（金融学专业论文）海外对冲基金投资策略在中国A股市场的运用研究.pdf

2 0 1 0m a s t e rd e g r e ed i s s e r t a t i o ns c h o o lc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn o ：510 7 0 5 0 0 0 5 4 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y r e s e a r c ho nt h ea p p l i c a t i o n so fo v e r s e a sh e d g e f u n di n v e s t m e n ts t r a t e g yi nc h i n as t o c km a r k e t c o l l e g e ： s p e c i a l t y ： s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ：s e c u r i t i e si n v e s t m e n t a d v i s o r ：p r o f g ez h e n g l i a n e a u t h o r ： m a y , 2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明 删j i | | y 1 7 4 坩剥3 。 郑重声明：本人呈交的学位论文海外对冲基金投资策略在中国a 股市场的 运用研究，是在华东师范大学攻读砚垂博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指 导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：日期：2 0 1 0 年5 月1 0 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 海外对冲基金投资策略在中国a 股市场的运用研究系本人在华东师范大 学攻读学位期间在导师指导下完成的硕舡博士( 请勾选) 学位论文，本论文的 研究成果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用 此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学 位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查 阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进 行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理 复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密 学位论文 于年月 日解密，解密后适用上述授权。 ( 2 不 导师签名 权。 本人签名继 2 0 1 0 年5 月1 0 日 查鲻 硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 黄济生教授、博士生导师华东师范大学金融与主席 统计学院金融学系 殷德生副教授、博士华东师范大学金融与 统计学院金融学系 曹雪琴教授华东师范大学金融与 统计学院国际贸易系 论文摘要 随着经济环境的变化以及金融市场的发展，投资者的需求不断地趋于多元 化。为了满足不同投资者的投资偏好，对冲基金行业应运而生，并且逐步发展成 熟起来。对冲基金利用不同的金融工具、采用多样化的投资策略、构建出不同的 投资组合来获得投资收益。本文旨在通过定性及定量的方法研究海外对冲基金的 投资策略在中国a 股市场进行运用的可行性，以给予国内的机构投资者及个人投 资者借鉴。此外，本文从实现多样化投资策略和投资理念的角度，探索如果海外 对冲基金投资策略需要在中国进行运用，国内资本市场还需要改进和完善的方 向。论文首先阐述了对冲基金基本理论并考察了论文考察了海外对冲基金的现状 及发展前景。其次，论文从多个方面研究了海外对冲基金采用的投资策略。第三， 结合对海外对冲基金的研究，论文分析了对冲基金投资策略在国内a 股市场运用 的可行性。最后，结合以上所有的分析和论证，文章提出了海外对冲基金投资策 略在a 股市场运用的局限性及创造条件。 关键词：对冲基金海外市场投资策略a 股市场创造条件 a b s t r a c t w i t ht h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n tc h a n g e sa n dt h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a l m a r k e t s ，i n v e s t o r s d e m a n d sh a v eb e c o m ed i v e r s i f y i n g t h e nt h eh e d g ef u n di n d u s t r y c o m e si n t ob e i n ga n dg r a d u a l l yd e v e l o p st om e e tt h ep r e f e r e n c e so fd i f f e r e n ti n v e s t o r s h e d g ef u n d su s ed i f f e r e n tf i n a n c i a li n s t r u m e n t sa n dav a r i e t yo fi n v e s t m e n ts t r a t e g i e s t ob u i l dp o r t f o l i o sw i t hv a r i o u ss t y l e st og a i ni n v e s t m e n tr e t u r n s t h i sp a p e ra i m st o s t u d yo nt h ea p p l i c a t i o no fo v e r s e a sh e d g ef u n di n v e s t m e n ts t r a t e g yi nc h i n as t o c k m a r k e tb a s e do nt h eq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v em e t h o d st op r o v i d er e f e r e n c e st o d o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n di n d i v i d u a li n v e s t o r s i na d d i t i o n , t h i sp a p e ra i m s t os t u d yi ft h eo v e r s e a sh e d g ef u n ds t r a t e g i e sa l ea p p l i e di nc h i n a , h o wt h ed o m e s t i c c a p i t a lm a r k e t sn e e dt ob ei m p r o v e d f i r s t ，t h i sp a p e rd e s c r i b e dt h eb a s i ct h e o r yo f h e d g ef u n d sa n de x a m i n e st h es t a t u so fo v e r s e a sh e d g ef u n di n d u s t r y s e c o n d ，t h e p a p e rs t u d i e st h ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa d o p t e db yo v e r s e a sh e d g ef u n d sf r o m a n u m b e ro fa s p e c t s t h i r d ，c o m b i n e dw i t ht h e s t u d i e so ft h eo v e r s e a sh e d g ef u n d i n d u s t r y , t h ep a p e ra n a l y z e st h ef e a s i b i l i t yo fi n v e s t m e n ts t r a t e g i e so fo v e r s e a sh e d g e f u n d si n t h ei nc h i n as t o c km a r k e t f i n a l l y , t h ep a p e rp r o p o s e sl i m i t a t i o n st h e i n v e s t o r sw i l lm e e ta n dt h ec o n d i t i o n sn e e dt ob ec r e a t e dw h e nt h ei n v e s t o r sp u t i n v e s t m e n ts t r a t e g i e so fo v e r s e a sh e d g ef u n d si n t oh s ei nc h i n as t o c km a r k e t k e yw o r d s ：h e d g ef u n d ；o v e r s e a sm a r k e t s ；i n v e s t m e n ts t r a t e g i e s ；c h i n as t o c k m a r k e t ；l i m i t a t i o n sa n dc o n d i t i o n s l i 目录 论文摘要i a b s t r a c t i ：【 第一章导论1 第一节论文的研究背景及目的1 第二节文献综述2 第三节论文的研究方法2 第四节论文的创新点4 第二章海外对冲基金发展现状5 第一节对冲基金概述5 第二节对冲基金的发展历程8 第三节海外对冲基金发展现状9 第三章海外对冲基金投资策略应用的理论依据1 2 第一节均值回归的理论基础价值投资理论1 2 第二节套利策略的理论基础套利定价理论( a p t ) 1 4 第三节全球跨市场套利策略的理论基础一般均衡理论1 5 第四章海外对冲基金投资策略1 7 第一节对冲基金投资策略的演化1 7 第二节对冲基金投资策略的分类1 8 第三节对冲基金创造投资杠杆的方式2 0 第四节对冲基金典型投资策略的盈利模式分析2 1 第五节海外对冲基金策略的发展趋势2 7 第五章典型海外对冲基金投资策略在a 股市场运用的实证研究2 9 第一节困境证券投资策略在a 股市场运用的实证研究2 9 第二节市场中性投资策略配对交易策略在a 股市场运用的实证研究3 4 第六章海外对冲基金投资策略在a 股市场运用的局限性及创造条件3 9 参考文献4 3 后记4 5 1 1 1 第一章导论 第一节论文的研究背景及目的 随着经济环境的变化以及金融市场的发展，投资者的需求不断地趋于多元 化。为了满足不同投资者的投资偏好，国际金融市场创新不断，构建出了许多具 有不同风险收益特征的金融投资产品，如远期、期货、掉期、期权等。在此背景 下，对冲基金行业应运而生，并且逐步发展成熟起来。对冲基金利用不同的金融 工具、采用多样化的投资策略、构建出不同的投资组合来获得投资收益，其多样 性和灵活性是传统的股票、债券投资所不具备的。 近年来，国内金融市场的发展是令人瞩目的。2 0 0 5 年4 月，中国证监会发 布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，启动了国有股流通股 权分置改革的试点工作。“股权分置 这一中国股市特有的制度性难题被解决之 后，大量社会资金参与到股票市场中。这在很大程度上提高了国内金融市场的深 度。2 0 0 7 年，中国股市市值超过一万亿美元，而据投资银行瑞士信贷( c r e d i t s u i s s e ) 的一份报告称，未来5 年内中国证券市场市值将为目前的4 倍。另一方 面，对冲基金惯常采用的金融工具如卖空、金融期货、掉期和期权等，也已经逐 步在国内金融市场发展起来。2 0 1 0 年，证监会正式同意了中国金融期货交易所 组织沪深3 0 0 股指期货交易。同时，人民币远期、互换等金融衍生产品也逐渐成 为银行风险管理的工具。根据2 0 1 0 年1 月5 日至6 日召开的中国人民银行工作 会议上，有关部门更是将“创新 定为2 0 1 0 年资本市场工作的主旋律。 对冲基金是金融市场发展到一定阶段的产物，它与共同基金等共同构成资产 管理业务的一部分。2 0 0 8 年初，全球对冲基金资产管理规模占共同基金资产管 理规模的比重约为7 3 。1 9 9 8 年至2 0 0 8 年初，全球对冲基金十年复合年增速为 2 5 。从近阶段来看，虽然金融工具短缺、融资渠道有限、准入门槛过高、相关 制度不完善阻碍了对冲基金在a 股市场的发展。但是，随着国内金融改革进程和 金融市场的不断发展，实现对冲机制和建立对冲基金对于活跃国内的金融市场、 丰富投资工具、提供更高资金回报率，以及对于宏观金融调控都有着非常积极的 意义。此外，国内金融机构强烈的创新需求与投资者的投资和理财需求的不断增 强，为对冲基金在国内的发展提供了最坚实的基础。 海外对冲基金的最大特点之一，在于其创新的投资理念以及灵活的投资策 略。本文旨在通过定性及定量的方法研究海外对冲基金的投资策略在中国a 股市 场进行运用的可行性，以给予国内的机构投资者及个人投资者借鉴。此外，类比 于海外对冲基金，本文还探索研究了如果中国的私募基金需要真正地实现多样化 投资策略和投资理念，国内资本市场还需要改进和完善的方向。 第二节文献综述 我们首先来考察国内学者有关海外对冲基金投资策略及其在中国a 股市场 运用的研究成果。在对冲基金投资策略演变1 一文中，作者张树德首先介绍 了传统对冲投资策略基本原理及其特征；然后，作者概括分析了当前对冲基金投 资策略演化趋势，包括，数量化投资、非对冲化策略以及对冲策略精细化三中趋 势；最后，作者基于以上三点对冲基金投资策略演化趋势提出了更新监管理念、 防止国有企业与对冲基金对赌以及建立专业化国家投资队伍三点启示。在对冲 基金投资策略在国内运用的探讨2 一文中，作者刘莹探讨了对冲基金投资策略 在国内运用的可行性，作者将对冲基金投资策略分为套利策略、卖空策略以及趋 势跟踪策略三类进行分析。其中，套利策略又分为事件套利、市场中性套利、固 定收益套利、沪港市场套利、e t f 与沪深3 0 0 套利以及农产品与金属期货套利。 作者的分析方法是针对每种类别的策略都列举了国内资本市场上的实例，来进行 定性分析，以发现可行的投资机会。在全球宏观策略的回归与中国机构投资者 的实践3 一文中，作者肖欣荣则主要分析了全球宏观投资策略的实质及发展方 向，并指出了全球宏观投资策略对国内机构投资者的影响。在硕士学位论文方面， 有两篇硕士学位论文对相关问题进行过研究，分别是对外经贸大学李菁的硕士学 位论文不同投资策略对冲基金的业绩评价4 以及苏州大学朱源的硕士学位论 文我国发展私募基金的可行性和投资策略研究5 0 前者主要描述了对冲基金 1 2 种常见的投资策略并对不同投资策略对冲基金自1 9 9 4 年至2 0 0 5 年1 2 年间的 业绩进行优劣评价，并得出结论，危机证券投资策略在最近1 2 年的表现是最好 的，卖空对冲策略的表现是最差的。后者则分析了美国和日本的对冲基金投资策 略以及我国私募基金的投资策略。 第三节论文的研究方法 1 对冲基金投资策略演变企业导报张树德2 0 0 9 年第5 期 2 对冲基金投资策略在国内运用的探讨运城学院学报刘茕2 0 0 8 年1 2 月 3 今球宏观策略的l 口j 归与中固机构投资者的实践i 二海金融肖欣荣2 0 1 0 年第2 期 4 不同投资策略对冲基金的业绩评价对外经贸大学硕r i ：学位论文李菁2 0 0 6 年4 月 5 我固发胜私募皋金的可行性和投资策略研究苏州人学硕一l ：学位论文朱源2 0 0 6 届 2 本文首先阐述了对冲基金基本理论并考察了论文考察了海外对冲基金的现 状及发展前景，作为研究海外对冲基金及其策略的基础。其次，论文从多个方面 研究了海外对冲基金采用的投资策略，以探讨可以运用于国内a 股市场的策略。 第三，结合对海外对冲基金的研究，论文分析了对冲基金投资策略在国内a 股市 场运用的可行性。其中，对于一些投资策略的研究，论文采用了定量研究的方法 进行了实证分析；对于另一部份投资策略的研究，论文则采用了逻辑论证和说明 的方式。最后，结合以上所有的分析和论证，文章提出了海外对冲基金投资策略 在a 股市场运用的局限性及创造条件。 从逻辑结构来说，本文的行文框架安排如下。 第一章：导论。主要阐述论文的研究背景及目的、研究方法、论文的创新点， 以及论文相关研究领域的研究文献综述。 第二章：海外对冲基金发展现状。本部分首先介绍了对冲基金的定义，相关 概念以及特点。然后介绍了自第一支对冲基金创立以来，对冲基金的发展历程。 最后，文章从对冲基金的规模和投资者结构、组织架构和地域分布考察了海外对 冲基金的发展现状。 第三章：海外对冲基金投资策略应用的理论依据。此部分主要介绍了均值回 归、套利策略以及全球跨市场套利策略的理论基础。其中，均值回归的理论基础 为价值投资理论；套利策略的理论基础为套利定价理论( a p t ) ；全球跨市场套 利策略的理论基础为一般均衡理论。因此，文章在本部分中分别介绍了价值投资 理论、套利定价理论( a p t ) 以及一般均衡理论的基本内容以及意义和运用。 第四章：海外对冲基金投资策略。该部分介绍了对冲基金投资策略的演化、 对冲基金投资策略的分类、对冲基金创造投资杠杆的方式、对冲基金典型投资策 略的盈利模式以及对冲基金投资策略的发展趋势。文章在对冲基金的投资策略进 行了分类之后，还介绍了使用各种投资策略的对冲基金在美国的占比以及各种投 资策略的特征。在对冲基金典型投资策略的盈利模式这一节中，文章涉及的投资 策略包括：股票对冲策略、事件驱动策略、相对价值套利策略市场中性策略 以及宏观因素策略。 第五章：典型海外对冲基金投资策略在a 股市场运用的实证研究。在这一部 分中，文章主要选择了上文所介绍的困境证券投资策略以及市场中性投资策略中 的配对交易策略在a 股市场的运用进行了实证研究。其中，配对交易策略又分为 了统计套利策略与基本面套利策略来分别进行分析。 第六章：海外对冲基金投资策略在a 股市场运用的局限性及条件创造。本部 分首先从四个方面分析了海外对冲基金策略在a 股市场进行运用仍存在一定的 局限性。其次，文章探讨了如何创造有效的环境和合适的条件使海外对冲基金投 资策略能够在a 股市场进行运用。 第四节论文的创新点 由于海外对冲基金的发展历程不长，加上信息披露不完整导致的数据资料有 限，国内对于海外对冲基金投资策略的系统性研究比较缺乏。并且，大多数有关 海外对冲基金的研究是针对海外对冲基金整体行业的研究。而本文将研究切入点 和重点确定为海外对冲基金的投资策略。在研究方法方面，文章除了定性的阐述 之外，还结合了中国a 股市场的数据进行了一系列的实证模拟测算，以使论文的 研究结果更具有说服力和现实意义。 4 第二章海外对冲基金发展现状 第一节对冲基金概述 一、对冲基金的定义 “对冲 ( h e d g e ) 的原意是在相关交易中，为降低市场波动风险，而投资者 同时持有方向相反的、但有关联的两种或两种以上头寸，以降低由于市场波动而 带来的投资风险以及抵消市场交易中所存在的价格风险，有“避险”的含义。对 冲基金的英文名称为“h e d g ef u n d ，从其英文名称我们便可以知晓，对冲基金 的原意是指广泛运用金融衍生产品进行风险对冲的基金。 然而，随着对冲基金的蓬勃发展以及其投资风格、投资理念地不断演变，对 冲基金的涵义已经不仅仅是“对冲风险”的基金。除了“避险”之外，“对冲 一词已衍生出了另一层涵义，即“套利 。具体是指，在非完全有效的市场中， 投资者从多种有联系的资产的价格的差异中获得无风险利润。如今，对冲基金更 多地被视为使用各种金融投资工具，制造杠杆效用，以追求高风险、高回报的一 种投资模式。 。 简而言之，对冲基金特指一种开放型投资公司。对冲基金通过私人投资有限 合伙制( l i m it e dp a r t n e r s h i p ) 的形式募集资金，运用各种衍生金融工具 ( d e r i v a t i v e s ) ，使用卖空( s h o r ts e l l i n g ) ，财务杠杆( l e v e r a g e ) 等多种对冲 投资策略，进行投资组合。 二、对冲基金相关概念 有限责任：有限责任是指投资者以其投资的本金为限负担债务责任，即投资 者的最大亏损就是其本金亏损。投资者是以有限责任的方式投资对冲基金的。 免税待遇：对冲基金与一般公司不同，对冲基金的所有收入、成本、盈利、 亏损都会直接转移给投资者。不过，不动产投资信托、共同基金、风险投资基金 以及私募股权基金( p e ) 也都享有这种待遇。 杠杆运用：很多对冲基金通过融资、使用金融衍生工具来扩大其投资资金的 规模，包括多头以及空头头寸。不过，运用杠杆效应进行投资也不是对冲基金特 有的投资方式。不动产投资信托、共同基金、风险投资基金( v c ) 以及私募股权基 金( p e ) 也运用杠杆效应进行投资。对冲基金运用杠杆效应进行投资的方式在下 文有更详细地分析。 激励费：与一般共同基金不同，对冲基金收取的费用除了基本管理费之外， 还包括激励费。与一般的共同基金类似，对冲基金的基金年管理费率是固定的， 一般在1 到2 之间。激励费则是基于对冲基金盈利情况收取的，一般在超过事先 约定的收益的部分提取1 5 至2 5 。 锁定条款：很多对冲基金的投资合约都写有锁定条款，即对投资者投入的资 金规定一个锁定期，在锁定期内，投资者不得赎回，类似于共同基金的封闭期。 私募股权基金( p e ) 也基本都具有锁定条款；风险投资基金( v c ) 则一般不会在管 理的资产能够转让前让投资者进行赎回。 三、对冲基金的特点 对冲基金属于另类投资的范畴，由于对冲基金的组织形式比较特殊，投资策 略也比较复杂，对冲基金往往显得比较“神秘 。实际上，通过考察各种不同类 型的对冲基金，我们仍然可以归纳出对冲基金所具有的共同特征。 m o n e yc e n t r a li n v e s t o r 给予冲基金的定义是：一种有风险的投资集合工具， 其客户通常限于愿意冒极大风险换取高额利润的富有投资者。s i e r r ac a p i t a l p l a n n i n gi n c 将对冲基金定义一种私人投资组合，通常采用有限合伙制，面向所 有合格投资者开放，收取激励费，其管理人拥有所有金融工具。高盛公司则将对 冲基金定义为：包含各种风险及收益目标的大量技能性投资策略，其共同点在于 无论市场趋势如何，确保通过使用投资及风险管理技能获得利润。 以上三家机构对对冲基金的定义中包含了对冲基金所具有的若干特征。本论 文则将对冲基金的特征归纳为以下六点： 第一，对冲基金的投资结构复杂，投资策略灵活，期货、期权、掉期等金融 衍生产品，原本是为满足投资者对冲风险的需要而设计的。然而，由于其大多可 以通过杠杆效应，满足投资者追求高风险、高回报的需求，所以，对冲基金已经 运用这些金融工具，通过复杂的组合设计，根据市场预测进行投资，以获取超额 利润。第二，对冲基金通常采用有限合伙制。投资者以资金入伙，但是不参与投 资活动；发起人同样以资金入伙，但负责基金的投资决策与销售管理。 第二，对冲基金以私募形式募集资金。由于对冲基金风险高，且投资结构复 杂，因此，为了维护普通投资者的利益，许多西方国家都禁止其向公众公开招募 资金。此外，为了避开美国的高税收和美国证券交易委员会的监管，在美国市场 上进行操作的对冲基金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低，管制松散的地区进 行离岸注册，这些对冲基金大多仅限于向美国境外的投资者募集资金。 第三，对冲基金所受的监管不如公募基金严格。为了能够使用比较复杂的投 资结构，并采用比较灵活的投资策略，对冲基金必须在一定程度上避开针对公募 6 基金的监管规则。例如，对冲基金就不收强制信息披露要求的约束。而公募基金 在其招募说明书中一般都有较明确的有关投资工具的选择方式和比例的方案，如 债券型基金是以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象，增长 型基金主要投资于债券、优先股和部分普通股，这些有价证券在投资组合中 有比较稳定的组合比例，一般是把资产总额的2 5 - 5 0 用于优先股和债券， 其余的用于普通股投资。 第四，对冲基金追求的是绝对收益。共同基金的业绩评价一般采取“相对收 益 ，以跑赢市场或者获取高于业绩比较标准的收益为目标：而对冲基金则以“绝 对收益 为目标，即追求基金本身的投资收益，而不是与某个指数或者业绩比较 标准作比较。 第五，对冲基金发起人与投资者之问建立了“风险共担、收益共享 的关系。 这主要表现在两方面：首先，对冲基金发起人将自己的资金投资于自己管理的对 冲基金；其次，对冲基金的管理费率采取“固定费率+ 业绩提成 的激励管理费 率方式。 第六，对冲基金往往使用杠杆，以扩大投资资金。由于对冲基金追求的是绝 对收益，因此，对冲基金常常使用杠杆，以求在最大程度上获取高回报。典型的 对冲基金往往利用银行信用进行融资，以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础 上几倍甚至几十倍地扩大投资资金。例如，一个资本金只有1 亿美元的对冲基金， 可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。对冲基金运用杠杆 效应进行投资的方式在下文有更详细地分析。而在许多国家，共同基金是不能够 利用信贷资金进行投资的。 表2 1 ：对冲基金与共同基金的比较 ? ”。霹 。 比较项目对冲基金 二。一一共同基金，。，- 投资目标追求绝对收益追求收益超越预先设定的基准 投资者门槛具有一定规模资产以上无限制 不限制，可以运行多种策略，往往采 投资策略的选择限制 用卖空、杠杆等投资交易策略 筹资方式大多为私募方式公募方式 能否离岸设立 能不能 监管规则规避了针对公募基金的一些规则严格披露 7 基金经理的报酬采用激励管理费率方式固定费率 基金经理能否参股 能不能 第二节对冲基金的发展历程 对冲基金的起源可以追溯到上世纪5 0 年代的美国。世界上第一只对冲基金 由阿尔弗雷德琼斯于1 9 4 9 年创立的。当时，琼斯创立了一家投资公司，采用 有限合伙人形式和激励管理费用，私募发行。琼斯基金主要投资于股票市场，通 过多头空头策略实现温和的杠杆投资。同时，琼斯把自有的资产投入了该对冲 基金公司进行投资运作。因此，琼斯创立的投资公司基本具有了人们后来普遍公 认的对冲基金的特征。此外，对冲基金行业的进一步发展也与琼斯的对冲基金不 无关系。1 9 6 6 年，琼斯创立的对冲基金由于投资业绩表现出色而被财富杂 志报道。根据美国证券交易委员会( s e c ) 的调查数据，截止1 9 6 8 年底成立的 2 1 5 家投资合伙公司中有1 4 0 家对冲基金，其中的大多数是在1 9 6 6 年成立的。( 中 信证券：对冲基金的时代来了吗) 对冲基金在六十年代中后期兴起之后，多空头策略的使用和发展却受到了 一定的限制。一方面，六十年代中后期美国正处于牛市，若投资经理使用卖空头 寸会减少投资收益。另一方面是因为投资经理卖空股票的操作受到诸多限制。 由于刚兴起的对冲基金之中的大多数，在六十年代中后期没有采用多空头 投资者的关注。但总体而言，对冲基金这三十年间的发展比较缓慢。 2 0 世纪9 0 年代，金融自由化即国际资本流动和金融市场开放为越来越多的 人所关注。同时，金融工具同趋成熟和多样化，全球的金融衍生品市场逐步建立 及发展起来。因此，对冲基金行业进入了快速发展的阶段。对冲基金的数量以及 对冲基金管理的资产规模都有了极大地增长。在2 0 世纪9 0 年代，宏观对冲基金 风靡一时。直至1 9 9 8 年，著名的量子基金和老虎基金在俄罗斯债务危机中，由 于对于日元走势判断错误，遭受了重创。投资者才开始意识到宏观对冲基金的高 风险特征。在宏观对冲基金走下坡路之后，各种其他类型的对冲几几年逐步发展 起来，对冲基金的投资策略也越来越趋于多样化。 第三节海外对冲基金发展现状 一、对冲基金的规模和投资者结构 根据伦敦国际金融服务中心( i f s l ) 的数据，全世界大约有1 0 0 0 0 家对冲基 金，管理资产规模达到1 5 0 0 0 亿美元。1 9 9 9 年至2 0 0 8 年期间，对冲基金数目的 年复合增长率为9 6 0 ，管理资产规模的年复合增长率为1 6 7 0 ，单个对冲基金 管理资产规模的年复合增长率为6 4 9 。在2 0 0 8 年的金融危机中，对冲基金数 量减少了大约1 0 ，管理资产规模下滑3 0 。由于对冲基金没有定期信息披露义 务，所以，商业机构或者政府组织都难以掌握对冲基金的准确数目。 根据h f n h e d g ef u n da d m i n is t r a ti o ns u r v e y 统计，2 0 0 8 年， c it c of u n d s e r v i c e s 管理的资产达3 7 5 0 亿美元为全球最大的对冲基金管理者，前1 0 大对冲基 金管理者管理的资产超过1 6 0 0 0 亿美元。 表2 - 2 ：全球最大对冲基会及其规模( 2 0 0 8 年) 伊“。m ? 9 ”一 7 “穗 琵。j 一心。对冲基金、。一一，一一一 、管理规模( 亿美元) 。蠢 c i t c o f u n ds e r v i c e s 3 7 5 0 s t a t es t r e e ta 1 t e r n a t i v ei n v e s t m e n ts o l u t i o n s2 4 3 0 g o l d m a ns a c h sa d m i n i s t r a t i o ns e r v i c e s1 8 2 0 c i t i1 5 1 0 t h eb a n ko fn e wy o r km e ll o n 1 4 8 0 h s b cs e c u r i t i e ss e r v i c e s1 4 6 0 f o r t i sp r i m ef u n ds o l u t i o n s1 1 0 0 s s & cf u n d s e r v i c e s1 0 0 0 g l o b e o pf i n a n c i a ls e r v i c e s9 5 0 c a c e i si n v e s t o r ss e r v i c e s 9 2 0 资料来源：h f n h e d g ef u n da d m i n i s t r a t i o ns u r v e y 在对冲基金的投资者结构方面，1 9 9 9 2 0 0 5 年，个人投资者一直是对冲基金 最重要的出资人，但是在2 0 0 7 年基金投资对冲基金( 即基金的基金) 的市场份 额开始和个人投资者持平。2 0 0 8 年，基金的基金已经超越个人投资者，成为对 冲基金最大出资人。这表明，机构投资者投资对冲基金的份额正在逐渐增大。 9 份额 1 9 9 92 0 0 12 0 0 32 0 0 52 0 0 7 图2 - 1 ：对冲基金投资者结构 资料来源：h e n n e s s e eg r o u pl l c 二、对冲基金的组织架构和地域分布 对冲基金的第一种商业运作模式称为普通合伙制。普通合伙制只拥有一种类 型的合伙人，并且合伙人数量至少为2 个。合伙制享受免税待遇，所以，参与这 种商业运作模式的投资者不会被双重征税。对冲基金的第二种商业运作模式为有 限合伙制。有限合伙制与普通合伙制之间的区别在于，有限合伙制有两种不同类 型的合伙人，第一类合伙人的权责与普通合伙制企业合伙人权责一样，第二类合 伙人则是有限责任，即他们对超过本金以外的债务不承担任何责任。一个有限合 伙制企业至少必须有一个普通合伙人和一个有限合伙人。如今，典型的对冲基金 一般采用第二种商业运作模式，即有限合伙制。对冲基金的般投资者以有限合 伙人的身份加入基金，而基金管理者则以普通合伙人的身份加入基金。 迄今为止，美国管理的对冲基金资产是最多的，占对冲基金资产总额的2 3 。 然而，其份额相较于2 0 0 2 年的8 2 已经下降了许多。欧洲和亚洲在对冲基金行业 中的重要性正在逐步提升。 纽约是世界上管理对冲基金数量最多的地区，其次是伦敦。大约有6 0 在美 国注册的对冲基金的资产是在美国被管理的。在美国，除了纽约之外，加利福尼 亚州也是管理对冲基金数量比较多的地区，其管理的对冲基金的资产占在美国注 l o 涨 著| 砉毫 佻 瞄 黜 雠 涨 砉 m “ 册的对冲基金的资产总额的比例为1 5 。伦敦国际金融服务中心( i f s l ) 估计，截 止2 0 0 8 年，纽约管理对冲基金资产占全球对冲基金资产总额的4 2 ，较2 0 0 2 年的 5 0 有所下降，但较2 0 0 7 年的数据略有上升。伦敦是世界上管理对冲基金数量第 二多的地区，是欧洲最大的管理对冲基金的中心。截止2 0 0 8 年，大约有1 8 的对 冲基金资产是在伦敦被管理的。由于欧洲对冲基金资产的下跌幅度比美国对冲基 金资产的下跌幅度大，在伦敦被管理的对冲基金资产所占比例较前一年有所下 降。 5 假 4 d 3 喁 2 0 1 0 帆 2 0 0 42 0 0 52 0 0 6 叵耍j 画叵亟圈 图2 2 ：对冲基金地域分布 资料来源：i f s le s t i m a t e 第三章海外对冲基金投资策略应用的理论依据 第一节均值回归的理论基础价值投资理论 一、价值投资理论的基本内容 价值投资理论是1 9 3 4 年由本杰明格雷厄姆和大卫多德合写的证券分 析一文中首次提出来的。 价值投资的理论主要是建立在以下假设的基础上的： 1 市场并非完全有效 价值投资理论认为市场并非完全有效，证券的价格并不总是完全反映证券的 价值，因此给投资者提供了以低于内在价值的价格买入证券以及以高于内在价值 的价格卖出证券的机会。 2 积极的投资策略可以获得超额的利润。 证券投资策略可以分为积极的投资策略和消极的投资策略。传统的投资观点 认为，证券投资的收益与风险成j 下比。然而价值投资者认为，超额回报是存在的， 超额汇报来源于投资者愿意和努力完成任务的努力程度。这主要是建立在市场非 完全有效的假设的基础上的。 3 对风险的定义。 传统的金融理论将风险定义为市场的波动性。但是价值投资者认为波动性既 有发生损失的一面，也有获得意外收获的可能，把它全部定义为风险是不准确的。 价值投资理论认为风险应该是发生损失的可能性，市场波动带来的负面因素才是 风险控制的重心。 所谓价值投资策略，是指基于明确的量因素，即基于公司的一些数据，同时 以影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、稳定性等因素为基础， 以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目 的的投资策略。价值投资策略的真谛在于通过对股票基本面的分析，估计股票的 内在价值，并通过对股票价格和内在价值的比较，投资那些价格低于内在价值的 “潜力股”，以获得超过指数收益率的超额收益率。因此，价值投资策略的核心 思想就是利用某一种方法估算出股票的内在价值，并以此标准与股票的市场价格 做比较，然后决定对该股票的买卖策略。根据价值投资策略的概念，一般而言， 人们习惯根据财务指标将股票分为两类，把具有较高8 m ( 账面价值市值比) ， e p ( 盈利股价比) ，d p ( 分红股价比) ，c p ( 现金流量股价比) 或者s p ( 营 1 2 业收入股价比) 的股票称作价值股，对应地把这些比率较低的股票称作成长股。 二、价值投资理论的意义和运用 价值投资是一个确定性的投资体系，它同其它投资体系一样不断沿着最初的 路径发生演化。本杰明格雷厄姆开创了证券分析这门职业，同时将定量化的技 术引入了证券交易事业。格雷厄姆数学的功底加上保险精算的经验，使得他将证 券分析与数学和保险精算结合了起来。他认为市场价格会产生倾向于价值的回归 运动。 格雷厄姆经历了1 9 2 9 年的股市大崩盘，经历这次股灾之后，格雷厄姆对动 态价值充满怀疑，他始终以企业的有形资产作为价值评估的主要对象，建立了静 态的价值评估体系。这个体系主要考虑股票价格与资产账面价值以及没有反映到 账面的有形资产( 即所谓的隐蔽资产) 之间的背离，格雷厄姆力图通过精密的计 算找出那些被股票市场低估( 即价格低于账面价值及隐蔽资产) 的股票。此后， 彼得林奇专门发展了隐蔽资产投资法来囊括这一类型的价值投资。格雷厄姆作 为价值投资的第一代领袖人物，他着眼于空间上的价值，主要是隐蔽资产，即他 在价值的宽度上进行挖掘。 格雷厄姆最杰出的弟子是沃伦巴菲特。与格雷厄姆不同的是，巴菲特倾向 于集中投资，这主要是因为巴菲特在经历实践和理论上的困境时遇到了费雪和查 理芒格，并从他们身上学到了商业分析方法和集中持股的原则。从此，巴菲特 开始有意识的集中持股，并利用费雪的商业分析方法来研究公司的运营及管理水 平等，更为重要的是他摆脱了单纯的抽象研究方法，开始将格雷厄姆的定量分析 与费雪的定性分析结合起来。通过费雪的调查法和商业分析方法，巴菲特更加倾 向于公司运营研究而不是财务研究。在师从费雪的过程中，巴菲特认识到无形资 产的价值，并且感觉商业世界的增长发生了翻天覆地的变化，经济中的无形资产 成分增加了，其收益也占据了很大部分。虽然费雪也强调了成长性，但是巴菲特 更多的是研究成长性的基础，也就是无形资产，无形资产的价值代表了价值在空 间维度上的深度，因此仍然是静态的分析，并没有向动态的成长性价值继续深入。 彼得林奇的出现使得价值投资顺利演化到第三代。他将成长性看作自己整 个投资价值体系的核心，可以说彼得林奇离费雪更近一些。彼得林奇将公司 分为六种类型，主要是按照成长性分类，他将费雪的调查法发挥到了极致，比如 调查公司的管理者、员工、客户和竞争者，实地考察销售情况等，这些都是费雪 的方法，而林奇也以其卓越的实践绩效证明了这些方法的有效性。1 3 年间，林 奇管理的基金由2 0 0 0 万美元增长到了1 4 0 亿美元，他获得了“全球第一基金经 理 的称号，这与他利用成长性公司提高整体收益的努力密不可分。无论是格雷 厄姆还使巴菲特都倾向于静态价值投资，前者是隐形资产价值挖掘，后者是无形 资产价值挖掘；而林奇则是动态的价值投资，他挖掘的是成长性价值。 第二节套利策略的理论基础套利定价理论( a p t ) 一、套利定价理论的基本内容 套利定价理论( a p t a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ) ，是由s t e p h e nr o s s 于 1 9 7 6 年提出的。a p t 模型对资产的评价是以无套利法则和因素模型为基础的，该 模型推导出的资产收益率决定于一系列影响资产收益的因素，而不完全依赖于市 场资产组合，而套利活动则保证了市场均衡的实现。 无套利法则是“一价法则 和“等值等价法则 的统称。“一价法则 是指 当风险资产的价格被锁定时( 例如，投资者运用金融衍生工具) ，如果现货市场 上相应的证券价格不合理，套利机会就会随之产生。“等值等价法则则是针 对相似资产构成的近似套利机会而言的。即两种具有相同风险的资产不能以不同 的期望收益率出售，否则会出现套利机会。在实际运用中，我们所指的套利是指 选取定价有偏差的证券的行为，而不是指严格意义上的( 无风险) 套利机会，因 此，实际运用中的套利行为有时被称作风险套利。a p t 模型的另一基础因素 模型则表明，具有相同因素敏感性的证券或组合除了非因素风险之外，将会要求 相同的预期回报率，否则，套利机会便会产生。 a p t 模型基于以下的基本假设： 1 市场是有效的 2 投资者追求效用最大化，即投资者会采取套利行为 3 资产回报可用因素模型表示 4 市场处于均衡状态 5 资产数量众多 6 随机误差项用来衡量收益中的非系统风险部分，它与所有因素及其他证券的 误差项之间彼此不相关 a p t 理论中的资产定价可以分解为两部分，分别为：无风险利率及因素风险 收益率。a p t 模型则可以表述为：一种证券的预期收益率与它的影响因素线性相 关，截距等于无风险收益率。 1 4 s t e p h e nr o s s 在提出a p t 时，首先考察的是单因素a p t 模型。单因素的a p t 模型表示为以下公式： = e ( ，；) + 岛厂+ 白( 公式3 一1 ) 其中，e ( ，；) 是指资产的预期回报率，厂是指未预期到的变化，岛是指证券i 对未预期到的因素厂的敏感度。此外，如果我们将t - 1 时刻的信息集表示为西， 则e ( ，l 中，- ) = o 。其原因是，a p l 模型假设了市场是有效的，所以，t l 时刻的 信息无法预测到t 时刻的变化，即f 是随机变动不可预测的。所以，e ( z l 垂) = 0 模型表明，证券i 的实际收益率等于资产的预期回报率、由未预料到的因素引起 的收益率的变动