g o p o l y ) 中进一步研究了破产成本对古诺 一纳什均衡的影响，通过模型推导发现，在考虑破产成本后，企业资本结构和产 品市场竞争依然呈现出正相关关系。 ( 2 ) 负债减弱了产品市场竞争的理论观点 b o l t o n 与s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) 认为，b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 的模型只考虑了 1 2 第二章资本结构理论研究和行业特征研究 企业资本结构对产品市场竞争的战略效应，而未考虑企业不同的融资政策对企业 内部代理问题的影响，即企业的资本结构对产品市场竞争的代理成本效应。他们 从代理成本角度出发，运用掠夺性定价理论分析了企业融资政策与产品市场竞争 的关系。通过模型分析，b o l t o n 与s c h a r f s t e i r 从掠夺性定价的角度提出企业的高负 债水平使企业在产品市场竞争中处于不利的地位。 2 1 4 2 动态平衡理论 动态平衡模型是用风险债务定价的结构化模型研究公司的动态融资行为，是对 静态平衡理论的重要拓展，可以解释静态平衡模型难以解释的诸多实证现象。这 类模型以狭义或广义的静态平衡理论为基础，利用期权定价方法，研究财务杠杆 调整成本、破产成本、税盾和代理成本等因素对公司动态融资行为的影响。迄今 为止，金融学家采用动态模型对杠杆比例调整成本、税盾和代理成本等问题的研 究都取得了较大的进展。 9 0 年代中期以后风险债务定价的结构化模型获得了迅速发展，这为动态资本 结构的研究提供了重要的技术支持。在探讨凋整成本的文献中，f i s c h e r 等( 1 9 8 9 ) 假设调整成本中存在固定成本部分，这样公司的最优策略不是连续地把杠杆比例 凋整到某一固定水平，而是离散地把杠杆比例调整到特定范围内。公司的动态融 资行为与静态理论的预期相去甚远，即使杠杆调整成本非常小，也会导致公司的 杠杆比例随时问大幅度变动。这说明对资本结构进行实证研究的传统方法有待改 进。如果被解释变量能够反映杠杆变化的范围而不是在某个时点上的值，对资本 结构进行横截面实证研究将会更研究价值。 在动态模型中，考虑到公司具有未来增加债务的期权，债务的税盾价值相对于 f i s c h e r ( 1 9 8 9 ) 的结果显著提高，最优债务比例区间和估计的信用利差与现实数 据更加吻合( g o l d s t e i n ，j u 和l e l a n d ，2 0 0 1 ) 。如果把破产成本考虑进来，动态模 型预期的杠杆比例明显低于公司的实际杠杆比例。由于个税导致内部融资相对于 外部融资具有税收优势，即使不考虑杠杆比例的调整成本，股票发行成本和财务 危机成本也可以解释静态平衡理论难以解释的一些现象，如b a k e r w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 发现财务比例与外部融资加权平均的市值和账面价值比例显著负相关。 动态资本结构理论在短时间内取得进步说明它是未来资本结构研究的一个重 要领域，随着其研究的深入，动态资本结构的理论可以加强公司发行决策的研究， 而小是停留在资本结构的变化上。 1 3 第二章资本结构理论研究和行业特征研究 第二节资本结构的行业特征 从2 0 实际8 0 年代开始，对企业资本结构的研究开始加入了行业特征，学者研 究了行业间资本结构差异的显著性，并从市场竞争、企业战略、破产成本等角度 解释了行业间资本结构差异产生的原因，以及这些因素对资本结构差异的影响大 小。 2 2 1 行业间资本结构差异性 从2 0 世纪8 0 年代开始，资本结构的研究逐渐由理论研究为主过渡到以实证研 究为主。有关资本结构行业差异的研究，焦点在于最优资本结构的存在性问题。 s c h w a r t z 和a r o n s o n ( 1 9 6 7 ) 认为研究不同行业公司的资本结构是否有显著差异， 可以作为研究是否存在最优资本结构的一种替代方法。因此大量学者丌始对行业 资本结构差异显著性进行细致的研究。 s c h w a r t z 和a r o n s o n ( 1 9 6 7 ) 研究表明，同一行业内的企业一般具有相似的资 本结构，且保持相对稳定，即具有稳定的趋同性。b o w e n 等( 1 9 8 2 ) 认为同行业 企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构确有差别，并且具有