（金融学专业论文）次贷产品对实体经济的影响分析.pdf

摘要 2 0 0 7 年以来爆发的美国次贷危机，在短短的1 年时间内蔓延至全球性的金 融危机。各国的金融机构及实体经济都受到严重的影响。美国零售业，服务行 业，制造行业，采矿及能源也都大幅下滑，在这一年中，美国经济增长的重头 行业均受到影响。而美国失业率的急剧升高，最高达到9 9 ，美国消费者信心 指数大幅下降，对g d p 增长速率的预期调低，均反映美国经济在0 8 年陷入深 度衰退的事实。美国房地产市场价格在2 0 0 9 年初已经跌到2 0 0 7 年时的6 0 ， 在房产之后的第二大消费品汽车的销售目前也遭到巨大影响，美国的三大汽车 行业由于次贷危机的影响纷纷陷入现金财务危机，通用在2 0 0 9 年6 月1 日正式 宣布申请破产保护，美国底特律汽车行业亏损巨大。能源行业中的原油每桶也 从最高的1 5 3 美元跌至3 8 美元。在如此严峻的经济环境下，经济学者们对次贷 危机的成因已经有了许多的研究文献及理论。本文关于次贷产品对实体经济的 影响基于如此严峻的背景下展开研究。 历史的车轮给予我们新的教训，虚拟经济与实体经济的发展大大增加了经 济体系的不稳定性与风险，其对宏观经济运行所产生的负面影响不容忽视。这 从1 9 2 9 年美国经济大萧条，到同本9 0 年代的泡沫经济，再到上世纪末发生在 东亚、俄罗斯甚至拉丁美洲的经济危机，我们可以知道虚拟经济对实体经济的 影响不可忽视。据美国经济学家声明，美国次贷危机是继1 9 2 9 年来规模最大， 范围最广的经济危机。关于次贷产品对实体经济的相互作用关系近几年才开始 出现，研究关于次贷产品此类虚拟经济产品，建立于虚拟经济与实体经济存在 相互作用关系及背离关系的基础上，将次贷产品与实体经济关系进行研究。衡 量虚拟经济与实体经济背离关系上用金融相关率及马歇尔k 值的大小，在刘骏 民先生的货币流通新模型的基础上建立次贷与实体经济的模型，进行实证分析。 对实证分析结果的分析从定性方面研究美国次贷对实体经济的影响。在此基础 上给予一些结论及由于作者知识的非全面性导致的一些未能给予分析的问题及 未来经济学界对此研究的一些展望。 关键词：次贷产品虚拟经济实体经济背离关系 a b s t r a c t s i n c e2 0 0 7 ，t h eo u t b r e a ko ft h eu s s u b - p r i m em o r t g a g ec r i s i si nas h o r tp e r i o d o fo n ey e a r st i m es p r e a dt ot h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s n a t i o n a lf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s a n dt h er e a le c o n o m yh a v eb e e ns e r i o u s l ya f f e c t e d u s r e t a i l ，s e r v i c ei n d u s t r i e s ， m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r i e s ，m i n i n g ，m a c h i n ee n e r g yh a v ea l s o f a l l e ns h a r p l y ，a n d d u r i n gt h ey e a r t h eu n i t e ds t a t e ss h o u l dr e - g r o w t hi n d u s t r i e sh a v eb e e na f f e c t e d t h eu s u n e m p l o y m e n tr a t ei n c r e a s e ds h a r p l y ，u pt o9 9 ，u s c o n s u m e r c o n f i d e n c ei n d e xf e l ls h a r p l yo ne x p e c t a t i o n so fl o w e rg d pg r o w t h r a t e sa r e r e f l e c t e di nt h eu s e c o n o m yi n t oad e e pr e c e s s i o ni n2 0 0 8t h ef a c t s u s r e a le s t a t e m a r k e tp r i c e si ne a r l y2 0 0 9h a sb e e naf a l li n2 0 0 7t o6 0 i nr e a le s t a t ea f t e rt h e s e c o n d 1 a r g e s tc o n s u m e rg o o d ss a l e so fm o t o rv e h i c l e si sa l s ob e i n gg r e a t i n f l u e n c e ， t h eu s a u t oi n d u s t r yb e c a u s eo ft h et h r e em a j o rs u b p r i m em o r t g a g ec d s i sh a v e p l u n g e di n t oc a s hf i n a n c i a lc r i s i s ，c o m m o ni nt h ej u n e1 ，2 0 0 9o f f i c i a l l ya n n o u n c e d t h a tf i l e df o rb a n k r u p t c yp r o t e c t i o n ，t h eu n i t e ds t a t e sah u g el o s so fd e t r o i ta u t o i n d u s 们ab a r r e lo fc r u d eo i li nt h ee n e r g ys e c t o ra l s of e l l f r o mt h et o pl5 3u s d o l l a r st o3 8u s d o l l a r s i ns u c hat o u g he c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，e c o n o m i cs c h o l a r s h a v ea b o u tt h ec a u s e so ft h es u b p r i m ec r i s i s ，t h e r eh a v eb e e nm a n yo f t h er e s e a r c h l i t e r a t u r ea n dt h e o r y t h i sa r t i c l eo nt h es u b - p r i m ep r o d u c t so nt h ei m p a c to f t b er e a l e c o n o m yb a s e do ns u c hag r i mc o n t e x to f as t u d y t h ew h e e l so fh i s t o r yg i v e su san e wl e s s o n ，t h ev i r t u a le c o n o m ya n dr e a l e c o n o m i ed e v e l o p m e n th a sg r e a t l yi n c r e a s e dt h ee c o n o m i cs y s t e mi n s t a b i l i t ya n d r i s k s ，i t sm a c r o e c o n o m yo ft h en e g a t i v ei m p a c tc a n n o tb ei g n o r e d t h i si se v i d e n t f r o mt h eg r e a td e p r e s s i o ni n19 2 9 ，t h eu n i t e ds t a t e s ，t ot h e9 0 sb u b b l ee c o n o m yi n j a p a n ，t ot h ee n do fl a s tc e n t u r yo c c u l l r e d i ne a s ta s i a ，r u s s i aa n de v e nl a t i n a m e r i c a se c o n o m i cc r i s i s ，w ec a ns e et h a tt h ev i r t u a le c o n o m y o nt h er e a le c o n o m y c a nn o tb en e g l e c t e d a c c o r d i n gt ou s e c o n o m i s t st h a tt h eu n i t e ds t a t e ss u b p r i m e m o r t g a g ec r i s i si st h es e c o n di n 19 2 9t ot h el a r g e s ta n dm o s te x t e n s i v ee c o n o m i c c r i s i s 。w i t hr e g a r dt ot h es u b p r i m ep r o d u c t so nt h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nt h er e a l e c o n o m yo n l yb e g a nt oe m e r g ei nr e c e n ty e a r s ，r e s e a r c ho nt h es u b p r i m em o r t g a g e p r o d u c t ss u c h v i r t u a le c o n o m yp r o d u c t s ，b u i l to nt h ev i r t u a le c o n o m ya n dr e a l i i e c o n o m ya n dt h ed e p a r t u r ef r o mt h ee x i s t e n c eo fi n t e r a c t i o nb e t w e e nt h eb a s e do n t h er e l a t i o n s h i pw i l lb et h es u b p r i m ep r o d u c t sa n dt h er e a le c o n o m yi nt h e s u b - p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nb e f o r ea n da f t e rt h es t u d y m e a s u r eo ft h ev i r t u a le c o n o m ya n dr e a le c o n o m yo n l yw i t hf i n a n c e r e l a t e d d e p a r t u r ef r o m t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr a t e sa n dm a r s h a l lk v a l u eo fs i z e ，m r l i u j u n m i nn e wm o d e lo fm o n e yi nc i r c u l a t i o nb a s e do nt h es u b - p r i m em o r t g a g e sa n d t h er e a le c o n o m ym o d e l s ，e m p i r i c a la n a l y s i s a n a l y s i so ft h er e s u l t so ft h ee m p i r i c a l a n a l y s i so ft h eq u a l i t a t i v ea s p e c t so fr e s e a r c hf r o mt h eu s s u b p r i m em o r t g a g eo n t h er e a le c o n o m y o nt h i sb a s i s ，t og i v es o m ec o n c l u s i o n sa n dt h a ta sa u t h o r so f k n o w l e d g ed u et o an u m b e ro fn o n c o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so ft h ep r o b l e ma n d f a i l e dt og i v et h ef u t u r eo ft h ee c o n o m i c sp r o f e s s i o nt h i sr e s e a r c hs o m eo ft h e p r o s p e c t s k e yw o r d s ：s u b p r i m em o r t g a g ev i r t u a le c o n o m yr e a le c o n o m yd e p a r t u r e r e l a t i o n s h i p i i i 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 学位论文使用授权书 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅。本人授权武汉理工大学可以将本学位论文的全部内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存或汇编本学位论文。同时 授权经武汉理工大学认可的国家有关机构或论文数据库使用或收录本学位论 文，并向社会公众提供信息服务。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名： 导师签名：脚日期：目：警 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究背景及目的 第1 章导论 美联储在2 0 0 8 年1 2 月的经济褐皮书上显示，美国零售业，服务行业，制 造行业，采矿机能源也都大幅下滑，在这一年中，美国经济增长的重头行业均 受到影响。而美国失业率的急剧升高，最高达到9 9 ，美国消费者信心指数大 幅下降，对g d p 增长速率的预期调低，均反映美国经济在0 8 年陷入深度衰退 的事实。紧接着英国房地产价格出现大幅度下滑，英国建筑协会在0 8 年l o 月 份公布的数据显示，英国平均每套房产价格下降约3 0 0 0 英镑，降至1 6 1 8 万英 镑，同比下降1 2 7 5 。在房产之后的第二大消费品汽车的销售目前也遭到巨大 影响，英国汽车制造商和销售商协会在0 8 年报告中指出，英国轿车销量比0 7 年同期下降2 1 。能源行业中的原油每桶也从最高的1 5 3 美元跌至3 8 美元，美 国的三大汽车行业由于次贷危机的影响纷纷陷入现金财务危机，通用在2 0 0 9 年 6 月1 日正式宣布申请破产保护，美国底特律汽车行业亏损巨大。 次贷从上世纪8 0 年代产生以来，在9 0 年代中期发展迅速，经历2 0 0 1 年美 国网络泡沫及9 l l 事件后美国宽松的经济政策，使得次贷产品快速发展繁荣。 在次贷危机引发全球金融危机，进而对实体经济的影响的背景下，研究次 贷产品对实体经济的影响关系的问题被提到当前面临的问题的前沿。次贷产品 通过一定的传导机制对实体经济的影响，国内外学者对此已经有所研究，而传 导机制通过次贷行业的虚拟资本，影响银行等金融行业，进而对实体经济影响。 本文主要从虚拟经济中的虚拟资本通过金融行业为枢纽，影响实体经济的过程 的方法研究。 在前人的基础上建立虚拟经济对实体经济的关系模型，尤其是将次贷代表 虚拟经济对私营工业代表的实体经济的关系模型，并客观的分析解释，这对于 我们理解金融领域的新现象具有重大的理论和实际意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国内外关于次贷危机成因研究现状 武汉理+ l ：大学硕士学位论文 关于次贷危机的成因，张井成( 2 0 0 7 ) i l l 为，其主要原因是由于美国宏观经 济形势和宏观经济政策的变化。在2 0 0 6 年以来，美联储分别1 7 次提高利率使 次贷贷款还款压力增加，导致房价不断下降，抵押贷款者无力还贷。另外，张 井成还认为由于次级抵押贷款产品设计的考虑的不周全：次贷给予的信贷客户 信用差，存在的潜在风险大；还款方式设定不合理，在还款的前几年，信贷客 户需要支付的按揭低且固定，在还款的后期时间还款需要加上比普通房贷高出 2 一3 的利息，使得在之后时期续承受很大的还款压力，进一步加重了贷款 者的还款压力。第三，次贷投资机构风险控制意识不强，受到高利润的诱惑， 而忽视了潜在风险的存在。杜厚文、初春莉( 2 0 0 8 ) 1 2 j 对于次贷危机成因的解 释认为，房价的下降和美联储利率的调高，使得次贷借款人还款压力过大，不 惜违约，而房地产价格的大幅度下降，使房利美等房产金融机构遭受风险，并 使得购入次级抵押贷款的金融机构受到影响。房产在2 0 0 0 年到次贷危机爆发前 出现了巨大的繁荣假象，存在着巨大的房产泡沫，当宏观经济政策的变化对房 产价格繁荣的影响，房产泡沫将在瞬间破裂。2 0 0 6 年美联储对利率的提高，使 得房地产融资成本的大幅度提高，而房产泡沫价格开始向真实价值回归的同时 也使得泡沫的破灭，整个资本链条传导出现危机。因此，虚拟经济脱离实体经 济过度膨胀，导致资产泡沫终将破灭，是这次美国次贷危机产生的根本原因。 潘文波( 2 0 0 7 ) 1 3 n 认为，原因是贷款机构对贷款条件的宽松政策，导致信用 危机在房产泡沫破灭的情况下严重化。郑良芳( 2 0 0 7 ) 1 4 j 认为，主要原因则包 括了：美国的房产泡沫的破灭，美联储在i t 泡沫危机时的降低利率的政策有关； 美国的评级机构对次贷的评级失职，金融监管放松，没有及时发现次贷存在的 风险并及时监管，导致次贷危机中的存在风险爆发和对实体经济的蔓延。 1 2 2 虚拟经济的定义 虚拟经济的最开始来源于马克思资本论中对虚拟资本的解释，马克思 认为，虚拟资本是在生息资本和信用制度上产生的，包括股票、债券等本身没 有资本价值的资本，通过生息资本的循环产生利润，这种利润被称为某种剩余 价值，也就是在劳动剩余价值论的基础上解释虚拟资本。国内外经济学界对虚 拟经济和虚拟经济的特性等都有了较为清晰的认识，对于虚拟经济的含义界定 上仍旧存在不一样的表述。刘骏l 民( 1 9 9 8 ) 5 j 中对虚拟经济实际有两种不同的表 述，其中的一种将虚拟经济分为广义虚拟经济和狭义的虚拟经济两种：“广义虚 武汉理r 大学硕士学位论文 拟经济含义是除物质生产活动及其有关的一切劳务以外的所有的经济活动，包 括体育、文艺、银行、保险、其他金融机构的活动、房地产( 除去建筑业) 、教 育、广告业等等。狭义的虚拟经济仅指所有的金融活动和房地产业。”本文中的 虚拟经济特指狭义的虚拟经济，即，“经济的金融化或金融深化主要是虚拟资本 的扩张造成的，而虚拟资本的扩张与房地产业的虚拟价值膨胀合在一起，就实 际上构成了经济中的虚拟部分，我们将经济中虚拟部分称作虚拟经济。”成思危 ( 2 0 0 2 ) 1 6 】认为，“虚拟经济是指与虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动有 关的经济活动，简单地说就是直接以钱生钱的话动”。李晓西、杨琳( 2 0 0 0 ) t7 】认 为，虚拟经济是相对于实体经济的实体资本的虚拟资本的交易过程的经济活动。 虚拟资本在他们的定义中指的在信用制度及货币资本化的产物，包括各种银行 信用制度下产生的汇票，股票，债券的有价证券及各类金融创新产生的金融衍 生品等。 吴晓求( 2 0 0 2 ) 【8 】在文章中认为股票市场代表着的就是狭义的虚拟经济，他认 为狭义的虚拟经济与股票市场是等同的，具有相对独立的市场，衡量虚拟经济 的是具有虚拟资本独有的资本定价体系。张晓晶( 2 0 0 2 ) 1 9 儿1 0 j 对于这类资本的定义 采用的符号经济的概念，“就是由经济符号的创造( 即发行) 、流通所形成的与实 体经济相对的经济体系”。张晓晶认为除了实体经济的经济体系主要是由于数字 等符号表示的，两者之间存在着明显的对比，因而采用符号经济的说法更能够 与实体经济的相比的另外一种经济系统。 虚拟经济是资本定价化的产物，本文将两种观点结合，得出的虚拟经济定 义为：虚拟经济是一种建立在资本定价论基础上的经济行为，其资本本身没有 价值，通过资本定价的方式给予价格，并在信用制度基础上，以金融系统，包 括金融机构，金融工具和金融市场为主要依托，进行经济循环运动的一种经济 活动。因而虚拟经济中的虚拟资本通过持有权益并交易权益的方式所形成的经 济活动。 1 2 3 虚拟经济与实体经济关系国内外研究现状 虚拟经济与实体经济的相互影响关系最早的研究主要体现在金融经济与 实体经济之间的关系方面。对于虚拟经济与实体经济的背离关系的研究，国 内外许多学者曾对其做出许多研究，发表了许多研究文献并取得了重要的研究 成果。本文在前人的基础上进行对虚拟经济与实体经济关系的研究。 武汉理下大学硕士学位论文 在研究初期时，两分法占据了比较重要的地位，并在相当长的时间存在着 其生存力，在之后经济学家对两分法提出疑问，并提出虚拟经济与实体经济并 非两分的经济理论。两分法最初来源于萨伊【l l j 的学说，萨伊认为，商品在交易 过程中只是以货币起交换媒介的作用，而最终还是由商品所购买。他认为，货 币只是中介作用，并不能对实体经济有任何影响，理论上，商品交换才是经济 活动的根本，货币只是中间的一个方便商品交换的介体。在萨伊之后的瓦尔拉 斯等经济学家发扬萨伊学说，瓦尔拉斯i l2 】建立的一般均衡模型，将货币作为实 体经济活动中的一层中间面纱，货币成为中性的媒介，萨伊学派的经济学家们 将商品、商品价格、经济的波动作为独立的经济过程研究，这就是萨伊学说的 两分法。 在对货币与实体经济研究发现两者存在一定关系时，维克赛尔对两分法提 出质疑，他认为货币对实体经济是有一定的影响的，维克赛尔提出了著名的累 积过程理论。而后凯恩斯i l3 j 在就业、利息和货币通论中为使得就业、货币、 收入及利息等理论纳入宏观经济政策理论中，提出货币与实体经济于一体，对 萨伊学说的货币中性化提出反驳，认为货币是非中性化，否定了两分法。汉斯希 克斯1 1 4 j 等提出的i s l m 模型是凯恩斯学派的一个关于宏观经济分析的重要工 具。是对实体经济与货币之间存在关系的相关理论。i s l m 模型认为国民收入 是由消费c 、投资i 、政府的总支出g 及对外贸易进出口x m 的总支出来决定。 而投资受到利率r 的影响，而利率的决定在于货币市场上货币的供求状况。因 而货币市场对实体经济存在着影响。从另一个角度来看，国民总收入于与消费 需求也影响着货币的需求，货币的需求对利率的变化具有影响，前面所述，利 率的变化对实体经济存在影响。因而货币市场与实体经济是相互联系，相互作 用的关系。 在对金融资产对消费、投资等各种经济活动的影响关系研究角度上，托宾 提出了资产选择理论，主要是研究在未来预计不确定性存在的情况下，人们怎 样选择最优的金融资产组合。而托宾i l5 j 的q 效应理论更是研究企业市场价值对 其资产重置资本的比率，用q 值的大小来反应企业对于货币的融资需求大小， 及货币市场与实体经济的影响关系。托宾q 值是一种对虚拟资本流向实体经济 的传导机制的研究。 与上述的相似，现代西方的经济学界对于虚拟经济与实体经济的背离关系 研究，主要是从资产组合选择的角度及虚拟经济产生的泡沫经济的基础角度上 来研究。在资产组合选择的角度上，马克维茨提出的资产组合理论，其主要是 4 武汉理工大学硕十学位论文 研究资产风险的分散及资产风险化解的可能性研究。马克维茨与威廉夏普【l 6 j 根据预期回报率与风险的角度，提出了资本资产定价模型( c a p m 模型) ，针对 投资者对各种资产的预期风险及资产组合风险的方差等形式来对某种资产或资 产组合的风险作出预测；在这之后又由斯蒂芬罗斯【 1 提出套利定价模型( a p t 模型) ，其主要的研究在于提出某些系统风险是无法消除；紧接着期权定价模型 是由布莱克和舒尔兹i l8 j 提出，他们认为资本期末的价格分布服从正态分布。 泡沫经济的研究对于虚拟经济与实体经济关系的研究起着重大的作用，虚 拟经济远远背离实体经济时，产生泡沫经济的存在，而当泡沫的破灭时对实体 经济的巨大影响。在国内外研究泡沫经济的过程中，怎样建立数学模型对泡沫 经济的生成作出研究，有着大量的文献。美国经济学家萨缪尔森对泡沫经济产 生的投机活动严重行为做出了开创研究。在到上世纪8 0 年代，经济学家对泡沫 经济形成的基本原理进行了比较完整的分析。在8 0 年代布兰查德和沃森i l 刿建立 了一个动态预测模型来讨论泡沫经济的形成过程。紧接着哈密尔顿和魏特曼在 前人的基础上对泡沫经济探讨上利用随机差分方程进行研究。 有些经济指标可以用来测试虚拟经济与实体经济的背离关系，常用的如美 国经济学家戈德斯密斯提出的金融相关率，即金融资产总量与实体经济资本总 量的比率，这一指标对于虚拟经济与实体经济的背离程度有一定的指导意义。 另外马歇尔k 值研究货币供给量与国内生产总值的比率来衡量背离关系。 在对虚拟经济与实体经济关系的实证分析上，国内外的学者主要在虚 拟经济的价值与实体经济通过货币传导来进行分析。刘骏民( 1 9 9 8 ) t 2 0 j 以虚 拟价值增殖与实际经济之间的关系角度研究，通过各种虚拟资本价值增殖 过程与实体经济关系进行分析，结论认为虚拟价值增殖对实际经济存在着 很大的影响。王爱俭( 2 0 0 4 ) 1 2 1 l 主要是从虚拟经济对实体经济的作用和影响 角度来分析，构建虚拟经济对实体经济影响的传导机制，提出经济与货币 间的关系，认为虚拟经济可以创造货币，并且通过财富效应是的虚拟经济 能对服务业影响以及虚拟经济的发展快速推进全球金融系统体化趋势 及金融的自由发展等。林兆木，张昌彩( 2 0 0 3 ) 1 2 2 】等也从虚拟经济与实体经 济相互作用的角度进行研究，包括虚拟经济对实体经济的正负作用及虚拟 经济以实体经济为基础等方面。丁肇勇( 2 0 0 3 ) t 2 3 】对于虚拟经济与实体经济 之间的关系认为存在明显的共生性。虚拟经济是在实体经济的基础上发展 起来的，实体经济是虚拟经济产生的基础，没有实体经济就没有虚拟经济 的产生。正如没有实体企业，就没有股票、债券等有价证券的诞生，虚拟 武汉理r 人学硕七学位论文 资本就无从产生，而以虚拟资本为交易主体的虚拟经济活动也就不会存 在。虚拟经济与实体经济也存在着矛盾性，虽然虚拟经济产生与发展的基 础是实体经济，但虚拟资本作为实体资本的一种价值表现及所有权证明的 纸制副本，虚拟资本的发展速度与实体资本的速度相背离，发展的数量关 系也不能同日而语，而虚拟资本的价格跟据人们的预期收益率变动，却不 随实体资本的价值变动而变动。 在实证的分析上，刘骏民、伍超i j f j ( 2 0 0 3 ) 1 2 4 j 等人，从虚拟经济与实体经 济背离的角度研究，在费雪方程式的基础上，建立了m y = p q + s p 跑的 货币数量论的修正模型，依据模型分别对交易货币方面阐述并分析了虚拟 经济与实体经济背离的关系。刘金4 ( 2 0 0 4 ) 1 2 5 运用定量分析的方法，以经 济规模和虚拟经济与实体经济的相互促进活性方面的作用及其影响来对 虚拟经济与实体经济关系的分析，指出虚拟经济对实体经济存在明显的溢 出效应，而实体经济也同样对虚拟经济存在着显著的反馈作用，并在此过 程中，反馈效应具有一定的规律及敏感度。宏观经济政策的有效性是以虚 拟经济与实体经济的共同发展为基础，虚拟经济与实体经济的发展也是对 国民经济发展能够快速稳定增长的重要条件之一。何宜庆教授( 2 0 0 6 ) t 2 6 】吸 收e r i c ( 2 0 0 0 ) 在金融发展与经济增长模型的优点，结合虚拟经济与实体经 济的具体而对虚拟经济与实体经济之间的关系构建模型，这对于我们进一 步研究虚拟经济与实体经济之间的相互联系有重大的指导意义文章模型 实证的结果显示，虚拟经济对实体经济的溢出效应比实体经济对虚拟经济 的溢出效应要大很多。 目前的研究成果比较集中在虚拟经济与实体经济的关系上，通常大多 以股票市场等来作为研究对象。次贷危机的爆发，让人们重新认识了次贷 产品这类金融衍生品对实体经济的影响，鉴于目前国内还没有对此进行研 究的基本模型，本文从次贷产品的传导机制来对实体经济进行影响关系。 其主要研究方法是借鉴了刘骏民的货币流通模型，对其中的参数进行一定 的改进，再通过实证分析来对虚拟经济与实体经济的关系研究。 1 3 研究方法、创新点及不足之处 1 3 1 研究方法 6 武汉理- 人学硕士学位论文 本文在次贷危机爆发的严重影响全球金融系统，进而引发金融世界危机， 各国纷纷对此次金融危机的危害性做出了及时的经济政策和货币政策来化解危 机的背景下，对次贷危机爆发的原因着手介绍次贷，认为次贷危机爆发的主要 原因在于宏观经济政策的变化使得房地产泡沫的破灭及金融监管不力。次贷产 品属于一种金融衍生品，定义了次贷产品与虚拟经济的特性及各自测资本定价 方式相似。从介绍虚拟经济的定义，对虚拟经济内涵本文的理解为：虚拟经济 是一种建立在资本定价论基础上的经济行为，其资本本身没有价值，通过资本 定价的方式给予价格，并在信用制度基础上，以金融系统，包括金融机构，金 融工具和金融市场为主要依托，进行经济循环运动的一种经济活动。因而虚拟 经济中的虚拟资本通过持有权益并交易权益的方式所形成的经济活动。虚拟经 济存在高度流动性、高风险性、强波动性和高投机性等四个方面的特性，次贷 产品的特性也具有同样的四个方面的共性。在定价方面，次贷和虚拟资本的定 价都为用资本定价方式，因而在本文中划分次贷产品为虚拟经济的一种。 从虚拟经济与实体经济关系出发，研究并借鉴前人的成果，虚拟经济与实 体经济存在相关性，虚拟经济与实体经济也存在背离关系，背离关系指的是虚 拟经济与实体经济的发展存在着不同的趋势，即虚拟经济与实体经济间的增长 趋势的不同，本文中，虚拟经济的发展速度远远快于实体经济，而虚拟经济的 增长速率大于实体经济的增长速率，虚拟经济的发展已经远远的超过实体经济， 而这种关系主要表现在背离关系上。 在刘骏民的货币流通模型的基础上，通过虚拟经济对实体经济的传导机制， 次贷产品的资本来源于金融体系，次贷产品经受危机，导致金融系统的金融资 本同样受到影响，银行等金融行业的自身资本的减少，对实体经济中实体企业 的贷款及还债压力增加难度，进而影响实体经济。将次贷产品与私营工业的销 售总额分别代表虚拟经济与实体经济建立模型，并用e v i e w s 软件对此模型进 行回归分析。分析结果表明虚拟经济对实体经济存在影响作用，并且虚拟经济 增长速度较实体经济增长较快。 本文在前人的基础上，对研究次贷产品对实体经济的影响建立数学经济模 型，对于目前爆发的次贷危机有重大的现实意义和理论意义。 1 3 2 创新点 ( 1 ) 针对次贷危机前后次贷产品对实体经济的相互作用，以及次贷的发展 7 武汉理下大学硕十学位论文 迅速对实体经济产生的负面影响关系的角度研究，结合定性分析与定量分析来 分析次贷对实体经济的关系。 ( 2 ) 在前人已有的模型基础上加入指标及定义假设条件，并用e v i e w s 软 件回归模型，分析并解释。 1 3 3 文章的结构安排及不足之处 ( 1 ) 文章在分析次贷危机的原因及理论，以及虚拟经济的理论。 ( 2 ) 分析虚拟经济与实体经济存在的相关性及背离关系 ( 3 ) 对实体经济中的私营工业与虚拟经济中的次贷产品建立模型 ( 4 ) 在模型的基础上给出结论及展望。 由于本人学识有限，文章多是在综合他人观点的基础上，对次贷危机的成 因、影响和启示进行综述，提出自己的个人观点，缺乏数学模型的推导运用。 总体看来理论性相对不足，对次贷危机的生成机制及其隐含的经济学逻辑未能 进行深入探讨。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章次贷与虚拟经济的关系界定 2 1 次级抵押贷款 2 1 1 次级抵押贷款简述 次级抵押贷款( s u b p r i m em o r t g a g el o a n ) ，是向个人信用或者信贷资格不够优 质贷款的用户发放，这里特指在银行信用系统评分低于6 2 0 分、信用记录差、 收入证明缺失、负债率高及首付低于2 0 的个人。由于次级抵押贷款的信用低， 其财务状况也不良好，因而贷款申请人的贷款利率比优质抵押贷款要高将近2 个百分点，使得借贷的两方压力增加，借方的不良资产会因此而增加，贷方消 费者则是还款压力较大。根据瑞银国际( u b s ) 的研究数据表明，次贷市场上的还 款违约率截止2 0 0 6 年高达1 0 5 ，是优质抵押贷款的7 倍近两年次贷危机的爆 发使得这比率更高。 次级抵押贷款产生于1 9 9 0 年代初期，从1 9 9 0 年代末迅速发展，在1 9 9 5 年 的时候美国次贷总量在6 5 0 亿美元，仅占整个房贷总量的9 ，之后次级抵押贷 款总量每年不断增长，只在亚洲金融危机时有所萎缩。到2 0 0 6 年左右，次级抵 押贷款总量已经达到6 0 0 0 亿美元，占房贷总量的2 0 左右。 美国房产抵押贷款市场上分为优级抵押贷款、次优级抵押贷款、次级抵押 贷款、住房权益贷款以及优级机构债券，其所占比例分别约为1 3 、1 0 、1 2 、 1 1 及5 4 。如图2 1 所示： 9 武汉理工人学硕七学位论文 网2 - 1美国房产抵押贷款组成 数掘味源于：美国商务部数据，2 0 0 9 年 2 12 次级抵押贷款的特性 其主要特点在于以下几个方面： ( 1 ) 高风险性次级抵押贷款是面对着低信用客户发放，信用程度低，自身财务 资金困难，还款压力大一旦出现危机，难以还款，导致整个金融行业都陷入危机中 ( 2 ) 高投机性高风险必然带来高回报率，次贷产品经过机构的包装，各种投资 机构及对冲基金的介入，各种游资进入新生的金融衍生品也使得投机性变得很高 ( 3 ) 流动性较高流动性是指资产能够以个合理的价格顺利变现的能力， 它是一种所投资的时间尺度和价格尺度之问的关系。针对各种信用评分的客户 发放的债券，通过金融行业的各种机构，包括投资机构，对冲基令等，其债券流动速 度快是次贷产品的其中的特性 2 2 虚拟经济 2 21 虚拟经济的界定 虚拟经济最玎始来源于马克思资本论中的虚拟资本的定义：马克思认 武汉理t 大学硕士学位论文 为虚拟资本是近代出现独立于现实资本的股票和债券等资本的所有权证书，不 需要通过多余的经济过程，只需要作为生息资本就能够产生收益，并且出售这 些现实的权证资本就可以获得收益的资本。需要说明的是，这些资本是建立在 银行等信用制度的诞生基础上。马克思还认为，虚拟资本本身并不存在价值， 通过一定经济循环产生利润。 就虚拟经济的定义来说，国内学者认为：虚拟经济是指与虚拟资本的循环 运动有关的经济活动，也就是说货币资本不经过实体经济循环就可以取得盈利， 简单的说就是直接以钱生钱的经济活动。结合虚拟经济的资本定价论理论，本 文对虚拟经济内涵的理解为：虚拟经济是一种建立在资本定价论基础上的经济 行为，其资本本身没有价值，通过资本定价的方式给予价格，并在信用制度基 础上，以金融系统，包括金融机构，金融工具和金融市场为主要依托，进行经 济循环运动的一种经济活动。因而虚拟经济中的虚拟资本通过持有权益并交易 权益的方式所形成的经济活动。 2 2 2 虚拟经济产生的原因 虚拟经济在全球金融市场上的虚拟资本数量在最近几年急剧增长，研究表 图2 2 金融资产与全球g d p 的总额 数据来源：虚拟经济发展研究课题组，世界虚拟经济发展概况，第三界全国 虚拟经济研讨会论文，2 0 0 4 全球虚拟资本总量比g d p 增长速度快、虚拟资本产品多样化、金融资本成 武汉理工大学硕士学位论文 交量的扩大和经济虚拟化程度加深，其主要原因有以下几个方面： ( 1 ) 虚拟经济产生的根本原因在于货币资本运动的独立化。虚拟经济是货币 与实物相脱离与独立运动的产物。全球货币资本的规模急剧增长，货币资本运 动形式多样化，货币资本的运动呈现出独特的规律，越来越多的货币资本旨在 成为金融市场追逐高利润的虚拟资本；货币金融资产的规模及其增长速度远远 高于实物市场。 ( 2 ) 全球经济的高速发展和经历几百年的实物市场的成熟化是虚拟资本增 长和经济虚拟化的基础。实物市场的成熟，使得实体经济的实体资本过多的转 化为货币资本，使得实物市场的增长缓慢，进一步，货币资本的大幅度增长使 得虚拟经济增长加快。 ( 3 ) 经济的全球化趋势使得货币资本全球运作的自由及国际化体系正处于一 个信用化、市场化和多元化的时期，国际资本流动的急速扩张，各国金融市场 的国际化加快。自进入9 0 年代以来，发展中国家加大了金融市场对外开放的力 度，金融管制放松，其金融国际化的程度和国际融资的规模迅速发展壮大。 ( 4 ) 虚拟资本中金融衍生品的发展速度及多样化使得最初用于保值作用的衍 生金融工具迅速成为一种投资工具。其本身带来的高回报也使得其迅速发展， 但是人们忽略了其高回报必然存在高潜在风险，这也成为这次次贷危机的源头。 ( 5 ) 虚拟资本的迅速发展离不开信息技术的发展。信息技术的发展，建立了 自动交易系统，大大促进了金融交易速度及全球化。自动交易系统的建立，提 高了市场的透明度和证券市场的效率，加强了国际问证券市场的相互联系，促 进了国际证券市场的一体化。交易成本也在信息技术的帮助下大幅度降低，极 大地促进了虚拟经济的发展。 2 2 3 虚拟经济的特性 虚拟经济具有以下几个特性： ( 1 ) 高度流动性。流动性指的是资产能够在交易过程中通过金融市场迅速地 转换成其他资产，在过程中资产的价值没有损失的一种性能。虚拟经济是虚拟 资本在金融市场上的持有和交易的经济过程，只是价值的转移，并未有其他损 失的过程，相对于实体经济来说，虚拟经济具有很高的流动性。 ( 2 ) 高风险性。风险是在经济活动中存在的预期收益与实际上的收益不同的 差异，这种差异存在来源于客观的不确定以及资产本身存在的缺陷。虚拟资本 1 2 武汉理工大学硕十学位论文 的价格不仅是受到政治经济环境，企业的经营以及货币政策的影响，同时也受 人们对资本的预期收益的影响。随着虚拟资本规模的扩张，虚拟经济中存在的 金融衍生品也在不断的发展与开发，使得虚拟经济自身存在的不确定性和复杂 性增加，当各种投机性资金的介入，虚拟资产的投资就会成为风险较高的投资。 另外道德的不确定性导致存在着比较多的道德风险，这样也会增加虚拟经济的 风险性。 ( 3 ) 价格的波动性强。在虚拟经济中的交易过程中，各种虚拟资本的买卖的 价格取决于参与交易双方对该种虚拟资本的预期收益率的主观判断，也就可以 用资本化的定价方法来定价，在这个过程中，虚拟资本不仅由虚拟资本的未来 权益的折现值，也包括人们对此类资本的主观判断等影响。而主观判断具有不 确定性，因而虚拟资本的价格也随着主观的判断拥有不确定性，其价格的波动 性很强。 ( 4 ) 高投机性。所有权证明的虚拟资本如股票、债券、期货、期权等的交易 在大多数情况下是具有高投机性的。投资者利用不对称信息和时机在市场交易 中获利的行为。甚至甘于承担风险，在市场上以获取差价收益为目的交易。投 资者对投机行为主要关注资产价格变化上，很少考虑交易品种的实际价值。在 此情形下，资本的投资者存在着利己的投机心理。而信息技术的发展使得虚拟 资本的发展迅速，为虚拟资本的投机创造了技术条件。 2 2 4 虚拟经济的构成 虚拟经济的虚拟资本的构成除了持有现金及银行存款外，还包括下面几个 方面： ( 1 ) 股票。股票是指各个国家的股票市场上上市的公司股票，其本身只是一 个代表占有公司的股份的所有权，股票市场上的所有股票均有价值，股票价值 的衡量只要在于持有该种资产在未来中能够获取的公司分红的现值总值，如中 国银行在沪市上市的股票的价格为4 0 2 元人民币，代表着该只股票在未来总共 给持有者能带来4 0 2 元现值总值的收益。用公式表示为 p - - - p d r 其中p o 为股票这期的分红，r 为投资者的预期回报率 ( 2 ) 债券及其他有价证券。公司债券是一种可转让的债券，它直接代表的是 一笔货币资金，这笔资金将用于企业的经营，转化为实际资产。然而公司债券 本身作为特殊的商品( 有价证券) 流通交易时，就与它发行时所代表的用于企业 武汉理= 人学硕+ 学位论文 实际经营的货币资金相分离了。 政府债券与公司债券不同，它直接代表一笔货币资金，但这笔资金却因用 途不同分为两类：一类是用于生产性投资的政府开支，一类是用于非生产性的政 府开支，后者不是自行增殖的资本。它将成为总需求的一部分被花掉，不进入 价值增殖的实际生产过程。这部分资金被政府花掉后就不再存在了，但政府债 券却依然存在，并仍保持着价值增殖的外衣。这时，政府债券连同它的增殖就 纯粹是一种虚构，政府债券比公司债券有更大的虚拟性。因为政府债券不是任 何实体资本的代表。 ( 3 ) 金融衍生品：金融衍生产品是指其价值依赖于基础资产价值变动的合