（金融学专业论文）商品价格互换及在中国的应用初探.pdf

摘要 商品价格风险是一种存在于日常生活中的普遍风险，有很多金融工具可以 用来控制该风险，比如商品期货、商品期权等，但是它们存在着不灵活以及期 限过短的问题j 因此商品价格互换应运而生，并以其灵活性在国外得到了广泛 的应用 本文首先系统地介绍了商品价格互换的原理，并用案例对其功能作出解 释，然后在此基础上比较了商品价格互换同其他衍生品的共性和特性，并讨论 了在违约情况和非违约情况下商品价格互换的定价方法 然后，本文描述了目前全球商品价格互换市场的发展状况，包括交易数 量、交易方式、交易标的以及交易者的行为特征等，然后在此基础上分析了我 国开展商品价格互换的必要性与可行性，并将铜作为我国开展商品价格互换的 试点产品，对其进行探索性定价和市场规模的预测。 最后，本文系统地研究了国外商品价格互换市场的监管体系，特别分析了 其监管的演变路径和发展特点，再在此基础上对我国开展商品价格互换提出相 关的建议和对策 关键字：商品价格互换定价发展监管 i i a b s t r a c t t h er i s ko fc o m m o d i t yp r i c ei sau n i v e r s a li nd a i l yl i f e ；m a n yt o o l sa r cu s e dt o c o n t r o lt h i sr i s k ，s u c ha sc o m m o d i t yf u t u r e s ，c o m m o d i t yo p t i o n sa n ds oo n h o w e v e r ， t h e ya r en o tf l e x i b l e ，a sw e l la sh a v i n gt h ep r o b l e m o ft o os h o r td u r a t i o n c o m m o d i t y p r i c es w a p sh a v eb e e nw i d e l yu s e di nt h ef o r e i g nc o u n t r i e sa si t sf l e x i b l e t h i sp a p e rf i r s ts y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c e st h ep r i n c i p l eo ft h ec o m m o d i t yp r i c e s w a p sa n di t sf u n c t i o n t h e nw ec o m p a r ei tw i t ho t h e rd e r i v a t i v e ss oa st ok n o wt h e i r c h a r a c t e r i s t i c si nc o m m o n t h e nw ed i s c u s s e da b o u tt h em e t h o d so fp r i c i n g c o m m o d i t yp r i c es w a p si nt w od i f f e r e n ts i t u a t i o n s t h e nw ed e s c r i b et h ec u r r e n ts i t u a t i o no fg l o b a lc o m m o d i t yp r i c es w a p sm a r k e t ， i n c l u d i n gt h ea m o u n to ft r a n s a c t i o n s ，t h ew a y o ft r a d i n ge t c t h e nt h ep a p e ra n a l y z e s t h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fc a r r y i n go u tt h ec o m m o d i t yp r i c es w a p si nc h i n a a n d c h o o s ec o p p e rc o m m o d i t yp r i c es w a pa sap i l o tp r o d u c t ，a n dt h e np r i c et h i sp r o d u c t a n df o r e c a s tm a r k e ts c a l e f i n a l l y ，t h ep a p e rs t u d i e st h er e g u l a t i o no fc o m m o d i t yp r i c es w a p si nt h eu n i t e d s t a t e sa n dj a p a n ，i n c l u d i n gt h ed e v e l o p m e n tp a t ha n dt h ec h a r a c t e r i s t i c s t h e ng i v e s o m es u g g e s t i o n st oo u rc o u n t r y k e yw o r d s ：c o m m o d i t yp r i c es w a p ；p r i c i n g ；d e v e l o p m e n t ；s u p e r v i s i o n 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所早交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得逝鎏盘堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 糊魏啊一瓤刁以日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝鎏盘堂 有权保留并向国家有关部门或机构送交本 论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保 存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 柳飙寸 小材 月一 日 纱 铴年吖 孙 珊勿 猁 阳 - ，j j j 燃 泞 鼢 签 砀卜 f 月 侈 占 致谢 时光如梭，一转眼，两年的研究生生活已经接近尾声，在这两年的学 - j 生 活中自己成熟了很多，在此首先需要感谢我的母校浙江大学为我提供了良好的 学 - - j 环境和成长机会，让我不断地去发现自己的优势和不足 其次，非常感谢我的导师一一浙江大学经济学院的邹小艽老师，在毕业论 文的撰写过程中，邹老师给予了我思想上的启迪与实际写作中的指导，帮助我 顺利完成了该篇论文。除了做学问，邹老师也在平常的生活中教导我为人处世 的道理，相信这些将会对我未来的人生大有裨益。 此外，非常感谢研究生学习阶段给予我指导的各位老师，以及在论文写作 中给予过我帮助的同学们，这些在一起学 - - j 和生活的日子对于我而言都是最为 宝贵的记忆。 最后，感谢我的父母和朋友们在研究生阶段生活中给予我精神和物质上的 支持，让我顺利地完成研究生学业，这份感激永存心中 浙江大学硕上学位论文序言 1 序言 1 1 研究背景和研究目的 2 0 0 8 年对于包括钢铁行业在内的许多行业而言是很不一样的年头，由于全 球实体经济的波动，铁矿石价格经历了先高后低的变化，导致了国内外许多钢铁 企业2 0 0 8 年利润大幅缩水，有些甚至于面临亏损实际上，钢铁行业只是许多 受影响的行业之一，对于各个行业而言，无论从原材料角度，还是产成品价 格，如何控制好商品价格风险是每个企业都需要关注的 从一定程度上而言，商品的价格风险比货币风险和利率风险更为广泛，这 催生了许多用来控制商品价格风险的金融工具，比如最早的商品期货、商品期 权，但是他们的品种比较少，而且仅提供了针对于短期价格波动的保护措施， 不能解决所有的风险问题。因此随着人们对金融工程学的关注，包括商品价格 互换在内的其他产品被相继推出，并不断升级换代来解决企业可能面临的长期 商品价格风险问题。 所谓商品价格互换是指以商品价格作为标的物，在交易中一方为一定数量 的某种商品，按照每单位的固定价格定期向交易的另一方支付款项；另一方为 特定数量的某种商品按照每单位的浮动价格向另外一方付款，这里的浮动价格 是指以定期观察到的即期价格作为基础计算的平均数，这种工具可以用来规避 商品的价格风险，由于它并不涉及到真正商品的交换，所以它是区别于过去所 谓的“易物交换”的 商品价格互换兴起于美国，在国内市场发展受阻后便转向海外市场，后得 到美国政府在监管上的认可，从而促进了其在全球市场的发展。作为一种在国 外市场已经发展了2 0 年多年的金融工具，其已经有相对较大的市场容量，并在 平抑商品价格风险上起着重要的作用，此外在基本形式上也产生许多变形，从 而更利于风险控制目前全球商品价格互换的成交的名义本金已经达到7 6 万 亿美元，显示出巨大的发展潜力 在我国，由于并未引入商品价格互换，目前还处于研究的初级阶段但是 我国目前无论是金属制品、农产品，还是能源产品都面临着商品价格风险，如 果这些风险可以通过商品价格互换来解决，那么将非常有利因此，是否应该 浙江人学硕1 j 学位论文 序言 引入以及如何引入商品价格互换，以及引入商品价格互换后的监管，都是亟需 研究的课题。 本文的研究目的，一方面是研究国外商品价格互换的原理、推出轨迹以及 相应的案例，从而能加深对于商品价格互换产品的理解，并了解其可能面临的 风险。 另一个方面就是基于我国目前的国情，结舍国外的商品价格互换发展的轨 迹，以及相应的监管措施，来分析我国引入商品价格互换的必要性、可行性， 并尝试推出相应的试点产品，最后指出可能需要的配套措施。 相信本研究对我国的经济发展有着重大的现实意义第一，随着我国加入 全球经济的进程加快，许多领域将会存在着巨大的商品价格风险，如何应对无 疑是个大问题。虽然价格风险是不可避免的，但是规避却是可能的，商品价格 互换就是其中的工具之一。第二，商品价格互换的范围不仅仅限于我们通常理 解的一般商品，也包括不动产互换、通涨指数互换，这些对于解决我国宏观经 济中的其他一些问题，也有借鉴意义 1 2 研究方法与研究思路 本文使用归纳和实证的方法，首先通过案例方式让大家对于商品价格互换 产品有所了解，并和其他衍生工具作出比较从而来加深认识；然后再从非违约 情况和违约情况出发，对商品价格互换进行理论上的定价；再对国外市场情况 进行全景性的描述分析，并在此基础上结合我国的具体情况来分析引进商品价 格互换的可能性，并尝试提出相应的试点产品，并对其进行探索性定价和容量 预测；最后在系统分析美日两国对于商品价格互换的监管演变路径下，提出如 何构建我国商品价格互换的监管体系。 具体的研究思路可以用图1 1 来表示： 1 3 本文的研究框架 第一部分主要介绍本文研究的背景和研究目的，框架结构以及相应的研究 难点、研究创新点和不足点 2 浙江大学硕十学位论文序言 图1 1 研究思路框架图 第二部分是对于商品价格互换的功能介绍，首先描述了其定义、结构和类 型，然后用实际案例来解释商品价格互换的功能，最后将商品价格互换和其他 商品衍生品作了一个比较，从而加深对于产品功能和结构的理解。 第三部分是关于商品价格互换定价的研究，重点探讨了定价的理论依据， 并在此基础上提出三种定价模式，前两种方法基于非违约情况，后一种方法基 于违约情况。 第四部分是对于目前国际上商品价格互换市场发展情况的概述，收集相关 数据，并结合商品价格互换的构成因素做出一个全景性地描述 第五部分是结合我国实际情况分析了我国目前推出商品价格互换的必要性 和可行性，并尝试推出铜的价格互换并对其进行定价，最后对未来市场进行相应容 量的预测，并对于市场主体的选择作出分析 第六部分是从美国和日本两国对商品价格互换的监管入手，系统性研究其 演交历程和特点，从而来分析我国应当如何构建相应的监管体系 最后一个部分是对于发展我国商品价格互换市场的进一步对策和结论，再 是参考文献，以及相关附录 浙江大学硕：学位论文序言 1 4 本文的研究难点与研究创新点 商品价格互换在国外发展不过2 0 多年，作为一种场外衍生品，并没有统一 的组织来统计相关交易数据，对于商品价格互换的研究分散于国外各个机构的 研究报告中。一些能源类的行业协会会特别指出如何用商品价格互换来规避价 格变动的风险，但是往往只是简单的描述，并没有做过系统地整理。从我国的 情况来看，对于商品价格互换的研究，只流于概念上的介绍而没有系统详细地 研究。 本文的难点之一在于收集国外的相关交易数据，以及如何在中国推行商品 价格互换，这涉及到商品价格互换的品种选择、监督管理、配套措施、组织形 式等，另外定价的设计也是本文的一大难点。这就要求在适合中国国情的框架 下，对国外的经验加以甄选，充分发挥商品价格互换的优越性，从而来促进我 国商品市场的发展。 在此基础上，本文的创新点如下： 一是研究视野较为开阔，从全球角度出发，首次系统地梳理了国外成熟的 商品价格互换产品的功能和产品特征，剖析了其发展现状、交易方式以及参与 者的行为特点，并阐述了其风险控制机制。 二是论证了我国现行制度环境下，推展商品价格互换的必要性和可行性， 构想了我国开展商品价格互换的模式，探索了品种选择的原则以及试点产品， 并剖析了其定价机制和未来的市场容量。 三是系统性地研究了国外商品价格互换监管的演变历程及监管特点，并结 合商品价格互换的发展，提出我国的监管建议，这在国内研究尚属于首次。 1 5 本文的研究不足 本文较为注重于思想性的分析，而在实际运用的细节上缺乏详细的考虑， 同时，在案例分析以及试点产品的选择中，为了分析的简便，采用了比较苛刻 的条件约束，这些有待在后续的研究中进一步完善 4 浙江大学硕士学位论文商品价格互换的功能j 其他衍生品的比较 2商品价格互换的功能及与其他衍生品的比较 2 1 商品价格互换的定义 金融互换( s w a p s ) 是指交易双方或者多方之间，直接通过中介机构签订协 议，并根据协议，在未来的某一时间内，互相交换一系列现金流的交易行为。 互换市场的起源可以追溯到2 0 世纪7 0 年代末，当时的货币交易商为了逃避英 国的外汇管制而开发了货币互换 金融互换可以根据标的物的变化，分为利率互换( i n t e r e s ts w a p s ) 、货币互换 ( c u r r e n c ys w a p s ) 、商品价格互换( c o m m o d i t yp r i c es w a p s ) ，股权互换( e q u i t y s w a p s ) ，以及其他各式各样的变化，基本的形式可以见下图2 1 ： 圈 i 参考标的物 图2 1 商品价格互换的基本形武 相应的，商品价格互换是以商品价格作为标的物，具体是指交易双方中， 一方为一定数量的某种商品，按照每单位的固定价格定期向交易的另一方支付 款项；另一方为特定数量的某种商品按照每单位的浮动价格向另外一方付款， 这里的浮动价格是指以定期观察到的即期价格作为基础计算的平均数国际互 换与衍生产品协会( i s d a ，i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n dd e r i v a t ea s s o c i a t i o n ) 将商品 价格互换定义为这样一项交易一一交易一方定期支付固定价格，交易另外一方 在同样期限上支付商品的浮动价格，例如天然气或者黄金的某项指标，或者基 于商品期货的价格( 例如n y m e 上的w 1 1 石油指数1 ) ，所有的计算都基于商品 的名义数量。这里需要指明的一点就是，商品价格互换是根据商品的价格来进 行，交换的是现金流而不是商品本身，最后也是以净现金来结算的，这是区别 1 n y m e 是指纽约商品交易所( n c w y o r k m e r c h a n t e x c h a n g e ) ；帅是美国西德克萨斯中质原油期货合约 删e s t t e x a s i n t e r m e d i u m ) ，它是纽约商品交易所交易的一种期货合约，w t i 价格指数是个国际原油贸易的 一个基准价 5 浙江人学硕上学位论文商品价格互换的功能j 其他衍生品的比较 于过去的“易货”交易的。虽然在许多文献中出现的是往往是商品互换 ( c o m m o d i t ys w a p s ) 这种说法，路透社也将其翻译为“商品套购”2 ，为了避免 字面上的误解在本文中都用“商品价格互换”( c o m m o d i t yp r i c es w a p s ) ，其实这 两种是一致的。 商品( c o m m o d i t y ) 不是一个静止的概念，最初人们认为它只代表农产品市 场，后来加入了矿物和金属的概念。后来再进行拓展，被赋予具备“商业价 值”的实物，包括利率，甚至包括铅笔，但并不是所有的商品都可以被容纳到 商品价格互换的概念中，一般情况下就是指农产品，金属，能源类。i s d a 最早 对于商品的定义是1 9 9 3 年时的关于商品衍生品的定义，以及2 0 0 0 年对于这个 定义的补充，但其在2 0 0 5 年重新对定义进行修正，将更多的指标纳入到商品的 含义中。比如在商品价格互换中出现的“宏观经济”互换也将某些指标纳入了 “商品”的概念范畴中，但在本文研究中主要是指狭义上的商品，即农产品、 金属、能源类产品。 2 2 商品价格互换的结构和种类 商品价格互换种类很多，最基本的形式是固定价格换浮动价格的商品价格 互换( f i x - f o r - f l o a t i n gc o m m o d i t yp r i c es w a p ) ，以及在此基础上产生的变形，具 体包括商品价格和利息的互换( p r i c e f o r i n t e r e s tc o m m o d i t ys w a p ) ，商品基础 互换( b a s i ss w a p ) ，商品分解差价互换( t i m es p r e a ds w a p ) ，以及衍生出来的宏观经 济互换( m a c r o e c o n o m i cs w a p ) ，通胀率互换( i n f l a t i o ns w a p ) ，下面将对一些基本 形式作简要介绍。 2 2 1固定价格换浮动价格的商品价格互换 固定价格换浮动价格的商品价格互换，往往发生在商品生产者和商品购买 者之间，两者签订互换合约，规定生产者基于一定的商品数量向购买者支付浮 动价格；而购买者向生产者支付同等数量商品的固定价格，而该价格由双方协 商而定，具体的结构如图2 2 3 ： 2 路透社，金融衍生工具导论【m 1 ，北京：北京大学出版社，2 0 0 1 8 ：1 3 6 - 1 3 9 3 朱国华，毛小云，金融互换交易【m 】，上海：上海财经大学出版社，2 0 0 6 1 2 ：1 9 7 6 浙江大学硕士学位论文商品价格互换的功能与其他衍生品的比较 天然气生产商节敢莹叼大黼疋耵大然剐可 天然气用户 喇量一上然影删气 卜 天然气现货市场7 图2 2 固定价格换浮动价格商品价格互换的结构 以上举了一个以天然气作为标的物的固定价格换浮动价格的互换，在这个 例子中参与方有天然气生产商，天然气的用户为了固定天然气的成本，作为 天然气的生产商在规定的时间内支付给石油用户以固定价格结算的金额，而天 然气用户则支付以浮动天然气价格结算的金额 在一份商品价格互换交易合约中，需要明确的包括数量、期限、商品价格 指数，结算方式以及证明文件，下面是一份基于商品价格互换的合约的报告， 以及相应的解释，如表2 1 。 表2 1e n r o n 天然气公司商品价格互换的一份确认单 名称解释案例 交易日交易双方签订合约的日期2 0 0 9 年1 月1 6 日 执行日合约开始执行的日期2 0 0 9 年1 月2 0 日 到期日合约结束的日期2 0 1 1 年7 月3 1 日 商品商品价格互换的标的物天然气一一n y m e x 名义数量交换的标的物的名义数量 7 7 ，5 0 0 0 0m m b t u 名义数量每个结算期每一个结算日期的交换的2 ，5 0 0 0 0m m b t u 标的物的数量 支付日期净额结算的日期在结算周期截至后的第五个交易日 假日历法4结算依据的假日立法纽约 固定价格支付方信息： 固定价格支付者对手方 固定价格 u s d6 2 9 5 0 m m b t u 5 4 根据纽约的立法来确定哪些是交易甘、哪些是假日，这就意味着如果支付日是周末或纽约假日，那么支 付将会被推迟到下一个交易日 7 浙江人学硕上学位论文 商品价格互换的功能j 其他衍生品的比较 ( 续表2 1 ) 浮动价格支付方信息： 浮动价格支付者 e n r o n 商品参考价格 浮动价格参考的标的物价格天然气一一n y 愀 清算日结算方式每月一次 价格来源 n y m e x 定价日在生效日前交易所交易的相关期货合 约的最后一个交易日 资料背景来源：斯科特梅森林，罗伯特默顿，安德鲁佩罗德彼得图法诺金融工 程学案例i m i ，沈阳：东北财经大学出版社，2 0 0 1 4 ：4 5 4 2 2 2商品价格和利息的互换 商品价格和利息的互换是前面一种的商品价格互换结构的变形。在这种结 构中，商品生厂商和商品消费者达成协议，以某一商品的固定数量交换浮动利 率付款。商品生厂商则利用该交易来规避融资成本相对于商品价格的上升，具 体的结构如图2 3 6 ： 固定商品数量金额 上勰嚣美菩元= = 喇上1 f 籼梆支付 i 勰嚣鼽美元u b o r 支付il 美裥定利率支付 这个互换交易可以由三个过程，包括首先商品生产者向借款机构借入浮动 利率的贷款为生产产品做融资，然后再是和商品价格互换者进行一个商品价格 和利息的互换，由商品生产商向商品消费者支付固定数量的商品，并从商品消 费者那儿获取以名义本金计算的美元l i b o r ，最后再是商品消费者从事利率互 换来对冲掉利率的变动风险，具体的参数同于表2 1 。 5m m b t u = m i l l i o n b r i t i s ht h e r m a lu n i t s ，天然气单位一一每1 0 0 万立方热量单位 6 朱国华，毛小云，金融互换交易【m 1 ，上海：上海财经大学出版社，2 0 0 6 1 2 ：1 9 7 浙江大学硕士学位论文商品价格互换的功能与其他衍生品的比较 2 2 3商品基础互换 在商品基础互换中，从事交易的一方收入一个与某一价格指数相关的价 格，并同时支付以另一价格指数为基础的价格，这一支付的目的在于可以从同 一类型的产品中获得利润。下图中，包括两个互换，一个是商品价格和利息互 换，一个是商品基础互换，生产商由于企业和市场的差异，交易了不同的指数 产品，为了规避两个指数问的差异可以通过进行一个基础互换( 扁平框) 来消 除w t i 和t a p i s 7 之间的价格不一致。 厂一一一1 1 图3 4 基础互换的结构 2 2 4其他品种互换 商品价格互换的其他品种，还包括商品分解差价互换，时间差价互换，宏 观经济互换，通胀率互换，这些互换的都是基于商品价格互换中最基础的浮动 价格和固定价格互换，在结构或者在标的物上进行改变，但是基本原理还是相 同的，本文不多做论述 2 3 商品价格互换的功能一一案例分析 金融互换是一种基于比较优势而产生出的金融衍生工具，原理在于李嘉图 的比较优势理论，最初的目的是为了规避国家管制，后来拓展到规避利率、汇 率变动风险，增加资金筹措措施，降低资金成本，到现在发展成作为企业的资 产负债管理工具。但是对于商品价格互换而言，其目前最重要的还是在于规避 企业的商品价格波动风险，下面将通过一个虚拟的例子来介绍它的功能 7 t a p i s ( 来自马来西亚，用来作为远东轻原油的参考标准) 9 浙江大学硕十学位论文商品价格互换的功能j 其他衍生品的比较 1 、案例背景8 ： 全球商品价格波动激烈，特别是2 0 0 6 年开始的次贷危机更加刺激了实体经 济的波动，在这种情况下包括石油、黄金在内的大宗商品面临巨大的价格风 险，根据1 9 9 2 年到2 0 0 9 年的统计表明，全球的商品价格在2 0 0 8 年开始大幅下 滑，未来变化如何莫衷一是。比如天然气价格，图2 5 是天然气从2 0 0 0 年开始 每个月的价格波动率变化，可以注意到天然气价格经历了剧烈的波动，如何控 制好这种价格风险是天然气的生产商，天然气消费者所需要考虑的。 图2 52 0 0 0 年一2 0 0 8 年全球天然气价格波动 本文案例中的e n r o n 是美国国内一家大型的综合性天然气的生产公司，也 是最大的天然气勘探的公司之一它有国内最大的管道系统并在全球进行天然 气交易，可以把它定义其为天然气的生产者、运输者、市场参与者，他们每天 向客户支付5 6 亿立方英寸天然气，在所有的天然气的销售合约中，仅有不到 1 0 1 约合同是长期固定价格的，那么对于其他9 0 的头寸将暴露在天然气价格 的波动中，并对企业未来的经营产生较大的不确定性，商品期货和商品期权可 以帮助企业解决风险问题，那么这里重点分析商品价格互换的避险效果。 2 、避险效果 作为商品价格互换参与一方的e n r o n 在o t c 市场加入一个固定价格和浮动 价格的互换，e n r o n 向客户按照合约支付天然气的浮动价格( 见前面的表 2 1 ) ，而客户向e n r o n 支付固定价格每m m b t u 6 2 9 5 0 美元，过程如图2 2 8 案例背景来源：斯科特梅森林，罗伯特默顿，安德鲁佩罗德彼得图法诺，金融工程学案例 【m 】，沈阳：东北财经大学出版社，2 0 0 1 4 1 0 4 3 2 1 o 1 2 3 4 o o o o 加 加 加 加 浙江大学硕：学位论文商品价格互换的功能与其他衍生品的比较 对于e n r o n 和天然气用户而言，他们是不会也不可能直接进行天然气买卖 的，因此需要通过天然气现货市场来进行买卖。那么未来，天然气的价格可能 有两种走势，假设价格的波动率和2 0 0 9 年1 月天然气的价格波动率相同为 1 0 ，那么未来一个月的价格或下降到u s d 5 6 6 5 5 m m b t u 或者上升到 u s d 6 9 2 4 5 m m b t u ，双方的具体结算可以见表2 2 ： 表2 2 商品价格互换对于商品生产商而言的保值效果 n y m e x 的天然气的价格下跌为上涨为 u s d5 6 6 5 5 m m b t uu s d6 9 2 4 5 m m b t u 互换方e n r o ne i l r o n 天然气销售的收入+ 2 ，5 0 0 x 5 6 6 5+ 2 5 0 0 6 9 2 4 5 商品价格互换结算额 + 2 5 0 0 x 0 6 2 9 5 2 , 5 0 0 x 0 6 2 9 5 净现金流6 2 9 5 0 x 2 ，5 0 06 2 9 5 0 x 2 ，5 0 0 当价格下降为u s d 5 6 6 5 5 m m b t u ，我们来对商品生产商的行为进行分 析，其行为可以分为两块，一块是互换市场，一块是现货市场。在现货市场 上，e n r o n 将自己的天然气买到市场中，收入现金流为+ 5 6 6 5 x 2 ，5 0 0 ，即为表 2 2 的第二栏；而在互换市场上，e n r o n 支付给用户的现金流为5 6 6 5 x 2 ，5 0 0 ，收 到现金流为+ 6 2 9 5 0 x 2 ，5 0 0 ，产生的净现金流为+ 2 ，5 0 0 x 0 6 2 9 5 ( 6 2 9 5 0 x 2 ，5 0 0 5 6 6 5 x 2 ，5 0 0 = 2 ，5 0 0 x 0 6 2 9 5 ) ，即为表2 2 的第三栏综合两个市场的情况，最 后可以得出净现金流为+ 6 2 9 5 0 x 2 ，5 0 0 ，即为表2 2 的最后一栏同理，在价格 上涨的情况下，也可以的到最后一栏的结果 在商品价格互换的下，不论是e n r o n 通过这样的方式把自己的价格稳定在 u s d6 2 9 5 0 m m b t u 的水平上，当然这样的方式同样让企业失去了因为价格上 涨可以获得利润的情况，但从一定程度上而言，如果e n r o n 预期价格将要下 降，那么这种方式可以为e n r o n 规避价格变动的风险。同样从互换对手方的天 然气用户而言，也是可以用这样的方式来规避价格的风险，从而保证在一段时 间可以以固定的价格来使用资源，具体计算方式如表2 3 。 浙江人学硕i j 学位论文商品价格互换的功能j 其他衍生品的比较 表2 3 商品价格互换对消费者的保值效果 n y m e x 的天然气的价格价格下降价格上升 u s d5 6 6 5 5 m 椰iu s d6 9 2 4 5 m m b t i7 互换方天然气用户天然气用户 天然气销售的支出 - 2 ，5 0 0 x 5 6 6 5 - 2 ，5 0 0 x 6 9 2 4 5 商品价格互换结算额一2 ，5 0 0 x 0 6 2 9 5 + 2 5 0 0 x 0 6 2 9 5 净现金流一6 2 9 5 0 x 2 , 5 0 0- 6 2 9 5 0 x 2 ，5 0 0 从上述例子中，可以注意到不论是商品的需求方或者供给方都对商品风险 进行了有效的控制，当然这在规避了风险的同时也回避了价格反向变动可能带 来的利益。但在很多情况下，企业往往就存在这样的需求，比如航空公司如果 事先已经对某些客户承诺给与优惠的机票折扣，从而来占领更多的市场份额。 按照这个安排企业也许能够达到盈亏平衡或者有少量的微利，但担心相应油价 的上涨或会造成公司的大幅度亏损，或导致企业的承诺可能无法实现，因此亟 需一种措施来平抑价格，这时候的商品价格互换是一种非常有效的选择此 外，商品价格互换往往也不是单独使用的，它可以结合其他金融衍生品，如利 率、货币互换、期权、期货交易，从而为企业提供更加低廉的融资成本 此外，商品价格互换还被许多商品的生产商用于防范利率风险，一般情况 下一些商品生产商为了扩大生产规模，往往会进行一个融资浮动利率贷款，那 么它可以选择用商品的价格和利息互换，从而把浮动利率的融资成本转化为一 定数量的商品。从一定的层面上来说，这种形式将商品的生产、交割与融资成 本的支付联系在了一起，既规避了浮动利率风险同时又保证了一定数量商品的 交割，这对于企业而言是非常有利的。 2 4 商品价格互换同其他衍生品的比较 不论是商品销售商，还是商品消费者，商品价格互换都有规避风险的作 用，商品期货也可以起到同样的作用，比较商品价格互换和商品期货合约可以 更好地理解商品价格互换的功能，而作为互换中的一种产品，对于商品价格互 换和其他互换的比较可以助于了解结构上的区另4 1 2 浙江大学硕士学位论文商品价格互换的功能与其他衍生品的比较 2 4 1商品价格互换同利率互换的比较 作为互换中的一个重要品种，利率互换是发展得最迅速，也是目前交易量 最大一个品种，而商品价格互换发展相对而言要迟缓一些，但在许多方面是相 似的。 首先，原理相同，商品价格互换和利率互换都是基于李嘉图的相对比较优 势。企业获得资金通常有很多途径，每个途径成本都不一样，金融互换能在这 些不同途径之间建立起一个交易平台，利率互换是交换不同利率结算方式下的 净现金流从而降低成本，而商品价格互换交换的是以不同价格价格指数方式结 算的净现金流从而来保持价格的稳定 其次，形式相同，商品价格互换和利率互换都是交换一系列的现金流，在 规定时间来进行净额结算如下图2 6 ，其中s 是指浮动价格，而f 是指固定价 格，对于利率互换而言就是浮动利率和固定利率的概念，而对于商品价格互换 而言是商品的浮动价格和商品的固定价格。 , i t v 1 ， l r v 2 一- j ，- itt i 1 l s q 。) ，s q 2 )s q 3 ) - - - - - - - - - ， 图2 6 商品价格互换的现金流情况 f q 疗) s g 。) 从企业进行交易的动机和功能来看，企业会为了规避相应的利率风险，进 行利率互换，而规避商品价格风险就可以用商品价格互换来完成，而在定价 上，两者基于的理论基础是相同的，下面一章会进行一个比较深入地探讨 但是在功能上，利率互换是把各种货币和各个不同资本市场联系在一起， 具有套利功能而相比较而言商品价格互换更像是一个风险转移机制，在生产 厂商和用户，投资者之间提供了一个风险转移机制，无套利功能，从这点上来 看更像是商品远期期货市场的进一步的拓展，但是两者间还是存在差异的， 下文将进行论述 浙江人学硕上学位论文商品价格互换的功能0 j 他衍生品的比较 2 4 2商品价格互换同商品期货的比较 不论是商品价格互换还是商品期货都可以规避商品的价格风险，但是在规 避风险的方面存在不一致的地方，这就需要对商品价格互换进行进一步的认识 和分析9 。 首先，期货是标准化的合约，而商品价格互换是更为多元化的合约，作为 场外衍生品，商品价格互换可以提供场内市场不能存在的合约，但是需要指明 的是o t c 商品价格互换市场的发展是与场内交易的期货和期权是有着紧密的联 系的，它可以作为期货和期权合约的竞争者一个补充。市场参与者愿意使用互 换合约在于它可以个性化的来匹配管理对冲价格风险。相反，期货市场中的标 准化的合约往往在流动性非常强的市场中交易，也许并不适合一个特定对冲这 或者投机者的要求。 而且互换交易商，往往附属于一个银行或者其他金融机构，作为o t c 互换 市场和期货市场的桥梁。互换交易商作为互换市场上的对手方，为商业公司规 避价格风险或者投机者从价格变动中获利提供了便利。实际上，互换交易商可 以被看成是做市商，为客户提供不同的合约来满足他们的风险需求 举一个互换的例子，如果航空公司想对其购买的燃料进行套保，但目前还 不存在这样的合约来直接规避他们的价格风险当然他们可以通过购买原油 ( 航空燃料的原料) ，或取暖油( 同航空油同样的分子式) 的期货合约来规避 风险，但是用这些合约存在一个问题一一那就是所谓的基差风险，也就是两种不 同产品之间存在的价差，他们之间的价格不可能完全匹配，从而导致对冲效果 的降低。相反，互换交易可以提供这样的航空油燃料合约，从而帮助航空公司 规避这样的价格风险，假设价格走势如同互换交易商所预期的，那么互换交易 商就可以帮助航空公司来管理风险。 其次商品价格互换和商品期货在期限上也存在不同，商品期货交易一般不 超过2 年，活跃合约往往是短期的，因此对于长期合约在期货市场最常见的办 法就是每个月或者每个季度将到期合约进行展期，而每一次展期意味着风险的 延伸。而相应的商品价格互换交易的期限可以达到1 0 年，而且签订合约后并不 9 马晓军，商品互换以及与期货的比较一一介绍一种新的派生金融工具【j 】，国际金融研究，1 9 9 3 年，第1 2 期：p p 4 2 4 3 1 4 浙江人学硕小学位论文商品价格互换的功能与其他衍生品的比较 需要进行展期，可以规避这个风险，但是前面也分析到它也规避了获利的可能 性。 在监管上，作为一种场内交易衍生品，对于商品期货的监管体系远远全面 于商品价格互换，过去商品价格互换通常只由自律行业协会来进行监管，目前 美国的商品期货交易委员会也开始对其进行一些管理。另外两者的保证金要求 不相同，和商品期贷要求不同，商品价格互换交易一般不需要初始存款，但是 在实际操作中，如果互换对手的信用等级较差，就需要缴纳少量保证金 虽然商品价格互换有这么多的特点，但是它不能威胁到期货市场，因为如 前所述期货市场的标准化交易更利于市场的拓展，以及产品的创新，但是正是 因为互换合约的灵活性才使它成了硬币的另外一面，所以可以说商品价格互换 是期货市场的补充，这在监管上也会有所体现。 综合上述，可以用下表来表示以上一些内容的异同： 表2 4 商品价格互换与其他衍生品的比较 商品价格互换v s 利率互换商品价格互换v s 商品期货 相原理相同：李嘉图比较优势功能相同：用来规避商品价格风险 同 形式相同：交换一系列的现金流 点 功能部分相同：规避相应风险 定价方式：可以相互借鉴 差 标的物差异：商品价格互换为商品价标准化差异：期货合约是标准化的，而 异 格指数， 商品价格互换合约是灵活 点 而利率互换为利率多变的可以，根据用户的 需求来进行相应的调整 功能差异：利率互换存在套利机期限差异：期货合约多为短期，而商 制，改善资产负债表的品价格互换多为长期 功能，但商品价格互换 暂时没有这个功能 监管差异：商品期货为场内监管，而 商品价格互换为o t c 产品 2 5 本章小结 本章首先系统地介绍了商品价格互换的定义、结构和种类，并用一个 e n r o n 天然气公司的案例解释了商品价格互换的规避价格风险的功能，在此基 础上比较了商品价格互换同利率互换、商品期货的结构和功能上的差异，从而 促进理解商品价格互换这一种产品，为后文推出该产品做理论上的铺垫 浙江人学硕l j 学位论文 商品价格互换的定价 3 商品价格互换的定价 作为一种金融产品，根据互换结构来进行定价至关重要，从一方面来讲对 于互换的定价可以利于产品的标准化以及在未来的交易，从另外一方面而言， 定价的正确与否也促使了金融套利的存在，从而促进市场的均衡。 3 1 商品价格互换定价的理论依据 互换定价方法有两种，一种是视为金融套利工具，这种方法比较适合于利 率互换，货币互换；一种是视为债券或者远期合约组合，通过分解进行定价便 可以得出互换工具的价格对于商品价格互换而言，由于套利功能并不强大， 因此在一般情况下都用后面一种方式来进行定价下面首先是在无违约条件下 的两种定价方法，再是在违约条件下的定价思路。 3 2 商品价格互换定价的方法之一一一债券价格法 商品价格互换的第一种定价方法是将商品价格互换看成是两个债券，理解 为在买入一个债券的同时卖出一个债券，在一开始首先做出以下假设： ( 1 ) 市场是没有磨擦的，没有交易成本、没有税收，可以自由买空卖空。 ( 2 ) 互换交易在时问上是连续的。 ( 3 ) 互换交易不存在违约风险。 那么如前，将商品价格互换的价格流看成如下结构： 可以观察到商品价格互换( 最基础) 的现金流交换方式如下，a ，b 同意a 在f 。，t 2 ，t 。为某n 单位商品支付f ( t ) 美元，而b 在r 。，t 2 ，t 。支付给a 该商品的即期市场价格s 。，在f ，时a 可以获得的净收益为 1 6 浙江大学硕_ 上学位论文商品价格互换的定价 v ( t 1 ) = n ( p y ( ，o ) ) 一p v ( s 。) ) 、 其中p v 代表现值( p r e s e n tv a l u e ) ，同样的到底推广到t i , t 2 ，t 。期， 我们可以分别计算出商品价格互换在f 。，t ：，t 。发生的现金流的现值，加总 后可以求得， y o ) 。善p y ( f 盼善p y ( s r ) 考虑复利情况下的折现因子，若t l ，p v ( x ) i i x e x p ( 一r ( t f ) ) ，其中r 代表 无风险利率，上式变为y ( f ) 。善f ( t ) e 。“训一善e ( s t e - r ( t f - t ) ) ，根据无套利原 理，合约的初始价值必然为0 ，即v ( t ) 为0 ，只要知道s ，和r 就可以求出互换合 约的理论价格，就有如下一个公式： e ”p f 叫e y ( s , ) v q ) - 型- 一 v e 一7 ( 叫) 臼 在这其中，要求出商品价格互换的定价，需要知道即期的价格s 和r ，而 对于这两个因素的考虑就出现了单因素和多因素的定价模型，其中单因素模型 是指只考虑即期价格s ，服从随机微分方程，而在双因素模型中考虑价格时也考 虑到了便利收益的随机波动的情况，同样考虑到r 实际上也是一个随机变化过 程，有学者也在研究时考虑到这一点，从而将模型推导到了三因素模型，由于 不属于本文研究的重点，在这里不再叙述，因此关于商品价格互换的在随机情 况下的定价可以参见附录相关研究1 。 3 3 商品价格互换定价的方法之二一一远期价格法 3 3 1理论模型 第一种方法是用债券方式来进行定价，现在来介绍第二种方法一一金融工 程中的分解组合原理，即互换也可以看成是一系列远期合约的组合，利率互换 1 关于单因素和双因素条件下的定价可以参见周杰的商品互换及商品互换期权的定价，关于三因素 的定价可以参见m a r c or e a i d 0 2 0 0 7 年的论著( r e v i s i t i n gt h ep r i c i n go f c o m m o d i t yf u t u r e sa n df o r w a r d s 1 7 浙江人学硕? ：学位论文 商品价格互换的定价 和货币互换可以应用到这种技术，而商品价格互换也可以同样看成是一系列的 远期合约，相应的结构如下： 、，、， t 1 心) 一 j l jl j l i r 1 r s ( t 1 ) s g 2 )s ( f 3 ) r1 ，纯) s o ) 例如一个基本的固定价格同浮动价格的石油互换，可以看成是石油生产商 签订了一系列远期合约按照固定价格出售一定数量的石油，石油生产商同一每 隔6 个月按4 0 桶的价格出售1 0 0 万桶石油，而用户也同意按这个价格每6 个月 来购买，这样就相当于石油生产商签订了期限为6 个月至3 年的远期合约来出 售石油，但是互换中要求的结算浮动价格必须是前6 个月的平均价格，而非6 个月时的价格