（金融学专业论文）基金经理流动与基金业绩关系研究.pdf

t h 鹤蛔f o rm a s t e r d e g 心ei n2 0 1 l s c h o o ic o d e ：1 0 2 的 s t u d e n tn u m b e r ：5 1 0 8 3 0 0 1 0 2 0 ea s tc h i n an o r ma lu n i v e r s i 够 r e s e a r c h0 nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nf u n d m a n a g e r n o w i n ga n df u n dp e r f o r m a n c e c o l l e g e ：墅i n 垦塾曼曼堑垂s 丛i 墨! i 曼墨! 坠墨! i ! ! 迪 m 旬o r ：e i n 堑盟 i 沁s e a r c hf i e l d ：s 曼曼丛! 煎i 曼墨墅盟曼曼鱼坠曼壁圭i 坠亟4 i 望! 垒g 曼蛩! 煎 s u p e r v i s o r ：! ：q 鱼墨墨q ! 至塾墨垦坠g i 墨h 曼坠g s t u d e n t ：l iz h e n a p r n 2 0 l l 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文基金经理流动与基金业绩关系研究，是在华东 师范大学攻读屯声博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的 研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示 谢意。 作者签名： 日期：加，f 年卜月孑日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 基金经理流动与基金业绩关系研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师 指导下完成的砚硅博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。 本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构 如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入 华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士 学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩 印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密”学位论文幸， 于 年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名 入f ，年，月僧日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 专j 。硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 曹雪琴教授华东师范大学主席 冉生欣副教授华东师范大学 孙丽副教授华东师范大学 r 一 一 摘要 随着近年来我国基金行业的快速发展，基金公司的数量迅速扩张，基金规 模日益扩大，基金产品不断丰富，风格更加多样化，投资者的参与度也逐渐升 温，新基金发行当日售罄的事件不绝于耳。基金，与股票和债券一起并称为证 券市场的三大基础投资工具，同时，作为证券市场中重要的机构投资者，在资 本市场中的重要性与日俱增。截止2 0 1 1 年2 月底，我国共有公募基金公司6 1 家，公募基金产品7 2 9 只，资产净值达2 5 2 0 3 0 8 亿元。 基金经理是基金的直接掌舵人，其投资行为与基金的业绩息息相关，因此 基金经理逐渐成为市场关注的焦点。目前，我国约有千入担任过公募基金经理， 新任基金经理人数的增长速度难以与我国基金的扩展速度匹配，从而基金经理 表现出一人管多只基金，平均任职期缩短以及流失率高居不下的特点。特别近 些年，基金经理流动的现象非常普遍，这种流动实质上带来了基金前后投资理 念和投资风格的调整，由此对基金业绩的变动影响引起了市场的广泛关注。本 文正是出于此考虑，对公募基金特点以及基金经理流动原因探讨后，建立模型 分别对股票和混合型基金、债券型基金、货币市场基金、指数型基金四种类型 基金经理流动与基金业绩相关性研究的基础上，为监管机构、基金管理公司、 普通投资者等市场参与者提供有价值的建议，促进我国基金业健康发展，本文 的研究具有很强实用价值和重要的现实意义。 为使研究结论具有普遍性，本文覆盖了a 股市场的完整周期，截取了2 0 0 3 年3 月1 日至2 0 l o 年1 1 月2 3 日包含6 l 家基金公司的5 7 8 次基金经理变更的 样本数据。通过建立了基金经理评价模型，定性并定量的衡量了独立于基金公 司的基金经理投资能力；采用长期( 2 7 0 天) 和短期( 9 l 天) 两个时间窗口， 分别测算基金经理流动前后基金业绩；通过s p e 锄锄秩相关非参数检验方法， 考察基金经理流动与基金业绩的相关性。 经研究，本文发现：股票和混合型基金经理流动对于基金业绩有显著影响， 基金经理流动与流动前后短期基金业绩显著正相关，与长期业绩表现的相关性 i 更为显著；短期债券型基金业绩与基金经理经理流动显著相关，但长期相关性 并不明显；货币市场基金经理平均任职最长，稳定性最好，基金业绩与基金经 理流动的相关性较弱；指数型基金经理变动最为不频繁，基金业绩表现与基金 经理变动的相关性也较弱。 基于对以上结果的分析上，本文认为，投资者应当理性看待基金经理流动 事件，结合成长性看待基金收益，对不同类型的基金可以有所区别；健全我国 基金的评价机制，注重长期业绩，防止短期评价引发基金经理的短视行为，增 加自身压力，损害投资者利益；完善基金公司的基金经理培育管理机制，有效 地育人，用人，留人，促进基金经理这类稀缺资源有效配置；推动公募基金经 理薪酬激励制度改革，增加基金经理的认同感；加强基金经理更换事件的信息 披露，缓解基金投资者信息的不对称；增强公募基金操作的灵活度，使公募和 私募基金公平竞争，减少基金经理流失；监管当局，基金公司，以及基金经理 共同营造良好的基金经理职业氛围，切实保障投资者利益，促进我国基金业的 健康发展。 关键字：基金经理，基金业绩 a b s t r a c t i 沁c e n t l yw i t ht h er 印i dd e v e l o p m e n to fc h i n a s 如n di n d u s t i y ，m o r e 锄dm o m c o m p 锄i e sc o m et oj o i nt h ef e a 瓯n o to n l ye x p 粕d i n gt h e i rs c a i e s ，b u ta l s o r i c h i n g t l l e i rf h n dp r o d u c t s i i l v e s t o r sa r ce a g e rt 0p a r t i c i p a t et h ef h n da c t i v i 够n e w 如n d sa 糟 a l w a ) ，ss o l do u te v e n 0 nt t l ef i r s td 习l yo fp u b l i s h i n g t h e r ca r em r b 舔i ci n v e s t m e n t t 0 0 l si i lt l l es 眦km a r k e t ：s t o c l ( ，b o n d ，锄d 向n dw h i c hp l a y sm o r c 锄dm o r c i i i l p 0 嘲眦tr o l ei i lc a p i t a lm 矾【e t a st h e d0 ff e b m a d r2 0 1 l ，c h i 豫h a d6 l m i s e d - m n dc o m p a i l i e sw 弛7 2 9m i d m n dp r o d u c t s ，锄dt h e 晌ln e t 舔s e t sc o u l d e v e i lr e h2 5 2 0 3 0 8t r i l i i o ny u 锄 f u n dm 锄a g e 体，w h oh a v ea c o m p l e t ec 鲫n 0 l0 nt h ew h o l e 如n d ，h a v eb e c o m e t t l ef o c u so ft h em a r k e t 觚d 也e i ri n v e s 缸n e n tb e h a v i o r sa r ec l o i yr e i a t c dt 0t h e 龟n d p e 响瑚柚c e a l m o u 曲t h e 托a r ca b o u tt h o u s 锄d so fm n dm 锄a g e 璐，t h e 印) w t l l 眦e o ft h en e wm n d m a n a g e 体i sd i m c u i tt 0m a t c ht h ep eo ff i l i l de x p a n s i o n ，w h i c h c a u s e dt h a to f h n dm 锄a g e rc o n n o l l i n gm o r ct l l 锄o m 如n d ，a v e r a g ee m p i o y m e n t r a t ek e e p i n gd o 、1 1 锄dt h et u m o v 盯r a t em o v i n gu p 。e s p e c i a l l yi n 嗽m ty e a 倦，t h e n o wo fm n dm 觚a g e r sc 棚dw i d e s p 陀a dc o n c c mi i lt h es t ( c km a r i 【e t ，f o ri tc o u l d b r i n gu n e x p e c t e da d j u s 仃1 1 e n t so n 如n d si n v e 舳e n tp h i l o s o p h y 锄ds t y l e b a do n t h e s cc o n s i d e r a t i o n ，n l i sa n i c l ew i l lt e s t 觚d 趾a l y z et h er e l a t i o n s h i pb c 觚e 舶n o wo f d i f f b 心n t 如n dm 锄a g e r 锄df i l r l dp e r f 0 加锄c e ，i n c l u d i n gs 眦k 锄dh y b r i df h n d s m 锄a g e r s ，b o n dm n d sm 锄a g e 体，m o n e ym a r l ( e tf h n d sm 锄a g e r s 锄di i l d e x 向n d s m 锄a g e r s nl 嬲tt h i sa r t i c l ew i l lp r 0 v i d ev a l u a b l er 。c o m m e n d a t i o n sf o rr e g u l a t 0 哆 a g e n c i e s ，m n d sm 锄a | 驴m e n tc o m p a n i e s ，o r d i n a 巧 i n v e s t o r s锄do t l l e rm a f k c t p a r t i c i p 锄t st 0p r o m o t ct h eh 鼢n h yd c v e i o p m e n to fc h i n a sf i l n di n d u s t r y ，s ot l l i s 他a r c hi sh i 曲i ya p p l i c a b l ei i lv a i a n dp r a c t i c a ls i 印i f i c 锄阮 t 1 0m a k ea 岫i v e r s a lc o n c l u s i 咖，t i l i sa r c i c l ec 0 v 粥ac o m p l e t ec y c l eo f a - s h 黜 m m a r k c 惦，c o n t a i n i n g5 7 8m n dm a n a g e rc h 锄g es t o r i e si l l6 lm n d c o m p a n i e sb e t 、) r e 锄 m 筑2 0 0 3 觚dn o v 2 3 ，2 0l o ，柚du s eq u a i i t a t i v e 锄dq u a i l t i t a t i v em e 舔u r ct 0e v a l u a t e 廿l ei n v e s t m e n t 如n dm 锄a g c r sa b i l i 够a n dt h ea u t h o rm e 嬲u 陀st h em a n a g e rn o w p e r f 0 m 雒c ct i d u g ht w ot i f r 屺w i n d o w s ：1 0 n gt c n n ( 2 7 0d a y s ) 锄d s h o r tt e r n l ( 9l d a y s ) ，锄ds t u d i e st h e l a t i o n s h i pb e 觚nm 锄a g e rn o w 狮d 龟n dp e 响m a n c eb y n 伽p 猢c t r i ct e s ts p c a 咖锄例f l l 【c o 骶l a t i o nm e t h o d a f i e rt h er c s e a r c h ，w e 南u n dt h a t ：t l l es t o c k 锄dh y b r i d 内n dm 锄a g e 瑙i i q u i d i t y h a v eag r e a ti n n u e n c e0 n 如n dp e r f l 0 姗觚c e ，锄dm e 向n dm 彻a g e rn o w 、勰 s i 驴i f i c 觚t l yc 0 玳l a t e dw 汕t i i en o wb e f o 陀柚da f t c rf u n dp e 响m 柚c e s h o r t - t e 咖 b o n d 内n dp c r f o 咖锄c ei ss i 鲫i f i c 粕t l yr e l a 白e dt 0t l l em 锄a g e rf l o w ，b u tf o r l o n gt e m t 量l i s 陀l a t i o n s h i pi sn o to b v i o u s ；t i l em o n e ym 甜k c tf h n dm 锄a g e r sh a v et h el o n g e s t w o r k i n gt i m e ，b u th a v eaw e a kc o r l a t i o nw i mm e 如n dp e r f o 加 1 a n c e ；i n d e xm n d m a n a g e r sd 0n o tc h a n g ev e 眄骶q u e n t l y ，锄da l s oh a v eaw e a ka s s 0 c i a t i o nw i t ht h e f u n dp e r f o n n a n c c b a do nt l l e 豫跚l to ft h e 锄a l y s i s ，t h ea r t i c l es u g g e s t st h a ti l l v e s t 0 体s h o u i d 豫t i o n a l l yc o m b i l 赡w i t h 佗v 即u eg m 、玑h0 fn l em n dt 0c h a 唱e t h em a n a g e r p e r f 0 硼锄c e ，彻dw es h o u l dm a k eas o u n de v a l u a t i o nm e c h 锄i s mo ft t l e 如n d ， f o c u s i n g 1 0 n g 如咖p e 响m 锄c e ，w h i c hc o u l dp 佗v e n ti n c 豫硌i n gt t i ep r c s s u r eo f t h e 向n dm 觚a g c r s 觚dd a l l l a g i n gt l l ei n t e r e s t so fi n v e s t 0 幅；w - cs h o u l da l s o 锄h 锄c e t h co p e r a t i o nf l c x i b i l 咄m i f u n dt 0m a k ep u b i i co 彘m g s 锄df e l u c et i 坞f u n d m 锄a g e rn o w ；a tl a s t ，t l l er c g l l l a 【0 r s ，如n dc o m p 锄i e s 粕df l l n dm 锄a g e r ss h o u l dh e l p t o g e t h e rt 0c r e a t cag o o dp r 0 佗s s i o n a la n n o s p h e r c ，p r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o 体， 锄d p r o m o t e t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a s 如n di n d u s t 阱 k e y w o r d s ：龟n dm 锄a g e r 向n dp e 酊1 0 肌明c e i v 目录 摘要 i a b s t r a c t i i i 第一章绪论1 一、 研究背景和意义1 ( 一)研究背景1 ( 二)研究意义2 二、相关文献综述3 ( 一) 国外相关文献综述4 ( 二) 国内相关文献综述s 三、 研究方法与论文框架8 四、创新与不足9 第二章我国证券投资基金概述1 l 一、 我国证券投资基金发展及业绩影响因素1 1 ( 一) 我国基金业的发展1 l ( 二) 我国证券投资基金的类犁。1 4 ( 三) 证券投资基金业绩的影响因素。1 8 二、 我国公募基金经理变动现状分析。1 9 ( 一) 我国公募基金经理任职状况和特点1 9 ( 二) 我国公募基金经理变动原因分析2 3 第三章基金经理及基金业绩评价模型2 6 一、 基金经理评价模型。2 6 ( 一)模型设计2 7 ( 二) 评价结果3 1 二、 基金业绩评价模型3 3 第四章基金经理流动对基金业绩影响实证分析3 4 一、 样本数据的采集3 4 二、描述性统计3 s ( 一) 基金经理流动时间分布3 s ( 二) 基金经理流动类型分布3 6 ( 三) 基金经理流动对业绩提升的描述性统计3 7 三、 实证检验与结论。3 8 ( 一) 相关性检验3 9 ( 二)实证结果及分析4 0 第五章结论与政策建议4 6 一、 理性看待基金经理流动事件4 6 二、 健全我国基金评价机制4 6 三、 完善基金公司的基金经理培育管理机制4 7 四、推动公募基金经理薪酬激励制度改革4 8 v 五、 7 、 七、 参考文献 致谢 加强基金经理更换事件的信息披露4 8 增强公募基金操作的灵活度。4 9 营造良好的基金经理职业氛围4 9 5 0 5 3 第一章绪论 一、研究背景和意义 ( 一) 研究背景 证券投资基金自问世以来发展迅速，目前已成为全球证券市场中最重要的投 资力量之一，与股票和债券并称为证券市场的三大基础投资工具，随着我国资本 市场的加速发展，证券投资基金的规模扩张迅速，基金种类日渐丰富，投资者的 参与度日益升温，基金管理人加速扩容，基金，已然成为我国证券市场上最重要 的机构投资者之一，与其他资本力量一起，对我国资本市场的运行和发展产生较 大影响。 基金是风险和利益共享的投资方式的实际表现，基金投资者希望由专业的投 资团队替自己完成资产保值增值的目的，通过基金构造组合的投资方式实现投资 的多元化以分散风险，并回避直接投资股票的风险。作为一个有益的投资品种， 基金以其特殊的市场地位和资本实力帮助中小投资者抵消不利因素，相对机构投 资者，大部分普通投资者由于自身能力、资金、市场准入等限制往往处于不利地 位，难以克服信息不对称等因素的负面影响，威胁投资者利益。 基金除了与普通投资者一样受到整体市场走势的影响外，由于其具有信托性 质，业绩还受到基金契约、基金经理、基金公司等因素影响，在这些因素中，普 遍认为，作为基金产品最直接的掌舵人，基金经理对于基金业绩的影响直接并且 深刻，其投资能力很大程度上决定了基金的表现。 随着基金业的发展，近些年公募基金经理“改换门庭”的消息不绝于耳，毫 无疑问，基金经理流动已经受到了管理层以及投资者的广泛关注。在近些年，行 业内基金经理频繁流动的市场表现给市场参与者带来诸多困惑：有多少基金经理 发生流动，什么原因导致他们离开，基金经理的流动是否会引发基金业绩的变动， 变动的方向和程度如何，这些变动对市场会带来怎样的影响，所有这些问题都围 绕着基金经理流动而产生。 作为基金研究领域中较新的方向，基金经理流动与基金业绩关系的研究无论 是对监管机构，或基金公司和基金经理自身，以及对广大投资者而言，都具有非 常重要的现实意义。 本文正是出于这些考虑，通过建立中国基金经理投资能力评价模型，选取崭 新的视角，运用新的方法跟踪基金经理流动后基金业绩是否有所改变以及变化的 方向和幅度等市场表现，进而详细考察基金经理的流动现象与基金业绩的关系， 并提出政策建议。 ( 二) 研究意义 本文研究拟为监管机构、基金公司、基金经理以及投资者不同市场参与主体 提供参考，具体来说： l 、本研究将为监管当局政策的制定提供依据 通过对基金经理流动前后业绩的比较，反应基金经理流动对基金业绩，进 而对投资者的决策行为以及资本市场的冲击，从而，监管当局可以依据基金经 理流动的影响，制定相应政策措施，以更好的管理基金经理的流动问题，引导 基金经理这一稀缺资源更有效进行配置，维护投资者利益，促进资本市场健康 发展。 2 、本研究将为基金公司制定公司制度并实施管理方案提供依据 国外学者的研究文献中显示基金公司主动调离现任基金经理的主要原因在 于基金经理历史业绩不佳：c h e v a l i c r 锄de l l i s 0 n ( 1 9 9 9 ) 的对美国共同基金经理 的研究发现经理的离职概率与其过去业绩高度相关。与之不同的是，本文将从结 果的角度分析基金经理流动对于基金业绩的影响，从而帮助基金公司加强对基金 经理的管理，培养人才，留住人才，用好人才；此外，研究提供的基金经理评价 体系合理的衡量了基金经理的投资能力，有助于基金公司制定人力资源管理政策， 并建立合理完善的基金经理选拔流动机制，为解决基金经理流动而引发的基金绩 效波动以及基金投资者大额赎回等问题提供实际参考。 2 3 、为基金经理决策提供依据 从本文的研究中基金经理可以看出其各方面( 收益能力，风险控制能力) 能 力在行业人力资本的角逐中的竞争力，同时，本文的分析能帮助他们面对基金经 理流动事件时建立理性的态度，并为基金经理制定决策提供依据。 4 、为投资者拟定投资决策提供理论依据 对于投资者来说，基金的魅力之一在于专家理财，基金经理的专业素养比一 般投资者高，对长期价值投资理念的接受程度也较高，因而投资者在制定投资决 策时非常重视对基金经理的选择，特别关注基金经理的投资能力以及基金业绩的 持续性，一般认为，基金经理团队越稳定，越有利于保持基金投资风格和业绩的 持续稳定，如果某只基金发生了基金经理的变动，这种变化是否对会基金投资者 的利益带来影响，这只基金是否值得投资者继续关注，投资者应当继续更随基金 经理转换投资品种亦或期待新的基金经理创造新的辉煌；当基金前期业绩不佳时， 基金业绩是否会随着基金经理的更换否极泰来从而有利于投资者；当基金前期业 绩优秀时，投资者利益是否会因为基金经理的更换以及基金业绩的恶化而受损， 这些问题都是投资者迫切关心的。因此，本文利用实证结果和分析研究基金经理 流动与基金业绩的关系，有助于基金投资者面对基金经理流动事件发生时做出理 性判断，并为投资标的的正确选择提供参考依据。 二，相关文献综述 国外学者率先开始对基金经理更换与基金业绩的关系进行研究，通过利用 j e n s e n 、s h a 巾e 比率、超常收益率等指标观测了基金经理变更前后基金绩效的变 化情况，探讨了基金投资组合变化和基金经理更换的关联性，并选择了行为金融 学，公司治理等角度分析基金经理更换的原因以及影响。相比之下，国内学者对 基金经理更换的研究直到近几年才开始，研究主要采用参数检验的方法对基金经 理更换前后基金的风险，收益率，择时择股能力以及市场表现进行检验，来考察 基金经理更换与基金业绩的关系。 3 ( 一) 国外相关文献综述 关于基金经理变更对基金业绩影响问题，国外学者的研究较为成熟，其中， g a i l o 、l o c k o o d 和l o r a u 唿是研究领域中这一问题的开拓者。 g a l l o 和l 0 c k 0 0 d 对基金经理更换前后基金业绩的变化情况进行了比较，他 先后使用了未经风险调整的业绩指标以及经风险调整的业绩指标进行度量，研究 显示在更换基金经理前，基金业绩大都表现不如意，但更换了基金经理之后，基 金业绩有改善，并且这种改善是明显的：月度j 饥s e nq 、s h a r p c 指标以及t - m 指 标都有显著改善；值得一提的是，他的研究中显示，基金经理变更后基金的选股 能力出现了明显提升，但择时能力却在基金经理更换时表现出并不显著的变化1 。 k h o 啪a 改进了研究方法，细致的分析了不同基金经理类别下基金经理更换 对基金业绩产生的影响，采用的方法是按照基金经理被更换前的业绩表现对基金 进行分组，并对更换前后基金的业绩情况进行对比研究分析；实证显示：业绩有 明显的提升的发生在前期业绩较差组的更换了基金在经理后，更换掉前期业绩较 差的基金经理带来了基金业绩的改善( 其年度j 饥s q 平均值上升为更换后三年 的3 4 9 、0 31 和+ 1 1 6 ，而更换前三年的j s e nq 平均值仅为2 4 5 、2 9 9 、 3 9 8 2 ) ：而前期业绩较佳组的基金业绩在基金经理更换业绩出现了明显下滑( 其 年度j 饥s e nq 平均值由更换前三年的1 3 4 、1 9 9 、1 4 9 分别减少到更换后三 年的o 1 8 、0 0 4 8 和o 1 2 ) ，从而得到，基金业绩在基金经理被更换后显著 提高发生在更换前业绩差的基金样本组，而基金经理被更换事件对于那些更换前 有正的超常收益的基金样本组来说却导致了这些基金业绩出现了显著下滑。另外， 就风险角度来说，研究发现前期业绩较差的基金总风险水平并不是来源于系统风 险的增加，因为基金经理更换后总风险出现明显上升的发生在那些更换前业绩较 差的基金样本中，但更换对于系统性风险( b 系数) 的影响却并不明显；并且基 金投资组合风险在经理更换后小于更换前的水平。 期间，o w e 和d a v i d s o n 对1 9 9 2 1 9 9 5 年美国封闭式基金更换经理的市场反 1 a j a y 删蕊a t o p m 龇a 鲫锄m 珊o v 钌：加l e m 删h 牝s t i 酗t i 册。凰【u 1 删f u n 跚孤a g 锶仞_ j 伽m 山但i n a n d a l e c o n o i l l i c s ，1 9 9 6 ，v 0 1 4 0 4 0 3 _ 4 2 7 2 内a y k j l o 瑚a p e r f o 砷锄c h 粕g e s f o i l 佣佃g t o p m 锄鸥朗搬l t l 、n 洲盯：e v i d c i l 矗d m o p 蛐e f 讪u n l a l l m i d s 川j o 哪a l o 伍i i l 锄c i a i 柚d q i l 锄t i t a t i v e a n a i y 嫡s v 0 1 3 6 ，3 ，s e p 2 l 4 应进行了实证研究：研究从2 0 6 个经理变更公告中选取1 0 2 个样本，按投资目标 分为4 组( 国内股票型基金、国际股票型基金、债券型基金和市政债券型基金) ， 采用标准事项研究法，计算每组基金不同时间段的累计超额报酬( c a r ) ，以1 至0 日的c a r 为因变量进行了回归分析来验证经理更换前业绩和董事会特征对 公告日前后股票市场反应的影响；研究发现：市场并没有对基金经理公告表现出 特别的反应，市场反应只是与基金经理更换前基金溢价率变现出了负的相关关系； 基金经理更换后，更换前业绩较差的基金在更换后异常收益率提高，此外，更换 后基金的费用率有了明显改善，但是溢价率、s h a 畔比率和t r c ”0 r 比率的改善 并不显著3 。 针对封闭式基金，w 撕n e r s ，w h 和z ec l l i i c r 以1 9 8 5 到2 0 0 2 年美国封闭式基 金经理更换事件为样本实证出业绩差的封闭式基金经理更换后业绩有明显的改 善4 。 学者们还对基金经理变更后业绩变化的原因做了进一步探究，g a l l a g l l 盯和 n a d a r a i a l l 分析了业绩差的基金经理更换后业绩改善的原因，以澳大利亚1 9 9 4 到 2 0 0 1 年的积极股票型基金月度投资组合数据作为实证的样本，发现更换基金经 理后基金业绩的改善很大可能是由于基金业绩的均值回归引起的，而并同于普遍 认为的由基金经理突出的选股能力引起的。另外，通过对基金投资组合进行研究 发现：基金经理更换后由于其降低了基金的动量交易策略和投资组合集中度从而 带来投资组合风险的降低，而风险出现明显下降的情况多发生在业绩差的基金经 理被更换后；而非系统性风险增加的原因究其原因是基金增加了持股的集中度从 而使投资组合标的分散度发生了偏离5 。 ( 二) 国内相关文献综述 与国外学者不同的是，国内学者的大多研究成果显示国内更换基金经理并没 3 张美霞证券投资基金经理变更的实证研究一来自中国资本市场的经验证据阴财经研究， 2 0 0 r 7 年1 2 月：3 3 4 棚& ，y 。、) i ，硼枷 z c 血i c r ，向l i o p e 响衄蛐，埘蜘叫d y n 锄i 啪n 舳娟姗a v 啪f c l o s c d 咖晌l n d m a n 鸩e 心，w 蜘a p 钉；u i 如锄瞳t y o f v i 鲫眦2 0 0 5 5 g a i l a g i i 盯d i 乙觚d n a d a 啊a l i 卫t o p m 锄a g e m 锄t t l m l o v a 刖垴a l y s i s o 执c t i v e a l i s 岫h 锄i l i v 嚣劬舶l m 锄鹅唧】 山塔嘲i a n j 伽m a l o i m 卸a g 锄即正2 0 0 4 ，2 9 ( 3 ) ：2 4 3 2 7 4 s 有给基金业绩带来大幅提升。 许晓磊是我国最早对我国基金经理调整现象进行研究的学者，他对基金经理 更换公告前后二级市场基金交易价格的异常变动情况进行了调查，计算出平均超 常收益率( 从r ) 和累计超常收益率( c a r ) 两个指标，建立【1 0 ，1 0 】的时间 窗口，运用事项研究法检验证券市场对信息公布的反应，采用修正的s h a r p e 指 数分析了我国封闭式基金经理的调整情况以及基金经理调整对基金业绩的影响； 研究发现：“事件信息公布后，基金价格的超常收益有所下降，但并不显著，没 有发现调整经理后基金业绩显著提高的证据”6 ，因此，他认为基金经理调整对 基金影响有限。 吴涛采用国外普遍用来度量基金风险的方法，证明基金经理更换后有相当多 的基金风险水平发生了变化，相比于基金经理调整前的b ，基金经理更换后b 有 大幅增大，他推断是投资组合的集中度提高，因而导致非系统风险增加7 。 赵清光通过选取了2 0 0 2 至2 0 0 3 年发生过基金经理更换的5 0 只基金，也采 用事件研究法对基金经理更换的超额收益率进行检验，发现“基金经理的更换与 基金业绩不存在显著的相关性”8 。 于芳利用事件研究方法检验了基金经理更换与基金业绩的相关性，通过检验 超常收益率衡量基金经理更换事件对于基金业绩的影响程度，实证显示：我国开 放式基金经理更换后，基金的超额收益有效提升，业绩有明显改善。 张美霞在基金业绩、基金经理更换与投资者财富效应一一项基于我国资本 市场的实证研究中从基金管理公司内部的委托代理关系出发，采用基金经理 调整现状、基金业绩与基金经理调整的关系、基金经理调整公告的市场反应三个 角度，以2 0 0 0 到2 0 0 5 年的封闭式基金经理变动为研究样本，发现：未发生基金 经理更换的基金业绩要高于发生基金经理更换的业绩，这也就是说，基金业绩确 实对基金经理更换及更换后的去向构成一定的参考价值，但基金经理更换并没有 使基金的业绩得到显著改善，基金市场价格确实受基金经理公告的影响发生了变 6 许晓磊对我国基金调整经理现象的分析们证券市场导报， 2 0 0 2 年l o 月：1 9 - 2 3 7 吴涛基金经理变更对基金行为特征的影响研究【d 】清华大学， 2 0 0 4 年5 月 。赵清光我国基金经理更换与基金绩效阴市场周刊管理探索，2 5 年6 月：1 6 1 8 i 6 动，表现出封闭式基金折价率异常，但没有使基金投资者的财富显著增加9 。 陆家骆和王茂斌的研究通过将封闭式基金经理更换事件细分为升职、降职、 正常调整和个人原因等四类子事件，从基金经理被更换的原因入手，分别考察基 金业绩与基金经理更换( 降职或升职) 之间的关系，同时分析了基金折价率变化 与基金经理更换之间的关系；研究发现，三种不同的业绩度量指标无法预测基金 经理升职事件，但均能有效预测基金经理更换( 降职) 事件，基金公司的良好内 部治理机制在更换业绩差的基金经理得以体现，但是，就对业绩的影响来说，基 金经理更换特别是业绩差的基金经理被降职，并不能完全改善基金的业绩，另外， 研究显示基金折价率和折价变化并不能对基金经理更换事件进行解释1 0 。 目前，国内学者们也采用了t m 和h m 模型来分析基金经理更换的影响，率 先适用这一思路的是熊胜君和杨朝军，他们以包括2 0 0 4 年l o 月底以前有过基金 经理调整的所有基金为实证样本，通过构建修正的州模型和h m 模型来检验基 金选股择时能力的变化，实证显示：“在中国证券市场上，基金经理的调整对提 高基金选股能力和择时能力并没有显著作用川l 。随后，李伟和劳川奇使用2 0 0 3 年以及2 0 0 4 年的基金经理更换样本为研究对象，研究得出类似结论。 林伟平通过严格的限制条件在2 0 0 6 年所有发生过基金经理更换事件的基金 中挑选出了8 只基金，以这8 只发生过基金经理更换的基金在其基金经理更换前 后6 0 个工作日的日异常收益率，平均异常收益率，累计异常收益率以及方差等 数据为基础，分别对管理业绩排名靠前与业绩排名靠后基金的在基金经理变更事 件对基金业绩的影响作了实证分析，研究发现：基金经理的更换增大了异常收益 率波动性，不能直观上带来业绩的提高，基金经理的更换对于总体数据或者排名 靠前及靠后的基金的异常收益率影响在9 0 的置信度下都是不显著的坦。 包睿以1 9 9 8 年至2 0 0 7 年l o 月3 1 日发生过基金经理变更的数据为样本，按 照各只基金经过加权平均基准指数调整后的超额收益率将所有基金划分为优秀、 普通和后进三个组别，通过正态总体均值检验的方法分别考察基金经理变更前后 9 张美霞证券投资基金经理变更的实证研究一来自中国资本市场的经验证据川财经研，2 0 0 7 年1 2 月 1 0 陆家骆，王茂斌什么决定了基金经理的更换们证券市场导报， 2 0 0 7 年3 月：6 8 7 7 1 1 熊胜君。杨朝军基金经理调整对基金择股能力和择时能力的影响咧， 上海交通大学学报2 0 年4 月 1 2 林伟平我国基金经理更换的实证分析咧对外经贸大学， 2 0 0 r 7 年4 月 基金的s h a r p 比率，1 r c ”o r 比率，j e n s e n 比率，择时选股能力以及十大重仓股 加权平均换手率指标变化是否显著，并得出结论：优秀组的基金发生基金经理更 换后风险调整后收益显著降低，基金的持仓证券换手率显著提高，后进组的基金 发生基金经理更换后风险调整后收益显著提高，基金的持仓证券换手率也显著提 高，而普通组基金各项指标变换不显著1 3 。 杨敏敏以2 0 0 2 年1 月至2 0 0 8 年4 月的开放式股票型基金的基金经理更换事 件为样本进行检验检验，实证分析表明基金经理更换后不能达到改善基金业绩的 目标，业绩的变化率呈现凹型曲线，一些基金的业绩指标反而恶化，同时对基金 经理变更前后的风险、择时选股能力、投资组合风险与偏好、基金净申购等指标 的变化进行了实证分析1 4 。 研究方法与论文框架 本文的数据来源于w i n d 咨询数据库，编写v b a 程序对原始数据进行处理 搜集2 0 0 3 年至2 0 l o 年1 1 月2 3 日发生的基金经理流动的详尽数据。对所有样本 基金按照股票和混合型基金、债券型基金、指数型基金、货币市场基金四大类别 进行分类( 由于保本型基金、q d i i 数量较少，普通封闭式基金除存量外现在已不 是发行主流，因此本文主要研究上述四类基金) ；建立基金经理评价模型，即通 过对基金经理背景、投资能力分析、以往业绩评定等因素的考察，加入主观调整 项等，利用相对排名法对基金经理的各段从业经验进行评分；通过对基金公司旗 下基金管理数目、拥有基金经理数、基金公司持续经营时间、公司管理规模、整 体业绩表现等客观因素进行评分，另外加入对公司经营风格以及投研支持能力的 主观调整，力求排除所在基金公司影响、市场走势等因素对基金经理个人投资能 力进行评价，建立以基金经理投资能力为核心考察内容的评价体系；在各自类别 范围中，据此对该类基金进行评价；随后，考察基金经理流动前后该基金不同时 间段业绩( 复权净值增长率) 在考察期内所有基金中的排名情况；利用s p e 栅锄 ”包睿我国基金经理更换与基金行为特征的实证分析时上海交通大学，2 8 年1 月 1 杨敏敏基金经理更换对基金绩效影响的实证研究【d 1 浙江工商大学， 2 0 l o 年1 月 8 相关非参数检验方法，检验基金经理流动与基金的长短期业绩是否存在显著相关 关系。 本文主要分为五个部分，第一部分叙述本文的研究背景和意义，并介绍国内 外学者对基金经理流动与基金业绩关系这一课题上已有的研究成果，并提出本文 在之前学者研究基础上的创新，第二部分将对我国证券投资基金的发展进行探讨， 落脚于对我国公募基金经理任职状况和特点的分析以及公募基金经理流动的主 要原因的探究，第三部分建立基金经理以及基金业绩评价模型，这在国内研究中 几乎空白，评价的结果成为随后实证分析的基础，第四部分对采集到的5 7 8 个样 本进行描述性统计，在此基础上，根据数据的有效性对样本数据进行筛选，结合 基金经理评价模型的结果对发生基金经理流动现象的5 3 2 条短期数据和3 8 2 条长 期数据按照基金类别分别进行流动性和业绩相关性的实证检验，