（金融学专业论文）我国封闭式基金折价问题的理论探讨与实证研究.pdf

内容摘要 一、选题的背景及意义 封闭式基金折价现象是国内外封闭式基金市场的普遍现象，并一 直是理论和实务界备受关注的焦点问题，在国外的学术界有人甚至称 之为“封闭式基金折价之谜”。几十年来，西方理论界围绕封闭式基 金的研究主要包括两个方面：早期的研究是用理性预期的观点来解释 的，这方面的研究立足于有效市场理论，认为市场是有效的，投资者 是理性的，但由于存在市场摩擦，或基金自身的一些独特风险因素， 使得基金价格暂时甚至较长时间长期地偏离基金的净值；从2 0 世纪 8 0 年代以来，随着行为金融理论在西方的兴起，从噪声交易角度对 基金折价的研究越来越多。这些理论认为噪声交易者所带来的噪声风 险是封闭式基金折价的主要原因。 封闭式基金折价终究是一个价格现象，这种现象实际上是证券市 场参与各方行为特征的反映。因而，对我国封闭式基金折价问题的研 究不仅有助于我们理解封闭式基金折价背后的机制及其影响因素，指 导封闭式基金本身的管理和投资，而且由于影响封闭式基金折价的因 素同样关系到开放式基金的赎回压力，因而它也对封闭式基金流动性 管理也具有重要的启示意义。另外，封闭式基金折价的分析还可以为 监管层对基金监管、基金制度设计提供借鉴意义。 二、论文的结构及基本内容 本文的基本结构安排如下：首先在总结国内外目前对封闭式基金 折价的研究成果的基础上，详细阐述了基金折价的理性预期观点和噪 声交易观点，并对相关的理论进行了简要评价。然后对中国证券市场 上封闭式基金折价现象进行统计分布特征以及时间序列的特征分析， 结果发现我国证券投资基金的折价率普遍存在一阶差分平稳性。通过 描述性统计还直接观察到基金折价与上市时间、大盘指数以及分红预 期等之间存在一定的相关性，但不同基金折价率之间不具有共动性。 在此基础上，主体部分我们从以下三个部分进行了深度研究： 1 、运用证券市场微观结构理论，建立不同信息条件下基金市场 行为主体之间的博弈理论模型，尝试从市场参与者行为的角度对基金 折价的内在机理和普遍必然性进行解释。 2 、在行为金融学的基础上，对封闭式基金折价中的“投资者情 绪”假说进行了深入考察，结果我们发现：整体而言，资产流动性假 说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力，基金绩效及机构投资 者持有基金份额比例与折价呈显著正相关，与假说预期相反，与当前 中国证券市场的制度背景是相关联的，长期投资的理念很难在市场得 到认同，市场的流动性状况更为投资者所关注。引入残差波动率，发 现与折价显著正相关，基金投组的随机变动可能被投资者认同为一种 风险。先前文献关于传统的、注重基本面的理论无法解释我国基金折 价之谜的结论可能归因于计量方法的偏差。另外，本文在对“投资者 情绪”假说考量中，发现折价与规模投资组收益的关系表现得并不稳 定，而且在2 0 0 1 - - 2 0 0 2 年时段，折价与规模投资组收益的关系模式 并不明显，故中国市场中大市值股票上升，折价收窄；小市值股票上 升，折价加大，此结论的强健性( r o b u s t ) 存在一定的问题，规模投 组的收益并不是一个很好的投资者情绪的度量指标。 3 、运用多变量逐步回归分析的方法，分析影响我国基金折价率 大小的具体因素，发现基金规模大小、上市时间、分红情况以及集中 投资度等因素对基金的折价率有显著的影响。其中我们在“基金持股 集中度”的基础上，引入“集中投资度”的新概念，这个指标除了可 以反映基金经理的投资风格( 集中或分散) 与基金持有股票的风险之 外，还能在一定程度上反映出基金持仓股票的市场变现能力，因而更 加客观；最后我们运用a r c h 类模型中的e g a r c h 模型，通过对比不同 基金或同基金不同时期的折价率和基金重仓股票组合变现能力参 数，从市场流动性的角度，分析重仓股票组合变现能力与基金折价的 关系，结果我们发现基金重仓股变现能力与折价幅度存在较为明显的 反向关系。这三个方面也是本文对基金折价研究的最大创新之处。 遵循以上的分析思路，本文的内容将按如下顺序展开： 第章、研究问题的理论基础：对封闭式基金折价的理论进行了 疏理，重点阐述了折价的理性预期观点和噪声交易观点，并且在最后 进行了一个整体评价；第二章、我国封闭式基金折价现象的基本统计 特征分析：此部分的目的是揭示其基本的统计特征和数量特征，为后 面的进一步实证考察奠定基础；第三章、基金折价率的微观市场结构 模型及其理论分析：从证券市场的微观结构理论入手，建立不同信息 条件下基金市场行为主体之间的博弈理论模型，尝试从市场参与者行 为的角度对基金折价的内在机理和普遍必然性进行解释，建立了基金 折价的微观理论基础；第四、五两章：中国封闭式基金折价的实证研 究：是本文的核心部分，在这两部分里，我们在定性分析与定量分析 相结合的基础上，采取静态截面数据的多因素逐步回归及相关性分 析、季度数据与日数据相结合，面板( p a n e l ) 数据分析等统计分析 方法、g a r c h ( e g a r c h ) 方法以及博弈分析法等，详细分析了中国封 闭式基金折价交易的具体影响因素及其对相应的理论假说进行了检 验；第六章、我国封闭式基金折价的理论解释及政策建议：通过对我 国基金折价的解释说明，有利于找到基金折价的真正原因，促进基金 业的平稳和健康发展。也有利于规范投资者行为，提高基金的管理和 监管水平，促进证券市场的协调和有效发展。 三、论文的研究方法及创新 本文在理论研究探讨与实证研究相结合、定性分析与定量分析相 结合的基础上，采取静态截面数据的多因素逐步回归及相关性分析、 季度数据与日数据相结合，面板( p a n e l ) 数据分析等统计分析方法、 g a r c h ( e g a r c h ) 方法以及博弈分析法等，探讨我国封闭式基金折价 交易的内在机制及其影响因素，并据此提出一些有针对性的可操作性 建议，以改革和完善我国现有封闭式基金以及刚推出的开放式基金的 制度和运作，供投资者和决策部门参考，并希望能对中国证券投资基 金市场的规范和稳定发展起到积极的促进作用。 在本文中我们：1 、运用证券市场微观结构理论对基金折价进行 分析：2 、在行为金融学的基础上，对封闭式基金折价中的“投资者 情绪”假说进行了深入考察；3 、在运用多变量逐步回归分析的方法 时，我们在“基金持股集中度”的基础上，引入“集中投资度”的新 概念以及运用e g a r c h 模型，通过对比不同基金或同一基金不同时期 的折价率和基金重仓股票组合变现能力参数。这三个方面是本文对基 金折价研究的最大创新之处。 四、论文的不足及未来的研究方向 由于我国的基金业发展刚刚起步，封闭式基金成立也只有短短的 几年时间。受到作者水平和条件的限制，在本文中，我们对基金折价 分析的个别变量还未被包括进来；由于数据有限，我们还不可能对基 金折价在时间序列数据和横截面数据上对其进行分析。随着时间的推 移，这些问题可能被更好地解决。 另外，由于目前我国的封闭式基金一旦上市后就不会有任何变 化，基金的折价因此不会受到基金形态变化的影响。而从目前西方的 研究中，我们看到封闭式基金的并购、退市、转为开放式基金等行为 都会影响基金的折价。但目前在中国证券市场上，这类数据很难得到。 这可能也是未来值得进一步研究的方向。 关键词：折价、理性预期、噪声交易、投资者情绪、e g a r c h 模型 a b s t r a c t 1 b a c k g r o u n d a n ds i g n i f i c a n c e t h ec l o s e e n df u n dd i s c o u n ti st h ew i d e s p r e a dp h e n o m e n o no ft h e m o n e y m a r k e to fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lc l o s i n gt y p et h a tf u n dm a r k d o w n p r i c et h ep h e n o m e n o n ，a n d c o m b i n et oh a v eb e e nt h e o r i e sw i t ht h e h i g h l ya n t i c i p a t e df o c u sp r o b l e mo fb u s i n e s sf i e l d ，a b r o a do f a c a d e m i c c i r c l e ss o m e o n ei se v e nt oc a l li ti sf o rt h e “t h ec l o s e e n df u n dd i s c o u n t p u z z l e ”h o wm a n yd e c a d e s c o m e ，a n dt h er e s e a r c ht h a tw e s t e r n t h e o r i e sf i e l da r o u n dc l o s et h et y p ef u n dp r i m a r i l yi n c l u d et w oa s p e c t s t h ee a r l i e r p e r i o d s r e s e a r c hi sw i t h s t a n d p o i n t t h a t e x p e c t o f r e a s o n a b l e n e s st oe x p l a i no f ，t h er e s e a r c ho ft h i sa s p e c tf o o ti si nt h ev a l i d m a r k e tt h e o r i e s ，t h i n kt h em a r k e tt oi sv a l i d a n dt h ei n v e s t o ri sr a t i o n a l ， b u tb e c a u s eo ft h em a r k e t ，o it h es o m ea n ds p e c i a lr i s kf a c t o ro ft h ef u n d o n e s e l f ，m a k et h ef u n dp r i c et e m p o r a r i l ye v e nt h a nl o n gh o u r sa n dl o n g t e md e v i a t et h ef u n d sn e tw o r t h ；s i n c e8 0 a g e s o f2 0 c e n t u r i e s ，a l o n g w i t ht h eb e h a v i o rr i s eo ff i n a n c i a lt h e o r i e sa tw e s t ，t r a d et h ea n g l et o r e s e a r c hf u n dm a r kd o w n p r i c e f r o mt h en o i s e t r a d i n g m o r ea n d m o r e t h e s et h e o r i e st h i n kt h en o i s et r a d i n gt h em a i nr e a s o nf o rn o i s e t r a d i n gf o rt r a d i n gb r i n g i n g r i s ki sc l o s e t y p ef u n d m a r kd o w n p r i c i n g t h ec l o s e e n df u n dd i s c o u n tt om a r kd o w np r i c ef i n a l l yi sap r i c e p h e n o m e n o n ，t h i s k i n do f p h e n o m e n o n i np r a c t i c ei sar e f l e c t i n go fs t o c k m a r k e ta n d e v e r y o n eb e h a v i o r c h a r a c t e r i s t i c b e c a u s eo ft h i s ，n o t o n l yi s b e n e f i c i a lt ou st oc o m p r e h e n dt h ec l o s i n gt y p et h ef u n dt om a r kd o w n p r i c et h eb a c k sm e c h a n i s ma n di t s i n f l u e n c et h ef a c t o r ，a n dg u i d et h e c l o s i n gf a c t o rt h a tt h em a n a g e m e n t o ft h et y p ef u n dw i t hi n v e s t m e n t ，b u t a l s or e s e a r c ho u rc o u n t r yt h ec l o s e e n df u n dd i s c o u n tm a r kd o w np r i c e p r o b l e mb e c a u s ei n f l u e n c et h ec l o s e e n df u n dd i s c o u n tm a r kd o w np r i c e t oe q u a l l yr e l a t et ot h eo p e nt y p et h ec l a i mp a w n e da r t i c l i n go f f u n dt h e p r e s s u r e b e c a u s e o fa n di tt o o r i g h tc l o s i n gt y p e f u n dt h e m o b i l i t y m a n a g e m e n ta l s o h a v et h ei m p o r t a n c eo fe n l i g h t e nt h em e a n i n g t h e c l o s e e n df u n dd i s c o u n tt h a tc l o s et h ea n a l y s i sm a r k d o w n p d c e s c a ns t i l l f o rt a k ec h a r g eo ft h el a y e rt ot a k ec h a r g eo f t of u n d ，f u n d s y s t e md e s i g n t h eo f f e r i n gd r a wl e s s o n sf r o mt h em e a n i n g 2 s t r u c t u r ea n dc o n t e n t s c h a p t e r1 ，r e s e a r c h t h e o r i e sf o u n d a t i o nf o rp r o b l e m ：r e a s o n a b l e n e s s t h a tt h e o r i e st h a tf u n do f r i g h td o s i n gt y p em a r k d o w n p r i c e d t op r o c e e d s t op u tt oo r d e r ，p o i n td e d i c a t et h ec u tr a t ee x p e c tt h es t a n d p o i n tt ot r a d e t h es t a n d p o i n tw i t hn o i s et r a d i n g ，a n da tf i n a l l yp r o c e e d sa ne v a l u a t i o n ； c h a p t e r2 ，o u rc o u n t r y c l o s e sl h e t y p ef u n dt o m a r kd o w np r i c e p h e n o m e n o n o fb a s i cs t a t i s t i c sc h a r a c t e r i s t i ca n a l y s i s ：t h ep u r p o s eo ft h i s p a r ta n n o u n c et op u b l i c si t sb a s i co f c o v a r i a n c ec h a r a c t e r i s t i ci sw i t ht h e q u a n t i t yc h a r a c t e r i s t i c ； c h a p t e r3 ，f u n dm i c r o - - m a r k e t c o n s t r u c t i o nf o rm a r kd o w n p r i c i n g t h er a t em o d e la n di t st h e o r i e s a n a l y s i s ：c o m m e n c e ，e s t a b l i s h t h e d i f f e r e n ti n f o r m a t i o nt e r mt h eb o t t o mt h em o n e ym a r k e tb e h a v i o rt h e c o r p u s st h ef o u n d a t i o no fm i c r o - - m a r k e t c o n s t r u c t i o nt h e o r i e sf o ri n s i d e m a c h i n et om a r kd o w np r i c et of u n do fa n g l e f o ro fg a m et h e o r i e s m o d e l ，t r y i n g f r o mt h em a r k e tw i t hb e h a v i o rw i t hw i d e s p r e a da n d i n e v i t a b i l i t yp r o c e e d i n ge s t a b l i s h i n g t h ef u n dm a r kd o w n p r i c i n g f r o mt h e s t o c km a r k e t st h e o r i e so fm i c r o - - m a r k e tc o n s t r u c t i o n ； t h ef o u r t h ，f i f t h2 c h a p t e r ：i sat y p e f u n dt h a tt h e o r i e sh y p o t h e s i st h a t t e x t u a lc o r ep a r t ，a tt h e s et w o p a r t ，w e a r eo nt h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i st h ef o u n d a t i o nt h a tc o m b i n et o g e t h e r ，a d o p tm a n y f a c t o r st oc u tad a t at og r a d u a l l yr e t u r nt or e t u r na n dr e l a t i v i t ya n a l y s i s ， q u a r t e rn u m b e r o f d e g r e e sa c c o r d i n g t oc o m b i n e t o g e t h e rw i t hd a y d a t a ， f r o n t p a n e ld a t at h ea n a l y s i se t c s t a t i s t i c st oa n a l y z et h em e t h o d ，a r c h 2 ( e g a r c h ) t h em e t h o da n dg a m et h ea n a l y s i s m e t h o dt h ee t c ， d e t a i l e da n a l y z e dc h i n at oc l o s et h ec o n c r e t ei n f l u e n c ef a c t o r t om a r k d o w n p r i c et ot r a d ea n d i t sr i g h tc o w g i r lp r o c e e d se x a m i n a t i o n ； c h a p t e r6 ，o u rc o u n t r yt h e t h e o r i e sf o rc l o s i n gt h et y p ef u n dm a r k d o w np r i c i n g e x p l a i n a n d p o l i c ys u g g e s t i o n ：p a s s t h eh e r m e n e u t i c e l u c i d a t i o nt om a r kd o w np r i c et oo u rc o u n t r yf u n d ，a n d b e n e f i tt ot h e r e a lr e a s o nt h a tf i n do u tf u n d sm a r kd o w np r i c e ，a n dp r o m o t e t h ef u n d i n d u s t r ys t e a d y w i t hh e a l t h d e v e l o p m e n t a l s o b e n e f i tt ot h en o r m i n v e s t o rt h eb e h a v i o r ，a n di n c r e a s et h ef u n d sm a n a g e m e n tw i t h t a k e c h a r g eo ft h el e v e l ，a n dp r o m o t et h es t o c km a r k e t sc o o r d i n a t i o nw i t h v a l i d i t yd e v e l o p m e n t 3 m e t h o da n dln n o v a tio n s s t a t i cr e s e a r c hi nt h a tt h i st e x ti so nt h et h e o r i e ss t u d yt os t u d yw i t h t h ef o u n d a t i o nt h a tt h er e s e a r c hc o m b i n et o g e t h e r ，t h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sc o m b i n et o g e t h e r ， a d o p tm a n y f a c t o r st oc u ta d a t at og r a d u a l l yr e t u r nt or e t u r na n dr e l a t i v i t ya n a l y s i s ，q u a r t e rn u m b e r o f d e g r e e sa c c o r d i n g t oc o m b i n e t o g e t h e r w i t hd a yd a t a ，p a n e l - - d a t at h e a n a l y s i s e t c s t a t i s t i c st o a n a l y z e t h em e t h o d ，a r c h ( e g a r c h ) t h e m e t h o da n dg a m et h ea n a l y s i sm e t h o dt h ee t c ，a n ds t u d yt h eo u rc o u n t r y t oc l o s et h et y p ef u n dt om a r kd o w n p r i c et h ef a c t o ro f i n s i d em e c h a n i s m a n di t si n f l u e n c et h a tt r a d e ，a n do nt h e s eg r o u n d sb r i n gu ps o m et oh a v e t h em a n e u v e r a b i l i t yt h a ta i ma tt h es e xt h es u g g e s t i o n ，t h e nr e f o r mw i t h p e r f e c t o u rc o u n t r yf u n da n dn e w r e l e a s e do p e nt y p ef u n do fc u r r e n t c l o s i n gt y p e o f s y s t e m w i t ho p e r a t e ，a n dw o u l dl i k et ot h en o r mt oi n v e s t m o n e ym a r k e tt oc h i n e s es t o c kc e r t i f i c a t ed e v e l o pw i t hs t a b i l i t yt or i s e t op o s i t i v ep r o m o t et h ef u n c t i o n 4 【a c ka n df u r u r er e s e a r c hd ir e c t i o n b e c a u s eo ft h eo u rc o u n t r y s c l o s e e n df u n d se s t a b l i s h i n ga l s o f u n di n d u s t r yd e v e l o pj u s ts t a r t ，t h e i ss h o r t s u f f e rt h ea u t h o r sl e v e lw i t h 3 t h et e r m sr e s t r i c tt h a ti n d i v i d u a l ，i nt h i st e x t ，w em a r kd o w n p r i c et of u n d t h ea n a l y s i sc h a n g et om e a s u r et or e t u r na n dd i dn o ti si n c l u d e dt oc o m e i n ；b e c a u s e o ft h ed a t al i m i t e d ，w er e t u m i m p o s s i b l e m a r kd o w n p r i c e t o f u n d so nt h et i m ep r e f a c er o wt h ed a t aw i t hh o r i z o n t a u yc u tf i r s tt h ed a t a a st oi t 。s p r o c e e da n a l y s i s a l o n g w i t ht i m eo f c h a n g e ， a n dt h ep o s s i b l e q u i l to f t h e s ep r o b l e m si sm o r e g o o d l y s o l u t i o n m o r e o v e r ，b e c a u s eo fc u r r e n to u rc o u n t r yo f c l o s i n gt y p e f u n do n c e a f t e ra p p e a ro n m a r k e t i n g c a n th a v e a n yv a r i e t y ，t h ed i s c o u n t r a t ec a r l t s u f f e rt h ea p p e a r a n c e b u tf r o mi nt h er e s e a r c ho ft h ec u r r e n tw e s t ，w e s e et h ec l o s i n gt y p et h ef u n do fa n d b u y ，t u r n t oo p e n t y p et h e f u n dt h e e t c t h eb e h a v i o rw o u l da f f e c tt h ef u n d 。sc u tr a t e b u tn o wo nt h ec l l i n e s e s t o c km a r k e t ，t h i sd a t av e r ya n ds e l d o ma r r i v e t h i sp o s s i b i l i t yt o oi s f u t u r ed e s e r v ef u r t h e rr e s e a r c ho fd i r e c t i o n k e y w o r d s ：d i s c o u n tr a t i o n a l e x p e c t a t i o n n o i s e t r a d i n g i n v e s t o rs e n t i m e n te g a r c hm o d e l 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：娃天寓 2 啦4 月l j ，日 第一章“封闭式基金折价现象”的国内外研究现状述评 1 1 “封闭式基金折价现象”概述 在金融资产中，很少有像封闭式基金这样的资产具有如此令人困 惑的现象。对封闭式基金来说，它的价值形成具有不同于一般资产的 双重认定机制。首先，作为封闭式基金本身，它是具有对公司收益要 求权的一种凭证。所有在证券市场上交易的公司证券都属于这类估值 体系，因此这种要求权可以在市场上被惟一定价，这就形成了封闭式 基金的市场价格。另外，由于封闭式基金所持有的资产是其他公司的 证券，因此市场对其所持有的资产也会形成市场价格，根据所持有的 资产的价格最终形成了封闭式基金的净值。由于封闭式基金只能在契 约期满时才能按净值赎回，而在契约期满之前这两种价格的形成机制 之间存在壁垒，不像开放式基金可以随时赎回，这样在这两种不同机 制下形成的价格往往不能致，因此封闭式基金往往处于折价状态。 在国外，封闭式基金的交易价格和其持有资产净值的不匹配一直 是金融学中有争议的问题之一。封闭式基金折价之谜通常有四种表 现：一是溢价发行迅速跌破净值。美国的封闭式基金发行价格通常高 于其净值约1 0 ，英国是5 。美国1 9 8 5 1 9 8 7 年新发行的封闭式 基金，平均在1 2 0 天之后交易价格即低于净值约1 0 。这里弓r 出的 问题是谁会购买贬值的封闭式基金( w e i s s ，1 9 8 9 ；p e a v y ，1 9 8 8 ；l a i n g ， 1 9 8 7 ；b a l l & l e g e r ，2 0 0 0 ) ? 二是基金交易价格通常低于净值( l e e ， s h e l e i f e r & t h a i e r ，1 9 9 0 ；d i m s o n & p a l u e l l o ，2 0 0 2 ) 。这里的问题是 为什么基金会普遍折价，是什么因素阻碍了套利的发生? 三是基金的 折价和溢价在不同的时间和不同基金之间变化很大。有人发现，美国 1 9 8 8 年基金的周末价格水平从溢价6 7 到折价1 7 9 不等，同时基 金价格变化的相关性很大。故问题之三是为什么基金价格变动的相关 性很大，而且不同基金和不同时间差异明显? 四是当封闭式基金转为 开放，或者解散时，其价格会迅速收敛到其净值( b r a u e r ，1 9 8 4 ；b r i c k l e y & s c h a l l h e i m ，1 9 8 5 ) 。有人认为基金折价是因为基金净值衡量有误， 例如对非流动资产的估价有误，如果这种假说成立的话，为什么看到 的现象会是价格趋向净值，而不是净值趋向价格呢? 作为对有效市场假说最为有力的挑战之一，封闭式基金折价现象 在各国证券市场均普遍存在。中国的封闭式基金市场自从1 9 9 8 年起， 经历了一个高速发展的时期。封闭式基金折价之谜除了第四个现象在 中国尚未有条件观测到外，中国的封闭式基金折价同样也表现出上述 现象o 。是什么引起我国封闭式基金折价之谜现象的出现呢? 针对封闭式基金折价现象，几十年来国外金融学家提出了各种解 释。然而，由于问题的复杂性，至今还未形成统一的观点。这些研究 大致可以分为以下两种思路：1 9 9 0 年以前的研究主要集中在探寻市 场摩擦，从理性预期的角度进行分析。市场摩擦主要来自四个方面： 一是净值衡量有误，包括税收负担和资产流动性导致折价；二是代理 成本，管理费用的存在将导致基金资产的减少；三是税收的择时问题， 由于美国税制对基金未实现的资本利得同样收税，因此选择一个合适 的纳税时点和投资品种将有助于税负优化；四是来源于市场分割：研 究者发现投资者更乐于投资自己熟悉的市场，当美国的投资基金投资 于信息不够充分、法律保护较差的新兴市场时，投资者需要一个额外 的风险补偿。根据这种思路，有净资产偏差假说、代理成本假说、市 场分割假说、流动性假说和资产特征假说等对封闭式基金折价进行了 解释说明。 另外的一个解释是从投资者的行为角度出发，提出了噪声交易 的观点。通常，投资者分为个人投资者和机构投资者，个人投资者在 w 事实上，进入2 0 0 2 年以来市场中一直有呼吁中国的封闭式基金转成开放式基金。例如，张炜：封闭 转开放效果会如何，中国经济时搬，2 0 0 2 年1 1 月1 9e 1 。 叫噪声是与信息相对的概念。信息是交易者可以正确预测与基础资产价值变动有关的信息噪声则是与基 础价值无关但可能影响资产价格使之非理性变动的错误债息，这一错误信息可咀使资产价格偏离资产均衡 价值。现实中信息与噪声很难区分，如果交易者可以很清楚地辨别哪些是噪声哪些是信息，那么就不会形 成噪声a b l a c k 将这一行为称作噪声交易，而将进行噪声交易的人称为噪声交易者。由于噪声交易者的k 期存在，持有封闭式基金的风险包含荫部分：持有基金投资组合的风险和噪声交易者风险。i | 由于噪声交 易者风险的存在r 投资者持糟封闭式幕务比持有基金投资组合的风险望人，从这个意义l 讲，耩金的市场 价格应低于孔投资组合的资产净值，由此产生r 封闭式基余的长期折价现蒙。 做投资决策时常常不够理性，喜欢基于谣言、信念、情绪进行交易； 相反，机构投资者的行为相对理性。由于个人投资者带来“情绪风险” ( 定义为预期或情绪的变异性) ，导致机构投资者的套利行为不能顺 利进行，因此折价普遍存在。除了对投资者的行为分析以外，还有人 认为机构投资者由于在获取和处理信息方面相对个人投资者处于优 势，因此导致对风险的评价不一，进而引起基金折价( g m l l o n & w a n g ，2 0 0 1 ) 。 1 2 “封闭式基金折价现象”理论综述 1 2 1 从理性预期的角度进行解释回 基于理性预期的研究是对封闭式基金折价研究的开始，也是到目 前为止仍然占有较大比重的一个方面。这方面的研究是基于法玛的有 效市场理论，他们认为市场是有效的，投资者是理性的，但由于市场 存在摩擦，或封闭式基金自身的些独特的风脸因素，使得基金价格 暂时甚至较长时间的偏离基金净值。这方面韵研究包括潦爨彦偏差假 说、代理成本假说、市场分割假说、流动性假说和资产特征假说等。 相关的研究文献及结论见下表： 表1 1 ：封闭式基金折价的理性预期观点 理论或 代表性研究者 时是否支持理论 假说间 研究对象 或假说 净资产 偏差 m i d k i e l 、 1 9 7 7u s部分支持 - 税收和交易f t e d m a n ，s c o t t 1 9 9 1u s + 部分支持 成本 i 七e s h l e i f e r , t h a l c r 1 9 9 0u s不支持 p o n t i f f1 9 9 5u s不支持 缺乏流动性m a l e l1 9 7 7u s支持 。此处参阅了王擎的博士论文中国封闭式基金折价的实证研究：理性预期还是噪声交易，西南财经大学 出版社；张俊喜、张毕：解析中国封闭式基金折价之谜，金融研究，2 0 0 2 年1 2 期中的综述部分，在 此表示感谢。 3 资产l e e ，s h l c i f e r , t h a l e r 1 9 9 0u s不支持 s e l t , z e r 1 9 8 9u s支持 d a t a r , n a i k , r a d c l i f f e 1 9 9 8u s部分支持 代理成本 m a l k i e l1 9 7 7u s不支持 管理费l e e ，s h l e i f e r , t h a l e r 1 9 9 1u s不支持 k u m c r , n o r o n h a 1 9 9 2u s支持 t h o m p s o n 1 9 7 8u s支持 分配政策 a n d e r s o n ，b o r n 1 9 8 7u s不支持 b o u d r e a u x 1 9 7 3u s支持 资产周转率 m a l k i e l1 9 7 7u s不支持 r o e n f e l d t t u t t l e1 9 7 3u s部分支持 m a l l d e l1 9 7 7u s不支持 t h o m p s o n 1 9 7 8u s不支持 ， l e e ，s h l e i f e r , t h a l e r 1 9 9 0u s不支持 管理绩效 p o n t i f f 1 9 9 5u s支持 s w a m l n a t h a l l 1 9 9 6u s支持 c h a y , t r z c i n k a 1 9 9 9u s支持 d e a v e s ，k r i n s k y 1 9 9 4u s部分支持 d r a p e r 1 9 8 9u k支持 代理问题 b a l e l a y , h o l e r n e s s , p o n t i f f 1 9 9 3u s支持 市场分割 m a l k i e l1 9 7 7u s支持 国际市场b o n s e r ，b r a r e r , n e a l w h e a t l e y1 9 9 0u s支持 分割 c h a n g ，e u n ，k o l o d n y 1 9 9 5u s支持 l e v y y e y a t i ，u b i d c 1 9 9 8u s支持 国内市场p r a r t1 9 6 6u s支持 分割m a l k i e l1 9 7 7u s支持 a n d e r s o n1 9 8 4u s支持 d a m a u d1 9 8 3u k支持 流动性 p o n t i f f1 9 9 6u s支持 假说 v i n a y 2 0 0 lu s支持 资产特 征假说 资产分散性t h o m p s o n 1 9 7 8u s支持 a n d e r s o n ，b o r n 1 9 8 7u s支持 外汇资产m a l k i e l 1 9 7 7u s支持 a n d e r s o n ，b o r n 1 9 8 7u s支持 资产波动性v m a y 2 0 0 1u s不支持 注：资料来源详见j o u r n a lo ff i n a n c e 、j o u r n a lo ff i n a n e i a le c o n o m i c s 、 j o u r n a lo ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s is 等杂志的相关内 容的文献汇编。 1 净资产偏差假说( b