（金融学专业论文）资本市场对货币政策的影响.pdf

摘要 针对资本市场发展程度的不同决定了其对宏观经济以及货币政策影响不同 这一结论，本论文试图从资本市场发展对货币政策影响效应的角度对中国资本市 场和货币政策间关联作以分析与回答。解决“货币政策应否关注资产价格变化” 的一个合理思路是：货币政策为什么要关注资产价格的变化。这一思路的进一步 延伸就是：资本市场的发展到底对货币政策产生了怎样的影响，使得货币政策不 得不提出这样的问题与挑战。因此，分析资本市场的发展对货币政策的影响即成 为解决“货币政策与资产价格”问题的根本方法。这一方法包括两个方面的深入 分析：其一是资本市场发展到底对宏观经济产生了怎样影响，这是资本市场影响 货币政策的外部环境，称之为间接影响；其二是资本市场对货币需求、货币流通 速度、货币政策传导机制、货币政策目标和货币政策操作工具等的影响，这是资 本市场对货币政策的直接影响。通过直接与间接两方面的分析，可以得出资本市 场与货币政策的关联机制以及影响货币政策制定与实施的权重作用，据此将进一 步对货币政策应否关注资本市场变化作出判断与结论。 本文的导论部分主要对当前资本市场发展情况和国内外学者对“资本市场对 货币政策的影响”研究作了一个简要综述。 第一章首先对货币政策股票市场传导机制进行理论分析，然后对我国货币政 策股票市场传导机制进行实证分析。 第二章主要从银行、企业和居民三个方面就资本市场发展对货币政策中间目 标的影响进行了分析，并简述了当今世界货币政策中间目标变化以及学者对我国 货币政策中间目标的研究。 第三章首先分析了股票市场的发展对货币政策有效性的影响，然后主要分析 了资本市场如何通过货币需求和货币流通速度问接影响货币政策的有效性，并实 证分析了资本市场对货币需求和货币流通速度的影响。 第四章作为本文最后一一部分，主要对完善货币政策股票市场传导机制的思路 与建议，货币政策中介目标的选择以及货币政策制定和操作如何关注资本市场等 问题进行分析，并提出了相关建议。 关键词：资本市场货币政策股票市场资产价格 a b s t r a c t i nt h el i g h to ft h ec o n c l u s i o nt h a td i f f e r e n td e v e l o p m e n td e g r e eo ft h ec a p i t a l m a r k e td e c i d ei t sd i f f e r e n ta f f e c to nm a c r o e c o n o m ya n d c u r r e n c yp o l i c i e s ，t h i st h e s i s t r y t o a n a l y z ea n da n s w e rt h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c y a n dc a p i t a l m a r k e tf r o mt h ea n g l eo ft h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti n f l u e n c i n go nm o n e t a r y p o l i c y t h er e a s o n a b l et h i n k i n gt h a tf i g u r eo u t t h ec u r r e n c yp o l i c ys h o u l d o rs h o u l d n o tp a ya t t e n t i o nt ot h ev a r i e t yo fa s s e tp r i c e s i st h a tw h ym o n e t a r yp o l i c yp a y s a t t e n t i o nt ot h ev a r i e t yo na s s e tp r i c e s t h ef u r t h e re x t e n s i o no ft h i st h i n k i n gi st h a t h o wt h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti n f l u e n c em o n e t a r yp o l i c ya n dh a v et om a k e m o n e t a r yp o l i c yp u tf o r w a r ds u c hp r o b l e ma n dc h a l l e n g e t h e r e f o r e ，t h ea n a l y s i so f t h e d e v e l o p m e n t o f c a p i t a lm a r k e t b e c o m et h eb a s i cm e t h o do f s o l v i n g t h ep r o b l e mo f m o n e t a r yp o l i c ya n d a s s e tp r i c e t h i sm e t h o di n c l u d e st w ot h o r o u g ha n a l y s i s ：t h ef i r s t i st h a th o wt h ed e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e ta f f e c tm a c r o e c o n o m y a f t e ra l la n dt h i s m e a n s c a p i t a lm a r k e ta f f e c t i n gt h ee x t e r i o re n v i r o n m e n t o f m o n e t a r yp o l i c y ，c a l l i n gi t a si n d i r e c ta f f e c t s ；t h es e c o n di st h a tc a p i t a lm a r k e ti n f l u e n c em o n e y d e m a n d ，m o n e y v e l o c i t y ，t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m o fm o n e t a r y p o l i c y ，t h et a r g e ta n do p e r a t i n g t o o lo f m o n e t a r yp o l i c y t h i si n f l u e n c ei s d i r e c ti n f l u e n c eo fc a p i t a lm a r k e to nm o n e t a r y p o l i c y t h r o u g h t h e a n a l y s i s o fd i r e c ta n di n d i r e c t i n f l u e n c e ，w ec a ng e t t h e c o n c l u s i o no ft h ec o n n e c t i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c ya n dc a p i t a lm a r k e ta n do f w e l 。g h t e di n f l u e n c eo nt h ee s t a b l i s h m e n ta n di m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y ，a n d c o n c l u d ea n d j u d g ef u r t h e ri fw e s h o u l dp a ya t t e n t i o nt ot h ev a r i e t yo fc a p i t a lm a r k e t b yc h a n g i n gm o n e t a r yp o l i c y c h a p t e r0 ，t e x t u a li n t r o d u c t i o np a r t ，i sm a i nt om a d ea c o n c i s eo v e r v i e wo nt h e d e v e l o p m e n t o fc u r r e n tc a p i t a lm a r k e ta n dt h er e s e a r c ho nc a p i t a lm a r k e ti n f l u e n c i n g m o n e t a r yp o l i c yb y d o m e s t i ca n da b r o a ds c h o l a r s c h a p t e r1f i r s t l ya n a l y z et h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yb y s t o c km a r k e ti nt h e o r y ，t h e na n a l y z ei ti nd e m o n s t r a t i o n w a y c h a p t e r2m a i n l ye x p l a i nt h a t t h e d e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e ta f f e c tt h e m i d d l et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yf r o mt h r e ea s p e c t so f b a n k ，e n t e r p r i s ea n dr e s i d e n t ， 儿 b r i e f l ye x p r e s st h ec h a n g eo fm i d d l et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yi nc u r r e n tw o r l da n d t h er e s e a r c ho ni tb yo u rs c h o l a r s c h a p t e r3f i r s t l ya n a l y z et h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e ta f f e c tt h ev a l i d i t yo f m o n e t a r yp o l i c y ，t h e na n a l y z eh o wc a p i t a lm a r k e ti n f l u e n c ei n d i r e c t l yt h ev a l i d i t yo f m o n e t a r yp o l i c yt h r o u g hm o n e yd e m a n da n dm o n e yv e l o c i t y ，a n dd e m o n s t r a t et h a t c a p i t a lm a r k e ti m p a c t o n m o n e y d e m a n da n d m o n e yv e l o c i t y c h a p t e r4 ，a s f i n a l p a r t ，m a i n l y r e s e a r c ht h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c yb ys t o c km a r k e t ，t h ec h o i c eo ft h em i d d l et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c y a n dh o wt h ee s t a b l i s h m e n ta n di m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yc o n c e mc a p i t a l m a r k e t ，a n dp u tf o r w a r dt h er e l a t e ds u g g e s t i o n k e y w o r d s ：c a p i t a lm a r k e tm o n e t a r yp o l i c y s t o c km a r k e ta s s e tp r i c e i i i 导论 0 1 资本市场对货币政策影响问题提出的背景 2 0 世纪7 0 年代以来，信息技术的发展、金融创新、放松管制和金融全球化 促进了各国资本市场发展日益深化和广化，资本市场的发展和金融创新又推动了 各国金融资产总量与结构的变化，并进而影响到企业与居民所持有的金融资产数 量与结构，导致企业与居民的投资行为、储蓄行为和消费行为发生变化。因此， 美联储主席格林斯潘曾指出，在新时期美国货币政策面临的新挑战将主要来自于 资本市场o 【，这一观点进一步引发了学术界就“货币政策应否关注资产价格” 所展开的跨国探讨。 而9 0 年代以来，随着我国经济的迅速发展，市场经济体制改革向纵深层次 推进，我国股票市场得以迅速发展。股票市场在金融体系中的地位和作用日益上 升，截止2 0 0 3 年8 月底，我国国民经济的证券化比率最高时达5 0 以上，总市 值最高时超过5 3 万亿元，国内上市公司达到1 2 6 8 家，投资者开户数超过6 9 7 9 9 4 万，上海综合指数从1 9 9 2 年首次冲击1 0 0 0 点后，仅用了八年就升过2 0 0 0 点， 可见我国股市发展速度之快，股市在经济中己初具规模。通常用来衡量股票市场 发达程度的指标有股票市场总值与g d p 的比率( 参见表0 1 ) ，市价总值与银行 存款余额之比，股票筹资额与银行贷款增加额之比( 参见表o 2 ) ，其中前一个指 标用以反映股票市场的发达程度及其在国民经济中的地位，后两个指标反映一国 的金融结构及其发展趋势。 从表中数据看出，我国股票市价总值与g d p 的比率持续上升，已由1 9 9 0 年 的0 0 6 提高到1 9 9 9 年的3 2 ，股票融资额，银行贷款增加额也在不断增加，这 都充分表明我国的证券市场已得到了长足的发展，其在国民经济中的地位和作用 日益重要。 美联储主席格林斯潘1 9 9 4 年在英格兰银行三百年纪念会上呼吁研究资本市场与货币政策的关系，1 9 9 9 年在联储k a n s a s 会议上再次提出，希望引起实际部门和学术界的重视，同时也反映了他本人当时对美国经 济的隐忧。 1 表0 11 9 9 0 1 9 9 9 年g d p 值和沪深交易所市场统计情况 年份g d p ( 亿元)上市公司( 家)市价总额( 亿元)市价总额( 3 d p 1 9 9 01 8 5 9 8 1 31 2o 0 6 1 9 9 12 1 6 6 31 41 0 9 0 ，5 1 9 9 22 6 6 5 25 31 0 4 8 4 1 9 9 33 4 5 6 1 1 8 33 5 2 21 0 2 1 9 9 44 6 6 7 02 9 13 6 9 1 7 9 1 9 9 55 7 4 9 5 3 2 33 4 7 46 1 9 9 66 6 8 5 1 5 3 09 8 4 21 4 7 ， 1 9 9 77 3 4 5 3 7 4 51 7 5 2 92 4 1 9 9 87 9 1 8 2 8 5 21 9 5 0 02 5 1 9 9 98 2 0 5 4 9 7 62 6 4 7 13 2 资料来源：中国证监会编中国证券期货统计年鉴1 9 9 9 ) ) 表o 2 境内股票筹资和银行贷款增加额的比率 单位：亿元 境内筹资额贷款增加额 国家银行贷 年份d l 1 ( ) d ，i 上( ) dl 1款增加额l 2 1 9 9 32 7 6 4 16 3 3 5 4 04 3 64 8 4 5 6 15 7 0 1 9 9 4贶7 87 2 1 6 6 2】3 85 1 6 i 0 0】9 3 1 9 9 58 5 5 19 3 3 9 8 20 9 26 9 1 5 4 51 2 4 1 9 9 62 9 4 3 41 0 6 8 3 1 3 32 7 67 9 3 7 7 53 ，7 l 1 9 9 78 5 6 0 61 0 7 1 2 4 77 - 9 98 1 4 9 - 9 61 0 5 0 1 9 9 87 7 8 0 21 1 4 9 0 9 46 7 79 1 0 0 3 98 5 5 1 9 9 98 9 6 8 31 0 8 4 6 3 68 2 78 7 4 2 7 1 1 02 6 2 0 0 01 4 8 2 。5 21 3 3 46 6 11 1 2 31 0 0 7 4 0 21 4 8 8 |2 0 0 l1 1 8 2 1 51 2 9 1 2 9 09 1 56 4 1 2 9 11 8 4 3 资料来源：中国金融年鉴2 0 0 1 年 另外，根据有关资料对我国沪深两地股票市场的实证研究表明，我国股票市 场经过十多年的发展已基本达到弱态有效性。此外自1 9 9 9 年以来，随着允许券 详情参见：何旭强、高道德著( i t t 券市场价格信号的资源有效性经济研究2 0 0 1 年第5 期； 刘秀芳著中鸯殷市趋向弱势有效之实证研究中央财经大学学报2 0 0 2 年第4 期。 2 商及投资基金进入银行同业拆借市场，以及允许证券公司用股票向银行质押贷款 等一系列政策的出台，我国货币市场与资本市场之间的分割状况逐渐有所改变， 这对于股票市场有效传导货币政策意义重大。 0 2 资本市场对货币政策影响的文献综述 关于股票市场与经济增长的相互作用，西方8 0 年代后期兴起的以信息经济 学作为分析工具的金融发展理论建立了大量的理论模型和计量模型。在理论模型 中，大部分模型在将金融发展视为外生的情况下，分析金融发展对经济增长的作 用。k v i n e 在一篇金融发展理论综述中，将金融市场与金融中介对经济增长的影 响方式归纳为三个方面：即促进储蓄转化为投资、提高资本配置效率和改变储蓄 率。另一部分模型则将金融发展看作内生性变量，分析金融市场和金融中介形成 与发展程度的决定过程f 2 j d 在理论建模的基础上，k i n g 和i x v i n e ( 1 9 9 3 ) ，l e v i n c 和z e r v o s ( 1 9 9 8 ) ，r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) ，l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 6 ) ，f r y ( 1 9 9 7 ) 和s i n g h ( 1 9 9 7 ) 等学者分别对发达国家与发展 中国家金融市场发展与经济增长的相关性，以及各国金融市场与金融结构的决定 和差异，尤其是法律制度对金融发展的影响进行了检验和比较1 3 】。f r i e d m a n 分别 就美国和日本的股票价格与货币需求进行分析，结果显示股票价格对货币需求具 有负向影豌 4 1 。j o h n t h o r n t o n 就德国股票价格与长期货币需求间分析显示： 1 9 6 0 1 9 8 9 年，实际股票价格在长期实际m 1 需求函数中具有显著的影响效应睁j 。 在中国，谈儒勇( 1 9 9 9 ) 利用季度数据对我国股票市场发展与经济增长间关 系进行的计量结果显示。我国股票市场发展状况对经济基础增长的作用是极其有 限的，不仅如此，而且，也同样发现股票市场中的一些指标的系数显著为负值， 说明我国股票市场不仅没有主流经济学中的观点股票市场对经济增长具有 促进作用而且还有部分反作用坤1 。 郑江淮、袁国良、胡志乾( 2 0 0 0 ) 通过计量分析得到：居民储蓄与股票市价 总值间具有显著的正向关系，说明股票市场发展对居民储蓄行为具有重要影响， 以此揭示出我国目前股票市场对经济增长的作用机制已经明显具备，但计量结果 同样显示。虽然股票市场对经济增长的作用机制己具备，但实际上股票市场对经 济增长的贡献，从计量结果来看并不显著1 7 j 。 彭志龙、赵春萍、张冬佑、徐雄飞等( 2 0 0 2 ) 通过对证券业增加值、核算对 象及计算方法的确立计算出证券市场对经济增长的直接影响；然后从证券市场的 基本功能出发，定性地分析出证券市场对经济增长的间接影响【8 j 。 高莉、樊卫东( 2 0 0 1 ) 利用年度数据、建立股票市场对货币需求影响的货币 需求函数、运用t s p 计量分析出股票市场对m 1 和m 2 的需求，认为股票市场对 m 1 需求的影响要大于对m 2 的影响，而且m 1 的t 检验值也显著，说明股票市 场已成为货币需求的一个因素；同时，利用年度数据计量分析出股票市价总值对 货币流通速度的三个影响变量( 货币化程度、通胀率、股票市价总值) 影响居首 位，而且股票市价总值对货币流速具有负向影响作用。但最后认为目前我国货币 政策应当与股票市场保持一定距离，且这一距离并不排斥对股票市场发展的关注 及密切监视i 。 中国人民银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 运用多元线性回归模型分析出我国股票 市场发展对货币需求的影响，认为在其他条件不变下，证券交易金额每增长一个 百分点，狭义货币m 2 增长率会增加0 0 7 3 ；并通过计量分析得证券交易量与m 0 、 m 1 和m 2 均呈反方向变动，即证券交易量的扩大将会对滞后l 一2 个月的m 0 、 m 1 租m 2 起到分流作用，使各层次货币供应量的增长幅度下降；另外，分析出 股票市场对货币政策传导、中介目标、货币市场以及利率变动与股市价格趋势的 关系；最后总结为：近几年，股市对我国货币政策的影响越来越重要，但是，我 国证券市场还不成熟，非基本经济因素起着很大作用，中央银行应密切关注股市 变动，在进行货币政策执行和操作时考虑股票市场这一重要因素【1 。 石建民( 2 0 0 1 ) 利用季度数据对股票市场与货币交易需求以及货币总需求的 关系进行回归分析得出我国股票市场发展对货币产生了增量需求，使股票市场与 货币总需求之间呈正相关关系；通过对i s l m 模型进行修正，加入股票市场变 量，利用季度数据，分析出股票市场对实际经济具有一定的积极作用i n l 。 瞿强( 2 0 0 1 ) 通过分析美国和日本的实例以及国外学者对“资产价格是否应 包括在通货膨胀的货币政策目标中”的分析，得出目前建立包括资产价格的广义 价格指数的可能性和准确性很小，目前货币政策操作中，很难将资产价格作为直 接的目标“。 赵英军、侯绍泽( 1 9 9 9 ) 通过对两种传统传递渠道( 货币渠道和信贷机制) 的局限，得出货币政策股票市场的传导渠道( 货币供应量i 一物价水平t 一股票 价格f 一投资f 一经济f ) ，同时分析出在此传导过程中的几个关键环节【1 3 j 。 陆蓉( 2 0 0 2 ) 认为提高利率对刺破资产价格泡沫有一定效力，取决于利率 升降幅度是否能有效地影响资本市场：资本市场容量的不断扩大使得货币供应 量增长与物价间的稳定关系被打破中央银行不再能依据传统的标准判断经济 4 形势1 1 4 】。 钱小安( 1 9 9 8 ) 认为资产价格变化使货币政策传导产生困难，这对于中央银 行进行货币数量管理、通货膨胀控制、金融风险规避等方面都会产生一定的影响； 资产价格的上扬己使货币市场的货币政策传导中介作用发生变化，并成为资产市 场的资金来源，造成短期资金长期占用，使货币政策的传导机制发生“短路”。 部分资金脱离银行系统进行体外循环，产生金融非中介化，资金直接进入资产市 场虚拟运作【l “。 苟文均( 2 0 0 0 ) 认为对于新兴市场经济国家或转轨经济，财政支持经济增长 的力度在增强，并且政府的预算赤字转向非货币化，因而政府债券市场具有较大 的发展潜力和相当的规模。中央银行在对再贴现和法定准备金制度进行创新的同 时，应逐步将货币政策工具从再贴现窗口和法定准备金制度为主转向以国债的公 开市场操作为主；资本市场传导货币政策的效率主要取决于以下几个因素；( 1 ) 资本市场在经济中的规模。( 2 ) 资本市场与其它金融市场问的竞争程度。( 3 ) 债 务市场与股票市场或者货币市场与资本市场间的一体化程度。( 4 ) 资本市场的运 行效率。( 5 ) 宏观经济环境和投资者的预期【1 6 j 。 综合上述的研究，可得出进行了两个方面的深入分析：其一是资本市场发展 到底对宏观经济产生了怎样影响，这是资本市场影响货币政策的外部环境，称之 为间接影响；其二是资本市场对货币需求、货币流通速度、货币政策传导机制、 货币政策目标和货币政策操作工具等的影响，这是资本市场对货币政策的直接影 响。通过直接与间接两方面的分析，可以得出资本市场与货币政策的关联机制以 及影响货币政策制定与实旌的权重作用，据此将进一步对货币政策应否关注资本 市场变化作出判断与结论。 第一章资本市场对货币政策传导机制的影响 1 1 货币政策传导机制分析 所谓货币政策的传导，实际上就是央行货币政策的变化( 货币或者短期利率 的调整) 如何影响实际经济( 瞿强) 【1 2 】。货币政策传导过程就是要通过各种操作 变量、中间变量的调整最终达到实现目标变量。 2 0 世纪货币政策传导机制理论的历史发展可分为三个阶段： 第一阶段是2 0 世纪初到3 0 年代以前，这一时期中，古典经济学以萨伊定律 为前提，认为供给会创造自己的需求，资本主义经济能自动达到充分就业均衡， 不可能发生经济危机和失业。因此，政府没有必要采取财政和货币政策。 第二阶段是3 0 年代至7 0 年代末期，这是货币传导途径的理论发展最快、最 丰富的时期，理论的发展是在凯恩斯主义学派和货币主义学派争论的基础上展开 的。 第三阶段是从8 0 年代至今，这一时期，货币政策的信贷传导途径理论得到 迅速发展，与货币途径之间的争论越来越尖锐和成熟。 然而，2 0 世纪7 0 年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和 金融全球化使得主要以美国为代表的工业化国家资本市场发展日益深化与广化， 传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。各国中央银行对于股票 市场的发展以及由其引起的股票价格膨胀却难有对策。早在1 9 2 9 年，纽约股市 的暴跌即导致美国和全世界经济进入长期严重的萧条；日本8 0 年代末资产价格 极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；2 0 世纪9 0 年代以 美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决 策部门普遍担忧。 根据货币主义理论，当货币供应增加时，社会公众发现超过其货币需求，从 而增加开支而减少手持货币。社会公众也将会增大在股票市场上的开支，对股票 的需求增加而相应使股票价格上升【”】。凯恩斯主义也存在类似的结论：货币供应 的增加会降低债券的利率，以至可以代替股票的其他金融资产的收益降低，使得 股票与债券相比更有吸引力，所以对股票的需求增加，价格上升，从而使股票的 收益率下降f 米什金) 1 1 8 i 。 6 钱小安f 1 5 】认为资产价格变化使货币政策传导产生困难，这对于中央银行进行 货币数量管理、通货膨胀控制、金融风险规避等方面都会产生一定的影响；赵英 军、侯绍泽f i 3 】通过对两种传统传递渠道( 货币渠道和信贷机制) 的局限，得出货 币政策股票市场的传导渠道( 货币供应量f 一物价水平f 一股票价格f 一投资f 一经济f ) ，同时分析出在此传导过程中的几个关键环节。 但是他们或没有专门就股票市场对货币政策传导机制的影响进行探讨，或没 有进行有效的实证分析。本文将结合理论和中国实际情况，在实证分析的基础上， 专门就资本市场对我国货币政策的影响进行分析。 1 2 货币政策的股票市场传导机制 以下将从理论上对货币政策股票市场传导途径作一归纳 1 2 1 托宾的q 理论 托宾( t o b i n ) 的q 理论。托宾把公司的市场价格与当期重置资本成本的比 率定义为q ，q l 时，企业的资产价格高于重置成本，相对企业市值而言，新的 厂房和设备比较便宜，企业必然会选择发行新股票，以扩张新的投资，投资增加， 经济呈现景气态势；q l 时，企业与其投资新项目，还不如在市场上收购现有企 业进行扩张，相应的投资活动会减少，投资萎缩，产出下降。根据托宾q 理论的 货币政策传导机制为： 货币供应t 一股票价格f qf 一投资支出f 一总产出f 1 2 2 财富效应渠道 由莫迪利亚尼的生命周期理论( l i f e - - c y c l em o d e l ) n 圭 1 ，居民消费行为受其 一生全部可支配资源制约，这些资源由人力资本、真实资本与金融财富构成。股 票是金融财富的一个主要组成部分。因而一旦股价上升，居民财富( w ) 随着增加， 其消费需求乃至产出均将上升。货币政策的这一传导过程如下： 货币供应f 一股票价格f 一财富f 一消费支出f 一产出t 1 2 3 流动性效应渠道 根据流动性效应理论，汽车、住宅等属耐用品，具有不流动性。如果消费者 急需现金而被迫卖掉耐用品来筹措资金，必定会受很大损失。相反，如果消费者 7 持有的金融资产较多( 如银行存款、股票或债券) ，就很容易地按完全的市场价 值将其迅速脱手变现。因此，如果消费者对自己陷入财务困境的可能性预期较高， 他将会减少缺乏流动性的耐用品，多持有具有流动性的金融资产。当股票价值上 升时，金融资产的价值也会上升，从而耐用品支出会增加【”1 。由于货币和股票价 格之间的关系，可以得出一个新的货币政策传导机制： 货币供应f 一股票价格i 一金融资产价值 一财务困难的可能性 一耐用 消费品支出l 一产出f 1 2 4 ( 狭义) 股票市场渠道 企业股东的收益表现为两个方面，一是股票红利，一是股票本身价格上升。 但无论哪一种收入，都表现为名义收入。名义收入的实际价值取决于价格水平或 通胀水平的高低。股票市场渠道的机理在于：货币当局通过改变货币政策变量( 如 货币供应量) ，影响经济社会的一般物价水平( 通胀水平) ，居民拥有的股票的收 益和资本金( 表现为名义收入) 将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会 产生波动，这样股票持有人就会随着通胀的变化改变其对股票回报率的要求，公 司为满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。其机制表述为： 货币供应f 一物价f 一股票实际价值l 一本期股票真实回报l 一下期投资 f 一下一期产出f 1 2 5 资产负债表渠道 股票市值的下降会直接降低企业净值，这意味着企业在向银行借款的时候所 能提供的抵押品价值的减少，这会使信贷市场上的逆向选择和道德风险增加，从 而导致贷款和投资下降，并引起总需求和总产量的减少。其传导机制表述为： 货币供应f 一股票价格f 一贷款和投资f 一总需求和总产量f 1 3 货币政策的股票市场传导的实证分析 l u d v i g s o n 和s t e i n d e l 2 0 对美国股票市场财富效应进行分析后得出：股票财 富与社会总消费之间具有显著的正向关系，股票市场的不断扩展确实增加了市场 中的消费增长；但计量结果同时也显示，股票市场中的财富效应相当不稳定，而 且很难消除这种不稳定性。高莉、樊卫东【9 】运用年度数据计量分析出我国股票市 场的财富效应相当的不显著，而且各时期还具有较大的不稳定性。钱小安f 1 5 1 选用 m 0 、m 1 、m 2 的同比增长率作为货币供应量指标，沪指和深指的同比增长率作 为资产价格指标，对货币供应量与资产价格变化的相关性进行分析，考察样本区 问为1 9 9 4 年3 月1 9 9 7 年6 月，得出结论：我国货币供应量与资产价格相关 性较弱，且不稳定。刘志阳【2 l l 运用钱小安的同样方法，样本区间改为1 9 9 7 年6 月 2 0 0 2 年6 月，得出：我国股价指数与货币供应量正向相关，且货币政策与 资本市场的相关关系不十分显著。 根据第二节的理论分析，本文先对股票价格与货币供应量之间的相关关系进 行统计分析，然后再对股票指数与消费支出、投资支出和贷款进行统计分析。 1 3 1 货币供应量与股票价格 股票价格一般用股票市场的股价指数来表示，在此选取深沪股市的最高综合 股价指数，采用年度数据，样本区间定为1 9 9 2 年至2 0 0 0 年且各变量数据均为环 比增长率，以下分析采用s p s s 统计分析软件分析。各变量数据如下： 表1 1 各变量指标数据表 单位( ) 年份m 0m 1m 2沪市指数d 1 1 9 9 2 。 3 6 4 53 5 8 93 1 2 85 1 6 2 5 1 9 9 33 5 2 63 8 7 63 7 3 18 5 6 1 9 9 42 4 2 82 6 1 73 4 5 3- 3 3 3 9 1 9 9 58 1 91 6 7 82 9 4 71 5 1 7 1 9 9 61 1 6 31 8 8 62 5 2 64 1 7 3 1 9 9 71 5 6 32 2 1 31 9 ，5 8- 3 7 4 1 9 9 81 0 0 91 1 8 51 4 8 45 3 l 1 9 9 92 0 0 91 7 6 71 4 7 43 9 7 2 2 0 0 08 9 01 5 9 51 2 2 72 1 0 3 资料来源：中国人民银行统计季报各期整理而来。 一、首先对各变量的相关关系进行分析，相关分析各数据如下： 由下表看出沪市指数d 1 与m 0 和m 1 都有显著的相关性，其相关系数分别为 o 5 7 7 、0 5 0 4 ，说明货币供应量的增加会导致股价指数上涨，我们可得出货币供 应量与股价指数呈正相关性。 表1 2c o r r e l a t i o n s m 0m 1m 2d 1 p e a r s o nc o r r e l a t i o n10 9 4 20 6 5 40 5 7 7 m o s i g ( 2 - t a i l e d ) 00 0 5 60 1 0 4 n9999 p e a r s o nc 0 1 1 e l a t i o n0 9 4 210 7 7 80 5 0 4 m 1 s i g ( 2 一t a i l e d ) 0 0 0 00 0 1 40 1 6 6 n9999 p e a r s o nc o r r e l a t i o no 6 5 40 7 7 810 2 0 6 m 2 s i g r 2 一t a i l e d ) o 0 5 60 0 1 40 5 9 5 n9999 p e a r s o nc o r r e l a t i o n0 5 7 70 5 0 40 2 0 61 d 1 s i g f 2 - t a i l e d ) 0 1 0 40 1 6 60 5 9 5 n9999 + + c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 0 1l e v e l ( 2 - t a i l e + c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 0 5l e v e l ( 2 - t a i l e m 二、然后对各变量进行回归，对沪市指数d 1 与m 0 、m 1 和m 2 进行回归分 析，回归分析数据如下： 1 、m 0 = - 1 6 5 6 5 + 0 0 3 6 9 d 1 t = 4 8 1 81 8 6 7 r s q u a r e = 0 3 3 2 、m 1 = 2 0 9 1 8 + 0 0 2 7 2 d 1 t = 6 8 3 41 5 4 5r s q u a r e = 0 2 5 3 、m 2 = 2 3 6 4 0 + 0 0 1 1 2 d 1 i 。= 6 7 3 90 5 5 6r s q u a r e = 0 0 4 由以上回归分析可看出：沪市指数d 1 与m 0 、m 1 和m 2 呈正回归关系，但 回归关系趋渐减弱，且统计显著性也在减弱，说明沪市指数与m 0 呈较强正回归 关系，而与m 2 最弱( 以上分析都是在9 5 的水平下进行的检验) 。 从上面总体分析，股票价格指数与货币供应量呈正相关关系，股票价格指 数的上涨会导致货币供应量的上升。同时，沪市股票价格指数与m 0 、m 1 呈正 回归关系，且有一定统计显著性。 1 3 2 股票价格与消费、投资、贷款 以上分析出货币供应量与股票价格之间存在着相关性，而货币政策在股票市 1 0 场的作用并末结束，货币政策的股市传导机制还要进行，也就是股票价格怎样影 响消费支出、投资支出和贷款，最终完成货币政策的最终目标。以下建立股票价 格与消费支出、投资支出和贷款的回归模型： e = a l + b l d + u i = a 2 + b 2 d + u l = a 3 + b 3 d + u d 是股票价格指数，这里选取上证指数数据；e 为消费支出，选取消费品零 售总额数据；i 表示投资支出，选取全社会固定资产投资总额数据；l 为贷款， 选取金融机构各项贷款总额数据。以上数据均采用年度环比增长率，样本区间为 1 9 9 2 年至2 0 0 0 年。各变量数据如下： 表1 3 各变量环比增长数据 单位： 年份deil 1 9 9 25 1 6 2 51 7 7 04 2 5 92 1 1 4 1 9 9 38 5 62 8 4 15 8 6 02 7 3 1 1 9 9 43 3 3 93 2 1 03 6 8 02 1 2 9 1 9 9 51 5 1 72 6 7 81 7 4 62 6 3 7 1 9 9 64 1 7 32 0 1 51 4 4 62 0 6 2 1 9 9 7- 3 7 41 n 1 98 8 51 6 ，6 2 1 9 9 85 3 16 7 91 3 8 91 5 5 2 1 9 9 93 9 7 26 8 05 1 01 2 5 4 2 0 0 02 1 0 39 6 99 2 61 3 7 8 盎料来源：中国金融年鉴和中国人民银行统计季报各期整理而来。 注：各项贷款按可比口径计算。包括了自1 9 9 9 年1 1 月份后剥离出去的不良贷款数，1 9 9 2 和1 9 9 3 年贷款增长率由中国金融年鉴数据整理而来。 一、相关分析结果： 表1 4c o r r e l a t i o n s deil p e a r s o nc o n e l a t i o n10 0 7 50 3 4 30 0 5 7 d s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 8 4 70 3 6 60 8 8 4 n9999 p e a m o nc o r r e l a t i o n0 0 7 510 7 0 30 8 7 7 e s i g f 2 一t a i l e d ) 0 8 4 70 0 3 50 0 0 2 n9999 p e a r s o nc o r r e l a t i o n0 3 4 30 7 0 310 7 3 0 i s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 3 6 60 0 3 50 0 2 6 - n9999 p c a r s o nc o r r e l a t i o no 0 5 70 8 7 70 7 3 01 l s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 8 8 40 0 0 20 0 2 6 n9999 4 c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 0 5l e v e l ( 2 t a i l e d ) “c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 0 1l e v e lf 2 - t a i l e d ) 二、回归分析结果： 表1 5 c o e f f i c i e n t s标准误差t s t a tp v a l u e i n t e r c e p t 1 7 9 0 1 6 3 9 8 53 7 5 1 3 3 4 5 5 94 7 7 2 0 7 2 3 2 9o 0 0 2 0 3 1 d0 0 0 4 3 1 6 3 1 70 0 2 1 5 8 9 0 5 2- 0 ，1 9 9 9 3 0 8 20 8 4 7 2 1 9 得回归方程：e = 1 7 9 + 一0 0 0 4 3 d 表1 6 c o e f n c i e n i s标准误差t s t a tp - v a l u e i n t e r c e p t 2 0 6 1 0 1 7 6 8 86 6 6 7 9 7 6 4 6 53 0 9 0 9 1 9 2 60 0 1 7 5 4 4 3 4 6 d0 0 3 7 0 8 1 5 2 30 0 3 8 3 7 4 4 20 9 6 6 3 0 8 3 7 40 3 6 6 0 8 0 2 1 5 得回归方程：i = 2 0 6 1 + 0 0 3 7 1 d 表1 7 c