（金融学专业论文）我国货币政策操作策略的分析与思考.pdf

摘要 在货币政策的操作层次，始终存在着“按规则行事”和“相机抉择”两 种对立的观点。2 0 世纪9 0 年代以后，货币政策规则的理论和实证研究有了很 大的发展。货币政策规则将货币政策操作目标和最终目标通过适当的方式联 系起来，为降低货币政策的动态不一致性，提高货币政策的透明度和可信度 提供了新的尝试。美联储近来通过实旅规则的货币政策在调控经济方面取得 的巨大成功也使得各界对于货币政策规则的讨论迅速升温。我国真正意义上 的货币政策是在1 9 8 4 年中国人民银行专门行使中央银行职能以后开始的，其 后经过不断的改革货币政策框架逐渐完善。伴随着经济体制改革的深入以及 对货币政策认识的提高，我国的货币政策操作基本转向了以间接调控为主。 在这样一种背景下我们认为借鉴国外的货币政策策略对提高我国货币政策的 效力是有帮助的。 本文采取规范研究和实证研究相结合的方法，共分为4 章： 第l 章是中国货币政策的历史沿革和操作策略研究。本章首先回忆了我 国中央银行建立后2 0 多年来的货币政策实践。从实践看，我国的货币政策从 一开始的摸索阶段到现在已经逐步成熟，但相机抉择的色彩一直很浓。然后 指出了研究货币政策规则的意义，以及我国学者对货币政策规则研究的现状， 同时也指出了现有研究的不足之处以及本文将要尝试做的改进。 第2 章是货币政策操作策略的传统理论与发展。在这一章首先以时间为 线索回忆了货币政策相机抉择与按规则行事之间争论的历史。然后主要介绍 了对货币政策规则认识的演进以及几种主流的货币政策规则及其拓展形式。 第3 章是货币政策规则策略在我国的检验。主要是从实证的角度对我国 的货币政策进行了检验，首先使用最小二乘法对泰勒规则的原式进行了检验， 接下来采用广义矩估计的方法测量了我国中央银行的反应函数，利用这些结 果对比发达国家的实践发现了一些问题。更进一步，在考虑到我国实际上是 以货币供应量为中介耳标以及国外学者对泰勒规则和麦卡勒姆规则之间关系 的认识，我们改写了原来的规则，在一个广义泰勒规则的前提下对我国的货 币政策历史进行了检验。在广义泰勒规则的基础上，我们引进了考虑外汇政 策的指标外汇储备规模和资产价格的指标股票指数，发现更好地解释了我国 历史上的货币政策。 第4 章是未来货币政策操作策略的改革方向及建议。本章就第3 章实证 检验发现的问题对我国货币政策未来的改革方向提出了几点建议。这些建议 从中央银行本身，外汇政策的配合以及改善外部经济环境的建设三个方面进 行了具体的阐述。 本文从检验货币政策规则入手，发现了我国货币政策不稳定，对通货膨 胀和通货紧缩有着内在的自我实现机制。同时操作变量严重受制于外汇政策， 独立性不高。分析的结论反应了我国货币政策中存在的问题，一孔之见，希 望能为未来提高货币政策效力的改革提供参考。 关键词：货币政策，泰勒规则，麦卡勒姆规则 a b s t r a c t t h e r ei sal a r g eb o d yo fe c o n o m i c sl i t e r a t u r eo nt h er u l e s v e r s u s d i s c r e t i o n d e b a t eo v e rm o n e t a r yp o l i c y t h em o n e t a r yp o l i c yt h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c h h a v ed e v e l o p e da1 0 ta f t e r1 9 9 0 s t h em o n e t a r yp o l i c yr u l e sc o m b i n et h eo p e r a t i o n t a r g e ta n du l t i m a t eg o a lb ya p p r o p r i a t em e a l l s ，t or e d u c et h ei n c o n s i s t e n c yo f m o n e t a r yp o l i c ya n di m p r o v et h et r a n s p a r e n c ya n dc r e d i b i l i t yo fm o n e t a r yp o l i c y r e c e n t l y , t h ef e d e r a lr e s e r v e sm o n e t a r yp o l i c yt h r o u g ht h ei m p l e m e n t a t i o nr u l e s m a d ei nr e g u l a t i o no ft h ee c o n o m yh a sm a d eg r e a ts u c c e s sa n dt h ed i s c u s s i o no n m o n e t a r yp o l i c yh a sar a p i de s c a l a t i o n t h et r u em e a n i n go fm o n e t a r yp o l i c y b e g a ni n 1 9 8 4w h e nt h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ae x e r c i s e dt h ef u n c t i o n so ft h e c e n t r a lb a n ka n di ti m p r o v e sg r a d u a l l yb yr e f o r m i n gm o n e t a r yp o l i c y a l o n gw i t h t h ed e e p e n i n go fe c o n o m i cr e s t r u c t u r i n ga n dr a i s i n ga w a r e n e s so ft h em o n e t a r y p o l i c y , c h i n a sm o n e t a r yp o l i c yh a ss h i f t e dt oi n d i r e c tc o n t r 0 1 i nt h i sb a c k g r o u n d ， w eb e l i e v et h a ts t u d y i n gf o r e i g nm o n e t a r yp o l i c yt oi m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c yw o u l db eh e l p f u l t h i sa r t i c l ec o m b i n e st h em e t h o do fs t a n d a r d i z e dr e s e a r c ha n de m p i r i c a l r e s e a r c ht o g e t h e r i ti sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s ： c h a p t e ri ：t os t u d yo n t h eh i s t o r ya n do p e r a t i o ns t r a t e g yo fc h i n a sm o n e t a r y p o l i c y t h i sc h a p t e rr e c a l l st h ep r a c t i c eo fm o n e t a r yp o l i c yi nt h ef i r s t2 0y e a r s a f t e rt h ee s t a b l i s h m e n to ft h ec e n t r a lb a n ko fc h i n a f r o mt h ep r a c t i c eo f m o n e t a r yp o l i c yf r o mt h eb e g i n n i n gh a sg r a d u a l l ye x p l o r e ds t a g eo fm a t u r i t y , t h e c o l o ro f a l t e r n a t i v es e l e c t i o ni ss t r o n g i ta l s op o i n t so u t t h ew e a k n e s s e so f e x i s t i n g s t u d i e sa n dt h ew a yt r y i n gt oi m p r o v e c h a p t e r i i ：t or e c o u n tt h et r a d i t i o n a lt h e o r ya n dd e v e l o p m e mo fo p e r a t i o n s t r a t e g yo fm o n e t a r yp o l i c y i nt h i sc h a p t e r , i tf o l l o w sa st i m ea n dr e c a l l st h e h i s t o r y o fa l t e r n a t i v es e l e c t i o na n df o l l o wa sr u l e s t h e ni ti n t r o d u c e st h e u n d e r s t a n d i n go f t h ee v o l u t i o na n dm a i nf o r mo f m o n e t a r yp o l i c yr u l e s c h a p t e r l i i ：t ot e s to nt h em o n e t a r yp o l i c yr u l e s i tt e s t st h em o n e t a r yp o l i c y f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fe m p i r i c a lr e s e a r c h f i r s t ，i tu s e so l st ot e s tt h eo r i g i n a l f o r m so ft a y l o rr u l ea n dt h e nt a k e sg e n e r a l i z e dm a t r i xt oe s t i m a t et h er e s p o n s e f u n c t i o no f t h ec e n t r a lb a n ko f c h i n a w ef i n ds o m e p r o b l e m sb yu s i n gt h er e s u l t s t oc o m p a r ew i t ht h ep r a c t i c eo fd e v e l o p e dc o u n t r i e s f u r t h e r , g i v e nt h ef a c tt h a t c h i n ai s a c t u a l l y i nt h e m o n e ys u p p l y a sa i li n t e r m e d i a t e t a r g e t a n dt h e c o n s i d e r a t i o no ff o r e i g ns c h o l a r sb e t w e e nt a y l o rr u l ea n dm a c c a l l u mr u l e ，w e r e w r i t et h eo r i g i n a lr u l e s w el e s tc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yh i s t o r yo nt h ep r e m i s e o fg e n e r a l i z e dt a y l o rr u l e o nt h eb a s i so fg e n e r a l i z e dt a y l o rr u l e ，w ei n t r o d u c e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n dt a r g e ts h a r ei n d e x w ef m dt h a ti ti sab e t t e rw a yt o e x p l a i nt h em o n e t a r yp o l i c yo f c h i n a c h a p t e r l y ：t os u g g e s tt h ef u t u r em o n e t a r yp o l i c yf r a m e w o r ka n dt h ed i r e c t i o n o f r e f o r m t h i sc h a p t e rm a k e ss e v e r a lr e c o m m e n d a t i o n sa b o u tt h ef u t u r ed i r e c t i o n o fr e f o r mb a s e do nt h ep r o b l e m sf o u n di nc h a p t e r i i i t h e s ep r o p o s a l se x p o u n d f r o mt h et h r e ea s p e c t s ：t h ec e n t r a lb a n ki t s e i f , t h ec o o r d i n a t i o n o ff o r e i g ne x c h a n g e p o l i c ya n dt h ec o n s t r u c t i o no fe x t e r n a le c o n o m i c se n v i r o n m e n t ： t h i sa r t i c l et e s t st h em o n e t a r yp o l i c ya n df i n d st h ei n s t a b i l i t yo fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c ya n di t h a si n h e r e mm e c h a n i s mf o rs e l f - f u l f i l l m e n tb e t w e e n i n i l a t i o na n dd e f l a t i o n t h eo p e r a t i o nv a r i a b l e s a r ec o n s 仃a i n e d b yf o r e i g n e x c h a n g ep o l i c ya n dl e s so fi n d e p e n d e n c yt h ec o n c l u s i o nr e f l e c t st h ep r o b l e m s a p p e a r e di nc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y ie x p e c tt h i sa r t i c l ec o u l dp r o v i d er e f e r e n c e t ot h er e f o r mo f m o n e t a r y p o l i c yi nt h ef u t u r e 。 k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , t a y l o rr u l e ，m c c a l l u mr u l e i i 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 最固壤节坎睬葫螂磷蚓删弓踌为，是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人己发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均己注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：猢讯 日期：j 咖，月2 口日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 莉国钎i 嘛 乖唪懒秀移岛。系本人在东北财经 大学攻读博士 顼士学位期。间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，周意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名：翻就 新躲茹1 魄 日期：j 卯庐# ，f 月却日 日期：口二年月，孑日 绪论 绪论 o 1问题的提出 货币政策究竟应该如何调节经济，理论界一直存在争论。泰勒于1 9 9 3 年 提出了著名的泰勒规则，由于其简单灵活和对美国经济较好的指导作用，引 起了经济学家的重视。对该规则的研究既有理论方面的又有实证方面的，所 涉及的国家既有发达国家也包括发展中国家。泰勒规则经过十几年的发展， 在拥护和批评声中得到了长足的发展，理论也日趋成熟完整。现在泰勒规则 为了更接近实际已经将更多的因素纳入了考虑范围，理论本身也从基本模型 扩展到最优的泰勒规则，利率平滑的泰勒规则，前瞻性的泰勒规则，考虑汇 率政策的泰勒规则以及考虑资本市场的泰勒规则等等。2 0 世纪9 0 年代我国的 货币政策经历了由直接调控到间接调控的转变。货币政策的最终目标确定为 “稳定货币，并以此促进经济增长”，货币政策的中介目标和操作目标从贷款 规模转向了货币供应量和基础货币。随着我国经济日益趋向市场化和开放程 度的提高，货币政策对宏观经济的调节也越来越重要。研究和学习国际经验， 引进国际最佳实践，历来是中国改革开放的一项重要原则。在这样一种背景 下我们认为借鉴国外的货币政策策略对提高我国货币政策的效力是有帮助 的。尤其是基于货币政策规则的思考，各个规则之间存在什么样的关系，规 则对于我国历史上货币政策的检验说明了那些问题，对于制定未来的货币政 策有哪些帮助，为了更好的贯彻货币政策规则的精神我们以后还要对哪些方 面进行改革? 基于这些问题的关注和思考，构成了本文的写作动机。 o 2 研究方法 本文采取了理论分析和实证分析相结合的方法。首先对我国货币政策实 践的历史沿革进行了回顾总结，从操作策略的角度对其进行了分析。同时指 出了研究规则的出发点以及我国现在研究的近况、存在的问题和本文在改进 方面作出的努力。其次对标准泰勒规则及其反应函数应用中国的数据作出了 检验，同时也对以货币供应量为操作目标的广义泰勒规则应用中国的数据进 1 我国货币政策操作策略的分析与思考 i i 行了检验。在实证分析的过程中为了尽可能的符合实际，我们采取了最d , - 乘法，广义矩估计和单位根检验相结合的方法。 o 3 创新之处 本文的创新之处在于基于各种规则之间的关系对广义的泰勒规则模型进 行了检验，同时为了符合实际情况将外汇储备和资本市场纳入了考虑的因素， 据我所知这在国内同类检验泰勒规则的文章中还是首次。另外针对实证研究 结果提出的三个方面的政策建议也是具体并且有意义的。 第1 章中国货币政策的历史沿革与操作策略研究 i i i i i 第1 章中国货币政策的历史沿革与操作策略研究 1 1 货币政策的回顾与分析 我国真正意义上的货币政策是在1 9 8 4 年中国人民银行专门行使中央银行 职能以后开始的。在此之前，我国实行的是高度集中的计划经济体制以及与 之相适应的“大一统”银行体制。国家制定生产和投资计划，由国家财政计 划向企业注入资金，银行只起到出纳作用，财政计划基本上代替了货币政策。 1 9 8 4 年中央银行体系建立起来之后，包括货币政策的最终目标，中间目标和 货币政策工具在内的货币政策框架基本形成，货币政策作为国家的宏观调控 手段才开始发挥作用。因此我们对中国货币政策的回顾也从1 9 8 4 年开始。 1 9 8 4 年的货币政策突出表现就是年末的信贷发行失控。原因是刚刚行使 中央银行职能的中国人民银行下发了信贷资金管理试行办法，确定了从 1 9 8 5 年开始以上一年贷款余额为基数改革信贷资金管理体制，导致各商业银 行抢先放款以抬高年终基数，造成信贷失控。1 9 8 5 年货币政策的突出表现是 紧缩，货币信贷宏观调控在当时发挥重要作用。由于紧缩严厉，1 9 8 5 年下半 年经济开始出现下滑，1 9 8 6 年初经济进一步下滑。1 9 8 6 年提出了“稳中求松” 的货币政策，旨在维持经济适当的发展速度。当年银行信用社贷款增加偏多， 第四季度工业出现高速增长的势头。1 9 8 7 年中国人民银行又采取了“紧中有 活”的货币政策，以扶持已经形成新的生产能力的企业以及有提高经济效益 潜力的企业。1 9 8 8 年初决定加快物价改革，随后形成了全国范围内的抢购风 潮。这年9 月份，中央决定治理整顿，专门召开了中央工作会议。1 9 8 9 ，1 9 9 0 ， 1 9 9 1 三年整顿，货币政策总体是紧的。到1 9 9 1 年下半年，通货膨胀率降了下 来，经济增长速度也还不错。三年治理整顿成绩虽然很大但国民经济结构并 没有得到根本性调整，国有企业大规模亏损的状况并没有从根本上得到扭转。 在产业结构矛盾十分突出的情况下，央行从信贷政策和央行贷款两方面入手 扶持农业、基础工业发展，支持产业结构和产品结构调整，取得了一定的效 果。但在财政信贷关系不清，商业性和政策性贷款不清的情况下，银行在产 业调整方面涉足过深，为经济结构调整而不得不大量增加贷款投放，使再贷 我国货币政策操作策略的分析与思考 款被政策性资金需求长期占用的问题日益明显，削弱了中国人民银行对基础 货币调控的主动性和灵活性，加大了金融风险。 1 9 9 2 年小平同志南巡，使我国经济进入了一个新阶段，对解放生产力起 到了巨大作用。但由于认识上的偏差以及体制深层次的矛盾当时并没有得到 根本解决因而出现了一些混乱。一是投资需求膨胀，1 9 9 2 ，1 9 9 3 年固定资产 投资比上年增长4 4 4 和6 1 8 。二是物价上涨越来越快，1 9 9 3 年的物价涨 幅比上年高出1 3 2 ，1 9 9 4 年高2 1 7 。三是房地产急剧兴起。上述经济情 况导致金融方面乱集资，乱拆借，乱贷款，乱提高利率现象愈演愈烈，银行 储蓄存款急剧减少，金融秩序混乱。这一阶段我国经济过热，通货膨胀率高 达两位数。到1 9 9 3 年，中央提出加强宏观调控。6 月份中央发出6 号文件提 出了1 6 点措施，其中有1 3 条金融措施。1 9 9 4 年末，中央提出了“适度从紧” 的货币政策指示，并进一步采取了一系列有利于金融宏观调控的具体措施。 首先控制了货币供应量的增长率，并实施了对冲外汇市场的干预政策，以减 少中央银行买入外汇所增加的基础货币投放，这段时期货币供应量的增长率 是下降的。其次运用利率工具调控经济运行，在这期间运用多种利率工具调 控经济，包括提高金融机构准备金存款利率及再贷款，再贴现利率，同时大 幅提高居民和企业的存款及贷款利率。这些手段的实施，使经济运行中的货 币供应量下降，通货膨胀得到有效控制。再次实现了政策性金融和商业性金 融相分离，逐步强化了中央的宏观调控能力。最后把中介目标从主要依赖贷 款规模逐步转向调控货币供应量。到了1 9 9 6 年中国的经济成功实现了“软着 陆”。 1 9 9 7 货币政策则主要放在防范和化解金融风险上，确立了深化金融改革， 调整金融秩序，防范金融风险的一系列金融政策。1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发， 对我国经济的影响在1 9 9 8 年开始凸现，出口大幅度萎缩。加上1 9 9 3 年到1 9 9 6 年紧缩货币政策的滞后影响，国内有效需求不足，加上商业银行风险意识的 增强，出现惜贷现象。1 9 9 8 年我国经济进入萎缩的困境，出现了通货紧缩的 状况。中国人民银行积极贯彻中央国务院的方针政策，实行“适当的货币政 策，积极支持扩大内需和全年经济增长目标的实现”，采取了一系列的措旋， 包括取消贷款限额控制，给商业银行以充分的贷款自主权：及时调整信贷政 策优化信贷结构；灵活运用利率手段，从9 6 年至0 2 年连续八次降息；稳步 推进利率市场化改革，改革了贴现率和再贴现率生成机制，扩大了贷款利率 4 第1 章中国货币政策的历史沿革与操作策略研究 浮动范围和幅度；研究外币利率人民币利率改革问题，实现了货币市场利率 的市场化；两次下调存款准备金率，同时改革存款准备金制度：加大公开市 场操作力度，灵活调整货币供应量数量；加大对商业银行的窗口指导， 到了2 0 0 2 年的夏天经济形势开始出现转折，物价开始上扬，国际收支改 观资本流入开始增加。2 0 0 2 年下半年外汇储备增加较快，但当时由于国内的 多数的经济学家都感觉中国仍然处在紧缩局面，加之对宏观经济走势的预见 性不足，货币供应量并没有及时收紧。在2 0 0 3 年的第一季度出现了明显的信 贷膨胀。随着这一趋势的日益明显，各方面的意见几乎趋同准备采取紧缩的 货币政策。但这时伊拉克战争爆发了，由于不知道这场战争对世界经济的影 响有多大，因此央行并没有对经济中的投资，贷款以及局部过热的经济进行 调节。事实上，伊拉克战争的初级阶段结束的比央行预想的快，同时对世界 油价和石油运输也没有事先估计的那么严重。但其后2 0 0 3 年的非典疫情随即 而来，对经济的冲击在4 月份基本已经凸现，因而央行不得不把事先设计好 的紧缩政策调整为冷静观察。2 0 0 3 年第二季度本外币贷款增加1 1 0 0 0 亿元， 在很大程度上是为了支持经济克服非典疫情的影响，特别是使那些受非典冲 击较大的服务业以及对部分大城市经济的负面影响尽可能减少。在疫情几近 结束的时候，中国人民银行开始重新考虑启动一系列宏观调控措施，特别是 控制货币供应量。但同时也非常希望尽快把疫情造成的经济损失弥补回来， 也就是企业希望的恢复经济增长而不是紧缩货币的政策。在此背景下，央行 出台了若干政策，包括2 0 0 3 年6 月的房地产信贷方面的政策以及8 月决定并 于9 月实施的提高存款准备金率1 个百分点的政策。 经过2 0 0 3 年下半年的宏观调整，2 0 0 3 第四季度的出现了一些经济回稳的 现象。但是2 0 0 3 年第一，二季度的过多的货币供应在2 0 0 4 年第一季度仍然 发生了作用，一些宏观经济指标出现了强烈的反弹。在这种情况下人民银行 采取了多种货币政策调控手段。从调控工具上，公开市场操作越来越受到重 视。在2 0 0 3 和2 0 0 4 两年中，央行通过公开市场业务吸收了1 万亿元左右的 流动性。中央银行依靠的第二个工具是存款准备金率，提高存款准备金率也 吸收了社会上的流动性。第三个工具是利率，2 0 0 4 年第一季度，中央银行再 贷款利率和再贴现率分别提高了0 6 3 个百分点和o 2 7 个百分点。在2 0 0 4 年 1 0 月份，存贷款利率又提高了o 2 7 个百分点。同时人民银行也进行了结构调 整，遵循“有保有压”的原则，抑制某些行业和领域投资需求过热，控制银行 5 我国货币政策操作策略的分析与思考 贷款过快增长，防止通货膨胀。2 0 0 5 年我国经济的一大特点是内外发展不均 衡，外贸进出口在内需不振和人民币升值预期的推动下大幅度上升，2 0 0 5 年 l o 月末，我国外贸依存度已达到7 7 1 2 ，外贸顺差更是实现创纪录的8 0 3 7 亿美元，比此前贸易顺差最高的1 9 9 8 年全年高出近一倍，预计全年实现贸易 顺差将突破1 0 0 0 亿美元。2 0 0 5 年人民银行继续执行稳健货币政策，针对经济 形势适时调整调控目标和手段，突出货币政策的灵活性和前瞻性，取得较好 的效果。2 0 0 5 年第四季度全国银行家问卷调查显示，货币政策感受指数( 选 择货币政策“适度”的银行家占比) 高达7 7 4 ，为历史最高点，这表明银行家对 央行货币政策的灵活性及对宏观形势的准确把握充满信心。 1 2 我国货币政策操作策略研究的文献综述 从实践来看，我国的货币政策采用的主要是逆经济风向行事的相机抉择 策略。由于相机抉择造成的货币政策的动态不一致性，以及美联储成功运用 规则制定货币政策的实践，现在理论界和各国当局都越来越重视按规则行事 的货币政策操作策略。 我国现在正处在一个从传统的计划经济体制向社会主义市场经济体制转 轨的特殊时期，在转轨初期由于我国还不具备实施按规则行事的客观经济条 件，因此实施相机抉择的货币政策是我们的最优选择。伴随着经济体制改革 的深入以及对货币政策认识的提高，我国的货币政策基本转向了以间接调控 为主，在这样一种形势下，中国学者对规则行事的研究迅速升温，近年来探 讨关于货币政策规则的文章也越来越多。 国内关于货币政策规则的探讨主要分为两类，一类是对货币政策规则的 发展历程进行综述性介绍的文章。其中代表性的文章包括谢平和刘斌( 2 0 0 4 ) 的货币政策规则研究的新进展，卞志村和毛泽盛( 2 0 0 5 ) 的货币政策 规则理论韵发展回顾。另外也涌现了一些基于前瞻性视角分析的规则探讨， 如卞志村和管征( 2 0 0 5 ) 的最优货币政策规则的前瞻性视角分析，刘斌 ( 2 0 0 4 ) 的最优前瞻性货币政策规则的设计与应用等。 另一类主要是从实证的角度对货币政策规则进行研究的文章，其中，谢 平和罗雄( 2 0 0 2 ) 的泰勒规则及其在中国货币政策中的检验可以说是我 国进行货币政策规则研究的具有里程碑意义的一篇文章，在该文章中运用历 史分析法与反应函数法将中国货币政策运用于检验泰勒规则，通过计算泰勒 6 第1 章中国货币政策的历史沿革与操作策略研究 规则值与实际值的比较说明泰勒规则能够给中国货币政策提供一个参考尺 度。陆军和钟丹( 2 0 0 3 ) 的泰勒规则在中国的协整检验则主要是采用了 协整分析的方法估计了我国泰勒规则的具体形式，并引入了前瞻性泰勒规则， 用预期通货膨胀率代替通货膨胀率对泰勒规则进行了检验。卞志村( 2 0 0 6 ) 的泰勒规则的实证问题及在中国的检验主要是对泰勒规则在中国的适用 性进行了实证检验，认为泰勒规则虽然可以描述同业拆借利率的走势，但不 稳定，不适合在我国运用。这些文章一个共同的缺陷是没有考虑到中国实践 中以货币供应量作为中介目标的问题。我国早期对利率严格管制，即便今天 推行利率市场化改革使利率达到了一个市场化较高的程度，中央银行仍然是 以货币供应量为操作目标的。关于操作目标的选择也是近来货币政策中的一 个热点问题，将来也许选择利率是一个趋势，但就目前从我国金融机构的创 新程度以及货币供应量的可测性、可控性和相关性问题上来看，中央银行并 没有将操作目标由货币供应量转向利率。在这样一种背景下，检验以利率为 操作变量的泰勒规则原式的借鉴意义就有待改进。 另外一个影响比较大的规则就是麦卡勒姆规则，它是以货币供应量为操 作目标。殷克东，赵昕，战德坤( - 2 0 0 1 ) 在( ( m e c a l l u m 规则在我国货币政策 中的应用与启示一文中利用泰勒规则和麦卡勒姆规则的理论模型和修正模 型对我国在1 9 8 5 2 0 0 0 年间的货币政策进行了检验，并对两个模型的结果进 行了比较，认为麦卡勒姆规则及其修正模型能够更好地解释我国货币政策的 松紧性。杨英杰( 2 0 0 2 ) 泰勒规则与麦卡勒姆在中国货币政策中的检验 运用两种规则对我国的政策实践进行了检验，认为麦卡勒姆规则不能为我国 货币政策提供一个参考尺度，主要原因是基础货币不再适合作为货币政策的 操作目标。向祥华，杨昱星( 2 0 0 4 ) 在麦卡勒姆规则及其对我国货币政策 的借鉴意义中回顾了麦卡勒姆规则的产生，总结了使用麦卡勒姆规则对我 国货币政策操作的借鉴意义，认为较之泰勒规则，麦卡勒姆规则更符合我国 国情。 上述文章的不足之处在于忽略了泰勒规则和麦卡勒姆规则之间的关系， 对货币政策规则的理解局限在一个机械的公式上。另外，国内目前这些探讨 政策规则的文章都没有考虑外汇政策的影响，也没有把资本市场列入货币政 策规则的框架之中。伴随着经济全球化的趋势和我国改革开放的深入，我们 有理由相信货币政策会越来越多地将外汇政策因素纳入其中。考虑外汇政策 7 我国货币政策操作策略的分析与思考 的影响这一点在我国目前的货币政策框架内尤其重要。我国资本市场从1 9 9 1 年末建立到今天已经取得了长足发展，虽然和发达国家相比仍然有很多不足， 但对国民经济的重要性是不言而喻的。我国的资本市场已经成为了传导货币 政策的重要途径之一。在这样一种形势下，货币政策是否应该考虑资本市场， 货币政策应该怎样考虑资产价格的影响都是我们不能忽视的问题。本文试图 在这些方面对货币政策规则的检验进行改进，首先从泰勒规则与麦卡勒姆的 关系出发，指出二者之间的共性，在以货币供应量为操作目标的广义泰勒规 则的基础上对货币政策进行了检验。另外将外汇政策纳入考虑范围时，尝试 将和数量概念对应的外汇储备规模增长率作为解释变量。在考虑资产价格方 面，将股票指数的变化作为货币供应量增长率的解释变量。在这些改进的基 础上，模型更好地解释了我国的货币政策，也发现了我国货币政策中存在的 些问题，指出了未来需要改革的方向。当然，对模型的改进和新变量的加 入囿于作者能力水平的限制还有很多不足之处，未来期望有更多的研究对此 进行改进。 第2 章货币政策操作策略的传统理论与发展 第2 章货币政策操作策略的传统理论与发展 2 1 规则与相机抉择之争 在货币政策的操作层次，始终存在“按规则行事”和“相机抉择”两种 对立的观点。所谓按规则行事，就是指在货币政策实施以前，事先确定货币 政策操作的规则，并借此进行实际的操作。而相机抉择就是执行所谓“逆经 济风向而动”的“反周期政策”，即指中央银行在货币政策操作过程中为实现 货币政策的最终目标，可以不受任何固定的程序或规则约束，依据经济状况 灵活的选择其最优的行动。 货币政策操作的“规则与相机抉择”之争，迄今已经有1 5 0 多年历史， 最早可以追溯到1 9 世纪中叶的通货学派与银行学派的学术争论中。在该争论 中通货学派断言货币是供给是引起经济波动的直接原因，认为“货币管理政 策应该具有自己特定的原则，而不是为了应付金融恐慌，这种原则能够通过 固定的规则而加以衡量或调节”( l o y d ，1 8 3 7 ) 。而银行学派则持反对意见， 认为与实际贸易需求有关的信用扩张是无害的，因而货币供给可以不受固定 发行规则的约束。 亨利西蒙斯( h e n r ys i m o n s ，1 9 4 8 ) 在货币政策的规则与当局之争 中重提了规则与相机抉择的问题，他考虑了各种货币规则甚至还包括货币数量 恒定的规则，但由于注意到了“流通速度方面剧烈变动的危险”，他得出的结论 是，至少在过渡期间，中央银行的最优规则为稳定物价水平。明茨( m i n t s ，1 9 5 0 ) 同样也支持美国采用物价水平规则。随后很多经济学家都对支持规则作出了积 极的响应。其中的代表人物弗里德曼认为，积极的相机抉择的反周期政策不仅 不能起到稳定的作用，其本身就是导致经济不稳定的一个原因。凯恩斯学派的 经济学家则赞同政府的经济干预并支持相机抉择，他们认为当不可预见的经济 情况发生时，相机抉择的货币政策能保持机动灵活，通过采取适当的措施适应 经济情况的紧急变化。并可以在经济扰动出现时进行微调来增进社会福利。就 此而言，相机抉择要优于规则，因为如果某一项具体的规则可以使经济稳定下 来，那么相机抉择的政策制定者也总可能做到这一点，同时还保有规则的灵活 我国货币政策操作策略的分析与思考 性。伴随凯恩斯学派经济思想的盛行， 后各国的货币政策实践中也相当盛行。 7 0 年代后期。 其相机抉择的货币政策操作策略在二战 相机抉择占上风的这种格局一直持续到 新一轮的规则与相机抉择之争是由基德兰德和普雷斯科特( k y d l a n da n d p r e s c o t t ，1 9 7 7 ) 将“动态不一致性”引入宏观经济学而引起的，所谓的动态不 一致性是指政策当局在t 时按最优化原则制定一项t + n 时执行的政策，但这项政 策在t + n 时已非最优选择。也就是说如果没有预承诺机制，那么选择的最优政策 是时间不一致的，即当期最优的政策未必在未来各期是最优的。巴罗和戈登 ( b a r r oa n dg o r d o n ，1 9 8 3 ) 最早将这一概念引入货币政策的研究，他们认为， 动态不一致性导致初始的政策承诺是不可信的，假定实行低通胀是一个最优选 择，则当公众有较低的通货膨胀率预期时，中央银行就将面对某种现实的通胀 激励通过制造意外的高通胀率以获取产出的额外收益：但公众预期是理性 的，他们确信政策制定者会屈从于这种激励，因此一开始就会有较高的通胀率 预期。结果是货币当局的政策造成了高通货膨胀，却又得不到任何产出上的好 处。而有相机抉择权力的中央银行更可能出现短视行为，也更容易导致政策的 动态不一致性。因此，必须使用规则的货币政策以达到预期的调控效果。斯文 森( s v e n s s o n ，1 9 9 7 ) 和伍德弗德( w o o d f o r d ，1 9 9 9 ) 进一步认为，若没有预 承诺机制，即使中央银行的目标与社会福利的目标一致，相机抉择仍然会产生 稳定性偏差，从而导致社会福利的降低。但是支持相机抉择的经济学家也指出， 即便是规则的货币政策在执行中也会因为违约成本的降低而导致动态不一致 性；而且，规则的政策还面临一个由凯恩斯主义者提出的规范性问题，就是其 不能顾及到未预期到的情况，例如上世纪8 0 年代美国股市大崩溃造成的严重流 动性危机，很难想象恪守规则的货币政策能预期到并从容应付。近期争论的形 势出现了某种变化，双方的观点具有了更多的包容性，使得货币政策操作按“规 则与相机抉择”的区别实际上转变为“是否遵守政策承诺”的区别( m c c a l l u m ， 1 9 9 7 ) 。也就是说，影响货币政策效果的关键并非在于它的变或不变，而在于 货币当局是否执行他所承诺的货币政策。 2 2 货币政策规则的发展 近年来关于货币政策规则的研究得到了很大的发展，人们也开始日益关注 对于货币政策规则的研究。货币政策规则虽然是对中央银行的一种约束，但它 1 0 第2 章货币政策操作策略的传统理论与发展 同样也建立了一种预承诺机制，从而可以避免货币政策的短视和机会主义倾向， 并提高社会的福利水平。同时货币政策规则的采用也可以提高货币政策的透明 性，有效性和可信性。 早期的货币政策规则都是静态的，不随经济变量调整的简单不变的原则。 但随着对货币政策规则研究的深入，人们对规则涵义的认识已经有了很大的发 展。泰勒( t a y l o r ，1 9 9 3 ) 提出，货币政策规则就是指基础货币或利率等政策 工具如何根据经济行为的变化而进行调整的一般要求。泰勒同时也指出，货币 政策规则不是机械的运用一个公式，不能简单理解为对货币政策工具的一系列 参数的设定，货币当局不仅要以一种货币政策为基础进行运做，还要对各种经 济变量可能的变化进行判断，从而综合决策。也就是说，货币政策规则不同于 原来所说的单一规则，是按照一定计划执行的一套方案体系。不同时期的货币 政策规则也会发生变化，但至少在一定的时期应该比较稳定，否则如果货币政 策频繁波动，就会造成经济波动，对其进行的计量分析也就失去意义了。斯文 森( s v e n s s o n ，2 0 0 2 ) 根据货币政策实施中的不同层次，将货币政策规则分为 目标规则和工具规则。工具规则就是我们通常所说的政策规则，是规定函数的 预定变量。而目标规则是目标值的确定，而不是工具的设定。泰勒( t a y l o r ) 在2 0 0 0 年举了一个例子来说明目标规则和工具规则的区别，那就是目标规则用 于决定船所航行的目的地，而工具规则解决如何使船顺利到达这一目的地。根 据这一理解，工具规则就是狭义的货币政策规则，其中比较著名的包括货币数 量规则，利率规则，基础货币规则等等。而目标规则就是广义的货币政策规则， 其中最著名的就是通货膨胀目标制。 2 - 3当代几种主要的货币政策规则 2 3 1 货币数量规则 通过规范货币量供给方式来稳定宏观经济波动，这样的政策操作程序都被 称为货币数量规则。从费雪交易方程式到现代货币主义，货币数量的变化都被 认为是导致经济波动的关键因素。作为货币数量规则的倡导者，弗里德曼于上 世纪5 0 年代提出了固定增长规则，其基本含义就是货币当局应该建立一个稳定 的货币存量增长率，不管经济出现什么情况都应该保持这一增长率。其表达形 式为： 我国货币政策操作策略的分析与思考 竹“一m = ( 2 1 ) 其中m 为对数形式的货币量，可以是狭义货币也可以是广义货币，由中央 银行根据实际情况选择。“为货币量的目标增长率，是根据g d p 平均增长率和 劳动力平均增长率确定的一个固定的数值。尽管弗里德曼规则有着很明显的优 点，如简单易于理解、不至于导致过高的通货膨胀等，但由于该规则可能导致 通货膨胀和经济增长的大幅度波动，因此并未得到经济学家的广泛认同。 2 3 2 麦卡勒姆( m c c a l l u m ) 规则 固定货币供应量增长规则作为一种中介目标规则，完全限制了货币政策对 经济冲击和经济波动的反应，要指导中央银行的实践显得有些不足。在上世纪 8 0 年代初，美国经济出现了较大的波动，为了规避这些风险，银行系统进行了 大量的金融创新，从而加剧了货币需求函数的不稳定性，使得货币供应量变得 难以控制，因此使用弗里德曼的固定货币增长率规则很难达到稳定经济的目的。 面对这些问题，麦卡勒姆在弗里德曼研究的基础之