（金融学专业论文）论我国铝期货套期保值绩效研究.pdf

内容摘要 内容摘要 现代期货交易的产生和现代期货市场的诞生，是商品经济发展的必然结 果，是社会生产力发展和生产社会化的内在要求。 我国铝期货市场自成立以来经过了十多年的发展，其规范程度越来越高， 铝期货价格也越来越能反映铝现货的变化趋势，为生产、消费、流通企业通 过期货市场进行套期保值提供了有力保证。 目前，电解铝企业受国家宏观政策调控影响，产能和供需间矛盾制约， 在铝市场形势千变万化，日新月异的大环境下，在铝价格波动和不平稳的市 场周期中，使电解铝企业能够拥有一个较为平稳的发展趋势，确保企业效益 最佳化，发展持续化，引入期货市场套期保值业务，采取现货交易和期货交 易互为补充的做法，实现套期保值，无疑将是一个行之有效的举措。 期货市场的一个基本功能是套期保值，套期保值是指把期货市场当作转 移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替 代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保 险的交易活动。 期货市场为企业稳定长远地发展提供了有力保障。其功能主要体现在如 下几个方面：1 生产企业通过期货市场进行保值确保了产品利润。2 消费企 业通过期货市场进行保值确保了原料来源，原料的品质，锁定了原料成本。 3 流通企业通过期货市场提高了物资的流通速度，扩大了业务渠道，确保了 贸易利润。确定正确的套期保值比率是取得好的套期保值效果的关键因素， 而不同期限合约，据到期同远近不同的合约以及套期保值时期的长短都对套 期保值比率和效果有很大影响，因此，最优套期保值比率的确定一直是研究 的热点，受到期货市场研究者的不断关注。它为规避市场价格波动带来的风 险提供了重要的途径，本文选取我国铝期货为研究对象，探讨了在利用铝期 论我国铝期货套期保值绩效研究 货进行套期保值的操作中套期保值比的确定问题。 以往的对套期保值绩效的分析多基于b v a r 模型和e c m 模型的运用，本 文创造性的对铝期货和现货价格的波动运用时间序列协整后的0 l s 回归方法 进行计量回归分析，并结合从风险最小化的角度分析套期保值的绩效通常采 用e d e r i n g t o n 方法，即与不进行套期保值相比，进行套期保值后投资者风险 的降低程度分析。 本文的铝期货交易价格数据和现货交易价格数据均来自国泰安研究服务 中心公布的交易统计数据，实证研究内容主要分为两部分，第一部分分别采 用0 l s 方法进行回归分析，并对估计结果进行了进一步探讨；第二部分评估 套期保值的绩效。 实证研究结果表明： ( 1 ) 我国铝现货价格走势和铝期货价格走势非常的近似，相关系数达到 o 9 0 ，这说盟铝期货完全可用于对铝现货的套期保值。 ( 2 ) 铝期货价格和铝现货价格在阶差分后0 阶单整，说明铝期货对现 货的套期保值作用较为明显。 ( 3 ) 回归结果显示一单位的现货价格波动需要o ，】3 份期货为其套期保 值，方差分析也显示套期保值降低了价格变动的风险。 通过上述研究我们发现，我国铝期货市场理性化运作程度较高。在实际 套期保值操作中，不应该简单的将套期保值比定为1 ，而是应充分考虑期货和 现货之间的关系，根据自己的风险偏好选择科学的套期保值方法。另外，我 们应当进一步健全和完善铝期货市场，吸引更多的资金进入期货市场，吸引 更多的投资者参与期货市场的套期保值交易，使铝期货市场成为反映我国铝 工业状况的“晴雨表”。 2 关键词：铝期货套期保值绩效0 l s 单位根检验 一 一垒竺! ! 型 a b s 缸a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ep r o d u c t i v i t ) r 锄dt h ec o m m o d i t ye c o n o m y ，t h e i n t e m a t i o n a lt r a d i n gh a sd e v e l o p e dm o r et h a ne v e r ，t h ew o r l dm a r k e th a l s a l s o m a t u r e dm o r et h a nb e f o r e ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n dh a sb e e n m o r ec o m p l i c a t e d ，t h i sk i n do fe c o n o m ya s k sf o rap r i c et h a t c a nr e n e c tt 1 1 e p r o c e s so fc o n s e c u t i v ec h a n g eo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n d ，i n t h a tw a 弘p r o d u c e rc a n a 由u s tt l l e i rs t r a t e g yo fp r o d u c t i o ns oa st oa v o i dt h er i s ko f n u c t u a t i o no ft h ep r i c e ，s ot h a tt h es o c i a lp r o d u c t i o nc a nr u nm o r es m o o t h l v t h em a i n c t i o n so ft h e m l r em a r k e ta r e ： 1 t h ep r o d u c e rc a na s s u r et h e i rp r o f i t st h r o u g l l 缸u r em a r k e t 2 c o n s u m p t i v ee n t e 印r i s ec a na s s u r et h e i rc o s to fr a wm a t e d a l s t h r o u g h 如t u r em a r k 砹 3 o t h e re n t e 印r i s e sc a ni n c r e a s et h e i rp r o f i tc o r r e s p o n d i n g l yt h r o u g h 丘m j r e m a r k e t 0 n eo ft h eb a s i c 向n c t i o no ft h em t u r em a r k e ti s h e d g i n gf - r o mm a r k e tp r i c e f l u c t u a t i o n t h i sp a p e ra 1 1 a l y z e sh o wt oe s t i m a t em eo p t i m a lh e d g er a t i o si n a l 啪i n i u mf h t u r em a r k e t t h e r e f o r eh o wt od e c i d et h eo p t i m a lh e d 西n gr a t ei st h e t o pc o n c e mo fm a n ys c h o l a r sa n dr e s e a r c h e r s t h i sa n i c l ec r e a t i v e l yu s et h eo l sr e g r e s s i v ea n a l y t i cm e t h o dt oa n a l y z em e v 撕a t i o no fs p o tp r i c ea n d向t u r e p r i c e ，t h e nu s et h ee d e r i n 西o nm e t h o dt o c o m p a r et h eu t i l i t yo fh e d g i n gw i t ht h eu t i l i t ) ，w i t h o u th e d g i n g t h i s p a p e r s e l e c t s1o ol d a t ao f s p o t a n df h t u r e p r i c e s f f o m ( 2 0 0 4 3 12 - 2 0 0 6 12 4 ) ，w eu s eo l sr e 擎e s s i v ea n a l 舛cm e t h o dt 0e s t i m a t e t h eo p t i m a l h e d g em t i o s ， a n da n a l y z e sm eo u t c o m e s ， t i l e nw ej u d g et h e p e r f - o n n a n c eo fe a c hm o d e la n dc o m p a r em e m 丘o mp o i n to f v i e wo fm a x i m i z i n g u t i l i t ya n dm i n i m i z i n gt h er i s k t h er e s u l t si sa l sf o ll o w ： 1 t h et r e n do fa l u m i n i u ms p o tp r i c ei ss i m i l a rt ot h et r e n do fa l u m i n i u m ：! 垒三墨! ! ! 竺! ! 竺里! 塾竺! 堕o 竺竺! 12 1 望! ! 曼! 旦墨竺! 垒! 竺竺! 旦! 竺竺! ! ! ! ! 竺垫竺! ! ! ! -_-_1_i_。_。-。_-_。_-。-_。-_。_。-。_。_。一一 f m u r ep r i c e ，t h er e l a t e dc o e 伍c i e n ti so 9 0 ，t h i sh a sp r o v e dt h a tt h em eh e d g eo f a l u m i n i u mi se f 王- e c t i v e 2 a l u m i n i u mh e d g eh a sa no b v i o u si m p a c to nt h ev a r i a t i o no fs p o tp r i c e 3 t 1 1 er e s e a r c hf i n d ss h o wm a tm e r es h o u l db eo 13h e l p i n go fa lu m i m i u m h e d g ef o re v e r yu n i t ev a r i a t i o no fs p o tp r i c e ，v 撕a t i o na n a l y s i sh a sa l s os h o w n t h a t t h eh e d g i n gr e d u c e dt h er i s ko fp r i c en u c t u a t i o n w r ec a ns a l yd r a wt h ec o n c l u s i o n 盘o mt h er e s e a r c ht h a to u ra l u m i n i u m f u t u r e sm a r k 武a r en o wo p e r a t i n go nar e l a t i v e l yr a t i o n a l l e v e l ，w ec a j ln o ts i m p l y s e tt h eh e d g i n gr a t i ot o1i nt l l ea c t u a lo p e r a t i o n ，w em u s t 如l l y 组k ea c c o u n to ft h e r e i a t i o n s h i pb e t w e e nt l l es p o t sa n d n u r e sa i l ds e l e c tt h em o s to p t i m a lh e d g i n g m e t h o da c c o r d i n gt 0o u ro w nr i s kp r e f e r e n c e s b yt h ew a y w es h a he n d e a v o rt 0 i m p r o v eo u r 向t u r e sm a r k e ta n da l s oa t t r a c tm o r cf o r e i g ni n v e s t m e n t s ，s ot h a tt h e f u t u r e sm a r k e tc a ni n d i c a t em es t a t u so fo u re c o n o m y k e yw o r d s ： a l u m i n i u mf u t u r e s ； h e d g i n g ；p e r f b r m a n c e ； o l s ； u n i tr o o t st e s t 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 绪论 1 1 研究背景 1 绪论 随着现代商品经济的发展和社会劳动生产力的极大提高，国际贸易普遍 开展，世界市场逐步形成，市场供求状况变化更为复杂，仅有一次性地反映 市场供求预期变化的远期合约交易价格已经不能适应现代商品经济的发展， 而要求有能够连续地反映潜在供求状况变化全过程的价格，以便广大生产经 营者能够及时调整商品生产，以及回避由于价格的不利变动而产生的价格风 险，使整个社会生产过程顺利地进行。在这种情况下，期货交易就产生了， 因此，现代期货交易的产生和现代期货市场的诞生，是商品经济发展的必然 结果，是社会生产力发展和生产社会化的内在要求。目前，电解铝企业受国 家宏观政策调控影响，产能和供需间矛盾制约，电解铝价格和成本波动较大， 如何在铝市场价格波动和不平稳的市场周期中使电解铝企业能够拥有一个较 为平稳发展趋势，确保企业效益最佳化，发展持续化，采取现货交易和期货 交易互为补充的做法，实现套期保值，无疑将是一个行之有效的举措。 近两年，我国需要大量进口的原材料，价格经常脱离基本供求关系，出 现非理性上涨，例如铜，大豆等。国内相关行业也因此蒙受巨大损失，非理 性上涨的背后，是各利益集团对定价权的争夺由于很多大宗商品的价格是在 国际上著名的期货交易所产生的，期货市场就成为各种力量较量的战场。 我国铝期货市场自成立以来经过了十多年的发展，其规范程度越来越高， 铝期货价格也越来越能反映铝现货的变化趋势，为生产、消费、流通企业通 过期货市场进行套期保值提供了有力保证。 期货市场的发展使整个铝行业发生了深刻的变化。铝工业也从封闭的行 论我国铝期货套期保值绩效研究 业成长为国际化水平相当高的行业，使其在入世后几乎不受任何冲击，期货 市场为企业稳定长远地发展提供了有力保障。其功能主要体现在如下几个方 面一：1 生产企业通过期货市场进行保值确保了产品利润。2 消费企业通过 期货市场进行保值确保了原料来源，原料的品质，锁定了原料成本。3 流通 企业通过期货市场提高了物资的流通速度，扩大了业务渠道，确保了贸易利 润。在期货市场的带动下，铝行业的信誉有了大大的提高，以铝为代表的有 色金属期货市场的建立和发展对有色行业和有色企业产生了深刻的影响。有 色金属企业的成本控制都和期货市场挂钩，能否在期货市场上有效保值己成 为企业的核心竞争力。在有色行业的上市公司中，每一家都要进行信息披露， 说明其是如何进行套期保值的，以及保值的效果和效益。同时在期货市场机 制的影响下，有色金属企业将套期保值作为风险管理的重要内容。 我国期货市场自2 0 世纪9 0 年代初开办以来，经历了不平常的发展道路， 发生了多起违规事件，使人们对期货市场产生了偏见，对期货市场的功能和 作用产生了怀疑和动摇，这严重制约了我国期货市场的发展。经过近几年的 整顿规范，我国期货市场的市场环境、内部结构、市场规模均发生了很大的 变化，但对期货市场的运行效率、功能、作用发挥等情况缺乏深入地了解和 全面地把握。在这样的背景之下，对中国商品期货市场在1 9 9 9 年之后的市场 有效性情况进行实证的定量评价就具有非常重要的现实意义。同时，我国加 入w t o 已过6 年，期货市场面临着良好的发展机遇，股票指数等期货品种也 呼之欲出，因此加强对我国期货市场的理论研究十分必要。而价格发现功能 作为整个期货市场存在和发展的基础，也是期货市场套期保值功能发挥作用 的前提，对于期货市场具有特别重要的意义。一个有效率的期货市场具有价 格发现、风险规避的功能，期货品种的期货价格能较好地反映现货市场供求 趋势，达到提前发现未来现货市场的均衡价格，从而对现货市场，对生产者 与消费者起到事前调节的作用。因此，对期货市场效率的研究是有必要的， 而对期货市场效率的研究大部分都是从研究期货价格和现货价格之间的关系 着手的。铝作为一种大宗基础商品，具有品质稳定、易储存、规格标准化、 市场容量大，价格波动大且频繁等特点，是一个非常理想的期货品种。1 9 9 1 年铝期货合约正式上市交易中国自2 0 0 2 年起已经成为世界最大的铝生产国和 2 1 绪论 第二大的铝消费国，中国铝市场在国际铝现货市场中具有举足轻重的地位。 但上海期交所的铝期货市场却对世界市场铝商品的价格影响并不显著。为使 上海铝期货市场能够尽快成为世界铝商品的主要定价中心，我们必须认真研 究上海铝期货市场的现状，以切实改进并争取铝商品的定价权，而这首要的 一步就是深入研究上海铝期货市场的有效性。 1 2 研究的目的和意义 套期保值又称为海琴( h e d g i n g ) 是期货市场交易者将期货交易与现货交 易结合起来进行一种市场行为。其定义可概括为交易者在运用期货交易临时 替代正常商业活动中，转移一定数量商品所有权的现货交易的做法，其目的 就是要通过期货交易转移现货交易的价格风险，并获得这两种交易相配合的 最大利润。 期货市场最基本的一个功能就是套期保值。利用期货和现货的同向变动 关系，在期货市场上建立与现货相反的头寸，用期货头寸的盈利或者亏损来 对冲现货头寸的亏损或者盈利，从而规避现货市场价格波动带来的风险，而 在套期保值的操作过程中，最核心的问题是套期保值比的确定。 套期保值虽然可以转移现货价格发生不利变动时的风险，但也排除了交 易者从现货价格有利变化中取得额外盈利的机会套期保值的效果，往往取决 于套期保值时和取消套期保值时实际货物和期货之间差价的变化，即基差的 变化。基差( b a s i s ) 指的是在确定的时间内，某一具体的现货市场价格与期 货交易所达成的期货价格之间的差额。用公式来表示如下：基差= 现货市场价 格一期货市场价格。 本文借鉴了西方成熟的研究方法，采用不同的方法来确定套期保值比， 并对不同方法的绩效进行了比较，以寻找最适合我国国情的套期保值的方法， 这不仅对于铝期货套期保值操作具有重要的指导意义，同时还可以反映我国 铝期货市场套期保值功能。 论我国铝期货套期保值绩效研究 1 3 研究方法 经济学的主要研究方法可分为两种，一种是规范研究的方法，一种是实 证研究的方法，规范研究即以一定的价值判断为基础，提出一定的标准作为 分析和处理的前提以及制定策略，采取措施的依据。这种方法最关心的是“应 该是什么”：第二种方法是实证研究的方法，即超越一切价值判断，只考虑事 务之间的联系和规律，直接进行分析和预测行为的结果，其所研究的内容具 有客观性，并且能够为实践所检验，它最关心的问题是“是什么 。 比较研究是科学研究的一种基本方法。所谓比较，就是从两种以上的事 物中找出他们之间的共性和差异点，揭示事物发展的规律性。 本文先介绍套期保值的基本原理和发展，然后采用数据分析相结合的方 式对数据进行描述性统计和运用计量回归的方法对数据处理得出结论。 1 4 本文结构和安排 第一章：绪论。主要包括研究背景，目的和意义，以及所采用的研究方 法。 第二章：文献综述。主要包括套期保值基本理论的发展和套期保值比率 的确定的改进。 第三章：铝期货在我国发展的特点，发展过程。铝期货相对于其他期货 的共同点和不同点，对铝期货市场做一个总的介绍。 第四章：对铝现货期货市场的供求及价格机制做简要的分析。包括现货 市场供求和价格决定，期货市场供求及价格决定。 第五章：运用0 l s 回归分析方法对数据套期保值绩效分析，并对保值绩 效做初步估计。 第六章：得出结论，提出政策建议，指出本文不足。 4 2 套期保值理论简介及文献综述 2 套期保值理论简介及文献综述 2 1 套期保值概述 2 1 1 套期保值的概念 期货市场是进行期货交易的场所，是多种期交易关系的总和。它是按照 “公开、公平、公正”原则，在现货市场基础上发展起来的高度组织化和高 度规范化的市场形式。既是现货市场的延伸，又是市场的又一个高级发展阶 段，期货市场是一个泛指和相对抽象的概念。从组织结构上看，广义上的期 货市场包括期货交易所，结算所或结算公司，经纪公司和期货交易员( 狭义上 的期货市场仅指期货交易所) 。套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的 场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现 在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活 动。 套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为 将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品 或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。套期保值的基本特征是： 在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买 卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的 期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交 易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现与“期 之间、近期和远期之间 建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。期货套期保值并不一定 能改进公司的财务绩效。事实上，我们可以预计期货合约的套期保值大约有 5 论我国铝期货套期保值绩效研究 的时候会有损失。期货套期保值是通过减少风险以使最终结果更加确定。 期货市场在稳定与促进市场经济发展方面有以下功能： ( 1 ) 回避价格风险的功能。期货市场最突出的功能就是为生产经营者提 供回避价格风险的手段。即生产经营者通过在期货市场上进行套期保值业务 来回避现货交易中价格波动带来的风险，锁定生产经营成本，实现预期利润， 也就是说期货市场弥补了现货市场的不足。 ( 2 ) 发现价格的功能。在市场经济条件下，价格是根据市场供求状况形 成的。期货市场上来自四面八方的交易者带来了大量的供求信息。标准化合 约的转让又增加了市场流动性。期货市场中形成的价格能真实地反映供求状 况。同时又为现货市场提供了参考价格，起到了“发现价格”的功能。 ( 3 ) 有利于市场供求和价格的稳定。首先，期货市场上交易的是在未来 一定时间履约的期货合约。它能在一个生产周期开始之前，就使商品的买卖 双方根据期货价格预期商品未来的供求状况，指导商品的生产和需求，起到 稳定供求的作用。其次，由于投机者的介入和期货合约的多次转让，使买卖 双方应承担的价格风险平均分散到参与交易的众多交易者身上，减少了价格 变动的幅度和每个交易者承担的风险。 ( 4 ) 节约交易成本。期货市场为交易者提供了一个能安全、准确、迅速 成交的交易场所提供交易效率不发生三角债有助于市场经济的建立和完善。 ( 5 ) 期货交易是一种重要的投资工具，有助于合理利用社会闲置资金。 2 1 2 套期保值的方法 生产者的卖期保值。不论是向市场提供农副产品的农民，还是向市场提 供铜、锡、铅、石油等基础原材料的企业，作为社会商品的供应者，为了保 证其已经生产出来准备提供给市场或尚在生产过程中将来要向市场出售商品 的合理的经济利润，以防止正式出售时价格的可能下跌而遭受损失，可采用 卖期保值的交易方式来减小价格风险，即在期货市场以卖主的身份售出数量 相等的期货作为保值手段；经营者卖期保值。对于经营者来说，他所面临的 市场风险是商品收购后尚未转售出去时，商品价格下跌，这将会使他的经营 利润减少甚至发生亏损。为回避此类市场风险，经营者可采用卖期保值方式 6 2 套期保值理论简介及文献综述 来进行价格保险；加工者的综合套期保值。对于加工者来说，市场风险来自 买和卖两个方面。他既担心原材料价格上涨，又担心成品价格下跌，更怕原 材料上升、成品价格下跌局面的出现。只要该加工者所需的材料及加工后的 成品都可进入期货市场进行交易，那么他就可以利用期货市场进行综合套期 保值，即对购进的原材料进行买期保值，对其产品进行卖期保值，就可解除 他的后顾之忧，锁牢其加工利润，从而专门进行加工生产。 铝期货市场套期保值操作案例：首先选择一家信誉好，经营规范的期货 经纪公司开立交易帐户，存入交易保证金。选择合适价位卖出期铝合约，根 据交割总量一次性抛出建仓，也可分期分批入市。上海期铝合约的最后交易 日是每月的1 5 日。在没有生成上海期货交易所标准仓或虽生成仓单但未交给 上海期货交易所进行抵押的情况下，交易者将被视为投机者，不享受保证金 优惠政策。如果生成标准仓单并在上海期交所进行抵押，可按结算价折抵保 证金8 0 ，而进入现货月保证金提高幅度最高上限为2 0 。而纯投机头寸进入 现货后保证金比例则逐步提高，直至1 0 0 最后交易日1 5 日。结束后没有平仓 的头寸则进入实物交割程序。交割期是指合约月份的1 6 日至2 0 日。因最后 交易日遇法定假r 顷延的或交割期内遇法定假日的，均应顺延交割期，保证 有五个交割日。 具体交割程序：买方申报意向。买方在第一、第二交割日内，向交易所 提交所需商品的意向书，内容包括品种、牌号、数量及指定交割仓库名等： 卖方交标准仓单。卖方在第三交割日以前( 含本日) 将已付清仓储费用的标 准仓单交交易所；交易所分配标准仓单。交易所在第四交割日根据已有资源， 按照“时间优先、数量取整就近配对，统筹安排的原则，向买方分配标准 仓单；买方交款，取单。买方必须在第五交割日1 4 ：o o 前到交易所交付货款。 交款后取得标准仓单；卖方收款。交易所在第五交割日1 6 ：0 0 前将货款付给 卖方。 2 2 套期保值在生活中的应用 ( 1 ) 套期保值交易可以促使商品生产经营者有效回避其在现货市场上可 7 论我国铝期货食期保值绩效研究 能遭受的价格风险。这就为保值业务提供了一种现货市场所不具备的弹性， 使商品生产经营者获得了一种额外收益，因而套期保值交易是一种可以锁定 成本，固定利润的有效交易方式。 ( 2 ) 套期保值交易可以减弱价格风险，从而润滑现货商品交易。一种商 品如果卖价前景看好，其卖方的态度会变得强硬而提价。反之则买方会进一 步压低价格，从而使交易难以进行。在套期保值交易中，当市场看涨时，卖 方通过买入期货合约以确保在涨价后其可能获得的利润。相反，买方也可以 通过卖期货合约同样使自己在价格下跌后用期货盈利加以对冲以找回买入现 货的损失。因此，买卖方都可以利用期货市场的套期保值方法来推动现货商 品交易的进行。 ( 3 ) 套期保值交易是期货市场发展的必要条件。套期保值和价格发现是 期货市场的两大基本功能，期货市场若要稳定健康的发展，必须要有大量的 套期保值者参与，否则期货市场也就失去了存在的意义。 ( 4 ) 套期保值交易是为市场经济稳定提供了保障。只有在市场中存在回 避或转移价格波动风险的调节机制时，企业才可以在相对稳定的条件下从事 生产经营活动，从而促使产业持续、稳定、健康的发展，使社会经济发展不 因市场价格波动而受到影响。在这种意义上，套期保值交易起到了稳定市场 经济的作用。 2 3 套期保值理论的发展 2 3 1 传统套期保值理论 传统套期保值理论现在又常被称为“幼稚套期保值理论、简单套期保 值理论等，是指投资者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相 等的交易头寸，即套期保值比率为。由于在某一特定的社会经济系统内，商 品的期货价格和现货价格大体受相同因素的影响，两种价格的走势基本一致， 在期货合约到期时由于套利行为将使商品的期货价格和现货价格趋于一致， 这样就可以用一个市场的利润来弥补另外一个市场的损失。和最早从经济学 8 2 套期保值理论简介及文献综述 的角度对传统的套期保值理论进行了阐述，认为套期保值者参与期货交易的 目的不在于从期货交易中获取高额利润，而在于用期货交易中的获利来补偿 在现货市场上可能发生的损失。传统套期保值理论联系现货市场与期货市场 的这种理念，最直接、最纯粹的体现了套期保值的本质，因此在整个套期保 值理论体系中处于基础地位。事实上，在期货市场价格和现货市场的价格波 动完全一致，不存在交易费用和税收的情况下，是可以实现完美的完全套期 保值，即可以用一个市场的利润来完全弥补另外一个市场的损失，且套期保 值比率为1 。但是，事实证明了一般期货价格变动与现货价格并非同步，并由 此证明这种简单套期保值策略无法达到消除风险的目的，是“幼稚”的。 2 3 2 选择性套期保值理论 选择性套期保值理论又称基差套期保值策略( b a s i ch e d g es t r a t e g y ) 或 选择套期保值策略。w o r k i n g ( 1 9 5 2 ) 认为投资者是以利润最大为追求目标， 而非单单追求风险最小。在现实经济中，期货价格和现货价格的变动不完全 一致。他将现货价格和期货价格的差距定义为基差，并用基差的大小来判断 是否进行套期保值操作。w o r k i n g ( 1 9 5 2 ) 认为，套期保值的核心不在于能否 消除价格风险，而在于能否通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋 取利润，或者说通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保 值的机会。在这种意义上，套期保值是一种套期图利( s p r e a d i n g ) 行为。套 期保值者只有在他认为有获利机会时，才会去进行套期保值。因此，套期保 值是投机的一种，只不过它投机的不是价格，而是基差。 2 3 3 现代套期保值理论 传统套期保值理论和选择性套期保值理论在不强调精确的场合常被统称 为传统套期保值理论，与现代套期保值理论( p o r t f o l i oa p p r o a c ht oh e d g i n g ) 相对。j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 将投资组合的观念引入到套期保值中， 用m a r k o w i t z 的投资组合理沦来解释套期保值。投资组合理论认为，交易者 进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合，套期保值者 9 论我国铝期货套期保值绩效研究 根据投资组合的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交 易头寸，以使风险最小化。 2 3 4 套期保值比确定方法的发展 当现代意义的套期保值理论深入到研究和应用领域后，其核心问题就变 为如何确定最佳套期保值比。目前对于套期保值比估算的方法主要有0 l s 回 归分析模型，b v a r 模型和e c m 模型。 ( 1 ) 简单回归模型一一o l s 模型： 2 0 世纪6 0 年代早期。j o h n s o n ( i 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 采用投资组合的方 法研究套期保值，他们认为套期保值的目的在于使现货和期货合约的头寸合 在一起的利润变动方差最小。1 9 7 0 年以后，e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 又将 j o h n s o n s t e i n 的观点推广到金融头寸的套期保值中，提出了利用通最小二乘 法进行线性回归的回归分析方法，即方j s e 方法。这个回归方程可以表述如 下： 蝎t 2 q 七p t 世c 七6 t 其中哆和嵋为t 时刻现货价格和期货价格的变化量，口为回归函数 的截距项，屈为回归函数的斜率，也就是最小套期保值比率；乞为随机误差 c d 矿( 蝇，z ) 项，斜率屈的估计给出了最佳的套期保值比率值，即屈： 瑚r ( 他) 。 此方法虽然在准确度上有所提高，但是也存在一些问题，其中最重要的 问题是回归技术有关波动性的假设条件。具体来说，回归技术假设回归变量 和解释变量是稳定的，但这种稳定关系在实践中值得怀疑回归技术假定误差 项不存在序列相关，但是h e r b s t ( 1 9 8 9 ) 证明了的0 l s 回归残差存在序列相关 问题。尽管如此，由于0 l s 方法的简单和直观，在实践中仍然有不少应用。 ( 2 ) 双变量向量自回归模型一b _ v a r 模型： 如f j 所述，j s e 回归方法隐含地假定期货价格和现货价格存在着稳定的关 凌鹏，我国铝期货市场套期保值绩效研究 j 华东经济管理2 0 0 2 年6 期 i o 2 套期保值理论简介及文献综述 系，但实际上，随着到期日的临近，期货价格收敛于现货价格，基差逐渐缩 小乃至消失。对于大多数期货，基差可用持有成本来解释。于是，期货价格 和现货价格的关系可用下式表示： f ( f ，丁) = s ( ，) 【l + ，o ，丁) + y ( f ，丁) 一c ( ，丁) 】 其中，( ，丁) 表示持有期的利息率，w ( f ，r ) 持有期的仓储成本，c ( ，r ) 表 示持有资产提供的便利收益，均用现货价格的百分比表示。 ，( f ，r ) + w ( f ，r ) 一c ( ，r ) 表示现货的持有成本。如果把持有成本转换成年利率， 并按连续复利表示，记为y ，将现在至到期日的时间长度表示为f ，则有： s ( f ) = f ( f ，丁) p ，因此这里的套期保值比率为h = p 一，它可以通过双变量 自回归模型( b v a r ) 得到，在b v a r 模型中，期货价格和现货价格存在如下关 系式： ， 蝇= e + 蝇一，+ 风邮一，+ 岛 ， 啦= q + 鹋一，+ 岛鹋一，+ ，= i j 奢i 其中，e ，q 为截距项，岛，q ，成为回归系数，t ，为服 从独立分布的随机误差项，嵋- f 鹋一，分别为t 时刻现货价格和期货价格的 变化量。在模型中，为可以消除残差项自相关的最佳滞后项。令 瑚尺( 毛) = ，瑚尺( 白) = ，c o y ( 岛，白) = ，这样可以得到最佳套期保 值比率h ：旦。 进一步，上述最佳套期保值比率也可通下面的回归模型给出： 蝇= 口+ 趟+ 乃蝇一，+ 嘭蚯一，+ s ，= if 篁l 越的回归系数声就是所要估计的最佳套期保值比率。 论我国铝期货套期保值绩效研究 同o l s 回归方法不同的是，用b v a r 模型确定的最优套期保值比表明了 基差对期货与现价格关系的影响，是时间f 的函数，这种方法明确的将期货 合约到期时间的影响考虑在内，并允许套期保值比随时间变化，这是一个突 破。 ( 3 ) 误差修正模型一e c m 模型：、 g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 等认为，b v a r 模型虽然解决了o l s 回归方法中的残差自 相关问题，但它也忽略了期货价格和现货价格之间的协整关系对套期保值比 的影响。和e n g l e 和g r a n g e r 证明了如果两个时间序列是协整的，那么一定 存在一个误差修正表达式如果存在一个误差修正表达式，那么这两个时间序 列是协整地。e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 提出了存在协整关系时期货价格和现货 价格的误差修正模型，这一模型综合考虑了期货价格和现货价格的非平稳性， 长期均衡关系以及短期动态关系： lt 蟑= e + 五z ，一。+ 蝇一，+ 屈，觚一，+ 毛 f i if 等i ll 断l = c f 七丸f z l - 、七c 器醛l i + p6 心h + n ，= l，= l z r 一。= f 一。一墨一， 其中，0 ，e 为截距项，屏，成为回归系数，毛，岛为 服从独立分布的随机误差项，鹋- ，鹋一，分别为t i 时刻现货价格和期货价 格的变化量，z ，一。为误差修正项。与b v a r 模型相比，e c m 模型增加了一个误 差修正项，它是一个平稳的线性组合，在e c m 模型中旯，和以至少有一个不等 于零。 g h o s h ( 1 9 9 3 ) 提出了估计最佳套期保值比率的误差纠正模型： 蝇= 口+ 届吣+ 以馘一，+ g 觚一+ 珂z f 一，+ q ，= lf = l 其中，口为截距，蝇和鹾为t 时刻现货价格和期货价格的变化量；蝇一， 1 2 2 套期保值理论简介及文献综述 和觚一，为t i ，t j 时刻现货价格和期货价格的变化量z ，一，为误差修正项和。 m 和n 分别为现货价格和期货价格变化量的最佳滞后值，即为最佳套期保值 比率。 对于以上模型的选择，一方面取决于不同品种期货和现货价格波动的特 点，例如在商品期货和金融期货，由于他们标的物价格的变化规律不同，致 使期货价格也表现为不同的波动特点，因此适合商品期货套期保值的模型不 一定适合金融期货。另一方面取决于期货市场自身的成熟程度，在同一期货 市场的不同成熟阶段，其套期保值模型的选择也会不同。只有在成熟度比较 高，运作比较规范的期货市场中，选择能充分反映期货和现货价格波动特点 的套期保值模型才能达到理想的效果。 2 4 文献回顾 2 4 1 国外文献 目前对于套期保值问题的研究主要集中在比较发达的期货市场，如美国、 澳大利亚、英国和加拿大的期货市场，研究的主要问题在寻找最佳套期保值 比的确定方法。 e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 研究了利用t - b 订1 期货对g n m a 进行套期保值的问题， 考察了三种套期保值的理论：传统套期保值理论，霍金( w o r k i n g ) 选择性套期 保值理论以及投资组合理论，结果发现投资组合理论要优于其他的两种理论。 文章认为，用期货合约对现货进行套期保值的操作同其他的投资实质上是相 同的，都是寻找风险和收益的最佳组合。同传统的套期保值理论不同，最佳 的套期保值比率仅对组合的一部分进行套期保值，因此大多数情况下套期保 值率要小于1 。同时，文章还提出了衡量期货市场套期保值绩效的方法，即与 不进行套期保值相比，套期保值后投资者风险的降低程度。 c h o u 和f a nd e n i s ( 1 9 9 6 ) 研究了日本n s a 指数以及n s a 指数期货的套期 保值问题，分别利用了简单回归模型( 0 l s 回归方法) 和误差修正模型模型( e c m ) 论我国铝期货套期保值绩效研究 来估算最佳的套期保值比率。在研究中发现，n s a 指数和n s a 指数期货价格序 列之间存在协整关系，传统的回归方法忽略了这种关系对于套期保值的影响。 极大似然统计量表明在统计意义上e c m 模型要比o l s 回归方法更优。对样本 外数据的比较也证明了误差修正了套期保值模型要比传统的回归套期保值模 型更好，绩效大概提高了2 ，另外，通过研究也发现了波动聚集性对套期保 值比率的影响。 y a n g 和a 1 1 e n ( 2 0 0 4 ) 研究了澳大利亚么讲2 以及对应的s p i 指数期货的套 期保值问题。他们从澳大利亚股票交易所采集了a o i 价格序列，从悉尼期货 交易所采集了s p i 价格序列，时恻跨度从1 9 9 2 年6 月6 日到2 0 0 0 年1 2 月3 1 日共2 1 9 4 个数据，其中前2 1 7 4 个作为样本内数据，主要用于模型的估计， 后2 0 个数据作为样本外数据用于比较套期保值的绩效。对a o i 和s p i 价格序 列的单位根检验表明两个价格序列之间存在协整关系。从套期保值的绩效来 看，样本内数据和样本外数据的检验都表明了e c m 模型的效果最好，其次是 b v a r 模型，o l s 回归方法最差。 2 4 2 国内文献 高勇、黄登仕、魏宇在中国铝期货的长期合约套期保值比率与绩效研 究( 2 0 0 8 ) 中选取从2 0 0 4 年2 月1 3 日到2 0 0 7 年7 月1 3 日之间的8 3 4 对铝 期、现货价格日数据，目的是研究2 0 0 4 年至今中国铝期货市场的套期保值比 率与绩效。文中运用新技术一一协整序列分解模型进行研究，采用更一般的 数据选取方法，发现不同的铝期、现货价格序列( 二周、三周) 均存在显著的 协整关系，在此基础上得到任意期限的最优套期保值比率，所得结果与现有 研究有明显不同：对于较长的套期保值期限，利用不同的时间单位进行套期保 值，最优套期保值比率存在明显差异，但相差不大；利用较长时间单位的数 据，得到的最优套期保值比率越大，对应的套期保值绩效也越好。 王赛德在套期保值期限、期货合约选择与最优套期保值比率一一基 于中国铜、铝期货市场的实证研究中采用组合收益最小方差方法来研究最 优套期保值比率和套期保值绩效，同时在研究时假设一个套期保值者通过持 1 4 2 套期保值理论简介及文献综述 有一个x s 单位的现货多头头寸和x f 单位的期货空头头寸所构成的组合来进 行套期保值。得出如下结论：首先，已有文献的实证研究结果都显示最优套 期保值比率会随着套期保值期限的延长而增加，但本文基于中国铜、铝期货 市场的研究却得出了与已有文献不同的研究结果，即不同套期保值期限下的 最优套期保值比率比较接近，而且套期保值期限对最优套期保值比率、套期 保值绩效不存在显著影响。其次