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货币市场的货币政策传导有效性研究 货币市场的货币政策传导有效性研究 摘要 进入2 0 世纪9 0 年代以来，我国间接的货币政策传导机制初步确立，即形成 从中央银行一货币市场一金融机构一企业的传导体系，初步建立从政策工具一操 作目标一中介目标一最终目标的间接传导机制。进入2 l 世纪后，我国的经济持 续稳定发展，货币市场和资本市场不断得到完善，国有商业银行逐渐完成股价制 改造并成功上市，利率市场化改革不断深入，但货币政策对经济运行的间接调节 作用却表现出缺乏效率和针对性等问题。由于在整个间接传导过程中，货币市场 具有非常重要的地位，因此本文着重从货币市场的角度出发，研究货币市场各子 市场对货币政策传导的影响，找出存在的诸多问题，并加以深入分析，从而提出 有针对性的对策和建议。 在流动性充裕的情况下，央行货币政策的有效性、科学性和前瞻性有待进一 步提高；而货币政策在货币市场中是否有效传导，取决于公开市场操作的效果及 货币市场利率在各子市场之间是否有效传导。本文通过大量的实际数据，使用计 量经济学的协整方法对货币市场各子市场量价关系的稳定性及各子市场利率间 的相关性进行实证检验；并结合实证分析结果对货币市场实际运行中存在的问题 进行了深入细致的探讨。本文采用的e n g l e g r a n g e r 两步法及单位根检验的结果 显示，我国的货币市场在传导货币政策方面存在三方面问题，一是公开市场操作 对流动性调控的有效性缺乏计量经济学的支持，央行对商业银行体系中的流动性 总量控制效果不明显，对日常的流动性监测缺乏科学的手段；二是货币市场各子 市场利率市场化程度不同，票据市场利率体系混乱，而且与管制下的存贷款利率 之间的矛盾日益突出，已经影响到了货币政策的制定、传导和执行；三是货币市 场体系的基础建设有待进一步完善，包括现有子市场的完善及辅助市场的建设。 最后本文针对存在的问题，提出了具体的解决措施；一是要加快利率市场化 改革的步伐，加大利率调节力度，建立新的再贴现、转贴现和贴现利率形成机制， 在货币市场实现充分利率市场化的基础上，稳步推进存贷款利率的市场化改革； 二是针对票据融资对信贷规模增长的影响，本文提出诸如取消票据转贴现业务纳 入贷款余额管理的规定，促进票据市场集约化发展、高级化发展，以及利用科技 手段实现电子票据等对策。三是为将货币市场建设成一个面向全社会的、全国统 一的分层次市场，本文提出在货币市场基础性建设中，要大力发展债券市场，同 时大力加强同业拆借市场的法规建设等有针对性的建议。 关键词：协整检验；货币市场；转贴现； 货币市场的货币政策传导有效性研究 s t u d yo fv a l i d i t yo fm o n e y m a r k e t s t r a n s m i s s i o no f m o n e t a r yp o l i c y a b s t r a c t i nt h et 9 9 0 s ，t h ei n d i r e c tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s i l lo fm o n e t a r yp o l i c y i no u rc o u n t r yh a sb e e nb u i i tu p ，n a m e l yh a sf o r m e dat r a n s m i s s i o n s y s t e m ：c e n t r a lb a n k m o n e tm a r k e t - - f i n a n c i a li n s t i t u t i o n c o r p o r a t i o n ，a n da t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ：p o l i c yi n s t r m n e n t s o p r a t i o n a lt a r g e t i n t e r m e d i a t et a r g e t l a s tt a r g e t 。i nt h eb e g i n n i n go f2 1 t hc e n t u r y 。t h ee c o n o m yo fo u rc o u n t r y i sb e i n gd e v e l o p e dp e r s i s t e n t l ya n ds t a b l y m o n e ym a r k e ta n dc a p i t a l m a r k e ta r eb e i n gi m p r o v e do nc o n t i n u o u s l y t h es t a t ec o m m e r c i a lb a n k s g r a d u a l l ya c c o m p l i s hs h a r e h o l d i n gr e f o r ma n dc o m ei n t ot h em a r k e t s u c c e s s f u l l y t h er e f o r mo fi n t e r e s tr a t e si b e r a l i z a t i o ni sb e i n g d e v e l o p e dg r a d u a ll y h o w e v e rt h ea c ti o no fi n d i r e c ta d j u s t m e n to fm o n e t a r y p o l i c yt oe c n o m yh a sp u tu ps o m eq u e s t i o n s ，f o re x a m p l el a c ko fe f f i c i e n c y a n dp e r t i n e n c ee t c b e c a u s em o n e ym a r k e th a sv e r yi m p o r t a n ts t a t u sd u r i n g t h ew h o l ei n d i r e c tt r a n s m i s s i o nc o u r s e ，p e n m a nm o s t l yo nt h eb a s eo fm o n e y m a r k e tt os t u d yt h ei n f l u e n c eo fe a c hs u b - m o n e ym a r k e to nt r a n s m i s s i o n o fm o n e t a r yp o l i c yi nt h et h e s i s ，t of i n dt h eq u e s t i o n se x i s t i n ga n db r i n g f o r w a r ds o m ep e r t i n e n ta d v i c ea f t e rt h o r o u g hr e s e a r c h u n d e rt h ec o n d i t i o n so fa d e q u a t el i q u i d i t y ，t h em o n e t a r yp o l i c yo ft h e c e n t r a lb a n ks h o u l da t t a c hi m p o r t a n c et ot h ev a l i d i t y ，s c i e n t i f i c a l n e s s a n dp r e v i s i b i l i t y w h e t h e rt h em o n e t a r yp o l i c yc o u l db et r a n s m i t t e d e f f e c t i v e l yi nt h em o n e ym a r k e t ，t h ed e c i s i v ef a c t o r sa r et h ee f f e c to f o p e n m a r k e to p e r a t i o n sa n dt h ee f f e c t i v et r a n s m i s s i o no fs u b m o n e ym a r k e t r a t e i nt h et h e s i s ，p e n m a nu s et h em e t h o do fc o i n t e g r a t i o no nt h eb a s eo f g r e a td e a l so fd a t at ot e s tt h et o n gt e r ms t a b i l i t yo fe a c hs u b - m o n e y m a r k e tr a t ea n dt h el o n gt e r ms t a b i l i t yb e t w e e nq u a n t i t i e sa n dr a t ei n e a c hs u b m o n e ym a r k e t m e a n w h i l ec o m b i n i n gt h er e s u l to f d e m o n s t r a t i o n ，p e n m a nl u c u b r a t e st h ea c t u a lp r o b l e m si nm o n e ym a r k e t w i t h t h em e t h o d so fe r l g l e g r a n g e r st w o s t e pt e s ta n du n i tr o o tt e s t 。p e n m a n c a r lc o n c l u d et h r e ek i n d so fp r o b l e m s t h ef i r s ti st h a tt h ev a l i d i t yo f o p e n - m a r k e to p e r a t i o n st oc o n t r a lt h eo v e r m u c h1 i q u i d i t yi ss h o r to f s u s t a i n m e n to fe c o n o m e t r i c s ：t h ee f f e c tt h a tt h ec e n t r a lb a n kc o n t r a lt h e w h o l e1 i q u i d i t ye x i s t i n gi nt h ec o m m e r c i a lb a n k si sn o te v i d e n t ；a n dt h e c e n t r a lb a n ki sl a c ko fs c i e n t i f i cm e a n st oi n s p e c td a i l y1 i q u i d i t y t h e s e c o n di st h ed e g r e eo fe a c hs u b m o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t e si b e r a l i z a t i o n i sd i f f e r e n t ；t h ei n t e r e s tr a t es y s t e mo fc o m m e r c i a lp a p e rm a r k e ti si n d i s o r d e r t h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e nd e p o s i t - 1 0 a nr a t eu n d e rs t r i c t m a n a g e m e n t sa n dt h eo n eism o r ea n dm o r ee v i d e n t ，a n dh a v ea l r e a d y i n f l u e n c e dt h ee s t a b l i s h m e n t ，t r a n s m i s s i o na n di m p l e m e n to fm o n e t a r y p o l i c y t h et h i r di st h a tt h ef o u n d a t i o no fm o n e ym a r k e ts y s t e ms h o u l db e 2 货币市场的货币政策传导有效性研究 c o n s u m m a t e d ，i n c l u d i n gt h eb u i i d i n go ft h es u b m o n e ym a r k e t s a n da s s i s t a n t m a r k e t s i nt h ee n d ，p e n m a np r o v i d e st h ec o n c r e t em e a s u r e st os o l v et h ep r o b l e m s w h i c hi sm e n t i o n e di nt h et h e s i s t h ef i r s ti st oq u i c k e nt h es t e p so f r e f o r mo fi n t e r e s tr a t e s1 i b e r a l i z a t i o n ，t oi n c r e a s et h es t r e n g t ho f r a t e sa d j u s t m e n t s ，t of o u n dt h en e wf o r m i n gm e c h a n i s m so f r e d i s c o u n t ，d i s c o u n ta n di n t e r b a n kd i s c o u n t ，t oa d v a n c et h er e f o r mo f d e d o s i t c r e d i t si n t e r e s tr a t e s1 i b e r a l i z a t i o ns t a b l yo nt h eb a s eo ft h e s u f f i c i e n ti n t e r e s tr a t e s1 i b e r a l i z a t i o no fm o n e ym a r k e t t h es e c o n di s a i m i n ga tt h ei n f l u e n c eo fp a p e rf i n a n c i n gt oc r e d i tq u o t a ，p e n m a np r o v i d e s s o m ec o u n t e r m e a s u r e ss u c ha st oc a n c e lt h er e g u l a t i o no fr e c k o n i n gt h e i n t e r b a n kd i s c o u n ti nc r e d i tb a l a n c e s ，t op r o m o t ec o m m e r c i a lp a p e rm a r k e t t om o r ei n t e n s i v ea n dh i g h e rl e v e l ，t or e a l i z et h ee l e c t r o n i cb i i ib ym e a n s o fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g ye t c t h et h i r di st h a ti no r d rt ob u i i dau n i t i v e l a y e r e dm o n e ym a r k e tw h i c hf a c e st ow h o l es o c i e t i e s ，p e n m a nb r o u g h t f o r w a r ds o m ep e r t i n e n ta d v i c et h a tt h eg o v e r n o rs h o u l di m p r o v es t r o n g l y t h ed e v e l o p m e n to fb o n dm a r k e t a n ds t r e n g t h e nt h ec o n s t r u c t i o no f s t a t u t e so fi n t e r b a n kl e n d i n gm a r k e t w i t h i nt h ef o u n d a t i o n a l c o n s t r u c t i o no fm o n e ym a r k e te t c k e yw o r d = c o in t e g r a tio nt e s t ：m o n e ym a r k e t ：in t e r b a n kdis o o u n t ； 3 货币市场的货币政策传导有效性研究 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) 学位论文作者签名：1 日1 磊设 导师签字： 玺、妒 签字日期：弘嘭年易月多日 签字日期：乃游月占日 工作单位：吁闽嘭妇m 毒耽补f 3 通讯地址：馅名山岛移侈鸶 4 电话：2 够9 黟力形， 邮编衫0 7 货币市场的货币政策传导有效性研究 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含其他教育机构的学位或证书使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名涠i 蜀酝字日期：。殄矽年夕月占日 货币市场的货币政策传导有效性研究 1 前言 进入2 0 世纪9 0 年代以来，我国间接的货币政策传导机制初步确立，即形成 从中央银行一货币市场一金融机构一企业的传导体系，初步建立从政策工具一操 作目标一中介目标一最终目标的间接传导机制。进入2 l 世纪后，在利率市场化 改革不断深入、货币市场和资本市场逐渐完善发展、国有商业银行改革上市的背 景下，货币政策对经济运行的间接调节作用表现出缺乏效率和针对性等问题。 2 0 0 6 年一季度，我国宏观经济出现了过热的苗头，如信贷投放超速增长、固定 资产投资增长过快、金融市场流动性泛滥等。对此，自4 月份起，人民银行逐步 采取提高存货款利率、对房地产信贷进行结构性调整、向国有银行及部分股份制 银行发行定向票据、提高法定准备金率，以及加大公开市场操作等紧缩措施。虽 然从总体上看收到了一定的效果，但在货币政策的传导中表现出以下几点不足： 一是货币市场的传导作用在不同子市场间差异较大，有的子市场在一定程度上影 响了货币政策的制定和传导。二是传统货币政策工具的作用大大减弱，如再贴现 政策名存实亡，发挥不了应有的作用。三是在对货币市场流动性和利率的管理上 缺乏有力度的市场调控手段，调控效果不如“窗口指导”等选择性政策工具明显。 这样就引出本文研究的切入点：我国货币政策传导的有效性差是因为货币政 策框架选择问题，还是货币政策执行过程中其他原因造成的? 由此进一步引出， 我国货币市场在目前货币政策传导中的作用有多大，货币市场的货币政策传导作 用到底有没有得到很好的发挥，货币市场各子市场对货币政策传导分别有哪些影 响，各子市场利率与相应的货币供应量间的关系如何，应该怎样疏通货币市场各 子市场从而改善货币政策传导等问题。 目前现有文献对货币政策中介目标选择( 夏斌、廖强，2 0 0 1 ) ( 黄燕芬，2 0 0 6 ) 阻3 ( 戴根有，2 0 0 1 ) 口 、资本市场对货币政策传导( 高莉、樊卫东，2 0 0 1 ) h 1 ( 陈柳 钦，2 0 0 2 ) u 1 和货币政策的信贷传导渠道( 来立，2 0 0 2 ) ”1 方面都有不少论述，这 些著作大都是从宏观的角度进行分析的，得出的结论都是认为货币供应总量和经 济总量指标的相关性差，货币供应总量在指标的可控性、可测性以及与最终目标 关联度较差。但对货币市场在货币政策传导中出现的一些具体问题的研究却较 少。本文主要是从微观的角度，对货币市场的各个子市场分别从实证分析和理论 分析两个大的方面进行研究；从微观的角度深入分析了问题存在的根源，探讨了 宏观数据偏差的微观原因，如各个金融子市场中是哪些因素影响了货币政策的传 导，每个子市场中的自身存在闯题有多大，以及各子市场之间的关系等；特别是 对票据市场，笔者结合自身多年的工作经验，对近年市场存在的诸多问题进行了 货币市场的货币政策传导有效性研究 深入研究。 本文研究的目的，是期望能在理论与实证方面，对影响货币政策传导的货币 市场利率和货币供应量之间的关系进行有益的探索，为货币政策有效性差提供一 些微观上的支持，从而为疏通货币政策的货币市场传导提出解决思路。 要解决间接的货币政策传导有效性差的问题，首先需要探讨货币市场的发展 到底对整体经济和货币政策产生了怎样影响，以及这种影响随着货币市场的发展 又发生了怎样的变化。在这一分析基础上，继续分析目前货币市场的发展在整个 宏观经济和货币政策中的重要作用，特别是在2 1 世纪我国货币政策中介目标由 货币供应量逐渐向利率转换的时期。其次讨论由货币市场变化引起的新环境中， 货币政策与货币市场之间的关系问题，包括货币政策对货币市场的作用，货币市 场在传导货币政策过程中的效率，货币市场中各子市场利率与相应的货币供应量 之间的关系及对货币政策传导产生的影响。最后，提出相应的对策和建议。 本论文分析框架及主要研究内容如下： 第一部分：前言，简要介绍本文的立题依据及文章的框架 第二部分：货币市场的货币政策传导机制理论。包括以下内容：货币政策传 导机制概述，货币市场的货币政策传导机制。 第三部分：货币市场发展状况及对货币传导机制的影响包括：我国货币市场 发展状况，货币市场发展对货币政策传导机制的影响。 第四部分：货币市场的货币政策传导机制实证分析。包括1 央行公开市场操 作与债券市场利率的实证分析；( 1 ) 央行公开市场操作回笼货币数量与债券市场质 押式回购加权利率之间的相关关系分析。( 2 ) 央行公开市场操作七天正回购利率与 债券市场七天质押式回购利率的相关关系分析。( 3 ) 3 个月期央行票据利率与七天 质押式回购利率之间的相关关系分析。2 货币市场各子市场利率相关关系的实证 分析；( 1 ) 债券市场加权利率和票据市场转贴现加权报价利率相关关系分析。( 2 ) 债 券市场加权利率和同业拆借市场加权利率相关关系分析。3 货币市场子市场量价 相关性分析；( 1 ) 债券市场的成交量和利率水平相关性分析。( 2 ) 拆借市场成交量和 利率相关性分析。 第五部分：货币市场的货币政策传导机制障碍深层次原因分析包括：1 从货 币市场体系及子市场间关系来看，货币市场各子市场发展不均衡，其中债券市场 和票据市场较拆借市场发展更强势。2 货币政策对流动性过剩调控的效果不明 显。( 1 ) 公开市场操作对流动性管理的效果缺乏实证分析的支持。( 2 ) 央行对流动性 分析预测缺乏前瞻性、准确性。3 票据市场受充足的流动性影响，实际利率已经 远远偏离央行利率政策的要求，影响了货币政策的传导。转贴现取代再贴现业务， 再贴现货币政策功能被弱化，影响到了货币政策的有效性。 2 货币市场的货币政策传导有效性研究 第六部分：疏通货币市场的货币政策传导机制的对策建议包括：加快货币市 场基础性建设，扩大货币市场总规模，增加参与主体，开发新的交易工具；完善 货币政策运作体系，加快推进利率市场化改革，提高货币市场的运行效率；要积 极完善票据贴现制度，培育票据市场，逐渐完善贴现、转贴现和再贴现利率形成 机制。 在研究过程中，本文尝试采取多种研究手段相结合的研究方法，如理论与实 践相结合、实证分析与规范分析相结合、数理分析与计量分析相结合等；本文运 用了大量的数据对货币市场各子市场利率和成交量进行了协整分析和单位根检 验，对货币市场运行状况进行了充分的实证检验。而且，行文中注意紧扣我国资 本市场、货币市场发展以及金融机构改革上市这一宏观经济背景，同时注重从完 善我国货币政策传导机制的角度对我国货币市场的发展进行具体分析，以求对货 币市场的各子市场运行状况进行准确把握。最终本文结合实际问题提出若干具有 实用性和针对性的政策建议。 2 货币市场的货币政策传导机制理论 2 1 货币政策传导机制概述 2 1 1 我国货币政策传导机制现状 货币政策定义，所谓货币政策( m o n e t a r yp o l i c y ) ，是指中央银行为实现其特 定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总 称r 刘锡良，1 9 9 9 ) o 门。由于货币政策的实施，要涉及到货币政策如何发生作用， 如何有效地控制正确的政策方向，必然要涉及到货币政策如何传导，以及货币政 策能否有效地影响到实际经济生活中总需求与总供给的平衡等问题。所以，货币 政策所涉及的问题包括五方面，即货币政策操作目标、货币政策工具、货币政策 传导机制、货币政策中介目标和货币政策最终目标。这五方面问题可总结为货币 政策目标体系、货币政策工具和货币政策传导机制。 1 货币政策目标体系 ( 1 ) 货币政策最终目标。货币政策最终目标是指货币政策最终调节要达到的目 的( 易纲，2 0 0 1 ) 储1 。一般有四项，即经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支 平衡。中华人民共和国中国人民银行法( 2 0 0 3 年1 2 月修正) 明确指出：“货币 政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。” ( 2 ) 货币政策中介目标。货币政策中介目标是指货币当局为实现最终目标运用 政策工具所要达到的中间调节目的，如中长期利率水平或货币供应量等。1 9 9 6 货币市场的货币政策传导有效性研究 年，中国人民银行开始正式使用m 1 作为货币政策的中介目标，m o 与m 2 为观 测目标，即我国从1 9 9 6 年开始将货币供应量作为货币政策中介目标。 ( 3 ) 货币政策操作目标。货币政策操作目标是指货币政策操作要达到的短期的 直接目标，如短期利率或基础货币等。 2 货币政策工具 货币政策工具是指在调节方向、调节力度、调节重点确定后，可据以实施操 作的手段。中华人民共和国中国人民银行法( 2 0 0 3 年1 2 月修正) 明确指出， 实施货币政策的工具是：法定存款准备金率、中央银行贷款、再贴现、公开市场 操作、中央银行外汇操作、中央银行存贷款利率。除了以上银行法中提到的传统 的、一般性的政策工具外，还有选择性的工具，如信贷限额、利率管制、信贷政 策、窗口指导等。 3 货币政策传导机制 货币政策传导机制是指从货币政策工具到货币政策目标之间的作用过程，即 货币政策的各种措施的变动，如何通过经济体制内的各种经济变量，最终影响整 个社会经济活动的过程( 刘锡良，1 9 9 9 ) r 7 。 改革开放前，我国货币政策传导从人民银行一人民银行分支机构一企业，基 本没有商业银行、没有金融市场，传导过程简单直接，从政策手段直接到最终目 标；改革开放后的八十年代，随着中央银行制度的建立和金融机构的发展，货币 政策形成从中央银行一金融机构一企业的传导体系，货币市场尚未完全进入传导 过程。 九十年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形 成从中央银行一货币市场一金融机构一企业的传导体系，初步建立从政策工具一 操作目标一中介目标一最终目标的间接传导机制。 9 0 年代中期以来，直接调控逐步缩小，间接调控不断扩大。货币政策最终 目标确定为“稳定货币并以此促进经济发展”；货币政策中介目标和操作目标从 贷款规模转向了货币供应量和基础货币；存款准备金率、利率、中央银行贷款、 再贴现、公开市场操作等间接调控手段逐步扩大。目前已基本建立了以稳定货币 为最终目标，以货币供应量为中介目标，运用多种货币政策工具调控基础货币( 操 作目标) 的间接调控体系。 表2 1 中国货币政策分阶段传导机制图 改革开放前三十年改革开放后二十年 间接调控初期 传导过程 ( 1 9 4 8 一1 9 7 8 )( 1 9 7 9 1 9 9 7 )( 1 9 9 8 2 0 0 0 ) 政策工具信贷现金计划 信贷现金计划中央银行贷款 4 货币市场的货币政策传导有效性研究 主要工具 中央银行贷款 利率政策公开市场操作 信贷政策、利率政策、利率政策、信贷政策、再贴现、公存款准备金、再贴现、指导性信 辅助工具行政手段开市场操作、特种存款贷计划、信贷政策、窗口指导 操作目标 贷款规模到基础货币基础货币( 监测流动性) 中介目标四大平衡贷款规模到货币供应量货币供应量( 监测利率、汇率) 发展经济、稳定物从发展经济、稳定物价到稳定货 最终目标价 币、并以此促进经济增长 稳定货币、并以此促经济发展 资料来源：易纲，中国货币政策框架，2 0 0 1 年。 2 1 2 我国货币政策传导机制改革 近年来，中央银行对货币政策调控和传导机制实行了重大改革，取消了贷款 限额控制、改革了准备金制度、稳步推进利率市场化、改革了再贴现机制，而最 重大突破的就是大力扶持债券市场发展，使公开市场操作在货币政策调控中发挥 了越来越重要的作用。 1 取消了贷款限额控制 到1 9 9 7 年底以前，我国的信贷计划管理在宏观调控中一直发挥着重要作用， 但随着我国金融业的不断发展以及科技在金融业的广泛运用，促使金融创新和资 金融通渠道出现日新月异的变化，通过控制银行贷款限额已经难以达到调控货币 供应总量的目的。因此，1 9 9 8 年1 月1 日，人民银行正式取消国有商业银行贷 款限额控制，这项改革在制度上为货币政策中介目标真正转向货币供应量，实施 数量型为主的间接调控奠定了基础。 2 改革存款准备金制度 在1 9 8 4 年建立准备金制度的l o 多年中，我国中央银行集中存款准备金后主 要用于发放再贷款，并没有用于金融机构保支付和日常清算资金的需要。金融机 构为满足支付和清算的需要，还按规定在人民银行开设一般存款帐户，长期维持 较高的准备金率和备付金率，同时向人民银行借入大量再贷款。另外，由于准备 金和备付金利率较高，商业银行宁愿将资金存在人民银行，也不愿意用于正常贷 款的投放，这样不仅不利于商业银行对营运资金的管理，也不利于货币市场的发 展，不利于公开市场操作等间接调控工具的运用。经国务院批准，中国人民银行 1 9 9 8 年3 月份改革了存款准备金制度，将备付金存款帐户与准备金存款帐户合 并，将法定准备金率从1 3 下调到8 ，财政发行2 7 0 0 亿元特别国债，相应补 充商业银行资本金。存款准备金制度的改革，使存款准备金的主要功能从集中资 金、调整信贷结构转变为调控货币总量、发挥支付和清算功能等方面，使准备金 货币市场的货币政策传导有效性研究 在间接的货币政策调控中占有了重要的一席之地。 3 稳步推进利率市场化改革 一是利率调整频率高、运用灵活；二是放开了货币市场利率；三是扩大了贷 款利率浮动幅度和范围；四是积极推进外币利率改革。利率市场化改革的顺利推 进，在促使我国货币政策从直接调控向间接调控转变过程中，起到了关键性的作 用，极大地促进了我国货币政策框架的转变( 具体内容详见3 2 2 部分) 。 4 积极扩大公开市场操作 1 9 9 8 年5 月2 6 日，人民银行恢复了公开市场业务债券交易。交易工具从国 债、中央银行融资券和政策性金融债等3 种增加到2 0 0 6 年末的十多种。交易方 式除底价利率招标外，又增加了固定利率数量招标和底价价格招标两种交易方 式，交易数量大幅度增加。公开市场操作作为市场化货币政策工具，在近年的货 币政策操作中充分体现了其主动性、灵活性、时效性和公平性的特点，在调控基 础货币供应和对冲外汇占款方面发挥了重要作用，在加强商业银行头寸管理、引 导市场利率方面也有着重要意义。 5 改革再贴现机制 到目前为止，在所有货币政策传导机制方面的改革，再贴现政策的改革效果 最差。虽然央行改变了贴现和再贴现利率的生成机制，使再贴现利率与再贷款利 率脱钩，首次成为独立的基准利率种类；并调整了再贴现政策和机制，起草并颁 发了关于进一步改进和完善再贴现业务管理的通知。但是再贴现业务的发展 并不顺利。从1 9 9 5 年到2 0 0 1 年期间，再贴现发生额持续大幅度增长，成为央行 基础货币投放的重要渠道之一；但自2 0 0 1 年之后，再贴现业务累计发生额又呈 逐年下降的变化趋势，再贴现政策的执行受到了较大的限制，对货币政策的调控 目标的作用也越来越弱化( 详见表3 1 ) 。 2 2 货币市场在货币政策传导中的作用 什么是货币市场? 美国经济学家彼得s 罗斯认为，货币市场提供了一个市 场和机制，使短期现金剩余者可以融资给短期现金赤字者( p e t e rs r o s s ，1 9 9 7 ， 第3 5 7 页) 哼1 。我国理论界一直存在广义货币市场和狭义货币市场之争，狭义货 币市场论者认为，货币市场是指专门融通短期资金的市场( 杜金富，2 0 0 1 ，第 1 5 页) 1 0 3 , 所谓短期，是指资金融通期限在一年以内。狭义货币市场论者将同 业拆借市场、短期国库券市场、票据市场、大额可转让定期存单市场等纳入货币 市场的范畴，而广义货币市场论者则认为，应将银行信贷市场也纳入货币市场的 范畴。本文主要采用国际上比较通行的说法，对货币市场的分析主要局限于狭义 货币市场的范畴。 6 货币市场的货币政策传导有效性研究 2 2 1 货币市场发展的若干理论基础 在货币市场长达千余年的发展历程中。围绕货币市场的产生基础、货币市场 的运行机制等等问题，经济学家们从不同的方面提出了自已的见解，正是在这种 理论的不断创新与发展的过程中，货币市场得以不断地发展、充实和完善。 1 真实票据理论 真实票据理论在1 6 世纪已经盛行，银行业出现后，银行为了便利商人用金 银块进行贸易，对储存金银块的人签发一定期限和金额的汇票，到期后由商人还 款，由于票据签发人不断地履行其绝对付款的责任，由此产生的良好信誉使票据 具有了普遍的可接受性。亚当斯密在其国民财富的性质和原因的研究中写 到，“真实票据”是“银行给商人贴现的乃是由真实债权人向真实债务人开发， 而到期后会立即兑付的汇票。”这种理论认为，票据的签发必须以真实的实物交 易为基础，这样票据才具有广泛的可接受性。票据签发人以实际发生的商品交易 或劳务为依据而发出要求付款的凭证，票据和实物转移是同时发生的，如果付款 人不能履行票据义务，债权人有权处置实物来得到充分补偿。这种以真实交易为 基础而形成的票据市场，具有较强的安全性，从而这样的票据在承兑、贴现、转 让过程中有着广泛的可接受性。现代金融市场中以抵押、质押和担保方式签发的 票据或发行的债券，实质上都是以真实票据理论为基础发展起来的。真实票据理 论是论证商业票据安全性的一个重要依据，成为商业票据交易的理论基础。 2 货币市场均衡理论 凯恩斯主义者在研究当货币供给变动时，货币政策如何影响产出的问题时， 分析了商品市场、劳动力市场和货币市场三个市场的不同功能以及相互之间的关 系，并指出货币市场均衡的条件及作用力。他们认为，商品市场包括投资品和消 费品市场。货币市场是一个以货币供给和货币需求为内容的市场，着重于研究货 币流通手段和支付手段的供求关系和利率均衡机制。当货币供应量增加时，货币 存量增加，对债券的需求会增加，实业部门由此会得到更多的投资，由此导致就 业增加，产出增加，商品市场的价格也随之发生变动；当货币供应量减少时，对 债券的需求会下降，投资受到抑制，就业水平下降，产出下降。在凯恩斯主义的 货币模型中，货币市场是决定商品市场和劳动力市场均衡的关键。 3 流动性资产组合理论 现代货币市场的发展，可以追溯到2 0 世纪3 0 年代j r 希克斯所进行的资 产选择分析。希克斯把风险因素纳入资产收益预期的分析和计算模型之中，对风 险度不同的资产赋予不同的贴现率。他认为，对一个公司来讲，公司企业持有的 现金、银行帐户存款、银行存单、政府债券、商业票据以至持有的外币资产，都 是流动性很强的生利资产，各有不同的成本率、利息收益率，还有不同的期限和 货币市场的货币政策传导有效性研究 不同的兑换条件，但都应为公司带来收益。公司和企业对各种金融资产要选择某 种组合方式，以求得流动性、安全性、收益性的最佳组合。凯恩斯主义经济学家 托宾也认为，各个经济主体都会根据经济形势及其客观情况的变化不断对资产价 格水平进行调整，事实上，资产结构主要决定于各种资产的利率结构、收益率水 平、价格水平和预期因素。而货币市场就是流动性金融资产的组合场所。货币市 场促进了短期资金供给方和需求方的结合，增加了资产的流动性，提高了资金的 使用效益，对生成竞争性价格，提高资金的交易效率等方面发挥了重要的作用。 2 2 2 货币市场在货币政策传导中的作用 货币市场在货币政策的传导机制中起着重要作用。中央银行的市场性的货币 政策传导过程，无论是信贷( 数量) 传导渠道或利率( f i r 格) 传导渠道，都离不 开货币市场。例如，中央银行的公开市场业务、再贴现窗口和利率调整，都必须 通过货币市场作用于整个经济。只有指令性信贷计划为主导的货币政策不需要货 币市场传导机制。 1 货币市场在现代经济中的作用 中央银行对宏观经济的调控一般有两种方式：一种是直接调控；一种是间接 调控。直接调控主要是通过贷款规模以及信贷计划和现金计划等手段影响以商业 银行为主体的金融机构的经营行为来实现对经济的调节。间接调控则是通过准备 金制度、再贴现政策和公开市场操作来实现对经济的调节。伴随着一国经济的发 展，市场化程度的不断加深，中央银行的货币政策调控应该实现从直接调控向间 接调控的转变。而转变货币政策宏观调控模式的基础是货币市场的充分发展，因 为间接性货币政策工具发挥作用的基础是货币市场。因此，货币市场的发展程度 也就成为决定或影响一国宏观调控模式的重要因素。 货币市场在现代经济的重要作用，一是体现在货币市场是商业银行进行流动 性管理的重要场所；二是货币市场是中央银行实施和传导货币政策的重要场所。 因此，中央银行一般都是一国货币市场积极的参与者。中央银行在货币市场中所 扮演的角色，一是作为货币市场的监管者，对货币市场的运行施加一定的监管， 以保证和实现货币市场的有序运行和功能的有效发挥；二是作为货币市场的参与 者，通过一定的货币政策操作来影响货币市场进而影响资本市场的资金供求，从 而传导其货币政策。中央银行在货币市场上最主要的角色是作为参与者满足其实 施和传导货币政策的需要。 2 货币市场在货币政策传导中的作用 中央银行参与货币市场的方式有两种：一是间接参与；二是直接参与。所谓 间接参与是指中央银行通过一定的货币政策操作影响商业银行的准备金水平，使 货币市场的货币政策传导有效性研究 商业银行出现头寸失衡，从而进入货币市场进行头寸的平衡，即流动性管理的方 式，间接影响货币市场的资金供求。所谓直接参与是指中央银行通过其在货币市 场上买卖有价证券进行公开市场操作，直接影响货币市场的资金供求。货币市场 资金供求的变动必然带来短期利率水平的变动，通过货币市场与资本市场之间的 有机联系进而影响资本市场上的资金供求和长期利率，并影响商业银行的整个社 会的利率水平，从而通过金融机构体系和金融市场体系将货币政策有效地传导到 微观经济运行主体，实现中央银行对宏观经济运行的有效调控。 中央银行参与货币市场方式的选择一般还受制于货币市场结构。一般而言， 间接参与主要发生在银行间同业拆借市场，直接参与一般发生在短期证券市场 ( 包括票据市场和国债市场) 。因此，在货币市场发展均衡的国家，中央银行一般 同时通过在同业拆借市场的间接参与和短期有价证券市场的直接参与来同时实 施和传导其货币政策：在同业拆借市场相对更发达的国家，中央银行主要通过在 同业拆借市场的间接参与来实施和传导其货币政策；在短期有价证券市场相对更 发达的国家，中央银行主要通过在短期有价证券市场的直接参与来实施和传导其 货币政策。 中央银行参与货币市场还有另外一个重要方面，即中央银行作为货币市场的 一个重要的参与主体，出于货币政策的需要创造一定的货币市场信用工具。这一 点在货币市场信用工具相对缺乏的发展中国家意义更为重大，因为它不仅有效地 增加了货币市场的信用工具种类和数量，也促进了货币市场的发展，而且实现了 中央银行在货币市场的有效参与，保证了货币政策的实施和传导。 3 货币市场发展对货币政策传导的影响 表3 1 ： 我国货币市场主要业务交易量统计表( 1 9 9 5 2 0 0 6 ) 单位：亿元 年份拆借交易量 回购交易量现券交易量 票据签发额 贴现发生额 再贴现发生额 1 9 9 58 2 0 22 4 2 4 1 4 1 28 4 4 1 9 9 65 8 7 13 8 9 02 2 6 5 1 3 5 0 1 9 9 74 1 4 93 0 74 6 0 02 7 4 0 1 3 3 2 1 9 9 89 8 9 1 0 2 l3 8 4 12 6 5 01 2 0 0 1 9 9 93 2 3 93 9 5 7 5 0 7 62 4 9 91 1 5 0 2 0 0 06 7 2 88 1 3 3 6 8 37 4 4 56 4 4 72 6 6 7 2 0 0 18 0 8 24 0 1 3 3 8 4 01 2 8 4 31 5 5 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