（金融学专业论文）我国股票市场新股发行机制与效率的实证研究.pdf

摘要 摘要 我国股票市场存在着较高的i p o 效率扭曲，严重影响了资本市场各种功能的 t f 常发挥。本文试图从发行机制的角度探讨造成这一现象的根源，为我国股票市 场的发行机制市场化改革提供借鉴和参考，促使我国股票市场积极功能的正常实 现，进而推动经济的发展。 在此指导思想下，本文将系统研究发行机制与i p o 效率的关系，以有效降低 中国股市的i p o 效率扭曲程度。论文运用了各种经济学前沿理论，采用规范研究 与实证研究相结合的研究方法，沿着“搭建新的i p o 效率分析框架一发行机制与 i p o 效率的理论分析一发行机制与i p o 效率的实证研究分析一分析结论”这个逻辑 主线，对发行机制与i p o 效率的关系从理论和实证两个方面进行了详细地分析和 论证。 基于以巴基础，本文着重对2 0 0 1 年一2 0 0 6 年间所采用的两种不同发行机制对 i p o 效率的影响进行系统的对比论证，并得出相应的结论。新股“询价机制”比“控 制市盈率机制”提高了i p o 效率，但与成熟i p o 市场相比，我国新股“询价制” 仍属于不完善的新股发行机制，有很多方面有待改善与提高。在这基础上，作者 提出了相应提高我国i p o 效率的建议。 关键词：i p o 效率，新股发行机制，询价制 a b s t r a c t a b s t r a c t i p o sh i g hp r jc eh a sb e e ne x i s t i n gi na l m o s ta 1 1 t h es t o c km a r k e t s w h i c ha l s oi n f l u e n c e st h ee f f i c i e n c yo ft h ec h i n e s es t o c km a r k e t t h et h e s is a t t e m p t st op r o b ei n t ot h eo r i g i nc a u s eb ya n a l y z i n gt h eis s u i n gm e c h a n i s m ， w h i c hc a no f f e rr e f e r e n c ef o rt h em a r k e t b a s e dr e f o r mo fi s s u i n gm e c h a n i s m o ft h ec h i n e s es t o c km a r k e t ，i m p e lt h es t o c km a r k e tt oa c h i e v ei t sv a r i o u s f u n c t i o n s ，a n dp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y t h i sp a p e ra i m sa t s t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei s s u i n g m e c h a n i s ma n di p 0e f f i c i e n c y t h et h e s i sh a sa d a p t e dt h ea d v a n c e df i n a n cja l t h e o r ya n a l y z i n gt h em a i nl i n eo fb u i l d i n gt h en e wa n a l y s i sf r a m e w o r ko f i p 0e f f i c i e n c y t h e o r e t i cs t u d i e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni s s u i n g m e c h a n i s ma n di p oe f f i c i e n c y e m p i r i c a ls t u d i e s c o m i n gt ot h ec o n c l u s i o n t h ea u t h o ra n a l y z e st h et w od i f f e r e n ti s s u i n gm e c h a n i s m sf r o m2 0 0 1 2 0 0 6 b yq u a n t i t ye m p i r i c a is t u d y t h ea u t h o rc o n c l u d e st h a ti nc h i n e s es t o c k m a r k e t ，i p oi s s u in gm e c h a n i s mi st h em a i ni n f l u e n c ef a c to fi p oe f f i e i e n c y a n dt h en e wi s s u i n gm e c h a n i s mw o u l di m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fi p 0c o m p a r i n g w i t h t h eo l do n e s a tl a s tt h et h e s i sg i v e ss o m ea d v i c eo np e r f e c t i n gt h e p r e s e n ti s s u i n gm e c h a n i s mt oi m p r o v et h ei p oe f f i c i e n c y k e yp o i n t ：i p oe f f i c i e n c y ，i s s u i n gm e c h a n i s m ，a i r i i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务：学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提卜，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：嘧次盟 3 帝月习日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名； 年月日年月 日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：絮跃旦 力7 年，月二；日 第1 章导论 第1 章导论 1 1 问题的提出 首次公开发行( i p o ) ，是指企业第一次向公众出售证券，并随即在证券交易 所挂牌交易，形成一个流动性的交易市场( r i t t e r ，1 9 9 8 ) 。企业的首次公开发行 可以是债务证券，也可以是股权证券，但本文的分析仅限于股权证券的首次公开 发行。 从上市要求最为严格的纽约股票交易所，到纳斯达克股票市场，以及地区性 交易所一波士顿、芝加哥、太平洋和费城股票交易所等共同构成的美国股票市场 是世界上最为发达和完备的i p o 市场，可以满足各种不同类型和规模企业的上市 要求。欧洲大陆的i p o 市场同美国相比，历史上长期处于相对弱小的地位，但自 9 0 年代后期开始，欧洲i p o 市场重新焕发了生机，世界范围内的i p o 不断发展。 我国的证券市场自9 0 年代初创办以来，融资规模和作用逐步的加强，为社会经济 的发展起了极大的作用。 在企业首次公开发行的研究中，s t o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) ，r e i l l y ( 1 9 7 3 ) ， l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 等学者首先发现参与新股发行的投资者可以获得 超出市场正常水平的超额回报，即所谓的新股超额收益现象。此后众多实证研究 表明这一现象广泛存在于全球几乎所有的资本市场。 新股超额收益现象的存在，意味着i p o 市场存在效率的损失，并直接表现为 上市公司可募集资金的减少。1 9 8 0 - 2 0 0 1 年期问美国i p o 市场平均新股超额收益率 为1 8 8 ，而同期上市公司共募集资金4 8 8 0 亿美元，也就是说，由于新股超额收 益现象的存在，上市公司共约少募集资金9 1 7 亿美元。 由于新股超额收益现象的广泛存在，i p o 效率的研究于1 9 7 0 年以来一直是现 代公司金融研究的重要课题之一。为破解这一“i p o 效率”之谜，学者们先后从非 对称信息、代理理论以及行为金融等多个角度对i p o 效率做出了理论的解释。随 着对i p o 效率研究的深入，自上世纪9 0 年代以来，越来越多的文献开始关注发行 机制对于i p o 效率所造成的影响。众多的理论和实证研究均表明，新股发行机制 第1 章导论 是影响i p o 效率的重要因素之一。 新股发行机制，是指i p o 定价和分配出售给投资者的整个机制与过程，其目 的在于消除i p o 市场的信息不对称，促使i p o 企业进行真实信息的披露和保证公 平的价格发现，在投资者间进行股票的合理分配，从而建立对i p o 企业治理和发 展较为理想的股权结构。 r e i l l ya n dh a t f i e l d ( 1 9 6 9 ) ，s t o l la n dc u r l y ( 1 9 7 0 ) 以及r e i l l y ( 1 9 7 7 ) 等学者的研究发现，i p o 上市首日的收盘价格相对于发行价格而言出现了系统性 的上升，且上升幅度远高于同期的基准收益率，从而产生了首日超额收益 ( a b n o r m a li n i t i a lr e t u r n 。a i r ) 。自从这几位学者开创了研究i p o 的先河之 后，有关i p o 首日超额收益现象的发现极大地激发了金融理论界和实务界的兴 趣，更多的学者投入到这一领域的研究。 早期对i p o 首日超额收益现象的解释主要集中于一级市场抑价，即发行价格 低于股票内在价值，从而产生了首日超额收益。该解释的前提是二级市场是充分 有效的，i p o 首日超额收益是一级市场中参与各方( 发行人、承销商和投资者) 在 信息不对称存在情况下进行博弈的均衡结果，发行人或者承销商将发行价格定得 低于股票的内在价值，以对投资者面临的投资风险或者其提供的私有信息进行补 偿。 同时，l o u g h r a na n dr i t t e r ( 2 0 0 4 ) 的研究结果表明：1 9 9 6 年，美国股票市 场上i p o 的平均首臼超额收益为1 7 ( 中位数为1 0 ) ，而在1 9 9 9 年，平均首 日超额收益高达7 3 ( 中位数为4 0 ) ，在2 0 0 0 年回落到5 8 ( 中位数为3 0 ) 。网络股i p o 的平均首日超额收益在1 9 9 9 - 2 0 0 0 年更是达到了8 9 。信息 不对称不足以完全解释网络泡沫期间如此之高的i p o 首日超额收益。r i t t e ra n d w e l c h ( 2 0 0 2 ) 建议，将研究的重点转移至行为金融理论，将会引起这一研究领域 的更大进步。 行为金融的引入提出了关于首日超额收益的市场无效性解释，即二级市场 溢价解释：有限理性的噪声交易者使i p o 上市首目收盘价格高于其内在价值，从 而产生了首日超额收益，在长期内。随着价格逐渐回落到真实水平，以上市首日 交易价格购得新肢的投资者的收益为负。这两者的结合能够较好的解释i p o 首日 超额收益和长期表现欠佳的并存。 2 第1 章导论 我国股票市场十余年的发展历程以及大量的学术研究均见证了i p o 市场中一 直存在的“新股不败”神话。表1 1 描述了历年来我国i p o 的首日超额收益。从 表中可以看出，1 9 9 0 - - 2 0 0 6 年9 月，我国共有1 3 2 8 家公司通过首次公开发行成为 上市公司，平均首日超额收益高达3 1 1 1 3 ，远远高于其它国家水平( 详见第2 章 表2 1 ) 。如此之高的i p o 首日超额收益造成的直接经济后果是大量的资金滞留在 一级市场，正如美国市场上评价网络泡沫期间的首日超额收益一样，投资者对待 i p o 市场的态度就像是从自动取款机取钱，无需支付交易费用。低风险高收益形成 了一级市场上大量的新股申购专业户，所囤积的巨额资金造成了资源配置的低效 性。比较具有讽刺意义的就是，素以专业投资号称的基金公司还专门推出以打新 股为概念的基金产品，足以显示我国i p o 首日收益的超额程度。 表1 1i p o 首日超额收益( 1 9 9 0 2 0 0 3 ) 年度 1 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7合计 发行量 1 21 98 41 2 03 91 21 7 21 8 86 4 6 a i r1 7 1 3 2 3 9 5 7 0 7 1 0 8 5 2 5 1 7 2 1 5 8 5 4 5 7 7 8 9 1 1 5 6 6 1 4 7 6 8 5 4 4 3 0 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 52 0 0 6合计 1 0 29 31 4 06 66 96 49 81 53 56 8 2 1 3 1 4 9 1 1 8 2 0 1 5 4 1 6 1 3 6 6 8 1 2 4 9 8 7 1 7 4 7 0 1 8 4 7 4 4 7 9 9 4 1 0 0 4 2 注：表1 1 为我国i p o 首日超额收益的年度分布状况简表。a i r = ( 上市首日收甜价 格一发行价格) 发行价格1 0 0 。文中相关数据由w i n d 资讯提供。 自诞生以来，问题就不断的中国股票市场的新股超额收益水平高居全球之冠。 畸高的超额收益水平的存在，意味着我国一级市场效率的低下，存在着严重的i p o 效率扭曲。学者们普遍认为导致中国股票一级市场效率低下的重要原因之一就是 发行机制的非市场化，以及股权分置的存在，众多学者建议以发行机制市场化作 为提高一级市场效率、降低i p o 效率扭曲程度的重要手段和措施。 本文认为，我国新股发行机制的市场化改革之所以经历了如此之多的波折， 一个重要的原因就是对发行机制市场化改革的目标i p o 效率这一概念的认识 尚不够升入和全面，从而未能深刻认识和全面把握发行机制对于i p o 效率的影响， 从而导致改革的路径选择和目标模式出现了某种程度的偏差，将新股发行机制与 效率进行直接的挂钩，考究两者的关系，才能研究出更高效的i p o 定价机制。 第1 章导论 1 2 本文主要概念的界定 作者在阅读大量的参考文献之后，发现很多的文献在论述i p o 市场新股发行 效率时，发行制度与发行机制、发行方式等概念混为一谈，因此，有必要在论文 开始给予阐述。 1 2 1i p o 效率概念的界定 i p o 效率，即i p o 市场效率，也可以称为一级市场效率、发行市场效率。在 现有的文献中，对于i p o 效率、一级市场效率或发行市场效率这一概念尚无明确 和一致的定义。一般地，学者们沿用有效市场理论的分析框架来探讨i p o 市场的 效率问题，并以新股超额收益作为主要的研究对象。在现有的研究基础上，作者 把i p o 效率认为是指在i p o 市场中新股发行价格与二级市场价格( 通常指上市首日 收盘价) 的拟合程度，二者的偏离愈小，i p o 市场效率愈高，偏离愈大，i p o 市场 效率愈低。在对i p o 效率的这一界定下，新股超额收益水平的大小，便直接意味 着i p o 效率的高低，国内外相关的研究中，将新股超额收益与i p o 效率等价，从 而对i p o 效率的研究便自然转为对新股超额收益现象的研究。 1 2 2 新股首日超额收益( a i r ) 所谓新股首日超额收益，就是指在i p o 中发行人新股发行价格低于其上市后 的二级市场交易价格( 通常用首日收盘价表示) ，在国内研究中，这个现象也被称 为新股抑价。具体公式如下： 首日收益率= 豆堕旦鬟暮产 也有学者参考了新股上市首日大盘的因素，将新股超额收益定义为市场指数调 整以后的超额收益： 首日收益率= 兰生里土喽磊半一土立堕旦芝蓦霎凳矗喾磊产 1 2 3 发行制度 4 第1 章导论 现有文献对于股票发行制度这一概念尚无明确的定义，但一般而言，主要包 括广义和狭义两种不同的理解。其中，狭义的股票发行制度主要指以注册制和核 准制为代表的发行监管制度，而广义的股票发行制度则包括了所有与股票发行上 市有关的各种制度安排，除包括了发行监管制度外，还包括股票发行机制等。本 文将股票发行制度界定为以注册制和核准制为代表的发行监管制度。 所谓注册制是指发行人在发行股票之前，必须按法律规定先向证券监管机构 申请注册的制度。这一制度要求发行人提供关于证券发行本身以及同证券发行有 关的一切信息。发行人不仅要完全公开有关信息，不得有重大遗漏，并且要对提 供信息的真实性、完整性和可靠性承担法律责任。发行人只要充分披露了有关信 息，在注册申报后的规定时间内未被证券监管机构拒绝注册，即可进行证券发行， 无须再经过批准。注册制主要应用于以英美股票市场为代表的成熟资本市场，代 表着发行监管制度未来的发展方向。 所谓核准制是指证券发行人不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须 符合证券监管机构制定的若干适合于发行的实质条件，即实行实质管理原则。只 有符合条件的发行人经证券监管机构的批准方可在证券市场上发行证券。我国的 股票发行实行核准制，同时辅以发行审核制度和保荐人制度。保荐人制度明确了 保荐机构和保荐代表人的责任并建立了责任追究机制；发行审核制度规定证券发 行审核委员会依法独立地审核股票发行申请，中国证监会根据发审委的审核意见， 依法做出核准或不予核准的决定。这- n 度安排为最终实现从核准制向注册制过 渡奠定了基础。 1 2 4 发行机制 所谓新股发行机制，又称为i p o 发行机制，是指新股定价、分配和出售给投 资者的整个机制过程。发行机制最为本质的内涵就是新股的定价方式与发行方式， 为了研究的同一性，本文作者采用发行机制等同发行方式的观点。全球范围内的 新股发行机制主要包括累计订单询价机制( b o o kb u i l d i n g ) 、投标或拍卖机制 ( t e n d e ro ra u c t i o n ) 、固定价格机制( f i x e dp r i c e ) 以及混合机制( h y b r i d ) 等 四种形式。其中，混合机制由前三种基本发行机制结合而来，根据三种基本发行 机制的不同组合可以分为累计订单询价固定价格混合机制、累计订单询价拍卖 第l 章导论 混合机制以及固定价格拍卖混合机制三种。 新股发行机制长期以来一直是研究者感兴趣的一个话题。l o u g h r a n ，r i t t e r 和r y d q v i s t ( 1 9 9 4 ) ，以及c h o w d h r y 和s h e r m a n ( 1 9 9 6 ) 证明，如果i p o 中使用不同 的定价和分配机制，则其平均的首日回报存在系统性的差异，他们的研究表明新 股发行机制是i p o 一级市场效率的决定因素之一。本论文将主要围绕发行机制与 i p o 效率的关系进行深入地探索和研究。 1 3 课题研究目的 本论文的写作目的在于，探讨更优的新股发行机制及辅助措施，以提高我国 股票市场效率、降低i p o 效率扭曲程度。通过对发行机制与i p o 效率的关系从理 论和实证两个方面进行详细地分析和考察，从发行机制角度探讨造成中国股票市 场i p o 效率扭曲的根源，从而为中国新股发行机制的市场化改革提供理论参考和 借鉴。 1 3 1 理论意义 i p o 市场是整个股票市场的起点，通过一级市场，金融资源有选择的进入实 体经济，在这一过程中，发行价格起着关键的作用，如果发行价格充分反映了公 司内在价值，那么在这一价格信号的指导下，可以将稀缺的金融资源分配到最优 化的生产者中，从而实现金融资源在实体经济中的优化配置，进而最大限度的促 进实体经济的发展，反之，如果发行价格不能准确反映公司内在价值，将直接导 致更具生产率的生产者无法获得应有的金融资源，从而影响实体经济的发展，因 此，发行价格与公司内在价值的偏离程度便直接意味着金融资源配置效率的高低。 因此，研究出更优、更有效的i p o 发行机制，符合资金供需双方的利益，有助于 提高本国股票市场的效率。 1 3 2 实际应用价值 作为一个新型加转轨的市场，中国的股票市场与成熟市场相比，二者的发行 6 第1 章导论 机制存着很大的差别，如政府的管制，发行制度、投资者素质等，因此，借鉴成 熟股票市场的经验，改革i p o 发行机制，促使i p o 效率的提高，有着很现实的意 义。 虽然监管机构也审时度势，不断改革发行机制，从行政限价到市场化改革， 逐步推进，2 0 0 5 年初，推出的新股累计询价制度就是一个历史性的飞跃，每一项 新的制度总要通过实践进行检验与完善，故本论文又对新的发行机制进行研究探 讨，并通过参照成熟股票市场经验，提出一定的建议，从而为中国股票市场的发 行机制市场化改革提供借鉴和参考，力促我国i p o 效率的提高。 1 4 创新之处 本文的主要创新之处在以下两点： 1 、从理论角度将新股发行机制与i p o 效率之间的关系直接联系起来，阐述了 在我国i p o 市场中，新股发行机制是影响i p o 效率最根本的因素，在这种制度安 排下，不同的新股发行制度有着不同的i p o 效率。 2 、对于我国目前使用的“新股询价制”相比“控制市盈率机制”，本文从实证 角度论证了它能提高i p o 效率，但与成熟的市场相比，其超额收益仍处于较高的 水平，因而仍不是比较完善的新股发行机制，本文提出了改善的对策建议。 7 第2 章文献综述 第2 章文献综述 自二十世纪六十年代起，与i p o 有关的异常现象一直是国际范围内金融研究 的热点问题，众多学者的智慧使i p o 首日超额收益现象的相关研究在不断发展和 完善，他们的研究为本文提供了可参考的理论依据。 2 1 国外研究 r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 在一篇i p o 研究回顾性的论文中总结认为，i p o 研究主要集中 在三个方面：i p o 抑价、企业上市动机和i p o 的长期表现。其中i p o 抑价一直是 金融经济学领域研究的一个热点问题。该问题的正式研究始于1 9 7 5 年r o g e rg i b b o t s o n 在美国金融经济学杂志发表的新发行公众股的价格表现一文， 该文的研究发现，1 9 6 0 1 9 6 9 年在美国上市的1 2 0 只发行价高于3 美元的新股， 其i p o 初始收益率的平均值为1l1 4 。此后许多学者( r i t t e r ，1 9 8 4 ；b e a t t y 和 r i t t e r ，1 9 8 6 ) 均证实i p o 确实存在一个正的初始收益率，其平均水平大致在1 5 左右。 表2 1 世界主要国家( 地区) 新股上市溢价的比较 国家( 地区)发行样本数时间段上市首日平均收螽率( ) 法国1 9 71 9 8 3 - 1 9 9 24 2 以色列2 81 9 9 3 一】9 9 44 5 加拿大2 5 81 9 7 1 - 1 9 9 25 4 奥地利 6 71 9 6 4 1 9 9 66 5 荷兰 7 21 9 8 2 - 1 9 9 17 2 丹麦 3 21 9 8 9 1 9 9 77 7 芬兰 8 51 9 8 4 1 9 9 29 6 比利时 2 81 9 8 4 一1 9 9 01 0 1 德国 1 7 01 9 7 8 1 9 9 21 0 9 8 第2 章文献综述 澳大利亚 2 6 61 9 7 6 1 9 8 91 1 9 英国2 1 3 31 9 5 9 - 1 9 9 01 2 挪威 6 81 9 8 4 一1 9 9 61 2 5 土耳其 1 3 81 9 9 0 - 1 9 9 51 3 6 美国 1 3 3 0 81 9 6 0 1 9 9 61 5 8 中国香港3 3 41 9 8 0 一1 9 9 61 5 9 智利 1 9 1 9 8 2 - 1 9 9 0 1 6 3 日本 9 7 5 1 9 7 0 - 1 9 9 6 2 4 意大利 7 51 9 8 5 - 1 9 9 12 7 1 新西兰 1 4 91 9 7 9 - 1 9 9 12 8 8 新加坡 1 2 81 9 7 3 - 1 9 9 2 3 1 4 墨西哥 3 71 9 8 7 - 1 9 9 03 3 瑞典 2 5 l1 9 7 0 - 1 9 9 43 4 1 西班牙 7 11 9 8 5 - 1 9 9 03 5 印度 9 8 1 9 9 2 - 1 9 9 33 5 3 瑞士 4 2 1 9 8 3 - 1 9 8 93 5 8 中国台湾 1 6 8 1 9 7 1 - 1 9 9 04 5 希腊7 91 9 8 7 - 1 9 9 14 8 5 葡萄牙6 21 9 8 6 - 1 9 8 75 4 4 泰国3 21 9 8 8 1 9 8 95 8 1 韩国 3 4 71 9 8 0 - 1 9 9 07 8 1 巴西6 21 9 7 9 1 9 9 07 0 5 马来西亚 1 3 21 9 8 0 - 1 9 9 18 0 3 中国 2 2 61 9 9 0 - 1 9 9 63 8 8 资料来源：r i t t e r & r y d q v i s t ( 1 9 9 4 ) t h en e wp a l g r a v ed i c t i o n a r eo fm o n e ya n df i n a n c e 9 第2 章文献综述 由于该现象很难用传统的金融学理论给出合理的解释，因此吸引了很多学者 的研究兴趣。对i p o 抑价现象进行解释的理论纷繁复杂，其中建立在非对称信息 论和博弈论基础上的部分理论假说具有较强的影响力，如投资银行代理信息垄断 假说、信号假说、r o c k 模型、薄记理论等。 国外学者对i p o 效率的研究最常于对新股超额收益的研究及解释。s t o l l 和 c u r l e y 等首次证明在i p o 中存在新股超额收益现象，i p o 研究文献中，也经常把 这一现象称为i p o 抑价，或者从投资者角度将其称为i p o 首日回报，初始回报或 超额收益等。新股超额收益是一个普遍的形象，几乎在所有资本市场都有存在， 从1 9 8 0 - 2 0 0 1 年美国i p o 市场平均初始回报为1 8 8 。其中大约有7 0 发行公司的 上市首日收盘价超过其发行价，即初始回报为正。 纵观国内外实践，i p o 抑价几乎成了i p o 即首次公开发行活动中定价的重要 策略。支持i p o 抑价策略的动因是什么? 简单的资产错估理论不能给出合理的解 释，因为定价偏低而不是偏高这个现象是极为普遍的。传统的资本资产定价及风 险溢价理论也不能做出很好的解释。如果一些普遍高达2 0 甚至远远高于这个比 例的首日收益率是对投资者的系统性或流动性风险的补偿，那么为什么在随后的 交易日，如第二个交易日中购买该股票的投资者不一定能得到这种补偿呢? 显然 在短短的一天内系统性风险与流动性问题不可能得到解决。因此，解开抑价之迷 的答案集中在定价的安排机制上，包括所发行股票的供给与需求间的调节机制， 投资银行与发行公司及投资者间的策略安排等。 西方学者普遍认为发行抑价之谜只能从发行价的设定角度加以解决。也就是 说，发行价被有意低估了，当然，也有学者提出新股超额收益不仅仅是由于发行 价的低估，不同因素导致的市场价格高估也是导致抑价的原因之一( 马黛和胡德 忠，2 0 0 3 ) 。 针对新股超额收益这一i p o 非效率现象，i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 等人提出了一些 可能的解释，这些猜想中的绝大部分都在以后的研究中被正式模型化，并逐步形 成了包括非对称信息、代理理论等在内的多种理论解释。 1 、“胜者的诅咒”模型 c a p e n 、c l a p p 与c a m p b e l 首先提出“胜者的诅咒”概念，认为在任何拍卖活 动中，拍卖物价值都是不确定的，胜者通常是那些对拍卖物估价过高的人，赢得 l o 第2 章文献综述 拍卖物的收益因而通常低于正常收益，甚至是负收益。r o c k 提出i p o 定价过高可 能导致投资者和发行人陷入所谓的“胜者的诅咒”。 假设在一项i p o 活动中有三类风险中性的基本当事人：发行人、投资银行及 投资者，其中投资者可分为知情投资者( 如机构投资者) 与非知情投资者。一方面， 当事人拥有关于i p o 的不对称信息，具体表现在发行人拥有企业的内部信息，但 由于不能直接与投资者接触，并不知道潜在的需求数量，而必须依赖于投资银行； 投资银行具有完善的销售市场网络且拥有潜在投资者的有关信息；知情投资者由 于具有资金与信息优势因而在企业价值评估等方面具有私人信息，知道发行企业 市场价值的期望值范围，非知情投资者只能根据其它主体的行为做出判断。在这 种情况下，知情投资者能察觉出一项i p o 是否有利可图( 大机构投资者甚至可能与 投资银行共谋) ，而非知情投资者则可能陷入“胜者的诅咒”，在有利发行或热发 行( 一般定价低于企业市场预期价值) 中知情投资者得到多数股份的分配，而在冷 发行( 一般定价高于企业市场预期价值) 中知情投资者放弃分配，非知情投资者则 可能购买整个发行。于是为了使非知情投资者能获得非负的预期利润，须使定价 小于企业的预期市场价值，即为了克服“胜者的诅咒”问题而产生了抑价策略。 r o c k 将投资者分为知情和不知情两类投资者，由于知情投资者对股票的真实 价值具有完全信息，知情投资者将只认购发行价格小于或等于公司真实价值的证 券，而不知情投资者只能根据自己财富的一定比例参与所有发行，对于没有把握 的公司，是不会参与新股发行的，发行公司为了保证发行成功，会对不知情投资 者的信息劣势进行补偿，以确保投资者参与发行，从而确保了二级市场有一定的 溢价。 2 、信号假说 a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 年的信号模型认为，由于发行公司比投资者更了 解公司的发展前景和内在价值，只有公司价值低于平均价值的发行公司才愿意以 平均价格发行股票，此时为了将自己同低质量公司区分开来，高质量公司会选择 信号以表明自己是高质量的，会有意以低于被市场认可的价格发行股票，从而阻 止低质量公司的模范，形成分离均衡，同时发行公司还会在i p o 之后会接着进行 后续融资( 增发) 等，发行公司通过抑价发行，给投资者留下良好的印象，从而 使得企业可以在将来以更高的价格进行增发，这样的价格必然会在股票上市之后 第2 章文献综述 有一定的溢价幅度，而发行公司会在后续融资中得以补偿。 3 、股权分散假说 是由b o o t ha n d c h u a ( 1 9 9 6 ) 提出的，认为：发行公司故意使新股定价偏低， 是为了造成新股的超额需求，从而使公司有大量的小股东，分散股权可以增加公 司股票的流动性，也可防止公司被收购。 4 、承销商的“风险规避假说”与“诉讼规避假说” 承销商“风险规避假说”认为，当承销商完全包销时，为了减少承销新股的 风险和成本，承销商会有意使新股定价偏低，也就是说，新股定价偏低是为了减 少不成功承销的机会和相应得损失，以保证新股能被投资者充分认购。美国( 1 9 3 3 年证券法规定，所有在募股说明书上匿名的承销商都要为新股发行中出现的失 职行为负责，t i n i c ( 1 9 9 8 ) 认为使新股定价偏低是减少诉讼的有效途径，即新股 定价偏低是对承销商在承销新股中由于承担法律责任和可能由此产生的名誉损失 的一种保险。 5 、价格支持假说 a g g a r w a l ，l o u g h r a n ( 2 0 0 3 ) 等人从承销商的角度提出了“价格支持假说”。 他们认为承销商为了防止一级市场的投资者违约，如果上市后价格低于发行价， 在一级市场上购买该股票的投资者就很可能会违约，使股票的发行出现问题，以 及从维护自身的声誉出发，会对采取“托市”彳亍为，主要指股票上市后承销商为 了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为，通过刺激需求或 抑制供给，将交易价格维持在发行价格之上，或者促使交易各个向发行价格的回 升。这些方式在成熟的股票市场如美国以及香港市场用的比较广泛，如建行登陆 香港h 股，承销商摩根斯坦利就用了三十多亿进行托市。 6 、订单累积理论 在路演过程中，投资银行和发行人通过积累订单可以确定基本的发行价区间， 若需求强烈，投资银行将设置一个较高的发行底价，但如果潜在的投资者知道其 表示支付一个较高价格的意愿将导致一个较高的发行底价，那么这些投资者将要 求得到回报。为了诱使投资者暴露其真实出价意愿，投资银行必须提供他们更多 的股份分配量及足够的抑价。订单累积理论通常能得到较好的数据验证。被广泛 引用的支持这一理论的证据体现在询价阶段对发行价格的修改上。h a n l e y 首次提 1 2 第2 章文献综述 出，当需求强烈时投资银行并不完全向上调整其定价以保持其抑价程度不变，而 是在向上修正时抑价程度趋于更大，这种高水平的抑价现象被解释为为了诱使投 资者暴露他们个人对股票需求意愿而付出的补偿。 归纳国外学者的研究不难看出，他们对i p o 抑价问题的研究基本上是以发达 国家的有效市场为分析背景的，并没有考虑市场非有效的情况。在有效市场的条 件下，股票二级市场的股价能够真实地反映公司的内在价值，在i p o 过程中出现 的抑价问题无疑是由于一级市场的定价低造成的。所以，他们提出的各种理论解 释就是说明新股发行为什么是低价这一问题，而并未说明i p o 价格合理性的判断 问题。 2 2 国内研究 从表1 1 数据看，中国新股溢价程度高达3 1 1 ，居世界之最。从历史角度解 释，相比欧美我国股市创建的时间短，股票市场的制度不完善、法律法规不健全， 投资理念不成熟，容易造成新股溢价偏高。由于我国股市i p o 抑价程度一直以来 都处在非常高的水平，因此，这一问题也吸引了很多研究者的兴趣。在国内，学 者也相对利用国际市场的理论来解释我们股票市场的巨幅溢价问题，并尝试建立 模型进行数量实证分析。 2 2 1 对i p o 首日超额收益的研究 对i p o 首日超额收益的研究早期主要是对于现象的描述及解释，但涉及的解 释因素大多参照国外的相关研究来确定，主要集中于信息不对称理论，对于我国 证券市场的制度因素涉及较少。 王晋斌( 1 9 9 7 ) 以1 9 9 7 年1 月8 日至1 9 9 7 年6 月2 7 日的5 2 只新股为例， 发现扣除银行存款利率后发现超额收益率为2 7 0 2 。 陈工孟和高宁( 2 0 0 0 年) 以我国i p o 市场1 9 9 1 年至1 9 9 6 年间上市的5 1 4 家h 股i p o 公司为样本进行研究，发现a 股的首日超额收益竟高达3 3 5 ，这一首 日超额收益率远高于证券市场发达国家的水平，也远高于其它新兴股票市场的水 平，公司风险较大( 以发行上市间隔期来衡量) ，则首日超额收益较高；发股公司 第2 章文献综述 计划在上市不久增发股票，其首日超额收益较高。 李博和吴世农( 2 0 0 0 ) 对于我国1 9 9 6 年至1 9 9 9 年在沪深证券交易所上市 的5 2 9 家a 股i p o 的短期价格表现进行了研究，他们发现这些i p o 的首日超额收 益高达1 2 9 8 ，上市首日换手率、发行量、基金持有量和发行市盈率是影响首日 收益的主要因素。 2 2 2 对i p o 首日超额收益的解释研究 王晋斌( 1 9 9 7 ) 运用修正的r o c k 模型检验我国新股低价发行的影响因素，s u f l e i s h e r ( 1 9 9 9 ) 、c h i 和p a d g e t t ( 2 0 0 2 ) 使用类似的不对称信息模型和中国股市 的特征变量解释中国a 股市场的i p o 高抑价现象，张继强等( 2 0 0 3 ) 利用a l l e n 等人提出的信号理论和分离均衡假说对我国i p o 抑价问题进行了实证分析。应该 说这些研究对解释中国i p o 抑价问题研究有很大的启发作用。不过，由于使用的 假说是基于有效市场背景下提出的，当利用我国股市数据进行检验时，同样也包 含这一隐含的条件，它所能解释的问题也无非是新股为什么低价发行这一问题。 事实上，由于我国股票市场的有效性与发达国家的市场存在较大的差异，造成i p o 抑价问题的根本原因究竟是由于一级市场的i p o 定价过低还是其他原因尚不得而 知，现有的文献也很少对这一更为基础的问题给出回答。 韩德宗和陈静( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 7 1 9 9 9 年间的3 7 9 家i p o 的研究表明，其超额 收益为1 3 5 3 5 ，发行规模、市盈率、中签率等因素是影响i p o 定价的主要影响因 素，认为我国i p o 定价偏低，加上二级市场的投机氛围，造成我国i p o 抑价过高， 同时认为我国存在“h o ti s s u e ”市场。 但张人骥等( 1 9 9 9 ) 根据我国股市的不均衡特征，依据发行价格是否能反映公 司的价值，研究了以净资产等六项基本情况指标表示的公司内在价值变量与发行 价格之间的关系，结果表明，尽管我国股市i p o 抑价程度较高( 即新股发行价格与 二级市场交易价格之差) ，但新股发行价格基本反映了影响公司内在价值的各方面 因素，具有一定的合理性，并进一步指出，在现阶段证券监管部门采用行政化低 价定价有利于保护投资者和培育市场。 宋逢明、梁洪昀( 2 0 0 1 ) 在我国i p o 发行市场放开1 5 倍市赢率的限制后，实 证研究得出我国加权平均发行市赢率与初始回报无显著相关性，他们认为在初始 1 4 第2 章文献综述 回报的形成中，一级市场处于被动地位，二级市场处于主动地位。 王春峰、姚锦( 2 0 0 2 ) 实证研究后得出中国i p o 超额初始回报率的根源在于 一级市场的供需失衡、二级市场的不规范、大投资者的二级市场的过度投机和恶 意炒作及个人的跟庄行为，认为i p o 高抑价的本质原因是二级市场的高估。 王军波、邓述慧( 2 0 0 0 ) 运用v a r m a 模型对中国证券一级市场1 9 9 6 1 9 9 8 三年 的研究，发现我国证券一级市场存在超额收益率，并认为超额收益率同发行量、 发行价、公司资产收益率、股票上市当月大盘收益率等存在显著关系。并从理论 上认为中国证券一级市场新股超额收益率的原因在于：一是上市额度计划分配； 二是计划价格发行；三是证券市场处于发展阶段，市场规模容量小。 刘力、李文德( 2 0 0 0 ) 对中国股市首次公开发行首日超额收益和长期超额收益 进行研究。在首同超额收益研究中，以深沪两市1 9 9 1 年至1 9 9 9 年间上市的7 8 1 只新股为样本的短期价格研究发现：我国确实存在“新股神话”的现象。发行年 份、发行方式和行业对新股首日收益的影响是不一致的，但一个共同的现象是，“新 股神话”在各个横截面都表现明显。中国新股上市后首日过高的换手率表明我国 市场上充斥着大量的寻利者( f l i p p e r s ) ，我国新股存在过渡投机。对新股首日收 益的回归结果发现，新股首目收益同发行间隔、上市后首月股价收益标准差显著 正相关，但同流通股比例的正相关关系并不显著，同公司规模、新股发行价显著 负相关。我国新股过高的首日收益一部分原因是由于我国股市较大的不确定性引 起的。在控制了不确定性因素的情况下，发行公司基本面资料并不能很好地解释 新股首日收益，中签率同新股首日收益负相关反映了中签率是市场供求力量大小 的一个指标。 曹风岐、董秀良( 2 0 0 6 ) 认为通过i p o 抑价程度以及把抑价程度与成熟市场 进行比较来判断i p o 价格合理性，这种方法并不适用于我国股票市场，认为我国 股票i p o 发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成i p o 抑价程度过高的 主要原因是二级市场价格虚高；市场化定价试行阶段之所以没有得到理想的效果， 可能是与市场化选择的时机有关，而不在于市场化定价制度本身。 参照以上的研究理论，作者认为在我国独特的股权结构前提下，大部分的股 票不流通，投资者素质不高，庄股横行，必有先天性的不足，无论采用何种经典 定价理论，流通股与非流通股不等价，非流通股价值高估，二级市场的价格必然 第2 章文献综述 脱离公司内在的价值。同时众多的学者又将i p o 的效率直接等同于上市后首r 收 盘价与发行价的偏离程度，作者认为是不确切的。因为新股上市之后必然受到多 种因素制约，如系统性风险，资金供需比等，因此基于此，研究i p o 的发行机制 与效率关系的前提错误，也得不出合适的结论。 1 9 9 8 年之后我国股票发行定价制度发生了一系列重要变革，但i p o 抑价的现 象是否与定价制度发生线形相关性关系，有待于我们实证检验。我们的研究不仅 关注发行机制的合理性，而且还应对其相关辅助措施，如二级市场的完善性等做 相关研究。 1 6 第3 章我国i p o 市场制度安排与国际比较 第3 章我国i p 0 市场制度安排及与香港模式比较 3 1 新股主要发行机制( 方式) 概述及比较 i p o 定价机制